公司打造以典当、财富管理、租赁、担保等类金融业务为主体,以贸易和投资为两翼的“一主两翼”格局。类金融业务方面,公司以典当业务起家,在信用和规模上已经确立了浙江典当行业龙头的地位,同时在租赁、担保等领域稳步发展。未来,财富管理投资业务将是公司重要的业务创新点,且公司计划将开展供应链金融服务,与贸易业务相结合,积极拓展市场。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 2015年,公司贸易业务增长较快,且各项类金融业务稳扎稳打,持续发展。其中:1)典当业务收入7718万,较上年减少7%;2)租赁业务收入2443万,比上年增长109%;3)担保业务收入1887万,较上年下降11%。 典当:浙江省龙头。浙江元泰典当、香溢德旗典当分别是浙江省和宁波地区规模最大的典当公司。2015年为扩展展业区域,在上海新设典当公司、在嘉兴设立典当分支机构,并加快推进典当业务发展,使结构得到优化,“小额、快速、标准化产品”是公司典当业务的主要特点。 担保:商业履约担保为主,风险小。香溢担保主要从事商业履约担保业务(即工程保函担保业务,占比九成以上)。2015年公司融资类担保发生额2100万,商业履约担保发生额10.5亿。目前担保公司在江浙长三角地区具备较广泛的市场资源和知名度,占据了一定的市场份额。 融资租赁:持续稳定发展。香溢租赁成立于2008年2月,依托母公司的品牌优势,开展融资租赁业务,2013年取得融资租赁资格,务范围覆盖长三角乃至全国。2015年公司签约融资租赁合同4个,目前共有存续、新签租赁项目共11个,合同金额累计5.16亿。 财富管理:未来业务重要创新点。2014年公司初涉财富管理业务,旗下有两个平台从事该项业务,分别是香溢融通(浙江)投资和上海东海香溢融通资管。2016年公司发布的投资计划为不超过12亿元,目标市场主要在江、浙、沪地区,业务对象主要为中小企业和普通高净值人群。 风险提示:经济增速继续下行导致融资需求减少。

金融“国十条”鼓励民营资本进入金融行业,利好公司:7月5日国务院出台金融“国十条”,鼓励民营资本进入金融行业,银行牌照有放开的可能性。公司以类金融业务为主业,涵盖典当、租赁、担保、委托贷款等,是A股第一支以类金融业务为主的上市公司。该政策的出台对公司形成利好。 类金融机构参与银行短期内仍有难度:1)银行与类金融机构最大的区别在于银行能够吸收公众存款,而存款的安全性关系到社会稳定等方面,预计短期内不会放开;2)国内设立银行从法律层面有诸多的限制条件,如果法律上没有修改,那么放开的力度将比较弱。因此,类金融机构参与设立银行目前来看仍有难度,短期内对公司的收入、利润没有影响。 公司12年末不良贷款占比23%,较11年提升:从公司贷款的质量来看,2012年末,可疑类贷款占22%,损失类贷款占1%,不良率偏高,且较2010、2011年末上升。贷款业务的抵押物多为房产、土地,在客户无法偿还贷款后,会根据情况进行协商或者诉讼。今年以来,通过诉讼方式收回贷款的案例增加,截至目前已有3单。 银行间流动性紧张,公司业务需求增加,风险增加:银行流动性紧张,中小企业融资困难,流动性资金短缺,会寻求其他方面的融资渠道,公司业务需求增加;但同时,在银行流动性紧张的情况下,宏观经济形势不乐观,中小企业经营和现金流较容易出现问题,使得业务风险增加。 公司类金融业务利润占比70%,目前重点发展委托贷款业务:公司主营业务包括类金融和商贸两个方面,其中典当、租赁、担保、委托贷款等类金融业务利润占比70%。在类金融业务中,08年金融危机后,典当业务累积了较多的风险,公司逐渐控制典当业务规模,重点发展委托贷款业务,目前委托贷款业务利润占类贷款业务利润的55%。目前委托贷款业务期限多为一年至一年半,规模上限5000万左右,年化利率18%-20%。 公司13PE32倍,13PB2.3倍,估值位于历史较低位置:由于委托贷款业务需要使用自有资金,公司若不进行再融资或发行债券,业务规模将基本保持稳定,预计2013年EPS0.29元,对应PE32倍,13年BVPS3.94元,对应PB2.3倍。 估值水平高于银行,低于中小券商,位于公司2009年以来估值的较低位置。 伴随民营金融推进政策,具备交易性机会:公司未来的业务增长机会来自于:1)由于银行流动性的紧缩,中小企业融资难,将更多的借助于其他类金融借贷,公司获得更多的业务空间;2)监管层放开民间金融,促进金融机构(尤其是银行)的市场化,公司将享受金融改革带来的政策红利。近期伴随金改政策中关于民营金融的推进,或具备短期政策推动下的交易性机会。给予目标价10元,对应2013PE35倍,给予增持评级。 主要不确定因素:(1)公司贷款业务的风险;(2)民营金融的推进力度不达预期

2011年1-12月,公司实现营业收入106.9亿元,同比增长43.9%;营业利润1.8亿元,同比增长96.5%;归属母公司所有者净利润1.2亿元,同比增长105.2%;摊薄每股收益0.28元;分配预案:每10股派现1.0元(含税)。2012年1-3月,公司实现营业收入27.3亿元,同比增长47.3%;归属母公司所有者净利润0.4亿元,同比增长146.6%;摊薄每股收益0.09元。 饲料业务“薄利多销”。公司主营饲料生产及生猪养殖。报告期内,公司饲料业务采取“薄利多销”的策略,饲料销量达到353万吨,同比增长48%,其中全价料311万吨,同比增长43%;饲料收入90.7亿元,同比增长40.7%;但饲料毛利率仅为3.75%,同比下降1.6个百分点,饲料单吨毛利由2010年144元下降至96元,降至历史最低点。而饲料毛利率的下降主要是由于占比较大的全价料的毛利率下降2.36个百分点至1.47%;而对于全价料的毛利率低至2个百分点以下的原因我们认为一是公司采取“薄利多销“策略,提高市场份额;二是原材料价格上涨(玉米同比涨15%)。 行业景气度高,养殖业务成亮点。报告期内,生猪行情景气度高,生猪价格创历史新高达到16.88元/千克,同比涨48%;而在行业高景气度下,公司养殖业务快速发展,生猪全产业价值链建设得到健康发展与延伸;报告期内,生猪销量71万头,同比增长70%,养殖业务收入12.3亿元,同比增长86%,养殖业务毛利占比由2010年30%提升至52%;在行业高景气度下,公司2011年养殖业务成一大“亮点”;对于2012猪价的整体走势,我们仍倾向于呈向下态势,但公司养殖规模的扩张,可以弥补价格的下跌,我们预计公司2012年生猪出栏量在100-110万头,2012年养殖业务仍值得期待。 2012年饲料行业进入景气上升周期。对于2012年饲料形势的判断,我们认为2012年饲料行业形势好于2011年,公司饲料毛利率将有望改善(具体理由在报告《猪价合理下跌往往更有利于饲料企业盈利》提到)。 盈利预测和投资评级。预计2012、2013年每股收益分别为0.45元、0.66元,以2012年4月25日收盘价10.39元计算,对应的动态市盈率分别为23倍、16倍,维持公司“增持”投资评级。

本期经营数据:公司2011年实现营业收入14.17亿元,同比增长15.71%,实现归属于母公司净利润1.88亿元,同比增长99.25%,实现基本每股收益0.41元。 公司基本面概述:公司从原来的商贸企业转变为典当、担保、金融租赁的类金融服务类企业,成为国内第一家上市的典当公司。 公司围绕“类金融为龙头、商贸和地产为两翼”的发展战略,旗下控股的子公司主要有从事国内贸易的香溢金联(持股比例70%)、从事典当的元泰典当(持股比例82%)和香溢德旗典当(持股比例78.7%)等。 典当业务对毛利的贡献率最高。期内三大主要业务商品销售、房地产销售、典当利息收入分别为10.75亿元、2198万元、8489万元,毛利率分别是5.75%、49%、93.7%,毛利贡献率分别为40.6%、7.08%、52.28%。 营业外收入增厚报告期业绩:期内营业外收入1.62亿元,非经常损益占净利润的86.23%。主要由于报告期内取得营业房拆迁补偿收入7779万元、政府补助1710.5万元、收购宁波香溢大酒店收益1584万元,进而增厚公司净利润,是报告期内公司业绩增幅较大的原因之一。 类金融业务发展迅速:期内实现担保业务额14.1亿元,其中融资类担保额3.31亿元,商业履约担保10.78亿元。公司典当业务平稳发展。截至报告期末,公司贷款类资产规模为11.25亿元,其中正常类贷款10亿元,占贷款资产比例为89%,较年初的87.46%有所提高,可疑类资产及损失类资产比重有所下降。计提贷款损失准备4588万元,较期初略增长。公司的典当业务风险控制能力持续增强。随着大量中小企业对资金的需求增加,而银行贷款政策自2010年逐步收紧,加上利率的上涨使公司的贷款收益率提升,公司未来典当业务业绩可期。 盈利预测和投资评级:我们预测公司2012年和2013年可分别实现基本每股收益0.34元和0.48元,以最新收盘价7.05元计算,对应的动态市盈率分别为21倍和15倍。公司类金融业务主要有典当、委托贷款、担保和租赁业务,其中典当业务、担保业务和委托贷款等业务发展势头良好,公司的类金融业务量以及利率得以提高,业务收入增长明显,维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:业务繁多,主业优势不突出。

公司2010年的主要工作集中于:(1)化解历史遗留风险、提升风险控制水平;和(2)积累客户资源,夯实发展基础两个方面。在此基础之上,2011年将工作重点放于新业务开拓上。 货币政策转向稳健,为公司类金融业务的发展提供了难得机遇。公司紧缩受益主要体现为业务量和利率的双重提升。 典当和委托贷款仍为类金融业务的主导。为提升资金运用效率,公司已开始将发展重点由重资产低杠杆的典当和委托贷款向轻资产高杠杆的担保和租赁转移。按担保额最高可达资本金10倍计,潜在增量担保额约17亿元、增量收入约0.5亿元,可推动类金融净收入增长近70%。 由于未获融资租赁牌照,租赁业务是需更长期培育的战略性业务。 受益于委托贷款等类金融业务的价量双升,公司2011年业绩将快速增长,增长程度对贷款利率更为敏感;而更长期的增长则取决于两大因素:公司资本金扩张步伐以及类金融业务结构的优化和调整(即杠杆化程度)。 在今明两年委托贷款增速30%、月利率分别为1.5%和1.7%的基准假设下,我们预期公司2011-2012年EPS分别为0.36元和0.49元、对应增速为71%和38%。需要指出的是,2011年的盈利预测暂未包括公司近期获得的征地补偿收益。 今明两年公司动态PE为28倍和20倍,显著高于A股金融公司的整体估值,这也反映了公司的快速增长预期以及公司在A股市场的稀缺性。我们仍维持谨慎增持评级。 催化剂在于资本金增厚及杠杆率提升;风险在于发展速度可能受制于资本金不足、以及经济下行带来的坏账率上升。

本期经营数据:公司报告期内实现营业收入12.25亿元,同比增长32.05%,实现营业利润1.2亿元,同比增长77.26%,归属母公司净利润0.94亿元,同比增长52.04%,基本每股收益0.21元。公司2010年度利润分配预案为以2010年末总股本为基数,每10股派发现金红利0.5元(含税)。 基本面概述:公司从原来的商贸企业转变为典当、担保、金融租赁的类金融服务类企业,成为国内第一家上市的典当公司。公司围绕“类金融为龙头、商贸和地产为两翼”的发展战略,旗下控股的子公司主要有从事国内贸易的香溢金联(70%持股比例)、从事典当的元泰典当(82%)和香溢德旗典当(78.7%)等。 商品销售收入是营业收入的主要来源:公司2010年国内贸易规模得以增长,公司实现商品销售收入9.67亿元,同比增长33.12%。商品销售收入占主营业务收入比重为79.86%,占总营业收入比重为78.94%,营业收入的增长主要得益于商品销售收入的增长。 典当业务发展态势良好:2010年公司典当业务出现恢复性增长,典当业务总量明显扩大、风险管理能力进一步提升。报告期内,公司实现质押贷款利息收入0.72亿元,较2009年年末增长16.13%。报告期末公司发放贷款及垫款合计10.67亿元,同比增长58.17%,其中正常类贷款9.33亿元,占比为87.46%,较2009年年末提升13.13%个百分点;同时可疑类贷款为1.27亿,较2009年末减少26.08%,可疑类贷款占比从2009年末的25.51%下降至11.92%。2010年资产减值损失为261.68万元,较2009年末减少92.30%。未来经济复苏促进大量企业对资金的需求,而银行贷款政策自2010年逐步收紧,加上利率的上涨使公司的贷款收益率的提升,公司未来典当业务业绩可期。 盈利预测与评级:我们预测公司2011年和2012年的每股收益分别为0.33元和0.50元,以3月28日收盘价11.77元计算的动态市盈率分别为35倍和24倍,在银行贷款从紧的背景下企业资金需求放量,因此公司典当业务发展空间广阔,加上公司贷款收益率的提升,公司未来业绩必将大幅提升,调高投资评级至“增持”。

业绩符合预期,类金融业务表现不错。公司2010年实现营业收入12.25亿元、同比增长32%;净利润0.94亿元、同比增长52%。全年EPS0.21元、BPS3.10元、ROE6.96%。国内贸易收入同比增长33%,是推动收入增长的主要因素;资产减值损失减少92.3%,直接推动了业绩的快速增长。类金融业务发展情况也好于预期,主营的典当/担保/委贷都有显著增长。分配方案是10派0.5元。 典当业务:年末典当贷款余额3.97亿元、同比增长28%,全年实现营业收入0.72万元、同比增长15%,增长主要来自于房地产抵押典当贷款;典当业务毛利率95%、较上年提升2.4个百分点。 委托贷款:期末余额6.70亿元、同比增长84%,利息收入0.72亿元、是上年的3.3倍。典当和委托贷款两者合计余额10.7亿元、利息收入1.44亿元,同比分别增长58%和71%。我们测算,两者的息费率(贷款利率)分别为1.77%和1.17%,较上年的1.32%和0.85%有明显提升。 担保业务高速增长。相比于典当和委托贷款,担保杠杆率高,规模扩张潜力要大于前两者。这也是公司着力发展的一块业务。担保业务全年发生额和年末余额分别为10.25亿元和4.06亿元、分别为上年的5.1倍和2.7倍。 我们认为公司是典型的信贷紧缩受益股,主要表征为典当、委托贷款等类金融业务的价量双升。在今明两年委托贷款增速30%、月利率分别为1.8%和2.1%的基准假设下,预期公司2011-2012年EPS分别为0.35元和0.50元、对应增速为70%和40%。动态PE33倍,但为反映公司的快速增长预期以及公司在A股市场的稀缺性,我们仍维持谨慎增持评级。

香溢融通以典当、担保和租赁为核心的类金融服务体系已日臻完善,这三大业务涵盖了中小企业融资的主要领域,且各有侧重、相互配合,能够满足中小企业大部分融资需求,并因此形成对银行信贷的有效替代。 公司历史遗留的风险项目已基本化解完毕;为防范新的风险,公司也从经营模式、业务流程和风控指标等多个方面加强了风险控制,形成了完善的风险控制体系,这也为未来的持续增长奠定基础。 典当和租赁稳步发展,担保和委托贷款增速较快。尤其是委托贷款,凭其相对灵活、期限和风险适中的特点,成为近来公司发展最快的类金融业务。今年中期,委托贷款规模已较年初增长40%;年利率也从年初的15%上升到目前的20%。 适度的信贷紧缩将彰显类金融业务的替代效应,以担保、委托贷款等为代表的类金融业务将迎来快速发展的机遇期、价量齐升可期。 类金融业务将助推公司业绩快速成长,我们因此调高公司2010-2012年EPS预期至0.21元、0.31元和0.44元,对应同比增速为54%、48%和42%。动态PE分别为57倍、39倍和27倍,2010年动态PB为3.9倍。 香溢融通高于美国典当业及国内金融公司,这反映了其作为国内唯一一家多元化类金融上市公司的溢价;公司将受益于适度紧缩而进入快速成长期,这将支撑公司继续维持较高估值。我们将公司的评级由中性上调为谨慎增持,相应调高目标价至13.6元,对应2011年4倍PB。紧缩带来价量双升将是催化剂,风险因素是紧缩可能带来坏账率提升。建议积极关注货币政策变化对其业绩的推动效应。