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长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2017-09-14 15.22 18.90 25.00% 15.19 -0.20% -- 15.19 -0.20% -- 详细
稀缺标的,价值之选。 长江电力是全球最大的水电公司,总装机容量4,549.5万千瓦,占中国水电装机的13.7%;2020年后乌东德和白鹤滩的投产和注入,将带动公司装机规模将再上一个台阶。二级市场的投资者应当如何看待长江电力的股票,是全球稀缺的水电资产?是持续经营的现金牛?还是永续债券?本文从三个维度探索长江电力内含价值:资产(重置成本法)、现金(DCF 估值法)和股息(股息收益率法和DDM 估值法),我们认为长江电力属于高分红低估值的典范,长江电力股价在不考虑白鹤滩/乌东德资产注入的情况下目标价应该是18.9-19.5元,对应当前股价至少还有24%的上涨空间,是长期投资的价值之选。 维度一:得天独厚的水电资产。 相比其他电源,水电具有清洁环保、安全稳定、价格低廉三大得天独厚的优势,而长江电力拥有中国前三大水电站三峡、向家坝、溪洛渡以及葛洲坝,均为国内稀缺水电资源。我们根据水电站造价(不考虑开发权价值),测算出长江电力水电资产重置成本为4,565亿元,加上约262亿金融资产,其重置成本在4,827亿元,对应每股内含价值18.9元,高于目前股价24%。 维度二:持续经营的现金牛。 水电站的盈利模式很简单:水流-电流-现金流。收入端:利用小时波动取决于来水,靠天吃饭难以预测,但长期来看基本趋于稳定。费用端:息税前利润率长期稳定在50%-60%且成本端60%左右来自折旧摊销,公司自由现金流(FCFF)稳定充沛。基于此,我们采用DCF 算出:长江电力的权益价值为5,181亿元,对应每股权益价值为23.6元,高于目前股价55%。 维度三:永续债券长江电力将未来十年分红政策承诺写入公司章程,2016至2020年每股分红不低于0.65元,2021至2025年分红比例不低于70%。据此我们通过DDM 法估值得出结论:总股息折现后合计3,101亿元,对应每股内在价值为14.1元,是股价的确定性支撑,且股息率超越十年国债收益率。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价18.9-19.5元。 受来水偏枯影响,2017年公司发电量可能出现1%左右下滑;不考虑电价上调,假设增值税政策维持不变,净利润与2016年基本持平。预测公司2017~2019年EPS 为0.95/0.96/0.89元。当前股价对应2017~2019年PE为16.0/15.9/17.1倍。综合三种绝对估值结果,给出综合目标价18.9元(三种估值结果平均值);参考水电可比公司2017年平均19.5倍PE,公司作为水电龙头,享有一定估值溢价,给予2017年20.0-20.5倍PE,根据PE相对估值法,给出目标价19.0-19.5元。估值下限采用绝对估值法的18.9元,上限为2017年PE 估值上限,综合得出2017年目标价18.9-19.5元。 风险提示:战争风险,来水量低于预期,政策风险,经济风险,自然风险。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2017-09-08 15.00 -- -- 15.44 2.93% -- 15.44 2.93% -- 详细
事件:公司日前公告2017年半年报,公司上半年实现营收192.90亿元,同比下降3.88%;实现归母净利润81.05亿元,同比增长7.34%。点评:来水偏枯压制发电量增长。2017年上半年,公司完成发电量816.11亿千瓦时,同比上升14.60%。由于今年来水偏枯等原因,公司控股四大水电站中三峡电站和葛洲坝电站上半年发电量较往年同期均有所下降,其中三峡电站同比下降19.34%,葛洲坝水电站同比下降4.45%。公司发电量同比上升主要原因是去年第一季度川云公司下水电站溪洛渡、向家坝发电量尚未并表,若考虑同期川云公司发电情况,今年上半年长江电力发电量同比下降4.26%。 盈利能力稳定,高分红显示投资价值。公司此前承诺2016-2020年每年度现金分红不低于0.65元/股,2021-2025年分红比例不低于70%。2016年除以资产作价认购的股份外,每股分红0.725元,超额完成既定分红承诺。如按分红承诺0.65元/股计算,预计股息率为4.29%。今年上半年毛利率55.20%,虽较去年上半年57.17%相比下降1.97个百分点,但仍维持在较高水平。 电价结构优化,梯级调度能力提升。溪洛渡、向家坝电站并表后,公司总装机容量达到4549.5万千瓦,实现大幅跨越,且由于两电站发电量主要送往上海、浙江、广东等地,上网电价较高,优化了公司的电价结构。2016年通过开展以溪洛渡为龙头、以三峡为核心的四级水库联合调度,全年节水增发电量99亿千瓦时,公司水电主业稳定可期。 双三峡联手,尽显平台优势。长江电力控股股东三峡集团于今年上半年入股三峡水利成为其第二大股东。借力于三峡电网的配售电渠道整合将有助于保持公司在电力产业中的优势地位。 盈利预测与估值:预计公司2017~2019年EPS分别为0.90、0.92和0.90元,对应2017年PE为16.84倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:业务拓展不及预期风险,来水低于预期风险,竞争带来电价下降风险等。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2017-09-04 14.97 17.50 15.74% 15.44 3.14% -- 15.44 3.14% -- 详细
Yangtze reported in-line 1H17 results with net profit up 7% yoy. Yangtze will enjoya higher tariff for its inter-provincial power sales in 2H17 thanks to a thermal tariffhike in July. Furthermore, it may also benefit from another round of thermal tariffhikes at year end. The company also has further room for financial cost savingsas the mgmt aim to lower their debt/asset ratio to 30%. We maintain Buy onYangtze due to its unique dividend commitment supported by highly predictablecash flows which generate a an attractive 4.3% 2017E yield. 1H17 results in line. Yangtze's net profit was up 7% yoy to Rmb8.1bn in 1H17, in line with our forecast. The growth is mainly driven by cost savings (SG&A -18% yoy; financial cost -13%yoy) and investment gains (+82% yoy), partially offset by weaker net output (-4%yoy). Generation declined in Three gorges (-11%) and Gezhouba (-4%) due to weakwater flows and slightly increased in Xiluodu and Xiangjiaba (+4%). Free cashflow reached Rmb10bn in 1H17. Key takeaways from conference call. Tariff: Mgmt expect a higher tariff in second half for their inter-provincial powersold by Xiluodu and Xiangjiaba to Shanghai and Guangdong thanks to the thermaltariff hike on 1 July. There is further room for tariff hikes if the fuel cost passthroughfor thermal plants is executed at year end. Power output: Mgmt expect full-year output to reach 191-200 bn kwh. Thegeneration was impacted by a typhoon in July-Aug but has started to recover inSept. Market-based volume is expected to rise over the next few years. Capital structure and financial cost: Mgmt plan to use cash flow for debtrepayment as they do not have major M&A plans currently. Mgmt expect thedebt to asset ratio to decrease from the current 59% to 30%, after which Yangtzemay consider M&A and raise the debt to asset ratio to 60% again. Mgmt arecomfortable with a debt ratio of 42-55% . In 1H17, the average interest rate was4.2% and mgmt expect it to increase mildly to 4.35% in 2H17. Capex: Yangtze does not have a major M&A target for now but expects to acquiresome hydro/power retail assets related to its core business. Mgmt are also lookingfor potential targets overseas and the company has gained experience via a 288MW wind power acquisition in Germany. Over 2018-19, the company hasbudgeted for Rmb10bn capex each year. Other key takeaways: Yangtze will continue to use investment income to smooththe earnings volatility driven by water flows fluctuations.
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2017-05-09 13.35 -- -- 15.15 8.21%
15.42 15.51%
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1.事件。 公司公布2016年年报以及2017年一季报业绩。公司2016年发电量2060.6亿千瓦时;实现营业收入489.39亿元,同比增长3.17%;归属于母公司净利润207.81亿元,同比增长13.97%;实现每股收益0.9446元(同比比率按照追溯后数据计算)。公司2017年一季度发电量328.5亿千瓦时; 实现营业收入78.55亿元,同比增长0.26%;归属净利润27.08亿元,同比增长23.48%;每股收益0.1231元(同比比率按照追溯后数据计算)。 2.我们的分析与判断。 (一)来水偏丰及超设计发电助力收入增长2016年溪洛渡-向家坝上游来水量同比偏丰12.2%;三峡-葛洲坝上游来水量同比偏丰8.2%。受此影响,公司2016年发电量2060.6亿千瓦时。 其中,三峡电站935.33亿千瓦时,同比增长7.5%;葛洲坝182.99亿千瓦时,同比增长1.82%;溪洛渡610.03亿千瓦时,向家坝332.25亿千瓦时。 在部分电站来水偏枯的情况下,公司超设计发电142.1亿千瓦时,没有因设备原因产生弃水。随着电站的陆续投产,流域梯级水库群综合运用水平逐步提升,梯级补偿效益进一步显现。 (二)一季度利润大增,投资收益是主因。 公司一季度实现归属净利润27.08亿元,同比大幅增长23.5%,其中投资收益增加是主因。公司一季度实现投资收益8.35亿元,较去年同期1.99亿元增长320.7%,与可供出售金融资产相关。公司持有多家电力上市公司股份,主要包括川投能源0.5%、三峡水利10.2%、国投电力4.7%、湖北能源23.4%、上海电力3.5%、广州发展11.5%。公司积极实现能源结构的多元化和多地域布局,增强抗风险能力。 (三)分红承诺兑现。 2015年金沙江资产重组时,公司曾承诺2016-2020年每年现金分红不低于0.65元/股,2021-2015年不低于净利润的70%。2016年实际的分配方案是:重组前老股东持有的165亿股和七家战略投资者非公开发行的20亿股,按每10股派现7.25元;由于已享受川云资产2016年一季度利润,三峡集团、川能投、云能投以资产作价认购的35亿股,每10股派现6.5元,低于其他股东。分红方案兑现并超出了之前承诺的现金分红额度。 3.投资建议。 我们维持长江电力“推荐”评级。主要理由:1)公司是全球最大的水电上市公司,资源禀赋优异,标的稀缺;2)由于成本刚性特征,成熟水电盈利能力强、现金流价值凸显;3)承诺的分红比例兑现率高;4)顺应行业变化,抓住改革机遇,打造“发电、配电、售电”产业链,完善产业布局。我们预计公司2017-2018年EPS 分别为0.89元和0.97元。 4.风险提示。 来水不佳对公司业绩恐造成负面影响。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2017-05-05 13.35 16.68 10.32% 15.15 8.21%
15.33 14.83%
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Results in line; a rare FCF+ power play . 2016 results in lineYangtze reported in-line 2016 results, with net profit up 14% yoy, to Rmb20.8bn. 1Q17 results were also robust, thanks to a rise in investment income. Over 2017-19, we expect stable profit and free cash flow (Rmb25- 30bn pa) to support its dividend commitment (Rmb15bn), while potential strategic/financial investments or faster debt repayment could offer some earnings upside. We reiterate our Buy rating on Yangtze Power ? a blue-chip A share with a unique dividend policy, thanks to highly predictable cash flows, at an attractive 4.6% 2017E yield. 2016 results in line; 1Q17 earnings boosted by investment income . Yangtze Power reported in-line 2016 results, with net profit of Rmb20.8bn, up 14% yoy, boosted primarily by a 9% increase in net generation and a 24% yoy decrease in financial costs, partially offset by a 5% lower blended tariff and a 40% drop in investment income. 1Q17 net profit improved by 23% yoy, thanks to the Rmb835m contribution from investment income (vs. Rmb199m in 1Q16) and an 11% yoy decrease in financial costs. Stable 2017-19E core business outlook . We expect blended utilisation to drop by 3% in 2017 and remain flattish over 2018-19, owing to the high base in 2016. Although the 2017 debt repayment plan does not seem as significant as we had expected, management’s Rmb10bn investment plan could bring some earnings upside, if executed prudently. Nevertheless, we expect faster debt repayment (c.Rmb15bn pa) in 2018-19, and hence lowered financial costs, to mitigate the impact from the absence of a VAT rebate (starting in 2018). Moreover, Yangtze could use the potential disposal gains of some available-for-sale financial assets to smooth out profit volatility, which would also help stabilise earnings. Maintaining Buy, with target price (TP) of Rmb17.5 (from Rmb17.4); risks . We fine-tune 2017-18E earnings and introduce 2019 forecasts. Our Rmb17.5 TP is DCF-derived (7.3% WACC, 0% TGR). Downside risks: lower-than-expected utilisation hours; volatility in associates’ earnings/investment income.
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2017-05-05 13.35 -- -- 15.15 8.21%
15.33 14.83%
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事件1: 2017年4月28日晚,公司发布了2016年年报,实现营业收入489.39亿元,同比增长3.17%,归属于上市公司股东的净利润207.81亿元,同比增长13.97%;实现基本每股收益0.9446元,同比增长13.97%。 事件2: 同时,公司发布了2017年一季度报告,实现营业收入78.55亿元,同比增长0.26%,归属于上市公司股东的净利润27.08亿元,同比增长23.48%;实现基本每股收益0.1231元,同比增长23.48%。 评论: 1、公司2017年营收同比增长3.17%,归属净利润同比增长13.97% 2016年公司实现营业收入489.39亿元,同比增长3.17%;营业成本192.38亿元,同比增长6.21%;归属净利润207.81亿元,同比增长13.97%;基本每股收益0.9446元,同比增长13.97%。 营业收入小幅增长的原因是来水偏丰发电量有所增长但电价下调。2016年8月31日,公司与中南方电网超高压输电公司签订《2016年度溪洛渡右岸电站购售电合同》,约定2016年度合同电量为260.4亿千瓦时,电价为0.3244元/千千瓦时,较去年价格0.3421元/千瓦时下调了0.0177元/千瓦时。2016年9月12日,公司与国家电网公司签订了《2016年度向家坝水电站购售电补充协议》,约定2016年度合同电量为300.5亿千瓦时,电价为0.296元/千瓦时,较去年价格0.3218元/千瓦时下调了0.0258元/千瓦时。2016年12月29日,公司与国家电网公司签订了《2016年度溪洛渡左岸电站购售电补充协议》,约定2016年度合同电量为265.7亿千瓦时,电价为0.296元/千瓦时,较去年价格0.3218元/千瓦时下调了0.0258元/千瓦时,其中2016年送浙江落地侧50.76亿千瓦时的直接交易电量按照0.3551元/千瓦时结算。 2、四库联调配合来水偏丰,并入川云公司2016年电量同比增长92.29% 2016年,溪洛渡-向家坝梯级电站上游来水量约1370.83亿立方米,较上年同期偏丰12.2%;三峡-葛洲坝梯级电站上游来水量约4085.88亿立方米,较上年同期偏丰8.2%。同时,公司开展以溪洛渡为龙头、以三峡为核心的四级水库联合调度,4座电站全部超设计发电量。公司2016年总发电量约2060.6亿千瓦时,较上年同期(不含溪洛渡-向家坝梯级电站发电量)增加92.29%。其中,三峡电站发电量935.33亿千瓦时,同比增加7.5%;葛洲坝电站发电量182.99亿千瓦时,同比增加1.82%;溪洛渡电站发电量610.03亿千瓦时,向家坝电站发电量332.25亿千瓦时。 2016年,三峡电站年平均利用小时为4257.61小时,同比增加8.22%;葛洲坝电站年平均利用小时为7235.56小时,同比增加2.37%;溪洛渡电站年平均利用小时为4831.60小时,同比增加10.23%;向家坝电站年平均利用小时为5530.40小时,同比增加7.78%。 2017年第一季度公司总发电量约328.5亿千瓦时,较上年同期公告数据增长73%,主要是由于川云公司并表所致。其中,三峡电站完成发电量139.3亿千瓦时,较上年同期偏少10.6%;葛洲坝电站完成发电量31.8亿千瓦时,较上年同期偏少6.7%;溪洛渡电站完成发电量102.1亿千瓦时,较上年同期偏多13.4%;向家坝电站完成发电量55.3亿千瓦时,较上年同期偏多9.9%。 随着流域多级水电站的建设,“溪洛渡-向家坝-三峡-葛洲坝”四级电站联合调度的实现,其综合效益将逐渐凸显。 3、低利率周期发债优化债务结构,财务费用大幅降低促进营业利润增长 2016年,公司财务费用支出66.79亿元,同比降低21.02亿元,下降23.93%,而本年度营业利润222.77亿元,同比增长11.76亿元,财务费用对利润的增厚作用显著。财务费用的降低,一方面是由于公司充分利用债务融资工具,发债利率在全市场处于较低水平,募集部分低成本资金180亿元,加权发行成本3.14%。另一方面,15年调息累计也对财务费用的降低起到了一定的作用。 但税收优惠政策的变动,对公司业绩的影响也较大。一方面,2016年至2017年,百万千瓦水电站的增值税即征即退政策从8%以上调整为12%以上,2018年增值税返还政策结束,对2016至2019年的营业外收入都将产生较大影响。另一方面,川云公司从2016年起进入所得税三免三减半政策的减半期,19年起所得税不再减半,因此所得税也有所增加,对利润产生一定影响。 4、度电指标分析。 由上图可以看出,度电收入近五年来较为稳定,2016年在电价下调的情况下甚至略有增长,主要是由于川云公司并表,对应的上网电价高于三峡及葛洲坝电站所致。2016年度电成本变化小幅增长,而度电利润出现下滑,主要是由于2015年处置部分长期股权投资及可供出售金融资产,因此2016年投资净收益大幅下降。度电管理费用基本不变,此处由于2015年为调整前数据,度电财务费用并未体现出显著下降。 5、重大资产并购引爆又一轮增长,有望成为全球水电行业引领者。 报告期内,公司完成川云公司100%股权收购,实现了对溪洛渡、向家坝电站的全资持有,收购完成后公司装机容量由2527.7万千瓦增长至4387.7万千瓦,增加比例为73.58%;核定全年发电量从1,039亿千瓦时增加至1,917.47亿千瓦时,增加比例为84.55%。溪洛渡、向家坝电站的发电量主送上海、浙江、广东等地,上网电价较高,公司在华东、华南电力市场的占有率进一步提高,市场竞争优势更加明显。随着2020年以后乌东德和白鹤滩电站的投产和注入公司,公司的装机规模将再次实现大幅跨越,装机容量从4387.7万千瓦增长至7207.7万千瓦,幅度高达64.27%。公司届时将拥有世界前12大水电站中的5座,有望再次带来公司的跨越式发展。 6、三峡集团举牌国投,增持三峡水利,水电平台优势凸显。 自2016年12月8日至2017年3月13日下午15:00收市,长江电力及其一致行动人通过二级市场累计增持国投电力公司339,301,100股,约占公司总股本的5%。三峡集团大幅增持国投电力股份,将有利于未来三峡集团旗下的水电站和国投电力旗下的水电站实现六库联调,发挥水电的梯级调度效应。 3月31日,公司受让重庆中节能持有三峡水利10.2%股权完成过户,截至三峡水利一季报,三峡集团通过长江电力、三峡资本和长电资本合计持股达到17.4%,三峡集团成为三峡水利第二大股东。三峡水利为地处重庆万州区的地方性电网企业,在产业链上处于长江电力下游。在电力体制改革环境下,长江电力下属两江长兴、当地涪陵聚龙电力、黔江乌江电力及三峡水利有望进行“四网融合”,共同打造“三峡电网”,大水电平台的资源优势将逐渐凸显。 7、稳定高分红方案凸显公司长期投资价值。 收购完成后,公司修改了公司章程,约定对2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红,相对于12.08的增发价格,股息率为5.38%,相对于13.34的目前价格,股息率为4.87%;对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年净利润的70%进行现金分红。 2016年公司拟派息157亿元,对应每股0.71元,派息率75%。其中,中国长江三峡集团公司、四川省能源投资集团有限责任公司和云南省能源投资集团有限公司以资产作价认购的35亿股,每10股派现6.5元;金沙江资产重组前公司老股东持有的165亿股和配套融资向七家战略投资者非公开发行的20亿股,按每10股派现7.25元,高于公司约定的分红,该分红价格对应当前股价的股息率为5.22%。 8、积极开展多领域投资,打造新的利润增长点。 公司积极与中核和中广核建立战略合作伙伴关系,积极介入核电领域,逐步形成“水、核互补”的清洁能源业务发展新模式,积极参与桃花江和中核霞浦核电项目以及中核集团核燃料产业的股权多元化工作。除此之外,公司现金流充沛,多领域多方向投资上市公司股权,持有湖北能源、广州发展、上海电力等公司股份,资本运作稳健积极,在加强公司抗风险能力的同时,为公司未来协同发展提供前瞻性布局。在海外项目方面,借助国家“一带一路”战略,紧跟三峡集团国际业务布局,迅速扩大海外电站技术咨询业务,为海外电站提供人员培训、电站运行检修等系统的服务。此外,在2016年上半年,公司以全资子公司长电国际为主体,与中国三峡集团全资子公司三峡欧洲联合向黑石集团下属公司BCPMeerwindCaymanLimited收购其全资子公司BCPLux公司100%股权,目前已完成交割,长电国际对BCPLux持股30%,三峡欧洲持股70%。通过联合投资德国Meerwind海上风电项目,打通海外投融资渠道、积累海外投资管理和公司治理经验,助推公司发展再上新台阶。 9、维持“强烈推荐”评级。 考虑未来财务费用降低、税收政策变动,增值税返还政策结束后预期将有替代性的优惠政策,按照当前增值税返还比例继续减半测算,2017-2019年公司归属净利润分别为213.1、209.1、210.6亿元,对应EPS分别为0.97、0.95、0.96,对应当前股价(13.89元)的估值分别为14.4、14.7、14.6。此外,乌东德和白鹤滩电站预计于2020年左右投产,将再次带来跨越式发展,维持“强烈推荐”评级。 10、风险提示 来水不及预期,税收优惠政策结束。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2017-05-05 13.35 -- -- 15.15 8.21%
15.33 14.83%
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事件: 公司发布2016年年报,报告期内公司实现营收489.39亿元,同比增长3.17%(重述后);归母净利润207.81亿元,同比增长13.97%(重述后),符合申万宏源预期。公司拟对185亿股股东每10股派息7.25元(含税),对35亿股股东每10股派息6.5元(含税),分红金额占归母净利润的75.49%。 公司发布2017年一季报,2017Q1公司实现营收78.55亿元,同比增长0.26%(重述后);归母净利润27.08亿元,同比增长23.48%(重述后),归母净利润增加主要是由于公司减持4600万股上海电力股份所致。 投资要点: 发电量同比大幅上涨,新增电站贡献突出,公司规模优势明显。公司16年完成发电量2060.6亿千瓦时,同比增长96.29%;17Q1完成发电量328.5亿千瓦时,同比增长73%。主要原因是公司于2016年4月完成了川云公司100%股权收购,实现了对溪洛渡、向家坝电站的全资持有,新增装机容量2026万千瓦,总装机容量达4549.5万千瓦,规模优势凸显。16年溪洛渡电站完成发电量610.03亿千瓦时,向家坝电站完成发电量332.25亿千瓦时,新增的两大电站发电量占公司总发电量的近一半,显著提升了公司资产规模和盈利能力。 增持三峡水利,进一步拓展配售电业务。公司分别于15年9月和16年7月组建福建省配电售电有限公司和三峡电能有限公司,实现了从发电到配电、售电的产业延伸。16年12月,公司受让重庆中节能实业持有的三峡水利股份1.01亿股(占三峡水利总股本10.2%),成为三峡水利第二大股东,公司在配售电领域再次迈出重要一步。我们认为公司未来有望凭借自身的低价电力供应优势,与三峡水利合作形成发配售一体化,将配售电业务打造成为公司新的利润增长点,并逐步在新一轮电改中受益。 首涉海外风电项目,实现收益开门红。17年3月,公司收到德国梅尔海上风电16年投资收益1260万欧元,现金收益率达6.5%、项目内部回报率达8%,实现了公司投资首个海外清洁能源项目开门红。公司于16年7月出资1.95亿欧元与三峡国际共同投资德国梅尔海上风电项目,公司获30%股权。梅尔海上风电装机容量288兆瓦,是德国最大的已投产海上风电项目。公司此次海外投资的成功实践,为未来在国际资本市场战略并购奠定了良好基础。 未来10年高分红锁定,股息率高达4.7%。公司收购川云公司之后修改《公司章程》,就未来10年分红比例作出承诺,2016-2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红,2021-2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。以当前13.89元的股价计算,股息率达到4.7%,高于同类上市公司。作为国内最大的水电上市公司,未来10年高分红锁定,具有“类债券”的属性,投资防御性能出众。 盈利预测与评级:考虑到公司减持金融资产带来投资收益增加,我们调整公司盈利预测,预计17-19年公司归母净利润分别为206亿、198亿、200亿元(调整前17-18年归母净利润分别为197亿、198亿元),EPS分别为0.94元/股,0.90元/股,0.91元/股,对应PE分别为15倍、15倍、15倍。维持“买入”评级。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2017-05-04 13.31 16.21 7.21% 15.08 8.02%
15.15 13.82%
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长江电力发布2016年年报及2017年第一季度季报。 长江电力发布2016年年报及2017年一季报,公司2016实现营业收入489.39亿元,调整后同比增长3.17%,归属于上市公司股东的净利润207.81亿元,增长13.97%;EPS为0.9446元,加权平均ROE为16.88%,同比增加1.32个百分点。2017年一季度实现营业收入78.55亿元,增长0.26%,归属于上市公司股东的净利润27.08亿元,增长23.48%;EPS为0.1231元,加权平均ROE为2.09%,同比增加0.3个百分点。 完成川云公司收购,发电量大幅提升。 2016年长江电力通过发行股份、配套融资及自有资金,完成对川云公司100%股权的收购,实现了对溪洛渡、向家坝电站2026万千瓦装机的全资持有。重组完成后,公司装机规模达到4549.5万千瓦,16年发电量达到2060.6亿千瓦时,同比大幅增加92.29%,调整后增加7.95%。17年一季度,长江上游溪洛渡水库来水总量较上年同期偏丰4.3%,三峡水库来水总量较上年同期偏枯11.5%,公司完成发电量328.5亿千瓦时,较上年同期公告数据偏多73%,调整后较16年一季度下降0.53%。 平均电价同比上升。 公司三峡电站、葛洲坝电站电价为2011年制定,其中葛洲坝上网电价0.195-0.255元/千瓦时,三峡上网电价0.229-0.311元/千瓦时。而川云公司溪洛渡、向家坝电站按照《关于完善跨省跨区电能交易价格形成机制有关问题的通知》,随着落地省市燃煤发电标杆上网电价调整而调整,根据2016年售电合同确定的向家坝上网电价为0.296元/千瓦时,溪洛渡为0.296-0.355元/千瓦时,高于三峡及葛洲坝电站上网电价,导致公司17年一季度平均电价同比上升。 高比例分红,股息收益率达到5.22%。 根据16年对公司章程进行的修改,公司2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红;2021-2025年每年度按每股不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。16年利润分配预案,除向三峡集团、四川能投、云南能投增发的35亿股份每股派现0.65元,其余股东派现0.725元,股息收益率达到5.22%。 收购三峡水利10.2%股权,打造“三峡电网”。 2016年12月,长江电力收购重庆中节能持有的三峡水利10.2%股权,成为其第二大股东;2017年2月,长江电力与重庆市涪陵区、黔江区政府就参与乌江电力和聚龙电力发展达成一致意见,签订了《战略合作框架协议》。此外,公司控股股东三峡集团还在重庆设立两江长兴电力,并发起设立140亿元三峡能源产业发展基金。未来,公司及三峡集团将整合涪陵聚龙电力、黔江乌江电力、两江长兴电力及三峡水利等地方电网和两江新区增量配网打造全新的重庆“三峡电网”,布局售电市场。 预计长江来水保持平稳,给予买入评级。 除水电业务外,公司2016年联合三峡集团子公司三峡欧洲收购德国Meerwind,公司持有30%股权。Meerwind为德国第一个获得DNV.GL认证的海上风电项目,总装机288MW。通过此次收购,公司既拓展了海外业务,又增加了新能源装机规模。 随着公司溪洛渡水库及三峡水库实现联调,公司熨平来水波动的能力大大增强,预计长江电力2017年至2018年发电量分别为1996亿千瓦时及2046亿千瓦时,营业收入分别为479.05亿元及495.36亿元,净利润分别为191.4亿元及208.9亿元,EPS分别为0.87元及0.95元,2017年的PE估值为16倍,考虑到公司较高的股息收益率及稳定的业绩,我们首次覆盖长江电力,给予买入评级。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2017-04-17 13.50 -- -- 14.20 5.19%
15.70 16.30%
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事件描述 公司公布2017年一季度经营数据:公司一季度完成总发电量328.5亿千瓦时,同比增长73%。三峡、葛洲坝、向家坝、溪洛渡分别完成139.3亿、31.8亿、55.3亿及102.1亿千瓦时。 事件评论 一季度发电量基本持平但结构有所优化,利好公司报告期营收及业绩。公司披露的总发电量同比增速并未计算向家坝及溪洛渡电站的发电量,主因系上年同期川云公司尚未并表。若考虑同期川云公司发电量情况,公司一季度发电量同比基本持平,略微下降0.59%。据公司披露,2017年一季度三峡水库来水偏枯11.5%,导致三峡水电站及下游葛洲坝水电站发电量同比下降10.6%和6.7%。而金沙江流域溪洛渡水库来水偏丰4.3%,带动溪洛渡及下游向家坝水电站发电量同比增长13.4%和9.9%,弥补了三峡、葛洲坝的发电量缺口。由于溪洛渡及向家坝水电站电价水平相对较高(根据购售电合同,溪洛渡右岸达到0.3244元,左岸及向家坝达到0.296元,高于三峡均值0.2567元和葛洲坝基数外电价0.255元),一季度公司总发电量虽略有降低,但发电结构却得到优化,若其他因素无明显变化,我们预计公司2017年一季度营收及业绩水平(较上年同期重述后)有望实现同比增长。 三峡集团成为三峡水利第二大股东,双“三峡”有望合作打开公司电能消纳新通道。3月31日,公司受让重庆中节能持有三峡水利10.2%股权完成过户,至此长江电力及其一致行动人三峡资本控股有限责任公司、长电创新投资管理有限公司合计持有三峡水利15.40%的股权,三峡集团成为三峡水利第二大股东。三峡水利为地处重庆万州区的地方性电网企业,在产业链上处于长江电力下游。在电力体制改革环境下,公司有望与三峡水利实现电力业务上下游的对接,为公司旗下三峡等水电站打开新的电能消纳途径,缓解公司因电网调度导致的弃水问题,利好公司业绩增长。 三峡集团举牌国投电力,雅砻江及金沙江水电有望实现跨区域联合调度。公司及一致行动人三峡资本、长电资本自2016年12月5日至2017年3月13日期间,通过二级市场累计增持国投电力股权至5%,长江电力及国投电力实现股权上的链接。雅砻江流域是金沙江最大的支流,国投电力控股的该流域梯级电站与三峡集团控股的金沙江下游梯级电站、三峡及葛洲坝水电站呈上下游关系。然而由于分属不同业主开发,目前并未形成良好的跨流域联合调度,各公司调度仅限制于公司内部。三峡集团举牌国投电力,使两大流域——雅砻江和金沙江流域水电建立起股权上的纽带,形成一定程度上的利益共同体。结合雅砻江属于金沙江流域最大支流的特性,未来有望实现跨流域、多业主水电站群调度,形成可观的补偿效益,促进两大流域梯级电站呈现毫无成本的利润增长点。 高分红政策写入《公司章程》,奠定公司防御价值。公司在川云公司重组结束之后修改《公司章程》,对2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红;对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。以当前12.96元的股价计算,2016年股息率达到5.02%,为全水电行业之首。由于水电高前期投资的特性,公司未来现金流较为充足,分红实现压力较小。且2020年左右乌东德及白鹤滩投产之后,公司盈利能力有望再度提升。《公司章程》锁定10年高分红,公司投资防御性能出众。 投资建议及估值:我们维持公司盈利预测,预计公司2016-2018年实现EPS0.955元(此处按最新股本计算,如按照加权平均总股本计算为1.04元)、0.958元和0.981元,对应PE14.19倍、14.14倍和13.81倍,维持公司“买入”评级。 风险提示: 1.来水量偏枯风险; 2.合作推进不及预期风险。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2017-01-24 13.01 -- -- 13.29 2.15%
13.84 6.38%
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事件描述 公司披露2016年度业绩快报:报告期内,公司实现营业收入490.24亿元,较重述后2015年数据同比增长3.40%;实现归母净利润210.15亿元,较重述后2015年数据同比下降0.46%。 事件评论 2016年来水偏丰,发电量增长带动营收、营业利润及利润总额同比上升。2016年度,公司下属三峡、葛洲坝、向家坝和溪洛渡四大电站发电量同比增长7.50%、1.82%、8.05%和10.67%,利好公司营收增长。营收增幅偏低的主要原因系向家坝和溪洛渡外送电能结算电价出现同比下降:向家坝送上海合同上网电价较2015年下降0.0258元/千瓦时;溪洛渡左岸送浙江合同电价降幅与向家坝相同,其中落地侧50.76亿度直接交易电量估算较合同电价多降低0.4-0.5分左右;溪洛渡右岸送广东合同上网电价较2015年下降0.0177元/千瓦时。然而由于四大电站发电量增幅较高,公司营收、营业利润和利润总额同比增长得到保障。 公司业绩较2015年重述后基本持平,主要受制于川云公司税收优惠减少。2016年,公司旗下向家坝、溪洛渡水电站所享受的税收优惠减少:2016年增值税即征即退额度由9%下降至5%(超8%部分即征即退改为超12%部分即征即退),公司营业外收入减少,致公司利润总额增幅(2.86%)低于营业利润增幅(5.88%)。此外,向家坝和溪洛渡水电站所得税由免征期进入减半征收期,公司综合所得税率上升,致归母净利润同比小幅下滑0.46%。 增持三峡水利,双“三峡”有望合作打开公司电能消纳新通道。2016年12月31日,三峡水利公告披露重庆中节能实业有限责任公司将其持有的三峡水利股份101,256,000股协议转让给长江电力,占三峡水利总股本的10.20%。转让完成后,长江电力及其一致行动人三峡资本控股有限责任公司、长电创新投资管理有限公司合计持有三峡水利股份152,890,877股,占三峡水利总股本的15.40%。三峡水利为地处重庆万州区的地方性电网企业,在产业链上处于长江电力下游。在电力体制改革环境下,未来若集团公司与三峡水利进行深度业务合作,公司有望与三峡水利实现电力业务上下游的对接,为公司旗下三峡、葛洲坝等水电站打开新的电能消纳途径,缓解公司因电网调度导致的弃水问题,三 风险提示: 1.来水偏枯风险 2.合作不及预期风险;项目推进不及预期风险。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2017-01-13 12.69 -- -- 13.22 4.18%
13.65 7.57%
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报告要点 事件描述 公司披露2016年发电量:公司2016年完成发电量2060.6亿千瓦时,同比增长92.29%(去年同期不含溪洛渡和向家坝水电站)。其中,三峡电站完成发电量935.33亿千瓦时,较上年同期增加7.5%;葛洲坝电站完成发电量182.99亿千瓦时,较上年同期增加1.82%;溪洛渡电站完成发电量610.03亿千瓦时,向家坝电站完成发电量332.25亿千瓦时。 事件评论 2016年整体来水偏丰,公司下属四大电站发电量均同比增长。除公司披露的三峡和葛洲坝发电量同比增长7.50%和1.82%以外,溪洛渡电站发电量同比增长10.67%,向家坝电站发电量同比增长8.05%。公司实现下属四大电站发电量均同比上升,主要受益于全年来水偏丰:据公司披露,溪洛渡-向家坝梯级电站上游来水较上年同期偏丰12.2%,三峡-葛洲坝梯级电站上游来水较上年同期偏丰8.2%。 向家坝及溪洛渡水电站电价调整落地,全年业绩有望保持增长。公司于2016年8月31日、9月12日和12月29日与南方电网及国家电网签订溪洛渡右岸、向家坝和溪洛渡左岸的购售电合同,确定2016年结算上网电价。根据合同,向家坝送上海合同上网电价最终确定为0.296元/千瓦时,较2015年下降0.0258元/千瓦时;溪洛渡左岸合同电价及降幅与向家坝相同,然而落地侧有50.76亿度直接交易电量按0.3551元/千瓦时结算,根据初步估算该部分电量上网侧电价水平较合同电价多降低0.4-0.5分左右(不确定性主要因为溪洛渡输送浙江线损水平未披露);溪洛渡右岸送广东上网电价确定为0.3244元/千瓦时,较2015年下降0.0177元/千瓦时。公司在合同签订披露之前,财务核算中已经依据《国家发展改革委关于完善跨省跨区电能交易价格形成机制有关问题的通知》(发改价格[2015]962号)和《关于降低燃煤发电上网电价和一般工商业用电价格的通知》(发改价格[2015]3105号)精神,按照落地省区火电标杆调整幅度进行同步预调整。由于各电站合同最终确定的电价降幅低于落地区域2016年初火电标杆电价下调幅度,财务上有追溯的空间。由于向家坝及溪洛渡2016年实现发电量同比大幅上升,有效缓解电价下调影响,加之三峡及葛洲坝电价并未调整,公司全年有望保持业绩增长。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2017-01-12 12.73 16.30 7.80% 13.18 3.53%
13.65 7.23%
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Yangtze Power attended our dbAccess China Conference 2017. We share thekey takeaways. Stable hydro operations with dividend commitment. Management expects its stable hydro operations as well as low borrowingrate, supported by high credit ratings, to guarantee the DPS payment ofRmb0.65/share for 2016-2020 and dividend payout of 70% in 2021-2025. Yangtze plans to continue replacing the old debt with medium-term notes andshort-term debentures to lower its gearing ratio and borrowing cost. In thelong run, Yangtze may acquire two hydro power plants (Wudongde andBaihetan, with total capacity of more than 20GW) from the parentco after theyare put into operations in 2020-21. Hydro tariff adjustment finalized. Due to a thermal tariff cut at end-2015, Xiangjiaba and Xiluodu are required tolower their tariff as per the tariff policy applied to inter-provinces’ large hydroprojects. On 1 September, 13 September and 30 December 2016, Yangtzeannounced the settlement tariff for Xiluodu (Right Bank), Xiangjiaba, andXiluodu (Left Bank), which were lowered by 1.77 cents/kwh, 2.58 cents/kwh,and 2.58 cents/kwh respectively. This is lower than the 3 cent average thermaltariff cut, in line with our expectation. Preparing to enter power retail market. Other than the hydro exposure, Yangtze plans to enter China’s retail powermarket. So far, Yangtze has done some preparation work, mainly in Hubei andChongqing. The company is in discussion with local enterprises to cooperate inthe retail business for incremental power demand. It would like to wait formore clarity in government policy and reform progress before making a realinvestment. Also considering overseas M&As. Yangtze made its first overseas investment in Germany’s wind farms in 2016and expects an IRR of 7%. After the acquisition, the management team for thetarget company remained stable and consolidation is well on track. Apart fromsome hydro assets in Europe, Yangtze may also consider to cooperate withEDP Energias, in which Three Gorges Corporation (parentco of Yangtze Power)owns a 20% stake, to seek opportunities in South America, especially theBrazil power market. EDP Energias is the largest power company in Portugaland has a lot of investment experience and local connections in SouthAmerica. According to management, Yangtze prefers big, stable companies ina more market-based economy when seeking potential M&A targets.
长江电力 2016-11-07 13.31 17.16 13.49% 13.59 2.10%
13.59 2.10%
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要点。长江电力披露2016年第三季度报告,2016Q1-3公司营收372.51亿元,同比上升4.78%,归属净利润163.39亿元,同比下降0.61%,毛利率62.45%,下降1.22个百分点,EPS0.84元,同比下降0.62%;单季度来看,2016Q3实现营业收入171.82亿,同比上升0.33%,归属净利润86.58亿元,同比下降7.31%。 收入情况。公司2016前三季度营收372.51亿元,同比上升4.78%。单季度看,3季度收入171.82亿元,同比增长0.33%。盈利情况:综合毛利率同比下降1.22个百分点。2016Q1-3公司综合毛利率为62.45%,同比下降1.22个百分点。三季度毛利率为68.62%,同比降低了3.73个百分点。 费用情况:管理费用率增长,财务费用率降低。2016前三季度,公司销售费用0.04亿元,同比增长55.76%,销售费用率0.01%,同比持平;管理费用6.61亿元,同比增长25.43%,管理费用率1.77%,上升0.29个百分点;财务费用50.08亿元,同比降低25.18%,财务费用率13.44%,减少5.38个百分点。 其他收益:投资收益贡献占利润5.60%,营业外收支贡献占利润9.37%。2016前三季度,公司实现投资收益10.76亿元,占利润总额比例为5.60%;营业外收支18.00亿元,占利润总额比例为9.37%。 看点:长达十年的分红承诺,公司成为高股息标的。公司约定对2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红;对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。以16年10月28日13.34元的股价计算,股息率为4.87%,比起目前2.7%的10年期国债收益率有较大吸引力。 盈利预测与估值。预计上市公司16-18年有望实现营收437.74、414.00、424.00亿元,归属净利198.40、190.31、193.55亿,对应EPS是0.90、0.87、0.88元/股。参考同行估值,给予16年20倍动态PE,对应目标价18元,买入评级。 风险提示。来水不及预期。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2016-11-04 13.30 15.44 2.12% 13.59 2.18%
13.59 2.18%
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结论:收购事件提升公司财务杠杆,未来资产注入空间。当前股息率4.9%,龙头企业具有业绩稳定性。凭借水电低价竞争优势,有望占据售电市场领先地位。维持公司2016-2017年EPS1.08、0.94元,维持目标价16.20元,维持“增持”评级。 财务杠杆提升,外延空间犹在。公司2016年前三季度实现营业收入372.51亿元(+4.78%),归母净利润163.39亿元(-0.61%),EPS0.84元(普通股加权平均计算),业绩基本符合预期。报告期内,因收购川云公司100%股权公司进行大量融资,资产负债率58.89%同比上升20.44pct,筹资活动产生的现金流量净额同比增加406.46亿元,投资活动产生的现金流量净额同比减少398.67亿元。川云之后,大股东旗下尚有乌东德、白鹤滩电站,公司仍有可观的外延式成长空间。 高股息率提供优厚回报。公司历史分红总体呈缓慢上升趋势,公司在重组方案中承诺2016-2020每年现金分红不低于0.65元/股,2021-2025每年现金分红不低于当年实现净利润的70%,股息率达4.9%(对应2016年11月2日收盘价13.30元)。 手握低价水电资源,积极布局售电市场。2017年国内将全面推开输配电价改革,电力直接交易规模有望快速扩大。伴随售电市场走向成熟,掌握低成本电源和配电网资源的企业将获得更大发展空间。公司积极布局售电侧,已成立福建省配电售电有限公司和三峡电能有限公司,凭借水电低价竞争优势公司有望在售电市场获取更多市场份额。 风险因素:来水少于预期,水电参与市场化交易进程慢于预期等。
长江电力 电力、煤气及水等公用事业 2016-11-04 13.30 -- -- 13.59 2.18%
13.59 2.18%
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金沙江来水偏丰平滑长江来水偏枯和川云公司电价下滑影响,业绩同比基本持平。三季度,长江流域来水同比偏枯0.34%,而金沙江流域来水偏丰9.24%,公司发电量实现同比增长5.62%。前三季度,公司完成发电量1579.55亿千瓦时(包含溪洛渡、向家坝前三季度发电量),同比增长10.26%(同包含向溪去年同期发电量)。其中,三峡及葛洲坝完成发电量889.26亿千瓦时,同比增长10.35%;向家坝及溪洛渡完成发电量690.29亿千瓦时,同比增长10.15%。由于发电量同比上升,报告期内公司营业收入同比增长4.78%(参照调整后报表)。2016年9月1日和12日,公司与国网、南网分别签订了向家坝和溪洛渡右岸的购售电合同,结算电价均较去年下降,致公司营收增长不及发电量增幅。2016年前三季度公司实现财务费用50.08亿元,同比下降25.18%,绝对降幅达到16.85亿元,利好公司业绩。然而去年同期公司处置长期股权投资及金融资产,致本期投资收益减少9.65亿元;加之2016年川云公司增值税退税额度下降以及所得税由免征期进入减半征收期,致公司营业外收入减少3.75亿元而所得税增长6.51亿元。 受多种因素影响,公司业绩表现同比基本持平。 川云公司收购工作落地,水库联调效应有望提升。2016年4月1日,公司收购川云公司资产完成过户,本次定增收购正式落地,公司实现对溪洛渡及向家坝水电站的全资持有,装机容量从2527.7万千瓦上升至4387.7万千瓦,核定发电量从1039亿千瓦时上升至1917.47亿千瓦时,显著提升公司盈利能力。此外,公司目前正在积极研究提高向家坝、溪洛渡、三峡、葛洲坝四大水库形成的联合调度效应,优化发电水头。2015年全年,四大电站通过水库联调实现累计节水增发电量115亿千瓦时,2016年及未来有望进一步提升增发电量,呈现毫无成本的利润增长空间。 云川公司开发进展顺利,长期增长有保障。目前三峡集团公司子公司云川公司下属的乌东德、白鹤滩两大电站开发建设正在顺利推进,建成投产后也将以与川云公司类似方式注入到长江电力。乌东德及白鹤滩电站规划总装机2620万千瓦时,规划2020年左右开始投产,届时公司装机容量有望实现再度提升,公司利润长期增长有保障。此外,乌东德、白鹤滩电站与下游溪洛渡、向家坝、三峡和葛洲坝水库相结合,可形成六水库联合调度效应,再度提升公司节水增发电量。 承诺10年高比例分红,投资防御性出众。公司在重组方案中做出高分红承诺,拟于2016-2020年按每股不低于0.65元进行现金分红,以当前13.34元的股价计算,股息率达到4.87%,目前为全行业之首。并承诺2021-2025年按不低于每年净利润的70%进行现金分红。由于水电边际成本较低,主要成本由折旧成本及财务费用组成,公司未来现金流较为充足,分红承诺落地几率较高。且2020年左右乌东德及白鹤滩陆续进入投产期,公司盈利能力将再度提升。公司承诺未来10年高分红政策,已形成类债券投资效果,投资防御性出众。 以水电为根本,多方位拓展利润增长点。1)2014年9月公司受让三峡集团持有的桃花江核电站有限公司20%股权,开始参与核电业务。核电属于稳定的清洁能源,利用小时有保障(核电站平均年利用小时有望达到7000以上),未来如投产后有望持续稳定地为公司提供投资收益。2)三峡集团2016年1月完成对巴西朱比亚和伊利亚水电站30年特许经营权项目的并购,长江电力作为集团旗下主要电站运营平台,有望深入参与集团公司巴西业务。此外,公司于8月23日公告称,公司全资子公司长电国际拟与集团公司共同投资收购德国BCPLux公司100%股权,该公司拥有海上风电项目,装机28.8万千瓦,有望实现国际业务的突破。3)公司拟与三峡资本共同投资成立三峡电能有限公司,公司持股70%,主要经营配售电业务。10月,国家发改委及能源局印发《有序放开配电网业务管理办法》,增量配电业务有望迅速落地,公司有望凭借三峡电能公司切入增量配电网业务实现向产业链下游延伸,开拓新的利润增长点。 投资建议及估值:我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.922元、0.885元和0.911元,对应PE14.47倍、15.07倍和14.64倍,给予公司“买入”评级。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名