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山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-18 62.14 -- -- 60.69 -2.33% -- 60.69 -2.33% -- 详细
公司公告:汾酒17年全年收入60.37亿,同比增37.06%;净利润9.44亿,同比增56.02%。18年Q1营收32.4亿,同比增48.56%;净利润7.1亿,同比增51.82%汾酒年报与1季度利润符合预期。 省内深耕渠道,省外市场持续扩张汾酒省内市场保持稳定增长的情况下,坚持渠道下沉战略,省内打开更多市场,巩固山西大本营市场。省外市场持续扩张,从环山西区域开始,持续向外扩展。17年年报来看,省内省外收入占比在60/40。我们认为随着汾酒18年加大对省外市场的开发,省外市场占比有望进一步提升至50%。 省外市场汾酒接下来发展中占据越来越重要的位置,19年省外市场的占比有望提升至60%。 高端青花系列持续高增长,产品结构持续改善18年,汾酒高端青花占比持续提升,产品结构持续改善,作为打开省外市场的主要产品,高端青花系列在汾酒战略中占据着重要的地位,2018年1季度,青花汾酒的销售已经超过去年全年,青花系列占比持续提升。17年年报,中高价白酒与配制酒的毛利率持续上行,17年中高价白酒在整体产品结构中占61%,18年1季度占比近64%,中高价白酒占比提升。我们认为青花系列在其中做出了很大的贡献。随着高端青花系列在产品结构中的占比提升,汾酒整体利润率有望持续提升。 国改持续推进提高灵活性,全国化实现重大突破17年,汾酒京津冀、河南、山东三个省外市场的“三大战役”。取得喜人的成绩,三大市场均实现突破式增长。进入18年,汾酒在山东、华南等多个市场一季度已基本完成全年任务的一半(云酒传媒)。相较于环山西地区已有一定消费基础的区域来说,华东、华南区域实现突破的意义更为重大,我们认为随着汾酒在华东、华南区域逐步打开市场,汾酒有望走出环山西,形成全国性酒企业。重申随着与华润合作的开展,能够弥补汾酒在渠道力上的不足。 盈利预测:我们认为,随着收入的增长,规模优势显现,净利率有望逐步提升,我们维持买入评级,将18-19年盈利预测由17.22、25.81亿调整为17.29、25.65亿预计2020年净利润36.22亿。 风险提示:区域扩张不达预期,与华润合作开展不达预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-08 55.58 -- -- 63.38 14.03% -- 63.38 14.03% -- 详细
业绩符合预期,盈利能力优化 2017年实现营收60.37亿元同增37.06%,归母净利润9.44亿元同增56.02%,实现EPS1.09元。其中17Q4收入11.82亿元同增17.64%,净利润1.39亿元同减10%,主因目标提前完成控制发货节奏及费用确认较多;18Q1收入32.4亿元同增48.56%,归母净利润7.1亿元同增51.82%,业绩符合预期。17Q4末预收款9.12亿元同增69.6%,环增4.1亿元,18Q1应收票据32.7亿元同增34.37%,环增10.8亿元,17/18Q1分别实现销售收现59.69亿/21.51亿元,同增33.85%/62.15%,现金良好。17年销售费用率17.9%同增0.3pct,18Q1为17.7%,同减1pcts,17/18Q1管理费用率均同降约1pct,前期投入效用释放,费用率改善。17/18Q1净利率为16.6%/23.6%,同增2.1/0.9pcts,盈利能力优化。 两头产品增速领衔,配制酒有望改善 公司2017年毛利率69.8%,同比提升1.2pcts,2018Q1毛利率70.9%,产品结构升级效果明显。公司以两头产品青花汾和玻汾带动中间产品老白汾和商务汾酒发展,2017年中高价白酒收入37.41亿元,同增33.24%,且毛利率74.7%同增2.7pcts,预计青花汾酒2017整体销售增长50%以上;低价白酒收入20.18亿元,同增46.74%,预计玻汾同增35%以上;配制酒收入2.22亿元,同增28.06%,毛利率同增19pcts至60.9%逼近低价酒的62.35%。2018Q1中高价白酒收入20.7亿元,同增43.5%,低价收入同增65.7%,配制酒收入同降2.3%。在公司的配额供应的控制下,18年Q1销售仍靓丽,中高端产品销量持续增加,竹叶青销售体系并入汾酒公司后,2017年实现约2亿收入,18年有望翻倍增长。 Q1省外收入增长迅速,聚焦发展仍有空间 在渠道上,17年着力打造渠道基础建设驱动业绩增量,总部监控的渠道终端数量由2017年初的1.9万多家飙升至年底的17.4万家,预计2018年要达到30万家。销售区域方面,2017年省内市场收入35.7亿元同增45.8%;省外市场收入24.1亿元,同增26.37%。2018Q1省内收入19.0亿元,同增46%,省外收入13.3亿元,同增52.5%,实现更快增长。公司选择了16个潜力市场、均为千万级地区城市为主的聚焦式发展,并确立4大板块市场(以山西为核心的根据地市场、以京津冀核心的华北市场、以河南山东为核心的豫鲁市场以及以陕西内蒙为核心的西北市场)占比整体销售90%以上,重点建设省外市场,深耕优势市场,2018年销售目标河南10-11亿(17年约5亿),山东8亿(17年3.2约亿),河北2.3亿(17年1亿),京津冀13.5亿,重点省区要求增长100%以上,所有省区均要求至少增长30%以上,同时要求增加进店率。以青花汾作为核心产品,依靠其省外高占比和高增速拉动产品结构持续优化,2018年计划省内外占比将达到5:5,省外占比仍有较大提升空间。 内部激励量化,全年高增确定性强 集团明确了用两年完成三年考核目标的发展节奏,在内部激励机制上持续定量优化。高管采用组阁式聘任后人员机制更灵活。2018年汾酒集团营业收入计划实现190亿元,增幅11.76%,其中酒类收入规划实现94亿元,同比增长32.04%,力争实现100亿元,酒类利润总额规划实现19亿元,增幅111.11%,力争实现20亿元。在集团高目标下,预计股份公司实现营收90亿,同增近50%,考虑挺价预期及产品体系上移,业绩表现将更为乐观。预期公司持续发力产品高端化、渠道铺陈、省外扩容,18年有望提前完成国资委业绩考核目标。 盈利预测与估值。我们看好公司产品升级、区域深耕、混改提效后获得持续高增长,预计公司2018-2020年EPS分别为1.82/2.51/3.25元,对应30/22/17倍PE,维持“买入”评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-04 54.10 69.00 16.14% 63.38 17.15% -- 63.38 17.15% -- 详细
事件:公司发布2017年报及2018年一季报,17年实现收入60.37亿,归母净利润9.44亿,扣非归母净利润9.43亿,同比分别增长37%、56%、56.4%,EPS为1.09元/股。每10股派发现金红利6元(含税)。单四季度收入11.8亿增长17.64%、归母净利润1.39亿,扣非归母净利润1.38亿,分别下滑9.99%、9.66%。公司2018年一季度收入32.4亿,归母净利润7.1亿,扣非归母净利润7.1亿,同比分别增长48.56%、51.82%、52%,EPS为0.82元/股。年报及季报业绩增速均在此前业绩预告范围内。 17年超额完成考核目标,18年销售实现开门红,为全年收入目标达成夯实基础 17年公司中高价白酒、低价白酒、配制酒分别实现37.4亿、20.18亿、2.22亿元,同比增长33.24%、46.74%、28.06%,拆分下来估计青花、金奖、老白汾、玻汾增速分别为50%+、50%+、30%、30%+。省内、省外收入分别为35.72亿、24.09亿,增长45.80%、26.37%,省内外占比6:4。公司全年销量5.24万吨增长25.62%,吨酒价格上涨9.1%主要来源于提价。 公司17年超额完成目标,因此四季度销售节奏放缓。17年国资委兑现4200万高额现金奖励给各级领导班子,同时销售人员奖金也大幅提升,拿到历史最高激励。18年公司仍然给自己加压,是三年目标两年实现的关键年份,给出股份公司90.2亿收入、接近50%的高增长目标。今年春节旺季时间长、是今年任务能否完成的关键节点。从进度来看完成全年销售目标的36%,也达到春节内部销售指标。 公司首次在旺季使用配额制,也使得旺季后渠道库存良性、节后正常回款。17年底预收款9.12亿,2012年后再创新高,18年一季度末预收款7.19亿同比增长86%仍维持高位,环比减少1.93亿,应收票据32.65亿同增34.4%、环比增加10.77亿,应收账款环比增加0.9亿,销售商品、提供劳务收到的现金为21.51亿,基本匹配。经营活动现金流量净额2.44亿、而同期去年一季度是-0.56亿。 单四季度确认诸多奖金、提前确认消费税、净利润下滑,但公司净利率处稳步提升趋势 公司17年毛利率69.84%、提升1.17个点,单四季度毛利率平稳,但税金比例大幅提高至28.3%,我们估计和16年Q4处理相似、母公司发给销售公司但尚未销售出去的货物提前缴纳消费税所致,公司在去年5月消费税计税基础调整前就从严缴纳消费税,因此不存在消费税计税基础调整带来的基数问题。四季度计提股份公司各级管理层2800万专项现金奖励、计提销售人员奖金以及年底经销商模糊奖励及专卖店奖励,导致单四季度净利润下滑幅度加大。全年来看销售费用中广告费增加82%、薪酬增加43%带动销售费用率增加0.3个点,管理费用中工资薪酬增加37%、其他费用整体增幅有限带动费用率下降0.99个百分点,17年净利率15.64%提升1.91个点。2018年一季度毛利率70.96%略降0.52个点,税金率16.3%提高3.2个点(估计仍和季度间确认波动有关),销售、管理费用率分别下降1.06、1.16个点,净利率21.91%增加0.45个百分点。 省内市场继续挖潜,18年看省外市场提速 17年主要增长压力给予省内、时间换空间,给予省外市场继续下沉渠道、扩展终端、品牌营销、消费者培育的时间。省内市场17年下半年到18年继续做扁平化,18年省内市占率高的区域市场主要调产品结构、晋北市场市占率有进一步提升空间,配合17年9月开始的渠道共建工程,加强终端资源的维护,市场和价格管控逐步到位,经销商获得不错的盈利,渠道积极性高涨。省外核心市场主要贡献18年销售增量,京津冀、河南、山东等核心优势市场均给予翻倍或接近翻倍目标,省内省外销售占比要从17年6:4到18年的5:5,目前进展良好。 盈利预测与评级: 公司18年将继续加大费用投放在渠道建设、终端氛围营造、品牌文化宣传、消费者培育上,同时引入华润作为战投、也是为中长期继续能够保持高速发展、未来做到白酒第一阵营打基础,未来期待在治理结构、运营管理、激励体系等诸多方面的提升。我们预计2018~2020年EPS为1.96、2.53、3.24元/股、给予18年35倍PE,目标价69元,买入评级。 风险提示 经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-04 54.10 63.27 6.50% 63.38 17.15% -- 63.38 17.15% -- 详细
省内渠道下沉+环山西市场发力,推动17年营收高增长。17年省内渠道下沉进展迅速,着重开发晋北弱势地区,省内营收35.72亿元,同比增长45.80%,营收占比59.17%,提升3.55pct。省外聚焦青花系列,重点发力河南、山东市场,营收24.09亿元,同比增长26.37%。17Q4营收11.82亿元,同比增速17.64%,主要为公司控制发货节奏,消化渠道库存,备战开门红。 提价+产品结构优化,公司盈利能力提升。17年公司产品结构两端放量。中高端白酒营收同比增长33.24%,毛利率同比提高2.68pct;主要为提价叠加产品结构升级,年中公司对青花20和30年进行价格调整,加强渠道管控,目前终端价格坚挺,市场动销良好。低端酒收入20.2亿,同增46.7%。17年毛利率69.84%,较2016年高1.16pct;净利率16.63%,同比增长2.07pct。、期间费用稳中有降,全年销售费用率17.89%;收入高增长摊薄精细化管理,管理费用率同比降低1.0pct,盈利能力稳步提升。 国企改革深化,激励机制完善,与华润协同效应可期。公司激励机制完善,业绩与薪资挂钩并积极兑现,从上至下奖惩分明构建市场化竞争机制。整体氛围显著改善,引入华润战略投资后,公司借助华润渠道优势及资金实力、引进华润先进管理经验。国改红利驱动下,管理层、经销商、战投、员工各方动力提升,清香龙头全国化回归可期。 财务预测与投资建议 由于中低端增速超预期,我们上调玻汾、老白汾增速,预测公司2018-2020年每股收益分别为1.71、2.26、2.81元(原18、19年预测1.61、2.04元),维持给予2018年37倍PE,对应目标价63.27元,维持买入评级。 风险提示:改革低于预期的风险、需求复苏低于预期、食品安全风险。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-04 54.10 -- -- 63.38 17.15% -- 63.38 17.15% -- 详细
业绩持续高增,次高端青花表现抢眼。17Q4公司收入11.82亿元,同比增长17.64%,环比下降29.17pct,主要是全年任务提前完成,Q4发货节奏放缓消化渠道库存。17Q4公司净利润1.39亿元,同比下降9.66%,主要是同期费用投入低基数所致。全年来看,中高档酒收入37.41亿元,同比增长33.24%,预计青花系列增速约45%;低档酒收入20.18亿元,同比增长46.74%,配制酒收入2.22亿元,同比增长28.06%。分区域来看,省内收入35.72亿元,同比增长45.80%,渠道深耕效果显著;省外收入24.09亿元,同比增长26.37%。18Q1公司收入32.40亿元,同比增长48.56%,预收账款7.19亿元,同比增长86.53%,渠道需求持续旺盛;净利润为7.10亿元,同比增长51.82%,费用效率提升驱动利润增速更快增长。分产品来看,中高档酒收入20.68亿元,同比增长43.53%,预计青花系列增速加快至50%以上,低档酒收入10.82亿元,同比增长65.70%,动销超预期,配制酒收入0.74亿元,基本持平。分区域来看,省内收入18.98亿元,同比增长46.22%,省外收入13.26亿元,增速加快至52.06%。 毛利率小幅下行,费用率逐步下降。2017年公司毛利率为69.84%,同比提高1.16pct,得益于中高档酒快速增长;期间费用率为26.69%,同比微降0.55pct,其中销售费用率为17.89%,同比下降0.29cpt,管理费用率为9.04%,同比下降1.00pct,财务费用率为-0.24%,同比提高0.16pct;净利率为16.63%,同比提高2.07pct。18Q1公司毛利率为70.95%,同比下降0.53pct,主要是低档酒高速增长所致;期间费用率为21.28%,同比下降2.28pct,其中销售费用率为17.68%,同比下降1.09cpt,管理费用率为3.71%,同比下降1.16pct,财务费用率为-0.11%,基本持平;净利率为23.57%,同比提高0.92pct。18Q1公司经营活动现金流量净额为2.44亿元,去年同期为负,现金流表现优秀。 营销改革持续深化,省外迎来加速增长。2018年公司对省外发展提出更高要求,全年规划省外收入占比达到50%,其中三大市场(河南、北京、山东)收入增速目标均在翻倍以上,一季度省外发展提速验证这一趋势。产品策略和费用投放上,公司进一步聚焦以青花系列为核心的中高档酒,全面实施全控价模式,通过费用制改革加强费用使用效率,核心产品价格体系得到全面理顺,有效保证经销商盈利能力。渠道体系方面,公司加强空白市场扩张进度,重视核心门店和终端建设,如2018年全国终端数量将由17万家增加至30万家,山东市场核心门店计划由600多家扩张至2000家。我们认为在汾酒品牌优势基础上,营销改善的深化有望驱动省外市场加速增长。 2018年收入目标料将加快实现,华润入股打开中长期发展空间。2017年下半年公司提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”,首年的优异业绩表现为公司提前完成既定目标奠定扎实基础。2018年一季度业绩开门红,公司规划的“三年目标两年实现”有望坚实达到,全年收入增长40%以上的目标有望良好完成。中长期来看,我们看好华润入股汾酒带来的协同效应,华润集团实力雄厚且具备全球化视野,旗下华润啤酒拥有遍及全国的终端渠道网络体系,我们认为华润入股汾酒有望进一步优化公司治理结构、决策体系和激励机制,同时渠道协同上深度合作亦有助公司加速全国化扩张进程。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为90.04/112.05/130.46亿元,同比增长49.13%/24.44%/16.43%;净利润分别为14.90/19.79/23.98亿元,同比增长57.86%/32.81%/21.13%,对应EPS分别为1.72/2.29/2.77元。 风险提示:三公消费限制力度加大、次高端酒竞争加剧、食品品质事故。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-03 52.88 76.50 28.77% 63.38 19.86% -- 63.38 19.86% -- 详细
公司Q1业绩高增,奠定全年良好开端。公司产品结构不断优化,省内继续挖潜,省外渠道深耕效果逐步显现,全国化布局稳步推进,预计全年业绩将保持高增长,未来混改若能更进一步,则能激发公司潜力,全面释放汾酒品牌力。维持18-19年16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,给予19年30倍,一年目标价76.5元,继续强烈推荐。 年报和一季报业绩高增,符合预期。公司17年营收60.37亿,同比+37.06%,归母净利润9.44亿,同比+56.02%,接近业绩预告上限。Q4单季收入11.82亿,同比+17.64%,归母净利润1.39亿,同比-10%。Q4利润负增长,一方面由于前三季度已超额完成目标,四季度发货放慢消化渠道库存,另一方面,由于16Q4销售费用投入不到0.7亿,远低于正常水平,导致基数较高所致。18Q1收入32.4亿,同比+48.56%,归母净利润7.1亿,同比+51.82%,其中中高端收入20.68亿,同比+43.5%,低价酒收入10.82亿,同比+65.7%,这与渠道调研青花60%增长、金奖老白汾酒40%增长接近,低端增长超预期。整体来看,一季度收入利润符合预期,奠定全年良好开端。 Q1费用率下降推升净利率,省外市场增长加速,消费氛围持续好转。公司Q1毛利率下降0.53pct,但销售和管理费用率分别下降1.1pct/1.16pct,推动净利率提升0.92pct至23.57%。由于春节备货打款政策导致票据大幅增加,四季度打款也在一季度进行发货,导致一季度回款较低,后续回款比例将持续提升。17年省内增长45.8%,省外增长26%,省内增长更快,而今年在重点市场河南已有6.6万家终端店,形成河南区域全覆盖,山东、京津冀终端也有近翻倍增长,终端消费氛围持续好转,省外增长基础更为扎实。18Q1省外增长52%,省内增长46%,省外增速快于省内,预计全年省外将持续快速增长,环山西市场(京津冀/鲁豫/陕蒙)是主力,新进市场(广西/广东/海南)培育成效也将逐渐显现。期待公司在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。 期待混改更进一步,激发企业活力,助力持续发展。公司管理层锐意进取,销售团队动力增强,从汾酒18年开局可以看出公司立足长远。但市场对于公司18年之后的增长持续性表示担忧,我们认为:1)汾酒具备足够的品牌力,次高端扩容背景下产品结构不断升级,青花系列高增长将推动公司收入业绩双升;2)公司未来挖潜增效的核心,是将自上而下的压力转化为系统性的竞争力,唯有内部完全理顺、营销激励改善方可延续高增长。2月华润入股是汾酒改革的重要一步,使得公司治理结构进一步改善。我们对公司的变革充满信心,期待公司在混改上更进一步,激发企业活力,助力长远发展。 Q1业绩高增,改革红利持续兑现,继续维持“强烈推荐-A”评级。公司产品结构不断优化,省内市场继续挖潜,省外市场渠道深耕效果逐步显现,全国化布局稳步推进,预计公司全年业绩将保持高增长,有望完成90亿收入目标,未来混改若能更进一步,则能激发公司潜力,全面释放汾酒品牌力。维持18-19年16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,给予19年30倍,一年目标价76.5元,继续强烈推荐。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-03 52.88 -- -- 63.38 19.86% -- 63.38 19.86% -- 详细
事件 4月26日晚,公司发布2017年年报:2017年公司实现营业收入60.37亿元,较上年同期增长37.06%;归属于母公司所有者的净利润9.44亿元,较上年同期增56.02%;基本每股收益为1.09元;加权平均净资产收益率19.04%,同比增加5.8个百分点。拟每10股派发现金红利6元(含税)。 同时公布的2018年一季报显示:公司实现营业收入32.4亿元,同比增长48.56%;归属于母公司股东净利润7.1亿元,同比增长51.82%;每股收益0.82元;加权平均净资产收益率12.47%,同比增加3.02个百分点。 点评 业绩符合预期,毛利率持续提升。2017年公司毛利率比去年增长1.2个百分点至69.8%,其中:中高端白酒毛利率增长2.68个百分点至74.65%,低端白酒毛利率减少3.87个百分点至62.35%,配制酒毛利率增长19.22个百分点至60.90%。对比中高端品牌白酒毛利率普遍处于70%-80%的水平,叠加消费升级对中高端产品需求的持续增加,公司毛利水平仍有较大提升空间。 借助华润渠道稳步推进省外市场,有较大增长空间。2017年山西省内营业收人35.72亿元,同比增长45.80%;省外营业收人24.09亿元,同比增长26.37%。随着2018年2月华润的入股,公司的管理、激励机制将不断完善,未来借助华润渠道省外业务将快速推进。 盈利预测 预计公司2018-2020年分别实现营业收入84.52亿、109.04亿和138.48亿;归属母公司股东净利润为15.59亿、20.37亿、26.5亿,对应EPS为1.8元、2.35元、3.06元,对应PE为30.16倍、23.08倍、17.74倍。维持“增持”评级。 风险提示:改革力度不达预期;食品安全问题;经济增速下滑。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-03 52.88 -- -- 63.38 19.86% -- 63.38 19.86% -- 详细
事件描述 4月27日发布公告,2017年营业收入为60.37亿元,较上年同期增37.06%;归属于母公司所有者的净利润为9.44亿元,较上年同期增56.02%;基本每股收益为1.0904元,较上年同期增56.02%。18年一季度营业收入为32.4亿元,较上年同期增48.56%;归属于母公司所有者的净利润为7.1亿元,较上年同期增51.82%。公司拟每10股派发现金红利6元(含税),共计派发现金红利519,508,959.6元。 事件点评 年报和一季报业绩符合预期,延续高质量增长。2017年营业收入为60.37亿元,同比增加37.06%;归属母公司的净利润为9.44亿元,同比增加56.02%,提前完成国改目标。而2018年一季度营业收入为32.4亿元,同比增加48.56%;归属于母公司净利润为7.1亿元,同比增加51.82%。作为汾酒“三步并作两步走”关键之年,汾酒一季报的“开门红”正是汾酒紧锣密鼓市场动作的效果验证。 省内市场稳定增长,省外实现更快增长。由于省外市场渠道建设处于初期,2017年公司以时间换空间,将增长压力放到省内,2017年省内市场收入35.7亿元,同比增加45.8%;省外市场收入24.1亿元,同比增加26.4%。2018年汾酒将聚焦发展“1+3”板块市场,并制定3个亿元市场和20个机会市场,表现好的市场持续推进,表现不好的市场通过山西市场来“补”。2018Q1业绩得到验证,省内收入19.0亿元,同比增加46.3%,省外收入13.3亿元,同比增加52.1%,省外收入实现更快增长。产品结构不断升级,净利率持续回升。公司2017年净利率为16.60%,同比提升2.1%;公司18Q1净利率23.57%,同比提升0.92%。原因是公司提价和产品结构升级带动毛利率提升,以及期间费用率的下降。具体来看,毛利率方面,公司2017年销售毛利率69.8%,同比提升1.2%,公司18Q1销售毛利率70.9%,同比增加0.92%;期间费用率方面,2017年销售期间费用率26.69%,同比下降0.55%,18Q1销售期间费用率21.28%,同比下降2.28%。期间费用的下降主要是公司经营管理改善带来管理费用率的下降,由于公司现在处于市场开拓时期,所以2017销售费用率同比增加0.3%,但是随着费用投入更加精准营销以及省外市场成熟,销售费用率将会逐渐下降,18Q1销售费用率为17.7%,同比下降1.1%。 压力动力并行,汾酒延续高增长。趁着白酒行业复苏,汾酒进行改革,寻求出路,要把压力转换成持久的动力,必须进行全方位的改革,先是引入战投华润进行股权的改革,未来将是人力、激励机制等改革。汾酒多次在会议上指出“三步并作两步走,三年任务两年完成”,集团酒类收入有望在2018年冲击百亿,上市公司要实现约90亿收入,预计上市公司收入增40%以上。 投资建议 我们认为山西汾酒会继续保持向上发展的趋势,考虑到其强大的品牌力,以及华润入股汾酒将在管理层面和市场协同方面组成小组,提升汾酒的管理和运营水平等。预计2019-2020年公司归母净利润为15.33亿、20.45亿、28.07亿,EPS分别为1.77元、2.36元、3.24元,PE分别为31倍、23倍、17倍。维持“买入”评级。 存在风险 国企改革进度不达预期,省外扩张不达预期,宏观经济风险。
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2017年度业绩低于预期,2018年实现开门红 2017年,公司实现营业收入60.4亿元,同比增长37.1%,归母净利润9.4亿元,同比增长56.4%;由于年末公司控制发货节奏,17Q4收入11.8亿元,同比增长17.6%,净利润1.4亿元,同比下降10.0%,全年业绩低于我们预期。2018Q1实现收入32.4亿元,同比增长48.6%,归母净利润7.1亿元,同比增长51.8%,业绩符合我们预期。2018年是汾酒全面改革的落实年,公司计划营业收入实现40%以上增长,我们预计公司将积极完成各类经营指标,收入增速有望加速,维持“增持”评级。 提前完成任务开票动力不足,预收账款增长较快 由于春节订货预交货款增加以及年末提前完成任务公司开票动力不足,2017年公司预收账款为9.09亿元,同比增长68.96%,2018年一季度预收账款7.19亿元,同比增长86.27%;2017年公司应收票据21.88亿元,同比增长50.35%;2018年一季度公司应收票据32.65亿元,同比增长34.37%。受销售货品增长影响,公司销售商品、提供劳务收到的现金为59.69亿元,同比增长33.85%;2018年一季度销售商品、提供劳务收到的现金为21.51亿元,上年同期为13.27亿元,同比增长62.15%。 青花汾酒稳健提价,销售毛利率持续提升 2017年,公司全面厘清产品价格,多次上调青花汾酒出厂价,年底基本实现了顺价销售。分产品看,公司中高端白酒实现营收37.41亿元,同比增长33.24%;低端白酒实现营业收入20.18亿元,同比增长46.74%;配制酒实现营业收入2.22亿元,同比增长28.06%。产品结构优化叠加价格上调,公司整体毛利率上升1.16pct至69.84%,2018Q1毛利率继续提升至70.9%;分产品来看,中高端白酒毛利率上升2.68pct至74.65%,低端白酒毛利率减少3.87pct至62.35%,配制酒毛利率上升19.22pct至60.90%。 大本营市场持发力,省外拓展带动销售费用增长 2017年,公司继续以山西为核心大本营市场,同时加强省外潜力市场建设,通过聚焦性发展,实现走出去。分区域看,省内营收35.72亿元,同比增长45.80%;省外收入24.09亿元,同比增长26.37%。公司在省外市场开拓初期,费用投入将明显加大,2017年,销售费用为10.8亿元,同比增长39.37%,销售费用率为17.89%。2018年,公司加大对营销系统的授权力度,我们预计公司销售费用仍将继续平稳增长,销售费用率或将保持在18%左右。 集团有望冲击百亿目标,维持“增持”评级 2018年,我们预计,汾酒集团将全面冲击酒类收入百亿目标,同时公司与战投华润集团的协同效应或将显现,业绩有望提速,我们上调18-20年EPS至1.76、2.32和2.95元(前值为1.68元、2.07元和-),YOY分别为62%、31%和27%。可比公司2018年PE一致性预期为26倍,考虑到公司处于改革发力期,给予2018年32-35倍的PE估值,目标价为56.32-61.6元(前值为60.5-63.8),维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,省内竞争压力加剧,消费升级低于预期。
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山西汾酒归母净利同比增长56.02% 山西汾酒(600809)4月26日晚间发布2017年年报,报告期内公司实现营业收入60.37亿元,较上年同期增长37.06%;归属于母公司所有者的净利润9.44亿元,较上年同期增56.02%;基本每股收益为1.09元;加权平均净资产收益率19.04%。同时公布的一季报显示,18年第一季度公司实现营业收入32.40亿元,同比增长48.56%,归属于母公司股东净利润7.10亿元,同比增长51.82%,每股收益0.82元,加权平均净资产收益率12.47%。拟每10股派发现金红利6元(含税)。 省内省外动销良好经营效率持续提升 报告期内公司持续推动省外区域渠道构建,省内及优势地区动销良好,新开拓市场效果初现。省内营收35.72亿元,同比增长45.80%;省外收入24.09亿元,同比增长26.37%。分产品来看,中高端白酒实现营收37.41亿元,同比增长33.24%;低端白酒实现营业收入20.18亿元,同比增长46.74%,配制酒实现营 业收入2.22亿元,同比增长28.06%。公司整体毛利率上升1.16pct至69.84%,分产品来看,中高端白酒毛利率上升2.68pct至74.65%,低端白酒毛利率减少3.87pct至62.35%,配制酒毛利率上升19.22pct至60.90%。随着公司省外扩张稳步推进,叠加消费升级对次高端白酒需求上升,公司营收和毛利水平仍有很大的提升空间。18年2月份华润入股,将更进一步帮助公司完善治理机制,借助华润渠道发挥协同效应。有望进一步在混改中激发企业活力,推动公司长远发展。 投资策略 山西汾酒是清香型白酒的典型代表,作为四大名酒之一,相传已经有1500多年的历史,在国内具备深厚的品牌积淀和广泛的品牌认知。清香型口感接受度较高,公司产品品质良好,在市场上具备良好的口碑。公司改革不断进行,渠道改革及省外扩张已见成效,销售公司对用人机制进行市场化改革,逐步理顺渠道利润环节,18年销售团队和终端有望进一步扩大,补齐销售短板。省内继续推进渠道下沉,加速产品渗透力,垄断地位进一步巩固,省外扩张顺利推进,体制、渠道理顺后18年收入端有望加速表现。自公司管理层签订责任状以来,公司加强费用管控,执行落地,一切以经营业绩为最终导向,为业绩提升贡献力量。17年煤炭价格维持相对高位,行业复苏明显,山西省经济触底回升,增速加快,带动省内消费回升,中高端餐饮回暖,公司旗下中高端产品受益,增量明显。18年煤炭价格大概率保持在相对稳定区间,山西经济稳定运行存在保障,将持续拉动省内白酒消费升级。在一线高端白酒提价提升整体价格中枢的市场氛围下,消费升级带动次高端白酒市场迅速扩容,公司青花汾酒存在一定的品牌优势和市场积淀,未来有望得到更多的资源推动,在次高端白酒领域带具有较大的发展空间。我们看好公司深厚的品牌积淀、市场化的渠道改革以及稳步推进的省外扩张,在消费升级的大环境下,公司有望借助山西国改及山西经济复苏带来的良好势头,在次高端市场扩充领地。 风险提示:扩张受阻,政策风险,食品安全问题。
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年报基本符合此前业绩预告,季报净利增幅贴近预告下限。 低档增长更压高档一头,省内发力更猛,且留有余力。17年,公司中高价白酒收入约37.4亿同比增33.2%,低价白酒约20.2亿同比增46.7%,毛利率稳中小升。分区域看,省内营收约35.7亿增45.8%,省外营收约24.1亿,同比增26.4%。1Q18,产品结构上低档大增65.7%,高档增长43.5%;分区域看,省外增长达到52.1%,省内仍增长了46.2%。1Q18预收款余额仍有约7.2亿,同比约3.3亿,或表明仍留有余力。 费用率规模效应较小,高投入高产出。营收高增长伴随着费用高投入,与汾酒改革后更强调终端掌控新营销模式相符,17年销售费用率略升,管理费用率则降约1Pct。1Q18,收入继续高速增长,略有规模效应,销售、管理费用率均约降1.1Pct,我们预计可延续全年。 品牌力、香型差异、产品组合、根据地奠定汾酒成长基础,改革决定市值空间。汾酒是中国白酒三大香型之一清香型白酒龙头,品牌底蕴足以支撑其在全国高端、次高端白酒市场参与竞争,且山西省根据地市场牢不可破。产品组合上,公司青花系列锁定250-600次高端价格带、老白汾定位100-150元,玻汾定位30-50元,且另有竹叶青在配制酒方面品牌优势明显。故关键在于公司体制改革能够成功,新营销模式能够塑造完成,则汾酒市值成长空间仍大。 n 估值渐回合理区间,维持“推荐”评级。考虑1Q18净利增速偏业绩预告下限,我们下调18、19年EPS预期值约3%、4%至1.71、2.26元,同比增约57%、32%,动态PE约31、24倍。静态估值已渐回合理区间,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。
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支撑评级的要点 次高端向好、渠道调整完成、国企改革红利释放,17年汾酒营收37%,大幅提速,远超年初预期。(1)高考核目标和组阁聘用制等国企改革措施落地,推动2017年制度红利不断释放。(2)分产品来看,17年中高价和低价白酒收入分别增33%、47%,17年白酒销量5.2万吨,增长26%,均价明显提升。根据我们草根调研,2017年金奖20年增速最快,青花和玻汾高于公司平均水平。青花30年是2017年主推产品,收入基数较低,估计增速100%左右。(3)分区域来看,受益于省内经济回暖、政府工作重心转向经济,收入同比增46%。省外渠道重新扩张,收入同比增26%,经销商数量同比增248家至1,020家,估计终端网点扩张速度更快。(4)4Q17收入同比增18%,2017年10月开始公司控量挺主力产品价格,同时各个片区1-3Q17计划完成情况较好,因此4Q17出货动力偏弱。 1Q18收入同比增49%,继续快速奔跑,随着营销战略成型,预计18年上市公司可顺利实现收入40%以上的增长目标,净利增速更快。估计1Q18中高端、腰部产品快速增长,玻汾稳定增长。17年提前完成了销售任务,因此公司管理层可以更从容地思考长远规划,17年底汾酒营销战略路线已经成型,包括:(1)坚持青花系列主导突破,腰部采取汇量式的增长,玻汾稳中有升。(2)18年山西主要是巩固市场,增长主要来自于省外,特别是环山西市场。省外空白市场很多,当前发展还处于第一个层次,渠道网点扩张的增量,就足以支撑收入的快速增长,预计18年底省内外占比可达到5:5。17年广告宣传费同比大增82%至5.5亿,我们判断随着收入规模的扩大,未来广告投入增速将慢于收入,同时18年费用进行统筹安排,有助于提高资金利用效率,预计销售费用率将下降。 预计2018年国企改革将继续推进,快速释放制度红利,包括与华润的合作落地、集团层面整体改革、高管和销售团队激励机制等。 评级面临的主要风险 煤价波动影响山西省内白酒需求,高目标导致渠道压货、库存上升。 估值 预计18-19年EPS分别为1.90、2.75元,同比增74%、45%。汾酒是中银团队过去1年持续重点推荐的品种,虽然股价和业绩已有了较大的涨幅,但远未到公司成长的天花板。维持买入评级,继续重点推荐。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-04-30 52.88 73.00 22.87% 63.38 19.86% -- 63.38 19.86% -- 详细
事项: 山西汾酒发布17年年报和18年一季报,公司17年实现收入60.4亿元,同比增37.1%;实现归母净利润9.4亿元,同比增56.0%。其中单四季度实现收入11.8亿元,同比增17.6%,实现归母净利润1.4亿元,同比减10.0%。18Q1年实现收入32.4亿元,同比增48.6%;归母净利润7.1亿元,同比增51.8%;EPS:1.09元。公司拟每10股派发现金股利元(含税)。 主要观点 1.7年国改目标超额完成,18Q1业绩符合预期 17年报:17年收入增速符合预期,分产品来看,公司“抓两头,带中间”的产品推广策略初见成效,中高端白酒实现营收37.41亿元,同比增33.2%,其中根据渠道调研数据,青花系列占比超50%;低价白酒(以玻汾系列为主)实现营收20.18亿元,同比增46.7%;公司超额完成国改目标(收入增速30%,利润增速25%),三步并作两步,公司发展全面提速。17年预收款9.12亿元,环比增81.0%,创历史新高,经销商打款意愿强烈。同时,17年末经销商数量1268家,同比增28.5%,招商成效显著。18Q1:公司在18年一季度延续17年良好的发展态势,分产品来看,中高价白酒收入20.68亿元,同比增43.5%,低价酒收入10.82亿元,同比增65.7%,聚焦两端的产品策略得到进一步的体现,分地区来看,公司省内收入18.98亿元,同比增46.3%,省外收入13.26亿元,同比增52.1%,18年初省外拓展成效开始显现,预计18年省外市场将爆发式增长。同时经销商数量继续增至1360家。 2.青花高举高打,产品结构有所优化 17年毛利率69.8%,同比增1.2pct,公司毛利率持续增长主要系:1)产品结构优化。公司明确青花高举高打的战略,其中在省外主推青花系列,到2020年青花系列销售额有望实现50-60亿元。2)提价。17年5月,公司对青花20年系列每瓶上涨20元。同时,17年公司销售费用率17.9%,同比增0.3pct,主要系广告宣传费大幅上升,17年广告宣传费用5.51亿元,同比增82.5%,我们认为高空广告的投放有力于汾酒进一步做强品牌,增强消费者认可度,有利于公司省外的快速拓展。18Q1:销售费用率17.7%,同比减1.1pct,一方面由于春节错峰导致17Q1收入基数较低而18Q1收入基数较高,另一方面,我们认为费用率略有下降反应了公司市场省外建设成效渐显,部分渠道进入成熟期。 3.深化市场全国布局,引入华润协同可期 立足根据国资委的考核指标,我们认为公司在做好省内市场的同时会加大省外全国化布局的力度。目前省内政治经济环境趋好,推行“百县千镇”计划,渠道深度下沉,乡镇市场潜力有望充分挖掘。省外公司重点打造环山西市场,采用“一地一策”模式,根据当地市场实际情况进行渠道的拓展和维护。未来公司将会加大省外市场的支持力度,省外收入有望保持高增长,占比有望持续提升。此外,公司积极引入华润,有望在渠道上形成协同,借力华润进行渠道终端建设。华润也有望进入董事会,改善公司治理结构。 4.投资建议 我们预计公司今年业绩望保持稳定增长:1)公司是我国清香型白酒的绝对龙头,老四大名酒之一,具有较高的品牌力;2)核心产品青花系列精准卡位次高端,充分享受次高端行业扩容红利,今年增速预计继续加快;3)公司积极进行国企改革,董事长签订军令状,销售公司开启市场化用人机制,引入华润,实现渠道协同,三步并作两步,今年业绩有望持续加快。我们维持公司18-20年归母净利润预测:15.5/21.1/26.2亿元,对应PE为30/22/18倍,参考可比公司估值,给予19年30倍PE,对应目标价73元,维持"强推"评级。 5.风险提示 次高端竞争加剧;省外拓展不达预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-04-10 58.13 76.50 28.77% 61.00 4.94%
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公司18Q1业绩同比增50-60%,符合预期,奠定全年良好基础。公司产品结构不断优化、渠道持续深化并发力省外市场,营销团队激励和晋升也逐步完善,全年有望完成90亿收入目标,未来混改若能更进一步,能激发公司内部挖潜及外部市场拓展的更大发展空间。略调整17-19年9.37、16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,收入增长持续性更强,给予19年30倍,目标价小幅上调至76.5元,一年目标市值660亿,继续强烈推荐。 18Q1业绩同比增50-60%,符合预期。我们草根调研结果,公司Q1回款完成全年任务30%+,整体收入增长40%+,业绩增长50%+,与公司业绩预告结果相一致。分产品,青花/老白汾(含巴拿马)/玻汾保持60%+/40%+/30%+增长;分区域,环山西市场(京津冀/鲁豫/陕蒙)回款完成度较好,18年收入有望加速增长,新进市场(广西/广东/海南)培育成效初现,受益低基数18年1-2月收入增长50-100%。公司18年将继续深化改革并加大对青花的投入,提高青花体量,引入华润战投也使得公司治理结构进一步改善,全年有望完成90亿收入目标;同时公司产品结构优化/效率提高,利润率也有望进一步提升。 糖酒会经销商信心十足,省外市场成未来新增长点。糖酒会上经销商代表的反馈信息均较为积极,对2018年目标及规划充满信心,传统大区经销商自我加压,力争更上一层楼,新进经销商冲劲十足,受益低基数增长十分迅速。如重点市场河南目前已有66000多家终端店,形成河南区域全覆盖,17年增长66%,18年1-2月增长93%;新进市场广西17年10月与汾酒达成合作,青花销售同比增长80%,18年将成立汾酒事业部,目前已在南宁铺设核心网店300多家等。随着渠道进一步深化和扁平,18年省外市场将开始贡献主要增长,环山西市场(京津冀/鲁豫/陕蒙)是主力,新进市场将为公司未来长期增长奠定基础。期待公司横向拓展经销商的同时,在纵向上不断深耕、夯实重点网店建设,在终端动销更加良性。 期待内部改革更进一步,助力长远发展。汾酒17年发力,价格体系逐步恢复,经销商信心增强,18年渠道放量基础扎实。但市场对于公司18年之后的增长持续性问题表示担忧,我们认为,汾酒挖潜增效的核心,是将自上而下的压力转化为系统性的竞争力,唯有内部完全理顺、营销激励改善方可延续高增长。2月华润入股是汾酒改革的重要一步,使得公司治理结构进一步改善、并发挥渠道协同效应。此次糖酒会公司也提到,将继续积极推进多种形式的混合所有制改革,加强营销团队激励。我们对公司的变革充满信心,期待公司在混改上有进一步动作,同时不断完善内部的激励和晋升机制,真正激发企业活力,助力长远发展。 改革持续推进,业绩有望延续高增长,继续维持“强烈推荐-A”评级。公司产品结构不断优化、渠道持续深化并发力省外市场,营销团队激励和晋升也逐步完善,全年有望完成90亿收入目标,未来混改若能更进一步,能激发公司内部挖潜及外部市场拓展的更大发展空间。略调整17-19年9.37、16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,收入增长持续性更强,给予19年30倍,目标价小幅上调至76.5元,一年目标市值660亿,继续强烈推荐。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-04-09 58.13 73.00 22.87% 60.20 3.56%
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1.业绩符合预期,18年加速度发展 18年一季度公司实现归母净利润7.02-7.49亿元,同比增50%-60%,符合我们预期,18年迎来开门红。我们认为公司18年一季度业绩保持较高增速主要系两方面的原因:1)春节错峰。17年春节期间部分收入和净利于16Q4确认,导致17Q1基数较低,同时,18年春节备货开始于1月初,春节期间动销大部分确认于18年一季度。2)产品结构优化。17年公司不断进行顺价和产品结构调整,夯实市场基础,18年成效初显。随着18年市场基础建设快速推进,公司产品结构有望持续提升,青花大单品战略顺利推进,业绩加速增长,到2020年青花系列有望实现销售额50-60亿元。 2.以营销为核心,加大消费者培育 18年公司将以培养消费者为核心,重点推进营销人员的建设。2018年规划建设3000多人的营销团队,当前内部1000人招聘已经完成,外部持续推进中。 公司也将进一步完善培训和激励体系,全面落实有人才有激励。消费者培育方面,公司倡导粉丝经济以及精准营销,开展“文化之旅”及定向赠送品鉴酒等活动,18年目标覆盖30万家终端烟酒店,数量同比增长50%以上。另外,18年公司将重点考核费用落地。随着营销的逐步推进,公司品牌力快速提升,消费者数量稳步拓展。 3.引入华润后渠道有望借力,期待省外市场井喷式发展公司与华润集团于17年6月开始商谈合作,18年2月汾酒集团引入战投华润,占山西汾酒总股本比例的11.45%,入股价格为52.04元。我们认为公司引入华润后,将与华润集团在管理和营销上进行全方位的对接。其中,汾酒有望借助华润雪花现有的成熟渠道,迅速拓展以南方地区为主的薄弱和空白市场,期待省外市场未来井喷式的发展。 4.投资建议: 我们预计17-19年归母净利润分别为9.55/15.47/21.14亿元,对应PE 为49/30/22倍。18年为公司国企改革的第二年,政府的支持力度和公司深化改革的决心不会改变。当前公司在17年的基础上加速市场建设,打造青花系列战略单品,未来信心充足。此外,华润入股后,渠道有望对接,期待省外市场井喷式发展。参考可比公司估值,给予19年30倍PE,对应目标价73元,维持“强烈推荐"评级。 5.风险提示: 宏观经济下行;省外市场表现不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名