山西最受重视的国企改革首批试点。最大看点:目前煤炭电力板块国企改革试点的企业国投电力,文山电力等2015年PB 估值都在3倍以上,而公司受制山西国企改革缓慢的影响,估值一直得不到提升,7月以来省委书记两次提到公司国企改革并且做了调研,公司被市场忽略的投资机会很可能就在眼前。2015年7月,山西省委书记王儒林表示:“同煤、晋能集团深化改革试点,取得经验在全省推开。”要求解决以下问题:1、解决资源整合遗留问题,2、破解煤炭国资一股独大问题。具体包括职业经理人市场化机制没有建立,企业主辅分析,剥离社会职能等。2015年10月15日再次指出晋能集团是改革试点,并专门到晋能集团调研考察情况。我们认为:山西国资改革进度不一定最快,但国企改革方案出台以后,山西也必将逐步推进,而作为营运效率相对落后的山西企业,公司盈利也将有充足的改善空间。 小公司大集团,集团优质资产5倍于上市公司。公司大股东晋能集团100%持股山西国际电力,而山西国际电力持有通宝能源60%的股份。晋能集团2014年公司实现主营业务收入1914亿元,利润总额6.61亿元,下辖两个子公司:1、煤销集团。2014年煤炭产量7031万吨,煤炭贸易量4.1亿吨,净利润-15亿元;2、山西国际电力。2014年权益装机容量554万千瓦,发电量125.1亿千瓦时,售电量68.4亿千瓦时,售气量9.2亿立方米,净利润15亿元。集团2015年在建发电742万千瓦,风电40万千瓦,光伏7万千瓦,并计划收购风电20万千瓦。其中通宝能源上市公司2014年装机仅128万千瓦,净利润5.6亿。集团明确承诺,确定公司作为火电业务最终的整合平台,在发电项目开发、资本运作、资产并购等方面优先支持公司。 电改的盈利改善机遇。公司目前拥有三项主要业务,发电,配电,燃气。2015上半年利润分别为1.15、1.14、-0.07亿元,从现有的电改方案看,受制电价交叉补贴问题,发电和售电端价格短期难以放开,公司有望增加直购电量,按照山西目前的直购电平均低于上网电价0.05元/度左右的价格看,公司2016年EPS 有望提升0.04元。 预计公司2015年-2017年EPS0.36元、0.48元、0.52元,按照分部估值给予公司目标价10.65元。由于母公司电力和燃气资产分别是上市公司的5倍和2倍,而受到煤炭资产拖累,目前集团资金也较为紧张,晋能集团一直是山西省委最重视的企业之一,省委书记多次调研该公司,我们认为公司理应给予高于行业平均的估值,按照2015年火电资产平均PB1.7倍,电网资产2.5倍,燃气资产3.6倍,给予火电、电网、燃气资产2015年PB 分别为2.5倍、3倍、4倍,分部估算公司价值113亿,对应股价10.65元,给予买入评级。 风险提示:国企改革进度慢于预期。

14 年业绩同比增长47%,营收回落致15Q1 业绩下滑. 公司14 年实现归母净利润5.6 亿元,同比上涨47.4%,折合每股收益0.49元。其中单季度EPS 分别为0.17 元、0.09 元、0.11 元和0.12 元。公司15 年第1 季度实现归母净利润1.4 亿元(折合每股收益0.12 元),同比下降-26.3%,预计主要源自于发售电量下滑导致营收减少。 火电盈利大幅改善,燃气业务成功扭亏. 公司14 年完成发电量56.2 亿千瓦时,同比下降4.1%,但受益于煤价持续下跌,14 年火电业务实现盈利2.14 亿元,同比大幅增长270%。公司燃气业务14 年实现净利润1941 万元,成功扭亏。主要受益于气量和售气均价提升。公司14 年完成售气量2.04 亿立方米,同比增长28.3%。 电价下调冲击营收,但成本有望同步下行. 公司将从4 月20 日起下调燃煤机组上网电价以及终端销售电价,公司预计本次上网电价调整将使公司2015 年营业收入减少1.34 亿元。但由于目前煤价仍处于下跌通道,预计本次电价下调后公司成本端有望同步下行。 探索煤电一体,凸显公司变革动力. 公司在年报核心竞争力分析中指出,将?依托晋能集团的资源优势和行业优势,实施煤电一体化合作,适时注入成熟优质资产,持续拓展产业发展空间,推动公司实现‘综合能源’跨越发展。? 虽然在当前互联网热潮下,煤电一体转型题材并不十分性感,但其背后更重要的意义在于体现出公司业务发展并未受董事长接受调查而陷入停滞,尤其是?实现增量资产的战略性增长?为未来集团资产注入提供了巨大的想象空间。 公司估值优势明显,维持?买入?评级. 预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.50、0.52 和0.55 元,对应当前PE约20 倍,仍仅为其他电网公司平均PE 水平一半,伴随电改深入,公司未来估值修复空间仍较大,维持公司?买入?评级。 风险提示:火电利用小时低于预期,电网售电量下滑。

公司概览:并购式成长的综合能源公司,电网业务贡献65%盈利公司是山西国资委旗下企业。近年来通过集团资产的不断注入和并购,公司建立起涵盖火电、电网、燃气等为主的综合能源平台。14H电网和发电业务分别贡献净利润1.9和1.0亿元,(占比分别为65%和35%)。燃气业务对利润贡献比重虽然小,但14年来首度扭亏为盈,未来发展前景广阔。 公司是山西唯一的地方电网企业,有望率先受益输配电价改革公司是山西唯一的地方电网企业,掌握全省10%电网资源,盈利主要来自于购销差价,2012年以来公司配电业务度电净利基本维持在0.05元左右。 输配电改革将推进直购电范围扩大:根据政府两会工作报告,2015年输配电价改革试点将进一步扩大,预计年内包括山西在内将有更多地区获批参与输配电价改革。从可操作性角度来看,由于交叉补贴问题的存在,短期发电侧和售电侧仍难以放开,扩大直购电销售比重或将成为替代选择。 电网企业有望参与直购电而降低购电成本:电网公司本身具备用电大客户属性,未来有望通过参与直购电降低购电成本。2015年以来山西省参与直购电用户平均购电成本降幅约为0.046元/吨,相当于公司度电净利的80%!l发电业务未来盈利稳定,燃气业务迎来业绩拐点受益煤价的下跌,14H公司火电业务同比大增400%。由于公司以合同煤为主,成本传导滞后,预计15年成本下行有望抵消利用小时数的不利影响。 受益大工业直供带动气量增长,公司燃气业务在14H成功扭亏,未来伴随“气化山西”带来需求持续提升,公司燃气盈利有望持续改善。 集团资产优质,注入空间巨大目前集团可以注入的燃气和电力业务资产体量分别是上市公司的2倍和5倍,由于其中在建资产较多,上述资产目前合计每年可贡献的归母净利与上市公司大体相当,但未来业绩提升空间巨大。 公司市盈率不到行业均值的1/2,价值均被严重低估不考虑资产注入和输配电改革有望带来的成本下行,预计公司2014-2016年EPS分别为0.467元、0.471元和0.528元,对应市盈率约14倍,不到其他电网公司(14年平均市盈率已超过30倍)估值水平的一半!即使参考美国,其电网公司平均市盈率水平也在20倍左右,考虑电改对电网企业盈利改善预期,当前国内电网企业合理市盈率水平应在30倍左右。公司当前估值修复空间较大,给予“买入”评级。 风险提示:电改和集团资产注入进度低于预期,火电上网电价下调。

公司公布重大资产重组报告书修订稿 公司拟向大股东国际电力发行股份及支付现金购买其持有的12家全资子公司各100%的股权,向星润煤焦发行股份购买其持有的临汾矿业45%的股权;同时拟向不超过10名特定投资者非公开发行股票募集配套资金,募集配套资金总额不超过本次交易总额的25%,且不超过30亿元。拟购买资产的交易价格为108.41亿元。本次非公开发行股份购买资产的A股发行价格为6.59元/股。本次向国际电力发行股份13.75亿股、支付现金15亿元,向星润煤焦发行股份4.27亿股。募集配套资金部分,若以发行底价6.59元/股测算,拟发行股份数量为4.55亿股。 标的资产中主要盈利来自煤炭开采业务 标的资产中主要从事煤炭开采业务的为长治聚通下属的三元煤业(82.6%股权)、王庄煤业(66.126%股权)和马堡煤业(57%股权),临汾聚晟下属的盛平煤业(80股权),以及公司拟以8.08亿元购买的煤销集团阳泉有限公司拥有的燕龛煤炭、上社煤炭、上社二景三家煤业公司24%、20%、20%的股权。其余煤炭贸易资产大多处于亏损状态。本次发行股份及支付现金购买资产的标的资产中矿权资产国际电力拥有权益部分盈利补偿期间的净利润预测数分别为2014年8.437亿元、2015年8.436亿元和2016年8.436亿元。现金收购的三家煤业公司涉及煤矿4个,根据公司与上述三家煤炭企业股权的出让方阳泉有限签署的《关于燕龛煤炭、上社煤炭、二景煤炭的业绩承诺函》,燕龛煤炭、上社煤炭、上社二景2014年至2016年各年实现的可归属于通宝能源的合计净利润分别为8101.36万元、8877.76万元、8895.76万元。 煤炭开采仅注入集团规划产能的小部分,未来仍有持续注入计划 根据煤销集团“十二五规划”,其下属煤矿企业2015年的产量将达到一亿吨,占山西省全省产量的10%以上。根据晋能公司、煤销集团及国际电力对通宝能源的定位,上述矿井在未来将依据“成熟一批注入一批”方式进入上市公司。现在已成熟的产能已具备注入条件,未来可能注入的煤炭产能高达接近1亿吨。 增发后业绩仍小幅增厚,关注溢价发行带来的交易性机会 公司此次重大资产重组完成后,其收入的超过80%将来自煤炭业务。按照增发后公司总股本达到30.19亿股测算,算上此次现金收购的三个煤矿股权,则2013年合计EPS将为0.38元,对应估值13倍,股本摊薄后业绩仍略有增厚。此次增发价格为6.59元,相比现价5.06元溢价高达30%。建议关注公司溢价发行带来的交易性机会。

总体方案 公司拟108亿元(含发行14.27亿股及现金15亿元),购买国际电力12家公司100%股权,购买星润煤焦临汾矿业45%股权;发行价6.59元/股。 公司同时拟向不超过10名特定投资者非公开发行股票,募集金额不超过30亿元,发行价不低于6.59元/股:其中15亿元作为标的资产的现金对价;8.08亿元用于参股3家煤矿;剩余资金用于补充流动资金。 第一步:收购标的资产,利润增厚幅度大、盈利承诺确保业绩稳定性 本次交易标的为4个煤矿(权益产能478万吨)和12家煤炭铁路贸易公司。根据国际电力和星润煤焦盈利承诺,收购标的14-16年的净利润不低于10.73亿元、13.13亿元和13.63亿元。收购完成后,我们预计公司2014-16年每股收益0.56元、0.66元和0.69元,分别较目前增厚58%、72%和65%。 第二步:配套融资,小幅摊薄业绩、降低大股东持股比例 配套融资的部分资金,拟参股运销集团阳泉公司3个煤矿,权益产能138万吨。配套融资后,参考公司的业绩承诺,我们预计公司2014-16年每股收益较第一步收购后分别摊薄5%、6%和7%。 公司未来资产注入空间巨大,但短期注入可能性较小 上市公司为煤销集团的煤炭上市平台,煤销集团计划2015年产能达到1.06亿吨/年。但由于目前矿井资产权属、证照等方面存在较多实质性问题,且多数煤矿企业的盈利能力较差,我们预计短期内煤矿资产注入可能性较小。 不考虑收购,预计公司13-15年每股收益0.35元、0.37元和0.39元 不考虑上述收购及配套融资,公司14年每股收益0.37元,市盈率14倍;考虑收购及配套融资完成后,预计其14年每股收益0.52元,市盈率9.2倍,具有估值优势。再鉴于公司外延增长空间较大、业绩的确定性较高,我们给与买入评级。 风险提示:注入资产的进度及盈利低于预期。

业绩低于预期。三季报显示,实现营业收入46.2亿元,同比增长4.2%,归属母公司净利润为3.06亿元,同比增长6.85%,每股收益为0.27元,其中Q3营业收入为15.0亿元,环比下降1.5%,营业利润为1.1亿元,环比下降10.3%,归属净利润为0.96亿元,环比Q2增长15.9%。 相较于火电行业整体在三季度业绩的爆发增长,公司业绩显然要逊色很多。 主要原因在于,一方面,公司发电小时数降低,发电量上不去,如上半年发电量为28.7亿度,大幅下降18.6%;另一方面,历史上公司煤炭采购主要是来自阳泉煤业的长约合同煤,价格一直较低,故在煤价下跌的背景下,煤价所带来的业绩弹性要低于行业平均水平。 业绩仍将受到电价下调的影响。近期公司阳光发电公司1#—4#机组的上网电价调整标准为0.4014元/千瓦时(含税),降低0.9分/千瓦时,预计影响营业收入1100万元。但未来电价仍有下调压力。 业绩确定性强,公司拟收购集团煤炭资产,大股东对所注入资产作出未来业绩承诺。公司本身已具有发电、配电、燃气业务,而注入的煤炭资产盈利能力高,可提升公司整体盈利能力。国际电力承诺注入标的资产权益部分2014年、2015年、2016年归属母公司所有者净利润分别不低于10.2、12.6和13.1亿元;现金收购的燕龛、上社、上社二景煤炭公司,股东也承诺未来三年盈利在0.89亿元左右。 盈利预测及评级,具有较强防御价值。参照收购资产的业绩承诺,考虑未来两年增发股全摊薄,小幅下调2013年、2014年、2015年EPS为0.34元、0.45元、0.47元,对应市盈率为16.6倍、12.6倍、12.0倍,估值处于行业均值之下,考虑未来业绩的确定性及集团注入预期,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济复苏弱于预期;资产收购中的不确定性

2013年9月27日,公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨重大资产重组报告书》:公司拟向国际电力发行股份及支付现金购买其持有的12家全资子公司各100%的股权,向星润煤焦发行股份购买其持有的临汾矿业45%的股权;同时拟向不超过10名特定投资者非公开发行股票募集配套资金,募集配套资金总额不超过本次交易总额的25%,且不超过30亿元。本次草案较2013年3月29公告的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》主要有以下差别: (1)标的资产:因存在证照不齐全及产权纠纷等瑕疵,将裕兴煤业和金达煤业等公司调出; (2)评估价值:按2013年7月31日的账面资产42.77元评估,评估资产价值为112.09亿元,较前次预案减少8亿元; (3)增发价格:因分红调整增发价格为6.59元/股(前次为6.79元/股); (4)增发方案:评估价值及增发价格变化并增加现金支付,方案为向国际电力发行股份13.83亿股、支付现金15亿元,向星润煤焦发行4387.23万股; (5)配套资金:明确配套融资限额和配套融资方向,控制发行股份规模——配套融资限额不超过交易的25%,且不超过30亿元:15亿元支付资产对价;8.12亿元用于购买阳泉市燕龛煤炭公司等3家公司的部分股权,剩余资金用于补充流动资金; (6)盈利补偿协议:签署了《盈利补偿协议》:国际电力和星润煤焦按照各自权属对四家煤矿采矿权评估中2014-2016年净利润进行盈利补偿承诺,进一步保护上市公司及现有股东利益。 资产收购价格较高,考虑盈利补偿协议,作价基本合理。按2012年测算,本次注入资产的PE和PB分别为为13.53倍和2.47倍(前次预案注入资产的PE和PB分别为12.5倍和1.85倍),收购价格较前次预案提高,但依然低于上市公司的估值水平(PE和PB分别为18.47倍和1.94倍),按2012年业绩测算可增厚0.1元,资产收购价格提高可能是将亏损的裕兴煤业调出后其他煤炭资产较为优质的原因。 收购资产煤质较好,盈利能力较强。从本次收购的煤矿看,4个煤矿合计设计产能670万吨/年,权益产能为479万吨/年,资源储量为7.34亿吨。煤种以价格较高的焦煤和贫煤为主,盈利能力较强,尤其长治聚通下属的三元煤业、王庄煤业,2012年吨煤盈利仍分别高达300元/吨、180元/吨。盈利较好的原因为注入煤矿煤质好,负担较轻,以三元煤业为例,煤质以贫瘦煤为主,原煤价格为700元/吨(含税),洗精煤价格为950元/吨(含税),人员合计仅1400余人。 煤电一体化打造综合能源平台。由于煤炭价格中物流等中间环节成本占比较高,与国内同类电厂相比,本次重组将大幅减少中间成本,从而明显改善公司电厂盈利能力。定向增发收购煤炭生产及铁路煤炭贸易后,公司由单一的发电、供电业务向综合能源业务迈进,未来公司将集发电、配电、煤炭生产、煤炭贸易运输、天然气业务于一体。集团公司煤电运资源的整合序幕揭开后,未来将逐步实现煤炭相关业务的整体上市和煤电资源的全面整合。 考虑增发有望在年底前完成,我们预测公司2013~2015年归属于母公司股东的净利润为15.34亿元、16.7亿元和17.75,对应EPS分别为0.5元、0.55元和0.58元,给予公司“增持”评级,目标价5.75~6.84元。

事件:公司13年9月28日发布《重大资产重组报告书(草案)》(以下简称《草案)),拟向国际电力发行股份及支付现金购买其持有的12家全资子公司各100%股权,向星润焦煤发行股份购买其持有的临汾矿业45%股权,同时拟向不超过10名特定投资者非公开发行股票募集配套资金不超过30亿元。发行价格将根据12年利润分配方案,由《预案》6.79元/股调整为6.59元/股。 投资评级与估值:按增发后股本算,预计13-15年公司EPS为0.36、0.44和0.49元/股,对应14PE13倍低于行业21倍。若配套融资无法完成,预计增发后股本变更为28.0亿股,预计13-15年EPS0.34、0.43和0.47元。公司原有发电业务经营稳定,电网及燃气业务成长性较好提升估值。本次《草案》增发股份大部分用于收购国际电力优质煤炭资产和铁路贸易资产,未来持续资产注入想象空间大。按14年归属于母公司净利润预测数估算,本次交易收购PE约13倍;增发价6.59元/股,较公司当前股价5.97元/股有超过10%溢价。 公司估值具有较高安全边际,我们维持“买入”评级。 标的资产注入拟由“定增”转变为“定增+现金收购”模式进行,配套资金减至不超过30亿元用途明确。根据《预案》,公司拟定向增发收购国际电力下属12家全资子公司各100%股权并配套融资不超过40亿元。为保证通宝能源上市地位,并为日后继续注入优质资产预留空间,《草案》对重组方案进行调整,将以发行股份及支付现金15亿元方式收购标的资产。配套融资尚有8.12亿计划用于收购煤销集团燕龛等3煤矿股权,剩余资金将用于补充流动资金。 配套融资发行成功与否不影响本次发行股份及支付现金购买资产行为的实施。 交易完成后,大股东国际电力持股比例将提升至68.5%。该标的资产交易价格109.0亿元(已扣除其被托管期间归属于煤销集团盈利3.1亿元),对应增发股份14.3亿股,其中国际电力13.8亿股,星润煤焦0.4亿股。假设配套融资30亿元,对应增发4.6亿股,增发股份合计将达18.8亿股,上市公司总股本将达30.3亿股,测算大股东持股比例将由原来60.46%提升至68.55%。

动态事项 公司发布2013年半年度报告。上半年,公司实现营业收入31.19亿元,较上年同期增3.24%;归属于母公司所有者的净利润为2.1亿元,较上年同期增6.58%;基本每股收益为0.18元。 主要观点 收入、净利小幅增长 上半年,公司实现营业收入31.19亿元,同比增长3.24%;实现归属于上市公司股东的净利润2.10亿元,同比增长6.58%。收入和利润均实现小幅增长。发电量完成28.66亿千瓦时,同比减少18.63%;售电量完成34.86亿千瓦时,同比增加9.69%;售气量完成7947万立方米,同比增加163.41%。 分项业务中,发电业务实现营业收入9.21亿元,同比下降19.37%;营业成本8.00亿元,同比下降20.17%;毛利率13.16%,较上年同期上升0.87个百分点。发电营业收入减少主要是由于发电量较上年同期减少的原因,同时受益于煤价下跌,毛利率略有提升。 配电业务实现营业收入19.86亿元,同比增长12.58%;营业成本15.38亿元,同比增长9.13%;毛利率22.52%,较上年同期增加2.45个百分点。配电业务营业收入增加主要是售电量上升及供电结构变化所致,该项业务为公司贡献了收入六成和利润八成。 燃气业务实现营业收入1.68亿元,同比增长173.96%;营业成本1.56亿元,同比增长154.48%;毛利率7.32%,较上年同期上升7.10个百分点。燃气业务营业收入增加主要系售气量增长的缘故。 供热业务实现营业收入3075.82万元,同比增长5.41%;营业成本3770.84万元,同比增长47.32%;毛利率-22.60%,较上年同期下降34.88个百分点。 资产重组助力转型“综合能源” 公司3月公告了发行股份购买资产并募集配套资金的整体方案,公司拟向国际电力、山西星润煤焦有限公司非公开发行股份购买资产并募集配套资金,交易所购买的标的资产属于煤炭贸易及开采业务,有利于公司形成包括电力生产及供应、煤炭开采、煤炭铁路贸易、燃气供应等多元化产业格局,进一步推进向“综合能源”转型。 投资建议: 未来六个月内,给予“谨慎增持”评级。 暂不考虑资产注入,我们预测2013-2014年公司营业收入增长分别为5.78%和9.17%,归于母公司的净利润将实现年递增17.57%和18.33%,相应的稀释后每股收益为0.38元和0.45元,对应的动态市盈率为15.74倍和13.30倍,公司估值略高于行业平均。我们认为,公司业务增长相对平稳,晋能公司间接控股有利于公司向综合能源企业转型,给予公司“谨慎增持”评级。关注资产重组进展。

投资要点 通宝能源是山西省综合能源供应企业,上市以来规模不断扩张。通宝能源成立于1992年,并于1996年12月挂牌上市,控股股东为山西国际电力集团,持股比例60.7%。 公司分别于2003年、2011年和2012年收购阳光发电公司、地电公司和国兴煤层气公司,业务由火电拓展至配电及燃气配输业务。 公司现有业务覆盖发电、配电、燃气三个领域。2012年,公司发电、配电及燃气业务收入分别占比35%、61%和3%,毛利占比分别为22%、77%和1%。发电业务受益于煤价下跌,盈利能力持续提升;配电业务在当地经济发展的带动下盈利增长稳健;燃气业务处于市场开拓初期,气源供应能力充足,未来随着燃气需求量的提升,公司燃气业务成长空间广阔。 短期看点:产业链延伸,定向增发进军上游煤炭开采领域。2013年3月,通宝能源发布公告,定向增发收购6个煤矿及12家子公司煤炭铁路贸易资产,收购PE、PB分别为12.5及1.8倍,与同业公司的收购情况相比,价格合理。6家煤矿主产优质焦煤、肥煤,合计保有储量8.7亿吨,核定产能880万吨,权益产能594万吨。拟注入资产规模及盈利能力均超公司原有业务,定增完成后,公司主营业务将由电力转变为煤炭。 长期看点:两大集团战略重组,打开公司外延成长空间。根据山西省政府规划,煤销集团与国际电力将重组成为晋能有限责任公司,并以通宝能源作为资本运作平台。煤销集团现有煤炭产能5000万吨,是拟注入资产的5倍,成熟后将分批注入上市公司;国际电力在建1900MW火电机组,装机容量是上市公司的1.6倍,亦有望在5年内注入。两大集团对于公司未来发展均作出明确承诺,为通宝能源打开外延成长的空间。 首次覆盖,给予“增持”评级。考虑此次资产重组,预计公司2013-2015年EPS分别为0.56元、0.60元和0.63元,对应PE为11倍、10倍和9倍。我们认为,煤销集团与国际电力重组后,将以通宝能源作为资本运作的平台,有助于公司各项业务的发展,且煤、电、气一体化经营给公司业绩提供较高的安全边际,给予“增持”评级。 风险提示:资产重组及注入进程存在不确定性。

公司开启资产注入新篇,综合能源供应商已现雏形。以煤电一体化为主,积极进军天然气、煤层气领域,背靠山西国际电力集团、山西煤炭运销集团,致力于多元化的综合能源供应商。尤其借力煤炭运销集团,潜在注入预期强;未来现金收购资产预期强,估值处于行业低位,首次给予“强烈推荐-A”评级。 注入煤炭资产盈利小幅改善。一方面,非生产性管理费的停止征收,如三元煤业等公司,相比2012年利润表,可减少管理费上缴近4亿元。另一方面,煤炭生产成本的下调,安全费一直按照60元/吨征收,现专项储备数额较大,未来计提金额有望降低为30元/吨。 煤炭铁路贸易有望可实现扭亏。2012年煤价波动幅度较大,铁路贸易出现亏损。2013年煤价总体弱势平稳,供需形势宽松背景下,铁路运输对公路运输的更具成本优势,经营环境得到改善。且铁路煤炭贸易板块已进行资产梳理、减负,人员由8000人下降为4700人,全年有望扭亏为盈。 未来资产注入空间广阔,平台价值提升。公司背靠两大能源集团,国际电力、运销集团都承诺未来将成熟资产注入上市公司,公司“以一拖二”,平台价值显著提升。其中煤销集团注入空间更大,目前整合矿165座,煤炭产量5000万吨左右,2017年煤炭产能1.2亿吨,产量超过1亿吨。 预计现金收购资产将是未来注入的优先选项,首先,募集40亿资金将用来战略性收购;其次,资产负债率不高,可继续通过发债等加杠杆来融资收购。 盈利预测及评级:首次给予“强烈推荐-A”评级。综合来看,考虑公司现有资产(含增发收购资产),以及股本完全摊薄,预计2013、2014、2015年EPS为0.60元、0.62元、0.64元; 若考虑募集40亿元资金的预期收益,可增厚EPS为0.07元,即2013、2014、2015年EPS为0.67元、0.69元、0.71元,当前股价对应估值为11.6倍、11.2倍、10.9倍,估值低于行业均值,未来集团资产注入预期较强,首次给予“强烈推荐-A”评级,目标价:10.0元,隐含15倍市盈率。 风险提示:增发收购的不确定性,宏观经济回落幅度超出预期

现有主业运行稳健,具备一定成长空间。公司目前业务主要分为燃气、配电和发电供热三块,配电和发电供热贡献业绩的90%以上,其中配电业务盈利能力较强,近两年净利润基本稳定在3.6亿元左右,净利率近10%,未来将持续受益所覆盖区域吕梁、临汾和朔州经济的发展,而发电供热业务成本掌控力强,财务负担轻,在煤价下降、电价上调的背景下业绩增长可期,燃气业务仍处于加速成长期,预计未来3年售气量年复合增速超过50%。 财务状况基本平稳。在不考虑新资产注入的情况下,1季度公司综合毛利率同比提升2%至18.2%,期间费用率保持在6.6%的水平,综合税率提高2%至25.7%。 大股东重组有突破,公司发展方向明朗化。1季度大股东“山西国电”和“煤销集团”拟重组为“晋能集团”,并启动第一批优质煤炭开采及贸易资产的注入工作,表明公司作为两大集团核心资产的唯一承接者地位确立,强大的集团实力和支持力度凸显其战略价值。 综合能源供应商蓄势待发,开始“由小变大”的成长历程。注入完成后,公司“煤电气运“的大能源模式形成,“山西国电”发电资产、少量燃气资产以及“煤销集团”超100亿吨煤炭资源、公路运销资产、燃气资产都是公司长大的重要筹码,后期股价催化剂不断。 维持“买入”评级。预计摊薄后3年EPS为0.51元、0.55元和0.59元,中长期看好公司的战略价值,且产业空间将持续驱动主业成长

大股东重组释放积极信号。“山西国电”和“煤销集团”拟重组为“晋能集团”,公司也发布购买资产公告,成为最大的受益者,一方面将逐步承接两大集团优质的核心资产,主业架构转型顺理成章,另一方面强大的集团实力和支持力度凸显公司的战略价值,尤其是有两大集团的共同呵护更是难能可贵。 注入价格略高,但今年盈利贡献回升。公司增加煤炭权益储量6.08亿吨,权益产能594万吨,收购的单位权益储量价格约17.4元/吨,对应收购PE为9.8倍,都略高于近两年行业平均水平,但注入的稀缺煤种占比超30%,且今年长治公司的管理费用不再收取,盛平煤业政策性停产影响消除,裕兴和金达煤业投产后贡献提升,预计归属母公司净利润可较去年增加3.6亿元。 定位综合能源供应商,相关多元化发挥协同性。煤炭贸易将超越配电业务成为第一收入来源,占比达到70%以上,煤炭开采业务将替代配电业务成为第一利润来源,占比近60%,结构类似于板块中的山煤国际,未来煤炭开采、贸易及火电业务有望发挥协同效应。 持续资产注入或成未来成长主旋律。两大集团重组后将加快整体上市进度,且初期注入资产质量优良,“山西国电”有大部分发电资产及少量燃气资产待注入,“煤销集团”有大部分煤炭开采资产、公路运销资产及燃气资产待注入,为公司带来广阔成长空间。 首次给予“买入”评级。摊薄后3年EPS为0.51元、0.55元和0.59元,中长期看好公司的战略价值,且产业政策将驱动主业成长。

发电业务经营稳定,集团优质火电资产及清洁发电资产有望注入。12年公司发电机组利用小时5410小时高于全国和省调水平,实现收入21.1亿元,毛利率11.3%,受益煤价下跌预计13年发电盈利将有望改善。此外,山西国电尚有权益装机468万千瓦(接近公司4倍)有望注入,公司发电规模有望进一步扩大。 配电业务区域优势明显,盈利能力强,现金流较好。公司配电业务所覆盖山西12县区矿产资源丰富,00年以来该地区GDP平均20%以上高增长带动公司售电量大幅增长。12年公司实现配电收入36.8亿元,同比增长16.6%,毛利率高达23.1%,实现售电量65.1亿度,预计13年有望达到72.2亿度,继续稳步增长。 燃气售气量规模效益和多市场优势开始显现,集团剩余燃气资产有望注入。公司12年下半年售气量0.64亿方约上半年2倍,毛利5.96%环比12H1提升5.74个百分点,预计正常运营后毛利有望达10%以上,天然气价改势在必行也有望提升毛利。煤销集团燃气资产承诺注入,山西国电燃气资产也可能注入,公司燃气业务规模和渠道优势或将进一步做大。 考虑此次重组方案,我们预计公司13-14年EPS分别为0.53元、0.58元/股,对应当前PE水平12.6倍。考虑公司电力业务13年盈利改善可期,电网及燃气业务成长性较好提升估值,集团战略重组带来优质煤炭资产注入增厚业绩,且未来持续资产注入想象空间巨大(山西国电集团控股的规划电力装机规模420万千瓦,煤炭运销集团规划煤炭产能1.06亿吨,两集团还拥有较多城市燃气及煤层气优质资产),提供较高安全边际,我们首次覆盖给予“买入”评级。