公司发布 2023年报， 经营净现金流高增， 23Q4创盈利高峰， 全年来看： 实现营收 72亿元，同比+15%； 归母净利 8亿元，同比+78%； 毛利率 32.6%，同比+3.9pct；经营性净现金流 22亿元，同比增加 11.13亿元 单季度来看： 23Q4实现营收 22亿元，同比+21%，环比+28%； 归母净利 2.8亿元，同比+417%，环比 37%； 毛利率 36.8%，同比+17.6pct，环比+8.2pct；经营净现金流 10.05亿元，同比+3.89亿元，环比+6.79亿元。 黄金同比增产增销 1） 全年： 产量 14.35吨，同比+5.8%；销量 14.51吨，同比 4.7%。 2） 23Q4： 产量 4.12吨，同比+8.9%，环比+23%； 销量 4.08吨，同比+1.8%，环比+27%。 美元升值背景下， 公司多措并举实现降本控费 美元升值： 公司在换算境外矿山成本时，美元对人民币汇率在 2023年采用 1美元对人民币 7.0467元， 而 2022年则为 1美元对人民币 6.7261元。 公司全年全维持成本依旧下降： 1） 销售成本 280.2元/克，同比+1.1%； 2） 现金成本 210.8元/克，同比+1.8%； 3） 全维持成本 267.2元/克，同比-12.0%。 万象矿业： 1） 销售成本 1489.9美元/盎司，同比-2.5%； 2）现金成本 1024.6美元/盎司，同比-5.9%； 3）全维持成本 1330.0美元/盎司，同比-9.9%。 金星瓦萨： 1） 销售成本 1315.5美元/盎司，同比+16.5%； 2）现金成本 939.1美元/盎司，同比+18.9%； 3）全维持成本 1197.1美元/盎司，同比-12.7%。 国内矿山： 1） 销售成本 152.7元/克，同比-17.2%； 2）现金成本 168.8元/克，同比-15.9%； 3）全维持成本 198.8元/克，同比-27.2%。 工程建设稳步推进+老挝矿山技改，未来成长潜力大 五龙矿业： 井下开拓工程持续推进， 以尽快提升采矿能力，满足 3000吨/天选厂需求——2023年下半年选厂日均选矿量已提升至 1800吨以上。 吉隆矿业： 18万吨/年金矿石选矿扩建项目稳步推进，预计 2024年 6月试产。 万象矿业： 精矿再磨+树脂选矿工艺技改， 2024年金选矿回收率有望达到 75%以上， 2022年为 66.5%。 金星瓦萨： 引进承包商开拓 242斜坡道和 B-shoot 南部斜坡道，为 2024年及瓦萨未来 5年的井下出矿打开局面。 盈利预测与估值 公司增产降本， 叠加金价高位背景， 有望实现业快速成长。我们预计 2024~2026年公司归母净利润 14.25、 17.81、 23.72亿元，增幅 77.20%、 25.03%、 33.18%； 对应 EPS 为 0.86、 1.07、 1.43元，对应 PE 为 21.20倍、 16.96倍、 12.73倍。 风险提示美联储加息超预期；公司降本增效效果不及预期；公司黄金产量增长不及预期

事件： 公司发布 2023年年度报告， 公司 2023年实现营业收入 72.21亿元，同比增长 15.23%；归母净利润 8.04亿元，同比增长 78.21%；扣非归母净利润8.66亿元，同比增长 115.97%；每股收益 0.49元，同比增长 81.48%。 公司2023Q4实现营业收入 21.59亿元，同比增长 20.54%； 归母净利润 2.84亿元，同比增长 416.60%。 23年矿产金量价齐升， 未来产量仍有增长2023年， 公司矿产金实现产量 14.35吨，同比增长 5.79%；其中，国内黄金矿山产金 3.32吨，同比增长 43.1%；境外黄金矿山产金 11.03吨，同比减少 2.0%。主要系 2023Q3金星瓦萨遭遇特大洪水灾害，对高品位采矿生产造成影响。 2023年金价大幅上涨， COMEX 黄金均价 1956美元/盎司，同比提高 8.3%； 国内黄金均价 450元/克，同比提高 14.7%。 2024年公司计划黄金产销量 16.02吨， 较 2023年产量增加 1.67吨。 降本控费成效显现，盈利能力改善2023年， 公司实现销售毛利率 32.58%，同比提高 3.93pct。 受益于黄金价格上涨及公司降本控费加之矿石品位较稳定，矿产金综合毛利率同比提高8.05pct。2023年，公司矿产金销售/现金/全维持成本分别为 280.2/210.8/267.2元/吨，同比+3.1/+3.8/-36.4元/吨。 2023年，公司铜精粉/铅精粉/锌精粉业务综合毛利率同比下降 4.97/10.02/32.41pct； 电解铜受制于矿石品位较上年下滑明显，综合毛利率同比下降 28.15pct。 金价仍处于上涨周期，看好未来价格走势黄金具备商品、货币与金融三重属性，新环境下三者形成共振，金价整体仍处于上涨大周期，其价值有望获得重估。 公司海外矿山成本偏高，且海外矿山产量占比大，在金价上涨的背景下，公司利润弹性更大。 盈利预测、估值与评级公司黄金产量稳步提高，降本增效持续推进，盈利能力显著改善。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 11.12/15.49/17.49亿元，分别同比增长 38.37%/39.21%/12.94%； EPS 分别为 0.67/0.93/1.05元。我们给予公司 2024年 30倍 PE，目标价 20.1元，维持“买入” 评级。 风险提示： 美联储继续加息；全球央行抛售黄金；海外矿山所处国家的地缘政治风险； 金、 锌价格下跌；金、 锌产量不及预期；安全、 环保、 政策等因素对生产的不利影响。

事件： 公司披露 2023 年年度预告，业绩同比大幅提升。 预计公司 2023 年营业收入 72.21 亿元，同比+15.23%； 归母净利润 8.04 亿元，同比+78.21%； 扣非归母净利润 8.66 亿元，同比+115.97%；经营活动产生现金流量 22 亿元，同比+102.09%。 受益集中化采购及各矿山针对性降本措施，公司 2023 年降本效果显著。 2023 年境内外矿山通过集中化采购，降本效果显著。除集中化采购措施外，各矿山还根据自身实际，采取针对性措施努力挖潜，降本增效。吉隆矿业利用资源品位高的优势，加强采矿管理，降低损失率、贫化率，矿山入选品位大幅提高；五龙矿业通过井下技改工程加快提升采矿能力，以满足 3,000 吨/天选厂需求， 2023 年下半年日选厂能力 1800 吨以上；万象矿业继续进行选矿技术攻关，稳定提高金选矿回收率， 2023 年度综合选矿回收率 66.5%， 2024 年通过尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺的技术改造，金选矿回收率有望达到 75%以上；金星瓦萨针对采矿能力不足、掘进工程效率低的问题，引入第三方承包商，形成内部竞争机制，显著提高掘进工程效率，降低单位成本。同时公司严控资本开支， 2023 年度国内矿山以人民币计量的黄金单位全维持成本同比降低 27.23%，万象矿业和金星瓦萨以美元计量的黄金单位全维持成本同比分别降低 9.95%、 12.70%，降本成效显著。 公司各矿山建设/扩产如期进行，矿石处理能力有望持续提升。（1）万象矿业： 西部尾矿库延伸、 DSE 地下风机、顽石破碎线路、 PP3 升级(增加水处理能力)、地下排水泵站等重要在建工程均按计划推进实施。（2）金星瓦萨： 引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓 242 斜坡道和 B-shoot 南部斜坡道。（3）吉隆矿业：年新增 18 万吨金矿石选矿扩建项目已完成洗涤、破碎车间等主厂房土建工程及尾矿压滤车间土建工程，主厂房各项设备、电缆桥架等均已安装完毕，预计 2024年 6 月全部建设完成并进入试生产阶段。新建尾矿库 2023 年 11 月中旬开始施工。阳坡二部盲竖井、主井四中盲竖井工程、一采区阳坡分矿主井四中通风井装配工程、落凤毛新竖井新建工程等均按计划推进。（4）五龙矿业： 四分矿 163 盲竖井延深工程（23-27 中段）、通风系统改造工程目、四分矿副井盲竖井装备工程、四分矿副井盲竖井延深工程（19-23 中段）等井下开拓工程持续推进，以尽快提升采矿能力，满足 3000 吨/天选厂需求。（5）锦泰矿业溪灯坪金矿： 2023 年 10月完成全部项目建设并投入生产使用，同时所有生产流程全线拉通。（6）瀚丰矿业： 立山下部采区（一期）建设工程 554m 平硐盲竖井装备工程已经基本完成；回风井掘进工程井筒掘砌已完成计划的 98%。东风矿钼选矿厂自 2023 年 8 月开始技改，于 10 月开始试生产运行，技改后效果良好。 盈利预测： 预计公司黄金 2024-2026 年产量分别为 16.02/18/20 吨。 公司盈利有望随黄金价格上涨、公司自身降本控费持续改善， 预计公司 2024-2026 年营业收入为 85.64/94.78/104.66 亿元，归母净利润为 12.15/15.09/17.87 亿 元 ， 对 应PE23.66/19.05/16.09 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。

降本增效，业绩再提升。2023年，受益金价上涨，公司实现营业总收入72.21亿元，同比增长15.23%；归属于上市公司股东的净利润8.04亿元，同比增长78.21%。四季度单季，量增价涨，成本下降，公司实现实现营业收入21.59亿元，环比上涨27.69%；归属于上市公司股东的净利润2.84亿元，环比上涨36.63%。 挖掘现有资源，产量小幅增长。2023年，公司完成矿产金14.35吨，同比增长5.79%。其中，国内黄金矿山产金3.32吨，同比增长43.1%；境外黄金矿山产金11.03吨，同比减少2.0%。五龙矿业井下开拓工程持续推进，采矿能力提升。锦泰矿业溪灯坪金矿14万吨/年采选建设工程项目2023年10月投入生产使用，所有生产流程全线拉通。万象矿业重要在建工程均按计划推进实施，一系列研究项目也将为选矿回收率提高奠定基础。金星瓦萨引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓242斜坡道和B-shoot南部斜坡道。2024年，公司预算合并范围内黄金产销量16.02吨。 战略重心转移，降本控费效果明显。2023年公司重点关注降本控费，通过集中化采购，改善工艺技术、引入第三方承包商、人员优化等方式，在汇率波动以及金星瓦萨遭遇特大洪水灾害的不利影响下，实现全维持成本267.17元/克，同比下降12.0%；销售成本280.2元/克，同比增长1.1%。分区域来看，国内矿山销售成本为152.69元/克，同比下降17.2%，成本优势突出。 万象矿业销售成本1489.89美元/盎司，同比下降2.5%；金星瓦萨销售成本1315.47美元/盎司，同比增长16.5%。分季度来看，销售成本趋于稳定，四季度单季降至264.4元/克。 管理费用下降，财务费用增加。2023年，公司深化组织变革，提高经营和管理效率，受益于集团咨询费、顾问费支出同比减少，管理费用下降8.2%至4.6亿。因有息负债增加，美元借款利率上升，公司利息支出增加，公司财务费用增加40.7%至1.9亿。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。 投资建议：公司坚定国际化发展步伐，黄金产量持续增长，且生产成本存在下降空间。我们预计公司2024/25/26年收入92.4/101.1/110.4亿元，同比增长27.9%/9.5%/9.2%；归属母公司净利润14.4/17.6/20.5亿元，年增速分别为79.0%/22.2%/16.8%；摊薄EPS为0.86/1.06/1.23元，当前股价对应PE为18.9/15.5/13.2x，维持“买入”评级。

事件：公司发布2023年年度报告，2023年，公司实现营业收入72.21亿元，同比增长15.23%，实现归属于上市公司股东的净利润8.04亿元，同比增长78.21%,实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.66亿元，同比增长115.97%。 黄金产量小幅增长。公司2023年完成矿产金产量14.35吨，同比增长5.79%。其中国内黄金矿山2023年产金3.32吨，同比增长43.1%，境外黄金矿山2023年产金完成11.03吨，同比减少2.0%，主要系2023年3季度金星瓦萨遭遇了特大洪水灾害，产金低于年初计划。2024年全年，公司计划完成黄金产销量16.02吨。 降本效果显著。公司通过集中化采购、严控资本开支等措施，2023年度国内矿山以人民币计量的黄金单位全维持成本同比降低27.23%，万象矿业和金星瓦萨以美元计量的黄金单位全维持成本同比分别降低9.95%、12.70%。公司管理费用、销售费用同比减少8.16%、4.34%。 降本增效成果显著。 重点工程顺利推进。五龙矿业四分矿提升采矿能力工程正在推进，以尽快满足3000吨/天选厂需求；吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目预计2024年6月全部建设完成并进入试生产阶段；锦泰矿业溪灯坪金矿14万吨/年采选建设工程项目2023年10月完成建设并投入生产使用，同时所有生产流程全线拉通；万象矿业正推进进一步提高选矿回收率，力争完成全年生产目标。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为12.20亿元、15.39亿元、20.03亿元，对应EPS分别为0.73元、0.92元、1.20元，对应现价PE23.57倍、18.69倍和14.36倍。公司持续推进降本增效，项目建设推动产量稳步增长，我们给予公司2024年30-35倍的PE，对应股价21.90-25.55元，维持公司“买入”评级。 风险提示：成本控制不及预期，项目建设进度不及预期，黄金价格大幅波动。

事件： 公司控股子公司赤金厦钨及其全资子公司CHIXIA Laos于2024/3/4与中投置业签署《股权转让协议》，CHIXIA Laos拟以现金及承债式收购中投置业持有的中国投资（老挝）矿业独资有限公司（简称“目标公司”，下同）90%股权，其中支付股权转让款627.65万美元，偿还目标公司的关联方借款1268.65万美元，合计对价1896.30万美元。 ? 老挝稀土项目落地，布局中重稀土资源 目标公司“老挝川圹省勐康稀土矿”项目为中重稀土矿。保有资源量：矿石量1.01亿吨，稀土氧化物2.55万吨，平均品位0.025%；其中，试采证/探矿权范围内矿石量分别为5520/4626万吨，稀土氧化物量分别为1.53/1.02万吨，平均品分别为0.028%/0.022%。项目设计生产规模为年开采混合稀土氧化物3675吨/年，产品方案为混合氧化稀土，TREO≥92%。根据公司公告，初步预计交接（本协议签订后3日内）后40天矿山可完成基建并投产。 ? 24年中重稀土供给收紧，价格有望企稳修复 23年受需求端走弱、海外进口量增加等因素，中重稀土矿产品价格下滑幅度较大。截至2024/3/5，氧化镝/氧化铽/氧化钬均价分别为180/526/40.3万元/吨，分别同比下降8.63%/52.4%/37.81%。从稀土开采总量控制指标来看，2019-2023年中重稀土矿产品指标保持不变；2024年第一批稀土开采总量控制指标中，中重稀土矿产品指标为1.014万吨，较2023年第一批指标减少794吨，为近年来首次下调。中重稀土供给收紧，价格有望企稳修复。 ? 公司与厦门钨业强强联合，推进老挝稀土资源开发 公司与厦门钨业于2022年成立合资公司赤金厦钨，公司持股51%，厦门钨业持股49%；旨在充分利用双方优势，打造稀土资源合作开发平台，推进老挝稀土资源的绿色、高效开发。勐康稀土矿项目作为合资公司在老挝重点项目，既为获取可观的稀土资源和经济价值提供保障，也为其在老挝进一步资源开发和整合提供平台和机会。 ? 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.82/11.66/17.06亿元，分别同比增长73.40%/49.09%/46.32%；EPS分别为0.47/0.70/1.03元。我们给予赤峰黄金24年24倍PE，目标价16.86元，维持“买入”评级。

事件：公司发布2023年业绩预增公告，2023年公司预计实现归母净利润7.6-8.3亿元，同比增加68.47%-83.99%；扣非后归母净利润8.1-8.8亿元，同比增加101.95%-119.4%。业绩增长原因主要与黄金产量和价格上涨有关。 量价齐升，未来产量仍有增长2023年海外金价大幅上涨，COMEX黄金均价1942.77美元/盎司，同比上涨7.93%。受人民币贬值因素影响，国内金价涨幅高于海外。国内黄金均价450元/克，同比上涨14.71%，公司在国内销售的黄金产品受益。金价上涨的同时，公司矿产金产量继续增长，2023年公司矿产金计划产量14.6吨，较2022年13.57吨增加1.03吨。根据公司2023年中报，目前在建的项目有四个，在建项目完成后公司矿产金产量仍有增长。 2244年看点是瀚丰矿业复产及海外降本增效瀚丰矿业是公司铅锌主力矿山，2022年实现净利润0.97亿元。受矿山技改及竖井工程建设影响，2023年上半年亏损0.16亿元。根据公司2023年半年报披露，瀚丰矿业将于2024年6月恢复生产，盈利有望恢复。2023年前三季度，受境外矿山洪水因素影响，万象矿业和金星瓦萨销售成本同比上升。随着洪水因素的消除，2024年海外矿山成本或将回落。 金价仍处于上涨周期，看好未来价格走势黄金具备商品、货币与金融三重属性，新环境下三者形成共振，金价整体仍处于上涨大周期，其价值有望获得重估。公司海外矿山成本偏高，且海外矿山产量占比大，在金价上涨的背景下，公司利润弹性更大。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年营业收入分别为69.68/78.7/92.31亿元，分别同比变动11.18%/12.96%/17.29%，复合增速13.78%；归母净利润分别为7.82/11.66/17.06亿元，分别同比变动73.4%/49.09%/46.32%，复合增速55.81%；EPS分别为0.47/0.7/1.03元。我们给予赤峰黄金24年21.7倍PE，目标价15.23元，维持“买入”评级。 风险提示：美联储继续加息；全球央行抛售黄金；海外矿山所处国家的地缘政治风险；金、锌价格下跌；金、锌产量不及预期；安全、环保、政策等因素对生产的不利影响。

事件：公司披露2023年年度业绩预告，业绩同比大幅提升。预计公司2023年归母净利润7.6亿元到8.3亿元，同比+68.47%-83.99%；2023年扣非归母净利润8.1元到8.8亿元，同比+101.95%-119.40%。 业绩增长主要源于黄金产量和销售价格上涨。公司2023年度实现归属于母公司所有者的净利润、归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润同比均大幅增长，主要系本年度黄金产量及销售价格上涨所致，2023年上海黄金交易所黄金加权平均价为450.02元/克，较2022年同比+14.76%；2023年度非经常性损益主要系上半年黄金租赁公允价值变动所致。 2024年年1月赤峰吉隆矿业有限责任公司获得敖汉旗撰山子金矿采矿证，未来公司黄金产量有望进一步提升。本次敖汉旗撰山子金矿采矿许可证系由吉隆矿业敖汉旗撰山子金矿四采区勘探、五采区勘探、六采区勘探及七采区勘探四项探矿权转换而来，开采方式为地下开采，生产规模为6万吨/年，该采矿许可证有助于提高吉隆矿业采矿规模，进一步提高未来黄金产量。 设公司各矿山建设/。扩产如期进行，矿石处理能力有望持续提升。（ （1）万象矿业：Discovery采区地采项目逐步生产，7月进入商业运营，预计23年可补充开采矿石30万吨，平均品位4克/吨以上。 （2）金星瓦萨：开拓242和B-Shoot南延区两个井下采区，7月开始在242斜坡道掘进施工采出副产矿石，8月初开始B-Shoot南斜坡道掘进工作。 （3）吉隆矿业：新增18万吨金矿石采选能力扩建项目主厂房建设预计2023年10月完工完成设备安装，2024年3月可试生产。探矿权5号矿段估算新增金资源量900公斤。 （4）五龙矿业：23年上半年日均处理规模由原1200吨增加至1500吨以上，预计9月日处理矿石量可达1800-2000吨。 （5）锦泰矿业溪灯坪金矿：矿山项目一期14万吨/年采选规模预计8月末完成堆浸场建设，9月初喷淋投产。 （6）瀚丰矿业：预计2024年6月可以开始生产。 盈利预测：预计公司黄金2023-2025年产量分别为15/16/18吨。公司盈利有望随黄金价格上涨、公司自身降本控费持续改善，预计公司2023-2025年营业收入为68.56/75.80/84.67亿元，归母净利润为8.20/13.60/16.90亿元，对应PE25.45/15.35/12.35，维持“买入”评级。 风险提示：金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。

聚焦主业、持续成长的综合性黄金龙头赤峰黄金是一家国际化的黄金生产商，在全球范围内从事黄金的采选和销售业务。公司拥有中国、东南亚和西非的7个矿业投资项目和1个资源综合回收利用项目，2021年，公司旗下万象矿业由生产黄金和电解铜转向专注生产黄金，聚焦黄金主业，带动产量大幅增加。2023年前三季度，公司实现营业总收入/归母净利润分别为50.62/5.20亿元，同比分别+13.10%/+31.24%。 金价有望持续上行，优质矿企加速资源整合优质矿企加速资源整合2023年内美联储强势加息，硅谷银行事件催化避险情绪升温，黄金价格大幅波动。美联储2023年11月宣布暂缓加息，主席鲍威尔释放“鸽派”信号或表示加息已接近尾声，叠加中东局势引起避险情绪，我们认为黄金价格仍然具备上行空间，有利于黄金企业利润率提升。大型黄金企业积极推进兼并重组和资源并购，优质黄金资源进一步集中，矿山生产布局进一步优化。 推进重点矿山建设，内生内生+外延持续成长公司境内黄金矿业子公司共拥有9宗采矿权和14宗探矿权，且所属部分矿山的矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床，相比同类黄金矿山企业，生产的单位成本较低，毛利率较高；海外的万象矿业、金星瓦萨等矿山矿权面积广，分布于重点成矿带，探矿增储潜力大。公司新增产能不断提升，据官方公众号，2023年10月25日锦泰矿业洱源溪灯坪金矿14万吨/年采选工程正式投产。外延方面，公司持续推进海外并购，获得海外优质资产和资源储备，同时吸取到国际先进的技术和矿山管理方法、管理模式以及国际化人才队伍。公司投资的澳大利亚铁拓矿业旗下阿布贾金矿已于2023年7月正式商业运营，预计2023H2产黄金3.26-3.3吨。公司和厦门钨业成立合资公司在老挝推进稀土资源项目申请，推动稀土项目开发。 投资建议美联储加息接近尾声，避险情绪催化金价上行，公司坚持国际化战略，内生+外延持续增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.48/12.12/14.96亿元，对应PE分别为28.28/19.80/16.04倍，维持“买入”评级。 风险提示黄金价格大幅波动；矿山产量不及预期；安全事故影响生产风险。

事件：公司发布 2023 年三季报。 2023 年 Q1-Q3 公司实现营收 50.62 亿元，同比+13.10%，归母净利润 5.20 亿元，同比+31.24%，扣非归母净利润 5.63亿元，同比+33.49%； Q3 单季度实现营收 16.91 亿元，同比+18.25%，环比-5.29%，实现归母净利润 2.08 亿元，同比+1507.89%，环比-12.17%，扣非归母净利润 1.91 亿元，同比+1580.00%，环比-20.55%。 国内矿山成本下降，海外矿山生产受天气扰动。 Q1-Q3 公司生产矿产金10.23 吨，同比+4.59%，销售 10.43 吨，同比+5.90%， Q3 单季度黄金产量为3.35 吨， 环比-6.69%。 Q1-Q3 公司矿产金整体销售成本/现金成本/全维持成本分别为 286.37/216.86/276.98 元/克，同比分别变动（剔除汇率波动） +8.0%/-19.5%/-23.5%。 分矿山来看，国内矿山/海外万象矿业/金星矿业全维持成本分别为 211.71 元/克、 1385.06 美元/盎司、 1213.92 美元/盎司，但相较于 H1 的211.51 元/克、 1331.78 美元/盎司、 1164.59 美元/盎司，国内矿山成本稳步下降，海外万象矿业和金星矿业的成本有所上升。 Q3 海外矿山产量下降和成本上升的原因在于 7-8 月境外矿山雨季遭遇大规模降雨而产生洪水灾害，对采矿产生影响，采选品位、黄金产量略低于计划，但目前洪水影响已经消除。 Q3 毛利率环比下滑，财务费用上升，管理费用下降。 前三季度毛利率为30.77%，同比-1.64pct， Q3 单季度毛利率为 28.60%，同比+16.52pct，环比-5.96pct。 Q3 国际市场 comex 黄金价格环比-2.62%，国内现货黄金价格环比+2.62%，毛利率环比下降主要由于海外矿山单位生产成本上升和国际金价下行。Q1-Q3 公司销售/管理/研发/财务费用分别 0.05/3.55/0.25/1.26 亿元，同比分别变化-16.33%/-3.20%/+18.97%/+65.91%， Q3 单季度销售/管理/研发/财务费 用 分 别 为 0.02/0.90/0.14/0.44 亿 元 ， 环 比 +12.45%/-39.80%/+84.84%/+183.33%。 Q1-Q3 公司财务费用有所上升， Q3 管理费用环比下降， 截至三季度末公司资产负债率为 57.17%，相较于去年同期+8.59pct。 项目建设稳定推进， 聚焦黄金的成长型企业。 公司通过矿山扩产和项目投资不断扩充产量： 1） 万象矿业 Discovery 矿区地下矿 7 月份已进入正式开采； 2）金星瓦萨不断开拓新采矿区。 3）吉隆矿业新增 18 万吨金矿石采选能力扩建项目主厂房建设于 2023 年 10 月完工； 4）五龙矿业 3000 吨/日采选能力厂稳步运行； 5）瀚丰矿业立山铅锌矿区千米竖井工程于年内可完成竖井设施装配，预计2024 年 6 月正式投产； 6） 锦泰矿业溪灯坪金矿正式启动项目建设。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为7.27/12.13/14.75 亿，对应于 10 月 30 日收盘价的 PE 分别为 34/20/17 倍， 公司黄金业务具有成长性，短期经营扰动不改长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示： 金价波动风险，安全生产与环保风险，境外投资国别风险

公司发布 2023 年三季报， 23Q3 同比扭亏为盈? 前三季度来看： 实现营收 50.6 亿元，同比+13.1%； 归母净利 5.2 亿元，同比+31.2%； 扣非净利 5.6 亿元，同比+33.5%； 毛利率 30.8%，同比-1.6pct。? 单季度来看： 23Q3 实现营收 16.9 亿元，同比+18.2%，环比-5.3%； 归母净利 2.1亿元，同比+1507.9%（ 扭亏为盈），环比-12.2%； 扣非净利 1.9 亿元，同比+1580.0%，环比-20.6%； 毛利率 28.6%，同比+16.5pct，环比-6.0pct。 前三季度黄金同比增产增销? 1） 23Q1~Q3： 产量 10.2 吨，同比+4.6%； 销量 10.4 吨，同比+5.9%。 2） 23Q3：产量 3.3 吨，同比+0.1%，环比-6.8%； 销量 3.2 吨，同比-3.4%，环比-12.8%。 美元升值背景下， 矿山全维持成本依旧实现下降? 美元升值： 公司在换算境外矿山成本时， 美元对人民币汇率采用 2023 年前三季度均值，即 1 美元对人民币 7.0148 元； 而上年同期为 1 美元对人民币 6.6068 元。? 公司前三季度全维持成本依旧下降： 1） 销售成本 286.4 元/克， 同比+9.9%； 2）现金成本 216.9 元/克，同比-0.4%； 3） 全维持成本 277.0 元/克，同比-11.3%。? 万象矿业前三季度： 1） 销售成本 1560.2 美元/盎司， 同比+3.3%，相比 22 全年+2.1%； 2）现金成本 1079.9 美元/盎司，同比-8.2%，相比 22 全年-6.9%； 3）全维持成本 1385.1 美元/盎司，同比-11.2%，相比 22 全年-19.9%。? 金星瓦萨前三季度： 1） 销售成本 1300.1 美元/盎司， 同比+20.4%，相比 22 全年+13.6%； 2）现金成本 949.7 美元/盎司，同比+11.7%，相比 22 全年+13.5%； 3）全维持成本 1213.9 美元/盎司，同比-17.1%，相比 22 全年-0.8%。? 国内矿山前三季度： 1） 销售成本 146.6 元/克， 同比-13.2%，相比 22 全年- 20.5%； 2）现金成本 168.1 元/克，同比-18.6%，相比 22 全年-15.5%； 3）全维持成本 211.7 元/克，同比-20.0%，相比 22 全年-19.4%。 自然灾害对业绩略有拖累，现已解除影响? 万象矿业、金星瓦萨销售成本较上年同期有所上升， 进而对三季度业绩造成一定影响， 主要系今年 7-8 月境外矿山雨季遭遇较大规模降雨而产生洪水灾害，对采矿产生影响，采选品位、黄金产量略低于计划。目前洪水影响已消除。 盈利预测与估值? 公司增产降本， 叠加洪水影响消除， 有望后续实现业绩改善及快速成长。我们预计 23~25年公司归母净利润 8.24/12.86/14.93亿，增幅 82.65%/56.05%/16.08%；分别对应 EPS 为 0.50/0.77/0.90 元， 分别对应 PE 为 29.64/19.00/16.37。 风险提示美联储加息超预期；公司降本增效效果不及预期；公司黄金产量增长不及预期

事件： 公司于 10月 27日披露了 2023年第三季度报告， 2023年前三季度公司实现营业收入 50.62亿元，同比增长 13.1%；实现归母净利润 5.20亿元，同比增长31.2%；实现扣非归母净利润 5.63亿元，同比增长 33.5%；基本每股收益 0.32元，同比增长 33.3%。单三季度看，公司实现营业收入 16.91亿元，同比增长18.3%；实现归母净利润 2.08亿元，同比实现扭亏为盈。公司 2023年前三季度积极推进在产矿山降本增效与增产潜力挖掘， 并同步充分受益于美联储加息周期行至尾声背景下黄金价格高位，逐步兑现公司业绩修复逻辑，“降本增效”叠加“量价齐升”推动公司利润增厚。 公司前三季度降本增效成果斐然，增产潜力同步释放共同推动业绩增长。 根据公司公告披露， 2023年前三季度实现矿产金产量 10.23吨，同比增长 4.59%；实现电解铜产量 4935.8吨，同比下滑 4.35%。成本端看， 2023年前三季度公司国内矿山矿产金全维持成本 211.7元/克，同比下降 19.96%；万象矿业矿产金全维持成本 1385.06美元/盎司，同比下降 11.19%；金星瓦萨矿产金全维持成本 1213.92美元/盎司，同比下降 17.13%；销售成本口径看境外矿山成本同比略有上涨，主因报告期内境外矿山遭遇洪水灾害影响正常开采生产，目前洪水影响已经消除。 公司年内持续发力黄金资源开发主营业务， 在推进成本控制的同时深挖在产矿山增产潜力。全年看，成本端上伴随自然灾害对生产经营不利影响逐步出清与降本举措的持续推进， 2023年全年矿产金成本有望继续下行；产量增量方面，溪灯坪金矿 14万吨/年采选工程投产为公司全年矿产金产量注入新增量， 同步深挖在产矿山潜力， 公司业绩将持续受益于降本与增产双线逻辑。 美联储加息进程尾声叠加黄金避险价值凸显，金价高位利好公司业绩增长。 金价短期受益于地缘冲突下的避险溢价，虽美债收益率高位抬高了持有黄金之机会成本，但美国财政与美债信用的较大压力叠加中东地缘政治的紧张态势或将同时催化全球市场避险情绪， 预计金价仍将维持偏强震荡，直至美联储有新的货币政策指引。 中长期看，美联储维持的高利率环境不断延续或将放大经济下行压力，为未来降息落地积蓄动能；黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性逐渐凸显，全球央行增持黄金浪潮预计延续，非投机头寸在美联储宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑。 盈利预测： 考虑公司降本增效与在产矿山增产潜力， 预计公司 2023-2025年营收为 74.8/82.2/89.3亿元， 2023-2025归母净利润分别为 7.8/13.5/14.4亿元，对应PE 水平分别为 31.2/18.2/16.9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 全球经济复苏不及预期、地缘政治风险、美联储超预期紧缩等。

降本效果显著 ，Q2利润环比大增。2023年 H1公司实现营业收入 33.72亿元，同比+10.68%，环比+4.70%；实现归母净利润 3.12万元，同比-24.08%，环比+675.63%。其中，Q2实现营业收入 17.85亿元，同比+14.52%；实现归母净利润 2.37万元，同比-0.03%，环比增长 214.51%。 全方位降本效果显著。考虑 2022年成本抬升造成公司业绩波动，2023年公司战略转向关注降本增效。上半年公司降本效果效显著，万象矿业、瓦萨金矿、国内黄金矿山黄金单位全维持成本（AISC）较上年同期分别下降10.15%、3.54%和 16.31%。 H1矿产金产量符合预期，项目进展顺利未来增长可期。2023年 H1公司生产矿产金 6.88吨，同比+6.94%。全年目标为不低于 14.6吨，上半年完成率为 47.14%。万象矿业 Discovery 采区地下开采项目 7月已进入正式商业运营，预计 2023年度可补充地下开采矿石 30万吨，平均品位 4克/吨以上。金星瓦萨在主采区稳定生产的同时，开拓 242和 B-Shoot 南延区两个新的井下采区，计划年内开始南延区第一个采场的生产。吉隆矿业新增18万吨金矿石采选能力扩建项目主厂房建设预计于今年 10月完工并完成设备安装，明年 3月试生产。五龙矿业 3.000吨/日采选能力选厂稳定运行，处理规模逐步提升，自 9月起预计可达 1,800-2,000吨/日。锦泰矿业溪灯坪金矿项目一期采选规模 14万吨/年，预计 8月末可完成堆浸场建设，9月初可开始喷淋投产。重点项目建设顺利推进，保障产能规模持续增长。 阿布贾金矿投产，打造权益业绩新增长点。据铁拓矿业公告，阿布贾金矿已于今年 1月投产试营运，7月正式商业营运，H1产出黄金 781公斤，预计下半年产黄金 3.26-3.3吨、全维持成本约 875-975美元/盎司。公司持有铁拓矿业 13.05%股份，铁拓矿业持有阿布贾 88%股权。 投资建议：公司国内外矿山扩产项目稳步推进，黄金产量有望保持持续增长，同时降本增效效果显著。美联储加息进入尾声，金价有望迎来趋势性上涨。公司营业收入有望在 2023/24/25年分别达到 73.67/90.90/98.45亿元，归母净利润分别达到 7.36/12.66/14.20亿元，对应 EPS 分别为0.44/0.76/0.85。维持公司“买入”评级。 风险提示：金价大幅下跌；项目建设及产量释放不及预期。

赤峰黄金发布公告：2023 年上半年营业总收入33.72 亿元，同比增长10.68% ； 归母净利润3.12 亿元， 同比下滑24.08%；扣除非经常性损益的归母净利润为3.72 亿元，同比下滑9.39%。 投资要点 2023H1 矿产金产销量同比提升2023Q2 矿产金产量、销量同比分别增长13.23% 和10.06%。矿产金板块，公司2023H1 实现产量6.9 吨，同比+6.94%。实现销量7.2 吨，同比+10.64%。其中Q2 矿产金产量3.6 吨，同比+13.23%，环比+9.27%；销量为3.7 吨，同比+10.06%，环比+3.92%。 电解铜板块，公司2023H1 实现产量3011.27 吨，同比-18.43%。实现销量2740.54 吨，同比-28.45%。其中Q2 电解铜产量1902.72 吨，同比+23.90%，环比+71.64%；销量为1651.22 吨，同比+9.10%，环比+51.58%。 降本增效有成效，Q2 各项成本环比下滑成本方面，2023H1 公司降本增效明显，各地区矿产金全维持成本同比下降。据公司公告，国内矿山2023H1 矿产金全维持成本为211.51 元/克，同比下降16.31%；万象矿业全维持成本为1331.78 美元/盎司，同比下降10.15%；金星瓦萨全维持成本为1164.59 美元/盎司，同比下降3.54%。 整体矿产金来看，环比成本改善显著。2023H1 销售成本为280.54 元/克，同比上升54.59 元/克；2023H1 现金成本为214.99 元/克，同比上升0.15 元/克；2023H1 全维持成本为267.01 元/克，同比下降13.72 元/克。 经计算，2023Q2 销售成本为273.17 元/克，同比下降15.03 元/克；2023Q2 现金成本为213.59 元/克，同比下降2.86 元/克；2023Q2 全维持成本为266.49 元/克，同比下降1.06 元/克。 国内矿业探矿成果显著，在建工程临近投产截止至2023 年中报，公司境内黄金矿业子公司共拥有9宗采矿权和14 宗探矿权，资源优势明显。 公司在2023 年上半年积极推进技改工程和探矿工程，硕果颇丰。吉隆矿业在探矿权5 号矿段内发现两条成矿带，初步估算新增金资源量约900 公斤；五龙矿业逐步实施井下技改工程，自9 月起处理矿石量预计可达1800-2000 吨，另经坑探、钻探工程，估算新增地质资源量约800 公斤。 在建工程稳步推进：吉隆矿业新增18 万吨金矿石采选能力扩建项目主厂房建设预计于2023 年10 月完工并完成设备安装，2024 年3 月可进行试生产；五龙矿业3000 吨/日采选能力选厂已稳定运行，2023 年上半年日均处理规模已由原1200 吨提升至1500 吨以上。锦泰矿业溪灯坪金矿项目一期初步设计采选规模为14 万吨/年，截至报告期末，总体工程完成度80%以上，预计9 月可喷淋投产；瀚丰矿业预计2024年6 月开始生产。 海外矿产能发力，投资项目新投产海外建设顺利推进，重点投资项目投产有望迎来权益业绩新增长点。公司的境外子公司万象矿业Discovery 采区地下开采项目7 月份已进入正式商业运营，预计2023 年度可补充地下开采矿石30 万吨，平均品位4 克/吨以上；金星瓦萨在主采区稳定生产的同时，开拓242 和B-Shoot 南延区两个新的井下采区，7 月初已开始在242 斜坡道掘进施工并采出副产矿石；B-Shoot 于8 月初开始南斜坡道的掘进工作，计划年内开始南延区第一个采场的生产。 公司全资子公司赤金香港为铁拓矿业第一大股东，其主要资产阿布贾金矿已于今年7 月正式商业营运，预计2023 年下半年产黄金3.26 吨-3.3 吨，全维持成本约875-975 美元/盎司。 盈利预测预测公司2023-2025 年收入分别为71.52 、75.82、84.42 亿元，归母净利润分别为8.74、10.59、13.76 亿元，当前股价对应PE 分别为28.8、23.7、18.3 倍。 本次盈利预测较前次预测有所下调，主要因为上半年公司矿产金销售成本同比大幅上行，对公司净利润造成负面影响。 而公司上半年也在万象矿业和金星瓦萨项目进行了诸多降本措施，Q2 销售成本环比下降已现成效。我们仍看好公司后续持续降本增效以及后市黄金价格上涨，公司业绩仍有较大释放空间。因此维持“买入”投资评级。 风险提示1）黄金价格大幅下跌；2）产能建设进度不及预期；3）美国加息超预期；4）美国经济持续好于预期等。

事件：公司发布 2023年半年报，2023H1公司实现营业收入 33.72亿元，同比增长 10.68%，环比下降 3.49%，实现归属于上市公司股东的净利润 3.12亿元，同比下降 24.08%，环比增长 675.63%。 公司转移战略重心，降本增效成果显著。2022年成本大幅波动对公司业绩造成大幅扰动后，2023年公司开始重点关注降本控费，在管理方式、组织形式等方面快速作出调整，完成组织重构。万象矿业精简部门及人员，调整福利标准、推广节能降耗等进行管理升级，对供应链进行改革，黄金生产降本效果明显，上半年黄金单位全维持成本（AISC）较上年同期下降 10.15%。金星瓦萨确定了 50多项降本举措，重点降本领域主要包括能源、化学品和药剂、炸药、外部服务、人力成本等。上半年黄金单位全维持成本较上年同期下降 3.54%。国内矿山黄金单位全维持成本较上年同期下降 16.31%。 推进重点项目建设，保障产能持续增长。万象矿业 discovery 采区地下开采项目 7月已进入商业运营；金星瓦萨在主采区稳定生产的同时，开拓新采区，计划年内开始南延区第一个采场的生产；吉隆矿业新增18万吨金矿石采选能力扩建项目预计于 2023年 10月完工，2024年 3月可试生产；五龙矿业选厂处理规模逐步提升；锦泰矿业溪灯坪金矿项目一期 14万吨/年总体工程已完成 80%以上，预计 9月初开始投产。 2023H1公司生产矿产金 6.89吨，同比增长 6.94%，环比下降 3.49%。 公司半年度计划完成情况良好，预计可圆满完成年度规划目标。 重要投资项目投产带来新增长点。公司成为澳大利亚上市公司铁拓矿业第一大股东，铁拓矿业的主要资产是位于西非科特迪瓦的阿布贾（Abujar）金矿，铁拓矿业持有其 88%的股权。阿布贾金矿已于 2023年 7月正式商业营运。2023年 1-6月，铁托矿业共处理矿石 158.4万吨，产出黄金 781公斤，处理量及产量于 2023年 7月份进一步提升至月处理量 37万吨矿石及月产 362公斤黄金。铁托矿业预计 2023年下半年产黄金 3.26吨至 3.3吨、维持成本约 875-975美元/盎司。 盈利预测：2023H1公司降本增效成果显著，我们调整了公司的盈利预 测。我们预计公司 2023-2025年实现净利润为 7.99亿元、11.08亿元、13.25亿元，对应 EPS 分别为 0.48元、0.67元、0.80元，对应现价 PE30.71倍、22.13倍和 18.52倍。公司持续推进降本增效，项目建设推动产量稳步增长，我们给予公司 2023年 30-35倍的 PE，维持公司“买入”评级。 风险提示：成本控制不及预期，项目建设进度不及预期，黄金价格大幅下跌