事件: 2018年10月26日,公司发布三季度报告:公司2018年前三季度营业收入47.67亿元,同比增长12.46%;归属上市公司股东净利润7.31亿元,同比增长154.02%;归属上市公司股东扣非净利润为6.68亿元,同比增长5599.88%; 主要观点: 1.业绩大幅增加,Q3业绩增速加快 公司2018前三季度收入增长12.46%,归母净利润增长154.02%,收入端增长情况与上半年基本保持了一致,利润端增速加快。单独拆分Q3,公司收入16.59亿元,归母净利润2.80亿元,扣非归母净利润2.65亿元,按照追溯调整后的报表数据计算,分别增长9.00%,267.61%和2128.76%,利润端实现了超高速增长。与Q2相比,公司利润端继续改善,无论是归母净利润的绝对值(环比+0.13亿元),还是同比增速(环比+164.16PP),均呈现向好趋势。公司Q3的业绩高增长表明,公司在合并开封制药后,经营层面出现明显变化,业绩增速有望在未来继续加快。 2、毛利率明显提高,销售费用率有所上升,盈利能力得到改善 公司2018前三季度的净利率为15.39%,相较去年同期上升2.27个PP(按追溯后数据计算,下同),主要原因是毛利率的提高。公司前三季度毛利率为45.72%,相较2017年同期提高6PP,毛利率明显提高。2018前三季度,公司销售费用率,管理费用率,研发费用率和财务费用率分别为13.08%,5.14%,3.37%,3.68%,相较17年同期分别+3.54PP,-0.21PP,+0.45PP,-0.25PP,销售费用率有所上升,主要是市场推广费用增加所致,研发投入加大使研发费用率略有提高,管理费用率和财务费用率均有所略有降低。整体上,公司的各项财务指标出现积极变化,盈利能力得到改善。 3、合并开封制药为公司带来发展新契机,加大研发投入布局创新药 公司2017年12月完成了发行股份及支付现金收购开药集团100%股权事项。开药集团注入上市公司后,公司的司营业收入和净利润均大幅增加,由2016年的4.96亿元和0.22亿元分别升至2017年的58亿元和7.75亿元。开药的注入同时为公司带来了化学药、原料药、生物药、中药饮片和医药商业等业务,丰富了公司的业务板块,使得公司从一家传中成药企业变为综合性药企,业务更趋多元化。 公司在合并开药集团的同时,为提高企业竞争力,已经在创新药领域进行了布局:在郑州、北京、上海建设了三大研发创新平台,分别从事创新生物药的研发,中药领域的研发,高端药品仿制、一致性评价、现有产品二次开发。公司研发创新团队超1000人,积极推动以创新能力为新的企业核心竞争力。公司重点研发项目,一类生物创新药项目包括了血友病治疗领域的重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白、糖尿病治疗领域GLP1-FC-PEG融合蛋白和肿瘤治疗领域GCSF-C-PEG,其中注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白(250IU/瓶)及注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白(1000IU/瓶)已于2018年10月收到国家药品监督管理局(以下简称“药监局”)核准签的《药物临床试验批件》,即将进入临床试验阶段。 结论: 公司完成重组后,已经从一家传统中成药企业转型为覆盖中成药,化学药,原料药和生物药等的综合性大型医药平台,并将发力创新药领域,以创新作为公司新的核心竞争力和增长点。我们预计公司2018年-2020年的营业收入分别为63.87亿元、70.95亿元和78.68亿元,归属于上市公司股东净利润分别为8.80亿元、9.72亿元和10.85亿元,每股收益分别为1.40元、1.55元和1.73元,对应PE分别为11X、10X、9X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示: 新药研发进度不及预期,注射剂受政策影响收入增速减缓。

开药集团资产注入带来业绩大幅增长:前三季度公司业绩实现大幅增长,主要因2017年公司进行重大资产重组,注入开药集团优质资产所致;销售费用同比增长54. 12%,主要因公司加大市场推广力度所致;管理费用同比增长7.93%,财务费用同比增长5.42%,整体管控良好。子公司开药集团承诺2018、2019年实现净利润不低于8.08亿、8.74亿,业绩持续增长有保障。 研发力度逐步加大,重磅创新药获批临床:公司研发投入逐步加大,前三季度研发投入达1.61亿元,同比增长29.62%。目前已经打造了以北京瑞辉研究院为平台的生物创新药研发中心,和以开药集团郑州分公司为平台的仿制药研发中心。北京瑞辉研发管线中最具吸引力的是治疗甲型血友病的重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白,已经获得临床试验注册批件。2016年重组人凝血因子VIII全球销售额达到58.35亿美元,市场空间巨大。我国仅有血源凝血因子和进口的短效重组因子,尚无长效重组人凝血因子,公司的重组人凝血因子vm采用Fc融合技术,可以提高凝血因子vm的半衰期,填补国内长效重组人凝血因子空白市场,有望成为重磅大品种。 维持“增持”评级:目前辅仁药业已经成为覆盖化学制剂、原料药、生物药、中成药和医药商业的大型医药集团,盈利能力大幅增强。同时,公司通过自主研发积极布局创新药,长期发展值得期待。预计公司2018-2020年EPS分别为1.46元、1.64元和1.84元,对应PE分别为lOx、9x和8x,维持“增持”评级。 风险提示:招标降价风险,新药研发进度不及预期风险。

公司17年底重 大资产重组取得成功,注入开药集团优质资产,收入利润规模迅速扩大。化学药、中成药、原料药三大板块全面覆盖,300 余个成熟品种为公司带来持续增长的稳定现金流。未来两年业绩有对赌保障,开药集团承诺实现净利润不低于8.08 亿/8.74 亿。公司创新型转型值得期待,重组长效八因子系列项目已过技术审评, 2020 年有望上市。除上市公司以外,集团层面研发投入强度更大,后续储备多个优质项目。预计18-20 年EPS 分别为1.35/1.46/1.62 元,当前股价对应PE 仅为12/11/10 倍;募集资金完成后股本将扩大1.6 亿股,预计18-20 年EPS 为1.07/1.16/1.29 元,对应PE 为15/13/12 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 支撑评级的要点 开药集团的注入为公司带来多个业绩增长点,在现有基础上增加了化学药、生物药和原料药的研发、生产和销售业务,并扩大了中成药领域的规模。开药集团未来两年业绩有对赌保障,承诺实现净利润不低于8.08 亿、8.74 亿。 创新型转型打开想象空间,超十个创新药项目在研。公司重点布局重组长效八因子系列项目,目前已通过技术审评,近期将进入临床,目标填补国内血友病第三代治疗药物空白,市场空间巨大。该项目享受罕见病特殊政策,预计今年年内获得临床批件,2020 年上市。除此之外,公司和集团年均研发投入达到8 亿元,后续研发管线丰富。 合资企业引进大量高性价比品种,未来将逐步注册申报上市。辅仁药业集团与印度HETERO DRUGS LTD(熙德隆).公司合资成立辅仁熙德隆肿瘤药品有限公司,目前已成功引进8 个抗肿瘤品种,预计2025 年以前逐步注册申报50 个品种以上,届时将带来经济与社会双重效益,为老百姓带来质优价廉的仿制药品种。 估值 我们预计2018-2020 年公司净利润为8.44 亿/9.15 亿/10.18 亿(该估算未考虑2020 年底前预计注入上市公司的集团剩余医药资产) ,对应EPS1.35/1.46/1.62 元,PE12 倍/11 倍/10 倍。募集资金完成后股本将扩大1.6 亿股,预计18-20 年EPS 为1.07/1.16/1.29 元,对应PE 为15/13/12 倍。参考其他可比企业进行估值,2018-2020 年同类公司平均PE 估值水平达到35 倍/26 倍/19 倍。公司股价明显被低估,首次覆盖,给予“买入”评级。 评级面临的主要风险 市场销售风险、研发不确定性风险、原材料价格波动风险。

事件描述 公司2015年12月23日发布公告,拟以16.5元/股的价格发行4.56亿股并支付3.2亿元现金收购辅仁集团等14位股东合计持有的开药集团100%股权。同时拟以不低于16.5元/股的价格发行3.21亿股股票募集配套资金53亿元,将用于本次交易的现金对价、开药集团及其子公司的项目以及补充流动资金。 事件评论 借壳方案--以股份与现金购买开药集团100%股权并募集配套资金:上市公司拟购买的开药集团是辅仁集团最核心的医药资产,产品涵盖中成药、化学药与原料药,目前辅仁集团持股48.26%。本次募集的配套资金投资的原料药与制剂等项目,将提升开药集团的原料药与制剂产能,加速生物医药产品的产业化。本次交易与配套资金募集完成后,上市公司将控股开药集团100%股权,辅仁集团及关联方克瑞特对上市公司的持股将变为31.65%,仍是公司的控股股东。 开药集团--药品批准文号超过460个的通用名药企:开药集团主要产品覆盖抗生素等抗感染类药品、感冒镇咳类药品、免疫调节类、心脑血管用药等多个方面,拥有的药品批准文号超过460个,接近300个品种进入医保目录,超过150个品种进入基药目录品类。 生物大分子项目将提升开药集团研发实力:生物大分子药物研发及产业化项目是本次配套资金用途之一,郑州远策作为实施主体,计划总投资接近10亿元,其中研发项目投资2亿元,主要包括重组人凝血因子药物研发项目、赫赛汀美登素抗体毒素交联生物药项目与生物类似药甘精胰岛素项目。该项目的实施将提升开药集团的研发实力。 2012-2014年开药集团业绩平稳增长:开药集团2012-2014年收入分别为26.99亿元、31.04亿元、35.73亿元,复合增速达15.1%,实现净利润3.47亿元、4.75亿元、6.23亿元,复合增速为33.4%,扣非净利润为3.35亿元、4.68亿元、6.09亿元,复合增速为34.9%。 首次覆盖,给予“买入”评级:基于上市公司当前业务以及开药集团2015年1-9月的财务数据,我们预计借壳及配套融资后上市公司2015年备考净利润为5.81亿元,借壳及配套融资后备考EPS为0.61元,对应PE为32倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:本次交易未通过相关审批的风险

主要观点:: 一、低价药政策提升业绩空间。 辅仁药业所生产的低价药品种较多,例如头孢氨苄、阿莫西林、牛黄解毒片、板蓝根颗粒等均为国家低价药目录产品,因此国家低价药政策实施后公司业绩仍然有进一步提升空间。 二、集团公司医药资产注入预期加强。 辅仁药业集团医药相关资产较多,但在借壳上市时,辅仁药业集团并未将医药相关资产整体上市,而只将辅仁堂与ST民丰进行了资产臵换。即使是辅仁堂,也是为借壳上市而成立的新公司,成立于2004年,2005年开始营业。为了避免与辅仁堂之间产生同业竞争,为借壳上市扫清障碍,辅仁药业在辅仁堂设立的同时,将其所拥有的小儿清热宁颗粒等41种药品的生产许可证转移给辅仁堂,辅仁药业集团今后将只生产西药药品,而不再生产与中药有关的相关产品。 由于未上市医药资产较多,因此辅仁药业具有大股东资产注入预期。而大股东今年以来的一系列动作加深了这一预期。 今年4月,公司简称从“上海辅仁”更名为“辅仁药业”且办公地址从上海迁往河南郑州(开封制药地址为河南开封),进一步加强了开封制药借壳上市的可能性(由于集团公司的名称为辅仁药业集团有限公司,因此集团公司整体上市的可能性也很大)。开封制药是集团公司最优质的医药资产,其规模和盈利均远远超过上市公司。根据集团公司与红杉资本的对赌协议,2015年底之前,开封制药需要完成上市,这也使大股东医药资产注入预期更加强烈。 三、投资策略。 公司以普药为主,缺少核心竞争产品,因此公司业绩主要以稳定增长为主。考虑到低价药政策对于公司业绩的提升(假设公司低价药目录内产品提价60%),从基本面角度来看,公司股价在12元附近具有业绩支撑,如果不考虑大股东资产注入预期,如果遇到系统性风险,公司股价下行空间在15%左右;考虑到大股东今年以来动作较多,资产注入预期较强,因此对于公司股票的投资主要是以资产注入预期为主。 辅仁药业资金并不充足,因此可以用于收购资产的现金较少,预计资产注入的主要方式是定向增发,增发对象除了大股东之外可能还包括红杉资本等开封制药的投资方。 按照开封制药的资产情况,我们预计增发数量为7亿多股,增发后公司总股本达到9亿股左右,按照资产注入后的业绩计算,公司合理股价将达到20元左右。