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山西汾酒 食品饮料行业 2017-09-13 44.52 -- -- 57.22 28.53% -- 57.22 28.53% -- 详细
经济回暖,拉动汾酒需求,市场占有率不断提升 2015年下半年开始山西经济呈现回暖迹象,2016年下半年动力煤触底反弹,山西作为煤炭大省,省内经济明显复苏,GDP增速开始提升,拉动当地的餐饮、白酒等消费需求增加。山西汾酒是山西省白酒产量最大的企业,近五年来,省内产量占比一直维持在30%以上,2016年市场占有率提升至44.18%。 混改模式由点到面,整体提升经营活力 相较于老白干、五粮液和沱牌舍得的自上而下定增混改模式,山西汾酒的混改则是从点到面、自下而上,并借鉴沱牌舍得的以业绩为导向(签订目标责任书),逐步提升公司的经营活力。2014年,山西汾酒的改革从下属销售公司开始的,以此为切入点,倒逼企业的生产体系、物流体系等上游向市场化运作机制转变。从2017年签订《经营业绩责任书(2017-2019年)》的责任书中看出,国资委向公司下放经营管理权、投资计划权等各项权利,是国资委对公司前期改革成绩的认可。 产品在改革同僚中成绩优异,未来提升空间大 山西汾酒在白酒混改同行中,营收同比增速最快。2017年上半年省内营收同比增速39%,除了受煤炭经济拉升外,也与公司经营管理有很大关系。在省内市场,公司产品定位中低端、渠道管理精细化、扁平化。省外市场,公司重点发展环山西市场,将原有团购商转型为经销商,重新招商扩充渠道数量,2017年上半年省外市场均得到快速增长,营收同比增速41%。 首次覆盖予以“增持”评级 我们认为公司通过由下而上的改革大大提升了公司的运营活力。产品上定位次高端,市场占比不断提升。此外,公司省外业务增长提速,看好公司未来发展空间。我们预计2017-2019年营业收入为60亿、79亿、97亿,对应EPS为1.09、1.39、1.71元/股,对应PE为41、32、26倍,首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示:改革力度不达预期;食品安全问题;经济增速下滑。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-09-04 46.55 -- -- 57.22 22.92% -- 57.22 22.92% -- 详细
一、事件概述。 2017年上半年,公司实现营业收入 34.21亿元,同比增加 41.18%;实现归母净利润 6.02亿元,同比增加 67.63%。 二、分析与判断。 中高端产品发力,带动毛利率提升。 今年以来,公司控制低端酒玻汾的发货量,将力量集中在“腰部”产品上,取得了明显效果。1H2017公司中高端白酒收入增长达到46.64%,低价白酒增长34.76%,配置酒增长18.15%。中高端酒增速加快,带动毛利率继续提升,上半年公司整体毛利率71.08%,连续8个季度上行。同时带动利润快速增长,2Q 公司收入增长30.29%,归母净利润增长108.61%。 省内保持高增长,省外下半年增长可期。 公司上半年整体费用控制较高,2Q 三项费用率为26.89%,较一季度增加3.37个百分点。其中2Q 销售费用率18.27%,较1Q 下降0.5百分点。从省内和省外的结构占比来看,今年上半年省内占比59%,较2016年56.24%略有提升,说明省内市场对公司仍是重要支撑。由于从去年以来,公司对省外市场做了很多改革和布局,北京、河北、河南几个重点区域基本面已经有所改善,下半年增长可期。 国改思路渐清晰,改革红利待释放。 上半年汾酒集团跟山西省国资委签订了经营目标责任书,除去对业绩的要求以外,责任书还特别要求注重市值管理,用好上市平台,完成集团全部上市目标及推行员工持股计划。6月份销售公司集体解聘副处级以上干部,采取组阁聘任制,开启市场化用人机制。我们认为随着国企改革的推进,公司将理顺与经销商的关系,完善市场激励,改革红利会慢慢释放出来。 三、盈利预测与投资建议。 我们预计公司2017年-2019年销售收入为59.47亿元,77.31亿元和95.86亿元,同比增长35%,30%,和30%;实现归母净利润8.31亿元,11.5亿元和14.12亿元,同比增长37.4%,38.3%和22.89%,对应PE 45倍,32倍和26倍。按照2017年EPS 计算合理估值为50-53倍,对应股价48元-50.88元,维持“强烈推荐”。 四、风险提示: 国企改革进度不及预期,管理经营出现重大疏漏,费用大幅增加。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-09-04 46.55 -- -- 57.22 22.92% -- 57.22 22.92% -- 详细
业绩增长符合预期,费用下行,现金流改善 公司17年上半年实现营收34.21亿元,同比增长41.18%,实现归属净利润6.02亿元,同比增长67.63%,业绩接近预告增长70%上限,符合预期。单二季度收入12.40亿元,同增30.20%,归母净利润1.34亿元,同增108.61%,延续Q1高增长趋势。费用端,上半年销售费用率18.59%,同减0.1pcts,管理费用率6.25%,同减2.3pcts,随着改革推进,费用仍有节约空间。上半年经营活动现金流量净额1.71亿元,同比增长47.63%,现金流情况改善。 中高价酒增速快、占比提升,盈利能力增强 公司17年上半年毛利率71.08%,同增2.5pcts,净利率18.76%,同增3.2pcts,盈利能力提升主要受益于产品结构升级,中高价酒增长显著:17H1中高价酒(主要含青花、老白汾)收入22.8亿元,同增46.6%,高于低价白酒增速34.8%,收入占比同增2.5pcts 至66.6%。其中,省外青花和省内金奖20均实现50%以上的增长,拉动中高端产品提升。公司集中资源打造次高端“青花系列”,随着高端市场渐稳,次高端白酒市场逐步爆发,未来仍有望进一步提价,产品结构持续提升,预计下半年到明年公司毛利率,净利率有望再创新高。 省外市场增速望加快,国企改革初见成效 公司今年上半年省内外分别实现收入20.02、13.91亿元,分别同增41.3%、42.2%,未来有望重点深耕山东、北京、河南等省外市场,逐步提升省外市场占比。公司国企改革加速落实,今年2月集团与省国资委签订三年责任书,明确公司业绩目标,17、18、19年收入(酒类)增长目标30%、30%、20%,利润(酒类)增长目标25%、25%、25%,其后公司扩大销售团队,设立激励方案,采用组阁聘任制,改革不断推进并初见成效:山西日报披露集团1-7月份酒类收入、利润已分别完成目标62.46%及99.38%,全年完成目标无忧。我们看好公司产品提价、区域深耕、混改提效后获得持续高增长,预计公司2017-2019年EPS分别为1.02/1.40/1.82亿元,给予合理估值56元,维持“买入”评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-09-04 46.55 56.00 -- 57.22 22.92% -- 57.22 22.92% -- 详细
公司中报收入利润增长41.18%和67.63%,预期中的高增长,其中青花增长超过50%,低端玻汾也超平均增速,之前高库存正逐步消化,二季度现金回款显著好转,下半年仍将延续。公司在制定目标责任状后,政府放权提升决策效率,未来营销体系改革也将全面深化,次高端全国化汾酒最有实力冲击第一梯队。预测17-19年59.6、78.6和100.4亿收入,对应9.47、13.71、18.58亿利润,考虑未来利润率持续回升到20%,19年按20%利润率给25倍,对应12个月目标500亿市值,35%空间,上调至“强烈推荐-A”评级。 预期中的高增长,青花汾酒表现抢眼。公司上半年收入34.21亿,净利润6.02亿,同比增长41.18%和67.63%,其中二季度收入利润12.40亿和1.34亿,同比增长30.2%和108.6%,符合我们和市场的预期。从草根调研了解到的情况看,北京、山东、河南等区域青花汾酒增长都在50%以上,超额完成全年增长30%的规划目标,一方面在于公司政策优惠提前打款,也在于有利的行业环境。增长体现在“两头快,中间慢”,次高端的青花和金奖增长较快,低端玻汾在省内和河南等地也有超预期表现,省内老白汾酒也在加速但弱于前两者,这与行业增长状态基本相似。之前市场担心社会库存较高,但随着煤炭经济大幅改善和二季度次高端动销普遍超预期,动销速度也在加快。由于产品结构改善,毛利率提升2.49%到71.08%,这一趋势仍将延续,随着产品结构和价格提升,毛利率将向历史最高的78%加速迈进。 管理费用控制显成效,现金流二季度已大幅好转。公司销售费用增长40%,几乎全部来自广告费用的增加,管理费用率随着收入增长显著下降,显示出公司开始将不必要的行政费用严格控制,增加在品牌宣传等投入。随着省外市场次高端占比提升,渠道不断拓展,销售费用率仍可能小幅提高,但管理费用率将有显著的下降,毛利提升叠加管理费用控制带来的净利增速远超收入增速。由于一季度给予经销商打款政策优惠,上半年现金回款和净流入低于收入和利润,票据大幅增加8.9亿,但二季度回款已经恢复正常,预期下半年现金流将显著好转。 汾酒改革的号角已全面吹响,收入持续性强,业绩改善空间十足,12个月目标市值500亿,给予“强烈推荐-A”。改革加次高端白酒全面恢复,上半年业绩实现预期中的高增长,7月收入继续保持40%以上。政府下放权力极大简化决策程序,提升效率,员工积极性大幅提升,厂商关系改善,预期未来将继续在销售模式上深化改进,在全国范围内深化渠道网络和提升品牌形象。按照当前势头,次高端青花和金奖保持50%,老白汾酒20%,玻汾30-40%增长较为确定,毛利提升费用压缩,预测17-19年59.6、78.6和100.4亿收入,对应9.47、13.71、18.58亿利润。考虑未来利润率持续回升到20%,19年按20%利润率给25倍,对应12个月目标500亿市值,35%空间,提高至“强烈推荐-A”评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-09-04 46.55 51.00 -- 57.22 22.92% -- 57.22 22.92% -- 详细
投资建议:因公司调整步伐及青花增速超前次预期,上调2017-18年EPS预测至1.1、1.47元(前次为0.95、1.28元),参考可比公司给予2017PE35倍,上调目标价至51元(前次为38.35元),维持增持。 业绩接近预告上限,略超市场预期。H1营收34亿元、归母净利6亿元,增41%、68%,其中Q2收入增30%、净利增109%。H1白酒收入59亿元、增42%,配制酒1.4亿元、增18%。净利率增2.8pct至17.6%,主因结构升级致毛利率增2.5pct,及管理费用率降2.4pct。 中高产品业绩靓丽,全控价有望持续推进。受益于省内经济回暖、销售激励改革、青花价格体系重塑等,300元以上产品收入增50%以上(预计量增30%、价增15%以上),其中青花30收入翻番,青花20、金奖20增速均达50%。渠道调研,目前青花价格重塑基本完成、渠道库存良好;据界面新闻,青花15已停产,青花25亦将逐步减少投放,青花50新品即将推出,届时青花20/30/50的产品体系将更加明晰,次高端竞争力有望愈加稳固。当前青花全控价模式已在所有省市实现,下半年将重点塑造老白汾价格体系。低价增长主力仍为玻汾,增量主要来自于省外市场引流需求,预计全年保持30%稳定增长。 改革激发活力,三年高速增长确定性提高。按2019年百亿计算,2016-19收入CAGR需达31%;当前公司营销改革持续推进,全员压力与动力并存,达成目标决心昭然,3年高速增长确定性正逐步提高。 核心风险:高端酒批价下行风险,行业竞争加剧风险。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-09-01 46.39 -- -- 57.22 23.35% -- 57.22 23.35% -- 详细
1. 中高价白酒占比提升,营收超市场预期。 产品结构改善,17H1 中高价和低价白酒营收同比增速分别为46.6%和34.8%,中高价白酒占比提升至69.9%。17 年2 月公司立下业绩“军令状”三年白酒收入翻倍,6 月公司在营销层面率先推动国企改革,采用组阁聘任的用人机制,开启市场化用人机制的改革序幕。今年是军令状第一年,公司全年酒类收入增长30%计划目标大概率完成。 2. 加大广告投放,省内渠道下沉,省外优化渠道结构。 汾酒作为次高端白酒代表以及清香型白酒鼻祖,目前在山西市场建立了完善的营销网络,17H1 新增经销商87 个,总计1074 个。17H1 广告费用4.2 亿元,同比增81.9%,加大广告投入有助于提升品牌形象,有益于省内省外业务拓展。省内渠道下沉,推动“一百双千”计划,实现山西省1100 多个乡镇全面覆盖,夯实渠道基础,同时加强价格管控,实现主销产品的顺价销售。省外优化渠道结构,取消五大事业部,省区独立管理扁平化授权,原有团购商转型经销商,重新招商扩充渠道数量,16 年省外市场收入增速达8.48%,近三年来首次超过省内市场收入增速,17H1 省外收入同增42.2%。 3. 国企改革收效显著,净利润超市场预期。 由于产品结构改善,5 月青花提价等因素,17H1 毛利率71.1%,同比增2.5pct;公司制定利润指标和激励机制,国企改革收效明显,管理费用率6.25%,同比减2.3pct;半年度归母净利润6.0 亿元,同比增67.6%,增速靠近业绩预告区间上线,超市场预期。 4. 投资建议。 预计公司2017-19 年归母净利润分别为9.1/12.3/15.5 亿元,对应PE为42.5/31.5/25.0 倍,给予推荐评级。 5. 风险提示。 国企改革不及预期;原材料价格上涨。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-08-31 46.36 -- -- 57.22 23.43% -- 57.22 23.43% -- 详细
2Q17营收同比+30.4%超我们预期的10%,或因5月青花及汾酒20年提价带动高档酒增速超预期,并导致归母净利同比+109%,大超我们预期的28%。 底气十足,大干快上。汾酒在山西市占率绝对领先,且在全国是清香型中高档品牌龙头。经历14-16年自然回落及主动清理,渠道、产品均梳理良好,为再次扩张打好了基础,17年增长加速情理之中。17年2月23日,汾酒集团与国资委签订军令状,要三年白酒收入翻倍。良好基础迭加国企改革强大动力和压力,17年业务大干快上符合预期。 高低档齐发力,省内外共飞扬。产品端,公司17年5月对青花20年、30年提价,估计青花30年翻倍,青花系列整体增速超50%。青花和汾酒20年两者共同带动中高端白酒收入1H17同比大增46.6%。低端玻汾延续16年快速增长势头,1H17加速至34.8%,其在零售价40-60元价格带市场份额继续快速上升。区域端,省、内外分别增41.3%、42.2%,省内加大了市场挤压力度,省外环京津冀强势区域增长快。 产品结构升级推升毛利率,费用率小降。受益于中高档白酒占比上升及规模效应,1H17毛利率同比升2.5pct,预计趋势会延续。营收快速增长的规模效应下,销售费用率微降,管理费用率同比降2.3pct。 先争朝夕,再谋长远,维持“推荐”。维持17年EPS1.20元的预测,上调18年EPS预测约8%至1.54元,17-18年同比+71.8%、+28.5%,动态PE36、倍。汾酒底蕴足,17年改革第一年大动作变革,先争朝夕,如能借此机会重塑体系,未来更可期,维持“推荐”评级。 风险提示。渠道波动;白酒政策风险。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-08-31 46.36 -- -- 57.22 23.43% -- 57.22 23.43% -- 详细
事件: 山西汾酒发布中报,2017年上半年实现营业收入34.21亿元,同比增长41.18%,实现归属于上市公司股东的净利润6.02亿元,同比增长67.63%,EPS0.6949元,业绩超出预期。 投资要点: 高档白酒占比提升:从产品结构来看,上半年中高价格白酒收入22.77亿元,同比增长46.6%,收入占比66.55%,同比提升2.48个百分点;低价白酒收入9.82亿元,同比增长约50%,收入占比接近30%。分区域来看,上半年省内销售收入20亿元,同比增长41%, 山西省内煤炭产业回暖,消费升级带动金奖产品放量。省外销售收入13.9亿元,同比增长42%,山西省外主推青花系列,经过过去两年清理库存和调整后快速放量。公司省外确定河南、山东、北京三大重点市场,集中费用资源投放向市场,从县级市场引爆,点状突破,带动周边,下半年省外市场预计加速增长。 毛利率稳步提升:上半年毛利率71.08%,同比上升2.49个百分点, 主要是产品结构升级,下半年公司费用投放重点倾斜省外市场,同时坚定不移推青花,产品结构升级仍将持续。上半年期间费用率24.76%,同比下降2.1个百分点,其中销售费用率18.59%,同比下降0.11个百分点,管理费用率6.25%,同比下降2.33个百分点。公司的期间费用率依旧处于相对高位,随着改革的推进以及产品结构的优化,期间费用率还有较大的压缩空间。 受益煤炭行业回暖:山西是产煤大省,煤炭行业对山西省GDP 贡献较大,2011年后煤炭行业逐步下行,山西省GDP 增速也呈现放缓迹象,同期汾酒省内增速出现巨大滑坡。随着供给侧改革推进,动力煤价格开始触底回升,山西省工业增加值累计同比增速也呈现加速提升迹象,省内经济企稳复苏将直接拉动公司业绩增长。同时,全国限额以上餐饮收入今年6月增速重回两位数,随着中高端餐饮业的复苏,公司有望持续受益。 国企改革持续推进:汾酒是较为典型的国有企业,自2014年以来, 公司就一直在子公司或者销售公司进行混改试点,2017年2月23日,集团董事长与国资委签订考核责任状: (1)汾酒集团2017年至2019年酒类收入增长目标为30%、30%和20%,三年酒类利润增长目标均为25%; (2)约定放权,国资委向汾酒集团下放人事权、投资计划等8大实权; (3)设奖惩措施,完不成经营目标,董事长将被解聘,利润总额目标考核与企业工资总额预算挂钩,超额50% 重奖20%。此外,责任书还特别要求注重市值管理,用好上市平台, 完成集团全部上市目标及推行员工持股计划。2017年6月,销售公司集体解聘副处级以上干部,采用组阁聘任制,开启市场化用人机制的改革。我们认为,随着改革的逐步落地,公司业绩加速增长值得期待。 投资建议:预计2017-2019年EPS 分别为1.01元、1.42元、1.90元, 对应当前股价PE 分别为43X、30X、23X。山西省内煤炭产业回暖, 消费升级带动金奖产品放量,青花瓷系列占比提升+提价带动毛利率持续向上,积极推动国企改革,业绩释放动力充足,给予“买入” 评级。 风险提示:食品安全事件;行业竞争激烈;公司国企改革推进的不确定性。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-08-30 44.78 65.00 14.86% 56.47 26.11%
57.22 27.78% -- 详细
事件:公司上半年实现营业收入34.21亿元,同比增长41.18%,实现归属上市公司股东净利润6.02亿元,同比增长67.63%,非经常性损益规模仅为49.2万元。 其中2季度收入12.40亿元,同比增速30.20%,2季度归属于上市公司股东净利润1.34亿元,同比增长108.61%。2季度收入增速环比有所下降,但仍好于预期。 天时(行业景气度提升)地利(省内经济持续向好)人和(集团为山西省国企改革首批签约单位),公司上半年业绩高增长,增速居200亿市值以上白酒公司第一位。根据上市公司中报披露情况,公司上半年营收和利润增速居200亿市值以上白酒企业首位,表现优秀。概括而言,是天时地利人和多方面积极因素的共同作用。行业景气度明显提升,高端白酒整体收入增速超过20%,次高端业绩整体呈现高增长,次高端及以上市场扩容明显;山西省内经济向好,上半年山西GDP增速6.9%,比1季度提高0.8个百分点,2016年同期增速仅为3.40%;汾酒集团和山西省政府签订经营目标责任书,获得极大经营授权,业绩倒逼改革,公司体制机制已经开始转变,积极效果开始呈现,不仅战略清晰且执行有力,渠道下沉(三四线城市和县级市场)和全国化方面均较为优异。我们看好天时地利人和背景下公司快速成长的持续性。 省内省外齐头并进,山西汾酒本轮全国化值得乐观。上半年省内省外增速分别为41.3%和42.2%,省外增速快主要在于:1)上一轮白酒景气周期当中,汾酒打下了全国化基础,行业调整期,汾酒省外销售萎缩,低基数启动;2)转变团购模式,经销商结构调整完成,渠道管理升级;3)销售组织架构变革,销售激励机制进步,销售积极性大幅提升;4)国企改革业绩倒逼改革,公司面貌改变,经销商信心显著增强。我们认为次高端扩容背景下,汾酒独享清香香型差异性优势,具有品牌高度,叠加国企改革,公司已经由恢复性增长转向进取型增长,2017年上半年,据我们渠道调研分析,收入增速超过40%的省份有15个,超过50%增速的独立省区有7个,山西汾酒全国化值得乐观。 下半年营收增速仍乐观。根据集团和山西省政府签订的目标责任书,百分制强制要求行业排名达标(酒类收入不低于第七名),结合公司管理层关于提前完成国资委考核目标的公开言论,综合分析,我们认为公司下半年营收增速仍乐观。 投资建议:维持买入-A投资评级,维持目标价65.00元。基于对公司2017-2019年均净利增速超过40%预测,给予2018年pe/g1.0x估值,相当于2018年43x市盈率。 风险提示:业绩季度波动,业绩释放不足,短期估值分歧。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-08-30 44.78 48.30 -- 56.47 26.11%
57.22 27.78% -- 详细
公司发布2017年半年度报告,实现营业收入34.21亿元,同比增加41.18%,超出目标责任书对今年收入增速30%的规划,收入增速好于预期。 上半年实现归母净利润6.02亿元,同比增加67.63%,利润增速接近半年报业绩预告的上限,利润增速同样超预期。二季度销售情况淡季不淡,预收账款余额为3.71亿,环比略降3.7%,预收款叠加收入同比增速达到37%。汾酒半年报业绩延续一季度归母净利润58.7%的高增长,集团顺利实现“时间过半、任务过半”,全年目标达成无忧。 公司中高价酒上半年实现46.64%的高增长,低价酒增速为34.76%,产品结构升级使得毛利率较去年同期提升2.5个百分点。上半年青花系列量价齐升,预计该系列整体增速为50%左右,其中青花30年同比翻倍增长。 青花系列内部产品结构也发生显著变化,青花30年在系列中占比达到50-60%。为迎合高端品迅猛增长势头,公司正规划推出青花50年,有望继续拔高青花价格站位。 上半年公司省内省外收入分别同比增加41 .3%和41 .0%,省内省外齐头并进。由于省内基数较大,省内收入占比较去年底提升了2.8个百分点,上半年对收入增长贡献较大。公司继续在省内践行“一百双千”工程,并且在北部薄弱市场加大投入,省内大本营继续贡献增量。省外市场方面,今年公司在山东、河南、内蒙、天津等市场规划了较高的增长目标,明年北京也有望成为省外中坚力量,此外公司还培育了15-20个千万级环山西地级市潜力市场,我们认为明年省外市场有望继续实现高增长,省内省外收入结构可能发生改变。 为配合高端产品开拓市场,增强品牌影响力,公司上半年投放广宣费用4.17亿元,同比增加82%。由于广宣费用增加,本期销售费用同比增加40.4%。 但受益于收入规模的快速增长,对固定费用进行摊薄,本期期间费用率整体仍有下降,同比去年下降2.2个百分点。 我们认为汾酒一系列的改革举措密集落地,显示出公司对国企改革经营目标扎实落地的决心。根据上半年实际业绩情况,我们上调2017-2019年盈利预测,预计EPS分别为1.07、1.38和1.72元(原为0.93、1.11和1.31元),YOY分别为40%、31%和25%(原为32%、20%和18%)。二线白酒可比公司2018年PE平均为32倍,由于公司近三年处于快速增长期,给予一定估值溢价,根据18年35-37倍的PE估值,上调目标价至48.3-51.1元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,山西省内经济持续疲软,省外拓张进度不达预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-08-29 44.25 57.70 1.96% 56.47 27.62%
57.22 29.31% -- 详细
公司8 月25 日晚披露的半年报显示,上半年公司实现营业收入34.21 亿元,同比增加41.18%;实现利润总额9.82 亿元,同比增加80.38%,实现归属于上市公司股东的净利润6.02 亿元,同比增加67.63%。其中Q2实现营业收入12.4 亿元,增长30.2%,实现归母净利润1.34 亿元,同比增长108.6%。 收入、利润略超预期。17H1 省内、省外分别实现41.3%、42.3%的收入高增长,公司今年省内外并重,明年将重点提升省外市场开发力度。从产品结构来看,17H1 其中价格高于100 元/L 的高价酒收入同增46.6%至22.77 亿元,收入占比提升2.48 个pct 至66.55%;其中300 元以上的产品(含金奖20)均实现了50%以上的增长;波汾系列增速也近50%,收入占比近30%。分季度来看,17Q2 中高价酒收入占比创新高达68.3%,环比Q1再提升1.9 个pct。受益中高价酒快速增长,公司17H1 毛利率同比上升2. 49 个pct 达71.08%。我们认为,随着内外环境的改善以及消费升级的进行,公司的产品结构有望进一步走高,高价酒收入占比可以逐步达到80%以上。 期间费用率略有下滑。17H1 期间费用率24.8%,同比下降2.1 个pct;17H1 销售费用、管理费用、财务费用较去年同期分别增长40%、3%、71%;销售费用率、管理费用率/财务费用率比去年同期-0.1、-2.3、+0.3 个pct,其中财务费用率上升系利息收入减少所致。其中17Q2 销售费用、管理费用、财务费用较去年同期分别增长33%、-6%、88%;我们认为,公司的期间费用率仍旧处于相对的高位,随着改革的推进以及产品结构的优化,期间费用率还有较大的压缩空间。 改革不断,捷报不止。自公司今年2 月份签订责任状以来,改革不断进行。 除了确定了管理层的奖励方案、规模的招聘销售人员之外(2017 年新增1000 地聘人员),6 月销售公司集体解聘副处级以上干部,采用组阁聘任制,开启市场化用人机制的改革。同时,公司业务人员的绩效更为市场化。伴随国企改革深入,公司活力不断释放,捷报不断。先后有季报、中报报道的快速增长,近期山西日报报道了月份集团收入再次超预期,1-7 月份集团酒类收入41.54 亿元,同比增长45.6%,完成责任书考核目标的62.46%。 我们认为,随着改革的逐步落地,后期业绩加速增长依旧值得期待。 投资建议:上调12 个月目标市值至500 亿元,维持“买入”评级。我们上调2017-2019 年公司的盈利预测,营收分别为61.3、82.6、100.3 亿元,同比增长39%、35%、21%;实现净利润8.2、12.4、17.0 亿元;同比增长35%、52%、37%;对应EPS 为0.95、1.44、1.97 元。考虑到公司明年收入有望突破80 亿,利润可改善的空间较大,上调12 个月目标市值500 亿元,对应目标价57.7 元,维持“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、改革进度不及预期、食品品质事故。
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业绩维持强劲增长,Q2利润大幅超预期:公司17H1实现营业收入34.21亿元,同比增长41.2%;实现归母净利润6.02亿元,同比增长67.6%。其中Q2实现营业收入12.4亿元,增长30.2%,较Q1的收入增速48.3%有所放缓;实现归母净利润1.34亿元,同比增长108.6%,大幅超预期,主要系Q2毛利率比去年同期提升4个pct。 次高端产品复苏,毛利率快速提升:上半年开始公司重心从玻汾向青花转移,迎合次高端价格带复苏。16年公司主要依靠玻汾走量,低价酒收入同增21.9%,中高价酒收入仅增0.5%。17H1公司产品结构明显提升,中高价酒收入同增46.6%至22.77亿元,收入占比提升2.48个pct至66.55%;而低价酒/配制酒增速为34.8%/18.2%,低于中高价酒增速。17Q2中高价酒收入占比创新高达68.3%,环比Q1再提升1.9个pct。受益中高价酒快速增长,公司17H1毛利率同比上升2.49个pct达71.08%。公司于5月底对青花(20)提价20元/瓶、升级青花(30),成立了青花汾事业部,并将推出青花(50)停产青花(15)。受益提价和产品结构升级,公司毛利率有望进一步提升。 省内省外齐头并进,国企改革稳步推进:公司省内精耕、省外扩张初见成效,17H1省内/省外分别实现41.3%/42.3%的收入高增长,未来将重点提升省外市场开发力度。17H1销售费用率/管理费用率/财务费用率比去年同期-0.11/-2.33/+0.27个pct,其中财务费用率上升系利息收入减少。毛利率提升叠加费用率下降,17H1净利率同比提升3.24个pct。上半年集团签署目标责任书后,公司国企改革进程加快。6月销售公司集体解聘副处级以上干部,采用组阁聘任制,开启市场化用人机制的改革。伴随国企改革深入,公司活力将不断释放。 投资建议:预计2017-2019年EPS分别为1.01元、1.36元、1.78元,对应PE分别为43X、32X、24X。受益次高端白酒复苏,产品结构升级叠加国企改革将推动公司业绩快速增长,给予“买入”评级。 风险提示:国企改革低于预期;食品安全问题
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事件 公布2017年半年报,17H1营收34.21亿元,同比+41.18%;归母净利6.02亿元,同比+67.63%;EPS0.6949元/股。其中,17Q2营收12.40亿元,同比+30.20%;归母净利1.34亿元,同比+108.61%。 投资要点 Q2收入延续高增长略超预期,中高价产品发力优化产品结构,各项指标表现均不错。报告期内公司营收同比+41.18%超符合我们之前35%以上预期,超市场预期(wind一致预期31.16%)。分产品看主要系中高价产品发力所致,渠道调研显示,青花系列上半年整体增速50%左右,其中青花30增速超过100%,金奖20增速约50%、老白汾增速或达60%,Q2季度玻汾增速下滑或与公司有意识控量有关,上半年增速35%左右。报告期内预收款环比减少1418万元至3.71亿元,同比增25.64%;经营活动现金流净额同比增47.63%,各项经营指标均表现不错。 结构改善、费用管控大幅提升盈利能力,净利润率环比微调或与费用、税金确认节奏有关。受益产品结构改善(中高价酒占比67%)盈利能力大幅提升,报告期内公司毛利率同比提升2.49pct至71.08%。期间费用降2.18pct至24.76%,其中,销售费用率基本稳定,推测随着产品推广力度加大销售费用率或再提升;管理费用率2.33pct至6.25%,国企改革对公司经营效率改善可窥一斑。综合以上,公司净利润率3.24pct至18.76%盈利能力大幅改善。值得注意的是,对比Q1季度,公司净利润率水平下滑3.98pct至18.76%,透过报表推测或与公司费用及税金确认节奏相关。 省内外齐发力增长潜力大,严控渠道库存处于良性状态。报告期内公司省内外市场齐发力,同比增速分别为41.28%、42.24%。当前省内消费基础厚、渠道下沉有空间,随着省内经济回暖,省内市场有望进一步增长。省外市场公司以环山西为突破口,顾环山西而望全国,潜力更大。报告期加强了库存管理,根据过往销售额确定经销商最终配额,杜绝压货现象,目前渠道库存处于良性状态。 国改稳步推进,红利不断释放,汾老大高增长值得期待。年初以来公司国企改革节奏明显加快,根据渠道调研当前压力动力并举,一线营销人员激励到位、战斗力强。报告期公司继续贯彻“坚持目标导向,激发经营活力,狠抓基础管理,提升运营能力”的方针,坚定进行人事改革,开启市场化用人制度,公司活力不断释放。省内经济回暖、消费升级稳固大本营市场,营销活力释放、强品牌助力省外拓展,汾老大高增长可期。 盈利及投资建议:国企改革稳步推进,公司活力不断释放,汾老大品牌力强、消费基础厚,高增长可期。预计公司2017-2019年归母净利为9.47亿、13.09亿、17.48亿,EPS分别为1.09元、1.51元、2.02元,PE分别为40倍、29倍、21倍,维持“增持”评级。 风险提示:国企改革进度不达预期、宏观经济风险。
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事件: 公司发布半年报,1H17实现营收34.2亿,同比+41.2%,归母净利润6亿元,同比+67.6%。 投资要点: 收入端:省内经济复苏带动金奖高增长,省外渠道理顺青花量价齐升。1)省内销售收入20亿,同比+41%,消费结构升级带动金奖放量。省内销售收入20亿,同比+41%,消费结构升级带动金奖放量,结合草根调研,山西省内受益于煤炭经济回暖+旅游等产业增长,消费升级明确,估算主打单品金奖20年增速55%-65%。2)省外销售收入13.9亿,同比+42%,品牌力+渠道力推动青花量价齐升。山西省外主推青花系列,经过过去两年清理库存和调整后快速放量+青花20和青花30开票价分别上浮20元、70元,判断青花系列同比+45%-55%。公司对核心单品如青花20和30采取费控价模式,管控经销商费用投放至终端,青花系列批价和成交价不断上行,量价齐升态势预计持续。公司省外确定三大战役市场-河南、山东、北京,集中费用资源投放向重点市场,从县级市场引爆,点状突破,带动周边,下半年省外增长预计加速。3)股份公司占集团酒类营收92%。根据山西日报报道,1H2017年,汾酒集团酒类收入37.2亿元,倒推集团系列酒收入约3亿,占比8%,判断股份公司承担绝大部分国资委收入考核指标。 利润端:毛利率升消费税率降,收入扩张有望带动费比下调。 1)结构升级,1H17毛利率71.1%,同比+2.5pct。公司中高价白酒和低价白酒销售收入分别为22.8亿、9.8亿元,同比+47%,+34%,自4Q16以来300元以上价格带产品增速快于300元以下产品的态势持续。下半年公司费用投放重点倾斜省外市场,同时坚定不移推青花,产品升级还将持续,预计青花占比有望回到12年巅峰水平,毛利有望接近历史高点(约77%)。2)消费税率下调,1H17消费税率14.3%,同比-1.8pct。主因去年同期消费税应是超额缴纳,今年恢复常态预计全年税率14%,同比-2pct。3)销售费用6.4亿,同比+1.9亿,销售费用率18.5%,同比持平。其中广告费4.2亿,同比+1.9亿,接近翻倍,主因公司通过空中广告提升品牌力,例如央视投放 “青花汾酒 骨子里的中国”全新广告片和系列主题广告等,对品牌力提升效果明显。我们判断毛利率将率先恢复到历史高点,伴随收入扩张带动费比下调,净利率稍滞后恢复至高点,利润弹性大于收入。 盈利预测与估值:我们判断收入扩张将加速,同时中高端产品占比提升+提价,毛利率持续向上,收入提升后费比下降,净利有更大弹性。因此我们上调盈利预测至17-19年EPS 为1.02元、1.65元、2.13元,同比+46%、+62%、+30%,18年PE 为26X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-08-28 44.25 47.38 -- 56.47 27.62%
57.22 29.31% -- 详细
公司公布2017年半年报,2017上半年公司实现营收34.21亿元,同比增长41.18%。实现归母净利润6.02亿元,同比增长67.63%,对应基本EPS 0.6949元/股。其中Q2收入12.4亿,同比增长30.2%,归母净利润1.34亿元,同比增长108.61%。 核心观点: 收入利润双高速增长,青花、玻汾收入增长迅速。公司上半年白酒实现收入32.58亿元,同增42.85%,其中中高档白酒实现增速46.64%,据草根调研青花系列增速约50%,青花30放量显著,高端产品占比进一步扩大,老白汾自然放量,低价酒增长34.76%,配制酒增长18.15%。山西省经济回暖,省内实现销售收入20.02亿元,同增41.28%,随着“一百双千”的下沉+薄弱地区加大投入,未来仍有较大增长空间;省外收入达到13.91亿元,同增42.24%,山东、河南、内蒙、天津增速较快,环山西市场拓展稳步推进。 销售及管理费用率有所下降,销售利润率稳步提升。2017H1公司销售费用6.4亿,同比增长40.37%,主要原因是公司广告宣传费用大幅增加81.94%所致。公司省外拓展持续发力叠加激励机制改善预计销售费用仍将维持高位。由于收入高增速摊薄效应,三费/收入下滑2.17pct。受益于产品结构升级及费用率下降,公司H1毛利率/净利率分别达到71.08%/18.76%,同比增长2.49/3.24个百分点,随青花占比持续提升盈利能力仍有提升空间。 组织架构激励政策调整,国企改革进一步深化。公司改革持续推进中,组阁制引入市场化竞争优胜劣汰,未来将推至科级。省国资委以集团业绩为导向构建公司倒逼机制,激励体系改革大幅提升员工销售动力。 财务预测与投资建议。 我们上调公司2017-2019年每股收益分别为1.03、1.38、1.74元(原预测0.92、1.15、1.46),我们考虑到公司国改落地后市场化改革增强管理及运营实力。公司业绩增速提升有望持续超预期,我们给予公司10%的估值溢价,对应2017年46倍PE,对应目标价为47.38元,维持买入评级。 风险提示:改革低于预期的风险、需求复苏低于预期、食品安全风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名