收购恒泰证券后实现业务扩张，再融资提升综合实力。 2020年天风证券 成为恒泰证券第一大股东。收购恒泰证券后， 天风证券不仅完成了展业 地域扩张，且实现了业务扩张，零售业务快速发展。 2020年 3月， 公司 完成 53.49亿元配股募资。 2020年 9月，公司启动不超过 128亿元的定 增募资计划，该计划于 2021年 3月 15日正式获得证监会审核通过。 此 次定增的顺利推进有利于公司增强资金实力，优化业务结构，把握市场 机会，持续提升服务实体经济能力和综合服务能力。 经纪业务和客户数量显著增长， 财富管理转型取得积极进展。 2020年公 司经纪业务托管资产规模为 2485亿元，同比增长 40%；新增客户 19.48万户，总客户数达到 83.83万户，同比增长 30%。实现证券经纪业务营 业收入 13.70亿元，同比增长 19.88%。 投行业务大幅增长，挖掘优质投行项目能力进一步加强。 2020年公司实 现投资银行业务收入 10.05亿元，同比上升 36.74%。股权投行方面，新 设投资银行业务委员会，整合原有专业委员会，实现人员、业务、激励、 考核、项目的统一综合协调管理。债权投行方面，积极拓展债券融资项 目来源，加大与持牌金融机构合作，积极推进疫情防控债发行。 自营业务稳健增长，仍是主要营收来源。 2020年公司自营业务保持稳健 投资风格，优化投资业务管理框架，搭建宏观交易体系，提升宏观驱动 能力，实现营业收入 19亿元，同比增长 38.16%。 投资建议： 我们预计 2021—2023年公司收入分别为 50.42、 60.69、 71.62亿元，归母公司净利润为 9.53、 12.3、 15.13亿元， 维持“买入”投资评 级。

市场化机制优异研究实力强，混改标杆加速崛起： 1） 混改标杆，市场 化机制优。 天风证券成立于 2000年，总部设于湖北省武汉市，是一家 拥有证券全牌照的全国性综合类上市证券公司。 2012-2015年天风证券 经历四轮增资扩股， 2012年公司完成股份制改革后，从仅拥有单一经纪 业务的区域性券商变身为混合所有制的全牌照综合性券商，先后增加了 融资融券资格、证券保荐资格、代销金融产品资格和向期货公司提供中 间介绍业务。 2） 作为混合所有制改革标杆， 截至 2020年 Q1~3公司不 存在控股股东和实际控制人，股权较为分散，股东结构多元。 国资实力 背景+民营机制活力优势互补，公司在优异的市场化机制下迅速发展壮 大。 3） 公司整体业绩表现优异， 业务结构均衡发展。 截至 2020Q1~3， 公司业绩触底反弹，实现营业收入 34.32亿元（同比+39.39%）、 归母净 利润 7.02亿元（同比+262.34）， ROE 达到 4.65%， 综合规模已基本跻身 准中型券商行列。 经纪、自营、投行是拉动公司业绩的“三驾马车”，公 司盈利呈现高弹性特征。 经纪业务加速财富管理转型， 机构分仓高增彰显研究实力， 业务协同效 应有望逐步显现： 1）经纪业务： 增量机构客户驱动佣金率+市占率量价 齐升（ 2018年市占率已至 0.61%，较 2016年末上升 36pct.；净佣金率逆 市上升至 0.049%，显著高于行业均值）。公司加速经纪业务的财富管理 转型， 与恒泰证券发挥协同作用（机构+零售），稳步推进资源整合。 2） 天风证券研究所 2016年组建后迅速崛起，以灵活机制+优厚激励吸引明 星分析师加盟，研究实力和影响力大幅提升（ 2020年“新财富”评选中 共 11个团队上榜，研究所获得本土最佳研究团队第五名）， 2020年机构 佣金分仓收入排名 16（ 2015年时排名仅为 78）。依托强大的市场影响力 和号召力，天风证券正着手打造国家级产业研究智库， 提升未来市场的 话语权和定价权，同时孵化战略新兴产业资源，聚合资金、资产、资源 构建金融生态圈，将研究打造成公司综合金融服务驱动力。 资管价值率领先行业，投行整体市占率进一步提升： 1）资管业务： 截 至 2020年上半年，公司资管业务总规模 1495亿，其中集合资管、定向 资管和专项资管规模分别为 589亿、 298亿、 559亿。 费率方面，受市 场整体资管规模低迷的影响， 2020年上半年公司资管业务年化综合费 率为 0.28%（以资管业务净收入/受托管理资金总规模测算， 2019年为 0.426%），但仍大幅领先行业均值 0.139%。 2）投行业务： 2020年公司 投资银行业务市占率有所提升， 截至 2020Q3定增市占率达 0.94%（ 2018为 0.15%）； 债券承销市占率 2.3%（ 2018年： 0.95%）。 投行业务深耕湖 北，实施集团化，行业化战略，提供全方位创新服务， 大力拓展香港的 央企业务，形成境内境外互相引流的协同效应。 3） 受疫情及宏观环境 影响下，公司自营业务在 2020年采用以高夏普率、宏观驱动为主导的 管理思路。 截至 2020Q3实现自营业务收入 12.91亿元，同比增长 41%。 盈利预测与投资评级： 公司立足武汉，依托国资实力+民营市场化机制 高速增长，研究实力强劲，未来有望实现财富管理转型和大投行业务布 局。预计公司 2020~2022年归母净利润分别为 4.40、 7.53和 9.73亿元， 对应 PE 分别为 75.50x、 44.07x、 34.12x，对应 PB 分别 1.80x、 1.74x、 1.66x。 首次覆盖给予“买入”评级。