投资要点: 汽车消费升级,中高端轿车和SUV 将是增长较快的细分市场。 从汽车行业长期需求趋势来看,中国汽车行业从2010年开始,换车需求将逐渐增强,消费理念和要求逐步提高,相应的中高级轿车和个性化车型如SUV/MPV 车型将是增长较快的细分市场,广汽集团产品结构中这类车型占到69%,将分享这个细分领域快速增长的盛宴。 广汽集团旗下公司具有良好的发展潜力。 广汽集团增长前景良好,除广汽本田和广汽丰田运营良好外,广汽菲亚特和广汽吉奥等亦具备良好发展潜力,不断引进和推出的技术和车型,将不断优化、完善广汽集团的产品组合,扩大产业布局。将来和三菱深入合作将极大提高公司在国内特别是SUV产品市场的竞争力。 广汽集团运营能力优于行业同类公司。 公司盈利能力在行业中处于较高水平,公司流动比、速动比远高于行业平均水平,公司成本控制能力强,三项费用率均较低。期间费用率低于行业水平,表明公司具有较强的运营能力和竞争优势。 给予公司股票“买入”投资评级预计广汽集团2011年~2013年每股收益为0.68元、0.85元和1.02元。综合考虑到公司的产品处于增长较快的细分领域,可以给予公司2012年12~15倍PE,对应公司股票合理估值中值为11.48元,对应2011-2013年的PE 为17、14倍和11倍,给予公司股票“买入”投资评级。

增持评级。下调公司11、12年EPS分别为-0.23元、-0.15元的盈利预测,公司销量进一步下行,整体毛利率下降伴随费用率上升,导致公司2011年三季度亏损进一步加大。目前广汽集团正以换股方式吸收合并广汽长丰,我们看好广汽集团整体竞争力,增持评级。 业绩低于预期。三季度公司实现销售收入10.20亿元,同比下降32.4%,环比下滑23.0%,实现归属母公司净利润为-0.80亿元,亏损幅度进一步加大,实现每股收益-0.15元。前三季度公司销售收入36.13亿元,同比下降24.1%,实现归属母公司净利润为-1.02亿元,同比下降162%,对应每股收益-0.2元。

投资要点: 4月广汽集团产销下降幅度较大。我们的初步调研以及市场前期数据显示,广汽丰田、广汽本田4月份产量分别下滑27%、43%,销量分别下滑24%、26%。作为主要的日系车生产厂商,广丰、广本的零部件国产化率较低,部分核心零部件依赖日本进口,受地震影响较为严重,一般公司主要零部件库存会维持在2个月左右,但由于未来形势的不确定性,厂商主动减产防止未来的停产风险。我们认为丰田、本田的主要零部件供应商为并未分布在地震中心,未受到实质性损伤,生产已经开始逐步恢复,但由于丰田、本田整车产能的全球布局,对中国的供应情况要完全恢复到震前状态估计要在下半年以后。 销量下降、成本及城建税的上升影响广丰、广本一季度业绩。11年一季度,广本、广丰总销量下降10%左右,再加上去年四季度以来的原材料成本大幅上涨及合资企业城建税率及教育费用附加的提高,我们预计广丰、广本的净利润下降在20%以上。同时,2季度受地震影响,广丰、广本的主动减产将大幅影响当期利润,预计2季度广丰、广本贡献给广汽的投资收益将下降40%以上。我们预计2季度末,随着日本地震影响逐步消散,以及广丰、广本的新车理念、逸志等新车型的上市,广丰、广本的销量增速将上行,业绩也将逐步恢复正常增长状态。 商用车表现良好,自主品牌轿车有待继续放量。一季度,公司以日野卡车及广汽客车为主的商用车销量增长较大,其中广汽日野销量达到1500辆以上,广汽客车也达到了400辆以上,分别同比增长264%、19%。日野是国际商用车市场上的又一龙头企业,其车型以油耗低、可靠性强而备受大型物流公司青睐,在日本及东南亚市场均有很高占有率,在中国市场上也有较好口碑。广汽日野目前拥有2万辆的重卡产能处于亏损状态,我们认为11年广汽日野扭亏的可能性不大,但未来随着其产品线的拓展,重卡、轻卡将共同发力,或将使其成为商用车市场的又一不可忽视的竞争者。自主品牌方面,目前公司传祺的月均销量大约在1200辆左右,我们认为仍然需要进一步放量才能贡献业绩增长。 与三菱、菲亚特的合资提升公司长期竞争力。公司未来与三菱的合资公司将主攻SUV市场,预计明年将会有两款车型引入,有可能是较为畅销的欧蓝德和劲炫。广汽菲亚特目前规划14万辆的整车产能,预计明年年中投产,第一款车型目前暂定为全新平台中级车型C-medium。受前期费用、车型导入期等因素影响,我们认为广汽三菱、广汽菲亚特对广汽的盈利增长贡献要到2012年末才能更为清晰。但我们认为广汽三菱、广汽菲亚特车型继续延续了广汽定位高端的战略,也符合未来中国汽车市场的发展趋势,将提升广汽的长期竞争力,也将为成为未来广汽集团进军行业第一集团的主要依靠力量。 投资策略。我们认为目前广汽长丰是A股市场上高端乘用车为数不多的投资标的之一。中国乘用车行业在经历了两年的高速增长后,增速放缓已经成为必然,而行业升级趋势将会更加明显,我们预计高端车型占比将会明显提升。因此,虽然目前受地震影响,广汽集团11年业绩将会受到较为明显的影响,但公司中长期价值仍然显著。我们下调对广汽集团的盈利预测,预计其11年、12年每股收益分别为:0.69、0.82元。按照目前广汽长丰股价,广汽集团目前A股价格为9.75元,对应动态估值为14、12倍,我们维持对广汽长丰的“增持”评级。 风险提示:1)换股合并计划没有成功。

2011年1-3月,公司实现营业收入12.69亿元,同比下滑15.39%;归属母公司所有者的净利润-1,752万元,去年同期为5,894万元。EPS为-0.03元。 公司产品主要为SUV、MPV车型,2011年1季度,公司实现销量9,825辆,同比增长1.32%,明显低于SUV市场46.8%的平均增长水平。受销量增长明显放缓不利影响,公司1季度出现亏损。 1季度盈利能力下滑。1季度公司综合毛利率为21.75%,同比下降1.45个百分点;期间费用率为12.08%,同比上升2.44个百分点。其中,销售费用率为4.58%,同比上升0.66个百分点;管理费用率为5.72%,同比上升1.65个百分点;财务费用率为1.78%,同比上升0.13个百分点。 未来看广汽集团资本运作。根据此前公告,广汽集团将吸收合并公司实现A股上市,然后与三菱展开全面合作成立合资企业。我们预计,后续长丰猎豹产品可能作为广汽集团自主品牌的一部分,合资企业将集中精力引进三菱车型。 如何合作进展顺利,未来广汽集团完成资源整合后销量增长值得期待。 盈利预测与评级。考虑重组后广汽集团与三菱合作对公司现有产品经营销售调整的不确定性,我们暂不给予公司盈利预测。考虑与三菱合作的广阔前景,且广汽集团换股吸收公司股票对价为14.55元/股,对公司目前股价形成一定支撑。维持“增持”投资评级。 风险提示:后续资源整合不确定性风险、汽车销量低于预期风险、钢材等原材料价格超预期上涨风险等。

投资要点: 存续公司盈利预测与估值 按照公司盈利预测: 2011年存续公司可实现收入786.45亿,增长31.4%; 实现归属于母公司所有者的净利润50.28亿元,同比增长16.1%。则吸收合并后广汽集团的每股收益为0.76元,对应9.09元/股的发行价,广汽集团的2011年的PE 为12倍。 目前A股上市公司中,整车企业的2011年的估值水平在10~15倍之间,考虑到广汽集团在A 股发行的股本占总股本的比例在4.46%~7.10%,A 股流通股本占比较小或将使公司股价存在一定的溢价空间,给予广汽集团A 股股价13倍的市盈率,则广汽集团A 股股价的合理估值水平在9.88元/股左右。 广汽长丰换股吸收合并方案隐含的期权价值分析 广汽长丰的换股吸收合并方案中包含了两次现金选择权。一是,广汽长丰股东可按 12.65元/股的价格向广汽集团、中国机械集团团有限公司出让股份。二是,向参加换股的投资者提供了二次现金选择权,即如广汽集团 A 股股上市首日交易易均价低于9.09元/股的发行价,当日收盘后仍持有换股所得股份的投资者可选择以 9.09元/股的价格将广汽集团股票转让给国机集团。 这两次现金选择权相当于两份认沽权利,第一份认沽权利的行权价为12.65元,第二份认沽权利的行权价为14.55元(=9.09*1.6)。不过,投资者只能选择其中一份。由于第二份认沽权利的行权期长,且行权价高,故第二份认沽权利的价值远高于第一份,理性的投资者应当选择后者。 采用认沽权利价值的 BS 模型测算。当正股(广汽集团)股价在9~11元之间时,认沽权利的价值为0.49~1.11元,广汽长丰的合理价值为16.18~18.38元。 维持公司“买入”投资评级 从广汽集团合理价值和广汽长丰隐含的期权价值分析来看,目前广汽长丰的股价有所低估,给予广汽长丰股票“买入”的投资评级。

广汽集团按照1.6:1吸收合并广汽长丰 公司股东按照1:1.6换取广汽集团发行的新股,广汽集团发行新股的价格为9.09元,根据转换比例折合成广汽长丰股价为14.55元,也就是公司停牌价。 行使现金选择权的股东可按照 12.65元价格转让公司股票,也就是定价基准日前20个交易日公司A 股股票交易均价;如果广汽集团A 股上市首日跌破发行价9.09元,则参与换股的广汽长丰股东有权按照发行价将广汽集团的股票转让。根据上述方案,公司的保底价格在14.55元。 三菱汽车承诺 75,997,852股全部申请首次现金选择权。三菱汽车目前在国内有两家合资公司:东南汽车、广汽长丰,三菱在东南汽车持股比例为25%,同持有公司的股权比例一样未达到50%,三菱一直有意愿成立50:50的合资公司,因此本次三菱从股权关系上退出广汽集团,可能是为了进一步进行合资。 广汽集团股本新增4.7亿股 如果仅公司原股东三菱汽车首次行使现金选择权,则广汽集团股本新增4.7亿股,总股本达到66.18亿股;广汽工业持有广汽集团54.66%,新增的A 股股东持股比例为7.10%。我们认为,如果方案经公司、广汽集团的股东大会通过,除三菱汽车以外的公司原股东行使现金选择权的可能性较小。 合资公司是广汽集团的主要利润来源 广汽集团主要资产包括广汽丰田(50%)、广汽本田(50%)、广汽日野(50%)、广汽菲亚特(50%)、广汽乘用车(100%)、广汽吉奥(51%)等,其中广汽丰田、广汽本田为公司主要利润贡献单位,2010年广汽集团实现营业收入598亿元,净利润43.3亿元,其中广汽本田、广汽丰田、广汽日野、广汽菲亚特贡献净利润46.8亿元。根据广汽集团预测,2011年实现营业收入786亿元,净利润50.3亿元,按照66.18亿股本计算,每股收益为0.76元。 投资建议 广汽集团具有较强的管理能力以及行业整合能力,同时公司中高端轿车比例较高,我们看好中国端轿车市场的增长。按照广汽集团2011年EPS0.76元,给予15倍PE,目标价为11.4元,按照1.6:1折合成广汽长丰股价为18.24元。风险提示:吸收合并方案需公司、广汽集团股东大会通过以及相关部门审批,尚存在不确定性。

广汽长丰披露广汽集团(02238.HK)换股吸收合并广汽长丰报告书草案,拟由广汽集团以换股方式吸收合并广汽长丰。 广汽集团向未全部行使首次现金选择权的除广汽集团以外的所有广汽长丰股东以及国机集团(作为首次现金选择权提供方)发行A股,并以换股方式吸收合并广汽长丰。广汽集团为本次换股吸收合并发行的A股股票将申请在上交所上市流通。广汽集团原内资股将转换成A股并申请在上交所上市流通,广汽集团持有的广汽长丰股份不参与换股、也不行使现金选择权,并且该等股票将在本次换股吸收合并完成后予以注销。 三菱汽车已承诺在本次换股吸收合并中行使首次现金选择权,不参与换股。 总体而言,本次换股方案有利于保护广汽长丰A股股东的利益:估值合理,并具有安全边际。 广汽长丰换股价较高,相对2010年PE大幅高于目前主要轿车股估值,相对于停牌前最后交易日溢价3.4%。 广汽集团9.09元的发行价相对于目前其港股溢价14%,相对于目前主要轿车股估值偏高,但考虑到目前汽车股估值正处于周期中偏底部的位置,相对于2011年近12倍PE仍算合理。 公司公布草案后广汽长丰A股与广汽集团H股的股价表现一定程度上反映了A股和港股股东对吸收合并草案的看法:2011年3月23日广汽长丰A股涨3%,广汽集团H股跌3%。

广汽集团以换股方式吸收合并广汽长丰,并完成在A 股上市。广汽集团向广汽长丰其它股东发行A 股换取其持有的广汽长丰股份,每股广汽长丰股票可以换取1.6股广汽集团股票,并且广汽集团方面提供现金选择权。换股吸并后,广汽集团完成A 股IPO 并在上交所挂牌上市,广汽长丰将下市注销。原广汽长丰股东获得现金退出或通过换股成为广汽集团股东,三菱汽车承诺行使现金选择权退出,不成为广汽长丰股东,然后广汽集团在广汽长丰资产基础上与三菱汽车成立各持有50%股份合资公司进行深入合作。 此次换股方案综合考虑了各方股东利益。广汽集团此方案解决了广汽长丰股权分散的缺陷,有利于深化广汽集团和三菱汽车合作,在股权结构上体现三菱集团和长丰集团的利益,符合之前我们对于广汽长丰股权结构向好变化的预测。 换股方案设计了两次现金选择权,充分考虑到中小投资者的利益。首次现金选择权12.65元/股为广汽长丰股价坚实筑底,若股价低于换股价14.55元,按照1.6:1换股比和9.09元发行价,存在二次现金选择权带来的套利机会。 广汽集团增长前景良好,A 股发行价相对合理。目前广汽集团发展较快,除广汽本田和广汽丰田运营良好外,广汽菲亚特和广汽吉奥等亦具备良好发展潜力,将来和三菱深入合作将极大提高公司在SUV 领域的竞争力。广汽集团增长前景良好,结合公司港股的股价、A-H 股溢价和A 股汽车公司估值来看,公司A 股9.09元/股发行价相对合理。 此次重组方案还需等待两家家公司股东大会和证监会审核批准。双方董事会重组方案通过后将于45天后同时召开股东大会进行表决,之后若报批证监会顺利预计会在9月底完成吸收合并,之后半月左右广汽集团A 股上市。 风险提示:国内整车市场销售低于预期;广汽H 股股价走低的压力

投资要点: 换股比例1比1.6,A股首发价格有一定折扣。根据公告的方案,目前广汽长丰1股相当于未来广汽集团股票的1.6股。从9.09的广汽集团A股首发价格来看,是目前H股价格的95%左右(但比H股摊薄后的价格8.53元高),按照目前汽车股A-H的溢价率来看(潍柴动力A股相对H股溢价20%),A股发行价格较低,有一定的折扣优势。 现金选择权较好的锁定了下行风险。目前广汽集团的大股东广汽工业和三股东国机集团为广汽长丰的股东选择了两次现金权机会。第一次现金选择权回购价格12.56锁定了A股上市前的风险;第二次现金选择权是A股上市价格,锁定了A股上市后的风险。两次现金选择权对大部分股东选择换股有一定的促进作用。 广汽集团车型销量去年增长低于行业。广汽集团2010年汽车销量72.4万辆,是中国第6大的汽车集团。广汽2010年汽车销量同比增长4%,增速低于行业增长,主要是旗下广丰、广本的车型推出较为缓慢,但广汽集团10年营收同比增长12%,高于销量增长,主要原因是广丰、广本车型结构上行明显,价格较高的SUV、B级轿车占比上升。 广汽集团盈利能力较强。广汽集团主要控股公司10家,主要合营公司5家,直接投资的主要参股公司5家。目前来看,最有价值的资产是广汽丰田、和广汽本田的50%股权。广丰、广本是目前中国乘用车市场中日系车的主力军,两家公司车型结构相对其他竞争对手更加高端,盈利能力也较强。在其带动下,广汽集团10年毛利率达到25%左右,在中国乘用车集团中盈利能力位居前列。 广汽菲亚特、广汽吉奥和未来的广汽三菱将助力广汽集团全国布局广汽集团的传统强势市场是在华南地区,近两年,公司先后与菲亚特达成了合资协议,并收购了民营的吉奥汽车,意图向全国范围扩张。同时,此次三菱公司没有选择A股换股,而是拟在未来与广汽集团重新成立合资公司,届时广汽将成为拥有较多合资品牌的国内车企之一。我们认为规模是汽车企业发展的最重要因素,广汽集团积极扩张如能成功,将使其进入中国的汽车的第一集团。 日本地震对广丰、广本的影响将逐步减弱。日本地震造成日本本土汽车及零部件厂商的大规模停工对广本、广丰的影响较大,由于日系厂商的较为保守,因此其车型的国产化率相比德系、法系等较低(我们估计80%左右),发动机、变速箱的一些核心零部件的供应在此次地震当中受影响较大,但随着日本地震局势的稳定,供应将会逐步恢复正常。 投资策略。我们预计广汽集团11、12年营收分别增长30%、25%,对应每股收益0.76、1元。按照目前广汽长丰股价折成广汽集团后对应PE分别为12、9倍。我们上调公司投资评级至“增持”。 风险提示:1)此次换股合并计划没有成功;2)广汽集团销量未达到预期。

该方案的核心在于对未来广汽集团A 股上市时间和未来市场定价的判断,我们认为: 1、结合潍柴动力在2007 年换股吸收湘火炬案例,广汽集团A 股上市时间或在4-6 个月之后。 2、广汽集团A 股上市定价或在11.4-15.2 元。主要依据: 1)公司是国内受益汽车行业增长最大的公司,市场增速最快。从汽车行业长期需求趋势来看,中国汽车行业从2010 年开始进入二次购车时代,换车需求将逐渐成为需求主力,相应的中高级轿车和个性化如SUV/MPV 车型将是市场增长最快的细分市场,广汽集团产品结构中这类车型占到69%,未来销售收入有望达到20%以上, 远超行业增速。 2)投资周期来看,2011 年是广汽集团利润增速最低的一年,2012 年开始将是收获之年,利润增速将不断提高。按照国际汽车品牌各领风骚三五年的规律(通用-丰田---大众),丰田本田品牌2010 年开始受到较大打击,2011 年仍是调整之年, 随着丰田本田品牌加大研发新车型的力度和加速先进技术的转移,2012 年起日系品牌竞争力将逐渐恢复,预计2014 年左右将恢复至2008 年以前水平。 3)按照公司预测2011 年EPS0.76 元,给予15-20 倍估值,定价在11.4-15.2 元。广汽集团A 股上市后,将成为仅次于上海汽车的优质投资标的,并且市值空间不足600 亿,A 股市值只有50 亿,上升空间巨大,资源稀缺性也支持给予更高估值。 4)结合最近同行业整车汽车公司力帆股份IPO 和上海汽车整体上市定价案例看, 整车汽车新上市时都将给予一定溢价,从市销率(市值比销售收入)上来看,广汽集团都有绝对的低估。 3、投资评级:基于广汽集团A 股11.4-15.2 元的估值分析,对应广汽长丰的股价为18.24-24.32 元,距离目标股价仍有30%以上空间,继续给予“强烈推荐”评级。

2010年1-12月公司实现营业收入61.99亿元,同比增长27.04%;归属母公司所有者的净利润1.55亿元,同比增长451.98%,EPS 为0.30元,低于预期。4季度公司实现营业收入14.40亿元,环比下滑4.64%;归属母公司所有者的净利润-831.99万元,3季度为2,544万元,EPS 为-0.02元。不分红、不送转。 2010年,广汽集团2009年年中入主公司以来的首个年度,受益汽车市场的持续火爆以及公司营销模式调整和产品从专业SUV 向城市SUV 拓展打开销路,公司整车实现销量3.9万辆,同比增长了29.47%,受益于此公司全年收入和净利润均实现大幅增长。4季度受大幅提计费用的影响,公司单季小幅亏损。4季度,公司期间费用率为15.49%,环比上升3.13个百分点。 有望受益SUV 市场的持续增长。从行业来看,随着居民消费水平的提高和购车需求的转变,SUV 正处于快速普及阶段。2011年1-2月,SUV 累计实现销量25.37万辆,同比增长53.94%,同期乘用车增长10.50%。我们预计2011年SUV 细分市场有望保持快速增长态势。公司正处于从专业SUV 市场逐渐向城市SUV 市场拓展阶段,产品质量过硬;此外,随着2010年首款上市的城市SUV 猎豹飞腾1.5L 时尚版和新款车型2011款帕杰罗的持续上量以及CP2轿车上市,公司2011年销量增长仍值得期待。 广汽集团吸收合并公司A 股上市,与三菱合作突破在即。 停牌半年后,公司今日复牌并公布了广汽集团换股吸收方案。根据方案,除广汽集团以外的普通股股东可选择以1:1.6的比例换取广汽集团A 股发行股票或者以12.65元/每股的价格出售给广汽集团(首次现金选择权)。公司第三大股东三菱汽车承诺其持有全部公司股票将行使首次现金选择权。广汽集团A 股发行价9.09元/股,根据初步折算,发行股票约4.7亿股。此前公司停牌后就有传闻,广汽集团将重组公司,然后与三菱展开全面合作。此次重组方案的公布也表明广汽集团与三菱的全面合作已经迈出了关键一步,如果相关工作进展顺利,后续合作有望逐步展开。 盈利预测与评级。暂不考虑重组事宜和后续广汽集团与三菱合作对公司现有产品经营销售的调整,预计公司2011-2013年EPS 分别为0.43元、0.53元、0.67元,按当前收盘价14.07元计算,2011年PE 为33倍,考虑与三菱合作的广阔前景,维持“增持”投资评级。

维持增持评级。公司3季度业绩低于预期,我们小幅下调2010年EPS至0.51元,维持2011年EPS0.94元预测,对应2010年、2011年PE分别为27倍和15倍,我们看好广汽入主全面改善公司经营业绩的空间,通过内部挖潜以及营销观念转变,公司未来业绩增长确定性强,近期公司公告停牌,存在汽集团资产整合的可能,维持增持评级。 业绩低于预期。公司3季度实现销售收入15.1亿元,环比下降14%,实现归属公司净利润0.25亿元,环比下降68%,EPS0.05元,前三季度实现归属母公司净利润1.64亿元,同比增长87%,对应每股收益0.31元。公司3季度业绩环比大幅下降并低于预期的主要原因是公司盈利能力环比下滑。 3季度销量环比下降导致收入下降、毛利率下降。3季度公司销售SUV9485辆,环比下降10.5%,销售收入环比下降14%,收入下降及产品结构变化导致毛利率环比下降2.5个百分点,3季度盈利能力高的产品销量环比下降,导致净利润环比下降68%。 预计4季度业绩将环比回升。4季度是汽车需求旺季,预计4季度公司SUV需求将环比回升,我们预计随着需求的回升,其整车毛利率相应将环比改善,4季度业绩将环比回升。 公司公告停牌,广汽集团正筹划涉及公司的重大事项。近期公司公告大股东广汽集团筹划涉及公司的重大事项,临时停牌,并将在11月4日公告信息并复牌,预计可能与广汽集团资产整合等事项有关。