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山西汾酒 食品饮料行业 2019-07-11 69.92 80.00 15.77% 71.10 1.69%
71.99 2.96% -- 详细
1、加速推进国改,享受华润雪花优质渠道。公司引入华润战投后,从管理、渠道、产品上不断深化合作。管理上,公司与华润对接了营销和战略项目,积极借鉴华润运营管理经验。渠道方面,雪花的大区经理和汾酒的销售经理进行了点对点交流,汾酒销售公司已在雪花啤酒的销售渠道中植入了玻汾产品,由于啤酒终端较为零散,公司目前仅对接了5%的华润啤酒渠道。在产品方面,除了玻汾外,下一步将合作推出中高端产品。我们认为通过深度结合华润全国性渠道,山西汾酒将在本轮国企改革中深度受益。 2、加快集团资产注入,持续推进集团整体上市。今年6月20日公司发布公告,为提升公司市场竞争力和盈利能力,提升白酒产能,实现资源整合,同时进一步减少同业竞争和关联交易,公司拟支付现金2,575.70 万元收购汾酒集团所持山西宝泉涌公司51%股权。宝泉涌公司为汾酒集团旗下白酒生产企业之一,自2009 年成立以来一直从事清香型白酒原酒和成品酒的生产。本次交易完成后,标的公司将纳入山西汾酒体系,将提升山西汾酒的市场规模和综合实力。按照公司计划,今年年内汾酒集团酒类资产将全部装入上市公司,2019年公司关联交易金额将控制在22亿元以内。 3、省内外布局趋于合理,全国化布局推进顺利。公司不断发展优质大商,从区域性龙头向全国知名品牌迈进。公司已对过去“1+3+3+20”的市场布局进行了调整优化,转为“1+3+3+13”布局,分别对应山西大本营市场,京津冀、豫、鲁三大重点板块,长江以南市场群(华东板块、两湖板块和东南板块),其它机会型省区市场。仅19年1-5月份,31个省区中,增速超过50%的省外市场有22个。截止一季度,汾酒省内外营收占比5.2:4.8,较去年省内省外营收占比5.3:4.0,全国化布局推进效果明显。其中,华东市场营收增长迅速,仅上半年,江苏市场环比增长90%,浙江市场环比增长200%,上海地区环比增长150%。 4、收回“汾”字牌,实现品牌聚焦,谋求高质量发展。年初至今,公司持续推进汾酒品牌瘦身,公司对于带有‘汾’字的产品全部收回,今年8月前将完成全部品牌梳理。在产品策略方面,山西汾酒将围绕一优三强的酒类品牌一体化运营新模式,积极推动品牌瘦身工作。此前采用开发商模式的汾牌全面转换为定制模式及自营销售。我们认为,“汾”字牌的收回短期可能会带来业绩承压,但长期看,汾牌系列酒的意义不仅仅是贡献10亿营收,而是要助力汾酒全面复兴,同时实现厂商深度结合。 投资建议:考虑到公司国改进度加快,品牌聚焦,渠道布局改善,我们上调公司盈利预测,19、20、21年收入维持115、140、161亿,19、20、21年净利润由19、27、33亿上调至19、27、34亿,19、20、21年EPS为2.19、3.10、3.91元。考虑到下半年估值切换的因素,我们给予公司20年25.8倍PE,将目标价由65.7元上调至80元。 风险提示:食品安全问题、省外市场增速不达预期、省内经济压力增大。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-07-02 70.11 75.00 8.54% 71.99 2.68%
71.99 2.68% -- 详细
公司在国有企业改革的框架下, 一方面通过组织市场化变革,一方面大幅改善激励等系统性改革放活经营管理机制, 激发组织活力和员工能动性, 积极布局全国化市场。 投资要点: 投资建议 : 维持 2019-21年 EPS 2.22、 2.78、 3.35元预测, 次高端白酒消费基础比 2012年更坚实, 次高端市场有望保持稳健扩张, 我们看好公司强化品牌、 深化渠道的全国化市场布局,参考可比公司给与2019PE 34倍,上调目标价至 75元(前次 70元), 增持。 清香始祖, 名酒典范。 汾酒最早可追溯至南北朝时期,传承至今历史悠久、 底蕴深厚,是清香型白酒的代表、 中国名酒的典范。 公司产品体系高中低端、结构均匀,主打青花、老白汾、玻汾及竹叶青系列。 山西国改排头兵, 破除发展机制瓶颈。 2017年公司推动新一轮国有企业改革,相比公司上一轮改革,此轮改革的战略高度、决心和力度前所未有,汾酒集团获得经营自主权,系统性放活机制进而获得更大的改革空间。一方面推动企业市场化改革、打破传统用人机制, 另一方面大幅改善薪酬激励体系, 下放决策权优化内部晋升体系、 提高决策灵活性,大大激发一线员工能动性和组织活力。 青花引领清香复兴,区域扩张空间广阔。青花系列是推动汾酒全国化的主打大单品,玻汾、老白汾系列消费基础坚实,持续培育和巩固清香大众消费群体。 随全国化程度加深,玻汾高性价比有望抢占市场续放量,打造现象级大单品。 区域上省内依然是清香主流,省外尤其是山西周边省份乃至北方市场清香群众基础好,公司积极推动环山西周边与其他机会市场布局,强化品牌、深耕渠道有望引领清香白酒复兴。 核心风险:消费环境恶化, 高端白酒价格急剧下行
山西汾酒 食品饮料行业 2019-07-02 70.11 -- -- 71.99 2.68%
71.99 2.68% -- 详细
事项: 近期公司召开 2018年股东大会,对 2018年取得成绩及 2019年上半年公司运营情况与投资者进行了交流。 投资观点: 持续精耕渠道,加快全国化推进。 根据酒业家报道, 2018年底公司控制终端数量约 32万, 2019年目标 55W。截止 2019年 5月底,省内外销售额占比达到 52: 48。 华润合作持续推进,年内有望取得突破性进展。 玻汾部分区域已植入雪花的渠道,同时针对华润渠道自己设计的专属产品已经完成前期生产,未来新产品合作将先从辽宁北京山东河北等省份开始,年内有望取得进展。 推动品牌瘦身工作,汾牌管理层有大变化。 汾牌产品由原来的开发模式,转化为公司的自营产品销售,整理工作将于 8月底完成,华润派出的总经理助理杨翔担任汾牌公司的执行董事总经理,授予更大的权利,中高层采用组阁聘任制,近期就要完成,并扩建营销公司队伍。 加速实施汾酒综合性改革举措,打造国资改革样板。 集团整体上市步伐逐渐加快,今年明确的是酒类资产上市其他资产还在与国资委沟通。另外公司采取内部管理、生产、科研水平不断提升,外部营销、宣传、渠道管理更加精细化。 投资建议: 汾酒内部管理理念、晋升机制、激励机制变革不断落地,外部营销更加着重长远发展, 目前仍处在全国化的黄金阶段, 我们看好汾酒未来的发展潜力。预计 19-21年公司收入增长 23%/17%/14%;净利润增长27%/22%/19%;对应 PE 为 30/25/21倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题
方振 3
山西汾酒 食品饮料行业 2019-06-25 61.80 71.00 2.75% 73.00 18.12%
73.00 18.12% -- 详细
事件:本周我们参加公司年度股东大会,公司高管对市场关注的华润战略合作进展、汾牌品牌瘦身、省外市场开拓及产品策略进行交流,我们点评如下。 股东大会交流积极开放,市场关注问题正面回应。据了解,本次年度股东会参加投资者人数创下新高,公司董事长总经理等高管亲自接待投资者,会议开始全体高管表达对公司改革以来社会各界尤其是分析师的感谢,展现出积极开放的交流态度。针对4月媒体报道质疑以及此前交易所年报常规问询关注的问题,公司主动正面回应。针对关联交易问题,基于集团资产注入的进度考虑,过去两年公司通过成立汾牌公司等方式对集团系列酒进行总包销,逐步解决同业竞争,公司明确今年关联交易控制在22亿以内,明年控制在10亿以内,6月总经理已亲自主持减少关联交易的专题会议,近日公司公告全资子公司汾牌公司现金收购集团旗下宝泉涌51%股权,进一步减少关联交易。针对汾牌品牌后续规划来看,华润出身总经理助理杨翔新担任总经理,公司将对品牌进行积极瘦身,带有汾字产品全部收回进行大力度整顿,品牌模式转变为自营加定制,加强营销投入提升品牌力。我们认为,公司在集团国改以来稳步推动集团酒类资产注入,减少同业竞争,后续则将对汾牌系列品牌进行品牌瘦身及模式调整,盈利能力虽短期有所影响,后续有望在品牌加大整合后逐步提升。 青花玻汾全力扩张,省外扩张要速度更重质量。对于产品策略,公司目前基本形成汾酒竹叶青、杏花村和汾牌系列酒几大品牌,汾酒一直坚持抓两头稳中间的产品策略,其中青花汾酒过去几年借助次高端价格带良好卡位、品牌重点投入以及香型差异化优势等实现快速放量增长,未来继续坚持高举高打,聚焦规模系统消费培育,提升青花30价格体系以实现更高品牌占位,青花20则把量做实。对于玻汾产品,我们认为公司产品思路正发生积极调整,过去市场以自然动销为主,产品扮演消费者口味引导角色,现在则谋划全国化市场的快速布局,加快终端数量扩张,努力提升市占率。我们认为,低端光瓶酒市场也正迎来集中度提升的过程,玻汾凭借品质和香型优势均有望成为继牛栏山陈酿之后的下一个大单品。对于省外全国化进程,此前国改三步并做两步走,省外重点市场基础进一步夯实,我们认为汾酒全国化进入到要速度更重质量的阶段,从Q1控货挺价控制市场、市场投入和库存判断更加精准到继续推动终端网络扩张,都有很好的体现。公司市场策略已调整为1+3+3+13,省外市场占比目前已过半,在过长江破华东的策略之下,华东市场增速显著,与草根调研反馈基本一致。 营销对标华润,与华润深度合作积极推进。公司提出长期要按照高标准进行对标,品牌对标茅台,管理对标洋河,营销对标华润。市场关注华润作为战投进入后在渠道和营销方面的合作推进情况,核心在于华润具备以雪花为代表的良好渠道网络以及长期丰富的消费品运营经验。目前双方对于战略、营销及产品方面的合作正积极推进落实,在渠道方面双方通过已有产品已开展积极协同,此外还计划设计华润专属定制产品在北京辽宁河北等市场进行合作。我们认为,公司与华润的合作在下半年将进入到实质落地阶段,在营销有效协同之下,渠道赋能将利于省外全国化进程扎实推进。 投资建议:公司进入国改第三年,改革仍在推进,国改和股权激励双重考核,与华润的渠道营销合作正逐步落地,公司省外全国化进程稳步推进,要速度更重质量,巩固周边优势市场同时,加大华东等增量市场投入,判断全年业绩仍将实现良性增长。我们暂维持2019-21年EPS预测为2.12/2.61/3.08元,对应PE分别为29/24/20倍,维持目标价71元,对应20年27倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行;竞争加剧;需求不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-06-24 61.90 -- -- 73.00 17.93%
73.00 17.93% -- 详细
投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为2.19元、2.69元、3.28元,同比增长30%、23%、22%,当前股价对应2019-2021年PE分别为28x、23x、19x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、产品上,2018年青花的收入规模与销量均创历史新高,2019年仍然维持高增,中长期我们始终看好青花成长为次高端价位段全国化大单品的潜质;3、营销上,公司强化费用的执行和落地,强化销售团队建设与消费者培育,通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间;4、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,未来改革红利将持续释放,激发中长期增长潜力。 “抓两头,带中间”,青花玻汾维持高增。产品上,19年公司坚持“抓两头,带中间”的产品策略,青花高举高打,玻汾进一步放量,腰部产品巴拿马金奖与老白汾稳健增长。结合渠道反馈,预计18年青花收入实现60%以上增长,规模创新高,预计2019年青花仍有望实现30%以上高增,由于青花具备全国化的品牌基因与良好的品质,青花20占位300-400元次高端刚需价格带,青花30占位600-800元次高端空白价格带,青花中国装拉升青花品牌价值,我们始终看好青花成长为次高端价位段全国化大单品的潜质。预计2018年玻汾实现30%以上增长且基本是销量贡献,2019年随着玻汾在省外区域的放开布局,玻汾进一步放量,预计2019年加速增长,我们认为玻汾强大的品牌力与纯粮固态发酵的品质赋予其在百元价位带以下极强的竞争力,具备持续放量和成长为大单品的能力。 区域扩张稳步推进,省外占比持续提升。2018年汾酒省外收入占比43%,预计2019年省外收入占比将超50%,省外增速快于省内。从区域布局看,山西市场是汾酒的大本营市场,在2018年实现30%以上快速增长后,2019年稳扎稳打增速有所放缓,山西市场通过实施渠道共建工程实现扁平化与精细化营销和管理,青花30规模快速增长,巴拿马金奖20经过换装提价今年处于控货状态因此增长明显放缓,近两年山西市场的窜货也明显减少,增长的质量与精细化程度均有所提升,虽然汾酒在山西市场占有率已经很高,未来仍可通过产品的升级实现增长。省外不同区域增长的阶段不同,河南市场经过连续几年的高增长突破10亿规模后增长有所放缓,预计调整后仍将继续发力,北京市场经过一年调整今年恢复两位数增长,天津市场今年处于调整阶段持续控货,山东、河北、陕蒙市场均实现高增长。目前汾酒的主要收入仍靠山西市场以及省外三大重点板块市场贡献,但全国化布局已经铺开,中长期我们看好汾酒全国化的增长空间。 时间过半任务过半,渠道库存良性价盘稳定。结合渠道反馈,青花30将于6月、7月分两步走进行提价,提价幅度大约5%左右,5月渠道打款积极性高,预计整体回款已经完成50%左右。由于今年春节后渠道有一定库存积压,自2月起公司进行控货挺价,严查窜货,目前渠道表现有所改善。价格方面,青花20批价320左右成交价350左右,青花30批价530左右成交价550左右,相比春节后有所提升。库存方面,不同区域不同产品存在库存差异,整体渠道库存较为良性。我们认为,单月波动不改全年增长趋势,更应关注渠道表现的改善。 股价上涨的催化剂:业绩超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-05-23 58.00 65.70 -- 61.18 5.48%
73.00 25.86%
详细
1.青花控量挺价促进品牌力回归。 汾酒产品经营策略是“两头带中间”,主推青花和玻汾,在次高端和低价酒中进行竞争,其中青花更是重中之重,是品牌力提升和利润创造的主力产品。本次青花全线提价贯彻了汾酒年度规划中对青花的重视,施行配额控价,管理升级。公司自3月起,便开始控货,本次涨价是“淡季控货挺价”策略的应有之义。 2.青花价格全面提升保证渠道和终端利润,实现厂家和渠道共赢。 本次涨价同步提升开票价、终端供货价以及终端建议零售价贯彻了汾酒提出的三个高于--经销商毛利、终端商利润、业务员收入均高于大多数名酒品牌。通过保证渠道利润,加上汾酒强大的品牌力助推,本次涨价有望顺利实行,实现厂家和渠道共赢。 3.本次涨价紧跟行业步伐,汾酒性价比依旧凸显 近来,五粮液、老窖、郎酒均有所提价。在本轮涨价中,汾酒属于跟随涨价,且涨价品种为高端品青花30。因此在五粮液提价打开空间后,汾酒的提价将会顺利许多,汾酒性价比依旧出众,是次高端最优选之一。 投资建议:考虑到公司品牌力强,产品性价比高,我们将收入预测由19、20年114、133亿上调至19、20、21年115、140、161亿,净利润由19、20年的18.5、25亿上调至19、20、21年的19、27、33亿,EPS由19、20年的2.14、2.89元上调至19、20、21年的2.19、3.10、3.80。考虑白酒板块景气度高,公司业务高端占比提升,省外比例增加,给予19年30倍PE,目标价65.7元。 风险提示:食品安全问题、省外市场增速不达预期、省内经济压力增大。
李强 7
山西汾酒 食品饮料行业 2019-05-08 52.33 66.00 -- 61.90 18.29%
73.00 39.50%
详细
事件:公司发布2018 年年报及2019 年一季报,2018 年公司实现营业收入93.82 亿元,同比增长47.48%,实现归母净利润14.67 亿元, 同比增长54.01%,扣非后归母净利润为14.63 亿元,同比增长55.24%。2019 年一季度实现营业收入40.58 亿元,同比增长20.1%,实现归母净利润8.77 亿元,同比增长22.6%,整体来看业绩符合预期。 2019Q1 增速回落,费用投放同比加大。公司2018 年收入利润分别同比增长47.48%和54.01%,由于青花系列高速增长带动整体产品结构升级,18 年净利润增速快于营收增速。而由于集团中低端白酒资产注入,18 年公司毛利率下降3.6pct 至66.2%。2019Q1 营收与归母净利润分别同比增长20.1%和22.6%,一季度增速有所回落,主要由于杏花村并入股份公司后18 年同期基数较大导致。19Q1 由于公司加大市场费用投放,销售费用率提升3.06pct 至20.74%,管理费用同比提升0.15pct 至3.86%,净利率小幅下降0.32pct 至23.25%。 青花波汾高速增长,带动省外扩张加速。2018 年公司白酒业务营收 89.69 亿元,同比增长55.73%。分产品看,18 年中高价格酒营收57.4 亿元,同比增长47.4%,低价白酒收入32.3 亿元,同比增长47.6%, 配制酒收入3.4 亿元,同比增长51.1%。分区域看,18 年省内收入52.9 亿元,同比增长37.4%,省外收入40.2 亿元,同比增长63.6%,省外收入占比提升至43%。19Q1 省内省外分别增长11.6%和43.9%,省外占比提升至47.4%,预计青花和玻汾系列继续维持快速增长。 19 年收入增速目标20%以上,业绩有望持续高速增长。公司2019 年收入增速目标20%以上,符合此前股权激励2019 年收入增速27%的考核目标。2019 年是公司落实“4421”三年攻坚目标及“十三五”发展规划的决胜之年,公司将持续落实汾酒“13320”市场布局策略,针对“1+3” 板块市场进行资源聚焦,按照“抓两头带中间”的产品策略,聚焦资源, 加快四大战略产品的市场推广。 盈利预测:预计公司2019-2021 年EPS 为2.20 元、2.78 元和3.23 元, 市盈率分别为26 倍、21 倍、18 倍,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;行业竞争加剧
方振 3
山西汾酒 食品饮料行业 2019-05-06 54.98 71.00 2.75% 61.90 12.59%
73.00 32.78%
详细
事项:公司发布18年报和19年一季报,公司18年实现收入93.82亿元,同增47.48%;实现归母净利润14.67亿元,同增54.01%,符合前期业绩指引。其中18Q4实现收入24.66亿元,同增63.83%,实现归母净利润2.03亿元,同增38.18%。19Q1实现收入40.58亿元,同增20.12%;归母净利润8.77亿元,同增22.58%。 追溯调整致18Q4收入环比加速,现金流指标表现亮眼。公司18Q4实现收入24.66亿元,同增63.83%,环比Q3(+30.58%)明显加速,19Q1增速有所回落(+20.12%),主要系12月集团杏花村品牌并入股份公司,进行了追溯调整,导致18Q1基数较高。同时,考虑春节因素导致的季度差异,18Q4+19Q1收入增速同增47.54%,保持较高增长势头。分产品看,2018年中高价白酒实现收入57.39亿元,同增47.44%,其中青花系列增速预计在60%以上,老白汾27%左右,巴拿马27%左右。低价白酒实现收入32.30亿元,同增47.59%。配制酒实现收入3.39亿元,同增51.14%,实现销量5159.19吨,同增31.35%。其中玻汾同比增长约36%。19Q1 青花和玻汾系列增速较快,一季度任务完成较好。分区域看,2018年省内实现收入52.87亿元,同增37.44%;省外实现收入40.21亿元,同增63.56%,收入占比为42.86%,同增2.95pct。公司2018年预收账款为16.53亿元,同增7.41亿元,环增8.66亿元,19Q1预收账款为12.03亿元,环减4.5亿元。公司18Q4年和19Q1回款分别为29.42亿元和56.63亿元,分别同增50.26%和153.98%。经营现金净流量分别为6.17亿元和25.05亿元,分别同增354.94%和842.99%,现金流指标非常亮眼。 19Q1费用投入加大,经营能力维持平稳。公司2018年和19Q1毛利率分别为66.21%(-3.63pct)和71.94%(0.99pct),其中2018年毛利率降低主要系18年初集团个性化品牌并入股份公司,该系列产品基本以中低档酒为主,拉低了整体毛利率。销售费用率2018年和19Q1分别为17.34%(-0.55pct)和20.74%(3.06pct)。其中2018年广告费用收入占比为7.81%,同减0.88pct。管理费用率分别为6.83%(-2.21pct)和3.96%(0.25pct)。营业税金及附加率分别为19.14%和13.43%,同减1.36pct和2.91pct,其中2018年消费税率为15.84%,同减0.09pct。综上影响,公司净利率2018年为16.63%,与去年持平,19Q1净利率为23.25%,同减0.32pct。 加大华东等增量市场投入力度,积极寻求与华润深度合作。2019年公司明确指出发展理念从重市场销售业绩向重市场质量转变,打消市场前期担忧。并将持续优化市场布局,加大华东等增量市场的投入力度,“过长江、过华东、占上海”,利用华东市场带动环山西市场以外的其他增量市场,加快进行全国化布局。加大品牌建设力度,全面升级“行走的汾酒”,国内国外市场齐发力,持续推动公司品牌力的提升。同时,加快改革落实,实现整体上市,预计今年将能实现集团的整体上市。此外,积极加大与华润的深度合作,在公司薄弱区域与华润进行渠道和资源的积极协同,目前双方已在管理战略方面开展深入交流。公司将借助雪花的渠道促进公司产品的销售,并增加在华润万家的销售。我们认为公司与华润的合作已经迈出实质性一步,未来随着双方合作的更加深入,预计薄弱市场的增量提升会比较明显。 投资建议:考虑到公司发展理念从业绩为重向质量为重转变,有效打消市场前期担忧,全年健康良性增长值得期待。我们新增21年预测并略调整19-20年EPS至2.14/2.63/3.10(原预测为2.32/2.84)元,对应PE分别为26/21/18倍。考虑公司良好健康增长势头,维持目标价71元,对应20年27倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;需求不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-05-06 54.98 -- -- 61.90 12.59%
73.00 32.78%
详细
双季看收入稳健,费用有所提升 2018年实现营收93.8亿元同增47.5%,归母净利润14.7亿元同增54%,其中Q4收入24.7亿元同增64%,归母净利润27亿元同增38%,受Q4杏花村并表贡献较多影响,19Q1在并表调增基数下增速环降,19Q1收入40.6亿同增20.1%,归母净利润8.8亿同增22.6%,18Q4+19Q1收入利润分别同增47.5%/27.2%,业绩增长略低预期。18/19Q1毛利率66.2%/71.9%,同比-3.6/+1pcts,杏花村产品毛利偏低,公司核心品类保持结构升级趋势。19Q1销售费用率20.7%同增3.1%,公司近期市场费用投入加大,管理费用率4%同增0.2%,净利率23.3%同降0.3%。19Q1期末预收款12亿同增67%,19Q1期内销售回款57亿同增154%,经营现金流净额25亿大幅提升843%,期内应收票据环比减少17亿,现金流表现积极。公司规划2019 年确保营业收入实现 20%以上增长。 中高价酒增速积极,核心产品空间广阔 2018中高价白酒收入57.4亿元,同增47%,毛利率提升2.8pcts,其中青花增速约60%,老白汾系列增速近30%,预计19Q1基数影响下增速约20%;低价白酒收入32亿元,同增48%,汾牌产品并表贡献,玻汾增速维持30%,为拉动收入增长重要来源。公司以两头产品青花汾和玻汾带动中档老白汾和商务汾酒发展,青花在次高端赛道发力、坚持高举高打,开展核心终端建设和布局;玻汾在全国光瓶酒市场仍有起量空间,仍将持续发力产品升级及渠道深布局。 内外兼修驱动增量,区域持续深耕 公司持续加大渠道覆盖面,报告期末经销商数量达2354家,省内/省外数量分别达628/1726家,分别增加380/706家。2018省内收入同增37%占比57%,19Q1增长12%占比53%;省外市场18年收入同增64%占比43%,19Q1同增44%占比提升至47%。公司以青花汾作为核心产品,依靠省内消费升级及省外优势市场聚焦,拉动产品结构持续优化,选择16个千万级地区城市市场聚焦发展,并规划山西、京津冀、豫鲁及陕蒙4大板块市场重点发力。设置积极目标积极。计划省内外占比将达到5:5,省外仍有提升空间。公司产品结构持续升级,区域深耕、混改提效成果显著,团队激励活力充分,预计将完成激励增长目标,费用投放适度提升以强化市场竞争力。预计2019-21 年EPS分别为2.28/2.87/3.46元,对应25/20/17倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期
山西汾酒 食品饮料行业 2019-05-02 54.98 70.00 1.30% 61.90 12.59%
73.00 32.78%
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业绩符合预期。两头保持高速增长,腰部产品开始发力,战略执行落地效果明显。19Q1现金流大幅改善,目标完成率较高。随高管现金激励强化,全年目标达成无虞。 投资建议:因Q1业绩不及预期,下调2019-20EPS预测至2.22、2.78元(前次2.69、3.49元),新增2021年EPS预测3.35元,参考可比公司给与2019年31倍PE,上调目标价至70元(前次46元),增持。 2018年业绩基本符合预期,2019Q1业绩略低于预期。2018年公司营收93.8亿、归母净利14.7亿,增47.5%、54%;扣除酒业发展区公司营收91.1亿、归母净利14.7亿,同口径增50.8%、55.4%。并入低端酒毛利率降3.6pct,管理及研发费用率降2.2pct,净利率持平。2019Q1营收40.5亿元、归母净利8.8亿元,合并口径增19%、增22.5%。Q1毛利率同比升1pct,销售费用率升3pct,但营业税金/收入降2.9pct,净利率基本持平。19Q1现金流大幅改善主因应收票据贴现17亿。 战略执行落地效果明显,省内外比例改善。1)2018年中高端增53%,预计青花增60%,老白汾增约30%,巴拿马金奖增约30%。2)低价酒增60%,主因并入低端酒口径扩大,其中预计玻汾增35%,配制酒增51%,抓两头带中间效果明显。2)19Q1预计青花增30%,老白汾、金奖增约15%。省外的收入占比由43%提升至47%,结构整体改善,环山西周边全年目标更高,仍是增长主力。 现金激励改善,确保目标落地。公司披露的收入目标增20%以上,Q1完成全年37%目标,奠定良好基础。2018年激励逐项落地,高管现金激励大幅提升,国改有望继续释放红利确保目标完成。 核心风险:高端酒价格下行风险,省外市场竞争加剧
山西汾酒 食品饮料行业 2019-05-02 54.98 -- -- 61.90 12.59%
73.00 32.78%
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盈利预测及投资建议:我们更新并上调了盈利预测,预计2019-21年EPS分别为2.26/2.83/3.48元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:省内经济下滑影响到汾酒省内市场,省外拓展不达预期,费用投放超预期。
娄倩 3
山西汾酒 食品饮料行业 2019-05-01 55.30 -- -- 61.90 11.93%
73.00 32.01%
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事件:公司2018年实现营业总收入93.82亿元,同比增长47.48%;实现归母净利14.67亿元,同比增长54.01%,利润分配方案为每10股派发现金红利7.5元(含税),共计派发现金红利6.49亿元。 公司2019Q1实现营业收入40.58亿元,同比增长20.12%;实现归母净利8.77亿元,同比增长22.58%。 收入全面提速,配制保健酒业务增速超50%。分产品看,18年及19Q1中高价白酒营收同比增长47.44%、19.65%,低价白酒营收同比增长47.59%、32.50%,配制酒营收同比增长51.14%、61.07%,公司中高端产品逐步升级,青花汾、老白汾酒做高国内市场,巴拿马金奖系列开拓海外,配置竹叶青保健酒做好市场教育。收入政策方面,18年预收账款同增68.17%,其中1年内的预收账款同增69.41%,系公司放宽下游收款政策,回收资金开拓华东等市场所致。19Q1经营活动现金流净额同比增长842.99%,主要是因为应收账款大量贴现获得回款。 产品毛利率走势分化,中高价产品毛利率稳步提升。18年及19Q1年毛利率分别为66.21%、71.94%,同比变动-3.63pct/1.04pct。18年白酒销量(不含配制酒)6.7万吨,同比上升38.85%,吨酒价格11.93万元,同比仅微增0.43%。分产品看,18年白酒毛利率66.37%,同比回落3.97pct,系低价白酒毛利率下降所致。18年低价白酒销量同增39.60%,吨酒价格同减16.23%,营业成本同比增长79.57%,毛利率下降8.77pct,而中高价酒18年销量增长36.91%,吨酒价格上涨10.72%,毛利率同增2.84pct;配制酒价量齐升带动毛利抬升。18年配制酒销量同增31.55%,吨酒价格同增16.11%,带动毛利率上升至62.41%,同比上升1.89pct,18年原料及包材成本上升,公司中高价酒及配置酒可掌握相应定价权,以致量价齐升,低价酒由于提价有限,利润降幅明显。随19年成本价格的走低及消费升级的持续,公司产品毛利率稳步提升。 费用投入加快,全国性广告投入增速明显。18年及19Q1销售费用同比增长42.75%、42.09%,增幅较大是由于公司大力拓展市场策略所致,18年销售费用较大幅度增长系与销售相关的市场拓展费、劳务费、业务招待费以及仓储费增长所致,分别同比增长66.49%、106.13%、153.71%、227.50%。 全国性和地区性广告费用占比差距收窄,全国性广告费用增速明显。18年广告费用同增24.17%,其中全国性广告费用增长39.34%,占比增至42.09%;区域性广告费用增长15.06%,占比回落至57.91%。省外发力,数字化管理助力渠道精细运作。分区域看,省外收入不断发力,助力收入结构优化。18年及19Q1省内实现营收52.87亿元、21.18亿元,同增37.44%、11.61%。省外实现营收40.20亿元、19.08亿元,同增63.56%、43.94%。省内外收入比重差距收窄,18年及19Q1省外收入占比分别为43.19%、47.39%,同增7.25pct、15.24pct。分渠道看,价稳量增助力直销渠道(含团购)收入增长。直销渠道(含团购)收入增长77.55%主要源于销量同比增长76.24%,价格仅微增0.74%。降价促销助力批发代理收入同比增长46.55%,其中吨酒价格同比回落36.65%,销量则同比猛增131.32%。未来汾酒将运用数字化渠道等方式,积极发力直销渠道(含团购)等方式,加大同消费者直接沟通助力收入增长。经销商方面,18年省外经销商增速明显,净增加706家经销商,净增加数量同比增长194%。19Q1积极优化经销商结构和数量,提高渠道效率,核减208家。河南、山东市场完成了10亿和5亿元的销售目标,增长超过近80%,公司19年继续落实汾酒“13320”市场布局策略,加大华东市场布局,带动全国增量,形成省外市场新格局。 引入战略投资者华润+股权激励提高公司效率。华润派驻2名董事,公司引入华润有丰富经验管理人员,治理能力提升。公司考虑借助华润渠道以增加汾酒在华润万家的销售,看好其未来渠道力继续提升。公司对395名公司高级管理人员、中层管理人员及骨干授予568万股股权的激励,以及完善业绩导向绩效工资,激发员工积极性,改革红利释放助推19年业绩稳增。 盈利预测与投资评级:基于公司快速扩张势头,国企改革稳步推进,管理层激励落实。预测公司2019-2021年分别实现收入114.78亿元、143.77亿元和177.69亿元,同比增长22.34%、25.26%和23.59%;实现净利润19.53亿元、25.32亿元和32.27亿元,同比增长25.19%、29.68%和27.43%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:省外市场扩张不及预期,改革不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-05-01 55.30 -- -- 61.90 11.93%
73.00 32.01%
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山西汾酒公布18年报和19年1季报。2018年实现营收93.8亿,同比增长47.5%,净利14.7亿元,同比增54.0%,每股收益1.69元。4Q18营收和净利分别为22.0亿和2.0亿,每股收益0.23元。1Q19实现营收40.6亿,同比增长20.1%,净利8.8亿元,同比增22.6%,每股收益1.01元。1Q19期末预收款12亿。 支撑评级的要点 青花和玻汾两头带动,省外扩张提速,18年实现营收93.8亿(集团白酒并表后口径),同比增47.5%,净利14.7亿,同比增54.0%。(1)分产品看,中高价、低价白酒及配制酒均实现高增长,18年中高价酒实现营收57.4亿,同比增47.4%,低价白酒收入32.3亿,同比增47.6%,配制酒收入3.4亿,同比增51.1%。估计青花系列增速最快,玻汾推进全国扩张也实现了较快增长。(2)分区域来看,省外扩张提速,2018年省内收入52.9亿,同比增37.4%,省外收入40.2亿,同比增63.4%,省外收入占比同比提升5pct至43%。 1Q19收入增速虽放缓至20%,但4Q18+1Q19合计增速高达35%左右,销售增长仍十分强劲。(1)1Q19营收40.6亿,同比增长20%(集团白酒并表后口径),净利8.8亿,同比增长22.6%,营收及净利符合预期。虽然1Q19增速放缓,但由于季度间收入确认不均衡,我们认为应该将4Q18+1Q19合并在一起看,2个季度合计收入增幅高达35%左右。(2)1Q19中高价白酒和低价白酒分别实现收入24.7亿、14.3亿,据此估算,中高价及低价白酒同步增长,根据公司发展战略判断,玻汾和青花系列增长较快。(3)省外收入保持高速增长,1Q19收入占比提升至47%。(4)1Q19末经销商数量环比减少208家,根据微酒新闻报道,公司1季度对部分区域停货,严厉打击窜货行为,显示公司当前正优化渠道结构,维护渠道健康,这也可能是放缓的原因之一。 19年收入计划增20%以上,未来盈利能力改善空间大。(1)年报披露19年收入计划增20%以上,与前期股权激励目标基本匹配。(2)公司盈利能力改善空间巨大,随着股权激励+华润进入,2019-2021年利润弹性较高,有望持续超市场预期。 估值 根据公司业绩,我们小幅上调2019、2020年盈利预测,预计19-20年EPS分别为2.42、3.14元,同比增43%、30%。改革继续推动制度红利释放,股权激励和华润进入可推动利润持续超市场预期,维持买入评级,继续重点推荐。 评级面临的主要风险 高目标导致渠道压货、库存上升。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-04-30 55.00 -- -- 61.90 12.55%
73.00 32.73%
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公司18年顺利收官,19Q1收入业绩增速略低于市场预期,主要系12月并入集团杏花村资产,报表追溯调整致18年同期基数增加所致,现金流及预收款等指标均表现靓丽。公司当前改革持续推进,随着产品结构不断优化、省外环山西市场持续发力、销售团队激励机制逐步完善,我们认为,公司全年有望达成股权激励增长目标。考虑到竞争加剧,公司市场投入加大,全年费用率预计将有所上移。期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改制更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。略调整19-20年EPS至2.07、2.41元,维持“强烈推荐-A”评级。 18年顺利收官,并入集团资产致毛利率略有下滑,报表质量整体较高。公司18年收入93.8亿,同比+47.5%,归母净利14.7亿,同比+54%。Q4单季收入24.7亿,同比+63.8%,归母净利2亿,同比+38.2%,Q4收入环比加速主要系集团杏花村品牌并入股份公司所致,由于杏花村多为中低端产品,毛利较低,故业绩增速慢于收入增速。公司18年青花同比增长60%,老白汾增长27%,巴拿马增长27.5%,波汾增长36%,产品结构持续升级,但由于集团资产注入(18年1月集团个性化品牌并入股份公司,18年12月集团杏花村品牌并入公司),大部分为中低端产品,拉低了整体毛利,故18年毛利率下降3.6%至66.2%。全年销售费用增长42.75%,主要系拓展费、终端建设费、广告宣传费增加所致。18年末预收款16.5亿,同比+68.2%,创下历史新高,为19年留有余粮,销售回款86.9亿,经营净现金流9.7亿,处于合理范围,报表整体质量较高。 报表追溯调整致19Q1收入业绩略低预期,费用投入明显加大,预收及现金流表现靓丽。19Q1收入40.6亿,同比+20.1%,归母净利润8.8亿,同比+22.6%,收入业绩增速略低于市场预期,主要系12月集团杏花村品牌并入股份公司,公司对报表进行追溯调整致18年同期基数增加所致。19Q1毛利率71.9%,同比+1%,主要系产品结构持续升级,草根调研反馈,一季度青花继续保持较高增速,结构持续优化。19Q1销售费用率同比+3.06%,主要系公司加大市场费用投入所致,管理费用率(还原研发费用口径)同比+0.24%,净利率小幅下降0.32%至23.25%。Q1末预收款12亿,同比+67.3%,现金回款56.6亿,同比+154%,经营净现金流25亿,同比+843%,表现靓丽,主要系销售收入增加及票据贴现所致。 省外环山西为增长主力,全年费用率料有所上移。分区域看,18年省内增长37.4%,省外增长63.6%,省外增速提升明显,18年占收入比重达43%,同比17年提升3%。19Q1省内省外分别增长11.6%、43.9%,省外占比进一步提升,达47.4%,其中环山西市场为增长主力。19年河南、山东分别规划增长30%+、40%+,内蒙、河北分别规划收入达4亿、3亿以上。同时公司今年加大华东市场布局,提出“过长江,破华东,占上海”的口号,以华东来带动全国市场的启动。省外今年有望继续保持较高速增长,助力公司达成股权激励目标。考虑到19年行业竞争加剧,公司市场投入将持续加大,预计费用率将有所上移。 期待公司改革更进一步,与华润更紧密合作,渠道管理更加细致,助力长远发展。我们认为,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外招商会较为顺利,18年末公司省内省外经销商数量分别为628、1726,分别增加308、706个,省外经销商数量增加明显。与此同时,招商较多对公司的管理能力将是个考验,包括渠道库存、价格稳定等一系列问题,期待公司能够与华润更紧密合作,推动机制更加市场化,不断提升自身管理能力,除了横向拓展更多的经销商外,更能够在纵向上不断深耕、夯实重点网店建设、做好消费者培育,在终端形成良性动销,公司方能长期持续增长。 19年砥砺前行,期待改革深化,维持“强烈推荐-A”评级。公司产品结构不断优化,省外环山西市场持续发力,销售团队激励机制逐步完善,我们认为,公司全年有望达成股权激励增长目标。考虑到竞争加剧,公司市场投入加大,全年费用率预计将有所上移。期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改制更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。略调整19-20年EPS至2.07、2.41元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-04-30 55.00 -- -- 61.90 12.55%
73.00 32.73%
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18年营收/利润增速亮眼,19Q1业绩增速稳健 公司18全年营收93.82亿元,同比+47.48%,Q4营收24.66亿元,同比+108.75%;全年归母净利润14.67亿元,同比+54.01%,Q4归母净利润2.03亿元,同比+46.45%;全年毛利率66.21%,同比-3.62个百分点,主要受低价汾酒毛利率下滑较多影响。18年期间费用率23.88%,同比-2.81个百分点,其中销售费用率17.34%,同比-0.55个百分点;管理费用率6.83%,同比-2.21个百分点;财务费用率-0.29%,同比-0.05个百分点。总体看,公司18年营收增速超前期预测(+40%),利润增速与前期预测持平(50%~60%),公司业绩增速亮眼。 19Q1公司营收/归母净利润分别为40.58/8.77亿元,同比+20.12%/+22.58%;毛利率71.94%,同比+0.99个百分点。期间费用率26.28%,同比+4.99个百分点,其中销售费用率20.74%,同比+3.06个百分点;管理费用率3.96%,同比+0.24个百分点;财务费用率1.58%,同比+1.7个百分点。受18Q1高基数以及18Q4收入确认节奏超预期影响,19Q1单季度营收同比增速环比看有所放缓,但叠加18Q4+19Q1两个季度来看,收入+47.56%,仍然维持高位增长;预收账款12.03亿元,同比增加4.84亿元,环比-4.50亿元,Q2业绩增长确定性预计将有所提升。考虑到18年底公司股权激励第一期解锁条件为2019年收入增长同比不低于22.2%,因此我们判断公司营收增速在后三个季度环比19Q1将有所提高。 18年白酒产销两旺提升整体业绩,品牌及产品结构得到整合优化 18年白酒销量为7.25万千升,同比+38.29%,其中高价酒/低价酒销量分别为1.86/4.87万千升,同比分别+36.91%/+39.6%,高价酒/低价酒收入分别为56.71/23.60亿元,同比分别+51.58%/25.0%,产销两旺保证整体业绩增长。18年公司对汾酒、竹叶青酒等酒类品牌进行系统整合,积极调整产品结构,推出青花汾酒50和中国装等新品,对巴拿马系列产品进行升级,并加快竹叶青酒战略布局。受此影响,18年中高价酒毛利率75.18%,同比+0.53个百分点,吨价同比+10.72%;低价酒毛利率50.72%,同比-11.63个百分点,吨价同比-16.23%。预计未来中高端产品追求高毛利,低端产品追求销量策略将继续贯彻。 理顺销售渠道,推出股权激励计划,强化业绩驱动力 18年公司收购控股股东旗下杏花村国际贸易公司部分资产、酒业发展区销售有限责任公司51%股权等,扩展了销售渠道,减少了同业竞争。受并购影响,公司经销商合并范围扩大,18年公司省内/省外经销商数量分别为628/1726家,同比分别+153%/69%。19Q1公司拥有经销商数量2146家,同比+11%。此外,18年公司推出股权激励计划,授予395名中高层管理人员及业务骨干568万股股权,此计划推出将深度绑定核心骨干与公司利益,强化业绩驱动力。 盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入115.4/139.63/166.16亿元,同比增长+23%/+21%/+19%;预计19-21年公司归属母公司净利润为19.04/24.25/29.38亿元,同比增长+30%/+27%/+21%,按照最新股本对应EPS为2.20/2.80/3.39元,目前股价对应PE为26/21/17倍。目前白酒板块整体估值为30倍,公司估值水平低于行业平均水平,考虑到产品结构和渠道优化带来的长期内生增长动力,维持“推荐”评级。 风险提示: 白酒业务扩张速度不及预期,毛利率明显下滑,食品安全问题等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名