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山西汾酒 食品饮料行业 2019-10-14 78.72 93.00 8.77% 86.89 10.38% -- 86.89 10.38% -- 详细
事件:2019年9月28日-9月30日汾酒集团党委书记、董事长李秋喜,汾酒集团董事长助理、股份公司副总经理、汾酒销售公司负责人李俊,汾酒销售公司副总经理张建华一行赴海南进行市场调研,汾酒销售公司海南省区经理张景义,副经理游晓伟陪同调研。 点评: 1、驭势而上,汾酒长江以南市场迎来新机遇。2019年是汾酒国改的关键年,公司在营销层面实现了转型和突破,省内、省外营收比例已经实现了1:1。随着改革赋能、文化助力以及集团公司“4421”三年攻坚战的提出,汾酒全国化拓展的步伐已经愈发稳健,李秋喜董事长带队相继在浙江、江苏、海南地区展开调研,体现了公司对发展当地市场的重点关注。公司在海南坚持“优化经销商、扩大终端点、调整产品结构”的渠道战略,截至目前已增加经销商13家,增加终端网点一万余家,同时进一步调整产品结构,引进42度玻汾,落实“抓两头,带中间”产品战略,提高了汾酒在海南市场的占有率。 2、海南市场受益政策催化,客流量稳中有升。18年以来《中共中央、国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》、《中国(海南)自由贸易试验区总体方案》以及今年的国新办、发改委的海南自贸区建设方案的相继落地,为海南地区相关产业的长周期景气度提供了有力支撑,上半年Q1海南接待游客数同比增长5.6%,Q2同比增长8.9%,中秋小长假期间海南离岛免税品销售12.64万件,同比增长28.46%;购买人数2.39万人次,增长16.59%;销售金额0.92亿元,增长46.28%。我们认为海南市场的巨大客流量将长期利好白酒终端动销以及汾酒的全国化品牌塑造。 3、中报业绩加速,全国化进展顺利。公司19H1实现营收63.77亿元,同比增长22.30%,19Q2同比增长26.3%,19Q2归母净利润3.13亿元,同比增长37.96%。省外市场增长空间巨大,浙江市场今年有望实现1.5亿销售额,较2017年收入增长150%;上海地区截止八月份新增经销商19家,同比增长158.3%,专卖店新增3家,同比增长50%;9月份河南市场已下发玻汾的提价通知,意欲站稳50-60价格带。公司加速推进省外布局,剑指2020年省内省外布局3:7。 盈利预测:考虑到公司全国化进程加速,品牌聚焦,渠道布局改善,我们维持盈利预测,19、20、21年收入维持115、140、161亿,19、20、21年净利润维持19、27、37亿,19、20、21年EPS为2.19、3.10、4.25元,给予公司20年30倍PE,目标价93元.。 风险提示:食品安全问题、省外市场增速不达预期、省内经济压力增大;
山西汾酒 食品饮料行业 2019-09-18 74.58 93.00 8.77% 86.89 16.51% -- 86.89 16.51% -- 详细
事件: 1.2019年9月11日,市场传闻茅台一批价大跌,引发白酒股票大跌。2.山西杏花村汾酒销售有限公司在近日下发了《关于调整玻汾系列产品价格体系的通知》。通知主要内容显示:9月1日和11月1日,分两次对河南省区的53°、42°玻瓶汾酒等不同规格、不同度数、不同包装的9款产品进行价格调整。 点评: 1.白酒板块受茅台的价格信息误读影响跌幅较大,行业观点继续看好核心龙头的高性价比全国化扩张。白酒核心品种(三大香型的龙头)在食品饮料行业中具有较为持续的成长性,对白酒行业的分析方法需要再优化和提高,完全从价格去判断成长性的方法需要修正。 2.玻汾最近于河南再次涨价,涨价体现需求旺盛今年已是公司第二次针对河南地区的玻汾产品发出提价通知,本次公司针对53度玻汾产品的供烟酒店指导价、烟酒店建议成交价、最终标牌价分别指定在41、48、60元,较上次分别提升1、3、2元。同时本次还针对42度玻汾也作出了涨价指导,供烟酒店指导价、烟酒店建议成交价、最终标牌价分别指定为在37、44、50元,我们认为两次提价政策均是贯彻整个渠道环节,公司意在梳理价格体系,站稳50-60元价位带。同时公司年内两次提价反映了河南市场对玻汾认可度高、需求高涨。 3.全国化进展顺利,江浙沪市场预计均能突破亿元大关2018年8月14日汾酒浙江平台公司启动,建立起了新的厂商共建模式,并从众商模式切换至到大平台模式,达到了统一步调和一步到位的效果。根据汾酒销售公司数据,汾酒浙江市场依托汾酒浙江运营平台这一新模式,市场占有率和渠道掌控力得到较大提升,从2017年不到6000万元的销售,2019年将实现1.5亿元的销售突破,创历史新高。上海公司到8月底,新增经销商19家,同比增长158.3%,专卖店新增3家,同比增长50%。合作终端基本实现区域全覆盖,并于8月31日,历史首次跨越亿元大关,达到去年同期的250%。 4.我国金融市场进一步向外资开放,利好高ROE的成长性白酒龙头此次全面取消QFII和RQFII投资额度限制,体现了我国步入全面开放的新格局,也体现了我国主动在金融领域全面开放的重要部署。从外资的配置策略上来看,资金流入的趋势大概率将持续追逐低估值、高ROE、收入现金比很好以及高分红的公司,因此我们预计外资对于白酒板块的高盈利低估值具有很强的偏好性。龙头白酒的优势大于食品公司也大于大部分其他行业公司。因此白酒估值扩张的倍数可能大于之前。 盈利预测:考虑到公司全国化进程加速,品牌聚焦,渠道布局改善,我们维持盈利预测,19、20、21年收入维持115、140、161亿,19、20、21年净利润维持19、27、37亿,19、20、21年EPS为2.19、3.10、4.25元,给予公司20年30倍PE,目标价93元。 风险提示:食品安全问题、省外市场增速不达预期、省内经济压力增大。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-09-05 79.15 -- -- 80.99 2.32%
86.89 9.78% -- 详细
事件:公司发布半年报,报告期内公司实现营收63.77亿元,同比+22.30%;归母净利润11.90亿元,同比+26.28%;实现每股收益1.37元,同比+25.84%。2019Q2实现营收23.20亿元,同比+26.30%;实现季度归母净利润3.13亿元,同比+37.96%。 投资要点 去年高基数下,Q2增速合理,业绩符合预期。 Q2公司收入和归母利润分别实现了23.20亿元和3.13亿元,同比增26.30%和37.96%,较去年二季度45.30%/69.50%的高速增长有所放缓,高于全年20%收入增速指引,业绩增长符合预期。公司销售收入商品收到现金流入74.72亿元,同比+86.06%,公司的经营净现金流为16.9亿元,预收款同比/环比增加6.61/2.78亿元,反映动销良好,渠道仍打款积极。 中高价产品增速快,省外市场继续扩张: 公司产品依然是主导策略“抓两头,稳中间”,青花系列在次高端赛道高举高打、玻汾系列在低价区域持续增长、老白汾力争稳步发展。分产品看,2019H1汾酒实现销售收入56.34亿元,预计同比增长超过20%,系列酒/配制酒分别实现4.81/2.01亿元。分区域看,2019H1省内/省外分别增长9.68%和48.78%,其中Q2省内外收入为10.31/12.58亿元,省外规模超过省内,说明公司继续加大省外渠道和终端扩张力度,逐步实现全国化的扩张。 毛利率回归原轨道上行,费用率有所提升。公司2019H1毛利率71.46%,同比+2.18pct,其中Q2毛利率70.6%,同比+3.3pct,大幅的增加主要系去年上半年低毛利的汾牌并表,毛利率回升到原有上升的轨道。同时,19Q2销售费用率21.57%,同比+3.58pct,主要系广告的促销费用及市场拓展费用较大幅度提升;管理费用率5.21%,同比+0.33%。在毛利率和费用率双提升的情况下,19H1的净利率同比有0.2pct的小幅下降,至19.84%。 推进战略投资资源整合,实现良好发展。公司于2018年落实汾酒与华润的战略协同,将借鉴华润在消费品领域的运营经验,积极寻求在产品推广、渠道和品牌运作等方面的合作。此外,公司将进一步配合集团公司整体上市工作,完成集团酒类及相关业务收购,实现资源整合,进一步提升公司综合竞争力和盈利水平。 投资建议:次高端竞争加剧对后续销售费用或还存在压力,需要重点关注,但是公司产品战略清晰,省外渠道开拓取得显著成效,且考虑后续与华润的协同效应,我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为2.16、2.68 和3.35元。净资产收益率分别为26.2%、 27.9% 和30.2%,维持买入-A建议。 风险提示:改革不达预期、合作不达预期、需求下滑、市场竞争加剧。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-09-04 78.78 82.60 -- 80.99 2.81%
86.89 10.29% -- 详细
事件: 公司公布 2019年中报, 2019H1实现营业收入 63.77亿元,同增 22.30%;归母净利润 11.90亿元,同增 26.28%。其中 Q2收入为 23.20亿元,同增 26.30%,归母净利润为 3.13亿元,同增 37.96%。 Q2环比加速,省外市场连续高增长,占比首次突破 50%。 2019H1收入增长 22.3%, 其中 Q1/Q2收入分别增长 20.12%/26.30%, Q2环比加速,主要系: 1)量: 3-4月控量, 5月后发货恢复正常; 2) 价: Q2青花 30及玻汾相继提价; 3)省外市场继续提速, Q2增长 56.8%。 产品端, 预计上半年青花+30%、老白汾+20%、玻汾+50%, 汾牌系列酒目前停货整顿, 计划进一步削减贴牌 SKU。随着产品结构的优化及核心产品出厂价的提升, 19H1毛利率提高 1.81pct 至 71.46%。 区域方面,19H1省外收入 31.67亿元,金额超越省内,省外占比 50.14%, Q1/Q2增速为 43.9%/56.8%,较 18年明显提速。 今年公司确立了“ 13313”的区域战略,华东、湖南湖北和东南被公司纳入新一批重点开发的市场序列,人员、费用、政策等向上述区域倾斜。另外在京津冀和辽宁等区域,公司也开始了与华润啤酒经销商的合作尝试,在山西增长放缓的情况下,省外市场的重要性显著提升。 拓展省外市场销售费用增幅较大, 现金流情况靓眼。 2019H1销售费用率 21.57%(+3.58pct),主要是广告宣传费和市场拓展费增加所致,用于公司的品牌宣传和省外市场拓展。管理费用率 5.20%(+0.32pct),增长部分主要为管理人员薪酬。财务费用率 0.56%(+0.65pct),主要是贴现利息支出增加所致。 2019H1净利率 18.66%, 较去年同期基本持平。 公司回款情况良好, Q2末预收款 14.81亿, 环比增加 2.78亿; 2019H1现金回款 74.72亿,同比增加 86.06%, 系公司进行了票据贴现所致。 盈利预测: 预计公司 2019-2021年 EPS 为 2.19元、 2.76元和 3.20元,PE 分别为 35倍、 28倍、 24倍,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险;行业竞争加剧
山西汾酒 食品饮料行业 2019-09-02 76.85 75.00 -- 80.99 5.39%
86.89 13.06% -- 详细
事件 公司公布2019H1财报公司2019H1实现营业收入63.77亿元,同比+22.30%,实现归属上市公司股东净利润11.9亿元,同比+26.28%。 简评 Q2加速增长2019H1公司实现营业收入63.77亿元,同比增长22.30%,单Q2实现收入约为23.2亿元,同比增长26.3%。报告期内公司省外市场渠道终端建设逐步完善,核心产品持续增长带动。截至Q2末预收款14.81亿,较Q1末增加2.78亿,同比+80.56%,表明公司销售旺盛,经销商打款积极性较高,为透支下半年增长潜力。经营活动产生的现金流量净额16.91亿,较去年同期-260万大幅增长,主要系公司销售收入增加、票据贴现增加所致。 分产品板块看:玻汾持续放量。2019H1汾酒板块实现营业收入56.34亿元,占比88.35%,据草根调研了解到数据,报告期内玻汾省外市场放量增长,部分市场增速超过50%,主要系省外网点成熟后玻汾加大品牌宣传,终端铺市率达80%,保障了供应端,提升销量,同时青花系列与腰部产品老白汾和金奖系列均实现较快增长。同期,系列酒板块实现营收4.81亿元,占比7.55%,杏花村为主要产品,预计贡献占比接近一半。此外,配制酒实现约2亿收入,同比增长33%。 从市场区域看:省内基本盘稳定,省外大力扩张。省内实现销售收入31.67亿元(占比49.65%),同比增长10.31%,实现稳定增长;省外实现营业收入31.49亿元(占比49.36%,同比+7.17pct),同比增长47.98%。省外占比逐步提高,主要系公司“13313”市场格局决定,省外重点发力三个重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙),战略性的开发三小市场板块(华东、东南、两湖),以重点地级市、重点区县为推进主体,结合基础建设终端拓展为策略打造汾酒营销重点城市群,提升省外占比。 成本控制良好,毛利率稳步提升H1营业成本18.20亿,同比+13.62%,Q2营业成本6.82亿元,同比+24.68%,主要系材料成本、人工成本增加所致。Q2营业成本的加速增长主要系二季度的销量增加、产量增加渠道放量导致营业成本增加;但H1及Q2营业成本增速低于同期收入增速,主要系公司产品结构调整,整体有所改善导致。公司整体毛利率较为稳定,公司H1毛利率71.46%,同比+2.18pct,单Q2毛利率70.60%,同比+0.38pct。相比而言,主要系公司竹叶青酒、杏花村酒、汾牌系列酒协同发展,毛利率趋于稳定;且酿酒车间机械化技术改造项目落地,设备的制作加工、工艺技术及设备的自动化实验将进一步更好进行成本控制。 H1销售费用投放力度较大 报告期内公司加大省外市场布局和终端门店拓展,期间费用出现一定幅度上涨,H1期间费用率27.34%,同比+4.08pct。 具体看,H1销售费用13.76亿元,同比+44.58%(Q2单季度5.34亿,+48.7%),主要系省外市场规模拓展、基础市场前置性投入增加、终端拓展投入增加导致广告推广费(+38.35%)、职工薪酬(+19.65%)及市场拓展费(+188.87%)的增加,销售费用率21.57%,同比+3.32pct(Q2单季23.02%,+3.47pct)。H1管理费用3.23亿元,同比+21.43%,管理费用率5.06%,同比-0.04pct,主要系报告期内工资薪酬(+28.05%)、维修费(+47%)增加所致。此外,报告期内本期票据贴现导致利息支出增加,财务费用3677.29万,相比于2018上半年的-1011.61万元增加了4588.9万元。财务费用率0.56%,同比+0.75pct;报告期内研发投入增加、合作服务费增加,研发费用903.71万,同比+67.57%,研发费用率0.14%,同比+0.04pct。 净利率小幅提升 公司H1实现归母净利润11.9亿元,同比+26.28%,归母净利率18.66%,同比+0.59pct;单Q2归母净利润为3.13亿元,同比+37.96%,归母净利率为13.48%,同比+1.14pct。净利率的提升一方面是毛利率提升拉动,另一方面H1公司主动调整系列酒,消费税生产环节从量征收比例有所下降,消费税率13.55%,同比-2pct,共同确保上半年净利率小幅提升。 盈利预测: 预计2019-2021年公司实现收入117.27、1140.73、166.06亿元,实现归母净利润19.46、23.22、26.76亿元,对应EPS为2.25、2.68、3.09元/股。 风险提示: 食品安全风险,省外拓展不顺风险,白酒行业政策性风险等。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-09-02 76.85 -- -- 80.99 5.39%
86.89 13.06% -- 详细
2Q19营收、净利增速基本符合预期。 青花、老白汾保持快速增长,玻汾增长加速。1H19,批发价200元/瓶以上的青花汾酒营收增约20%,批发价100-200元/瓶的老白汾系列(含巴拿马)营收增10-20%,最大亮点是批发价40-50元/瓶的玻汾,营收增速估计达到50-60%,较18年的36%进一步加快,应是随着酒厂加大全国化扩张力度,玻汾在这个价格带上快速抢占市场份额。另外配制酒竹叶青营收增约33%至2亿元,包含汾牌和杏花村的系列酒营收4.81亿元,估计同比大体持平,其中汾牌因内部调整营收有所下降,杏花村增长较快。2Q19末,预收款余额14.8亿元,同比、环比分别增6.6、2.8亿元,应该为下半年留出了余力。 省外成为增长主动力,省内延续平稳增长势头。1H19,汾酒在山西省内、省外分别实现营收31.5亿元、31.7亿元,同比增长9.7%、48.8%,省外规模首次超过省内。2019年汾酒加大了省外扩张力度,大力开拓核心终端,效果良好。因汾酒在山西省内市占率高,9.7%的增速基本反映了市场增速。展望2019全年及2020年,省外仍将是汾酒增长主要来源,且成长空间广阔。 多因素助力毛利率提升,省外扩张推升费用率。2Q19毛利率70.6%,同比升3.3Pct,或因三因素:18年12月-19年3月,汾酒分几次收购了集团酒业资产(1H18股份以关联交易模式销售集团酒类产品,毛利率低);2Q19增值税率下调;玻汾和青花汾酒1H19均有提价。2Q19销售费用率23.02%,同比升4.47Pct,应该是酒厂在省外快速开拓终端,加大了前期费用投放,且行业竞争也在加剧。2Q19管理费用率7.39%(含研发),同比升0.42Pct,主要是职工薪酬增长,基本正常。 全国化前景良好,维持推荐评级。在山西省根据地市场,汾酒有绝对领先优势,同时作为清香型龙头,其有天生的全国化基因。公司已初步完成了销售体系改革,理顺了产品组合,通过“次高端青花+低端玻汾”的产品组合推动省外扩张,效果良好,全国化可期。考虑市场竞争加剧导致费用投入加大,下调19、20年EPS预测约4%、5%至2.20、2.66元,同比增约30.6%、21%,PE约32.0、26.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-09-02 76.85 76.50 -- 80.99 5.39%
86.89 13.06% -- 详细
2019H1公司总营收同比增长22.30%,归母净利润同比增长26.28% 2019年上半年,山西汾酒实现营业收入63.77亿元,同比增加22.30%;实现归母净利润11.90亿元,同比增加26.28%,业绩符合我们预期。二季度,公司实现营业收入23.20亿元,同比增长26.30%;归母净利润为3.13亿元,同比增长37.96%,业绩较一季度有所提速。上半年,公司完成“时间过半、任务过半”的目标,我们维持收入和利润的预测,由于公司股权激励导致了股本变化,我们调整公司2019-2021年EPS至2.25元、2.89元和3.50元,维持“增持”评级。 汾酒产品实现营业收入56.34亿元,占公司营业收入的88.34% 上半年,公司对全国市场进行全系列产品销售配额制管理,重点管控青花、玻汾系列产品;顺延原定主销产品的全控价管理动作,不断强化公司在青花、玻汾系列的价格及市场运作等方面的主导权和话语权。上半年,公司按产品种类划分的销售情况由中高价白酒、低价白酒和配置酒更改为汾酒、系列酒和配置酒,其中,以青花、金奖系列和老白汾系列为代表的汾酒产品营业收入56.34亿元,占公司营业收入的88.34%;系列酒营业收入为4.81亿元,占比为7.54%;竹叶青为代表的配置酒营业收入2.01亿元,占比为3.15%。上半年,公司毛利率水平达到71.46%,较上年同期提升1.81个百分点。 公司加大市场费用投入,上半年销售费用率有所提升 上半年,公司围绕“一优三强”酒类品牌一体化运作新模式,成立营销改革办公室,让汾酒在发挥营销龙头的同时,加快与竹叶青酒、杏花村酒、汾牌系列酒资源共享、协同发展。上半年,公司继续加大市场拓展费、终端建设费、广告宣传费的投入,公司销售费用为13.76亿元,同比增长44.58%,销售费用率为21.57%,费用率较上年同期提高3.58个百分点。 省外市场加大渠道下沉力度,省外收入占比提升至49.66% 2019年,公司确定了一个大本营市场(山西),三大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙),三小市场板块(华东、两湖、东南),13个机会型省外市场组成的市场格局。上半年,公司大本营市场山西省内营业收入31.49亿元,同比增长9.68%,占公司总收入的49.38%,占比较去年末下降了7.42个百分点;省外市场加大渠道下沉力度,营业收入为31.67亿元,同比增长48.83%,占公司总收入的49.66%,占比较去年末提高了6.46个百分点。 省外市场或将保持较快增长,维持“增持”评级 我们认为,2019年公司将加大省外重点市场的打造和开发,省外市场有望继续保持较快增长。我们预计,2019~2021年公司营业收入分别为117.39亿元、145.36亿元和174.91亿元,分别同比增长25%、24%和20%,EPS分别为2.25元、2.89元和3.50元,可比公司2019年平均PE为24倍,考虑到公司有将集团酒类资产全部注入上市公司的预期且公司业绩高于行业平均水平,给予公司2019年34~36倍PE估值,目标价范围为76.50元~81.00元,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-09-02 75.01 -- -- 80.99 7.97%
86.89 15.84% -- 详细
各产品线增长迅速,省外持续高增,全国化不断推进。公司上半年汾酒实现营收56.3亿元,预计同比增长26%左右,其中Q2预计实现营收18亿,同比增长33%;配制酒实现2.00亿元,同比增长33%,其中Q2实现营收0.81亿,同比增长6%,系列酒上半年实现营收4.81亿,其中预计杏花村超2亿,增速约50%,汾牌上半年营收预计2亿元左右,由于停顿整理营收下滑50%左右,其中Q2营收为零。2Q19公司省内营收10.3亿,增速6%,省外实现营收12.6亿,增速57%,省外营收规模超预省内,全国化更进一步。 预收款环比高增,现金流表现靓丽。二季度末公司预收款14.8亿,环比增加2.8亿,主要原因是五月份提价政策下经销商打款积极。2Q19销售商品、劳务收到的现金18.09亿元,同比增10%,增速慢于Q1主要是由于应收票据较去年同期增加较多;经营净现金流量净额-8.14亿元,主要原因是各项支出增加。 毛利率费用率双升,营业税金及附加下降,净利率保持稳定。2Q19公司净利率13.9%,同比提升0.2pct,主要源于毛利率70.6%,同比上升3.3pct,主因在于二季度低毛利率的汾牌暂停生产,对报表毛利率起到正面贡献。2Q19营业税金及附加比率21.3%,同比降1.8pct,主要是由低价酒销量减少导致从量税减少所致。2Q19销售费用率23.0%,同比提升4.5pct,原因在于公司加大省外市场拓展、基础市场前置性投入增加、终端拓展投入增加所致。管理费用率(包括研发费用)7.4%,同比提升0.4pct,变化不大。 财务费用为-0.28亿,主要由于票据贴现产生的利息支出增加所致。往下半年展望,考虑汾牌收购生产端后,毛利率同比大幅提升;春节备货提前;费用结算时点等因素,预计全年净利率仍可维持升势。渠道库存目前处于正常偏高水平,中秋国庆终端动销是关键。渠道反馈目前库存仍处在正常偏高水平,但近期经销商库存开始向终端转移,整体库存去化还要观察中秋国庆终端动销情况,上半年公司持续推进终端建设、消费者拉动工作,提升单点卖力,我们预计三季度旺季动销值得期待。 投资建议:汾酒内部变革不断落地,外部营销更加着重长远发展,全国化进展顺利,我们看好汾酒未来的发展潜力。预计19-21年公司收入增长23%/17%/14%;净利润增长30%/19%/16%;对应PE为33/27/24倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-08-30 75.00 80.00 -- 80.99 7.99%
86.89 15.85% -- 详细
19Q2收入利润增长 26.3%/38%, Q2收入如期提速,业绩超出市场预期。 公司 19H1营收 63.77亿,同比+22.30%,归母净利润 11.9亿,同比+26.28%,其中 Q2单季营收 23.20亿,同比+26.30%,归母净利润 3.13亿,同比+37.96%,收入如期提速,业绩超出市场预期(均为追溯调整后的收入和利润)。 19Q2末预收款 14.81亿,同比+80.56%,环比 Q1增加 2.78亿,渠道打款积极性高,同时公司 Q2比 Q1的打款政策更加宽松,公司 Q2末应收票据 26.19亿,环比增加 6.82亿。公司 19H1现金回款和经营净现金流表现靓丽, Q2经营净现金流相比去年同期下降-5.55亿,主要系公司 Q1贴现票据较多致上半年现金流整体良好,但 Q2贴现减少,同时二季度采购增加、职工工资及税费增加所致。 18H1汾牌以关联交易的方式并入报表拉低整体毛利率,今年同期汾牌产品毛利率正常计算,叠加 Q2增值税率下降,致公司毛利率同比提升,费用投入加大致净利率小幅上升。 公司 19H1毛利率 71.46%,同比+2.18pct,其中 19Q2毛利率 70.6%,同比+3.3%,在上半年低端玻汾增速较快的情况下(草根调研反馈,上半年增速由高到低分别为玻汾、青花、老白汾,玻汾增速最快,青花增速较慢主要系 3-4月停货挺价所致,下半年有望提速),毛利率提升主要系两个原因,一是去年同期汾牌以关联交易的方式并入报表毛利率较低(产品只能按商贸性质加价 3%来计算毛利),从而拉低整体毛利率, 19H1汾牌产品以正常毛利计入报表,公司毛利率正常恢复,二是 Q2增值税率下降 3%,推升毛利率。 19H1销售费用率 21.57%,同比+3.58pct,主要系公司加大省外市场拓展、基础市场前置性投入增加、终端拓展投入增加所致, 19H1管理费用率(含研发费用) 5.21%,同比+0.32pct,税金及附加比率 16.30%,同比-2.45pct,净利率小幅提升 0.59%至 18.66%。 省外高增贡献主要增长, 19H1占比超 50%,省内保持稳健增速。 分区域看, 19H1省内、省外营收分别为 31.5亿、 31.7亿,分别同比+9.7%、 +48.8%,省外增速提升明显, 19H1占收入比重达 50.14%,相比去年同期提升 7.6%,省外成为增长主力。草根调研反馈, 1-5月,山东、内蒙增速接近翻倍,其他区域也增长良好,个别市场增速较慢,是公司主动调整的结果。截止 19年 6月底,公司经销商数量 2261家,其中 Q2净增加 115家,基本为省外经销商。 期待公司改革更进一步,与华润深度合作,渠道管理更加细化,助力长远发展。 汾酒近年来持续保持较高增速,有投资者对公司来年增长的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外招商会较为顺利,来年有望继续保持稳健增速。但与此同时,招商较多对公司的管理能力也是个考验,包括渠道库存、价格稳定等一系列问题,期待公司能够与华润更紧密合作,机制更加市场化,不断提升管理能力,除了横向拓展更多的经销商外,更能够在纵向上不断深耕、加强重点网店建设、持续培育消费者,在终端形成良性动销,助力公司健康可持续的发展。 改革红利持续释放,小幅上调盈利预测,维持“强烈推荐-A”评级。 公司改革不断推进,省外环山西市场持续发力,销售团队激励机制逐步完善,我们认为,公司全年有望达成股权激励增长目标。展望来年,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,来年有望继续保持稳健增速。考虑到竞争加剧,期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改制更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。小幅上调 19-20年 EPS 至 2. 14、 2.52元(前次 2.07、 2.41元),给予 19年32X PE,一年目标价 80元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 改革不达预期,省外竞争激烈。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-08-29 75.67 93.00 8.77% 80.99 7.03%
86.89 14.83% -- 详细
二季度收入利润环比加速,增长稳健。公司19H1实现营收63.77亿元,同比增长22.30%,19Q2实现营收23.2亿元,同比增长26.3%。公司19H1归母净利润11.90亿元,同比增长26.28%,19Q2归母净利润3.13亿元,同比增长37.96%。我们认为收入环比加速是因为3月份后公司实行淡季控货挺价策略,清理渠道库存同时理顺了价格体系,因此在二季度中后段经销商进货积极性有所提升。我们认为利润增速高于收入增速主要是因为产品提价和增值税下调导致,19H1公司毛利率同比提升1.81pct至71.46%,营业税金占收入比重同比下降2.45pct至16.3%。 省外高速增长带动全国化,青花+玻汾引领突破。19H1公司省外收入31.67亿元,同比增长48.8%,省内收入31.49亿元,同比增长9.69%,省外收入:省内收入超过1:1,全国化拓展见效明显。我们认为汾酒是山西省内绝对龙头,增长放缓,未来增长主要以产品结构升级为主。省外市场增长空间巨大,公司在区域上确定“1+3+3+13”布局,产品上“两头带中间”,以青花和玻汾作为省外拓展的主要产品:以玻汾培养清香型基石消费者,以青花作为核心高端产品实现汾酒复兴。19H1公司调整产品种类划分,故无同比数据,或因上半年公司对“汾”牌进行清理整顿,有利于未来汾酒品牌价值回归。 预收增长体现渠道信心,现金流大幅改善。19H1末公司预收款项为14.81亿,较19Q1末增加2.78亿,同比则大增80.56%。预收款大幅增长充分体现了经销商对汾酒的信心增强,打款进货持续增加。公司19H1经营性现金流16.91亿元,去年同期为-2601万;19H1销售收现74.72亿元,同比大幅增长86.06%,公司现金流量表表现好于利润表,上半年现金流大幅增长。 投资建议:考虑到公司国改进度加快,品牌聚焦,渠道布局改善,我们维持盈利预测,19、20、21年收入维持115、140、161亿,19、20、21年净利润维持19、27、37亿,19、20、21年EPS为2.19、3.10、4.25元,考虑到公司全国化布局推进顺利,利润增速维持较高水平,我们将公司20年PE从20倍上调至30倍,将目标价由80元上调至93元。 风险提示:食品安全问题、省外市场增速不达预期、省内经济压力增大。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-08-29 75.67 88.50 3.51% 80.99 7.03%
86.89 14.83% -- 详细
玻汾放量、青20较快增长 上半年汾酒(包括销售公司、国贸、商贸、科技公司等)收入56.34亿,系列酒(汾牌+杏花村)4.8亿,配制酒2.01亿+33%,由于披露的统计口径有变化,我们根据草根调研估计销售公司同比增速超过,除了汾牌二季度停货整顿下滑较多,其他也实现了不错的增长。分产品看我们预计玻汾放量增长60%、青20也有接近40%的增速、老白汾实现稳健增长,今年青30实行挺价控货的策略、金奖20去年底换包装升级提价,两者较为平稳。省内/省外实现收入31.49/31.67亿,除去销售公司外,其他产品主要在省内贡献收入,估计单看销售公司省内上半年同比增长近20%。 公司二季度末应收票据26.19亿,环比Q1增加6.82亿、同比下降9.84亿,公司以汇票的方式来提升经销商的资金使用效率。Q2季度末预收款14.81亿,环比、同比增加2.78、6.61亿,和二季度老白汾提价、7月青花30提价,渠道打款较积极有关。义泉涌宝泉涌的收购并表也带来单二季度购买商品等支付现金大幅增加,单二季度调整口径后的经营现金流净额为-8.14亿,去年同期为-2.92亿。 市场投放加大,净利率平稳略升 公司二季度毛利率提升3.29个点至,提价、增值税点调整均有贡献,税金比例、财务费用率下降1.75、1.15个点,销售费用率、管理费用率增加4.48、0.38个百分点至23.02%、,单二季度净利率提升0.9个点至13.49%。整体上半年净利率18.66%略微提升0.08个百分点。 上半年销售费用中,占比较大的广告费增加38%、市场拓展费大幅增加,与公司今年加大省外市场拓展、基础市场前置性投入、终端拓展投入有关。公司18年底终端数量31.9万家,5月底46.8万家,年度目标55万家。 盈利预测与评级: 今年公司确定“13313”格局,即一个大本营市场(山西),三大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙),三小市场板块(华东、两湖、东南),13个机会型省外市场,省内定调稳健、确保良性发展,省外除了环山西传统优势市场外,其他更聚焦、更具有针对性。省外1-5月增速达到50%以上市场达到22个,估计上半年内蒙、山东、北京增速分别为翻倍、70%、40%,华东市场也是大几十甚至翻倍增长,表现亮眼。 公司上半年销售费用投放进度快于收入,更多投入到品牌高端形象塑造、引导终端消费者、营造消费氛围上,也有对下半年一些活动的预提,估计下半年仍将按照费用预算来走。可以看到今年以来各个产品逐步实施配额制,更精准的控制渠道运行健康程度,产品市场表现价格稳步提升,经销商信心越来越强。 自去年以来,集团白酒资产整体上市加快,18年三季度以来开展品牌瘦身计划,公司也相应成立营销改革办公室,以汾酒品牌为龙头,加快与竹叶青、杏花村、汾牌系列酒的资源共享和协同发展。 我们看好公司扎实优秀的省内市场以及快速拓展省外的势头,预测2019~2021年EPS为2.29、2.95、3.54元/股,给予明年30倍,目标价88.5元,买入评级。 风险提示 宏观经济发生较大的变化,白酒销售低于预期;
山西汾酒 食品饮料行业 2019-08-29 75.67 -- -- 80.99 7.03%
86.89 14.83% -- 详细
业绩总结: 公司 ] 2019年上半年实现营收 63.8亿元,同比+26%, 归母净利润11.9亿元,同比+27%;其中 19Q2单季收入 23.2亿元,同比+29%,归母净利润 3.1亿元,同比+38%,符合市场预期。 “两头带中间”效果明显,省外市场发力。 上半年汾酒系列整体收入 56亿元,增速 20%左右,其中青花系列增速超过 20%,受节后消化库存影响,青花增速有所下移,从渠道来看, 5-6月份重拾高增长;玻汾收入将近 20亿元,增速超过 50%,主要受益于市场开拓和全渠道导入,铺市率大幅提升至超过 80%;竹叶青收入 2亿元,同比+33%; “两头带中间”的产品战略取得明显效果。 分区域来看,省内收入 31.5亿元,同比+10%,受高基数和部分库存影响,增速有所放缓,稳定增长和产品结构升级可期;省外收入 31.7亿元,同比+49%,受益于渠道开拓和下沉,继续高速增长,其中环山西市场增速超过 30%,华东和南部市场增速更快。 毛利率大幅提升,费用率增加。 上半年毛利率同比增加 1.8个百分点至 71.5%,主要受益于二季度系列酒产品导入毛利率大幅提升;费用率大幅增加 4.6个百分点至 27%,其中销售费用率增加 3.6个百分点,主因:广告和市场推广费增加明显,加大省外市场开拓,费用前置投入和终端拓展。 名酒复苏,渠道开拓取得成效,关注次高端竞争加剧。 1、 汾酒作为历史名酒,复苏态势明显,国企改革为公司提供了历史机遇,限制性股票绑定管理层和股东利益,利于长远发展。 2、渠道开拓取得显著成效: 17年以来公司逐步实施省内、环山西市场、山西市场之外的省外市场的开拓和下沉,效果显著,产品铺市率大幅提升,品牌力得到加强和推广,业绩连续三年高速增长。 3、关注次高端竞争加剧的情况。次高端受经济影响偏大,草根调研来看,上半年渠道和终端反馈次高端竞争加剧,进入白热化状态,厂家纷纷加大市场投放;同时需求端并未见好转,重点跟踪中秋国庆动销情况。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年收入分别为 117.4亿元、 143.0亿元、169.2亿元,归母净利润为 18.8亿元、 23.1亿元、 28.0亿元, EPS 为 2.16元、2.65元、 3.22元, 对应动态 PE 34倍、 28倍、 23倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-08-29 75.67 -- -- 80.99 7.03%
86.89 14.83% -- 详细
支撑评级的要点 改革继续推进、玻汾放量增长,1H19收入增22.3%,略高于与年初制定的20%规划,其中2Q18收入增26.3%。(1)2Q19恢复正常发货,环比1Q19提速,考虑到汾牌等低端酒产品线梳理可能影响收入,汾酒销售公司提速更为明显。(2)分产品来看,1H19产品披露口径做了调整,汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入56.3亿、4.8亿、2.0亿,不再分中高价和低价白酒。根据中报表述对玻汾的重视程度和我们草根调研情况判断,玻汾增速有望大幅超越公司平均水平,针对玻汾系列,公司要求终端铺市率达80%,确保店店有玻汾。巴拿马20(原金奖20)由于控货去库存,增速可能低于公司水平。(3)分区域来看,省内市场确保良性发展,省外市场聚焦突破,1H19省外收入已经略超过省内,而18年同期省外占比仅为42%。渠道维持扩张态势,终端开拓力度加大,根据股东会消息,2018年底汾酒全国拥有终端31.9万家,到了5月底终端46.8万家,2019年度目标是55万家。(4)1H19年广告宣传费同比大增38%至8.1亿,公司加大了高端营销活动频率,塑造汾酒在社会大众中的“国家品牌”形象,提升品牌拉力。 1H19净利同比增26.3%,其中2Q18增38.0%,长远来看,未来盈利能力改善空间大。虽然玻汾等低档酒占比提升,但由于酒业相关资产收购完成,我们判断系列酒毛利率有望明显提升,因此1H19总体毛利率同比升2pct。由于全国扩张速度加快,1H19销售费用增幅高达45%,不过我们判断这仅是短期现象,随着销售规模的扩大和华润进入带来的治理结构改善,公司盈利能力改善空间巨大,有望向洋河股份、泸州老窖等同类企业靠拢。 估值 我们维持原有盈利预测,预计19-20年EPS分别为2.40、3.12元(最新股本测算),净利同比增43%、30%,维持买入评级,继续重点推荐。评级面临的主要风险 高目标导致渠道压货、库存上升。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-08-29 75.67 80.40 -- 80.99 7.03%
86.89 14.83% -- 详细
业绩环比加速, 税金率下降2019H1年实现营收 63.8亿元同增 22.3%, 归母净利润 11.9亿同增 26.3%,其中Q2收入 23.2亿元同增 26.3%,归母净利润 3.1亿元同增 38%,业绩环比加速明显,超市场预期。 19H1毛利率 71.5%,同比+1.8pcts, 主因公司核心品类保持结构升级以及期内提价。消费税率降 2.5pcts 至 13.5%,销售费用率 21.6%同增 3.6pcts,因期内加大省外市场拓展、市场前置和终端拓展投入增加, 广告费和市场拓展费分别增长 38%及 189%, 管理费用率 5.1%同增 0.3%,净利率 19.8%同降 0.2%。 19H1期末预收款 14.8亿同增 80.6%, 环比 Q1增加 2.8亿元,打款情况稳定。 19H1期内销售收现 75亿同增 86%,经营现金流净额 16.9亿较去年同期显著提升, 现金流表现积极。 公司规划 2019年确保营业收入实现 20%以上增长。 中高端酒增速积极, 塑造产品高端国际形象2019H1汾酒收入 56.3亿元, 其中青花增速超 50%, 5月 17日及 7月 1日两步提价有利于盈利优化,老白汾、 玻汾等销售稳健实现近 20%增长,另外系列酒收入4.8亿元,配制酒收入 2亿元。 公司推进抓两头带中间产品策略, 以青花汾和玻汾带动中档老白汾发展, 青花汾在次高端赛道发力、坚持高举高打, 开展核心终端建设和布局; 玻汾在全国光瓶酒市场仍有起量空间,仍将持续发力产品升级及渠道深布局。 按照“国际汾”传播定位,继续开启品牌推广国际化,青花汾亮相外交部 2019年全球推介会,布鲁塞尔“国际烈性酒大赛”塑造品牌高端形象。 省外增速积极,区域持续深耕报告期末公司经销商数量达 2261家, 期内调整减少 93家经销商。 2019H1省内收入 31.5亿同增 9.8%占比 57%, 省外市场收入 31.7亿同增 49%占比 51%,占比较Q1进一步提升 4pcts。公司以青花汾作为核心产品,依靠省内消费升级及省外优势市场聚焦, 拉动产品结构持续优化, 2019年确立了 1个大本营市场(山西),3大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙), 3小市场板块(华东、两湖、东南), 13个机会型省外市场的区域布局,分类打造、精耕细作成效显著。 盈利预测及估值: 公司产品提价及市场推广提升品牌形象与竞争力, 省内外深耕,与华润仍存协同发展空间。维持原预测 2019-2021年 EPS 分别为 2.28/2.87/3.46元,对应 31/25/20倍 PE, 一年期目标估值 80.4-86.1元, 维持“ 买入” 评级。 风险提示: 白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期
山西汾酒 食品饮料行业 2019-08-28 71.88 -- -- 80.80 12.41%
86.89 20.88% -- 详细
时间过半,任务过半,全国化拓展顺利:1)分产品看,青花玻汾齐头并进。汾酒/系列酒/配制酒分别实现营业收入56.34/4.81/2.01亿元,结合草根调研,上半年青花、玻汾增速亮眼,Q1末青花连续控货挺价,Q2青花20增速多个区域市场表现亮眼;玻汾增速领跑四大单品,已接入华润部分渠道终端,扩大覆盖面和铺货率,结合价格调整杠杆及配额制管理,围绕核心市场及玻汾整体战略,供应方式为以终端数量与区域控制相结合的办法,要求终端铺市率达80%,确保店店有玻汾,提升消费者点击率。2)分地区看,延续从泛全国化走向全国品牌。19H1省内销售收入31.49亿,同比+9.7%,省外营收31.67亿,同比+48.8%。2019年公司确定了一个大本营市场(山西),三大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙),三小市场板块(华东、两湖、东南),13个机会型省外市场组成的市场格局,渠道跟踪显示省外市场青花品牌拉力提升,多个板块市场如华东保持翻倍以上增长。3)毛利率。19H1毛利率71.46%(+1.81pct),考虑到上半年低毛利集团酒类并表影响,结构升级+提价控费对毛利率贡献亮眼。公司年内汾酒酒类资产将全部注入上市公司,除提升规模和原酒产能外,对品牌瘦身、聚焦主品牌意义重大。4)销售费用率。销售费用率同比增长3.58pct,主因省外扩张期广宣费、拓展费等相应加大投入。其中广宣费8.08亿元,同比+38.3%,市场拓展费1.74亿元,同比+188.9%;综上,上半年净利率19.84%(+0.33pct),集团酒类增收不增利略拖累盈利。5)现金流质量提升。19H1期末公司应收票据为26.2亿元,较年初-11亿;经营活动产生的现金流量净额16.9亿。 清香龙头,白酒国改兑现标的。2017-2018年公司两年完成三年目标,2019开启新征程。除自身营销改革将持续推进外,将与华润开启协同,通过华润渠道和资源打开汾酒弱势区域市场。公司于18年推出股权激励计划,对395名公司高级管理人员、中层管理人员及骨干授予568万股股权的激励,进一步激发了核心员工长期干事创业的积极性。按照股权激励计划和集团注入酒类业务基数测算,19-21年收入目标增速分别为22.3%/15.8%/13.6%。上半年已经完成19年目标的55.6%,时间过半任务过半。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司营收为114.7/132.9/150.9亿,同比+22.3%/15.8%/13.6%;归母净利为18.4/21.7/25.0亿,同比+25.2%/18.2%/15.1%,对应PE为33.3X/28.2X/24.5X,维持“买入”评级。 风险提示:白酒竞争加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名