事件： 公司发布 2023 年三季报， 3Q23 公司实现营业收入 15.6 亿元， 同比减少24.2%； 归属于上市公司股东的净利润 0.23 亿元， 同比减少 51.6%。 1~3Q23 公司共实现营业收入 39.4 亿元，同比减少 28.1%； 归属于上市公司股东的净利润0.83 亿元， 同比减少 45.1%。 营收利润受合同签订执行周期影响，新签订单高增。 1~3Q23 公司营业收入同比- 28.1%、归母净利润同比-45.1%、扣非归母净利润同比-53.2%，主要原因是受合同签订执行周期影响， 公司在执行合同在前三季度确认的收入有所减少，相应净利润也有所下降。从新签订单来看， 2023 年 1-9 月，公司新签销售合同 58.98 亿元，同比增加 35.68%， 此外已中标暂未签订销售合同 17.46 亿元；我们认为受合同执行周期影响，今年公司业绩或整体承压，但明后年的业绩增速有望快速提升。 限制因素逐步解除， 海风板块拐点或至。 受核准、用海、环评等因素影响，国内海上风电上半年招标和装机均不及市场预期； 但 9 月份以来，政策陆续松绑，海风招标和装机都有望迎来加速度。公司承建的国能龙源射阳 100 万千瓦海上风电项目已于 2023 年 9 月 25 日获得江苏省发改委核准，正在筹备项目开工前手续等准备工作， 预计海风板块拐点将至。 氢能板块蹄疾步稳， PEM 产品实现突破。 氢能方面， 9 月公司承建的华电德令哈1000MW 光伏发电配套的 PEM 电解水制氢示范工程项目正式投产，氢气纯度达99.999%。此外，公司达茂旗项目也在稳步推进中。技术上，公司现已具备碱性电解槽+PEM 电解槽+气体扩散层+质子交换膜生产制备能力。 投资建议与估值： 结合市场环境以及公司收入确认情况，我们预计公司 2023-2025年实现销售收入为 64.6 亿元、 92.5 亿元、 130.7 亿元，增速分别达到-21.2%、43.1%、 41.3%，实现归母净利润分别为 2.5 亿元、 3.7 亿元、 4.9 亿元，增速分别达到-19.4%、 49.4%、 32.1%，维持“增持”投资评级。 风险提示： 客户集中风险、 政策支持力度不达预期风险、 海上风电装机量不及预期。

事件：公司发布 2023年三季报报告。23Q1-3，公司实现营收 39.38亿元，yoy-28.11%，归母净利润/扣非净利润 0.83/0.60亿元，yoy-45.6%/-53.16%；23Q3单季度，实现营收 15.64亿元，yoy-24.21%，实现归母净利/扣非净利 0.23/0.23亿元，yoy-51.63%/-38.03%。业绩略低于预期。 23Q1-3营收、业绩承压，新签高增 公司 23Q1-3实现营收 39.38亿元，yoy-28.11%；实现归母净利润/扣非归母净利润 0.83/0.60亿元，yoy-45.6%/-53.16%，其中 23Q3营收 15.64亿元，yoy-24.21%，归母净利润/扣非归母净利润 0.23/0.23亿元，yoy-51.63%/-38.03%。业绩下滑主要系受合同签订执行周期影响，在执行合同在报告期内确认的收入有所减少，相应净利润也有所减少。 23Q1-3，公司新签合同额 58.98亿元，yoy+35.68%，其中 23Q3新签 18.27亿元，同比增长 42.73%。 23Q3毛利率修复持续，现金流改善 毛利方面： 23Q1-3公司综合毛利率 14.89%，yoy+3.29pct，其中 23Q3综合毛利率 11.74%，yoy+2.19pct。我们分析毛利率提升或系物料输送、高端钢结构、热能工程三主业毛利率提升拉动。23H1，物料输送工程/高端钢结构/热能工程毛利率分别 22.3%/14.7%/18.0%，yoy+10.23/0.02/5.82pct。 费用方面： 23Q1-3，公司期间费用率（不含研发费用）7.99%，yoy+2.49pct，销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 1.13%/6.82%/0.05%/4.87% ，yoy+0.36/+2.16/-0.04/+2.06pct。我们分析期间费用率上升或因公司营收规模下降所致。 现金流方面： 23Q1-3，公司经营性现金流净流出 6.20亿元，同比多流出 0.90亿元，其中 23Q3经营性现金流净流入 1.93亿元，同比多流入 0.11亿元。 发力热能工程四大管道业务，海风业务有望迎拐点 四大管道市场优势持续提升：公司紧抓煤电建设新机遇，大力拓展公司电厂四大管道等业务，持续提升公司在超超临界、高效清洁燃煤发电机组管道预制市场的优势。23M1-M8，公司相继新签 3个重大四大管道销售合同，总金额达 7.27亿元。 海风业务有望迎拐点：核准看，23Q3，全国海风项目核准装机量达 4.1GW；23Q1-3，累计核准 10.1GW，高于 2022年全年 7.2GW。空间看，根据央视网，“十四五”期间，各地出台的海上风电发展规划规模已达 80GW。2022年，全国海上风电累计吊装容量 30.51GW。以广东能源集团阳江青洲海上风电项目为例，其单位投资额达 168亿元/GW，假设 2025年全国海风累计装机容量达 80GW，2023-2025年装机增量为 49.49GW，对应海上风电投资额达 8314亿元。项目看，9月25日，江苏首个平价海上风电项目国能龙源射阳 1GW 海上风电项目已核准开工。 我们认为，海上风电市场空间广阔，随着平价化逐步推进，行业景气度有望持续向上，公司海上风电技术、装备优势兼具，工程经验丰富，积极筹划海风运维，海风业务有望迎拐点向上。 氢能业务步伐稳，营收初具规模 持续投入氢能产业研发：2022年，公司 1200Nm3/h 碱性电解槽下线。23H1，公司承担的华电集团“十大重点科技项目”制氢课题相关成果结题，1500Nm3/h 碱性电解槽已完成初步设计。 制氢制氢工程项目稳步推进：公司内蒙古华电包头市达茂旗 200MW 新能源制氢工程顺利完成 11台碱性电解槽的生产制作。青海德令哈 3MW 光伏制氢项目于 2023年 9月 27日产出氢气。 盈利预测与投资建议： 我们认为：短期看，公司有望受益 23Q3新签合同额高增；中长期看：1）海风市场空间广阔、核准提速，公司海风工程、钢结构板块有望受益；2）氢能业务开展迅速、23H1营收初具规模，产品落地、工程项目稳步推进，有望持续抢占市场。 盈利预测与投资建议：公司四大管道优势突出、海风工程或迎拐点、氢能业务稳步推进，业绩成长空间和动能兼具，考虑到 23Q1-3业绩受合同影响周期影响承压，我们下调公司盈利预测，预计公司 2023-2025年营业收入 64.09、82.76、103.80亿元，同比-21.9%、+29.1%、+25.4%，归母净利润 2.38（前值 3.21）、3.51（前值 4.20）、4.31（前值 5.32）亿元，同比-23.3%、+47.9%、22.6%，对应 EPS 为 0.20、0.30、0.37元。现价对应 PE 为 28.1、19.0、15.5倍。维持“增持”评级。 风险提示事件：海上风电业务开展不及预期，氢能源发展速度不及预期。

事件：8月22日，公司发布2023中报，2023H1公司实现营业收入23.7亿元，同比减少30.5%；归属于上市公司股东的净利润5939.0万元，同比减少41.9%。 其中Q2公司实现营业收入14.7亿元，同比减少29.4%；归属于上市公司股东的净利润1.7亿元，同比减少19.9%。 合同签订执行周期影响收入确认，继续看好全年业绩。分业务看，2023H1公司物料输送系统工程业务实现营业收入5.65亿元，同比减少57.44%；热能工程业务实现营业收入4.07亿元，同比减少26.80%；高端钢结构业务实现营业收入10.47亿元，同比减少9.14%；海洋工程业务实现营业收入1.81亿元，同比减少51.04%；氢能业务实现营业收入1.64亿元。我们认为公司中报业绩明显下滑的原因主要受合同签订执行周期影响，在执行合同在H1确认的收入相对减少；梳理公司历年中报、年报，我们发现公司2017H1归母净利润yoy-401.4%，全年归母净利润yoy+141.0%，2020H1归母净利润yoy-190.6%，全年归母净利润yoy+17.6%，因此本次中报业绩下滑或不影响公司全年利润确认，继续看好公司全年业绩。 新签合同额持续高增，毛利率水平创历史同期最高。2021、2022年公司新签合同金额分别为73.3亿元、89.39亿元；2023H1新签销售合同金额40.71亿元，同比增加32.7%，另外，已中标暂未签订合同17.70亿元。截至2023H1，公司在手销售合同总金额为102.06亿元，其中已签订合同尚未开工项目31.12亿元，在建项目中未完工部分的总金额70.94亿元，增长动力十足。毛利率方面，公司2023H1销售毛利率达17.0%，创历史同期最高，盈利能力显著提升。 氢能业务实现营收1.6亿元，实现“从0到1”跨越。2023H1，公司实现氢能业务营收1.6亿元，实现了“从0到1”的跨越，毛利率达15.7%。我们认为公司具备两大核心优势：（1）集团资源赋能，公司作为华电集团氢能业务主要载体，承担华电集团“揭榜挂帅”和“十大重点科技项目”任务，有望拿到更多的集团内部订单；（2）布局全面，公司已具备碱性电解槽+PEM电解槽+气体扩散层+质子交换膜生产制备能力，受益绿氢制备+氢燃料电池两大新兴产业蓬勃发展。 投资建议与估值：公司作为华电集团旗下工程技术板块的重要组成部分，随着火电厂建设+火电灵活性改造+海上风电+光伏+氢能等行业的加速发展，订单量在有保障的前提下有望实现快速提升，助力公司业绩加速增长。结合市场环境以及公司收入确认情况，我们略微下调公司业绩预期，预计公司2023-2025年实现销售收入为103.3亿元、129.0亿元、151.8亿元，增速分别达到25.9%、24.9%、17.7%，实现归母净利润分别为4.3亿元、5.0亿元、5.6亿元，增速分别达到37.4%、16.7%、12.6%，维持“增持”投资评级。 风险提示：客户集中风险、政策支持力度不达预期风险、海上风电装机量不及预期。

事件：公司发布 2022年年报和 2023年一季报，2022年公司实现营业收入 82.06亿元，同比下降 20.6%，实现归母净利润 3.10亿元，同比增长 2.2%；其中单四季度实现营收 27.28亿元，同比下降 48.0%，实现归母净利润 1.59亿元，同比增长 2.5%。2023Q1公司实现营收 9.01亿元，同比下降 32.2%，实现归母净利润-1.10亿元，同比下降-0.70%。 “抢装潮”影响 22年全年业绩，合同执行周期扰动 2023Q1营收。 （1）分业务来看，2022年物料输送系统工程业务实现营业收入 26.11亿元，同比增长 32.80%； 热能工程业务实现营业收入 12.00亿元，同比增长 53.74%；高端钢结构业务实现营业收入 32.27亿元，同比增长 65.53%；海洋工程业务实现营业收入 11.46亿元，同比减少 79.56%；氢能业务实现营业收入 47.08万元，同比增长 235.84%； 受“抢装潮”后，海上风电项目大部分已完工，新签项目尚未形成规模，海洋工程业务下降明显影响 2022全年营收； （2）合同签订保持增长，2022年公司新签合同 89.39亿元（于 2022年确认收入 25.97亿元），较 2021年增加 16.10亿元，比上年同期增长 21.97%；2023Q1公司已中标合同额达 30.04亿元，较 2022Q1增长 0.96亿元，比上年同期增长 3.3%； （3）受合同执行周期影响，2023Q1公司营业收入同比降低 32.2%，部分合同未能在一季度实现收入，此外一季度在执行合同同比有所减少。 火电辅机大规模招标临近，海风业务有望复苏。 （1）2022年下半年以来，为配套新能源建设，我国核准一批清洁、高效的超超临界煤电机组，其中大部分将于2025年前完成投产发电。我们预计火电辅机的大规模招标将始于 2023年下半年，公司作为火电辅机龙头具备技术、品牌、客户等多维优势，有望承接大量订单。 （2）我们预计“十四五”末期我国海风容量将达到 1亿千瓦以上，2023-2025年海上风电累计装机容量平均增速将达到 49.4%，公司已签订并实施了多个海上风电项目，具备海上风电场施工总承包的完整业绩，在手订单充足，有望在今年实现海风业务的复苏。 绿氢项目加速落地，电解槽迎爆发。根据国际能源网/氢能汇汇总统计，2023Q1国内有 13个绿氢项目签约或进入开工环节，电解槽容量达 835MW。此外，2023年 2月，欧盟新版 CBAM 碳关税范围扩展至氢气，计划对灰氢和蓝氢将收取关税，绿氢经济性显著提升，刺激电解槽需求；预计 2025年我国绿氢需求量达到 130万吨，对应 2023-2025年电解槽累计出货量达到 17GW。公司已中标达茂旗 20万千瓦新能源制氢工程示范项目 EPC 总承包项目，合同金额达 3.45亿元，计划于 2023年内投产。我们认为凭借公司在氢能领域的前瞻布局和华电集团在绿氢项目上的积极拓展，氢能业务将成为公司业绩的新增长极。 投资建议与估值：我们调整公司 2023年-2024年的盈利预测，新增 2025年盈利预测，预计公司 2023-2025年实现销售收入为 131.97亿元、162.32亿元、204.91亿元，增速分别达到 60.8%、23.0%、26.2%，实现归母净利润分别为 4.91亿元、5.40亿元、6.86亿元，增速分别达到 58.5%、10.1%、26.8%，维持“增持”投资评级。 风险提示：客户集中风险；政策支持力度不达预期风险；海上风电装机量不及预； 原材料价格上涨导致产品毛利下降的风险。

华电重工：工程系统承包龙头华电重工成立于 2008年，是工程整体解决方案供应商。公司业务涵盖物料输送系统工程、热能工程、高端钢结构工程、海洋工程、工业噪声治理工程、氢能等，实际控制人为国务院国资委。 热能工程龙头，灵活性改造打开火电存量市场我国传统燃煤发电存在过剩问题。而新能源发电具有随机性、间歇性、不稳定性等特点，要求现役火电机组提高灵活性以及深度调峰能力，以维持电网稳定。 我国煤电机组改造规划已经明确，改造规模庞大。2021年国家发展改革委、国家能源局制定《全国煤电机组改造升级实施方案》。煤电机组“十四五”期间改造规模不低于 3.5亿千瓦；灵活性改造 “十四五”期间完成 2亿千瓦，增加系统调节能力 0.3—0.4亿千瓦，促进清洁能源消纳；“十四五”期间，实现煤电机组灵活制造规模 1.5亿千瓦。 公司热能工程有望受益煤电改造市场扩容。截至 2022年 6月，公司已签订一系列能效提升/灵活性改造合同。 海上风电：项目经验丰富，统筹推进资质升级公司资质丰富，项目经历众多，综合竞争力强。公司具备海上风电工程 EPC 总承包的设计、施工资质，拥有“华电 1001”自升式海上作业平台等关键船机设备。截至 2021年末公司累计参与海上风电装机 340万千瓦，占全国海风累计装机量的 13%。项目方面，截至 2022年上半年，公司参与建设海上风电项目26个，项目装机容量 350万千瓦，其中以施工总承包模式承建的项目 190万千瓦，以 EPC 总承包模式承揽项目 20万千瓦；完成了 450余套单桩基础施工、550多台风机安装。公司已取得电力行业工程设计（风力发电）乙级资质和港口与航道工程施工总承包贰级等资质，并统筹推进资质升级工作，有望进一步提升项目承接竞争力。 布局制氢设备及材料，完善新能源产品矩阵2022年以来我国氢能产业政策持续加码。到 2025年，燃料电池车辆保有量计划达到约 5万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到 10-20万吨/年。2022年 6月的《“十四五”可再生能源发展规划》，提出推进可再生能源发电制氢产业化发展，打造规模化的绿氢生产基地。多省发布氢能规划和指导意见，积极打造氢能全产业链生态。 电解水制氢的高成本限制了绿氢的大规模推广应用，降低电价、设备价格是降低绿氢成本的关键。随着风电、光伏发电装机规模进一步扩大，可再生能源电力成本持续下降的趋势已十分明确。 电解槽占制氢系统总成本 50%以上，技术壁垒高、附加值高、产值规模大，预计 2025年国内市场可达百亿规模，2030年超千亿。公司背靠华电集团，有望持续受益大股东赋能。2021年，公司承担华电集团四川泸定电解水制氢装置项目。2022年公司取得内蒙古华电包头市达茂旗 20万千瓦新能源制氢工程示范项目制氢站部分。此外，公司并购的深圳通用氢能具有气体扩散层及质子交换膜生产能力，产业链布局持续扩张。 投资建议：我们看好公司①火电建设龙头，受益火电灵活性改造市场空间扩容，②华电集团有望持续赋能新业务，③积极发展氢能业务，打造下一个增长极。我们预计公司 2022-2024年归母净利为 3.28、4.78和 6.36亿元，现价对应 PE 分别为 27、19、14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：煤电投资不及预期；新能源项目承接不及预期；集团外市场开拓不及预期；氢能业务开拓不及预期。

工程整体解决方案供应商，火风光氢协同发展。公司成立于 2008年，隶属“五大发电集团”之一的华电集团，集工程系统设计、工程总承包以及核心高端装备研发、设计、制造于一体，业务涵盖物料输送系统、热能工程、高端钢结构、海洋与环境工程、氢能工程等方面。作为华电集团工程技术的重要力量，公司深耕能源建设，补全能源矩阵，积极布局光伏、氢能等新兴业务；近年来公司营收利润均快速增长，公司营业收入由 2017年的 48.21亿元提升到 2021年的 103.29亿元，年复合增长率达 20.98%；归母净利润由 2017年的 0.38亿元提升到 2021年的 3.03亿元，年复合增长率达 68.43%。 火电强势复苏，传统能源业务盼迎新春。在“十四五”电力供应偏紧的背景下，火电价值已经得到重估，今年前三季度火电投资完成额达到 547亿元，同比增长47.5%，火电投资建设明显提速，预计未来三年将有 1.7亿千瓦煤电投产；公司作为国内电站四大管道龙头企业和空冷系统行业的有力竞争者，将充分受益火电建设新周期。此外，基于较为严峻的弃风弃光形势，多地纷纷出台政策将火电灵活性改造与新能源开发指标捆绑，令火电灵活性改造盈利模式逐步改善，预计“十四五”期间火电灵活性改造将大幅度提速；公司作为华电集团旗下的工程公司，在火电灵活性改造方面积累了大量的经验，今年上半年已经签署了 4项华电内部的灵活性改造项目订单，预计后续仍将承接大量的火电灵活性改造项目。 风光正当时，双碳赛道主力军。根据《2022全球海上风电大会倡议》，到“十四五”末，我国海上风电累计装机容量需达到 1亿千瓦以上，预计 2023-2025年我国海上风电累计装机容量年平均增速接近 50%，海上风电具有广阔的发展空间； 公司风电业务实现了设备与工程的协同，在海上风电领域具备丰富的项目经验，累计完成海风项目装机容量达 350万千瓦，市占率有望超过 10%；在安装能力上，公司租赁的 2200T 深水自升式风电安装船“博强 3060”已正式开工建设，预计2022Q3交工，将极大提高公司的海上风电安装能力；随着风电业务设备与工程共振，公司有望克服“抢装潮”的影响，回归高速发展阶段。此外，公司正切入分布式光伏、渔光互补等多种光伏应用领域，今年以来签订了华电应县等 5个集团内光伏项目，并成功签订中煤大屯 50MW 渔光互补光伏合同，实现了光伏业务的大发展。 氢势待发，万亿赛道再落一子。随着国家氢能战略的逐步明晰，各能源央企正在积极发力氢能，深入布局绿氢产业链，其中电解槽是绿氢制取的核心设备，我们预计 2030年电解槽系统市场空间将达 2000亿元。公司作为华电集团氢能业务主要载体，在绿氢制、储、用产业链条上均取得了亮眼成绩，今年公司 1200Nm3/h碱性电解槽产品成功下线，在单机产氢量、电解效率、电流密度等主要技术指标达到国际先进。需求侧：华电集团内部的达茂旗、山东潍坊等项目碱性电解槽需求保障公司氢能业务持续拓展；未来随着公司工艺水平更加成熟，有望在绿氢制取方向上实现后来居上，成为业绩增长的新引擎。 投资建议与估值：公司作为华电集团旗下工程技术板块的重要组成部分，随着火楷体 电厂建设+火电灵活性改造+海上风电+光伏+氢能等行业的加速发展，订单量在有保障的前提下有望实现快速提升，助力公司业绩加速增长，兼具较高成长性与较强确定性。我们预计公司 2022年-2024年的收入分别为 87.74亿元、139.73亿元、170.02亿元，营收增速分别达到-15.34%、59.79%、21.68%，净利润分别为 3.21亿元、4.24亿元、6.05亿元，净利润增速分别达到 5.96%、32.06%、42.58%，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：客户集中风险、政策支持力度不达预期风险、海上风电装机量不及预期、原材料价格上涨导致产品毛利下降的风险、新冠疫情反复风险等。