事件公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收40.49亿元，同比-16.16%，归母净利0.63亿元，同比-53.90%，扣非归母净利0.07亿元。23Q4，公司实现总营收9.74亿元，同比-2.65%，归母净利0.30亿元（22Q4为-0.06亿元），扣非归母净利0.09亿元。 23Q4业绩改善，北区、中区收入实现增长1）23Q4收入同比降幅较Q3收窄，归母净利同比扭亏、环比增长。23Q4公司收入同比-2.65%，降幅较23Q3收窄15.65pct，归母净利同比扭亏，环比增长456.45%。 2）23Q4液奶业务收入同比增长，23年全年常温奶酪棒及餐饮工业奶酪收入实现增长。23Q4公司奶酪/液态奶/贸易分别实现收入7.21/0.90/1.60亿元，同比分别-21%/+19%/+1199%，23年全年三者收入同比分别-19%/-4%/-5%。23年市场环境变化等影响，公司奶酪收入下滑，但常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈逆势增长；餐饮工业奶酪实现收入8.88亿元，同比+7.61%。 3）23Q4北区、中区实现正增长。23Q4公司北区、中区、南区分别实现收入3.48/4.45/1.79亿元，同比分别+8%/+6%/-30%；23年全年以上三区域收入同比分别-24%/-10%/-12%。 4）公司持续推进渠道精耕。公司对经销商分级管理，优化经销商布局，23年末经销商数量5036家（较年初净减少182家），覆盖约80万个零售终端；电商渠道大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，拓展美团、饿了么等即时零售业态；餐饮工业终端开发效果明显，与鲍师傅、乐乐茶、外婆家等建立良好合作。 23年年利润率短期承压，23Q4现改善1）23年毛利率短期承压，影响公司净利率水平。23年全年，公司净利率/毛利率分别为1.97%/29.24%，同比分别-1.62/-4.91pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为23.18%/3.66%/1.12%/0.63%，同比分别-2.06/-1.38/+0.06/+1.05pct；此外，其他收益和所得税费用两者占总营收比重同比分别+0.82/-1.19pct。公司毛利率下滑主要是受原材料市场行情与汇率双重波动影响，奶酪和贸易板块毛利率下行，23年奶酪/贸易/液态奶板块毛利率同比分别-3.72/-8.80/+0.64pct。 2）23Q4期间费用率优化带动净利率提升。23Q4公司净利率/毛利率分别为3.04%/24.97%，同比分别+2.62/-8.30pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别-9.87/-2.06/-0.98/+0.85pct。 3）非经常性收益主要为政府补助、投资收益等。23年公司非经常性收益共0.56亿元，其中包含计入当期损益的政府补助0.48亿元、投资收益0.26亿元等。 奶酪市场长期潜力仍足，公司产品力、市占率领先我国奶酪市场仍处于早期成长阶段，长期看增长潜力大；公司23年奶酪和奶酪棒市场份额保持行业首位，分别为36.8%/42.8%，较22年分别提升1.0/1.7pct；公司研发活力足，23年推出有机奶酪、慕斯奶酪杯、奶酪布丁等新品。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利分别为1.25/1.70/2.27亿元，增速97.28%/35.83%/33.51%，对应3月26日PE56/42/31倍（市值71亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

事件： 公司 2024年 3月 26日发布 2023年报，全年实现营收 40.49亿元（yoy-16.16%），实现归母净利润 0.63亿元（yoy-53.90%），实现扣非归母净利润 0.07亿元（yoy-89.63%）。单季度来看， 2023Q4公司实现营收 9.74亿元（yoy-2.65%），实现归母净利润 0.30亿元（yoy+588.4%），实现扣非归母净利润 0.09亿元（yoy+142.28%）。 我们的分析和判断： 1、收入端：收入略有下滑，仍稳居行业龙头地位分品类看，公司即食营养系列实现收入 19.02亿元，同比-23.93%，其中常温奶酪棒受益渠道拓展以及场景破圈实现逆势上涨。 家庭餐桌系列实现收入 3.48亿元，同比-36.10%，较上年同期高基数影响下回落；餐饮工业系列实现收入 8.88亿元，同比+7.61%；贸易业务实现收入 5.67亿元，同比-5.44%。 23年公司紧密围绕“产品引领、品牌占位、渠道精耕、管理升级” 四大核心策略发展，虽受市场环境影响营收下滑，但根据凯度消费者指数家庭样组， 公司奶酪市场占有率进一步提升， 稳居行业第一。 2、利润端：受原材料市场及汇率双重波动影响承压单季度来看， 2023Q4公司实现归母净利润 0.30亿元，去年同期-0.08亿元，实现扣非归母净利润 0.09亿元，去年同期-0.21亿元。利润率层面，公司全年实现归母净利率 1.57%，同比-1.24pct； 2023Q4实现归母净利率 3.04%，同比+3.86pct。受汇率波动及公司原辅材料成本上涨的双重影响，家庭餐桌和餐饮工业系列产品毛利率均有所下降，但整体毛利率下滑幅度保持在可控的范围。 3、投资建议： 面对复杂多变的外部挑战，在产品端，公司持续开发新品类，致力于拓宽奶酪的应用场景，以探寻新的增长点。在渠道端，公司不断深化渠道布局，提升渠道运营能力，以确保产品能够更好地触达消费者。我们预计，随着公司继续专注于奶酪业务，并持续保持并扩大其市场优势，叠加原材料压力逐步缓解所带来的成本改善，公司业绩有望实现逐季恢复的表现。我们预计公司 24-26年归母净利润为 1.7/2.6/3.2亿元，对应目前 PE 分别为 42X/27X/22X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、渠道改革进展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

事件： 公司 3 月 26 日发布 2023 年年报， 受市场变化影响， 2023 年全年实现营业收入 40.49 亿元，同比-16.2%； 受原材料市场行情变动及汇率波动等影响， 归母净利润 6344 万元，同比-53.9%； 扣非归母净利润 717 万元，同比-89.6%， 利润高于此前业绩预告中枢。 其中， 单 23Q4 实现营业收入 9.7 亿元，同比-2.7%；归母净利润及扣非净利润分别 2956/908 万元，同比扭亏为盈。 C 端下滑 B 端降速， Q4 推出芝士零食系列新品以焕新产品线。 分业务看，公司奶酪/贸易/液态奶分别实现营收 31.37/5.67/3.33 亿元，同比-18.9%/-5.4%/-4.3%； 奶酪板块 23 年双位数下滑，但下半年降幅较上半年有所收窄。 受规模效应削弱叠加原材料市场行情与汇率波动的双重影响，主要原材料成本较上年同期上升，导致公司奶酪板块毛利率同比下滑 3.72pcts。 奶酪业务细分下： 即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别实现营收 19.01/3.48/8.88 亿元，同比-24.0%/-36.1%/+7.6%。 ①以低温奶酪棒为代表的即食营养系列 23 年加速下滑，常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈实现逆势上涨。 ②以奶酪片为代表、 主打早餐场景的家庭餐桌系列 23 年营收下滑，但 23 年下半年降幅环比收窄。 ③受益于出行链恢复及餐饮消费场景复苏， 餐饮工业系列整体维持增长但亦有降速。 渠道拓展及场景破圈， 积极布局新零售渠道。 分区域看，北区/中区/南区同比-23.8%/-9.6%/-11.7%， 分销售模式看，公司在经销/直营/贸易同比-15.16%/-29.22%/-5.44%。 公司在渠道模式上积极求变， 大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特渠，加大新零售渠道资源投入。 经销商数量上： 23 年末公司共有经销商 5,036 家， 全年减少 182 家， 销售网络覆盖约 80 万个零售终端。 成本上升毛利率承压， Q4 主动控费+股权激励费用冲回改善利润水平。 23年毛利率 29.24%，同比-4.92pcts。归母净利率 1.57%，同比-1.24pcts。 盈利能力下行主因高毛利产品奶酪棒占比下降，干酪等原材料价格上涨。费用端 23年公司销售/管理费用率 23.18%/3.66%，同比-2.06pcts/-1.38pcts。 其中单 Q4分别为 21.1%/-2.6%，同比-9.86/2.07pcts，四季度公司主动收缩销售费用投放，股权激励费用在 Q4 冲回改善了利润水平。 投资建议： 公司积极加强品牌建设， 根据凯度统计 23 年奶酪市场占有率持续提升，稳居第一。 随着 Q4 推出众多零食形态的 C 端新品， 未来产品端建议关注公司 C 端高毛利产品形态创新及新品反馈，渠道端随着零售新渠道场景开拓，以及 B 端餐饮供应链领域专业化服务优势打造， 或能带公司走出困境。 预计公司24-26 年归母净利润分别为 1.3/1.8/2.3 亿元，同比+98.4%/39.3%/31.7%， 当前股价对应 P/E 分别为 56/40/31X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 食品安全问题，原材料价格上涨，奶酪行业竞争加剧，新品销售不及预期。

业绩整体承压，盈利边际改善2023年公司总营业收入40.49亿元（同减16%），主要系市场变化导致奶酪业务承压所致，归母净利润0.63亿元（同减54%），扣非净利润0.07亿元（同减90%），主要系原材料成本提高及汇率波动所致。其中2023Q4公司总营业收入9.74亿元（同减3%），营收降幅环比收窄，归母净利润0.30亿元（同比扭亏为盈），扣非净利润0.09亿元（同比扭亏为盈），盈利能力边际改善。盈利端，2023年公司毛利率/净利率分别为29.24%/1.97%，分别同比-5pct/-2pct；2023Q4毛利率/净利率分别为24.97%/3.04%，分别同比-8pct/+3pct，费用管控效果显现，四季度净利率同比上涨，预计2024年成本压力缓解，毛利率有望持续改善。费用端，2023年公司销售费用率/管理费用率分别为23.18%/3.66%，分别同比-2pct/-1pct；2023Q4销售费用率/管理费用率分别为21.12%/-2.57%，分别同比-10pct/-2pct，销售费用减少主要系广告促销费和仓储费支出减少所致。 奶酪业务有望企稳，量贩零食渠道贡献增量分产品看，2023年奶酪/液态奶/贸易营收31.37/3.34/5.67亿元，同比-19%/-4%/-5%，奶酪营收下半年降幅收窄，2024年公司春节礼盒热度走高/常温奶酪棒量贩渠道迅速放量，同时公司重点开拓餐饮/茶饮客户，拉动B端业务增长，奶酪业务有望企稳。分渠道看，2023年经销/直营/贸易营收29.31/5.40/5.67亿元，同比-15%/-29%/-5%，截至2023年底，经销商数量5036家，较年初减少182家，公司在全渠道推进的同时稳固产品价盘，量贩零食渠道进行产品差异化布局，保障市场良性发展。分区域看，2023年北区/中区/南区营收15.89/15.75/8.75亿元，同增-24%/-10%/-12%。量价拆分来看，奶酪/液态奶/贸易销量5.76/5.04/3.02万吨，同比-17%/-3%/3%；对应吨价5.44/0.66/1.88万元/吨，同比-2%/-1%/-8%，考虑市场弱复苏，预计公司提价概率较低，更多通过优化产品结构/拓宽价格带的方式实现吨价/盈利能力提升。盈利预测公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，随着产能爬坡/费用管控效果释放，公司盈利能力有望进一步改善。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.24/0.36/0.50元，当前股价对应PE分别为54/37/26倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。

事项：公司发布2023年报，全年实现营业收入40.49亿元，同比减少16.16%；归母净利润0.63亿元，同比减少53.90%。实现扣非归母净利0.07亿元，同比减少89.63%。其中23Q4实现营业收入9.74亿元，同比减少2.65%；归母净利润0.30亿元，同比扭亏为盈。因公司2023年末合并报表及母公司报表未分配利润为负，公司2023年度拟不分配现金红利，不实施送股或资本公积转增股本。 平安观点：成本和汇率扰动，利润端承压。公司2023全年实现毛利率29.14%，同比下降4.95pct，主要原因是在公司业务收入下降的同时，主要原材料成本同比上升，加上人民币汇率波动，导致毛利率同比下降。2023全年公司销售/管理/财务费用率分别为23.18%/3.66%/0.63%，较同期下降2.06/下降1.38/上升1.05pct。受锁汇收益减少以及利息净支出增加的影响，23H1实现净利率1.97%，同比下降1.57pct。面对市场变化，公司积极调整经营策略，部署一系列举措，以多种方式积极应对市场变化。根据凯度消费者指数家庭样组，公司奶酪市场占有率进一步提升，稳居行业第一。 坚定“聚焦奶酪”战略，业务结构持续优化。公司坚定推行“聚焦奶酪”的总体战略，发展壮大奶酪业务。2023全年奶酪板块实现收入31.37亿元（占比77.69%），同比下降18.91%，下半年降幅较上半年有所收窄。 2023全年奶酪板块实现毛利率37.01%，同比下降3.72pct。受原材料市场行情与汇率双重波动的影响，主要原材料成本较上年同期上升，导致公司奶酪板块毛利率同比有所下滑。公司对贸易业务进行战略调整，推行贸易与原料采购合并，并将业务重点向奶酪黄油类转移。2023年公司贸易业务实现收入5.67亿元（占比14.04%），同比下降5.44%。受主要原材料成本和汇率的双重影响，贸易业务毛利下降，全年实现毛利率-2.70%，同比下降8.80pct。但整体来看，贸易业务收入占比稳定、业务结构持续优化。按照“聚焦奶酪”的整体战略规划，液态奶营业收入逐步降低。2023年公司液态奶业务实现收入3.34亿元（占比8.27%），同比下降4.32%；毛利率9.25%，同比增长0.64pct。 财务预测与估值：考虑到居民消费复苏斜率放缓，奶酪作为可选消费品仍需关注需求恢复情况，根据公司2023年报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.68亿元（前值为1.87亿元）、2.52亿元（前值为2.83亿元）、3.63亿元（新增），EPS分别为0.33/0.49/0.71元。对应3月25日收盘价的PE分别为40.5、27.0、18.8倍。当前公司估值处于历史较低水平，同时基本面环比改善确定性较强，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

事件：公司发布2023年第三季度报告。2023Q1-3公司实现营业收入30.75亿元，同比-19.69%；实现归母净利润0.34亿元，同比-76.42%；实现扣非归母净利润-191万元，同比-102.16%。其中，2023Q3单季度实现营业收入10.09亿元，同比-18.30%；实现归母净利润531万元，同比-54.39%；实现扣非归母净利润-467万元，同比+82.99%。 主营业务环比恢复趋势渐显，经营有望持续改善。分品类看，2023Q1-3奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收24.2/2.4/4.1亿元，同比-18.4%/-10.7%/-30.7%，其中23Q3奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收7.7/0.81/1.6亿元，同比-15.9%/-11.8%/-30.2%。奶酪业务Q1-Q3单季度下滑幅度逐步收窄，环比恢复趋势明显，单Q3液态奶和贸易业务的下滑幅度环比均有收窄，随着外部环境转好，公司经营有望持续改善。 毛利率受产品结构影响承压，控费增效助力业绩修复。23Q1-3/23Q3公司毛利率分别为30.6%/25.6%，同比-3.8/-4.7pct，我们预计主要受两方面影响：（1）原辅材料成本上涨；（2）产品结构调整，相对低毛利的餐饮工业系列奶酪产品和贸易业务收入占比提升。费用端来看，2023Q3年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-4.4/-1.0/+0.3/-0.1pct至20.1%/5.5%/1.0%/1.1%，公司积极控费增效，预计全年费用率较为平稳。综合来看公司2023Q1-3归母净利率为1.1%，同比-2.6pct；23Q3净利率为0.5%，同比-0.4pct，利润短期承压。 投资建议：面对外部环境影响，公司苦练内功，开发新品类拓宽奶酪应用边界、寻找新增长点；通过渠道下沉不断提升渠道运营能力，同时不断提高组织运营效率。 公司稳居奶酪零售市场市占率第一。今年整体消费复苏节奏偏缓，外部环境影响了奶酪的消费场景和增速，奶酪行业作为可选消费仍需关注需求恢复情况，但公司基本面环比改善趋势确定性较强，长期来看业绩弹性空间较大。我们基于2023年三季度报告调整盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现营业收入42.0/52.1/63.9亿元，归母净利润分别为0.6/1.4/2.3亿元，对应PE分别为159x/62x/38x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、消费需求恢复不及预期、新品销售不及预期

业绩短期承压， 主业四季度望改善2023Q1-Q3 总营收 30.75 亿元（同减 20%），归母净利润0.34 亿元（同减 76%），其中 2023Q3 总营收 10.09 亿元（同减 18%），归母净利润 0.05 亿元（同减 54%），业绩短期承压，系奶酪产品营收和毛利率下降及远期购汇收益减少所致。 盈利端， 2023Q1-Q3 毛利率 30.59%（-4pct），净利率1.63%（-3pct）； 2023Q3 毛利率 25.64%（-5pct），净利率0.53%（-1pct）。 费用端， 2023Q3 销售费用率为 20.14%（- 4pct），管理费用率为 5.47%（-1pct），营业税金及附加占比为 0.72%（+0.3pct）。 现金流端， 2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为 1.42 亿元（2022Q1-Q3 为-3.04 亿元） ， 2023Q3经营活动现金流净额为 0.97 亿元（2022Q3 为-1.3 亿元） ，系应收账款、原辅料和广告等采购支出、购回支出、税费支出减少。截至 2023Q3 末，合同负债 0.39 亿元（环比+31%） 。 奶酪有望恢复， 渠道深耕静待复苏分产品看， 2023Q3 奶酪/贸易/液态奶营收为 7.71/0.81/1.55亿元，同减 16%/12%/30%。 分渠道看， 2023Q3 经销/直营/贸易营收为 7.02/1.5/1.55 亿元，同减 14%/21%/30%。分区域看， 2023Q3 北区/中区/南区营收分别为 3.71/4.03/2.33 亿元，同减 28%/5%/19%。截至 2023Q3 末，经销商共计 4854家， 净减少 162 家。 公司坚持“低温做精、常温做广”、电商/新零售持续创新的策略；渠道深度方面，不断增加陈列面积、丰富终端产品矩阵，持续精耕现代渠道；渠道广度方面，在广泛覆盖大润发、永辉、沃尔玛等全国连锁和区域连锁终端的基础上，强化流通、特渠、烘焙等多渠道开发。 盈利预测我们看好公司持续布局奶酪赛道， 上半年公司因需求疲软及贸易影响致业绩承压，预计四季度有望迎拐点。根据三季报，我们调整 2023-2025 年 EPS 分别为 0.15/0.25/0.37 元（前值分别为 0.21/0.28/0.43 元） ，当前股价对应 PE 分别为 115/67/47 倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、 常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。

事件：妙可蓝多 公布 2023 年上半年业绩。2023 年上半年，公司实现营业总收入 20.66 亿元，同比-20.35%；实现归母净利润 2857 元，同比-78.36%；实现扣非归母净利润 276 万元，同比-97.62%。其中，23Q2 公司实现营业总收入 10.43 亿元，同比-20.24%；实现归母净利润 436 万元，同比-92.54%；实现扣非归母净利润-311 万元，同比-106.61%。 点评： 消费复苏偏弱，奶酪消费下降。分产品看，23Q2，公司奶酪、液态奶和乳制品贸易分别录得收入 8.34 亿元、8191 万元和 1.23 亿元，同比-16.64%、-12.23%和-41.74%。受消费复苏偏弱影响，尽管公司奶酪呈现环比复苏态势，但同比仍有下降。上半年看，公司奶酪、液态奶和乳制品贸易分别完成收入 16.45 亿元、1.63 亿元和 2.52 亿元，同比-19.45%、-10.22%和-31.02%。奶酪业务中，上半年即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列分别实现收入 10.75 亿元、1.74 亿元和3.96 亿元，同比-24.20%、-38.69%和+16.41%。尽管收入端有所下降，但公司奶酪业务上半年仍稳居市场第一。 Q2 销售费用率同比提升，净利润表现欠佳。毛利率端看，Q2 公司毛利率为 33.31%，同比-0.55pct，环比+0.62pct，毛利率表现稳定。费用端看，Q2 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为27.02%、5.70%、1.20%和0.64%，同比分别+5.04pct、-0.55pct、+0.38pct 和+1.66pct。尽管销售费用绝对值有所下降，但收入下降使得销售费用率仍然同比提升，叠加利息费用的同比提升，使得净利润表现欠佳。 经营持续提升，精耕细作奶酪行业。产品端看，公司坚持产品引领，上半年推出有机奶酪、慕斯奶酪杯、哈路密煎烤奶酪、澳醇稀奶油、马迭尔联名款雪糕和多款常温奶酪新品，实现产品端不断创新。品牌端看，公司在梯媒、电视和移动互联网等多种平台上投放广告，持续实现消费者心智占位，夯实第一品牌位置。渠道端看，公司在线下、线上和餐饮工业端持续推进，截至上半年，共有经销商 5016 家，覆盖约 80 万个零售终端，餐饮工业全国范围内有 400 余家经销商。产能端看，公司非公开发行募投项目稳步推进，建成后将形成四城五厂的产能布局，产能优势进一步扩大。 盈利预测与投资评级：基本面或已触底，静待业绩复苏。公司上半年收入端受消费复苏偏弱的影响，利润端受原材料价格同比提升、锁汇收益减少和利息费用同比增加的影响，基本面或已触底。展望下半年，消费仍在逐步复苏，待公司高价原材料逐步消耗完毕后，公司业绩有望逐步迎来复苏。根据公司本季度的业绩表现及乳制品行业当前 的市场状况，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.27/0.56/0.90 元，分别对应 2023-2025 年 67X/33X/20X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

事件： 公司发布 2023年中报：上半年公司实现营收 20.66亿元，同比下降20.35%；实现归母净利润 0.29亿元，同比下降 78.36%；实现扣非归母净利润 0.03亿元，同比下降 97.62%。其中 Q2公司实现营收 10.43亿元，同比下降 20.24%；实现归母净利润 0.04亿元，同比下降 92.54%；实现扣非归母净亏损 0.03亿元，同比下降 106.61%。 费用投放增加影响净利率。 Q2公司实现营收 10.43亿元，同比下降 20.24%。分产品看，公司奶酪/液态奶 /贸 易产品 营收 分别 为 8.34/1.23/0.82亿元，分别 同比变 化 -16.64%/32.25%/-61.34%；分渠道看，公司经销 /直营 /贸易收入分别7.77/1.38/1.23亿元，分别同比变化-15.99%/-17.73%/-41.75%；分区域看，公司北区/中区/南区销售收入分别 4.30/3.85/2.24亿元，分别同比变动-29.40%/26.69%/30.84%。受汇率波动及原材料价格上升影响，公司毛利率 33.27%，同比下降 0.6pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.04%/5.66%/1.25%/0.67% ， 分 别 同 比 变 化 5.10pct/-0.61pct/0.41pct/1.67pct；公司销售费用投放增加，同时本期锁汇收益减少、利息净支出增加。Q2公司归母净利率 0.38%，同比下降 4.05pct。 奶酪棒产能利用率有望改善，餐饮系列或维持高增长。 公司低温产品推出有机奶酪棒、慕斯杯等新品，初期市场反馈较好；常温产品全年计划继续铺货至 100万终端，产品上继续推行人群破圈、场景破圈。2023年随着公司产品系列丰富、市场占有率继续提升，公司奶酪棒产能利用率有望回升。家庭餐桌与餐饮工业的奶酪片产品 2022年突破 5亿元，随着公司继续开拓大客户资源、供应商等级提升，2023年公司餐饮系列有望延续高成长。另外，有机、零食等新品亦有望贡献增量。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25年收入分别为 56.51/67.10/82.52亿元，同比分别为 17.02%/18.73/22.99%，归母净利润分别为 1.46/2.81/3.22亿元（原值为 1.46/2.67/3.69亿元）, 同比分别为 7.56%/92.70%/14.70%。对应 23-25年 EPS 分别为 0.28/0.55/0.63元，三年 CAGR 为 40%。2023年公司餐饮系列有望延续高成长，奶酪棒业务或实现恢复性增长。参考可比公司估值，给予公司 24年 40x PE，目标价 22元，调整为“增持”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，原材料价格波动

23H1公司实现营业收入20.66亿元，同比-20.4%；归母净利润0.29亿元，同比-78.4%；扣非归母净利润0.03亿元，同比-97.6%。23Q2公司实现营业收入10.43亿元，同比-20.2%；归母净利润0.04亿元，同比-92.5%；扣非归母净利润-0.03亿元，同比-106.6%。 分析判断:23Q2收入符合预期分产品来看，23Q2奶酪/贸易/液态奶收入分别10.0/2.1/0.9亿元，分别同比-16.6%/-41.7%/-12.2%，23H1奶酪产品中即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列收入分别10.7/1.7/4.0亿元，分别同比-24.2%/-38.7%/+16.4%。 公司坚定推行“聚焦奶酪”战略，奶酪业务收入占比同比+1.0pct，但消费复苏较慢Q2规模有所下滑；贸易业务消化较多主因公司主动进行战略调整，推行贸易与原料采购合并导致；液态奶规模下滑也主因公司战略聚焦导致。 23Q2北区/中区/南区收入分别4.3/3.8/2.2亿元，分别同比-29.4%/-26.7%/+30.8%；经销/直营/贸易收入分别7.8/1.2/1.4，分别同比-16.0%/-17.7%/-41.7%。截止23Q2末，公司经销商数量5016家，销售网络覆盖约80万个零售终端，公司餐饮工业链、便利店、全国和区域连锁终端等渠道拓展明显，不断开拓渠道边界。 23Q2高毛利C端奶酪下滑业绩承压23Q2毛利率33.3%，同比-0.6pct；其中23H1奶酪/贸易/液态奶毛利率分别40.6%/-1.4%/8.5%，分别同比-3.3/-7.4/-3.7pct，奶酪中即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列毛利率分别52.2%/30.5%/13.4%，分别同比+0.4/-5.6/-3.6pct。奶酪业务毛利率变动我们预计，1）公司低温品类奶酪棒凭借高毛利率产品持续迭代升级，常温品类奶酪棒通过渠道拓展及场景破圈持续扩大规模效应，带动公司即食营养系列毛利率有所提升；2）受人民币汇率贬值及国际大宗商品价格上涨影响，原辅材料和物流成本大幅上涨，家庭餐桌和餐饮工业系列产品毛利率均有所下降；3）相对低毛利的餐饮工业系列产品占比提升影响结构。贸易业务毛利率预计主要受人民币汇率贬值、大宗商品价格上涨、以及去库存影响，同比下降。23Q2销售/管理费用率分别27.0%/5.7%，分别同比+5.1/-0.5pct，销售费用率变动主要受收入基数影响，广告促销等费用已在优化；管理费用率减少预计主因股权激励费用大幅减少。23Q2净利率1.0%，同比-4.2pct，业绩仍然承压。 休闲零食在宏观经济背景下仍需要时间修复我们预计奶酪业务中C端产品受宏观背景下休闲零食修复节奏靠后，复苏节奏相对B端较慢。同时，常温奶酪棒渠道扩展和破圈铺货规模效应相对低温产品表现更好。当前公司奶酪棒产品稳居细分品类市场占有率第一，我们认为休闲零食在宏观经济背景下仍需要时间修复，未来在消费环境恢复预期下基本面有望改善。 投资建议根据中报下调盈利预测，23-25年营业收入由60/80/101亿元下调至47/63/81亿元，归母净利由2.3/3.7/5.6亿元下调至1.3/2.9/4.6亿元，EPS由0.44/0.71/1.09元下调至0.25/0.57/0.90元。2023年8月29日收盘价18.87元对应P/E分别为75/33/21倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

事项：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入20.66亿元，同比减少20.35%；归母净利润0.29亿元，同比减少78.36%。实现扣非归母净利0.03亿元，同比减少97.62%。其中23Q2实现营业收入10.43亿元，同比减少20.24%，环比增长2.00%；归母净利润0.04亿元，同比减少92.54%。 平安观点：成本和汇率扰动，利润端承压。公司2023H1实现毛利率33.00%，同比下降3.32pct；23Q2实现毛利率33.31%，同比下降0.55pct，降幅环比收窄。上半年在奶酪业务收入下降的同时，主要原材料成本同比上升，加上民币汇率贬值，导致奶酪业务毛利率下降。23H1公司销售/管理/财务费用率分别为25.65%/5.71%/0.30%，较同期上升2.27/下降0.77/上升1.44pct，管理费用率有所下降。受锁汇收益减少以及利息净支增加的影响，23H1实现净利率2.17%，同比下降3.57pct；23Q2实现净利率1.01%，同比下降4.16pct。 坚持“聚焦奶酪”战略，业务结构持续优化。分产品看，23H1奶酪/液态奶/贸易实现营收16.45亿元/1.63亿元/2.52亿元，同比-19.45%/-10.22%/-31.01%。上半年，公司奶酪业务虽毛利率下降，但业务结构持续优化，奶酪业务收入及毛利占比均有所提升，市场占有率仍稳居行业第一。液态奶业务方面，顺应公司聚焦奶酪的战略方向，收入规模逐步降低。贸易业务方面，逐步进行战略调整，推行贸易与原料采购合并，并将业务重点向奶酪黄油类转移，但受产品价格波动以及去库存影响，毛利率同比下降。 强化渠道精耕，提升运营能力。分渠道看，23H1经销/直营/贸易渠道分别实现营收15.39亿元/2.69亿元/2.52亿元，同比-16.81%/-28.01%/-31.01%，占比74.73%/13.05%/12.22%。分区域看，北区/中区/南区分别实现营收8.70/7.26/4.63亿元，同比-30.07%/-19.14%/+3.86%，占比42.25%/35.25%/22.49%。针对零售渠道，公司坚持“低温做精、常温做广”、电商/新零售持续创新的策略。渠道深度方面，不断丰富终端产品矩阵，持续精耕现代渠道；渠道广度方面，在广泛覆盖大润发、永辉、沃尔玛等全国连锁和区域连锁终端的基础上，强化多渠道开发，拓展新赛道。截至2023H1，全国共有经销商5016家，销售网络覆盖约80万个零售终端。 财务预测与估值：考虑到消费复苏斜率放缓及原材料价格仍在高位，根据公司2023年中报，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.02亿元（前值为3.04亿元）、1.87亿元（前值为5.03亿元）、2.83亿元（前值为7.18亿元），EPS分别为0.20/0.36/0.55元。对应8月29日收盘价的PE分别为94.6、51.8、34.3倍。公司积极采取各项举措，开发新品类拓宽奶酪适用边界、寻找新增长点，同时不断提高运营效率，下半年业绩有望逐步改善，看好公司增长潜力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险:公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险。公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

事件2023年8月28日，妙可蓝多发布2023年半年度报告。 投资要点 业绩短期承压，主业下半年望改善2023H1总营业收入20.66亿元（同减20%），归母净利润0.29亿元（同减78%），业绩短期承压，主要系奶酪业务销量下降。上半年毛利率33%（同减3pct）；净利率2.17%（同减4pct）；销售费用率25.65%（同增2pct）；管理费用率5.71%（同减1pct）；营业税金及附加占比0.6%（同增0.03pct）；经营活动现金流净额0.45亿元（2022H1为-3.04亿元）。其中2023Q2营收10.43亿元（同减20%），归母净利润0.04亿元（同减93%）。毛利率33.31%（同减1pct），净利率1.01%（同减4pct），销售费用率27.02%（同增5pct），管理费用率5.7%（同减1pct），营业税金及附加占比 0.62%（同增0.1pct）。 奶酪有望恢复，持续深耕渠道分产品看，2023H1奶酪/贸易/液态奶营收为16.45/2.52/1.63亿元，同比-19%/-31%/-10%；其中2023Q2营收为8.34/1.23/0.82亿元，同比-17%/-42%/-12%。公司进一步丰富奶酪产品种类，扩大奶酪产品产能，液态奶业务收入规模逐步降低。分渠道看，2023H1经销/直营/贸易营收为15.39/2.69/2.52亿元，同比-17%/-28%/-31%。其中2023Q2营收为7.77/1.38/1.23亿元，同比-16%/-18%/-42%。分区域看，2023H1北区/中区/南区营收分别为8.7/7.26/4.63亿元，同比-30%/-19%/+4%。其中2023Q2营收为4.3/3.85/2.24亿元，同比-29%/-27%/+31%，南区增速亮眼。截至2023H1末，经销商共计5016家，销售网络覆盖约80万个零售终端。公司坚持“低温做精、常温做广”、电商/新零售持续创新的策略；渠道深度方面，不断增加陈列面积、丰富终端产品矩阵，持续精耕现代渠道；渠道广度方面，在广泛覆盖大润发、永辉、沃尔玛等全国连锁和区域连锁终端的基础上，强化流通、特渠、烘焙等多渠道开发。 盈利预测我们看好公司持续布局奶酪赛道，上半年公司因需求疲软及贸易影响致业绩承压，预计下半年业绩迎来改善。根据中报，我们调整2023-2025年EPS 分别为0.21/0.28/0.43元（前值分别为0.47/0.64/0.91元），当前股价对应PE 分别为88/65/43倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。

事件概述公司发布半年度业绩预告，23H1预计归母净利 2600-3400万元，同比下降 74.3%-80.3%；扣非归母净利200-400万元，同比下降 96.6%-98.3%。23Q2预计归母净利 179.8-979.8万元，同比下降 83.3%-96.9%；扣非归母净利-186.9至-386.9万元，同比下降 104.0%-108.2%。 分析判断: 预计 23Q2收入端环比改善，奶酪业务仍然承压根据公司公告，上半年国内消费需求呈现复苏趋势，但整体复苏速度依然较慢，同时，公司积极推进各项应对举措，二季度营业收入环比一季度呈现改善迹象，但受宏观环境影响，公司奶酪业务收入和整体营业收入同比有所下降。因此我们预计 23Q2收入端环比有望实现个位数正增长，预计超过 10.2亿元，相较同期预测下滑双位数到 20%上下，其中奶酪业务预计环比弱复苏，收入方面仍然承压。 预计宏观经济恢复、汇率贬值等多重压力影响业绩1）受主要原材料成本上升(包括人民币汇率贬值对进口成本的影响)，奶酪业务毛利率下降；2）我们预计毛利率相对较高的奶酪业务占比下降，影响公司整体毛利率水平；3）本期锁汇收益减少以及利息净支出较去年同期增加。多重压力导致公司归母净利下降。根据公司公告，报告期内取得政府补助和理财收益等非经常性损益同比增加，因此扣非净利润下降幅度高于归母净利润。 奶酪业务开辟多元化场景，“双轮驱动”探索奶酪未来高成长性上半年，公司发布新品——高端化有机奶酪棒、聚焦都市白领人群的“休闲甜品”慕斯奶酪杯和以家庭餐饮定位的“哈路蜜煎烤奶酪”，拓展消费人群同时开启奶酪多元化的战略布局。B 端：凭借供应链优势与西式快餐、烘焙、茶饮企业、中餐企业达成合作；未来公司将积极实现从原料供应商向终端服务商的升级转型，增加 B 端合作竞争力。C 端：持续推出更多适合成年人和家庭佐餐场景的零食产品，努力站稳“C 位”。公司通过休闲+餐饮、B+C 双轮驱动的营销模式，努力探索新的奶酪大单品促进业绩增长。我们认为随着消费场景逐步恢复，奶酪行业生态边际有望转好，看好下半年复苏趋势。 投资建议维持盈利预测不变，预计 23-25年收入 60/80/101亿元，归母净利 2.3/3.7/5.6亿元，EPS 0.44/0.71/1.09元。2023年 7月 19日收盘价 20.27元对应 P/E 分别为 46/28/19倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；行业内竞争加剧。

2023年 7月 14日，妙可蓝多发布 2023年半年度业绩预告。 投资要点 业绩短期承压，三季度望改善根据业绩预告，2023H1归母净利润 0.26-0.34亿元（同减74%-80%），扣非净利润 0.02-0.04亿元（同减 97%-98%）。 其中 2023Q2归母净利润 0.02-0.1亿元（同减 83%-97%），扣非净利润亏损 0.04-0.02亿元（同减 104%-108%）。业绩整体略有承压，主要系：1）消费需求复苏较慢，奶酪及整体收入有所下降；2）主要原材料成本同比上升，奶酪毛利率下降，叠加本期锁汇收益减少及利息净支出较同比增加；3）扣非净利润下降幅度高于归母净利润，系本期政府补助和理财收益等非经常性损益同比增加。 奶酪有望恢复，成本缓解望释放利润奶酪业务：坚持“1+N+X”产品矩阵；其中“1”为可实现百亿销售的奶酪棒大单品，集中在 KA、超市销售，公司持续推动渠道下沉，丰富品类，继续推进消费人群及场景的破圈，疫后有望实现良性恢复带动奶酪棒进入新的增长曲线；“N”为可实现 10亿销售的数个单品，其中马苏里拉奶酪片已具有大单品潜质，后续预计推出更多奶酪杯及成人系列产品；X为各个孵化新品。目前奶酪渗透率较低，仍有较大发展空间。B 端：以持续拓展 B 端大客户为核心，目前已有超过 400家大型连锁超市成为合作伙伴，且在各个会员体系内的供给等级在不断提升。成本端：主要原材料为进口国外干酪，2023年原材料价格较 2022Q4有所回落，但仍处于较高位置，其中黄油、酪蛋白、干酪等原材料较 2022Q3、Q4下降 15%-20%，成本压力后续有望持续缓解。 盈利预测我们看好公司持续布局奶酪赛道，考虑需求环比持续回暖，预计下半年业绩迎来改善。根据业绩预告，我们略调整2023-2025年 EPS 分别为 0.47/0.64/0.91元（前值分别为0.66/0.96/1.42元），当前股价对应 PE 分别为 46/34/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。