事件：中国平安布发布2023年业绩。总体看，险公司寿险NBV增速符合预期，产险承保亏损主要仍是受保证保险业务拖累，总、综合投资收益率均有提升，总体经营稳健。 总体业绩：NBV增速符合预期，Q4净利润略低于预期。 1）利润及净资产。归母净利润857亿元，同比-22.8%，其中Q4单季亏损19亿元，上年同期为盈利182亿元。归母净资产8990亿元，较年初+3.4%，较Q3末-0.5%。 2）假设调整及价值增长。公司将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由5%、11%下调至4.5%、9.5%。集团EV为1.39万亿元，同比-2.4%（可比口径下，集团EV和寿险EV分别同比+4.6%、+6.3%）。寿险NBV为311亿元，同比+7.8%（可比口径下NBV同比+36.2%），其中个险、银保渠道NBV分别同比+40.3%、+77.7%。NBVmargin为18.7%，若按2022年假设追溯则为23.7%，同比-0.4pct。 寿险：新单保费增长，代理人产能大幅提升。 1）新单保费增长。个人业务新单同比+52.2%，个险新单期缴同比+27.9%，银保新单同比+79.3%。 2）代理人活动率提高、人均产能大幅提升。2023年月均代理人35.6万人，同比-26%；年末代理人34.7万人，同比-22%。代理人活动率53.3%，同比+2.5pct；人均月收入同比+39.2%，人均NBV同比+89.5%。 3）多元渠道全面铺开。社区网格化专员超过1.5万人，推广城市的13个月保单继续率同比+5.4pct。 损产险：承保亏损20.8亿元，主要是受保证保险业务拖累。 1）产险保费同比+1.4%。车险、非车险、意健险全年保费分别同比+6.2%、-11.2%、-1.2%，其中健康险增速最快，同比+37%，保证保险则大幅收缩，同比-97%。 2）综合成本率100.7%，同比+1.1pct，赔付率71.5%，同比+0.2pct，费用率29.2%，同比+0.9pct。车险、保证保险的综合成本率分别为97.7%、131.1%。 3）全年承保亏损20.8亿元（2022年承保盈利10.8亿元），主要是受保证保险业务拖累。 投资：增配债券投资、减配定存，总、综合投资收益率均有提升。 1）2023年末总投资规模达4.7万亿，同比+9.0%。其中债券占比同比+3.5pct至58.1%，定期存款同比-1.0pct至4.4%，而股票+基金为11.5%，基本稳定。 2）净投资收益率4.2%，同比-0.5pct；总投资收益率3.0%，同比+0.6pct；综合投资收益率3.6%，同比+0.9pct。投资建议：总体看，公司寿险NBV增速符合预期，产险承包亏损主要仍是受保证保险业务拖累，总、综合投资收益率均有提升，总体经营稳健。考虑到市场波动对寿险公司投资端影响，我们调整公司2024-2026年EPS分别为5.95（前次预测值为7.33）、6.63（前次预测值为7.99）、7.71（新增预测值），同比增速分别为26.5%、11.5%、16.2%，维持买入评级。 风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

公司发布 23 年报：2023 年归母净利润同比-22.8%，NBV 同比+36.2%。 23 年 NBV+36.2%（假设调整前，下同），受居民储蓄需求旺盛、3.5%产品退市及 Q4 业务节奏平滑的影响，Q1/Q2/Q3/Q4 单季度增速分别为 8.8%/75.5%/21.3%/91.4%，其中 Q2-Q3 受益 3.5%产品的退市，Q4 因监管调整业务节奏，开门红预售延后导致部分保单在当期生效。 23 年首年保费同比+38.9%，而 NBVM 同比-0.4pct 至 23.7%，降幅逐季收窄，个险/银保 NBVM 的变化幅度分别为-4.3pct/+0.9pct。展望 24年，受益旺盛的储蓄需求及代理人降幅收敛的趋势，预计个险渠道新单及价值保持稳定，而银保价值率提升弥补报行合一对保费的影响。 假设调整导致集团 23 年 EV 同比-2.4%（寿险-5%），因长端利率的下行，平安下调投资收益率假设 50BP 至 4.5%，同期下调风险贴现率150BP 至 9.5%（下调幅度符合预期），导致假设变动拖累 EV-6.1%，是 EV 增速下滑的主要原因，另外非寿险业务营运利润贡献 EV+0.9%，较去年同期-1.8pct，主因财险和资产管理业务板块；而 NBV 拉动 EV增长 2.5%，较去年同期+0.1pct，投资回报差异较去年同期+0.9pct。 风险加速出清导致净利润的增速低于预期。2023 年的归母净利润同比-22.8%，较 1-3Q 的降幅（-5.6%）有所扩大，主要是资产管理板块计提拨备，风险正在加速出清；OPAT 同比-19.7%，CSM 余额同比-6.1%，其中折现率变化导致 CSM 调整是 CSM 下滑的主要因素。但值得注意的是公司全年股息 2.43 元/股，同比+0.4%，连续 12 年保持稳定增长。 盈利预测与投资建议：预计 24-26 年 EPS 为 5.1/5.8/6.4 元，EV 法给予公司 2024 年 A 股 0.7XPEV 估值（H 股 0.6XPEV），对应 A 股合理价值 56.6 元/股（H 股 52.6 港币/股），维持公司 A/H 股“买入”评级。 风险提示：新单销售不达预期，长端利率下降，人力规模下滑

事件：公司披露2023年年报，全年实现归母营运利润1180亿元（YoY-19.7%），归母净利润857亿元（YoY-22.8%），可比口径下新业务价值393亿元（YoY+36.2%）。受长期投资假设回报率下调至4.5%、风险贴现率下调至9.5%影响，2023年底寿险内含价值达8310亿元。 2023年全年拟发放每股股息2.43元（YoY+0.4%），分红总额连续12年增长。 我们认为，32023年年报核心重点在于：11）VNBV表现增速显著，寿险改革效果显现。受储蓄型产品热销、个险和银保改革推动等因素影响，用于计算NBV新单保费同比+38.9%，拉动个险、银保NBV分别同比+40.3%、+77.7%，进而带动整体NBV+36.2%。22）市场波动加剧，资管亏损拖累利润。受资本市场大幅波动影响，2023年资管业务实现归母净利润-207亿元，显著拖累整体利润表现。33）调整精算假设，分红保持稳定。受精算假设调整影响，调整后NBV、EV较调整前同期口径分别-20.8%、-10.7%。公司拟派发2023年末期每股分红1.5元，全年每股分红为2.43元（YoY+0.4%），总额连续12年实现正增长。 VNBV提升显著，坚持高质量转型。2023年公司寿险及健康险业务实现归母营运利润1051亿元（YoY-3.2%），可比口径NBV为393亿元（YoY+36.2%），主因受益于“4渠道+3产品”战略深化，代理人人均NBV增长89.5%。11）代理人结构优化，人均收入显著提升。截至2023年底个险渠道代理人规模降至34.7万人（YoY-22.0%），2023年人均产能同比+89.5%至90,285元，新增人力“优+”占比同比+25.2pct。 22）多渠道共同发力，保单继续率提升。2023年银保渠道、社区网格及其他等渠道贡献平安寿险NBV比重达16.5%。其中，银保渠道NBV同比+77.7%，社区网格组建超1.5万人高素质专员队伍，显著提升服务成效。2023年公司寿险13个月、25个月保单继续率分别+2.5pct、+6.8pct至92.8%、85.8%。 。财险综合成本率小幅提升，保证险亏损影响有望逐步出清。2023年公司财险实现保险服务收入3135亿元（YoY+6.5%），受保证险和责任险承保亏损影响，财险业务实现营运利润90亿元（YoY-11.4%），综合成本率为100.7%（YoY+1.1pct）。其中，车险保险服务收入2095亿元（YoY+6.1%），车险综合成本率增长至97.7%。 为投资表现仍承压，总投资收益率为3%。受市场利率波动、投资资产减值以及市场波动加剧影响，2023年实现总投资收益率3.0%（YoY+0.6pct），净投资收益率4.2%（YoY-0.5pct）。从投资结构来看，截至2023年末，股票、基金占比分别为6.2%、3.1%，同比+0.9pct、-0.3pct；债券投资占比同比+3.5pct至58.1%。精算假设调整提升VEV可信度，分红保持稳健。2023年末集团内含价值达1.39万亿元，寿险及健康险业务内含价值达8310亿元。基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，公司于2023年审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%、风险贴现率至9.5%，调整后NBV、EV较调整前同期口径分别-20.8%、-10.7%，将有助于提升公司EV可信度。此外，公司2023年拟发放每股股息2.43元（YoY+0.4%），持续通过提高分红、回购股票等方式回馈股东。 投资建议：维持买入--AA投资评级。我们预计中国平安2024-2026年EPS分别为6.06元、7.09元、8.15元，给予0.57x2024年P/EV，对应6个月目标价为45.54元。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

【事件】中国平安发布2023年年报：1）归母净利润857亿元，同比-22.8%，其中其中Q4单季亏损19亿元，上年同期为盈利182亿元。2）归母营运利润1180亿元，同比亿元，同比-20.5%，若剔除假设变动影响，则同比-19.7%。3）归母净资产8990亿元，较年初亿元，较年初+3.4%，较Q3末-0.5%。 核心业务营运利润整体稳定，资管板块亏损较大。寿险/财险/银行/科技板块归母营运利润分别-3%/-11%/+2%/-65%，资管板块归母营运利润则为亏损207亿元，上年同期为盈利23亿元，主要是由于信用风险上扬、资本市场波动，公司对部分资产项目重估值所致。 分红率大幅提高，每股股息稳中有升。公司2023年每股股息2.43元，同比增长0.4%，分红总额连续12年增长。按归母营运利润和归母净利润（含回购）计算的分红率分别为37.3%和51.4%，同比+7.8pct、-2.2pct。截至3月22日收盘，公司A、H股股息率分别为6.0%、8.1%。 2023年精算假设调整对多项指标产生一次性影响年精算假设调整对多项指标产生一次性影响。1）公司将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由5%、11%下调至4.5%、9.5%，对EV、NBV和营运利润评估结果均有影响。2）2023年末集团EV为1.39万亿元，同比-2.4%。可比口径下，集团EV和寿险EV分别同比+4.6%、+6.3%。3）寿险NBV为311亿元，同比+7.8%。可比口径下NBV同比+36.2%，其中个险、银保渠道NBV分别同比+40.3%、+77.7%。NBVmargin为18.7%，若按2022年假设追溯则为23.7%，同比-0.5pct。 。寿险：代理人人均产能大幅提升，多元渠道全面铺开。1）个人业务新单同比+52.2%，个险新单期缴同比+27.9%，银保新单同比+79.3%。2）2023年月均代理人35.6万人，同比-26%；年末代理人34.7万人，同比-22%。代理人活动率53.3%，同比+2.5pct；人均月收入同比+39.2%，人均NBV同比+89.5%。3）多元渠道全面铺开。银保优才队伍超过2500人，约为年初的1.5倍。社区网格化专员超过1.5万人，约为年初的1.9倍，推广城市的13个月保单继续率同比+5.4pct。4）受预期利息增长放缓、受保单脱退差异和非经济假设调整影响，寿险合同服务边际余额较年初-6.1%。 产险：仍受保证保险业务拖累，整体承保亏损承保亏损20.8。亿元。1）产险保费同比+1.4%。 车险、非车险、意健险全年保费分别同比+6.2%、-11.2%、-1.2%，其中健康险增速最快，同比+37%，保证保险则大幅收缩，同比-97%。2）综合成本率100.7%，同比+1.1pct，赔付率71.5%，同比+0.2pct，费用率29.2%，同比+0.9pct。车险、保证保险的综合成本率分别为97.7%、131.1%。3）全年承保亏损20.8亿元（2022年承保盈利10.8亿元）。投资：大幅增配债券投资，总、综合投资收益率均有提升。1）2023年末总投资规模达4.7万亿，同比+9.0%。其中债券占比同比+3.5pct至58.1%，定期存款同比-1.0pct至4.4%，而股票+基金为11.5%，基本稳定。2）净投资收益率4.2%，同比-0.5pct；总投资收益率3.0%，同比+0.6pct；综合投资收益率3.6%，同比+0.9pct。 估值仍低，“优于大市”评级。我们看好公司寿险改革成果逐步释放、队伍质态持续改善，综合金融优势+医疗健康生态布局赋能长期业绩增长，同时稳定的分红回报提升投资价值。截至2024年3月22日，公司股价对应2024EPEV0.50x。 我们给予0.65-0.7倍2024EPEV，合理价值区间53.20-57.29元，“优于大市”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

事件：中国平安披露 2023年年报：集团实现归母营运利润（OPAT）达 1,179.89亿元，同比下降 19.7%；归母净利润 856.65亿元，同比下降 22.8%。利润表现低于预期，主要系资管业务大幅亏损所致。具体来看，寿险/产险/银行/资管/科技板块归母营运利润同比增速分别为-3.2%、 -11.4%、 +2.1%、扭亏至 207.47亿元和-65.1%。公司全年股息为每股现金 2.43元（我们预期 2.39元），同比增长 0.4%， OPAT 分红率达 37.3%，略超预期。 关于各类假设和基数调整汇总。 1） OPAT 变化。公司下调长期投资回报率假设至 4.5%（原 5.0%），并追溯调整 2022年同期旧准则旧假设下 OPAT 数据（下调-1%）。值得注意的是，本次 OPAT 调整包括了 IFRS17（正面， +2.6%）和投资回报率假设（负面， -3.49%）两个调整的综合影响。 2) EV 经济假设调整。公司下调长期投资回报率假设至 4.5%（原5.0%）、风险贴现率至 9.5%（原 11.0%）。若基于旧经济假设计算， 2023年 NBV 可比口径下增长 36.2%，寿险和集团 EV 较年初增长 6.3%和 4.6%。基于新经济假设计算， 2023年 NBV 较 2022年旧假设下降 20.8%， 2023年末寿险和集团 EV 较旧假设减少 10.7%和6.7%，调整后价值可信度提升。 寿险价值拐点确立， 2024年提出寿险代理人高质量增员工程。 2023年可比口径下 NBV同比增长 36.2%（1Q23至 4Q23单季同比增速分别为 21.1%、 86.1%、 28.6%和 13.9%，预定利率炒停影响已基本消化），归因来看， NBV 新单同比增长 38.9%， NBV Margi 轻微下降 0.4个 pct.至 23.7%；从渠道来看，代理人渠道和银保渠道 NBV 同比增速分别为40.3%和 77.7%，得益于代理人人均 NBV 增长 89.5%和人均收入同比上涨 39.2%，抵消了期末队伍较年初下降 22.0%至 34.7万人。 值得注意的是， 2023年寿险及健康险业务税前营运利润同比增长 0.6%，得益于非金融风险调整变动和营运偏差和其他抵消了合同服务边际摊销同比下降 7.2%的负面影响，主要系业务品质持续提升， 13个月保单继续率同比提升 2.5pct.至 92.8%。 展望 2024年，公司重点工程中提出持续优化增员模式，稳规模、增绩优、提产能，践行代理人队伍高质量发展，我们预计当前渠道价值拐点明确。 2023年平安产险保险服务收入同比增长 6.5%；整体和车险业务综合成本率（COR）分别为 100.7%、 97.7%。 若剔除保证保险影响，整体 COR 为 98.4%，主要系宏观经济环境变化影响，小微企业客户的还款压力仍然较大，公司已于 4Q23暂停融资性保证保险业务，随着风险敞口快速收敛，未来其对公司整体业务质量的影响程度将大幅降低。若剔除自然灾害影响， 2023年车险综合成本率为 96.6%。 期末公司保险资金投资组合规模超 4.72万亿元，较年初增长 9.0%。 2023年实现净/总/综合投资收益率分别为 4.2%/3.0%/3.6%，同比-0.5pct./+0.6pct./+0.9pct.。对于资管板块，4Q23单季度营运利润亏损增加-159.81亿元，全年累计亏损达-195.22亿元，拖累 OPAT增速达 13.8%， 公司公告系积极管理风险，主动、审慎地计提拨备，并对部分项目进行重估值，并预计 2024年资管业务经营压力将减轻。 盈利预测与投资评级： 核心主业 OPAT 表现稳定，现金分红略超预期。 由于公司调整经济假设，我们测算当前股价对应 2023年静态 PEV 为 0.55倍，但估值可信度和稳定性提升，维持“买入”评级。因年报披露和经济假设调整影响，我们下调盈利预测，我们预计 2024-26年归母净利润为 1204、 1541和 1622亿元（原预测为 1496和 1594亿元，并新增 26年预测），同比增速为 40.5%、 28.0%和 5.2%， 维持“买入”评级。 风险提示： 长端利率持续下行，现金分红比例低于预期

事件：3 月 6 日晚，公司公告以高质量发展为价值引领，强化自身投资价值创造能力，坚持稳定和可持续的现金分红政策，牢固树立回报股东意识。 公司回顾了历史现金分红情况并提出 2023 年全年现金分红总额占归母净利润比例不低于 40%。公司自 2012 年至 2023 年中期，分红水平连续 11年持续提升，累计分红 24 次，分红总额超过 2800 亿元。自 2018 年公司首次提出营运利润以来，公司现金分红比例（占归母营运利润）逐年稳步提升，近五年（2018 年至 2022 年）分别为 27.9%、28.1%、28.7%、29.2%和29.5%；若考虑归母净利润来看，近五年现金分红比例分别为 29.3%、25.0%、28.0%、42.5%和 52.3%。由于营运利润以净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他，平抑短期投资波动，给予投资者更为稳定的分红预期。 我们预计公司 2023 年年度分红业绩具备韧性，2023 年全年每股股息为 2.39元。从 1H23 中报来看，公司中期派息同比增长 1.1%，优于归母营运利润增速（-5.0%）和归母净利润增速（-1.2%），彰显经营韧性。我们预计受新旧准则切换、权益市场交投低迷和长端利率持续下行的交织影响，公司 2023年归母营运利润（新准则）同比 2022 年归母净利润（旧准则）下降 10.9%，可比口径下新准则追溯后归母营运利润同比下降 13.1%，我们预计 2023 年全年累计每股现金分红为 2.39 元（较 2022 年的 2.42 元/股微幅下降），对应归母营运利润分红率提升至 33.0%，对应归母净利润的分红率为 47.7%。 公司分红来自子公司分红，派息政策保持连续性和稳定性。根据公司章程，在年度可分配利润为正值并且符合届时法律法规和监管机构对偿付能力充足率规定的前提下，最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于公司最近三年实现的年均可分配利润的 30%。具体的现金分红比例将综合考虑公司的盈利、现金流和偿付能力情况。截至 2023 年 6 月 30 日，集团母公司的可动用资金余额为 614.63 亿元，继续保持合理水平。我们测算，公司近五年来自子公司分红主要由平安寿险（76.8%）、平安产险（10.4%）、平安信托（3.7%）、平安资产管理（5.0%）和平安银行（3.9%）贡献，具备多元化基础。展望 2024 年，公司提出仍将保持现金分红频次（一年两次），与投资者共享公司高质量发展成果，切实增强投资者获得感。 盈利预测与投资评级：现金分红彰显集团经营韧性。因权益市场震荡下行，我们下调盈利预测，我们预计 2023-25 年归母营运利润为 1322、1496 和 1594亿元（原预测为 1442、1589、1677 亿元），同比增速分别为-10.9%、13.1%和 6.6%，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率持续下行，现金分红比例低于预期

事件： 3 月 6 日晚， 公司公告以高质量发展为价值引领，强化自身投资价值创造能力，坚持稳定和可持续的现金分红政策，牢固树立回报股东意识。 公司回顾了历史现金分红情况并提出 2023 年全年现金分红总额占归母净利润比例不低于 40%。 公司自 2012 年至 2023 年中期，分红水平连续 11年持续提升，累计分红 24 次，分红总额超过 2800 亿元。 自 2018 年公司首次提出营运利润以来，公司现金分红比例（占归母营运利润）逐年稳步提升，近五年（ 2018 年至 2022 年）分别为 27.9%、 28.1%、 28.7%、 29.2%和29.5%；若考虑归母净利润来看，近五年现金分红比例分别为 29.3%、 25.0%、28.0%、 42.5%和 52.3%。 由于营运利润以净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他，平抑短期投资波动，给予投资者更为稳定的分红预期。 我们预计公司 2023 年年度分红业绩具备韧性， 2023 年全年每股股息为 2.39元。 从 1H23 中报来看，公司中期派息同比增长 1.1%，优于归母营运利润增速（ -5.0%）和归母净利润增速（ -1.2%），彰显经营韧性。我们预计受新旧准则切换、权益市场交投低迷和长端利率持续下行的交织影响，公司 2023年归母营运利润（新准则）同比 2022 年归母净利润（旧准则）下降 10.9%，可比口径下新准则追溯后归母营运利润同比下降 13.1%，我们预计 2023 年全年累计每股现金分红为 2.39 元（较 2022 年的 2.42 元/股微幅下降），对应归母营运利润分红率提升至 33.0%，对应归母净利润的分红率为 47.7%。 公司分红来自子公司分红，派息政策保持连续性和稳定性。 根据公司章程，在年度可分配利润为正值并且符合届时法律法规和监管机构对偿付能力充足率规定的前提下，最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于公司最近三年实现的年均可分配利润的 30%。具体的现金分红比例将综合考虑公司的盈利、现金流和偿付能力情况。截至 2023 年 6 月 30 日，集团母公司的可动用资金余额为 614.63 亿元，继续保持合理水平。 我们测算，公司近五年来自子公司分红主要由平安寿险（ 76.8%）、平安产险（ 10.4%）、平安信托（ 3.7%）、平安资产管理（ 5.0%）和平安银行（ 3.9%） 贡献，具备多元化基础。 展望 2024 年，公司提出仍将保持现金分红频次（一年两次），与投资者共享公司高质量发展成果，切实增强投资者获得感。 盈利预测与投资评级：现金分红彰显集团经营韧性。 因权益市场震荡下行，我们下调盈利预测，我们预计 2023-25 年归母营运利润为 1322、 1496 和 1594亿元（原预测为 1442、 1589、 1677 亿元），同比增速分别为-10.9%、 13.1%和 6.6%，维持“买入”评级。 风险提示： 长端利率持续下行，现金分红比例低于预期

事件：公司近日发布2023年三季度报，实现营业收入7049.38亿元，同比+5.20%，归母净利润875.75亿元，同比-5.61%，EPS为4.94元。 前三季度公司三大核心业务寿险及健康险、财险及银行业务分别实现849.11亿元、99.65亿元、229.72亿元，同比-1.3%、-8.0%、+8.1%。资管及科技业务有所下滑。 寿险新业务价值增势显著，渠道效能持续提升。寿险及健康险营运能力稳健，新业务价值（NBV）实现335.74亿元，同比+40.9%，系规模保费增长所致（同比+12.8%），新业务价值率微幅下滑2.6%；人均新业务价值同比+94.4%，融合银保渠道与平安银行加强协同发展，持续拓展外部合作银行渠道；人口老龄化趋势下，公司依托医疗健康、居家养老、高端养老服务，构建差异化竞争优势，打造增长新引擎。 财险稳定增长，整体成本波动。前三季度平安产险保险服务收入2,355.38亿元，同比+6.8%；受台风暴雨等自然灾害影响，赔付成本上涨，叠加车险客户出行需求恢复、市场环境变化影响保证保险业务，车险与非车险承保综合成本率+1.1%，整体承保综合成本率（COR）同比增加1.6%至99.3%。 银行业务业绩稳中向好，加快数字化及资金同业转型。前三季度平安银行实现净利润396.35亿元，同比+8.1%；平安银行管理零售客户资产（AUM）39,988.48亿元，较年初增长11.5%；通过“行e通”平台销售的第三方基金产品余额达1,632.21亿元，较年初增长46.7%；对公业务持续做强，平安银行对公客户数较年初增长16.5%；受持续让利实体经济、市场波动等因素影响，公司不断优化资产负债结构，加大低风险业务和优质客群的信贷投放，年化净息差同比下降0.3%。 资管及科技业务不及预期。受资本市场波动、投资需求疲软影响，前三季度资管业务量及盈利大幅下滑，归母营运利润-43.44亿元，Q3单季度资管业务归母营运利润环比下滑407.65%；科技业务承压，前三季度归母营运利润22.63亿元，同比降60%。 公司持续拓展医疗健康领域，数字化转型为业绩赋能，随宏观环境修复，公司差异化优势将进一步凸显。我们预计2023-2025年EPS分别为6.19/7.96/8.87元，对应2023年PE为7.32x，予以“买入”评级。 风险提示：资本市场波动风险；监管政策不确定性；长端利率下行等。

事件： 11月 6日，中国平安在深圳举行 2023年投资者开放日，以“走进集团综合金融战略”为主题向资本市场介绍公司综合金融生态圈的内容和成果，市场反响热烈。 综合金融模式伴随公司发展持续深入，现已在业内实现“遥遥领先”公司的综合金融生态圈的内涵是通过一站式解决方案--“一个客户，一个账户，多种产品，一站式服务” 满足客户多元化的金融需求， 从而帮助客户实现“省心、省时、省钱”， 推动公司提升“客户数、客均合同、客均利润”，以实现客户体验和股东回报的双赢。公司从成立之初便坚定布局综合金融业务模式， 形成了牌照齐全（金融全牌照）、主业聚焦（聚焦中国市场和金融主业）、渠道网络（全国覆盖）、生态服务、科技平台(率先搭建自有云端、集中后台）和协同文化六大独特优势，也铸就了公司在综合金融生态圈发展不可比拟的优势。 综合金融模式对公司过往价值增长形成了核心支撑，未来将与医疗养老生态圈双轮驱动公司价值持续增长回顾过去， 公司的综合金融优势是驱动公司利润增长和 ROE 超越市场、 平滑单项业务因周期而波动的核心原因， 公司 1992-2022年的净利润复合增速达 27%，远超国内 GDP（14%）和金融业净利润（17%）的复合增速，且公司近年来的 ROE 仍旧保持在 15%以上的良好水平，这主要得益于综合金融生态圈布局下集团各项业务“东边不亮西边亮”的优势。同时综合金融生态圈的建设也持续推动了公司客户经营指标高质量增长， 2015-2022年间，公司的客户数从 1.09亿人增长至 2.27亿人，客均合同从 2.03个增长至2.97个，客均利润从 289元增长至 585元，进而推动公司整体个人业务营运利润由 313亿元提升至 1326亿元， 可以看到综合金融生态圈对公司利润的贡献也十分显著。从经营效率来看，综合金融生态圈的建设也助力公司更好地“获客、黏客、留客”， 当前集团下属银行、健康险、证券在内部渠道的获客成本仅为外部渠道的 73%、 55%、 53%， 且持有公司合同数越多的客户留存率越高、年资越高的客户贡献的客均利润越高。 整体来看，公司的综合金融生态圈建设已取得明显成效，后续随着公司的综合金融生态圈布局持续深化， 我们预计能进一步助力公司个人客户数持续增长、客均合同数稳定增加、客均利润稳健提升，进而驱动“个人业务营运利润实现长期双位数增长” 的目标。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年保险业务收入分别为 7850/8243/8655亿元，对应增速分别为 2%/5%/5%，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为809/992/1132亿元，对应增速分别为-3.5%/+22.7%/+14.1%。鉴于公司综合金融优势明显以及医疗养老生态圈布局领先，我们认为中长期视角公司仍有望取得超越市场的业绩表现， 维持目标价 60.7元，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期、居民消费不及预期、管理层变动。

Q3价值同比高于预期，不断构建深厚护城河，维持“买入”评级公司披露2023年3季报，2023前3季度NBV同比+29.9%至335.7亿元，较2023H1同比增速+32.6%有所回落，高于我们此前预期。若2022Q3采用2022A假设及方法重述，同比提升至+40.9%（2023H1为+45.0%）。集团归母营运利润1124.8亿元、同比-9.8%，其中寿险-1.3%、银行+8.1%、财险-8.0%、资管转亏、科技-60.0%；归母净利润875.8亿元、同比-5.6%，主要受到资管板块拖累。公司前3季价值保持较好增长，我们维持2023-2025年NBV同比预测+22.2%/+15.6%/+16.4%，对应集团EV同比+10.2%/+10.2%/+10.0%；我们维持集团2023-2025年归母净利润预测1445/1755/1910亿元，对应EPS分别为7.9/9.6/10.4元。公司为保险行业龙头，寿险主业稳步增长，综合金融优势+医疗健康构建深厚护城河，当前股价对应2023-2025年PEV分别为0.5/0.5/0.4倍，维持“买入”评级。 单单Q3价值保持高景气度，深化“4+3”战略升级，“保险+”不断落子2023Q3用来计算NBV的新单保费1447.6亿元、同比+44.8%，margin同比下降2.6pct至23.2%（原披露口径），环比上升0.4pct，单3季度NBV76.1亿元、同比+21.3%，较单Q2的+75.5%有所回落，但仍保持较高景气度。公司2023Q3末代理人规模进一步降至36.0万人，较Q2末环比-3.7%，预计代理人数量仍将微幅下降，2024年有望企稳。分渠道看，个险渠道不断深化转型，2023年前3季度人均NBV同比+94.4%，队伍产能、质态有所改善；银保渠道加强内外部协同，拓展新增量；网格化模式经营专员人数已达到1.1万人，预计将有效改善业务质量并有望带来业务新增量。“保险+服务”看，居家养老已覆盖全国54个城市，超7万人获得相应资格，长期或有效提升寿险主业产品吸引力。 财险COR提升，日拱一卒构建生态体系，打造独有“保险+服务”护城河前3季度财险保费2259亿元、同比+1.8%，较中报下降3.2pct，受出行率提升以及大灾影响，综合成本率同比上升1.6pct至99.3%，其中台风暴雨灾害导致1.1pct。 保险资金年化净投资收益率4.0%、同比下降0.2pct，年化综合投资收益率3.7%。 综合金融维度看，公司个人客户数较年初提升1.5%至近2.3亿人，客均合同数增至2.99个。医疗健康生态不断完善，超64%客户使用服务，客均合同数3.42个、客均AUM5.61万元，对寿险NBV贡献约68%，使用医疗健康生态服务的客户黏性预计高于其他客户。综合金融与医疗健康生态体系不断搭建，自营、合作、整合等多方面为客户提供全方位金融及健康服务，构建独有护城河。 风险提示：长端利率超预期下降；寿险改革进展慢于预期。

业绩概览23Q1-3 累计，中国平安归母净利润 875.75 亿元，同比-5.6%；归母营运利润1124.82 亿元，同比-9.8%；年化营运 ROE 为 16.7%，同比-3.2pc；寿险 NBV 335.74 亿元，同比+29.9%（重述后为+40.9%）；产险综合成本率（ COR） 99.3%，同比+1.6pc；总体基本符合预期。 核心关注1、盈利：预计优于主要同业23Q1-3 累计，寿险、产险、银行、资管、科技业务的归母净利润分别为599.53、 99.65、 229.72、 -43.44、 23.14 亿元，寿险、银行同比+6.9%、 +8.1%，其他业务同比下降，其中，资管业务亏损，同比-177.8%，承压较大。平安总体归母净利润同比小幅下降 5.6%，预计优于主要同业。2、寿险： NBV 增速小幅下滑（ 1） NBV： 23Q1-3 累计，寿险 NBV 同比增速+29.9%（重述后为+40.9%），相比 23H1，增速边际小幅放缓 2.7pc（重述后为 4.1pc），符合预期。平安今年前三季度的 NBV 强劲增长，主要由新单保费大增驱动。 23Q1-3 累计，平安新单保费1447.64 亿元，同比+44.8%，新业务价值率有所下降，同比下降 2.6pc（重述后下降 0.6pc）。（ 2）渠道： ①代理人： 23Q3 末，队伍规模 36 万人，同比-26.3%，相比 23H1，降幅略收窄 1.7pc；从产能看，平安强化绩优人群经营，队伍结构持续改善， 23Q1-3， 队伍的人均新业务价值近乎翻倍，同比高达+94.4%。 ②多元渠道：坚持发展更为均衡的专业化销售渠道是平安的重要策略之一，今年前三季度，银保等多元渠道贡献了平安 NBV 的 15.8%。（ 3）展望：平安通过队伍绩优分群、精细化经营，持续深化银保等多元渠道发展，有望塑造内功更为深厚的专业化销售渠道，助力未来业绩的长期增长。3、产险：自然灾害拉升 COR23Q1-3 累计，产险保险服务收入 2355.38 亿元，同比+6.8%；从 COR 看，同比上升 1.6pc 至 99.3%，台风暴雨等自然灾害导致的车险及非车险赔付成本上涨是主要拖累因素，其导致 COR 上升 1.1pc。平安在车险方面的 COR 控制保持较好，今年前三季度，车险 COR 为 97.4%，持续优于行业。4、保险投资：相对同业较稳23Q3 末，保险资金投资规模 4.64 万亿元，较年初+7.1%；年化净投资收益率、综合投资收益率分别为 4.0%、 3.7%，其中，净投资收益率同比-0.2pc，虽然受到权益市场震荡、中小企业信用风险增加等影响，平安的投资表现相对主要同业，仍然较为稳定。 盈利预测及估值中国平安以医疗健康打造价值增长新引擎，新任联席 CEO 郭晓涛有望为保险板块改革发展注入新活力。预计 2023-2025 年中国平安归母净利润同比增速7.3%/21.4%/22.3%。现价对应 2023-2025 年 0.55/0.51/0.47 倍 PEV。维持目标价65.94 元/股， 对应 2023E 集团目标 PEV 0.8 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 改革推进滞缓，经济环境恶化，地产风险扩大，长端利率大幅下行，股市剧烈波动

事件：中国平安披露 2023年三季报： 9M23实现归母营运利润（OPAT）1,124.82亿元，同比下降 9.8%（3Q23同比降幅 22.4%）；实现归母净利润 875.75亿元，同比下降 5.6%（3Q23同比降幅 19.6%）。具体来看 9M23寿险及健康险、财产保险、银行、资产管理业务、科技业务分部 OPAT 累计同比增速分别为-1.3%、-8.0%、 +8.1%、转亏和-60%（3Q23单季同比增速分别为 0.0%、 -70.9%、 -2.2%、转亏和-29.3%）。集团三大核心业务 OPAT1,178亿元，累计同比微降 0.2%，保持平稳，业绩符合预期。 我们搭建了新准则下利源分析框架，投资利差亏损收窄是当期净利润提升的核心。 9M23新准则下产寿险净利润合计增长 6%，其中寿险净利润同比增长 8%，得益于“利差”亏损收窄，寿险承保利润贡献同比下降 6%，预计受当期摊销的保险服务收入同比减少所致；财险净利润同比下降 8%，虽然承保利润同比大幅下降 67%，但得益于财险“利差”同比大幅增长 44%， 缓解承保利润压力。 寿险:NBV 可比同比增长 40.9%， OPAT 保持稳健。 9M23公司累计实现新业务价值（NBV）达 335.74亿元，同比增长 29.9%，可比口径下同比增长 40.9%（对应 3Q23单季同比增速为 28.6%），增速显著优于同业，归因来看： 1） NBV 新单同比增长 44.8%， Margi 微幅下降至 23.20%，底部基本探明； 2）从人均产能来看，人均 NBV 同比增长 94.4%，抵消了代理人数量环比 6月末下降 3.7%至 36.0万的规模影响。公司多元渠道协同发展，非个险渠道贡献 NBV 的 15.8%： 1）银保渠道与平安银行加强协同融合， 并持续拓展外部合作银行渠道； 2）持续推广小区网格化经营模式，期末已组建超 1.1万人的高素质专员队伍。公司本份季报中已不再提及“寿险改革”，而是提出基数利源角度的保险领域 3+2改革：寿险 NBV、投资收益、存量保单继续率+费用结构优化、赔付成本优化。 财险保险服务收入稳健增长，车险业务质量保持良好，车险承保综合成本率为97.4%。 9M23公司累计实现财险保险服务收入 2,355.38亿元，同比增长 6.8%。 整体 COR 上升 1.6pps 至 99.3%，其中台风暴雨影响 1.1pps；车险 COR 为 97.4%，品质保持良好， 优于行业平均水平。 地产敞口稳中略降。 险资组合年化综合投资收益率 3.7%，年化净投资收益率4.0%。期末险资组合规模近 4.64万亿元，较年初增长 7.1%。期末不动产投资余额为 2,094.82亿元，在总投资资产中占比 4.5%（物权、债权和股权占比分别为 76.1%、 18.9%和 5.0%）。 盈利预测与投资评级：在同业普遍面临净利润压力的背景下，公司营运利润表现彰显韧性。 因权益市场震荡下行，我们下调盈利预测，我们预计 2023-25年归母营运利润为 1442、 1589、 1677亿元（原预测为 1569、 1685和 1785亿元），同比增速分别为-2.8%、 10.2%和 5.5%，维持“买入”评级。 风险提示： 长端利率持续下行，保障型产品需求复苏放缓。

业绩概览23H1，中国平安归母净利润698.41亿元，同比-1.2%；归母营运利润819.57亿元，同比-5.0%；年化ROE、营运ROE分别15.4%、18.2%，同比-1.4pc、-3pc；寿险NBV259.6亿元，同比+32.6%（重述后为+45%）；产险综合成本率（COR）98%，同比+0.9pc；EV1.49万亿元，相比年初+4.9%；中期股息每股0.93元，同比+1.1%，继续提升；总体符合预期。 核心关注1、寿险：新单保费驱动NBV大增（1）NBV：23H1，寿险NBV的大增来自于新单保费驱动，新保规模1139.01亿元，同比增长49.6%；平安新业务价值率22.8%，同比下降2.9pc（重述后为-0.7pc），主要受到代理人渠道价值率下降所致。 （2）渠道：23H1，平安代理人渠道及银保渠道均强劲增长，同比+29.6%、+166.4%（重述后为+43%、+174.7%）。①代理人：23H1末，队伍规模37.4万，相比去年末下降16%，23H1月均人数同比-26.3%；产能实现大幅提升，人均每半年NBV同比+76.1%（重述后为+94.3%），月人均收入突破万元，达1.1万元，同比+36.8%；新人质量提升，“优+”占比同比提升25pc。②银保：23H1末，平安银行的银保新优才队伍超2000人，覆盖超30家分行，人均NBV约为钻石人力的1.8倍。 （3）展望：“三高”代理人占比持续提升，“三好五星”数字化体系提升部课经营水平，银保等多元渠道在试点初见成效后进一步深化推进，“保险+服务”的差异化竞争优势逐步构建，预计平安未来长期增长动能强化。 2、产险：保费稳增，综合成本率抬升23H1，产险保险服务收入1558.99亿，同比+7.8%，其中，车险增长平稳，同比+5.9%，意外与健康险同比-8.5%，其他非车险保持快增，同比+18.2%；从COR看，其上升主要受到车险客户出行恢复带来的出险增加，以及保证险业务亏损（COR117.7%，同比+4.7pc）影响。展望未来，产险保费有望延续平稳增长态势，保证险有望在规模下降及经济逐步复苏带动下，实现COR的优化。 3、保险投资：规模及投资收益均提升23H1末，保险资金投资规模4.62万亿元，较年初+6.5%；年化净/总/综合投资收益率3.5%/3.4%/4.1%，同比分别-0.4pc/+0.4pc/+0.7pc，其中，净投资收益率下降主要受存量资产到期和新增资产收益率下降影响，综合投资收益率上升主要受益于权益类资产的公允价值增加。 盈利预测及估值中国平安深化发展"综合金融+医疗健康"双轮并行、科技驱动战略，有望塑造差异化竞争优势。预计2023-2025年中国平安归母净利润同比增速17.3%/29.3%/23.4%。现价对应2023-2025年0.59/0.55/0.50倍PEV。维持目标价65.94元/股，对应2023E集团目标PEV0.8倍，维持“买入”评级。 风险提示改革推进滞缓，经济环境恶化，地产风险扩大，长端利率大幅下行，股市剧烈波动。

事件：公司发布中报，H123末集团EV1.49万亿元、较上年末+4.9%，寿险及健康险EV9246亿元、同比+5.7%。上半年NBV259.60亿元、同比+32.6%，重述后同比+45.0%，新单保费1139亿元、同比+49.6%，NBVM22.8%、同比-2.9pct。Q223NBV122.58亿元、同比+75.5%，新单保费483.87亿元、同比+94.7%，NBVM25.3%、同比-2.7pct。 负债端：【寿险】代理人量减质增，银保快速增长。H123月均代理人数量37.9万人、同比-26.3%，人均NBV5.63万元、同比+76.1%，人均收入10887元/人/月、同比+36.8%。期待代理人收入增加可以带来留存改善到增员改善的正向循环。银保渠道NBV28.25亿元、同比+166.4%，新单保费143.42亿元、同比+120.7%，NBVM19.7%、同比+3.4pct。【产险及其他】H123产险保费收入1541亿元、同比+5.0%。综合成本率98.0%、同比+0.9pct，主因出行增加致车辆出险率增加和保证保险业务成本率波动。承保利润30.53亿元、同比-27.3%。平安银行归母净利润253.87亿元、同比+14.9%，资管业务归母净利润14.12亿元、同比-67.9%，科技业务归母净利润17.93亿元、同比-60.0%。 资产端：H123末投资资产4.62万亿元、同比+6.5%，净/总投资收益率分别为3.5%、3.4%，同比-0.4pct、+0.4pct，净投资收益率下降主因部分存量资产到期及新增资产收益率下降，总投资收益率上升主因权益资产公允价值增加。期末不动产投资余额2094亿元、占比4.5%，占比持续下降。 投资建议：根据公司中报，我们小幅下调公司投资收益率假设，并将2023-25年盈利预测下调13.3%、10.4%和10.3%。2023EP/EV0.56x，处近5年低位。考虑到公司渠道改革坚定、业务稳健及估值较低，维持“买入-A”。 风险提示：负债端发展不及预期，长端利率下行，资产质量恶化等。