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山西汾酒 食品饮料行业 2017-11-14 60.25 69.30 26.23% 60.66 0.68% -- 60.66 0.68% -- 详细
事件:11月上旬,我们走访了山西汾酒的经销商以及参加了秋季糖酒会,我们认为,2017年汾酒在人员、市场布局、费用管控、产品调整明显,效果显著,2018年公司也有望继续受益。 收入、利润高增,18年看点仍足。17H1省内、省外分别实现41.3%、42.3%的收入高增长,单独三季度营收同比增长46.8%,预收账款由中报的3.7亿元增至5.0亿元,三季度呈现加速趋势。公司人员、市场布局、费用管控、产品调整逐步完善,目前渠道库存在15%以内,比较健康,18年看点仍足。 人员结构不断优化,团队兵强马壮。自公司今年2月份签订责任状以来,改革不断进行。除了确定了管理层的奖励方案、规模的招聘销售人员之外(2017年新增1000地聘人员),6月销售公司集体解聘副处级以上干部,采用组阁聘任制,开启市场化用人机制的改革。同时,公司业务人员的绩效更为市场化。2018年销售团队人员有望进一步壮大,以山东为例:17年销售团队含地聘人员100多人,年底终端2.4万个,18年要求销售团队达到300-400人,终端5万个。 市场布局井然有序,北方汾老大强势归来。公司按照“1+3+3”市场布局,1是大本营山西,第一个3是京津冀、豫鲁、内蒙陕西板块,第二个3是海南、广东、辽宁市场。“1+3+3”市场的收入占公司总收入的95%以上。省内垄断地位进一步强化,省外表现抢眼。其中:河南16年超过历史最高水平,今年继续保持良好的势头;北京今年有调整市场但也有近40%增长;内蒙17年任务已完成,18年预计内蒙有望超2亿元;海南已完成全年任务,今年有望超过1亿元;山东在九月份已完成全年任务,今年同比增长近80%,按照现有的状态,我们预计明年山东有望实现翻倍的增长。 费用执行落地,效率明显提升。今年青花系列采用配额制,经销商渠道毛利20%左右,比去年明显好转,目前基本顺价销售。费用管控方面,公司利用九州行管理软件,去年在河南实现了40%的增长,今年山东应该用效果显著,公司目前全面推行软件管理费用,有效的规避掉了经销商的套现行为。如以前经销商进货100箱,按比例给费用,现在则要看动销质量,有货物管理系统统计和监控的,依据实际的动销情况来给予终端费用,越过一级经销商,直接让二批商(或终端)受益。 产品结构有望不断走高。公司今年产品的增长主要集中于波汾和青花系列,18年公司有望重点推青花20年和30年、金奖10年、金奖20年,我们预计17年青花系列有望做到15亿元以上,18年青花有望达到25-30亿元。青花的快速成长有望拉动公司产品结构的走高。 投资建议:12个月目标市值600亿元,维持“买入”评级。我们上调2017-2019年公司的盈利预测,营收分别为63.4、85.5、103.8亿元,同比增长44%、35%、21%;实现净利润10.4、14.7、19.2亿元;同比增长71%、42%、31%;对应EPS为1.20、1.70、2.22元。考虑到行业景气度持续往上,公司改革驱动业绩高增长,12个月目标市值600亿元,对应目标价69.30元,维持“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、改革进度不及预期、食品品质事故。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-31 58.00 72.60 32.24% 61.39 5.84% -- 61.39 5.84% -- 详细
事件:公司1-9月实现营业收入48.56亿元,同比增长42.80%,实现归属上市公司股东净利润8.06亿元,同比增长78.54%,每股收益0.93元。其中3季度收入14.35亿元,同比增速46.81%,3季度归属于上市公司股东净利润2.04亿元,同比增长120.99%。3季度收入增速较上半年加速5.6个百分点,考虑预收款小幅增加,营收增速基本符合预期,净利润增速则显著超预期。 省内省外齐头并进贡献高速增长,省内经济向好,消费升级显著,另外,山西汾酒本轮全国化值得乐观。1-9月估计省内销售增速在40%-45%,省外销售增速在45%-50%之间,省内省外保持齐头并进快速增长态势。省内除低价玻汾保持较快增长,金奖20在250-350价格带迎合消费升级占据优势,同时获得公司政策倾斜,放量明显;省外保持快速增长省份较多,增速在50%以上的省区有12个,增速在40%以上省区有8个,多省开花的原因主要在于:1)上一轮白酒景气周期当中,汾酒打下了全国化基础,行业调整期,汾酒省外销售萎缩,低基数启动; 2)转变团购模式,经销商结构调整完成,渠道管理升级;3)销售组织架构变革,销售激励机制进步,销售积极性大幅提升;4)国企改革业绩倒逼改革,公司面貌改变,经销商信心显著增强。我们认为次高端扩容背景下,汾酒独享清香香型差异性优势,具有品牌高度,叠加国企改革,公司已经由恢复性增长转向进取型增长,本轮山西汾酒全国化值得乐观。 财务指标基本正常,毛利率3季度同比微降0.23个百分点,销售费用率大幅下降7.34个百分点,净利润率提升4.77个百分点。我们从实际情况看,公司中高端产品增长快速,产品结构仍然显著升级,主要系成本费用会计科目处理影响导致毛利率表现不同于一般判断,净利润率提升方向符合预期,提升幅度超出预期,彰显次高端业绩弹性。 提前规划2018,市场工作细致,2018年目标继续快速增长实现“三年任务两年完”。9月份以来,公司在北京、河南、内蒙等多地召开营销工作会议,规划布局2018年的工作任务,“个性化”(一地一策)和“具体化”(任务分解细致,更具执行性)是两大特征,细致有条理,充分体现了公司务实进取的新面貌。公司发展势能形成,进入良性循环。 投资建议:维持买入-A 投资评级,调升目标价72.60元。基于对公司2017-2019年均净利增速超过50%预测,给予2018年pe/g0.6x 估值,相当于2018年40x市盈率。风险提示:业绩季度波动,短期估值分歧。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-31 58.00 70.00 27.50% 61.39 5.84% -- 61.39 5.84% -- 详细
事件:公司发布三季报,前三季度营收48.56亿,同比增长42.8%;归母净利润8.06亿,同比增长78.54%。单三季度营收14.35亿,同比增长47%,归母净利润2.04亿,同比增长122%。收入符合预期,净利润超预期。 投资评级与估值:由于公司业绩超预期,我们上调盈利预测,预测2017-2019年EPS为1.13、1.9、2.62元(前次为1.02、1.42、1.92元),增长62%、68%、38%,预测2017-2019年收入增长41%、46%和28%,收入达到62、90和115亿,目前股价对应2017-2019年PE为49、29和21x,维持买入,上调目标价至70元,合理估值区间18年35-40xPE。我们看好公司的核心逻辑是:1、汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、进入2018年,高端酒价格继续提升,公司核心产品青花系列性价比凸显,迎来放量良机;3、国企改革使公司迎来历史机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,保证后续不断发力。 收入加速增长改革激发活力。公司单三季度收入14.35亿,同比增长47%,较Q2增长30%加速,期末预收款5亿,环比增加1.3亿,Q3销售商品收到的现金16.9亿,同比增长43%,经营性现金流净额6.69亿,同比增长45%。从产品结构看,三季度以青花和老白汾为代表的中高端白酒明显发力,Q3中高端白酒10亿,占比72%,较上半年占比提升5个百分点,预计青花全年增速40%左右,Q3低价酒3.5亿,占比较上半年下降4个百分点。根据7月经销商会议,青花定位汾酒五大产品线的首位,将聚焦资源、高举高打,青花系列明确20年和30年的核心地位,砍掉15年和25年,推出更高端的50年,前期提价后,青花20年出厂价338元,青花30年出厂价498元,渠道反馈,10月后批价已不断提高,非青花主销区批价基本提升到位,主销区稳步提升,预计年底全面顺价。分区域看,Q3省内收入9.3亿,省外4.9亿,省内占比65%,较上半年提高6个百分点,说明三季度省内发力加速增长,这与我们得到的渠道反馈基本一致,今年增长主要靠山西大本营,省外主要靠河南,我们预计省内今年增长超40%,河南增长约50%,京津冀、山东等核心市场今年打基础,明年将发力增长。期末经销商数量1137个,较年初增加150个,较二季度末增加63个。毛利率稳定费用率下降提高盈利水平。三季度毛利率65.35%,较16Q3基本持平,销售费用2.65亿,同比增长5%,销售费率18.5%,较16Q3下降5.3百分点,管理费率7.7%,较16Q3下降1.8百分点,费用率下降是净利率提高主因,三季度净利率14.2%,同比提高4.8个百分点。国企改革启动后,公司加大了渠道建设力度,尤其强化终端建设,根据此前媒体报道,17年销售人员将增加1000人(即同比增50%),18年再增加1000人(即同比增30%),销售队伍达到4000人规模,2018年经销商数量2000家(在目前水平再增加近80%),终端数量达到30万个。17年下半年销售的重点主要做渠道拓展、消费者培育和产品顺价,除了销售和经销商队伍的增加,青花的品鉴活动已在下半年全面展开,定位“骨子里的中国”,省外市场的授权费用逐步减少,费用投放更加聚焦品牌、聚焦区域,费用使用效率更高,费用率稳中有降。 明年全面发力更值得期待。尽管今年已取得快速增长,但明年汾酒发力更值得期待。今年公司的主要增长点来自山西和河南。展望明年,山西市场优势明显,渠道精细化和产品结构仍有很大提升空间;河南市场基础扎实,产品结构以玻汾为主,今后青花发力空间很大;而京津冀和山东市场今年主要打基础,加上基数不高,18年增长空间巨大。四季度如果青花系列实现全面顺价,将为18年青花30年和20年的高增长打下良好基础。 股价上涨的催化剂:收入利润增长持续超预期 核心风险假设:国企改革受阻
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-31 58.00 68.00 23.86% 61.39 5.84% -- 61.39 5.84% -- 详细
事件:公司近日发布2017年三季报,前三季度公司实现营业收入48.56亿元,同比增42.80%;归母净利润8.06亿元,同比增78.54%;经营活动现金流量净额为8.40亿,同比增长45.24%;EPS为0.93元/股,同比增长78.53%。 单三季度,公司实现营业收入14.35亿元,同比增长46.81%;归母净利润2.04亿元,同比增长120.99%。 改革效果日益凸显,三季度收入维持高增长 2017年前三季度,公司实现营业收入48.56亿,同比增长42.80%(单三季度营收同比增长46.81%),在上半年高增速(41.18%)基础上继续突破。现金流方面,前三季度,公司经营性现金流量净额为8.4亿,同比增长45.24%,也显示出收入质量十分健康。另外,截止三季度末,公司账面预收账款为5.04亿,同比增长81.37%,环比增长35.77%,显示经销商对公司产品信心十足,打款积极性提升。 其中,公司高端白酒青花系列受益于量价齐升,前三季度增速预计超过50%,带动公司产品结构持续优化。前三季度,公司中高价白酒占白酒收入比为71.25%(单三季度为74.55%),较上半年提高了1.4 pcts。分区域来看,单三季度公司省内外均实现较快增长,省内增速略快于省外。前三季度,公司省内市场销售额占比为60.87%(单三季度为65.30%),较上半年提高了1,86 pcts。 费用效率提升,净利率显著提升 2017年前三季度,公司实现归母净利润8.40,同比增长45.24%(单三季度2.04亿,同比增长121%),带动公司前三季度净利率由去年同期的13.96%提升至17.76%,主要是因为管理费率和销售费率降低导致。前三季度,公司管理费用率为6.69%,同比降低2.2 pcts,主要是受益于公司收入快速增长导致。另外,公司销售费用率为18.56%,同比降低2.2 pcts,主要原因在于公司费用投放管控加强。过去主要产品均为裸价模式,目前青花和玻汾都采取全控价模式,费用由公司自己掌控,有效防止了渠道甩货和乱价等行为,目前青花等产品价格也稳步提升。 从长远来看,公司目前不到18%的净利率水平在中高端白酒中处于较低水平,未来随着公司收入规模增长以及效率提升,净利率仍有望稳步降低至合理水平。 盈利预测与评级:今年是集团公司作为国改试点企业的第一年,上市公司作为集团主题承担了重要使命。汾酒作为老四大名酒,品牌基础强,过去由于机制原因导致发展较慢,有很多潜在市场需求得不到满足。随着集团成为山西省国改试点企业,目前是公司长期以来最接近解决这个问题的时刻。可以看到,年初以来,公司内部市场化机制改革正在不断完善,外部招商和市场运作动作也在加快,公司营收实现快速增长。 我们认为,解决内部机制问题后,公司有望步入快速增长通道,基于对公司长期发展的看好,我们上调公司2017-2019 年EPS 分别为1.20/1.79/2.35,对应PE 分别为45.6/30.7/23.3,提高公司目标价至68 元,维持“买入”评级。 风险提示:公司改革不及预期,省外市场拓展不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-31 58.00 -- -- 61.39 5.84% -- 61.39 5.84% -- 详细
收入维持高速增长,业绩再超预期:公司17Q1-3实现收入48.56亿元,同比增长42.80%,与中报增速持平符合预期;实现归母净利润8.06亿元,同比增长78.54%超预期。其中17Q3实现收入14.35亿元,同比增长46.81%,实现归母净利润2.04亿元,同比增长120.99%。 中高价白酒快速增长,产品结构持续升级:分产品来看,17Q1-3公司以青花、老白汾为代表的中高价白酒收入占比达到68.5%,以玻汾为主的低价白酒收入占比为27.6%,竹叶青等配制酒收入占比为3.9%,中高价白酒收入占比相比中报进一步提升(+1.4pct)。单季度看,2017Q1/Q2/Q3中高价白酒收入占比分别为66.4%/68.3%/71.7%,产品结构持续升级。青花系列整体增速在50%以上,其中青花30增长最快(预计100%左右),占青花整体收入超50%。17Q1-3公司整体毛利率为69.39%,同比提升1.67pct。 费用率下降明显,静待18年省外爆发:公司前三季度销售/管理/财务费用率分别为18.56%/6.69%/-0.20%,同比-2.19/-2.17/+0.08pct,促使公司前三季度净利率同比提升3.80pct至17.76%。Q3经销商数量增加63家,环比Q2的增加12家明显提速。17Q1-3公司省外收入占比为39.1%,其中2017Q1/Q2/Q3省外收入占比分别为40.2%、42.4%、34.7%,三季度省内占比提升主要系国庆中秋旺季省内需求旺盛。公司持续深耕省内市场,加强晋北薄弱地区开发,推进百县千镇建设。省外重视地推、发力终端门店,新增1000名地推人员基本布局省外市场,逐步从依赖团购转向“团购+终端”的双轮驱动模式,渠道调整趋于合理。公司将重点开拓环山西的鲁豫、京津冀、西北三大板块,并在全国培育20个潜力市场。目前鲁豫市场逐步实现深度分销,收入规模15亿左右;京津冀地区高投入,预计17年收入约6亿(4+1+1),18年有望实现翻倍增长。同时,上半年集团签署目标责任书后国企改革进程加快,公司活力将不断释放。 盈利预测:预计2017-2019年EPS为1.22、1.86、2.74元,对应PE为45倍、29倍、20倍,维持“买入”评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-30 58.00 80.00 45.72% 61.39 5.84% -- 61.39 5.84% -- 详细
山西汾酒公告17年三季报。17年1-3季度实现营收48.6亿,同比增42.8%,净利8.1亿,同比增78.5%,3季度营收14.4亿,同比增46.8%,净利2亿,同比增121%,1-3季度每股收益0.93元,期末预收款5亿,同比增81.4%。收入符合预期,利润超预期。我们将目标价格上调至80.00元,维持买入评级。 支撑评级的要点。 改革释放制度红利,中高价酒放量,山西省内发力,1-3Q17收入增43%,其中3Q17收入增47%。分产品看,1-3Q17中高价酒(青花系列、金奖20年、部分老白汾)实现收入33亿,根据历史数据推算,估计增速超过50%,其中3Q17收入增速超过60%。中高价位酒中,估计青花系列增速最快,特别是青花30年,估计超过100%,主要得益于公司资源聚焦和良好的市场环境。估计1-3Q17低价酒(玻汾为主,部分老白汾)增25-30%。分区域看,估计1-3Q17山西省内增速更快,超过50%。3季度末,经销商数量1,137家,环比年初增长15%,数量增长并不快,显示增长主要由于公司加大了终端开拓力度。期末预收款5亿,同比增81.4%,经销商打款动力足。根据草根调研,整体库存虽然有上升,总体仍处于合理水平。 1-3Q17净利同比增79%,其中3Q17净利增速121%,超出市场预期。1-3Q17利润增速高于收入,主要由于毛利率上升和期间费用率下降。预计净利率上升的趋势将延续。 理性看待4季度业绩,等待18年1季度开门红。10月开始公司取消了渠道直接费用支持,改为重点市场定向投入,控量挺主力产品价格,青花30年打算4季度挺到458元,18年更高。目前我们跟踪的省内一批价已经超过450元,挺价效果不错。另外,根据公司的规划,4季度营销广告投入可能大幅增加。因此汾酒4季度业绩增速可能放缓,不过换个角度看,18年1季度开门红的概率高。 高增长、高估值将是未来2年的常态,每次调整都是买入良机。17年2月高要求的国资考核方案出台后,公司的激励机制不断完善,团队积极性明显提高。根据微酒报道,公司在近期会议提出中“三年任务两年完成”,显示管理层对未来的信心在提升。汾酒正处于变革的阶段,改革推动制度红利不断释放,业绩成长的确定性高且向上弹性大,因此不必纠结于静态PE的高低,高估值将是未来2年的常态。只要基本面向好趋势不变,每次调整都是买入良机。 评级面临的主要风险。 国企改革进度低于预期;4季度业绩低于预期。 估值。 我们上调17-18年盈利预测,预计17-18年净利同比增长47%、65%,每股收益为1.02、1.69元,维持买入评级,目标价格由60.00元上调至80.00元。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-30 58.00 60.50 10.20% 61.39 5.84% -- 61.39 5.84% -- 详细
国企改革快速推进,净利润增速达78.5%。 三季度旺季公司销售增长势头强劲,国企改革继续快速推进,季报再传捷报。前三季度公司实现营业收入48.56亿元,同比增加42.8%;前三季度公司实现归母净利润8.05亿元,同比增加78.5%,利润增速超预期。单三季度公司实现收入14.34亿元,同比增加46.8%,旺季收入同比增速较Q2(30.2%)有明显提升。前三季度公司预收款余额为5.04亿,比半年报也有明显增加,环比增速为35.8%,预收款叠加收入同比增速达到46%。 明年省外市场有望成为增长主力。 根据渠道调研,前三季度公司省内省外收入增速基本均在40%以上。根据三季报,公司省内收入占比为60.9%,较去年底提升4.6个百分点,省内在基数已经较高的情况下仍然实现了高速增长。公司在经销商大会上提出争取提前一年完成国资委目标,提前一年完成公司十三五目标,意味着集团有信心在2018年提前完成酒业百亿目标。根据各地区经销商会议的调研反馈,明年省外分地区均制定较高任务目标: 河南目标10亿(较今年任务目标+208%),京津冀目标13.5亿(较今年任务目标+80%),山东地区目标5亿,我们认为明年省外市场有望成为增长主力。 青花系列终端提价顺利,明年仍有提价空间。 今年5月25日汾酒宣布对青花20年团购指导价每瓶上涨20元, 并推出升级版青花30年。根据三季报,我们预计公司中高端白酒收入保持了45%左右的增长,占白酒收入比例提高至71.3%。中高端白酒终端价格提升以后,旺季动销良好,表明提价进展顺利,青花基本已经实现顺价销售,其中河南地区青花今年以来终端价格回升超过120元。通过回溯上轮白酒牛市时期青花与茅台的价差比例,我们发现2012-2013年茅台价格高位期间青花汾酒终端价格基本是茅台终端价格的48%,而2017年至今青花与茅台的终端价差仅为33%,因此我们认为明年青花系列大概率仍有提价空间。 期间费用率下降4.3个百分点。 前三季度公司销售费用率为18.6%,管理费用率为6.7%,比去年同期均下降2.2个百分点,前三季度期间费用率整体下降4.3个百分点。我们认为费用率的下降一方面受益于收入快速增长,对固定费用进行摊薄;一方面也得益于公司提高费用投放的控制力,明显提升了费用使用效率。我们预计四季度以及明年公司仍将为配合产品增强品牌形象以及开拓市场,保持持续的广宣费用投入,但由于收入规模快速增长,费用率将保持平稳。 业绩超预期,上调盈利预测。 由于三季度公司业绩超预期,我们上调2017-2019年盈利预测,预计EPS分别为1.20、1.68、2.07元(原为1.07、1.38和1.72元),YOY 分别为72%、40%和23%。二线白酒可比公司2018年PE 平均为30倍,由于公司近三年处于快速增长期,给予一定估值溢价,根据18年36-38倍的PE估值,上调目标价至60.5-63.8元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,山西省内经济持续疲软,省外拓张进度不达预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-30 58.00 59.57 8.51% 61.39 5.84% -- 61.39 5.84% -- 详细
公司公布三季报,2017前三季度公司实现营收48.56亿元,同比增长42.8%。 实现归母净利润8.06亿元,同比增长78.54%,对应基本EPS 0.93元/股。 三季度销售增长再提速,省内外同步推进。公司Q3收入14.35亿元,同比增长46.81%。归母净利润2.04亿元,同比增长120.99%。前三季度省内省外增速接近,此前集团层面在山西省区已实现完成全年销售任务的88.4%,同增52.06%,增长进一步提速。省内加大资金及人员投入做渠道下沉;省外推进环山西市场,明后年山东、河南、京津冀将作为重点布局加大推广力度。产品结构方面贯彻抓两头稳中间的策略,青花销售增速维持50%+,其中青花30翻番增长,测算玻汾销售增速近60%,老白汾增速30%+,前三季度中高端白酒占比已达68%,低价白酒28%,配制酒4%。 中高端白酒占比环比上半年增加1pct,产品结构进一步优化。 费用率下降+产品结构升级推动盈利能力持续提升。2017前三季度公司销售费用率18.56%,同比下降2.19pct,管理费用率6.69%,同比下降2.17pct。 裸价模式向全控价模式逐步转变后,费用投放更加精细化,对窜货及拿费用套利润的行为进行了有效控制,公司前三季度毛利率69.39%,同增1.67pct;净利率17.76%,同增3.8pct,费用率下行及产品结构升级推动盈利能力持续提升。 销售层面激励提升,扩张人员、增加经销商,组织架构持续优化。公司改革持续推进中,业绩与薪资挂钩,从上至下奖惩分明构建市场化竞争机制,渠道层面前三季度增加经销商150个、并扩张销售人员,全年预计加地聘整个销售团队可达约3000人,加强终端控制力度,实现厂商共建市场。 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.11、1.61、2.04元(原预测1.03、1.38、1.74元),考虑到公司两年完成三年任务业绩增速提升。调整可比公司为水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒、金种子酒,对应公司2018年37倍PE,目标价59.57元,维持买入评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-30 58.00 -- -- 61.39 5.84% -- 61.39 5.84% -- 详细
公司公布三季报:报告期内实现营业收入48.56亿元,同增42.8%;实现净利润8.06亿元,同增78.54%;EPS0.93元/股。其中,单三季度实现收入14.35亿元,同增46.81%;实现净利润2.04亿元,同增120.99%;EPS0.24元/股。 改革效果凸显,收入增长超预期,经营质量可圈可点。公司年初以来改革强力推行,当前看效果显著。报告期内收入实现超预期增长,前三季度同比增长42.80%,单三季度增46.81%。其他经营指标也可圈可点,现金流方面,公司经营性现金流净额同比增45.24%,与公司收入增长相匹配;公司预收款环比增加1.33亿元,同比大增81.37%,体现经销商打款积极性增加,渠道信心不断增强。报告期内公司产品结构不断优化、省内外实现均衡发展。报告期内公司中高价白酒快速增长,在酒类收入中占比提升至71.3%,推测主要系青花、老白汾等产品高增长所贡献。公司省内外实现均衡发展,增速基本持平,报告期内省内收入占比60.9%。 费用管控显成效,净利润提升路径多。报告期内公司毛利率提升1.67pct至69.39%,推断主要系公司产品结构优化所致。净利润率大幅提升3.8pct至17.76%,除毛利率提升外更大贡献因素为公司期间费用下降。报告期内公司期间费用率下降4.28pct至25.05%,销售费用率及管理费用率均有所下滑,分别为18.56%、6.69%,分别下滑2.19pct、2.17%。推测,前者主要系费用投放更为精准效率更高、后者则为管理精细化带来改善,当然更多因素则是来自于公司收入端快速增长。我们认为公司盈利能力将进一步提升,主要方面原因:推青花50新品、产品结构优化以及费用降低。 改革风正劲,高增长可期。年初以来国企改革迅速推进,效果非常明显,当前公司激励到位、上下锐意进取,在集团干部大会上集团董事长再提“三步并作两步走,三年任务两年完”,干劲十足。“汾老大”品牌力强、消费基础厚,未来将继续聚焦环山西重点市场,逐步形成点状布局、梯度推进的全国化市场布局。当前公司内外环境改善,聚焦环山西重点市场,逐步形成点状布局、梯度推进的全国化市场布局,高增长可期。 盈利预测与投资建议:公司改革效果超预期,上调盈利预测,预计公司-2019 年归母净利润为9.52亿、15.97亿、21.13亿,EPS 分别为1.10元、1.84元、2.44元,PE分别为50倍、30倍、22倍。维持“增持”评级。 风险提示:国企改革进度不达预期,费用投放超预期,宏观经济风险。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-30 58.00 -- -- 61.39 5.84% -- 61.39 5.84% -- 详细
业绩增长符合预期,费用下行,现金流改善 公司17年前三季度年实现营收48.56亿元,同比增长42.80%,实现归属净利润8.06亿元,同比增长78.54%,单三季度收入14.35亿元,同增46.81%,归母净利润2.04亿元,同增121%,业绩延续高增长趋势,符合预期。费用投入与管理效率提升,上半年销售费用率18.56%,同减2.2pcts,管理费用率6.69%,同减2.2pcts,随着改革推进,费用仍有节约空间。上半年经营活动现金流量净额8.4亿元,同比增长45.2%,现金流情况改善。 中高端占比提升增强盈利,渠道加速扩张 公司17年前三季度毛利率69.4%,同增1.7pcts,净利率17.8%,同增3.8pcts,盈利能力提升主要受益于产品结构升级,中高价酒增长显著:17前三季度中高价酒(主要含青花、老白汾)收入33亿元,收入占比达68.5%环比H1的66.6%进一步提升约2pct,显示产品高端化趋势延续,低价白酒收入13.3亿元、配置酒(竹叶青等)1.9亿元。调研显示,省外青花和省内金奖20均实现50%以上的增长,拉动中高端产品提升。公司集中资源打造次高端“青花系列”,随着高端市场渐稳,次高端白酒市场逐步爆发,未来仍有望进一步提价,产品结构持续提升,预计下半年到明年公司毛利率,净利率有望再创新高。提价后顺价提升渠道推广积极性,期末经销商达1137家,较年初增加150家,Q3增加63家,拓展环比提速。通过篮球体育赛事提高品牌曝光,有望增加市场影响力。 国企改革初见成效,目标有望提前完成 公司前三季度省内外分别实现收入29.3、18.9亿元,省外占比近40%,未来有望重点深耕山东、北京、河南等省外市场,逐步提升省外市场占比,北京、河南等市场销售力争超10亿;基础较好的省内市场实现增速超30%向50亿进军。公司国企改革加速落实,今年2月集团与省国资委签订三年责任书,明确公司业绩目标,其后公司扩大销售团队,设立激励方案,采用组阁聘任制,改革不断推进并初见成效:调研显示,前三季度销售完成全年目标超80%,重点市场完成度更高,预计10月达标,11、12月贡献增量业绩。展望明年,北京、河南等市场销售力争超10亿;基础较好的省内市场实现增速超30%向50亿进军。我们看好公司产品升级、区域深耕、混改提效后获得持续高增长,预计公司2017-2019 年EPS分别为1.02/1.40/1.82元,维持“买入”评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-27 58.00 70.00 27.50% 61.39 5.84% -- 61.39 5.84% -- 详细
收入符合预期,利润超预期增长。前三季度收入48.56亿,净利润8.06亿,同比增长42.8%和78.5%,其中单三季度收入利润增长46.8%和121.0%,与集团公布1-8月份收入利润数据基本吻合,超出市场预期。渠道草根调研三季度动销50%增长,其中省外鲁豫、京津冀板块基础已经夯实,省内也保持高增长。市场预期三季度开始加大费用投入,但自然动销良好,费用并未大量投放,同比环比变化较小,管理费用稳定增长。预收款环比增加1.33亿,去年三季度环比略有下降,显示经销商打款较报表更高,现金回款低于收入主要系打款政策影响。从经销商打款的节奏和公司计划看,四季度预计收入仍可近50%增长,去年Q4费用较少导致今年四季度利润增速会明显放缓,但并不影响公司全年和明年的业绩预期。 产品结构优化,潜在市场不断挖掘。未来公司持续增长的着力点正在形成。分区域市场看,省内市场继续挖掘潜力,受益煤炭经济结构快速升级,对地方品牌强势挤压,今年省内预计30%以上增长,金奖占比提升,未来在省内百亿市场中占据50%以上甚为轻松。京津冀、鲁豫板块增加销售团队配置,终端扫店,网点数再翻一倍,明后年将成为最大的贡献点,京津冀明年预计含税收入13.5亿,鲁豫板块也有望翻倍超过15亿;其他市场逐步培育,未来有足够增长空间。产品结构上,今年是两头的青花和玻汾增长较快,未来低端产品自然增长,核心发力次高端,顺应消费升级趋势,实现结构继续升级。 系统化机制渐成,军令状任务完成后仍有持续增长动力。汾酒在二线酒中发力较晚,自上而下的改革决心之大,加上持续好转的市场环境,业绩爆发也是必然,如何把一时的压力和决心转化为系统化的推动力,将决定汾酒能否走多远。集团在经营决策上给予充分自主权,缩短决策链条;公司员工待遇采取双轨制(国企机制和市场化机制),自行选择,市场化待遇远高于前者,员工逐步转向市场化,自上而下激发团队活力。未来混改层面也释放积极信号,系统化机制逐渐形成,将有力支撑公司持续增长。 三季度高增长强化市场预期,提升一年目标市值到600亿。公司自上而下改革决心之大和极佳的环境,17-18年的业绩高增长也是必然,随着经营自主权、市场化机制推进,未来混改若能更进一步,潜在市场空间足够支撑持续增长。考虑公司费用投入好于预期,提升17-19年利润到9.95、15.94和22.18亿,省内费用低投入和产品结构升级,利润率有望超过历史最高的20%,给予19年27倍,对应600亿市值。短期业绩高增长将强化投资者对潜在市场空间和利润预期,目标市值预计将在18年上半年实现,维持“强烈推荐-A”评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-27 58.00 69.30 26.23% 61.39 5.84% -- 61.39 5.84% -- 详细
公司10月25日晚披露的三季报显示,2017年1-9月公司实现营业收入48.56亿元,同比增长42.80%;实现归属于上市公司股东的净利润8.06亿元,同比增长78.54%;经营活动产生的现金流量净额8.40亿元,同比增加45.24%。基本每股收益为0.9303元,较上年同期增78.53%。其中单独三季度实现营收14.35亿元,同比增长46.8%;净利润2.2亿元,同比增长123.7%; 收入符合预期,利润略超预期。17H1省内、省外分别实现41.3%、42.3%的收入高增长,单独三季度营收同比增长46.8%,预收账款由中报的3.7亿元增至5.0亿元,三季度呈现加速趋势。从产品结构来看,其中300元以上的产品(含金奖20)1-9月份均实现了50%以上的增长,三季度增速达60%以上;波汾系列增速也近50%,收入占比近30%。受益中高价酒快速增长,公司前三季度毛利率同比上升1.7个pct达69.4%;单独三季度毛利率同比略有下滑,我们认为这主要是部分产品确认了成本但是没有确认收入(预收款)。随着内外环境的改善以及消费升级的进行,公司的产品结构有望进一步走高,中高价酒收入(出厂价大于100元)占比可以逐步达到80%以上(单三季度为74.55%)。 期间费用率略有下滑。17Q3期间费用率25.7%,同比下降近10个pct;17Q3销售费用、管理费用、财务费用较去年同期分别增长5%、19%、-477%;销售费用率、管理费用率/财务费用率比去年同期+7.3、+1.8、+0.1个pct;我们认为,行业景气度往上,渠道产品逐步实现顺价销售,随着改革的推进以及产品结构的优化,期间费用率还有较大的压缩空间。 改革不断,捷报不止。自公司今年2月份签订责任状以来,改革不断进行。除了确定了管理层的奖励方案、规模的招聘销售人员之外(2017年新增1000地聘人员),6月销售公司集体解聘副处级以上干部,采用组阁聘任制,开启市场化用人机制的改革。同时,公司业务人员的绩效更为市场化。伴随国企改革深入,公司活力不断释放,捷报不断。先后有季报、中报、三季报报道的快速增长已得到验证。我们认为,随着改革的逐步落地,后期业绩加速增长依旧值得期待。 投资建议:上调12个月目标市值至600亿元,维持“买入”评级。我们上调2017-2019年公司的盈利预测,营收分别为63.4、85.5、103.8亿元,同比增长44%、35%、21%;实现净利润10.4、14.7、19.2亿元;同比增长71%、42%、31%;对应EPS为1.20、1.70、2.22元。考虑到行业景气度持续往上,公司改革驱动业绩高增长,上调12个月目标市值600亿元,对应目标价69.30元,维持“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、改革进度不及预期、食品品质事故。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-27 58.00 -- -- 61.39 5.84% -- 61.39 5.84% -- 详细
事项: 山西汾酒公布三季报,1-3Q17实现营收48.6亿元,同比+42.8%;归母净利8.06亿元,同比+78.5%。3Q17实现营收14.4亿元,同比+46.8%;归母净利2.04亿元,同比+121%。 平安观点: 3Q17营收同比+46.8%,超我们预期的40%,或因公司积极推动提前完成年度任务,归母净利同比+121%,超我们预期的93%因所得税率偏低。 提前完成年度任务,积极备战18年开门红。汾酒9月底基本完成年度任务,推动了3季度营收高增长。另一方面,公司开始积极备战18年,区域上计划以京津冀为龙头,推动省外更快增长,产品上更突出青花30年,并计划推青花50年,1Q18开门红是高概率事件,营收增速或可达30-40%。 高低档齐增长,省内增长更快。3Q17,公司中高价白酒收入约10.2亿,低价白酒约3.49亿,毛利率基本稳定反推,当季产品结构同比基本稳定。分区域看,当季省内营收约9.31亿,省外营收约4.82亿。1-3Q累计省内营收29.3亿,已大超16全年的24.5亿,累计省外营收18.9亿,略低于16全年的19.1亿。这表明17年省内是增长主动力,18年主看省外。 费用率规模效应明显。受益于营收高增长的规模效应,3Q17销售费用率、管理费用率分别降7.8、1.3Pct,且当季确认所得税率明显偏低,推动归母净利大增121%。 趋势仍好,维持“推荐”评级。维持17、18年EPS1.20、1.54元的预测,同比+71.8%、+28.5%,动态PE46、36倍。汾酒底蕴足,17年改革第一年大动作变革,先争朝夕,当前增长趋势仍好,维持“推荐”评级。 风险提示:渠道波动;烈性酒税收政策调整。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-27 58.00 -- -- 61.39 5.84% -- 61.39 5.84% -- --
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名