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航发动力 航空运输行业 2020-01-13 22.90 -- -- 23.09 0.83% -- 23.09 0.83% -- 详细
2019年关联交易销售额小幅下降。一方面,公司预计2019与航空系统内销售商品金额共计12.83亿元,与公告金额相比下降6.42%,与航空工业集团销售商品71.34亿元,与公告金额相比下降5.45%,主要受交付节奏影响,部分新型号采用新工艺影响了交付。另一方面,公司预计2019年购买航发系统内商品为46.22亿元,较公告金额大幅提高23.98%,主要原因为任务量增加,采购量增加。接受航空工业集团劳务较公告金额提高137.72%。说明公司产量较高, 2020年公司预计向航空工业体系销售商品大幅提高27.72%说明公司对2020年交付充满信心,业绩增长可期。公司预计2020年度向航发体系内销售商品11.52亿元,较2019年执行情况下降10.21%,向航空工业销售商品91.12亿元,与2019年相比提高27.72%,总体来看较2019年预计执行值提高21.85%。 受新工艺技术影响,营收利润有所下滑。公司发布2019三季度报告,实现营业收入127.93亿元,同比下降7.61%;实现归属上市公司股东净利润4.13亿元,同比下降36.47%。营收同比减少主要部分型号采用新工艺技术暂未实现销售收入影响,同期公司存货增加35.16%,说明公司生产情况良好,若交付问题解决,公司未来业绩高增长可期。 航发产业龙头,聚焦主业稳步前行 航空发动机产业龙头,聚焦主业业绩稳定增长。公司是国内唯一军用航空发动机产品涵盖涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类的企业,是三代主战机型发动机国内唯一供应商。在国际上,公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。就国内而言,航空发动机产业仍然处于高速上升阶段,对科技和经济的发展具有重要的辐射作用,是我国制造业高质量发展的有力支撑。公司拥有先进的航空发动机研制技术、能力、经验、数据积累以及完备的产品谱系,是国内领先的航空发动机研发制造企业。在下游需求日益扩大,两机专项投入不断增加,航发主业占比持续提升三重推动下,公司业绩有望稳定增长。 中航发成立确立产业地位,两机专项落地提供资金保障。中国航空发动机集团的成立正式确立了飞发分离的产业体系,航空发动机研发将不再以满足战机需求为最终目的。作为军用飞机的先导产品,航空发动机当前的产业地位已与飞机整机齐平。航空发动机的研发将有能力自主掌控资源投入与研发方向,一型航发、代系发展的预研体系有望逐步建成,切实做到“动力先行”。两机专项落地带来千亿规模发动机专项资金,在高强度的资金支持下,未来几年我国航空发动机研发有望取得突破式进展,后续其他形式的资金支持政策有望持续出台。 军用航发需求旺盛,进军民品亦可期待。我国军机正处于更新换代阶段,老旧机型换发与新机列装需求日益旺盛。参照美国航发发展历程,大涵道比航发实行军民两用为未来发展趋势,公司现有技术或产品进军民用市场亦可期待。我国民用航空市场空间尤其广大,随着国内经济的持续增长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生,预计到2030年,我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。近年来国家重视并不断加速民用航空发动机的研制进程,公司积极参与民用航空发动机研制,在我国民用航空发动机市场中占得先机。 盈利预测:航空发动机整机核心标的,航空动力国产化趋势前景广阔 我们认为,公司是我国航空发动机核心标的,拥有完善的发动机类型,未来将受益于我国军民用飞机的快速发展和发动机国产化率提升,我们看好公司发展前景。预计公司2019年至2021年归母净利润分别为10.86、13.73和17.62亿元,同比增长分别为2.10%、26.40%、28.22%,相应19年至21年EPS分别为0.48、0.61、0.78元,对应当前股价PE分别为43.89倍、34.72倍、27.06倍,维持买入评级。
航发动力 航空运输行业 2020-01-03 21.70 25.52 18.20% 23.60 8.76% -- 23.60 8.76% -- 详细
国内航空发动机研制的主力军, 产品覆盖航空动力系统所有谱系。 公司是国内航空发动机产业的龙头,具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类航空发动机研制能力,是三代战机国内唯一发动机供应商。 公司业务逐渐向航空发动机主业聚焦, 核心主业贡献 85%的营收和近 90%的毛利。 航空发动机研制技术壁垒极高,在两机专项、飞发分离等有利的宏观环境下,公司核心主业有望保持稳健增长。 军用大推力涡扇发动机逐渐替代进口产品,中小推力发动机市场需求旺盛。 自主研制的 WS-10系列发动机在多个系列战斗机实现对进口发动机的替代。 我国战机在数量与质量与发达国家差距较大,未来先进战机有望规模化换装列装,释放大量大推力涡扇发动机配套、维修需求。 中小功率涡轴、涡桨发动机产品谱系完整,国内通用航空产业快速发展、 军用直升机快速列装,将催生大量中小型航空发动机的采购需求。 燃气轮机产品谱系较为完备,民用燃机将成为新的业绩增长点。 燃气轮机产品覆盖 18kW 至 114kW 功率范围, 微、小、中、大功率型号谱系完备, 目前已在国内外市场供应 300台套,安装维修 500台套发电机组及 300余台套余热、余压回收利用机组,未来有望在分布式能源、工业发电、海洋装备发电等领域打破外商对国内市场的垄断,成为新的业绩增长点。 布局国产商用发动机业务,有望打开国内千亿级大飞机配套市场。 为 C919客机配套研制的 CJ1000AX 已点火成功, 预计将在 2025年投入航线运营,配套 CR929的 AEF3500正在进行部件试验。 C919和 CR929订单分别为 1015架和 200架,未来 20年国内商发市场规模约为 770至 920亿元,公司产品有望打开千亿级商发配套市场。 盈利预测与投资建议: 预计 2019-21年营收为 251.06/277.57/312.20亿元,归母净利润为 11.73/12.99/14.60亿元, EPS 为 0.52/0.58/0.65元,当前股价对应 PE 分别为 41/36/32倍。 考虑到前期股价受大盘影响下跌超调,上调投资评级为“买入”。 风险提示: 军品订单及交付不及预期;新型号研发进度不及预期。
航发动力 航空运输行业 2019-12-31 20.58 32.15 48.91% 23.60 14.67% -- 23.60 14.67% -- 详细
我国军航发动机唯一标的, 航空工业/航发集团发动机资产注入而成航发动力是我国唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军航发动机的企业,是三代主战机型发动机国内唯一供应商,也是国际上能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。公司核心产品和服务有:军民用航空发动机整机及部件、民用航空发动机零部件出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。 下游需求驱动带来稳健业绩,深度聚焦航空发动机主业作为我国军民航发动机及其配件的稀缺资产,公司整体维持了稳健的业绩趋势,同时积极实施主业聚焦战略。 2014-2015年军工改革正式启动,“十三五”初期公司业绩触底, 2016年营收 222亿元,净利润 8.9亿元,此后公司业绩开始恢复增长,截至 2018年公司营收达到 231亿元,同比+2.4%,归母净利润 10.64亿元,同比+10.8%, 其增速超过营收增速,可见在十三五期间,公司实现了较好的内部体制机制改革,盈利能力持续增强。 2019短期业绩受交付影响放缓,看好短期业绩弹性与中长期大空间2019年前三季度营收 128亿元,同比-7.6%,归母净利润 4.13亿元,同比-36.47%;营收增速略有放缓,但存货、研发费用等出现显著的拉升,我们认为公司正处在新老产品迭代期,未来 2-3年业绩释放可期。 19H1在产品134.81亿元,相比 2018年底增加了 32.22亿元,而上半年在产品为 88.24亿元,是上半年的收入的 36.5%。作为国内军航发动机寡头,公司对下游需求预测乐观,未来 2-3年业绩望伴随交付恢复。 据 10月 29日洛马官网消息,五角大楼与洛马签订第 12-14批新订单,总量 478架,价款达 340亿美元,占美国 2018年军费总额的 340/6488=5.24%。 按照同比例估算,我国 2018年实际军费开销约 2500亿美金,每年花费在新航空装备中的费用约为 130亿美金( 910亿人民币)。假设发动机在新军机中的价值量为 30%,再保守假设,每年已服役飞机航空发动机的替换与维修需求与新飞机发动机价值量完全一致,则每年我国发动机的总产值需求大概在( 910*30%) *2=550亿人民币。相比之下,公司 2018年的营收规模仅 231亿元,中长期看公司的营收具备翻倍的需求空间。 盈利预测与评级: 我们预计,公司 2019年业绩或受到短期影响, 20-21年公司核心发动机业务将恢复, 19-21年营收增速为 1%/12%/16%,毛利率为18%/18.1%/18.2%。在此假设下, 2019-2021年营收分别为 233.3/261.3/303.1亿元,归母净利润分别为 11.22/13.91/17.49亿元, EPS 为 0.5/0.62/0.78亿元, PE 分别为 41.4/33.4/26.6x。 按照绝对估值法, 按照 10%的增速假设,公司目标市值为 723.34亿元,当前总股本 22.5亿股,目标股价 32.15元,给予“买入”评级。 风险提示: 公司军品交付放缓,核心技术研发不及预期,下游供应链整合进度放缓
航发动力 航空运输行业 2019-12-12 20.30 -- -- 23.60 16.26%
23.60 16.26% -- 详细
军用发动机产品全谱系覆盖,民用发动机暂时以转包为主:航发动力集成了我国航空发动机整机的几乎全部型号, 并成为数家外国发动机制造公司的海外唯一供应商。黎明公司、南方公司和黎阳动力与本部西航共同构成公司核心资产,主营发动机产品已经十分成熟,如“太行”系列产品已在我国四代主战机型上大规模使用,成为我国战斗机动力的核心支撑;涡轴、涡桨类产品亦全面列装我国军用直升机及中型运输机;涡喷类产品仍为我国早期型号军机提供稳定换发保障。民用航空发动机方面,仍处于空白阶段,公司在民用航空发动机方面以外贸出口转包业务为主。国内目前正在积极研发用于 C919的 CJ-1000A 涡扇发动机,试用成功将会填补我国民用航空发动机空白。 老旧替换过渡关键时期,“20”系列军机带来确定增长:我国军用战机正处于由三代向四代、五代过渡的关键时期,我们认为未来十年现有绝大部分老旧机型将退役,配备涡扇-10系列发动机的歼- 10、歼-16、歼-15系列将成为空中装备主力,运-20、直-20、歼-20、歼-31也将有一定规模列装,轰炸机、预警机及无人机等军机也会较大幅度的数量增长及更新换代,这将为发动机带来强劲的需求。未来 10年内,中国军方飞机可能需要超过10000台各类发动机,发动机总需求或可达 1500亿元。 航改燃气轮机多型号研发成功,未来国内市场替代为主要方向:航发集团以“太行”、“昆仑”发动机为基础,研制成功 QD128、QC185、QC70、R0110四款燃气轮机。随着中国能源需求迅猛增长以及天然气资源进入大规模开发利用阶段,燃气轮机正在形成一个“爆发性增长”的市场。但国际燃气轮机市场基本被通用电气、西门子、三菱重工等公司占据,三家共占有国际市场份额约 88%。我国自主研发产品的缺失导致我国燃气轮机长期受制于人,国产化替代仍是未来燃气轮机国内市场的主要方向。 投资建议: 预计公司 2019-2021年营业收入分别为 250.73、 278.92和 315.67亿元,实现净利润分别为 12.21、14.34和 17.15亿元,EPS 分别为 0.54、0.64和 0.76元,市盈率分别为 38X、32X 和 27X,首次覆盖,给予“推荐”的投资评级。 风险提示:新型号发动机研发不及预期,下游战斗机需求不及预期。
航发动力 航空运输行业 2019-11-13 19.90 -- -- 20.61 3.57%
23.60 18.59% -- 详细
公司发布三季报, 报告期内实现营业收入 127.94亿,同比减少 7.61%,实现归属于上市公司股东净利润 4.13亿,同比减少 36.47%。 投资要点 营收、利润双降,期间费用率上升。 公司发布三季报,期内实现营收 127.94亿,同比减少 7.61%,实现归母净利润4.13亿,同比减少 36.47%。 营收出现下降主要原因系是产品投入增加、采用新工艺技术暂未实现销售收入。同时期末存货 214.43亿,较年初 142.42亿增加72.01亿,增幅高达 50.56%。 净利润大幅下滑的主要原因为营收下滑, 投资净收益同比下降 55.2%,以及前三季度期间费用率达 15.32%,比上年同期增加 2.05个百分点。 生产任务饱满,长期增长趋势不改。 公司营收出现小幅下降,存货大幅增加,原因为部分采用新工艺技术的新产品暂未实现交付;同时,本期末应付账款 109.9亿,较年初增幅高达 81.30%, 原因为生产任务量增加,采购原材料和配套产品增加。 表明公司营收及业绩虽出现暂时性下滑,但不断投入研发新型产品,订单和生产任务饱满。我们预计新产品未来可实现顺利交付,不改长期保持稳定较快增速的预期。 航发国产化加速,公司引领行业发展。 公司是航发集团核心航空发动机、燃气轮机制造资产的上市平台, 发动机种类实现了涡扇、涡喷、涡轴、涡浆及活塞的全品种覆盖。 公司生产及在研的发动机型号形成了良好的迭代节奏。预计随着我国航空发动机国产化进程的不断加快, 新型军机加速列装, 公司收入及利润增速也将不断加快。 盈利预测及估值随着我国航空发动机国产化程度不断加深,新型军机装备部队提速;同时公司资产结构通过债转股得到进一步优化,促进业绩释放。我们预计未来公司业务规模及盈利将保持较快速度增长, 维持“买入”评级。 2019-2021年公司 EPS为 0.54/0.68/0.78元/股,对应 PE 为 40/32/27X。 风险提示:新产品交付进度不达预期。
航发动力 航空运输行业 2019-11-07 21.40 -- -- 21.50 0.47%
23.60 10.28% -- 详细
事件公司发布 2019年三季度报告,实现营业收入 127.93亿元,同比下降 7.61%;实现归属上市公司股东净利润 4.13亿元,同比增长-36.47%。 简评受新工艺技术影响,营收利润有所下滑。 公司发布 2019三季度报告,实现营业收入 127.93亿元,同比下降 7.61%;实现归属上市公司股东净利润 4.13亿元,同比下降 36.47%。 营收同比减少主要部分型号采用新工艺技术暂未实现销售收入影响,同期公司存货增加 35.16%,说明公司生产情况良好,若交付问题解决,公司未来业绩高增长可期。 从盈利角度来看,公司三费增长较快。 从毛利率角度来看,公司前三季度毛利率为 18.59%,与去年同期相比下降了 0.42个百分点。公司销售费用同比增长 38.10%,主要是销售服务费增加。 管理费用增长 8.58%,财务费用增长 3.72%。 研发费用 15,143万元,较上年同期 19,807万元减少 4,664万元,减幅 23.55%, 减少的原因为自筹的研发项目立项后转入专项应付款。 航发产业龙头,聚焦主业稳步前行航空发动机产业龙头,聚焦主业业绩稳定增长。 公司是国内唯一军用航空发动机产品涵盖涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类的企业,是三代主战机型发动机国内唯一供应商。在国际上,公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。就国内而言,航空发动机产业仍然处于高速上升阶段,对科技和经济的发展具有重要的辐射作用,是我国制造业高质量发展的有力支撑。 公司拥有先进的航空发动机研制技术、能力、经验、数据积累以及完备的产品谱系,是国内领先的航空发动机研发制造企业。在下游需求日益扩大,两机专项投入不断增加,航发主业占比持续提升三重推动下,公司业绩有望稳定增长。 中航发成立确立产业地位,两机专项落地提供资金保障。 中国航空发动机集团的成立正式确立了飞发分离的产业体系,航空发动机研发将不再以满足战机需求为最终目的。作为军用飞机的先导产品,航空发动机当前的产业地位已与飞机整机齐平。航空发动机的研发将有能力自主掌控资源投入与研发方向,一型航发、代系发展的预研体系有望逐步建成,切实做到“动力先行”。两机专项落地带来千亿规模发动机专项资金,在高强度的资金支持下,未来几年我国航空发动机研发有望取得突破式进展,后续其他形式的资金支持政策有望持续出台。 军用航发需求旺盛,进军民品亦可期待。 我国军机正处于更新换代阶段,老旧机型换发与新机列装需求日益旺盛。参照美国航发发展历程,大涵道比航发实行军民两用为未来发展趋势,公司现有技术或产品进军民用市场亦可期待。我国民用航空市场空间尤其广大,随着国内经济的持续增长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生,预计到 2030年,我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。近年来国家重视并不断加速民用航空发动机的研制进程,公司积极参与民用航空发动机研制,在我国民用航空发动机市场中占得先机。 盈利预测: 航空发动机整机核心标的, 航空动力国产化趋势前景广阔我们认为, 公司是我国航空发动机核心标的,拥有完善的发动机类型,未来将受益于我国军民用飞机的快速发展和发动机国产化率提升,我们看好公司发展前景。 预计公司 2019年至 2021年归母净利润分别为 10.78、12.41和 16.38亿元,同比增长分别为 1.29%、 15.20%、 31.95%,相应 19年至 21年 EPS 分别为 0.48、 0.55、 0.73元,对应当前股价 PE 分别为 44.24倍、 38.40倍、 29.10倍,维持买入评级。
航发动力 航空运输行业 2019-11-06 21.09 26.00 20.43% 21.76 3.18%
23.60 11.90% -- 详细
产品投入增加、采用新工艺技术等因素导致收入确认减少。2019年前三季度公司实现营业收入127.94亿元,同比减少7.61%;实现归母净利润4.13亿元,同比减少36.47%;单季度来看,2019Q3公司实现营业收入39.70亿,同比减少28.28%;实现归母净利润9039.87万元,同比减少68.89%。公司收入下滑一方面是因为公司产品投入增加、采用新工艺技术等因素,导致暂未实现销售收入;另一方面是公司进一步聚焦主业、主动压缩其他业务。利润下滑主要是受到收入下滑的影响,另外投资收益较去年同期减少7404万元,同比减少55.20%。 毛利率有所提升,费用率有所增加。盈利能力方面,2019前三季度公司毛利率18.59%,同比提升0.42个百分点。费用方面,2019前三季度公司销售费用1.98亿,同比增加38.46%,销售费用率1.55%,同比增加0.51个百分点,销售费用增加较多的原因主要是销售服务费增加;管理费用13.19亿,同比增加8.56%,管理费用率10.31%,同比增加1.54个百分点;研发费用1.51亿,同比减少23.74%,研发费用率1.18%,同比下降0.25个百分点,研发费用减少较多主要原因是自筹研发项目立项后转入专享应付款;财务费用2.92亿,同比增加3.55%,财务费用率2.28%,同比增加0.25个百分点;期间费用合计19.60亿,同比增加6.64%,受营收下滑拖累,前三季度期间费用率15.32%,同比增加2.05个百分点。净利率3.54%,同比降低1.31个百分点。 存货和应付反应生产任务饱满。2019三季度末公司存货214.43亿元,较年初增加72.01亿元,增幅50.56%,主要原因是产品投入增加、采用新工艺暂未形成收入。应付账款达到109.90亿,较年初增幅81.30%,主要是生产任务增加、采购原材料和配套产品增加。存货和应付账款的大幅增加反映公司生产任务饱满,收入和利润的短期波动不改长期发展向好的趋势。 推行市场化债转股,有望提升经营质量。7月20日公司发布公告,拟引入国发基金等六家投资者以现金及债权方式向黎明公司、黎阳动力和南方公司增资,同时中国航发以国拨资金形成的国有独享资本公积合计19.8亿元对黎明公司、黎阳动力、南方公司增资并取得其股权。增资完成后,公司拟向七家机构发行股份收购其持有的黎明公司、黎阳动力、南方公司全部股权。本次交易将有效缓解标的公司资产负债率较高、财务负担较重的问题,公司的抗风险能力和经营质量有望提升。 盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为10.88亿、13亿和16.26亿,对应EPS分别为0.48元、0.58元和0.72元。公司近三年PE范围为38-85倍,估值中枢为61倍。综合考虑公司在我国航空发动机领域的龙头地位和历史估值水平,给予公司2020年45倍PE,对应目标价26元,首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:新型号研制交付进度不及预期;军费增长不及预期。
航发动力 航空运输行业 2019-11-04 21.08 -- -- 21.76 3.23%
23.60 11.95% -- 详细
三季报表现低迷,存货等数据表明下游需求仍然旺盛,维持“买入”评级2019年前三季度,公司实现营业收入 127.94亿元,同比下滑 7.61%;归母净利润 4.13亿元,同比下降 36.47%。业务毛利下滑和期间费用增长对公司业绩构成拖累,业绩表现低于预期。但公司存货等数据的大幅增长,表明下游航空发动机产品的交付列装和生产准备等处于旺盛状态,且公司正在推行市场化债转股提升上市公司资产质量。我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.48元、0.56元、0.63元,鉴于公司国内航空发动机龙头的稀缺性产业地位,以及产业未来发展前景,维持“买入”评级。 业务毛利下滑及期间费用增长,拖累业绩表现2019年前三季度,公司业务毛利润 23.79亿元,同比下降 5.48%,降幅1.38亿元;公司期间费用合计 19.61亿元,同比增长 6.67%,增幅 1.23亿元。各项期间费用中,销售费用 1.98亿元,同比增长 38.10%;管理费用 13.19亿元,同比增长 8.58%;财务费用 2.93亿元,同比增长 3.72%。 公司 2019年前三季度归母净利润 4.13亿,同比下降 36.47%,降幅 2.37亿元,业务毛利的下滑和期间费用的增加是主要因素。 应收账款及存货大幅增长,表明下游需求旺盛2019年前三季度,公司应收账款和应收票据总计 126.30亿元,较年初增长 21.50亿元;存货 214.43亿元,较年初增长 72.01亿元(去年同期增幅为 28.01亿元)。应收账款及存货的大幅增长,表明下游航空发动机产品的交付列装和生产准备等需求旺盛。 正在推行市场化债转股,有望进一步改善资产结构公司 2019年 7月发布公告,拟向中国航发、国发基金等机构发行股份购买其持有的黎明公司 31.23%股权、黎阳动力 29.14%股权、南方公司13.26%股权,债转股总规模 65亿元。公司正在积极推行相关事项推进,本次市场化债转股完成后,有助于减轻上市公司财务负担,进一步改善资产结构,提升归母净资产和净利润规模。 国内航空发动机龙头,产业前景广阔,稀缺性标的,维持“买入”评级暂不考虑债转股因素影响,根据公司年报预告和公司前三季度经营情况,公司当前毛利率水平、业务收入以及期间费率水平等较初始假设高,因此调整了 相 关 假 设 。 我 们 预 计 公 司 2019-2021年 营 业 收 入 分 别 为236.16/253.57/273.22亿元(调整前分别为 244.23/261.04/280.08亿元),归 母 净 利 润 分 别 为 10.78/12.54/14.17亿 元 ( 调 整 前 分 别 为11.36/13.06/15.10亿元),对应 EPS 分别为 0.48、0.56和 0.63元。我们长期看好公司的突出产业地位和产业发展影响力,未来成长空间广阔,维持“买入”评级。 风险提示:国家军费投入不达预期、新产品定型交付不达预期。
航发动力 航空运输行业 2019-11-04 21.08 -- -- 21.76 3.23%
23.60 11.95% -- 详细
投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点 3-5个,总字数不超过 1000字。 2019年前三季度公司实现营业收入 127.94亿元,同比下降 7.61%;实现归母净利润 4.13亿元,较上年同期减少 2.37亿元,同比下降 36.47%,归母净利润下降的主要原因是:毛利、投资收益同比减少,以及期间费用同比增加。2019年前三季度公司毛利率为 18.59%,比去年同期高出 0.42个百分点; 2019年前三季度的单季度毛利率分别为 17.35%、 19.93%、 17.79%。 分季度看,2019年公司第一、二季度分别实现营业收入 33.40亿元(YoY+20.36%)、 54.83亿元(YoY -0.97%);分别实现归母净利润 0.04亿元(YoY+106.77%)、3.19亿元(YoY -23.62%)。公司在第三季度实现营收 39.70亿元,同比下降 28.28%,环比下降 27.59%;实现归母净利润 0.90亿元,同比下降 68.89%,环比下降 71.66%。 至 2019年三季度末,公司存货 214.43亿元,较年初 142.42亿元增加72.01亿元,增幅高达 50.56%。存货大幅增长主要原因是产品投入增加、采用新工艺技术暂未实现销售收入。 我们预计公司 2019-2021年可实现归母净利润 10.81/14.02/16.79亿元,EPS 为 0.48/0.62/0.75元,对应 10月 29日收盘价 PE 为 43.8/33.8/28.2倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:新型号发动机定型批产节奏低于市场预期,审价滞后影响利润率释放;工艺缺陷或质量问题影响批产进度;产能及研发投入短期影响业绩释放。
航发动力 航空运输行业 2019-11-04 21.08 -- -- 21.76 3.23%
23.60 11.95% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报:1)公司2019年前三季度实现营业收入127.94亿元,同比下降7.61%,上年同期的同比增速为6.54%;实现归母净利润4.13亿元,同比下降36.47%,上年同期的同比增速为78.25%;2)单季度来看,公司2019年Q3实现营业收入39.70亿元,同比下降28.28%,环比Q2下降27.60%;实现归母净利润0.90亿元,同比下降68.89%,环比Q2下降71.66%。公司三季报业绩低于市场预期。 点评:公司Q3单季收入同环比明显下滑,可能是由于新品批产到收入确认的过程出现一定的波折,但母公司营收规模与去年持平,说明型号交付问题不在核心端且大概率属于短期问题。公司Q3单季度营收同比下降28.28%,环比Q2单季度下降27.60%,上年Q3单季度营收同比增速为7.62%;公司Q3期末存货为214.43亿元,较Q2期末增加29.79亿元;上年Q3期末存货为158.65亿元,较上年Q2期末增加6.88亿元。公司存货Q3期末值较Q2期末出现大幅增加,季度间的存货增加额远超历史平均增加水平,这是由于公司增加产品投入,采用新工艺技术暂未实现销售收入所致,进而造成单季度整体收入确认速度有所降低。从母公司来看,母公司Q3单季度实现营收12.44亿元,上年同期值为12.92亿元,单季度营收同比仅下降3.75%;母公司营收与上年同期水平基本相当,说明公司可能存在的产品交付延迟问题不存在于上游核心环节,可能是一些非关键环节且难关可攻克的问题,未来有望在短期内得到改善或者解决。 公司前三季度业绩低于市场预期的主要原因是Q3单季业绩短期突降,去年同期处置孙公司实现投资收益亦造成高基数的影响,但Q3单季毛利率同比去年并未没有明显下降是一个好的迹象。公司前三季度归母净利润为4.13亿元,较上年同期下降36.47%;单季度来看,公司2019年Q1-Q3归母净利润分别为0.04、3.19、0.90亿元,Q3单季度业绩较上年同期下降68.89%,较Q2绝对额下降2.3亿元,环比Q2下降71.66%;Q3单季业绩短期下滑是公司前三季度业绩表现不佳的主要原因。此外,黎阳动力于18年Q3处置黎阳天翔实现投资收益0.89亿元,导致去年Q3单季度业绩走高,高基数的影响也是公司19年Q3单季度业绩波动较大的另一个原因。从成本端来看,公司前三季度销售毛利率为18.59%,较上年同期(18.17%)上升0.42个pct;单季度来看,公司Q3单季度销售毛利率17.78%,较上年同期(17.76%)上升0.02pct,环比Q2(19.93%)下降2.15个pct,新品交付短期需要磨合期或是Q3销售毛利率环比Q2显著下降的原因之一;但毛利率同比并未明显下降,这是我们所强调的公司有望从投入期迈向收获期的逻辑短期无法被证伪。展望未来,公司在学习曲线效应下边际可变成本压力有望持续缓解,叠加规模效应,或将进一步促进公司产品附加值的提升。 收入延迟确认导致销售回款明显放缓,但考虑公司订单稳步增长且保证后续顺利交付,采购原材料和配套产品增加仍然维持正常水平,这是引起公司经营现金流的净流出逐季扩大的主要因素。公司前三季度经营性现金流净额为-48.49亿元,较上年同期减少55.54%;单季度来看,公司19年Q1-Q3经营性现金流净额分别为-7.86亿元、-19.64亿元、-21.00亿元,Q3单季度经营性现金流净额较去年同期下降274.07%,环比Q2单季度下降6.88%;公司Q3期末应收账款为119.21亿元,较年初增加45.12%,公司Q3末关联方和具有国防性质的应收账款增加33.49亿元,亦是导致公司报告期经营现金流入下降的重要原因。与此同时,公司部分产品没有达到收入确认条件是造成当期销售回款不及历史水平的另一重要原因。公司订单充沛背景下为保证后续产品的顺利交付,维持正常经营需要对生产原材料的持续采购,这也造成了当期经营活动的现金净流出逐季扩大。此外,受部分下游客户年底付款规律的影响,公司四季度现金流情况有望得到明显改善。 航发产业周期向上拐点确立,牵引公司主业即将步入收获期:预收账款维持高位且实现稳健增长,体现公司订单较为充沛;应付账款大幅增加,进一步验证公司多种重点型号进入批产阶段和产能爬坡。公司19年Q3期末预收账款为18.78亿元,较年初增长19.47%;Q3期末应付账款为109.90亿元,较年初增长81.30%,公司披露生产任务量增加,采购原材料和配套产品增加是应付款项大幅增长的主要原因;Q3期末存货为214.43亿元,较年初增加50.56%,亦是表征公司重要型号排产任务紧凑以及产能加快释放的另一财务证据。考虑到军品以销定产、军方预付定金的模式,预收账款的规模扩大表现出公司依托多型号发动机量产能力可以获得充沛的订单任务,未来公司将充分受益于航发行业需求释放红利,资产负债端科目或将随着订单顺利交付持续向利润端转移,利润表上业绩拐点有望到来。 报告期内,公司引入战略投资者成功实施65亿债转股,定增预案发布且发行价格是20.56元/股;两年前的100亿定增将于明年9月部分解禁,四大主机厂的地方政府机构共认购51.30亿元,认购价格为31.98元/股。公司于2019年7月引入国发基金、国家军民融合产业投资基金等6位投资者成功实施65亿债转股,目前,65亿出资均已实缴到位,标的公司已完成相应的工商变更登记手续,正在推进公司向上诉战略投资者定向发行股份购买相应资产,预案已确定定增的发行价格为20.56元/股。另一方面,公司于2017年实施的定向增发计划将于2020年9月解禁部分限售股,该部分限售股所属定增参与方的机构实控人均为四大主机厂所在地的地方政府相关投资机构,认购价格均为31.98元/股,认购金额总计51.30亿元,占总数比例过半。 我们分析预测,上诉机构持股期间的机会成本为当期的银行理财产品的收益率,假设为5.00%,至解禁日股价需达到37.02元/股,方能做到盈亏平衡,自2018年以来,公司股价便一直在21-28元/股的范围内波动,价格中枢长期低于定增发行价,随着近半数定增股份的解锁期2020年逐渐临近,限售股解禁这一事件或将成为公司核心资产属性的股价催化剂。 再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑:1)公司作为航空发动机整机研制领域唯一上市主体,在我军战略转型的背景下,或将依托承制的多个主力新型号独享行业需求释放红利,叠加两机专项政策扶持双重利好,公司主业或将从投入期迈入收获期;2)按照“谁承制、谁承修”的军方采购要求,公司有望成为我国主力发动机的全寿命周期垄断者,且公司自主研制的新型发动机都是我国建设新型航空作战力量急需的爆款型号,在航空发动机持续改型改进、存增量飞机牵引发动机需求、以及国产替代加速的背景下,公司主业未来高景气度和盈利释放的概率或将得以进一步增加;3)公司是我国军工核心资产中的核心资产,后续市场需求释放、重点型号衍生发展与军转民市场开拓、体制改革预期和定增倒挂临近解禁等多因素或将显著提升上市公司质量,有望迎来新一轮资产价值重估。 维持盈利预测不变并且维持买入评级。我们分析预测,尽管公司Q3经营表现业绩不及市场预期,但短期交付问题或将在Q4得到妥善解决;由于新工艺技术攻关属于短 期可攻克的管理难题,不排除公司今年可以顺利完成全年型号交付任务的可能性,因此维持盈利预测不变。公司2019/2020/2021年的归母净利润为12.20/15.27/22.13亿元,当前股价(对应2019年10月30日收盘价21.12元)对应PE 分别为39/31/21倍,对应PB 为1.67倍;考虑到债转股和定增后新增4.12亿股本带来的额外市值,对应备考PE 为46.1/36.8/25.4倍,对应备考PB 为1.98倍,低于可比主机厂公司的平均值(2.93倍)。考虑到公司作为我国航空发动机产业全寿命周期的唯一垄断者,重点型号批量交付和政策加大扶持等多重驱动力,或将有效牵引公司主业从投入期迈入收获期,因业绩短期低于预期或将公司资产配置步入“黄金坑”的时间窗口,叠加债转股定增和前期定增部分临近解禁等事件背景,公司作为低PB 核心资产未有望迎来新一轮价值重估。因此,维持买入评级。 风险提示:1)批产型号交付不及预期,产能稳步建设受阻;2)下游主机厂新型号研发进度未达预期,重要研制节点难以突破;3)定价体制改革和国企改革未按原计划推进;4)债转股及定增方案审核程序以及获批仍然存在诸多不确定性等;5)实控人以及上市公司经营决策的不确定性。
航发动力 航空运输行业 2019-11-01 21.14 29.33 35.85% 21.76 2.93%
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前三季度同比收入增速小幅转负,系 Q3单季交货减缓。预收款和存货增加大幅增加,说明订单和生产饱满,四季度交货有望加速。投资要点: 投资建议:公司 Q3单季交货减缓,预收款和存货大幅增加,看好公司长期发展。目前公司主要矛盾是产能不及需求,公司自 2014年固定资产大幅增加,距募投项目产生经济效益渐行渐近。维持目标价至29.33元,维持“增持”评级。预计未来两年公司新产品逐步量产,国产替代加速,维持 2019-2021年 EPS0.57/0.66/0.77元,CAGR 为11%,给与目标价 29.33元,对应 2019年 PE 为 51.46倍,增持。 Q3单季交货减缓,预收款和存货大幅增加预示任务饱满。公司 2019年前三季度营业收入为 127.94亿元(同比-7.61%),归母净利润为 4.13亿元(同比-36.47%)。归母净利润增速降低明显主要系销售和管理费用增加 1.59亿所致。订单与预收款有相关性,公司前三季度预收款为 18.78亿元,同比增速 15.64%。2019年半年报预收款峰值为 21.14亿元,与 2015年 12月份预收最高值 23.41亿接近,当时正值新型号批产。前三季度存货 214.43亿,同比增加 55.78亿,同比增速 35.18%。 通常 Q4单季交货占比为全年的 40%以上,销售收入有望在 Q4加速。 军用飞机升级换代,国产发动机大批列装。目前军用飞机从二代向三四代换代,发动机增量主要来自三个方向:1)三代战斗机发动机已达到国际同类先进水平,具备国产替代基础;2)直升机升级换代,发动机已过验证;3)海空军建设需求牵引,数量增加+升级换代。 催化剂:军品定价机制改革;科研院所改制。 风险提示:新产品列装低于预期;军费增速低于预期。
航发动力 航空运输行业 2019-09-02 23.66 -- -- 24.87 5.11%
24.87 5.11%
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公司是航发集团整机资产唯一整合平台 公司是航发集团航空发动机、燃气轮机制造资产的上市平台,发动机种类实现了涡扇、涡喷、涡轴、涡浆及活塞的全品种覆盖。此外,航发集团尚有东安公司、兰翔机械以及研究院所606、608所等资产尚未证券化,未来不排除继续以航发动力为平台进行资产整合的可能性。 我国航空发动机国产化进程快速推进 我国已经具备自主研发与制造先进航空发动机的能力。当前国产仿制航发及具备自主知识产权的太行系列发动机基本可以满足我国军机动力国产化的需求。且公司目前生产及在研的发动机型号,可覆盖所有军民用飞机机种,并能在未来形成了良好的型号迭代节奏。我们预计,随着我国航空发动机国产化进程的不断加快,公司业务规模将迎来快速增长。 盈利预测及估值 随着我国航空发动机国产化程度不断加深,新型军机装备部队提速;同时公司资产结构通过债转股得到进一步优化,促进业绩释放。我们预计未来公司业务规模及盈利将以较快速度持续增长,上调航发动力至“买入”评级。对应2019-2021年公司EPS为0.54/0.69/0.79元/股,对应PE为42/33/29X。 风险提示:军品订单不达预期;产品研制进度缓慢。
航发动力 航空运输行业 2019-09-02 23.66 -- -- 24.87 5.11%
24.87 5.11%
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公司实施市场化债转股改善资产结构。 公司近期发布发行股份购买资产暨关联交易预案:引入国发基金、国家军民融合产业投资基金、等机构以现金及债权方式向黎明公司、黎阳动力、南方公司增资,合计出资 65亿元。同时,中国航发以国拨资金形成的国有独享资本公积合计 19.8亿元对三家公司增资并取得其股权。本次增资完成后,航发动力拟分别向以上机构发行股份收购其持有的三家公司全部股权。公司实施市场化债转股有利于减轻相关子公司的债务负担,改善公司资产负债率,节约财务费用,助力公司的长期发展。 公司受益于军机量产加速及航发国产化。 我国已经具备自主研发与制造先进航空发动机的能力。当前国产仿制航发及具备自主知识产权的太行系列基本可以满足我国军机动力国产化的需求。根据新华网报道,最新一代“峨眉”发动机也在紧张的研制过程中。公司目前生产及在研的发动机型号,覆盖所有军民用飞机机种,并在未来形成了良好的型号迭代节奏。我们预计,随着我国航空发动机国产化进程的不断加快,公司业务规模将迎来快速增长阶段。 盈利预测及估值我国航空发动机国产化程度不断加深,新型军机生产提速,航空发动机行业将持续保持高景气度;同时公司通过债转股优化资产结构,促进业绩释放。我们预计未来公司业务规模及盈利将保持稳定增长, 继续给予“买入”评级。对应2019-2021年公司 EPS 为 0.54/0.69/0.79元/股,对应 PE 为 42/33/29X。 风险提示: 军品订单不达预期;产品研制进度缓慢。
航发动力 航空运输行业 2019-08-28 23.01 -- -- 24.87 8.08%
24.87 8.08%
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期间费用拖累业绩表现,全年受益国防装备列装,维持“买入”评级 公司2019年上半年实现营业总收入88.24亿元,同比增长6.15%,受期间费用拖累归母净利润3.23亿元,同比下降10.29%,略低于预期。但公司应收账款及存货的大幅增长表明下游航空发动机产品的交付列装和生产准备等处于旺盛状态,且正在推行市场化债转股提升上市公司资产质量,因此维持全年盈利预测不变,看好公司产业龙头地位和未来发展前景,继续给予“买入”评级。 持续聚焦核心主业,业务综合毛利率提升 2019年上半年,公司实现营业总收入88.24亿元,同比增长6.15%;毛利润16.73亿元,同比增长9.11%,增幅1.40亿元;综合毛利率18.95%,同比提升0.5个百分点。公司主营业务三大板块中,航空发动机及衍生产品实现收入72.36亿元,同比增长6.09%;外贸出口转包实现收入12.95亿元,同比增长15.14%;非航空产品及其他实现收入1.18亿元,同比减少30.35%。非航业务进一步压缩,主营业务进一步向航空发动机业务领域集中。 期间费用增速较快,拖累总体业绩表现 2019年上半年,公司期间费用合计13.28亿元,同比增长21.15%,增幅2.32亿元。各项期间费用中,销售费用1.13亿元,同比增长22.52%,管理费用8.89亿元,同比增长14.79%,财务费用1.90亿元,同比增长24.39%,研发费用1.35亿元,同比增长77.38%。受期间费用增速较高拖累,公司2019年上半年归母净利润3.23亿元,同比下降10.29%。 应收账款及存货大幅增长,表明下游需求旺盛 2019年中报,公司应收账款118.49亿元,较年初增长36.34亿元(去年同期增幅为26.69亿元);存货184.64亿元,较年初增长42.21亿元(去年同期增幅为21.13亿元)。应收账款及存货的大幅增长,表明下游航空发动机产品的交付列装和生产准备等需求旺盛。拟推行市场化债转股,有望进一步改善资产结构公司2019年7月发布公告,拟向中国航发、国发基金等机构发行股份购买其持有的黎明公司31.23%股权、黎阳动力29.14%股权、南方公司13.26%股权。本次市场化债转股完成后,有助于减轻上市公司财务负担,提升归母净资产和净利润规模,进一步改善资产结构。 国内航发龙头,受益国防装备列装和军民融合发展,维持“买入”评级 公司2019年上半年业绩受期间费用影响有所下滑,但下游国防装备列装需求旺盛,并有望通过市场化债转股改善资产结构。暂不考虑债转股因素影响,我们预计公司2019-2021年营业收入分别为244.23亿元、261.04亿元和280.08亿元,归母净利润分别为11.36亿元、13.06亿元和15.10亿元,对应EPS分别为0.50、0.58和0.67元。我们看好公司的突出产业地位和产业发展影响力,未来成长空间广阔,维持“买入”评级。 风险提示:国家军费投入不达预期、新产品定型交付不达预期。
航发动力 航空运输行业 2019-07-25 22.70 -- -- 23.69 4.36%
24.87 9.56%
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事件: 公司发布《发行股份购买资产暨关联交易预案》,公司拟向中国航发、国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投发行股份购买其持有的黎明公司31.23%股权、黎阳动力29.14%股权、南方公司13.26%股权。 评论: 1、推进市场化债转股,进一步改善资本结构。 本次重组分两步:1、本次重组前航发动力引入国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投6家投资者对公司下属三家全资子公司黎明公司、黎阳动力、南方公司进行增资65亿。同时,中国航发将以国拨资金形成的国有独享资本公积合计19.80亿对三家标的公司增资。 2、本次增资完成后,航发动力拟分别向中国航发及6家投资者股份收购其持有的黎明公司、黎阳动力、南方公司全部股权,本次发行价格确定为20.56元/股。 2、三家标的公司业绩增长明显,但资产负债率高于市场平均。 本次进行增资的三家标的公司中:将向黎明公司增资35亿,估值103.4亿;向黎阳公司增资20亿,估值72.6亿;向南方公司增资10亿,估值100.0亿。目前,三家标的公司18年利润均保持良好(预计因为披露口径不同,与年报披露数据略有差异,详见文末附表),但三家标的公司的资产负债率分别为66.19%、48.92%、46.33%,均高于申万国防军工指数成分股资产负债率中位数的39%,债务负担较重,同时现金流情况较差,本次债转股完成后将进一步助力公司发展。 3、优化资产负债结构,提升企业经营效益,助力公司供给侧改革。 公司作为国内航空发动机的主要研制和生产商,伴随着下游军方需求的不断提升,公司收入规模不断增大,但是由于军品回款周期相对滞后,造成公司在短期内的生产经营现金流持续紧张。本次实施债转股的标的公司所生产的航空发动机产品覆盖我国大、中、小推力涡轮、涡喷、涡桨等发动机,是我国航空发动机的核心研发及生产企业。我们认为,本次重组完成后,标的公司资产负债率显著降低并节约利息费用支出,有利于减轻企业经营压力,增强经营活力,为标的公司实施技术改造、转型升级奠定坚实基础,有助于解决黎明公司、黎阳动力、南方公司发展困境,是航发动力供给侧结构性改革的重要举措。 4、盈利预测 预计2019-2021年公司归母净利润分别为12.25亿、15.69亿、19.24亿,对应估值分别为41/32/26倍,维持“强烈推荐”评级! 风险提示:新型号研制进度不及预期的风险,,重组事项还需审核报批等,具有不确定性。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名