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山西汾酒 食品饮料行业 2018-07-27 61.73 79.00 54.98% 61.60 -0.21% -- 61.60 -0.21% -- 详细
投资建议:维持2018-20EPS1.84、2.69、3.49元,参考可比公司运用PE、PS估值法给予目标价80元(对应19PE29倍),维持增持。 青花延续高增,省外全面推进。1)预计Q2延续Q1增长势头,H1收入预计增45%,其中预计青花增近70%、老白汾增20%以上、百元以下低端酒(含玻汾和汾牌)增40%以上、净利有望增60%以上。产品结构上移有望带动全年毛利率提升2pct以上。2)省内基础扎实预计增20%以上;省外全面推进,重点市场实现快速增长。区域上看省外环山西鲁豫、京津冀、陕蒙重点板块市场依然是高增主力,其中鲁豫市场预计H1目标达成率50%、增90%以上,京津冀、陕蒙有望增100%、70%以上。省内、省外进度良好,全年业绩目标达成可期。 战略混改落地,人事改革全面提速。1)战略混改实质性落地后华润方有望快速进驻公司董事会,充分发挥华润治理优势为国改注入持续动力;经营上有望借助华润优质资源加速省外空白市场拓张。2)公司有望全面扩大模拟经理人试点范围,人事改革全面提速,红利有望源源不断释放。据测算,2017-19年集团及股份公司有望获得约4000万、7000万、3500万元奖金,预计管理层最为受益,管理层动力依然十分充足,全年集团收入目标有望首破百亿。3)汾牌纳入股份公司后有效解决了同业竞争困局,更好依托股份公司销售队伍、渠道资源优势,加快导入省外市场引流、培育清香消费群体,全年向10亿销售额进发。 核心风险:高端酒价格下行,行业竞争加剧风险。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-07-13 58.75 -- -- 65.49 10.07%
64.67 10.08% -- 详细
二季度业绩持续高增,青花系列继续放量增长。渠道跟踪显示,2018年1-5月公司收入超过40亿元,同比增长达40%以上,净利润超过8亿元,同比增长60%以上,Q2淡季收入增速略有放缓,但仍维持快速增长势头。二季度公司继续执行抓两头带中间策略,我们预计青花系列增速加快至50%以上,收入占比提升至25%左右,青花在省外表现更为抢眼;低端玻汾受益产能瓶颈突破快速放量,增速高于去年,整体收入增速预计在35%-40%,利润增速在50%左右。随着改革推进,集团酒类并表将为股份公司带来收入增量,2017年集团个性化产品收入6.5亿元,2018年目标10亿元,全年收入既定目标有望全面实现。同时为聚焦资源、提升品牌形象,全年个性化品牌数量将削减至约800个,2019年力争再削减至500个以内,实现品牌瘦身。 省外市场完成进度良好,133+20市场布局稳步推进。2018年省外重点突破环山西三大板块,其中豫鲁板块收入目标15亿元,陕蒙板块收入目标5亿元,华北板块收入目标10亿元,整体实现50%以上增长。辽宁、广东、海南三个过亿市场有望成为后续开发重点,尤其是经济发达的广东将以青花系列进行突破,深圳作为战略重点有望引入大商合作。133市场共新增优质经销商198家,助力汾酒省外扩张;其余地区选择20个潜力市场进行培育,在小规模市场打大规模战役,实现小市场高占有,目前在乌鲁木齐、银川、襄樊、南宁等地顺利开拓。公司可监控终端从去年的12万家增至今年27万家,销售人员扩大至4000人,其中河南终端数量从5万增长至8万。从省外目标完成情况来看,截止6月25日,公司已完成全年计划收入的58%,其中河南完成50%,内蒙古完成70%,河北完成64%,总体完成进度良好。 三年攻坚目标彰显中长期发展信心,华润过户加快释放协同效应。目前来看,公司提出的“三年目标两年实现”有望顺利完成,在此基础上,公司提出2020年4421的三年攻坚目标:1)酒类收入、酒类利润、上市公司市值等指标要在2017年的基础上翻倍;2)两个市场布局优化,中高端产品收入占比从40%提升至70%以上,省内外收入比例从目前的5:5逐步调整到2020年的3:7。我们认为上述目标规划,将打消市场对公司未来3年发展势头的担忧,亦显示出对省外要求更快增长的决心。6月29日,公司公告战投华润完成过户,营销和管理上的协同效应有望逐步显现,公司内部治理结构将积极优化,后续改革红利值得期待。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。预计公司2018-2020年营业收入分别为90.04/112.05/130.46亿元,同比增长49.13%/24.44%/16.43%;净利润分别为14.90/19.79/23.98亿元,同比增长57.86%/32.81%/21.13%,对应EPS分别为1.72/2.29/2.77元。 风险提示:三公消费限制力度加大、次高端酒竞争加剧、食品品质事故。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-07-10 59.35 -- -- 65.49 8.97%
64.67 8.96% -- 详细
省内高占有,“煤炭”经济支撑消费升级。 品牌力、渠道掌控力均强于竞品,叠加消费者清香偏好的天然壁垒,地位稳固:以110亿市场容量估算,汾酒系产品市占率超过50%。煤炭价格走势与本土消费高度正相关,煤炭产业复苏奠定消费升级基础,释放白酒市场结构性扩容红利,汾酒主导产品老白汾、金奖、青花汾酒等持续受益。2018年中国煤炭价格指数(全国综合)165,较2016年低点125,+32pct;2017年山西省GDP增速7.0%(+2.5pct),高于全国平均水平(6.9%)。 省外板块市场招商布局加速,业绩增速快于省内。 从“环山西”到133+20战略布局,全国化战略稳步推进。133+20战略即1“以山西大本营”为基地,构筑“豫鲁、陕蒙、京津冀”等3大板块市场,重点打造“辽宁、广东、海南“等3亿元以上核心市场,外围聚焦20个有清香基础市场建据点。省外增速快于省内,向2020年省内/省外3:7全国化战略目标达成更进一步。省外高速归因于:1)空白区域招商布局。2018年新增198家认同厂家经营理念的优质经销商。2)薄弱区域扩网点,渠道操作精细化。后台可监控终端数从2017 年12 万家增加到2018 年的27 万家,深度分销团队增加到4000人左右。 次高端排位赛--青花汾高速增长,产品结构上移,引入战投华润获批复,营销、管理双协同,释放汾酒品牌动能。 青花汾高速增长,1H2018占比近25%,销售10亿左右,对比2017年全年12亿,增速近100%,对标公司中高端占比从40%提升至70%的目标规划,有望维持高增速。引入战投华润获批复标志着汾酒集团混合所有制改革取得了关键性突破。预期华润怡宝、啤酒等快消营销理念、方法、现代渠道、组织管理和人才引入机制将与汾酒实现协同效应。 未来三年复合增速38%,首次覆盖给予“推荐”评级: 我们预计2018-2019年收入分别为88.70亿/120.77 亿,同比46.9%/36.2%,EPS 分别为1.81元/2.51元,同比66%/39%,对应PE34/24倍,给予“推荐”评级。 风险提示:新市场开拓失败风险,食品安全风险,国企改革受阻风险
山西汾酒 食品饮料行业 2018-07-04 63.79 74.06 45.29% 65.49 1.38%
64.67 1.38% -- 详细
行业集中度提升,次高端扩容,汾酒优势显著。 2015年白酒行业复苏以来,景气度持续提升,行业目前正处于建立新秩序的重构阶段中,行业集中度将进一步提高,白酒企业的分化态势也将继续。一线酒企将趋于稳定,二、三线酒企未来或迎来梯次重排,品牌集中度将会越来越高,拥有较强品牌和渠道竞争优势的名酒企业更能把握住机会,在行业深度调整、挤压式竞争阶段迅速企稳,提升市场份额。我们认为未来次高端价格带,会扩容式增长,根据我们的测算,未来到2020年,次高端价格带将从2017年400亿规模,提升到2020年的700亿甚至于以上的规模,复合增速达20%以上。山西汾酒,作为老四大名酒,名酒基因丰富,具有天然的品牌护城河,其主力产品青花汾酒系列又是典型的全国化次高端价格带产品,我们认为其将在此轮行业重构中胜出,获得较高的发展优势与前景。 集团重视酒业发展,制定三年发展目标。 2018年是汾酒集团全面落实改革举措,实现各项经营指标关键性突破的重要一年。集团非常重视主业白酒板块的发展,计划到2020年全面实现“4421”三年攻坚目标。其中,4:以2017年为基数,实现酒类收入、酒类利润、原酒产量、上市公司市值翻番。4:建成4个一流基地(产业包装基地、原粮种植基地、白酒产业基地、杏花村文化旅游基地)。2:市场布局的两个优化:中高端产品销售占比从40%提高到70%以上;大力拓展省外市场,省外和省内营收占比由4:6(2017)逐渐提升至5:5(2018)、6:4(2019)、7:3(2020)。1:进入白酒行业第一方阵,市场占有率大幅度提升。 核心次高端青花系列高增长,带动产品结构升级。 公司次高端价格带主力产品为青花汾酒系列产品,2017年,青花系列产品实现约12亿收入,其中省外部分约占90%,是公司开拓全国市场的重要力量。2018年上半年,青花系列放量明显,增速非常快,根据渠道调研了解到,青花系列上半年持续保持高增长,增速接近翻番。未来中高价位酒收入占比将从40%左右提升到70%以上。公司产品结构不断升级,盈利能力将得到有利提升。 省外市场不断扩张,全国化布局进行时。 汾酒省内大本营市场稳健,全国化布局正在进行中,省外增速较快。公司目前主要实行“133+20”的战略。1:大本营山西市场;3:三个主力板块,豫鲁板块,内蒙陕西板块,华北板块。3:三个亿元以上市场:辽宁、广东、海南。20:133以外的其他20个市场,在小规模的市场上打大规模的战略,如新疆乌鲁木齐,宁夏银川,湖北襄樊,广西南宁,江西抚州,福建晋江等地。公司今年新增加198家经销商,主要布局在133区域。销售人员队伍增长到4000人,公司全国化的布局在快速实现的路上。按照公司的战略目标,省外占比要从现在的40%提升至70%左右,全面实现全国化。 盈利预测与估值。 公司作为老名酒企业,品牌力十足,主力产品占位次高端价格带,未来发展空间广阔。公司改革红利逐渐显现,未来中高端产品占比将进一步提升,同时,省外市场持续扩张,全国化布局进行中。我们预计公司2018-2020年营收增速分别为46.9%、32.7%和26.5%,归母净利润增速分别为68.5%、38.8%和27.1%,对应的EPS分别为1.84、2.55和3.24元,维持买入评级,目标价75元。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-07-03 62.46 75.05 47.23% 65.49 3.54%
64.67 3.54% -- 详细
产品结构持续优化,中高端产品占比持续提升。产品结构:目前公司酒类业务主要包括汾酒、杏花村和竹叶青。汾酒目标打造最具文化的世界名酒,杏花村酒目标为大众民酒,竹叶青酒做中国第一养生酒。公司倾向于青花大单品的打造,目前青花表现较好,预计18上半年同比有较大幅度增长,增幅超市场预期。未来公司料将持续积极进行产品结构升级,争取将中高端产品的占比从目前的40%提升到70%。杏花村等整体个性化酒直接从集团公司纳入上市公司,主要是进行资源优化整合,提升经营效率,计划18年杏花村个性化酒为10个亿,同时公司也于18年1月成立汾牌公司,加大个性化品牌的发展,推动消费者培育。提价方面:公司以保护消费者利益为主,不会随意提价,个别小幅度调整也是趋于市场投入端进行。 133市场携手优质经销商,20市场深度扎根,省外增速持续加快。公司积极进行全国化布局,逐步发展海外市场,2020年争取将省内外的占比从目前的6:4提升到3:7。公司目前执行133+20战略,其中第一个3指鲁豫板块、内蒙陕西板块和华北板块。18年计划三个板块分别接近15、5、10亿销售额,目前完成情况较好,其中河南任务完成50%,内蒙完成70%,京津冀完成63.75%。 第二个3指3个亿元以上市场,即辽宁、广东、海南。我们预计今年省外增速快于省内增速:主要系:1)优质经销商与公司合作,助推省外高速增长。今年新增198家经销商,主要布局于133区域,基本为优质经销商,渠道执行力强。2)薄弱区域深度扎根,精准营销,小市场大战役。公司在133板块以外的20市场每个区域建立根据地,在每个区域内的小规模市场上打大规模战役,效果显著。目前新疆乌鲁木齐、湖北襄樊、江西抚州、宁夏银川等地区有超万人的团购规模。同时,公司17年各项改革措施得当,取得了较好效果,后台可监控终端数从17年12万家增加到18年的27万家,销售队伍增加到4000人,市场拓展过程中的各项标准已经建立或正在建立。 引入华润混改提速,实现有效协同。公司积极进行混改,于18年2月转让11.45%股权,引入战略投资者华润。5月30日,国务院国资委正式回应,标志着汾酒集团混合所有制改革取得了关键性突破。预计在履行完股份转让相关程序后,公司将积极落实与华润的战略合作,充分利用好华润丰富的企业治理经验和消费品行业先进的经营理念,真正发挥出1+1>2的战略合作优势。未来公司与华润的合作料将体现在两个方面:1)营销协同。华润旗下有雪花、怡宝,整体消费理念、营销方法、市场渠道以及终端的掌控都非常现代化,值得行业学习;2)管理有效提升,在董事会决策机制上,组织建设上取得突破;经营层方面,选派以及引进其他专业人才。公司计划成立管理和营销两个小组,共同提升公司管理水平,促进市场发展。 盈利预测、估值及投资评级:我们上调公司2018-2020年归母净利润预测:15.6/22.0/28.6亿元(原预测值:15.5/21.1/26.2亿元),对应PE为35/25/19倍,参考可比公司估值,给予19年30倍PE,上调目标价至76元,维持“强推”评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-07-03 62.46 -- -- 65.49 3.54%
64.67 3.54% -- 详细
投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.85元、2.56元、3.23元,同比增长69.3%、38.7%、26.1%,当前股价对应2018-2020年PE分别为33x、24x、19x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、产品上,18年青花将加速放量增长,量价齐升带来收入加速增长,产品结构不断上移叠加提价红利的逐步释放带来净利率提升;3、营销上,公司强化费用的执行和落地,强化销售团队建设与消费者培育,通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间;4、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,未来改革红利将持续释放,激发中长期增长潜力。 18年更加注重良性高质量增长,坚定看好汾酒中长期改善空间。根据渠道反馈,近期汾酒在几大重点市场(山西、河南、北京)均表现良好,主要体现在:(1)库存低,经销商库存基本在1个月以内;(2)价格稳中有升,4月1日,青花提价,青花20一批价368,青花30一批价558,当前,青花20批价330-350,成交价400左右,青花30一批价530左右,成交价600左右,当前由于青花任务完成进度快,已停止发货;(3)经销商打款基本已经完成全年任务的60%。从渠道表现来看,汾酒18年最大的变化体现在,更加注重高质量、良性健康增长,具体表现在:(1)加强品牌投入,注重消费者培育,品鉴力度明显加大;(2)费用支持力度加大,但是费用的执行落地和监管更严格,使得费用使用效率更高;(3)经销商与终端的均以优化结构为主,质量提升;(4)得益于产品的区隔以及渠道管控更加严格,18年窜货明显减少,山西市场18年实现超预期增长,并且更加良性;(5)坚守价格刚性,价格稳中有升,保证渠道和终端的盈利。 青花持续高增,未来核心增长空间仍看青花超预期增长与全国化加速扩张。从青花超预期增长来看,17年青花实现40%以上增长,占比小幅提升;18年青花进一步放量提速,预计年初至今已经完成全年任务60%以上,同比增长60%以上,占比有望提升到25%左右,同比提升4-5个百分点。17年青花销量仍未达到2012年高点水平,预计今年将超12年水平,但从体量和规模上看,青花放量仍然有巨大增长空间。从全国化扩张来看,目前省外增速快于省内,省外扩张稳步推进,当前汾酒收入90%在山西及环山西市场,18年仍将重点资源聚焦重点市场,未来将逐步打开薄弱市场,省内外结构由6:4向3:7转变。 产品结构的上移叠加提价红利的释放将带来净利率水平提升。从产品结构来看,17年汾酒青花系列收入占比20%左右,青花+金奖收入占比45%左右,同比提升1个百分点左右,净利率同比提升2个百分点。复盘2009-2012年基本面表现,青花占比基本在25%以上,均值水平27%,2011年青花占比达到30%,青花+金奖占比达到50%以上,当年净利率水平21%。未来公司中高端产品占比将由40%提升到70%,净利率水平提升空间仍然很大。 国企改革激发公司内生增长动力,改革红利持续释放。未来汾酒将与华润在营销上加强协同,在管理上有效提升。国企改革使公司迎来重要发展机遇,压力与挑战并存,充分激发了管理层和员工积极性,改善管理机制,如今三年任务将两年完成,我们认为,未来公司改革红利将持续释放,继续看好改革红利带来的汾酒中长期改善空间! 股价上涨的催化剂:业绩超预期,国企改革 核心风险假设:经济下行影响高端白酒需求,国企改革受阻。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-06-29 59.04 75.54 48.20% 65.94 10.29%
65.11 10.28% -- 详细
近期参加股东大会,公司2020年攻坚目标清晰,力争提前完成各项指标。内部强化契约化管理激发企业活力,战略上积极落实与华润的合作,进一步优化公司治理。我们认为,公司改革目标坚定,红利将持续释放,预计全年业绩将保持高增。汾酒超强的品牌力叠加内部机制不断改善,看好公司来年空间。维持18-19年16.00、22.11亿利润,给予19年30倍,目标价76.5元,继续强烈推荐。 ? 汾酒股东大会调研反馈:目标坚定,改革奋力前行。集团董事长李秋喜对17年的改革历程进行了总结,并强调了公司下一步的重点工作,对未来充满信心。1)截止到5月底,公司收入40亿以上,同比增长40%以上,净利润8亿以上,同比增长60%以上。预计Q2增速环比Q1略降,但全年目标不改。2)2020年4421攻坚目标清晰,将在2017年基础上,实现酒类收入、利润、产能及上市公司市值翻番,进入白酒行业第一方阵。3)内部强化契约化管理,业绩考核契约化、干部聘用契约化,充分激发企业内部自主力和活力。同时将积极尝试员工持股与股权激励,强化改革落地。4)进一步优化公司治理,战略协同上积极落实与华润的合作,改组上市公司董事会,引进专业人才,有效促进企业治理,利用华润丰富的企业经验,发挥1+1>2的合作优势。 ? 青花保持高增,省外任务完成顺利,预计中报业绩将有良好表现。公司在股东会上提出上半年青花系列保持高增长,与草根调研结果较为一致,青花增速有望超出预期,当前青花占比24-25%,未来占比有望进一步提升,公司产品结构持续优化,未来目标中高端占比达70%以上(青花+老白汾)。区域上,上半年省外增速远快于省内,省外重点市场任务完成顺利,部分地区超额完成。18H1预计销售公司已完成全年任务的58%,其中环山西重点市场河南已完成目标的50%(5亿),内蒙完成70%,京津冀完成64%。预计全年省外将持续快速增长,公司目标2020年实现省外占比70%以上。 ? 超强品牌叠加机制改善,19年增长空间清晰。市场对公司18年之后的增长持续性问题表示担忧,我们认为,公司19年增长空间清晰:1)汾酒具备足够的品牌力,作为清香型龙头优势明显,次高端扩容背景下将充分受益;2)公司内部机制不断改善,营销公司混改和销售团队市场化激励早已展开,集团在经营决策上给予充分自主权,缩短决策链条,进行市场化招聘,自上而下激发团队活力;3)与华润将在渠道及治理上充分发挥协同效应。一是渠道协同,双方已在合作模式上探讨如何将华润渠道有效嫁接,二是管理方面的有效提升,将改组公司董事会,利用华润丰富的企业经验,优化公司治理。 ? 改革持续推进,看好来年空间,继续维持“强烈推荐-A”评级。公司改革的步伐正在加速,青花高增长产品结构不断优化,省外加速拓展,全国化布局稳步推进。汾酒超强的品牌力叠加内部机制不断改善,看好公司来年空间。维持18-19年16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,给予19年30倍,目标价76.5元,继续强烈推荐。 ? 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-06-06 65.17 -- -- 68.00 3.03%
67.15 3.04% -- 详细
投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.85元、2.56元、3.23元,同比增长69.2%、38.7%、26.10%,当前股价对应2018-2020年PE分别为34x、24x、19x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、产品上,18年青花将加速放量增长,量价齐升带来收入加速增长,产品结构不断上移叠加提价红利的逐步释放带来净利率提升;3、营销上,公司强化费用的执行和落地,强化销售团队建设与消费者培育,通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间;4、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,未来改革红利将持续释放,激发中长期增长潜力。 汾酒未来核心增长空间在于青花超预期增长与全国化的加速扩张。从青花的增长来看,17年青花实现40%以上增长,占比小幅提升,18年青花进一步放量提速,一季度青花增速70%以上,全年有望实现60%以上增长,占比有望提升到25%左右,同比提升4-5个百分点。17年青花销量仍未达到2012年高点水平,预计今年将超过12年水平,但从体量和规模上看,青花放量仍然有很大的增长空间。从全国化扩张来看,目前省外增速快于省内,省外扩张稳步推进。当前汾酒收入90%在山西及环山西市场,18年仍将重点资源聚焦重点市场,未来将逐步打开薄弱市场,省内外结构由6:4向3:7转变。根据白酒区域扩张的经验与逻辑,品牌拉力与渠道推力决定了名酒在区域扩张过程中快速复制的能力,我们认为汾酒在品牌、品质、香型上都具备全国化扩张的能力,渠道建设上本轮也积极调整,未来将持续改善,因此看好汾酒全国化扩张的能力。 产品结构的上移叠加提价红利的释放将带来净利率水平提升。从产品结构来看,17年汾酒青花系列收入占比20%左右,青花+金奖收入占比45%左右,同比提升1个百分点左右,净利率同比提升2个百分点。复盘2009-2012年基本面表现,青花占比基本在25%以上,均值水平27%,2011年青花占比达到30%,青花+金奖占比达到50%以上,当年净利率水平21%。 我们预计18年青花将加速放量增长,增速快于17年,占比提升到25%左右,同时叠加提价红利的释放,汾酒对应的净利率水平有望进一步提升(不考虑系列酒与竹叶青),根据我们的盈利了预测,若考虑系列酒与竹叶青的影响,整体净利率水平有望提升2个百分点左右。 国企改革激发公司内生增长动力,改革红利持续释放。2017年汾酒集团与国资委签订《经营业绩责任书》(2017-2019),制定汾酒集团2017-2019年三年目标,同时下放了经营方针、财务预算、人事权、投资计划、薪酬管理等8项实权。17年以来,汾酒不断将改革进程向前推进,人事上采用组阁聘任的用人机制,建立了机关作风评比最后3名的单位负责人行政降级的动态奖罚机制;销售上成立多个混改实体,激发渠道活力与动力;逐步梳理集团酒类资产;引入华润作为战略投资者。国企改革使公司迎来重要发展机遇,压力与挑战并存,充分激发了管理层和员工积极性,改善管理机制,如今三年任务将两年完成,我们认为,未来公司改革红利将持续释放,继续看好改革红利带来的汾酒中长期改善空间!18年更加注重良性高质量发展,坚定看好汾酒中长期改善空间。17年是汾酒的恢复性增长年,公司实现了顺价、良性放量不压货、市场费用的严格执行和有效落地。18年公司继续严守价格刚性、费用落地、区域窜货三条红线,加速释放改革红利。 18年公司的主要变化体现在:(1)更加注重对过程和质量的考核,保证良性和高质量增长;(2)更加注重品牌高度,加强品牌投入,同时18年公司在广告投放上预计也会有较大投入;(3)进一步推进精准营销,强化费用落地,优化经销商结构;(4)强化消费者培育,品鉴力度大大加强,扩大消费群体;(5)结合渠道反馈,4月1日起,青花再次提价,提价后青花20批价368,青花30批价558,预计18年仍然会继续提价挺价,使青花30站稳600-800价位段。 股价上涨的催化剂:业绩超预期,国企改革。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-06-04 63.10 75.54 48.20% 68.00 6.42%
67.15 6.42% -- 详细
青花系列高增长,产品结构持续优化。公司规划18年青花翻倍,我们近期调研结果,青花系列4-5月仍然保持高增长,70-80%增速,老白汾和玻汾30-40%增长。公司18年继续深化改革并加大对青花的投入,提高青花体量,目前青花收入占比24-25%,未来占比将进一步提升。青花系列中,定价超500元的青花30增速更高,公司内部产品结构优化明显,将带动利润率持续提升。 省外加速开拓,打造新增长极。公司省内市占率已较高,以稳步提升为主。未来发展空间主要在省外市场,公司省外加速开拓,今年环山西仍是重点市场,人员、资源均有倾斜,18年河南、山东目标翻倍。目前重点市场河南已有6.6万家终端店,形成河南区域全覆盖,山东、京津冀终端也有近翻倍增长,同时公司增加销售团队配置,今年计划再增1000名地推人员,终端扫店。18Q1省外增长52%,省内增长46%,省外增速快于省内,预计全年省外将持续快速增长,环山西市场(京津冀/鲁豫/陕蒙)是主力,新进市场培育成效也将逐渐显现。期待公司在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。 华润合作+超强品牌+机制改善,19年有望继续保持高增。汾酒17年价格体系理顺,经销商信心增强,18年渠道放量基础扎实。但市场对公司18年之后的增长持续性问题表示担忧,我们认为,公司19年仍有望继续保持高增长:1)与华润合作的改革是外部保证。华润入驻是汾酒改革的重要一步,双方已在多方面达成共识,包括渠道、营销系统、人才引进和公司治理等,未来都会有所合作。短期主要是渠道协同,双方已在合作模式上进行探讨如何将华润渠道有效嫁接,未来将充分发挥渠道协同效应。2)客观上,汾酒具备足够的品牌力,作为清香型龙头优势明显,次高端扩容背景下将充分受益。3)主观上,公司内部管理不断改善,营销公司混改和销售团队市场化激励早已展开,集团在经营决策上给予充分自主权,缩短决策链条,干部竞争上岗,进行市场化招聘,自上而下激发团队活力。 改革步伐加速,来年增长空间清晰,继续维持“强烈推荐-A”评级。当前公司改革的步伐正在加速,聚焦青花产品结构不断优化,省外加速拓展,全国化布局稳步推进。汾酒超强的品牌力叠加内部机制不断改善,来年增长空间清晰可见。维持18-19年16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,给予19年30倍,目标价76.5元,继续强烈推荐。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-22 59.98 79.00 54.98% 68.00 13.37%
68.00 13.37%
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本报告导读: 公司难得迎来白酒趋势回暖、煤炭经济复苏、管理激励充足等三重机遇,全国化战略明确且空间广阔、结构优化下净利显现弹性,2019年延续高速增长确定性提升。 投资要点:投资建议:维持2018-20EPS1.84、2.69、3.49元,参考可比公司运用PE、PS 估值法给予目标价80元(对应19PE29倍),维持增持。 与众不同的认识:市场普遍对公司2018收入高增长异议不大,但对2019及后续高增长存在较大疑虑;我们认为公司难得迎来白酒趋势回暖、煤炭经济复苏、管理激励充足等三重机遇,重回第一阵营任务艰巨但机不可失,当前渠道良性、全国化战略明确且空间广阔、结构优化下净利显现弹性,2019年高速增长动力依然。 三重机遇加持,重回第一阵营机不可失。1)天时:90年代汾老大地位丢失,中国酒魂等待回归,房地产开工预期回升下本轮白酒行业向上周期延续,龙头扩容下汾酒不容错失。2)地利:汾酒省内贡献60%收入,与煤炭经济息息相关,省内煤炭经济中期仍将看好,将为汾酒省内收入带来强有力的支撑,为全国化备足战粮。3)人和:责任状奖惩分明、管理层利益与公司绑定,挺进前七压力下鞭策公司加速挺进;叠加超额任务奖励分成(测算2018-19集团酒类净利最低增速63%、25%可保证奖金总额最大化),2019年增长动力充足。 渠道良性、全国推进、结构优化,快速扩张可期。销售体系扁平化推进,终端掌控力持续提升;渠道良性,价格理顺后动力更为充足; 区域市场形成“1+3+3”板块梯次布局,全国化扩张空间广阔;而青花等中高产品主导全国化,结构优化将助力更大利润弹性。 核心风险:高端酒价格下行风险,竞争加剧。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-18 62.14 -- -- 68.00 9.43%
68.00 9.43%
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公司公告:汾酒17年全年收入60.37亿,同比增37.06%;净利润9.44亿,同比增56.02%。18年Q1营收32.4亿,同比增48.56%;净利润7.1亿,同比增51.82%汾酒年报与1季度利润符合预期。 省内深耕渠道,省外市场持续扩张汾酒省内市场保持稳定增长的情况下,坚持渠道下沉战略,省内打开更多市场,巩固山西大本营市场。省外市场持续扩张,从环山西区域开始,持续向外扩展。17年年报来看,省内省外收入占比在60/40。我们认为随着汾酒18年加大对省外市场的开发,省外市场占比有望进一步提升至50%。 省外市场汾酒接下来发展中占据越来越重要的位置,19年省外市场的占比有望提升至60%。 高端青花系列持续高增长,产品结构持续改善18年,汾酒高端青花占比持续提升,产品结构持续改善,作为打开省外市场的主要产品,高端青花系列在汾酒战略中占据着重要的地位,2018年1季度,青花汾酒的销售已经超过去年全年,青花系列占比持续提升。17年年报,中高价白酒与配制酒的毛利率持续上行,17年中高价白酒在整体产品结构中占61%,18年1季度占比近64%,中高价白酒占比提升。我们认为青花系列在其中做出了很大的贡献。随着高端青花系列在产品结构中的占比提升,汾酒整体利润率有望持续提升。 国改持续推进提高灵活性,全国化实现重大突破17年,汾酒京津冀、河南、山东三个省外市场的“三大战役”。取得喜人的成绩,三大市场均实现突破式增长。进入18年,汾酒在山东、华南等多个市场一季度已基本完成全年任务的一半(云酒传媒)。相较于环山西地区已有一定消费基础的区域来说,华东、华南区域实现突破的意义更为重大,我们认为随着汾酒在华东、华南区域逐步打开市场,汾酒有望走出环山西,形成全国性酒企业。重申随着与华润合作的开展,能够弥补汾酒在渠道力上的不足。 盈利预测:我们认为,随着收入的增长,规模优势显现,净利率有望逐步提升,我们维持买入评级,将18-19年盈利预测由17.22、25.81亿调整为17.29、25.65亿预计2020年净利润36.22亿。 风险提示:区域扩张不达预期,与华润合作开展不达预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-09 59.65 -- -- 67.37 12.94%
68.00 14.00%
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事件:公司公布2017年年报及2018年一季报,1)2017年公司实现营收60.37亿元,同增37.06%,实现归属于上市公司股东的净利润9.44亿元,同增56.02%,实现基本每股收益1.09元/股,拟每10股派发现金红利6元,力争实现营收同增40%以上。2)2018年第一季度,公司实现营收32.40亿元,同增48.56%,实现归属于上市公司股东的净利润7.10亿元,同增51.82%,实现基本每股收益0.8201元/股。 投资要点改革红利释放第一年,超额完成经营目标,18年Q1延续高增长。在公司产品、渠道梳理基本到位基础上,17年初公司国企改革开始纵深推进,诸如签订任期内目标责任计划、销售公司组阁制用人机制形成、“强激励硬约束”考核机制等举措,公司压力动力并举,恰逢次高端板块快速复苏公司改革元年取得不菲成绩。17年营收、净利分别同增37.06%、56.02%,而草根调研显示实际销售情况更是好于报表,公司于12月中下旬提前扎帐,通过报表预收款一项同比大增69.64%可见一斑。分地区来看,省内同增45.8%,省外同增26.37%。分产品来看,青花系列整体增长40%、老白汾系列增长30%以上、玻汾系列增长30%以上,全品系产品均实现快速增长。公司计划力争实现全年营收40%以上同比增长,其中青花系列在17年基础上实现40%以上增速。公司18年Q1延续高增长,营收同比增长48%,预收款仍维持在高位为全年经营计划完成奠定基础。 随改革推进产品渠道渐入佳境,产品更清晰完整,渠道利润更丰厚,经销商体系不断优化。17年是公司理清思路的一年,一年中公司梳理产品、渠道当前公司销售渐入佳境:1)产品明晰丰富,公司确立了青花、巴拿马金奖、老白汾、玻汾等不同价格带产品,产品明晰、价格带丰富完整,summary#便于公司捕捉各层次消费人群;2)主要产品在17年全年实际成交价均有所上升,渠道利润不断增厚。17年全年,青花30实际成交价在600元以上涨幅超过20%,青花20成交价在300元左右涨价约40元,老白汾系列成交价在100元左右出厂价上调约17%,玻汾也有一定程度上涨。受益实际成交价上涨,渠道利润在17年内也有所提升,老白汾以上产品经销商盈利水平在15%-20%之间,终端利润在%左右。3)经销商队伍扩大同时加强优化管理。16年底公司经销商数量在700多家,17年底超过1000家,18年保守估计在1300家。 老名酒据环山西而望全国,省外拓展延续公司高增长趋势,自身结构升级、产品提价、费用率降低,公司盈利能力提升有空间。山西汾酒作为四大名酒之一,品牌基础厚、消费氛围浓,在改革推进下公司全国化进展值得期待,渠道调研显示省外如京津冀、河南、山东、内蒙等核心市场销售势头很猛,预计全年增长均超过50%,省外市场顺利拓展,公司增长空间进一步打开。同时,公司省外以青花为主打产品,在18年自然销售很好的玻汾或仍有培育消费人群、导入市场等不可或缺的作用,在未来或有意识控制增速,届时产品结构仍会有进一步提升,公司盈利能力也随之提升。17年、18年Q1公司毛利率稳步提升,分别为69.84%、%,公司净利润率受制于消费费用投放以及税费提升等因素,增福不是很明显,17年、18年Q1分别为15.64%、21.92%,同增1.9pct、0.47pct,我们认为未来随公司收入规模做大以及产品结构升级,盈利能力将进一步提升。 盈利预测及投资建议:我们调整并添加20年盈利预测,预计18年、19年、20年公司EPS为1.91元、2.61元、3.30元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:省内经济下滑影响到汾酒省内市场,省外拓展不达预期,费用投放超预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-08 55.58 -- -- 64.70 16.41%
68.00 22.35%
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业绩符合预期,盈利能力优化 2017年实现营收60.37亿元同增37.06%,归母净利润9.44亿元同增56.02%,实现EPS1.09元。其中17Q4收入11.82亿元同增17.64%,净利润1.39亿元同减10%,主因目标提前完成控制发货节奏及费用确认较多;18Q1收入32.4亿元同增48.56%,归母净利润7.1亿元同增51.82%,业绩符合预期。17Q4末预收款9.12亿元同增69.6%,环增4.1亿元,18Q1应收票据32.7亿元同增34.37%,环增10.8亿元,17/18Q1分别实现销售收现59.69亿/21.51亿元,同增33.85%/62.15%,现金良好。17年销售费用率17.9%同增0.3pct,18Q1为17.7%,同减1pcts,17/18Q1管理费用率均同降约1pct,前期投入效用释放,费用率改善。17/18Q1净利率为16.6%/23.6%,同增2.1/0.9pcts,盈利能力优化。 两头产品增速领衔,配制酒有望改善 公司2017年毛利率69.8%,同比提升1.2pcts,2018Q1毛利率70.9%,产品结构升级效果明显。公司以两头产品青花汾和玻汾带动中间产品老白汾和商务汾酒发展,2017年中高价白酒收入37.41亿元,同增33.24%,且毛利率74.7%同增2.7pcts,预计青花汾酒2017整体销售增长50%以上;低价白酒收入20.18亿元,同增46.74%,预计玻汾同增35%以上;配制酒收入2.22亿元,同增28.06%,毛利率同增19pcts至60.9%逼近低价酒的62.35%。2018Q1中高价白酒收入20.7亿元,同增43.5%,低价收入同增65.7%,配制酒收入同降2.3%。在公司的配额供应的控制下,18年Q1销售仍靓丽,中高端产品销量持续增加,竹叶青销售体系并入汾酒公司后,2017年实现约2亿收入,18年有望翻倍增长。 Q1省外收入增长迅速,聚焦发展仍有空间 在渠道上,17年着力打造渠道基础建设驱动业绩增量,总部监控的渠道终端数量由2017年初的1.9万多家飙升至年底的17.4万家,预计2018年要达到30万家。销售区域方面,2017年省内市场收入35.7亿元同增45.8%;省外市场收入24.1亿元,同增26.37%。2018Q1省内收入19.0亿元,同增46%,省外收入13.3亿元,同增52.5%,实现更快增长。公司选择了16个潜力市场、均为千万级地区城市为主的聚焦式发展,并确立4大板块市场(以山西为核心的根据地市场、以京津冀核心的华北市场、以河南山东为核心的豫鲁市场以及以陕西内蒙为核心的西北市场)占比整体销售90%以上,重点建设省外市场,深耕优势市场,2018年销售目标河南10-11亿(17年约5亿),山东8亿(17年3.2约亿),河北2.3亿(17年1亿),京津冀13.5亿,重点省区要求增长100%以上,所有省区均要求至少增长30%以上,同时要求增加进店率。以青花汾作为核心产品,依靠其省外高占比和高增速拉动产品结构持续优化,2018年计划省内外占比将达到5:5,省外占比仍有较大提升空间。 内部激励量化,全年高增确定性强 集团明确了用两年完成三年考核目标的发展节奏,在内部激励机制上持续定量优化。高管采用组阁式聘任后人员机制更灵活。2018年汾酒集团营业收入计划实现190亿元,增幅11.76%,其中酒类收入规划实现94亿元,同比增长32.04%,力争实现100亿元,酒类利润总额规划实现19亿元,增幅111.11%,力争实现20亿元。在集团高目标下,预计股份公司实现营收90亿,同增近50%,考虑挺价预期及产品体系上移,业绩表现将更为乐观。预期公司持续发力产品高端化、渠道铺陈、省外扩容,18年有望提前完成国资委业绩考核目标。 盈利预测与估值。我们看好公司产品升级、区域深耕、混改提效后获得持续高增长,预计公司2018-2020年EPS分别为1.82/2.51/3.25元,对应30/22/17倍PE,维持“买入”评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-04 54.10 68.13 33.67% 63.38 17.15%
68.00 25.69%
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事件:公司发布2017年报及2018年一季报,17年实现收入60.37亿,归母净利润9.44亿,扣非归母净利润9.43亿,同比分别增长37%、56%、56.4%,EPS为1.09元/股。每10股派发现金红利6元(含税)。单四季度收入11.8亿增长17.64%、归母净利润1.39亿,扣非归母净利润1.38亿,分别下滑9.99%、9.66%。公司2018年一季度收入32.4亿,归母净利润7.1亿,扣非归母净利润7.1亿,同比分别增长48.56%、51.82%、52%,EPS为0.82元/股。年报及季报业绩增速均在此前业绩预告范围内。 17年超额完成考核目标,18年销售实现开门红,为全年收入目标达成夯实基础 17年公司中高价白酒、低价白酒、配制酒分别实现37.4亿、20.18亿、2.22亿元,同比增长33.24%、46.74%、28.06%,拆分下来估计青花、金奖、老白汾、玻汾增速分别为50%+、50%+、30%、30%+。省内、省外收入分别为35.72亿、24.09亿,增长45.80%、26.37%,省内外占比6:4。公司全年销量5.24万吨增长25.62%,吨酒价格上涨9.1%主要来源于提价。 公司17年超额完成目标,因此四季度销售节奏放缓。17年国资委兑现4200万高额现金奖励给各级领导班子,同时销售人员奖金也大幅提升,拿到历史最高激励。18年公司仍然给自己加压,是三年目标两年实现的关键年份,给出股份公司90.2亿收入、接近50%的高增长目标。今年春节旺季时间长、是今年任务能否完成的关键节点。从进度来看完成全年销售目标的36%,也达到春节内部销售指标。 公司首次在旺季使用配额制,也使得旺季后渠道库存良性、节后正常回款。17年底预收款9.12亿,2012年后再创新高,18年一季度末预收款7.19亿同比增长86%仍维持高位,环比减少1.93亿,应收票据32.65亿同增34.4%、环比增加10.77亿,应收账款环比增加0.9亿,销售商品、提供劳务收到的现金为21.51亿,基本匹配。经营活动现金流量净额2.44亿、而同期去年一季度是-0.56亿。 单四季度确认诸多奖金、提前确认消费税、净利润下滑,但公司净利率处稳步提升趋势 公司17年毛利率69.84%、提升1.17个点,单四季度毛利率平稳,但税金比例大幅提高至28.3%,我们估计和16年Q4处理相似、母公司发给销售公司但尚未销售出去的货物提前缴纳消费税所致,公司在去年5月消费税计税基础调整前就从严缴纳消费税,因此不存在消费税计税基础调整带来的基数问题。四季度计提股份公司各级管理层2800万专项现金奖励、计提销售人员奖金以及年底经销商模糊奖励及专卖店奖励,导致单四季度净利润下滑幅度加大。全年来看销售费用中广告费增加82%、薪酬增加43%带动销售费用率增加0.3个点,管理费用中工资薪酬增加37%、其他费用整体增幅有限带动费用率下降0.99个百分点,17年净利率15.64%提升1.91个点。2018年一季度毛利率70.96%略降0.52个点,税金率16.3%提高3.2个点(估计仍和季度间确认波动有关),销售、管理费用率分别下降1.06、1.16个点,净利率21.91%增加0.45个百分点。 省内市场继续挖潜,18年看省外市场提速 17年主要增长压力给予省内、时间换空间,给予省外市场继续下沉渠道、扩展终端、品牌营销、消费者培育的时间。省内市场17年下半年到18年继续做扁平化,18年省内市占率高的区域市场主要调产品结构、晋北市场市占率有进一步提升空间,配合17年9月开始的渠道共建工程,加强终端资源的维护,市场和价格管控逐步到位,经销商获得不错的盈利,渠道积极性高涨。省外核心市场主要贡献18年销售增量,京津冀、河南、山东等核心优势市场均给予翻倍或接近翻倍目标,省内省外销售占比要从17年6:4到18年的5:5,目前进展良好。 盈利预测与评级: 公司18年将继续加大费用投放在渠道建设、终端氛围营造、品牌文化宣传、消费者培育上,同时引入华润作为战投、也是为中长期继续能够保持高速发展、未来做到白酒第一阵营打基础,未来期待在治理结构、运营管理、激励体系等诸多方面的提升。我们预计2018~2020年EPS为1.96、2.53、3.24元/股、给予18年35倍PE,目标价69元,买入评级。 风险提示 经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-04 54.10 62.48 22.57% 63.38 17.15%
68.00 25.69%
详细
省内渠道下沉+环山西市场发力,推动17年营收高增长。17年省内渠道下沉进展迅速,着重开发晋北弱势地区,省内营收35.72亿元,同比增长45.80%,营收占比59.17%,提升3.55pct。省外聚焦青花系列,重点发力河南、山东市场,营收24.09亿元,同比增长26.37%。17Q4营收11.82亿元,同比增速17.64%,主要为公司控制发货节奏,消化渠道库存,备战开门红。 提价+产品结构优化,公司盈利能力提升。17年公司产品结构两端放量。中高端白酒营收同比增长33.24%,毛利率同比提高2.68pct;主要为提价叠加产品结构升级,年中公司对青花20和30年进行价格调整,加强渠道管控,目前终端价格坚挺,市场动销良好。低端酒收入20.2亿,同增46.7%。17年毛利率69.84%,较2016年高1.16pct;净利率16.63%,同比增长2.07pct。、期间费用稳中有降,全年销售费用率17.89%;收入高增长摊薄精细化管理,管理费用率同比降低1.0pct,盈利能力稳步提升。 国企改革深化,激励机制完善,与华润协同效应可期。公司激励机制完善,业绩与薪资挂钩并积极兑现,从上至下奖惩分明构建市场化竞争机制。整体氛围显著改善,引入华润战略投资后,公司借助华润渠道优势及资金实力、引进华润先进管理经验。国改红利驱动下,管理层、经销商、战投、员工各方动力提升,清香龙头全国化回归可期。 财务预测与投资建议 由于中低端增速超预期,我们上调玻汾、老白汾增速,预测公司2018-2020年每股收益分别为1.71、2.26、2.81元(原18、19年预测1.61、2.04元),维持给予2018年37倍PE,对应目标价63.27元,维持买入评级。 风险提示:改革低于预期的风险、需求复苏低于预期、食品安全风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名