短期受到疫情影响,盈利略有下行,后期有望逐步恢复。一季度,受到国内疫情影响,节后国内餐饮行业复工缓慢,I+G等食品添加剂下游需求受阻,产品销售压力有所下行,产品价格同比下行,公司食品添加剂业务同比下降近10%。随着国内餐饮行业逐步复工,行业产品库存逐步消化,产品价格维持稳定或将略有好转。而受到疫情影响,公司管理费用提升,压低了整体的盈利水平,随着公司开工恢复正常,预期盈利将逐步恢复。 食品添加剂业务持续强化,协同医药板块双线发展。公司是国内最早布局I+G产品的企业,是国内I+G三大供应商之一,具有长期的市场基础。借助I+G的良好基础,公司同雀巢进行专项产品合作不断深入,自2014年签订中试协议,2016年签订战略合作协议,2018年玉米发酵物产线产能逐步释放,2019年公司布局扩建天然绿色健康复合调味品(NC产品),经过多年的发展,公司有望逐步构建食品添加剂双产品支撑格局。同时公司以自身的医药业务为基础,协同久凌制药强化医药布局,有望带动公司长久发展。 三大基地建设持续推进,构建区域协同发展格局。2019年,公司先后布局规划了肇东生物发酵产业基地(投资6.8亿元建设万吨级核苷酸类产品产线)、怀集绿色健康产业基地(投资3.45亿元建设5000吨NC产品、300吨/年肌苷、900吨/年脯氨酸、150吨/年利巴韦林),通过两大基地建设,结合公司收购的四川久凌制药子公司,公司将实现华南、西南、东北三大区域协同的产业布局。公司将现有基地产线进行双向拆分,利用东北玉米、煤炭的价格优势,降低核苷酸类产品的生产成本,而将医药大健康类产品在新基地进行升级改造,在扩充天然绿色健康复合调味品(NC产品)产能的同时,优化原有产品的生产工艺,提高产品的生产效率。 投资建议 公司医药板块受益于行业格局优化和产能释放,持续实现高速增长,同雀巢合作的NC产品有望带动公司长期增长,但考虑到海外疫情仍然持续,预测2020~2022年EPS0.20元、0.24元、0.28元,维持“买入”评级。 风险提示 食品添加剂等产品生产销售受疫情影响;基地搬迁短期影响产品生产销售。

整体来看,公司2019年业绩基本符合业绩预告,一方面受到食品添加剂产品销售价格提升影响,产品盈利大幅增长,另一方面公司收购久凌制药2019年2月并表,受益于子公司产能的逐步投放,公司业绩获得大幅增长,2019年为公司贡献净利润4569万元,约占公司整体盈利的3成。 三大基地建设持续推进,构建区域协同发展格局。2019年,公司先后布局规划了肇东生物发酵产业基地(投资6.8亿元建设万吨级核苷酸类产品产线)、怀集绿色健康产业基地(投资3.45亿元建设5000吨NC产品、300吨/年肌苷、900吨/年脯氨酸、150吨/年利巴韦林),通过两大基地建设,结合公司收购的四川久凌制药子公司,公司将实现华南、西南、东北三大区域协同的产业布局。公司将现有基地产线进行双向拆分,利用东北玉米、煤炭的价格优势,降低核苷酸类产品的生产成本,而将医药大健康类产品在新基地进行升级改造,在扩充天然绿色健康复合调味品(NC产品)产能的同时,优化原有产品的生产工艺,提高产品的生产效率。 食品添加剂和医药产品双线布局,实现公司长远发展。公司长期以来从事生物发酵、生物化工领域,形成了食品、饲料、医药三大领域布局,近年来通过产业结构调整,逐步停止饲料业务,持续强化食品添加剂及医药领域业务:公司是国内最早布局I+G产品的企业,是国内I+G三大供应商之一,通过肇东基地的布局,公司将进一步优化核苷酸类产品的生产成本,同时公司同雀巢多年合作的NC产品将快速进入规模化生产,实现食品添加剂业务的双产品支撑;而在医药领域,公司以原医药中间体及原料药布局为基础,打破子公司久凌制药产能瓶颈,实现公司医药业务的快速发展。 投资建议 公司医药板块受益于行业格局优化和产能释放,持续实现高速增长,同雀巢合作的NC产品有望带动公司长期增长,但考虑到I+G产品下游需求受疫情影响,价格下落,下调2020年公司盈利预测45%,预测2020~2022年EPS0.20元、0.24元、0.28元,维持“买入”评级。 风险提示 食品添加剂等产品生产销售受疫情影响;基地搬迁短期影响产品生产销售。

2019年前三季度公司实现归母净利润1.22亿元,同比增长281.36%。公司公告2019年前三季度实现营收8.45亿元,同比增长31.42%;实现归母净利润1.22亿元,同比增长281.36%;实现EPS0.17元/股。其中3Q2019实现营收2.91亿元,同比增长46.02%;实现归母净利润0.45亿元,同比增长190.71%。 核苷酸价格维持高位,毛利率显著提高。报告期内,受益食品添加剂行业持续回暖,公司主营产品核苷酸价格维持高位。根据我们跟踪的卓创资讯数据显示,2019年前三季度核苷酸I+G销售均价为10.3万元/吨,较去年同期9.38万元/吨同比上涨9.84%;核苷酸价差均价为8.82万元/吨,较去年同期7.93万元/吨同比上涨11.23%。受此影响,公司2019年前三季度综合毛利率为34.85%,较去年同期25.37%同比显著提高9.48个百分点。 并购久凌制药,医药中间体产品进一步丰富。公司并购标的久凌制药经营业绩自2019年2月纳入合并报表范围,是公司业绩增长另一重要贡献。并购标的承诺2017-2020年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于3020、3200、3790、4350万元。久凌制药是一家从事医药中间体研发、生产与销售的医药化工企业,我们认为通过此次并购,公司医药中间体产品种类将进一步丰富,化学原料药及医药中间体业务规模将进一步提升,实现纵向一体化发展。 期间费用率略有提高。报告期内公司期间费用率为18.29%,同比略有提高0.32个百分点。拆分来看,2019年前三季度公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.42%、14.96%和0.91%,同比下降1.5个百分点、上升2.5个百分点、下降0.67个百分点。 盈利预测。我们预计2019-2021年,公司EPS分别为0.23元、0.25元和0.27元,结合可比公司估值水平,我们给予公司2019年25-28倍PE,对应的合理价值区间为5.75元-6.44元,维持优于大市评级。 风险提示:核苷酸价格下跌,并购标的业绩承诺不达标,医药原料药市场需求下滑。

事件 2019年10月21日,公司发布三季报,公司前三季度实现营收8.45亿元,同比增长31.42%,归母净利润1.22亿元,同比增长281.36%。 分析 三季度医药板块保持高速增长,久凌制药子公司实现良好发展。3季度,公司实现营业收入2.91亿元,同比增长46%,归母净利润4479.8万元,同比增长191%。3季度公司的医药板块业务实现了高速增长,整体医药业务营业收入环比实现39%的增长。上半年公司并表的久凌制药子公司具有多年的定制医药中间体业务经营基础,具有良好的下游客户合作基础。3·21事故后,华东地区对化工行业的环保和安全审查极为严格,较多中间体生产企业受到较大的影响,公司凭借多年行业积累和良好的地理优势,依托不断释放的新建产能,承接更多下游客户订单,实现了业绩的高速增长。随着我国承接中间体外包生产的趋势持续加强,公司医药板块将有望实现持续增长。 食品添加剂维持良好盈利水平,同雀巢合作有望拉动公司持续发展。2018年以来,公司多年经营生产的调味产品I+G行业格局持续向好,小规模产能退出行业竞争,稳步增长的下游需求逐步消化了过剩产能,寡头竞争的格局下产品价格不断提升,至2019年I+G产品价格维持在较高水平,为公司提供了良好的盈利空间。而从2014年开始公司就同雀巢进行专项产品的中试合作,2016年签署战略合作协议,超过5年的产品合作布局,公司同雀巢合作的产品将逐步进入产品放量期,凭借公司多年的发酵生产经验和雀巢下游良好的渠道销售能力,双方合作的产品有望快速进行市场放量,预期将为公司提供持续的发展动力。 投资建议 公司医药板块受益于行业格局优化和产能释放,持续实现高速增长,I+G产品维持高盈利水平,同雀巢合作的专项产品有望带动公司长期增长,考虑到食品添加剂业绩释放仍需时间,下调公司盈利预测30%,预测2019~2021年EPS 0.24元、0.36元、0.39元,维持“买入”评级。 风险提示 调味产品价格大幅波动风险;子公司新建产能投产进度不达预期;玉米发酵物应用放量不达预期风险。

公司是以生物发酵和生物化工为核心技术的制造型企业,目前公司主导产品为食品添加剂、化学原料药及医药中间体。2018年公司实现营业收入8.59亿元,同比增长25.06%;实现归母净利润0.42亿元,同比增长126.71%。其中核苷酸添加剂和核苷及核苷酸原料药及中间体收入分别占比71%和20%,贡献主要收入来源。 食品添加剂需求保持稳定,核苷酸价格持续上涨。根据中国产业信息网的数据显示,2011年以来我国食品添加剂产量平稳增长,截止2017年全行业产量为1032万吨,较2011年760万吨增长35.79%,年均增速为5.23%。公司主营产品核苷酸二钠(I+G)是新一代的核苷酸类食品增鲜剂,根据卓创资讯数据显示,1H2019产品均价为10.48万元/吨,较去年同期9.07万元/吨上涨16%;平均价差为9.02万元/吨,较去年同期7.62万元/吨上涨18%。 化学原料药行业环保政策趋严,集中度有望提高。根据WIND资讯数据,1H2019国内化学原料药销量为160.61万吨,同比1H2018年143.44万吨上涨11.96%。2016年以来,原料药行业环保政策趋严,各地环保执法力度空前,中小产能纷纷停产退出市场,供给出现收缩,行业集中度进一步提升。 投资6.8亿元建设肇东生物发酵产业园一期项目。公司2019年6月29日公告拟投资不超过6.8亿元建设肇东生物发酵产业园一期项目,项目计划建设期为12个月,将建成万吨级核苷酸类产品生产线。我们认为项目建成后将进一步优化产业布局和产品,成为公司生物大发酵产品、资源依赖性高的产品的生产基地,提高公司在行业的龙头地位和核心竞争力。 收购九凌制药,医药中间体产品进一步丰富。公司公告以3.94亿元作价收购九凌制药100%股权,交易对方承诺标的公司2017-2020年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于3020、3200、3790、4350万元。久凌制药是一家从事医药中间体研发、生产与销售的医药化工企业,我们认为通过此次并购,公司医药中间体产品种类将进一步丰富,化学原料药及医药中间体业务规模将进一步提升,实现纵向一体化发展。 盈利预测。我们预计2019-2021年,公司EPS分别为0.23元、0.25元和0.27元,结合可比公司估值水平,我们给予公司2019年25-28倍PE,对应的合理价值区间为5.75元-6.44元,首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示:核苷酸价格下跌,并购标的业绩承诺不达标,医药原料药市场需求下滑。

事件 2019年8月19日,公司发布2019年度半年报,上半年实现营业收入5.54亿元,同比增长24.87%,归母净利润7710.60万元,同比增长365.73%。 分析 收购定制医药中间体企业久凌制药,带动公司业绩实现高速增长。久凌制药多年来从事定制中间体业务(CMO业务),为下游客户提供艾滋病、丙肝、糖尿病等医药中间体,经过多年的积累具有良好的下游客户合作基础。2019年2月,久凌制药正式并表,上半年实现净利润3171.54万元,占公司上半年净利润41.13%,支撑了公司业绩实现快速增长。受益于全球中间体行业生产持续转移以及国内安全环保要求趋严,小规模精细化工企业难以保证稳定供应,久凌制药有望承接更多下游订单,加深同下游客户合作,同时2019年下半年,久凌制药仍将有新建产能持续释放,为定制中间体业绩增长提供充足的发展空间。 I+G行业景气持续,产品价格维持高位。I+G行业经历了多年的行业低谷,落后产能逐步退出,叠加环保要求趋严,小规模落后产能退出行业竞争,而稳步增长的下游需求消化了过剩产能,I+G行业供需格局极大改善,长期处于寡头竞争格局。2019年上半年,I+G价格维持高位,叠加行业内企业协同性良好,预期下半年I+G产品仍将维持高景气运行。 “一头多产”产业链布局,灵活调整产品生产。公司以玉米淀粉为产品原料下游布局多种类氨基酸及核苷酸等产品生产,二季度,由于果葡糖浆、饲料氨基酸等产品价格下行,公司停止饲料氨基酸销售,大幅减少果葡糖浆生产,通过调整下游产品结构,最大程度上降低价格波动对盈利带来的影响。 投资建议 下半年,久凌制药子公司仍将有新产能缓慢释放,产量提升带动盈利增长,I+G行业格局持续向好,产品价格有望进一步上行,预期下半年企业盈利水平将有进一步增长,预测2019~2021年公司净利润分别为2.48亿、3.10亿、3.35亿元,对应EPS0.34元、0.42元、0.45元,维持“买入”评级。 风险提示 调味产品价格大幅波动风险;子公司新建产能投产进度不达预期;玉米发酵物应用放量不达预期风险。

事件 公司发布2018年中报,报告期内实现营业收入4.44亿元,同比增长59.04%;实现归属于上市公司股东的净利润1655.58万元,同比扭亏为盈;扣非后归属净利润1335.41万元。基本每股收益0.026。 简评 以生物发酵和生物化工为核心 公司主要从事食品添加剂、饲料添加剂、化学原料药、医药中间体的研发、生产和销售,产品应用范围涵盖食品加工、饲料加工、医药制造等多个领域。目前公司具有核苷酸添加剂产能7500吨(列核苷酸行业产能第三位),生化原料药及中间体产能4094吨。 I+G供需状况逐步改善,价格上行 I+G全名呈味核苷酸二钠,发酵法工艺制取,味精的增鲜剂。报告期内,I+G市场价格一路走高,2017年10月,国内呈味核苷酸二钠价格仍处于5.5万元/吨的低位,2018年6月价格上涨至10万元/吨,价格大幅反弹,较年初上涨30%。究其原因,主要由于国内部分产能受到环保限产影响,行业产能收缩;另一方面,市场对于复合调料的需求旺盛,且下游对I+G认可度逐渐增加,添加比例和使用比例随之不断增加。国内目前核苷酸的厂家仅有韩国希杰,梅花生物以及星湖科技,行业处寡头垄断格局。 原料药行业紧俏,价格攀升 原料药生产是公司重要利润来源。公司原料药系列产品先后通过中国CFDA、美国FDA、欧盟GMP、澳大利亚TGA、欧盟EDQMCOS等多个国家的官方药政检查。化学原料药行业在近几年来受到环保监管以及相关政策趋严影响,生产端去落后产能明显,部分原料药价格大幅上涨。随着国家环保督察制度的常态化,环保政策的持续收紧,化学原料药产业的周期性弱化,行业价格也实现整体了上涨。 三项费用变动较大,主要受经营状况影响 报告期内,公司期间费用合计7548.5万元,其中,销售费用1668.54万元,同比上涨92.35%,费用率3.76%,销售费用大幅上涨的主要原因是本报告期随产品销量的增加运输费相应增加所致。管理费用5096.55万元,同比下降19.94%,费用率11.49%,管理费用变动的原因是上年同期管理费用较高,主要是去年同期检修停产期间生产人员工资、折旧、水电等费用计入管理费用所致。财务费用783.39万元,同比下降51.65%,费用率1.77%,财务费用变动的原因主要是去年7月公司债券已到期归还使本期带息负债减少,及本报告期偿还到期银行借款使利息支出减少所致。 并购四川久凌制药持续推进,将为公司带来新的业绩增量 2018年3月,公司发布重组预案,拟以发行股份和支付现金相结合的方式购买久凌制药100%的股权。标的公司“久凌制药”是一家从事医药中间体研发、生产与销售的医药化工企业,2016、2017两年其营收分别达8462和10525万元,净利润分别达2708和3446万元,具有较强的盈利能力。并且根据公司与其签署的《业绩补偿协议》,预计2018-2020年“久凌制药”扣非后净利润分别不低于3200、3790和4350万元。待本次交易完成后,将为公司带来显著的业绩增量,有利于提升公司持续盈利能力。 关注核苷酸产品提价持续性,期待公司后续业绩释放 公司最为国内核苷酸行业产能第三企业,在本轮核苷酸价格上涨过程中将显著受益,重点关注核苷酸产品后续涨价的持续性。整体来看,希杰1万吨新增产能预计在19年下半年才会投放市场,在环保日益趋严的大背景下,我们预计核苷酸价格仍将维持高位,期待公司未来业绩释放。暂不考虑“久凌制药”并购完成后的业绩增量和股本摊薄,我们预计公司2018-2020年净利润分别为8845万元、1.76亿元和1.8亿元,对应PE分别为29X、15X和14X,给予“增持”评级。

事件:公司发布2018年中报,上半年实现营业收入 4.4亿元,同比增长 59.0%, 归母净利润1655.6 万元,同比扭亏为盈,EPS 0.03 元。 星湖科技是国内核苷酸类及氨基酸类产品的龙头生产企业。公司是以物化工为核心技术的制造型企业,主要从事食品及饲料添加剂业务和生化原料药业务。目前公司具有核苷酸添加剂产能10000 吨,生化原料药及中间体产能4094 吨。 公司上半年受益于I+G 产品量价齐升,业绩回暖。公司上半年营业收入同比增长约59%,其中核苷类产品的销售量和销售单价同比有一定的上升是公司业绩回升的主要原因,另外,公司果糖类产品的销量也同比大幅增加。从盈利能力上看,公司中期毛利率22.8%,同比提升7.6 个百分点,期间费用率由于管理费用率和财务费用率的大幅下降,同比降低14.7 个百分点。公司管理费用同比下降19.9%,主要是由于去年同期检修停产期间生产人员工资、折旧、水电等费用计入管理费用,而财务费用同比下降51.7%,主要是由于去年7 月公司债券已经到期,公司有息负债减少,同时公司偿还银行借款,减少利息支出。 正在推进并购四川久凌制药科技有限公司。公司拟通过发行股份和支付现金相结合的方式购买久凌制药100%股权,交易作价3.94 亿元,其中发行股份支付的对价2.561 亿元,支付现金的对价为1.379 亿元。公告称公司拟向不超过10 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过1.68 亿元。久凌制药通过开展CMO 业务和多客产品业务为下游客户提供专业的医药中间体研发与生产服务。另外,交易对方和公司签署的业绩补偿协议条款中承诺的扣非后归母净利润为:2017-2020 年分别不低于3020、3200、3790、4350 万元。 盈利预测与评级。暂不考虑公司发行股份支付现金购买资产并配套募集资金的情况,预计2018-2020 年EPS 分别为0.09 元、0.18 元、0.26 元。维持“增持” 评级。 风险提示:原材料、产品价格大幅波动导致公司业绩不达预期的风险,环保因素导致公司业绩波动的风险,并购失败风险。

事件:公司发布中期业绩预告,预计中期业绩同比扭亏为盈,实现归属于上市公司股东的净利润1650万元左右,扣非后归母净利润1330万元左右。 星湖科技是国内核苷酸类及氨基酸类产品的龙头生产企业。公司是以物化工为核心技术的制造型企业,主要从事食品及饲料添加剂业务和生化原料药业务。目前公司具有核苷酸添加剂产能10000吨,生化原料药及中间体产能4094吨。 小品种I+G行业格局好,价格大幅上涨,公司弹性巨大。公司具有1万吨呈味核苷酸二钠(I+G)产能。I+G属于小品种产品,是一种增鲜剂,下游主要用于调味品、方便面等领域。目前国内的I+G产品一年的需求量约为4万吨,国内的产能约为4.5万吨。由于I+G生产过程中产生大量废水,2017年开始,国内I+G的行业开工率因为环保因素而受到限制,I+G产品因而开始涨价。2017年6月,I+G价格6万元/吨,到2018年6月,I+G产品的报价已经达到10.2万元/吨。按照公司一年产品销量6406吨(2017年度销量数据)来计算,假设成本维持稳定,I+G产品销售单价(含税)每提升1万元/吨,公司净利润增厚4694万元(15%所得税率)。 公司上半年受益于I+G产品量价齐升,业绩回暖。公司上半年营业收入同比增长约59%,其中核苷类产品的销售量和销售单价同比有一定的上升是公司业绩回升的主要原因。 正在推进并购四川久凌制药科技有限公司。公司拟通过发行股份和支付现金相结合的方式购买久凌制药100%股权,本次交易作价3.94亿元,其中发行股份支付的对价2.561亿元,支付现金的对价为1.379亿元。公告称公司拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过1.679亿元。久凌制药通过开展CMO业务和多客产品业务为下游客户提供专业的医药中间体研发与生产服务。另外,交易对方和公司签署的业绩补偿协议条款中承诺的扣非后归母净利润为:2017-2020年分别不低于3020、3200、3790、4350万元。 盈利预测与评级。暂不考虑公司发行股份支付现金购买资产并配套募集资金的情况,预计2018-2020年EPS分别为0.09元、0.18元、0.26元。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:原材料、产品价格大幅波动导致公司业绩不达预期的风险,环保因素导致公司业绩波动的风险,并购失败风险。

主营为生化药、食品添加剂和饲料添加剂等:公司业务主要可分为生化药、食品添加剂和饲料添加剂三部分:生化药包括利巴韦林、脯氨酸、腺嘌呤、肌苷、鸟苷和缬氨酸等,盈利相对稳定;食品添加剂主要是1 万吨产能的I+G,目前处于底部;饲料添加剂包括3.5 万吨苏氨酸和3 万吨赖氨酸。 苏氨酸需求持续增长、海外产能冲击、梅花伊品合并,景气提升有望带来业绩增长:苏氨酸每年需求增速在15-20%左右,13 年受禽流感影响有所下滑,14 年后需求随着下游养殖业而显著复苏。9 月初味之素巴西苏氨酸工厂关停带来的产能冲击,加上梅花伊品的合作影响预期,苏氨酸价格由1万元上涨至近3 万元/吨。公司3.5 万吨苏氨酸处于满产状态,预计将带来较大盈利向上弹性。全球苏氨酸产能50-60 万吨,梅花产能将达到20 万吨,集中度提升。根据供需测算,未来1-2 年行业开工将持续超80%,最差时间已经过去,整体盈利已出现明显改善。 赖氨酸盈利低迷,双寡头格局形成有望协同提升行业景气:2011 年中期至今赖氨酸价格基本处于单边下跌趋势,经过多年去产能周期后价格有所反弹。梅花合并伊品后产能将达到57 万吨(占15%),国内另一龙头大成生化资金压力较大(13 年亏损几十亿元),双寡头格局形成,我们认为行业未来一年有望走出景气低点。公司3 万吨赖氨酸处于停产状态,但设备维护较好,此部分业务未来业绩弹性也较大。 引入战略投资者,公司经营改善可期待,未来或者生化药和保健食品领域存在较大想象空间:此前公司非公开发行预案已获得证监会发审委审核通过,发行股份9500 万股,价格为3.85 元,汇理资产全额认购,完成后持有公司14.72%的股份(大股东广新集团持股14.94%),未来或者生化药和保健食品领域存在较大想象空间。 业绩面临拐点,估值有提升空间,买入-A 评级,目标价10 元:短期来看,苏氨酸价格大幅上涨将带来较大的业绩向上弹性,我们预计公司14-16 年EPS 为-0.37、0.36 和0.44 元,业绩面临拐点。战略投资者和业务转型的预期将带来公司根本性的变革,长期盈利改善可期待,带来估值提升可能,给予公司买入-A 的评级,12 个月目标价10 元。 风险提示:苏氨酸价格回落的风险、业绩低于预期的风险等

投资要点: 基础数据:2013年09月30日投资评级与估值:主业的核苷酸价格底部徘徊,行业内部的企业开始寻求合作,积极信号开始出现,星湖科技具备拐点前期特征。公司正逐渐剥离其他资产,聚焦主业,公司为国资控股企业,如果未来机制完善将进一步激发公司前进动力,建议左侧布局。预计13-15年EPS分别为0.03元、0.13元和0.15元,增速分别为:扭亏、404.5%和26.8%。目前股价对应13-15年PE186.7倍、43.1倍和37.3倍,由于公司主营业务的利润弹性比较大,目前处于扭亏为盈阶段,同时参考PB来看,目前PB仅为2倍,而一般调味品企业的PB在4~8倍左右,公司目前处于底部,未来改善空间较大,给予“增持”评级。 关键假设点:13-15年,假设公司核苷酸收入分别增长-5.4%、12.5%和22.2%,原料药收入分别增长6.06%、8.57%、18.42%,饲料及其它业务收入分别增长-10%、0%、0%。 有别于大众的认识: 1)核苷酸市场:曙光初现,行业竞争环境趋缓、需求稳定增长。核苷酸业务已出现积极信号,目前行业实际产能4万吨而需求量在3万吨左右,价格在底部徘徊(从最高30万元/吨降到目前6万元/吨左右),低价格下全行业已经亏损两年,企业倍受煎熬开始寻求合作出路,国外有企业开始减产,而下游食品企业的需求在稳定增长,因此可判断,随着未来行业竞争环境趋缓、需求稳定增长,未来核苷酸价格向下的空间较小而向上的空间较大。 2)原料药业务:积极布局,有进一步发展空间。医药业务方面已成立医药发展中心,方向是生物医药产业,近期拟引入的战略投资者深圳长城汇理资产管理有限公司,具有运作医药产业的成功经验,预计将对公司在医药方面的业务拓展产生正面影响。原料药业务收入和盈利相对稳定,对于公司的业绩贡献有望稳中有升。 3)公司逐步剥离负资产,聚焦主业。公司原有的业务较为庞杂,从2013年开赛逐步剥离房地产、果糖等其他业务,聚焦生物发酵产业链,核苷酸、原料药和饲料均是以生物发酵工程为基础的研发和应用,我们认可管理层聚焦主业的思路,微生物发酵可应用范围较广。 4)国企改革预期,如果机制完善将进一步激发公司前进动力。2014年是新一轮改革全面启动元年,广州和上海在国企改革方面是先驱,从改革路径看,为做大做强国企,预计广东省属和广州市属集团未来改革力度及进度有望走在前列,重点关注省属广新、广晟、广业、广弘四大控股平台旗下的公司。星湖科技的实际控制人为广东省国资委,第一大股东为广新控股集团公司,持股比例17.52%。如果广东国企改革顺利推进,优化公司体制,将进一步激发公司前进的动力。 股价表现的催化剂:核苷酸价格快速回升,广东国企改革推进。 核心假设风险:核苷酸价格持续下跌。

现有业务关注呈味核苷酸扩产。呈味核苷酸生产技术门槛较高,全世界只有5-7家呈味核苷酸生产企业,行业集中度非常高。同时,下游调味品行业需求持续快速增长,预计未来几年市场需求仍可保持年均20%的增速。公司作为国内呈味核苷酸市场的领军者将充分享受行业增长收益。在经过反倾销和打击走私前后价格大幅波动后,呈味核苷酸市场供需基本趋于平衡,市场价格趋于理性,有望保持在合理水平。公司新增4000吨/年产能预计将于2011年8月建成投产,产能扩张有助于公司继续保持国内市场领先地位。 双主业转型,介入铝材领域。2009年4月广新集团的入主,将公司定位为华南地区最大的生物工程龙头及华南地区高端铝材基地,推动星湖科技向双主业转型。由于珠三角地区还没有具备规模经营高端铝板带生产企业,公司发展铝材业务具有区位优势。新建的10万吨高精铝板带项目依托广新集团和华南铜铝业的资源和技术,未来成长空间可期。此外,在广东省国资整合的大背景下,不排除华南铜铝业注入公司的可能性。 狂犬病疫苗是未来业绩爆发的催化剂。子公司安泽康研发的冻干人用狂犬疫苗2011年1月开始产业化建设,项目首期达产后产能为200万份/年。公司产品上市后将是国内首家鸡胚细胞培养的狂犬疫苗,比现有主流的Vero细胞培养的狂犬疫苗疫苗,具有更高的安全性。 维持“增持”评级。不考虑公司所持有的广发证券投资收益,预计公司2011-2013年EPS分别为0.61元、0.77元和0.81元,对应最新收盘价,动态PE分别为22倍、17倍和17倍。目前化学原料药板块动态PE已达35倍,食品板块动态PE达38倍,公司估值明显偏低。随公司双主业的逐渐开展,未来狂犬疫苗的上市和铝板带项目二期的建设,公司还将迎来爆发式增长,此外,持有的广发证券股票更为公司股价带来想象空间。 维持“增持”的投资评级。

公司目前处于战略转型期,2011年可以算是公司的集中建设年,公司的呈味核苷酸4000吨技改项目、10万吨精铝板材项目以及鸡胚细胞狂犬疫苗项目均在建设过程中,具体产能都需要到2012年后逐渐释放。 公司目前的生物发酵产品市场需求情况较为平稳,竞争也日益激烈,市场价格在2011年可能会面临小幅下滑。但生物发酵产品的竞争已经由技术竞争转为以技术为基础的低成本竞争。公司凭借其在生物发酵领域的深厚技术积累,公司生物发酵产品保持较好的盈利能力依然可期。 公司在精铝板材项目上的投入资金比预期的为少,有利于公司较好资产质量的保持以及经营风险的降低。同时,精铝板项目的产品多元化,包括一些较高毛利产品的投入计划,将有利于提升该块业务的盈利能力,最终可能会高于市场最初的预期。 狂犬疫苗项目的研发进度比最初计划时间缩短较多,市场前景明朗,有望在2013年开始贡献收益,可能成为公司业绩爆发点。 公司从2012年开始步入业绩集中释放通道,公司整体经营规模和盈利能力有望得到不断提升。 预测公司2011-2013年的摊薄后EPS分别为0.60、0.82和1.26元。鉴于公司未来三年盈利保持32%快速复合增长,按照2011年32倍市盈率计算,公司合理估值为19.2元。继续维持公司“买入”评级。

技改促成本下降,利润增幅超收入 公司2010年营业收入增长0.79%,净利润增长26.93%,明显大于收入增幅,主要原因是公司近年来持续的技改大幅降低了营业成本。占营业收入70%以上的生化药和呈味核苷酸的营业成本分别降低14%和13%,但10年玉米价格的大幅上涨导致苏氨酸营业成本增加了6%。 定增将加强主业优势 公司09年开始进行非公开发行拟募集净额不超过4.8亿元,用于年增4000吨呈味核苷酸技改项目,证监会已于2011年2月14日有条件通过,目前公司已在用自有资金进行投资,项目投产后将进一步巩固公司在该领域的龙头地位,保守估计将会使公司营业收入增加3.9亿元,营业利润增加1.3亿元。 积极进行主业升级,生物工程与有色金属高端产业并举 公司除了继续加强原有的苏氨酸、呈味核苷酸、生化药等业务外,正在积极进军高端有色金属加工业,考虑到大股东广新集团在有色金属上下游都有丰富的资源,未来公司将转变为生物工程和有色金属高端产业双主业并举的格局。项目达产后该项业务将增加营业收入7亿元,营业利润1.75亿元。 投资需求阻止利润分配 公司未分配利润余额为35,838.07万元,比上年增长98.79%,由于公司未来有较大的投资需求(近期主要是定增资金到位前的4000吨I+G项目和10万吨高精度铝板带项目),公司拟定2010年度不进行利润分配。 盈利预测与估值 我们预计公司2011、12年EPS为0.66元、0.78元,对应市盈率22倍和18倍,6个月目标价16.5元。考虑到公司较强的成长性,维持买入评级。

2010年,公司实现营业收入13.77亿元,同比增长2.48%;营业利润3.27亿元,同比增长33.29%;归属于母公司所有者净利润2.85亿元,同比增长26.93%;基本每股收益0.55元,略低于我们此前预期。 营业收入小幅增长,毛利率大幅提升。报告期内公司营业收入同比仅增长2.48%,但综合毛利率同比大幅上升5.51个百分点至40.34%。分产品看,生化药(肌苷、利巴韦林、脯氨酸等)营业收入同比增长3.16%至3.06亿元,毛利率同比上升11.73个百分点至41.07%;调味品(呈味核苷酸、酱油等)营业收入同比下降0.78%至7.07亿元,毛利率同比上升6.76个百分点至51.36%;饲料添加剂(苏氨酸等)营业收入同比增长3.73%至3.59亿元,毛利率同比减少1.93个百分点至18.23%。 期间费用控制良好。2010年公司期间费用率为15.48%,同比减少1.44个百分点。其中,销售费用率同比减少0.41个百分点至2.98%;管理费用率同比减少1.33个百分点至11.33%;财务费用率同比上升0.30个百分点至1.17%。 主打产品呈味核苷酸二钠前景乐观,产能释放将增厚公司业绩。报告期内,公司调味品业务收入7.07亿元,占公司总收入比例达51.34%,毛利比例高达65.60%,是公司最主要的利润来源。我们非常看好呈味核苷酸二钠前景主要有以下原因:第一,各大厂商之间博弈回归理性。目前全球呈味核苷酸行业集中度很高,生产厂商仅有5-7个,主要有星湖科技、韩国希杰、日本味之素、麒麟味元等,星湖科技是现阶段国内最大的呈味核苷酸生产企业,2002年之后希杰、味之素等对中国实施倾销,价格一度大幅下跌至8万/吨,目前该产品价格已经回归到15-17万/吨,此轮涨价是真实的价值回归,各大厂商之间的竞争必将趋于理性。第二,反倾销税征收形成政策利好。自2010年9月24日起,对原产于印度尼西亚和泰国的进口核苷酸类食品添加剂征收反倾销税(印度尼西亚希杰集团6.3%,麒麟味元食品公司6.9%,其他印度尼西亚公司29.7%,味之素(泰国)股份有限公司4.8%,其他泰国公司29.7%),本次实施征收反倾销税的期限为起5年,反倾销税征收有利于公司进一步扩大国内市场份额。第三,下游需求旺盛,产能释放助推公司业绩提升。呈味核苷酸下游产品主要有鸡精、高级酱油等,其下游产品近年来保持了近20%的复合增长率,2010年国内市场需求约为1.2万吨,预计2011年国内市场需求将上升达到1.4万吨以上,我们判断未来两年国内供给仍存在缺口,公司4000吨呈味核苷酸二钠扩产预计今年中期完成,保守估计将分别增厚公司11年、12年EPS0.2元、0.48元。 冻干人用狂犬疫苗踏上产业化征程,有望成为新的利润增长点。11年1月10日公司发布控股子公司安泽康(北京)生物科技有限公司实施冻干人用狂犬疫苗(鸡胚细胞)产业化公告,公司按进度向安泽康提供借款人民币9909万元用于项目建设。安泽康研发的冻干人用狂犬疫苗(鸡胚细胞)已经完成临床前研究、新药申报并通过药品技术审评,于2010年4月7日取得SFDA批准的《药物临床试验批件》,按照药品研发进程,需要进入临床试验阶段。目前国内市场上,Vero细胞的狂犬疫苗约占85%的批签发份额,09年国家提高狂犬疫苗标准后,仅有辽宁成大的质量符合国家要求,国内狂犬病疫苗行业呈现供不应求的景气局面。由于Vero细胞属于传代细胞,培养人用狂犬病疫苗提取物残留致癌物质,存在一定的安全性隐患,鸡胚细胞疫苗安全性较高,为未来狂犬病疫苗的发展方向,市场空间广阔。安泽康此次项目建设期为38个月,首期达产后产能为200万人份/年,预计每年销售额达到3.88亿元(含税)。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2011-2012年每股收益分别为0.84元和1.06元(暂不考虑铝板带项目),对应前一交易日14.29元的收盘价,动态市盈率分别为17倍和13倍,考虑到公司主打产品呈味核苷酸二钠前景可期和广新集团优质资产注入的预期,以及公司丰富的后续题材,我们维持公司“增持”的投资评级。 风险提示。呈味核苷酸价格波动超预期;人用狂犬病疫苗产业化进度低于预期。