公司营收同比下滑，归母净利持续增长， 气体业务拓展带动增长陕鼓动力发布年报， 2023 年实现营收 101.43 亿元（yoy-5.79%），归母净利 10.20 亿元（yoy+5.36%），扣非净利 9.31 亿元（yoy+11.01%）。其中Q4 实现营收 28.74 亿元（yoy+23.97%， qoq+37.94%），归母净利 2.94 亿元（yoy+89.62%， qoq+49.25%）。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 0.65、 0.78、 0.91 元（前值 2024-2025 年 0.64、 0.76 元）。 采用分部估值法，考虑设备/气体可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 分别为 12.4x/23.5x，考虑公司轴流压缩机的行业龙头地位，以及在压缩空气储能行业的领先位置，给予公司设备业务估值溢价， 给予公司 24 年设备/气体 15x/23.5x PE估值，目标价 11.15 元（前值 8.59 元），维持“买入”评级。费用管控效果显著，公司盈利能力提升，股利支付率提升至 65.97%2023年公司毛利率为 21.49%/yoy-0.55pct，净利率为 10.83%/yoy+1.05pct。2023Q4 毛利率为 16.68%/yoy-1.87pct/qoq-5.34pct， 2023Q4 净利率为10.76%/yoy+3pct/qoq+0.15pct。 公司费用管控效果显著， 2023 年期间费用率 7.90%/yoy-1.21pct， 其中， 管理费用率 5.62%/yoy+0.06pct，研发费用率 2.73%/yoy-0.62pct、销售费用率 2.63%/yoy+0.34pct，财务费用率-3.07%/yoy-0.99pct。 分红比例持续提升， 2023 股利支付率提升至 65.97%。分行业看， 公司冶金行业收入占比下降，石化、能源、国防行业占比提升公司持续策划新工艺、新市场、新技术的推广应用，在压气储能、冶金全流程、石油化工、煤化工等领域实现突破。在海外市场领域，公司抢抓“一带一路”市场机遇，实现了多个市场首台套业绩。 2023 年公司下游结构显著变化，冶金行业占比下降， 石化、能源、国防行业占比提升， 公司冶金行业46.5 亿元/yoy-36.98%，石化行业收入 30.7 亿元/yoy+55.97%，能源行业收入 12.5 亿元/yoy+279.17%，国防行业收入 3.16 亿元/yoy+4584.57%。分业务看， 气体业务及压缩空气储能有望带动新增长分业务看， 能量转换设备业务收入 43.3 亿元/yoy-1.63%， 毛利率 28.84%/ +0.90pct； 能量基础设施服务业务收入 34.6 亿元/yoy+15.96%， 毛利率14.53%/+0.02pct； 能量转换系统服务业务收入 23.2 亿元/yoy-30%， 毛利率 18.29%/-2.77pct。 公司全程参与的首个 300MW 湖北应城空气储能项目已进入全面调试阶段， 压缩空气储能业务有望打造新成长曲线。 气体方面，公司目前已运营供气量达 91.46万 Nm3/h，已拥有合同供气量 143.36Nm3/h，随公司在零售气体布局以及稀有气体的突破，未来有望实现量价齐升。 风险提示：海外市场钢铁新建产能不及预期；地缘政治风险；国内钢铁行业投资快速下行；行业竞争加剧风险；财务融资风险。

事件： 公司发布业绩快报： 2023年实现营业收入 101亿元，同比下滑 6%；实现归母净利润 10.2亿元，同比增长 5.6%；实现扣非归母净利润 9.0亿元，同比增长 7.4%。 2023年加权平均净资产收益率 12.16%，同比小幅下降 0.35pct。 2023年业绩超预期，主要系 2023年第四季度气体业务集中投产等2023年前三季度公司收入、净利润分别同比下滑 14%、 11%， 2023年第四季度实现营收 28.5亿元，同比增长 23%；归母净利润 3.0亿元，同比增长 92%。 2023年第四季度收入端增速提速， 我们预计主要系现场制气项目集中投产、 LNG 销售增加所致。 打造全球领先能量转换设备制造能力，压缩空气储能有望打造新增长引擎压缩空气储能是最有前途的新型储能技术方向之一。 据观研天下，中性情景下2025年、 2030年压缩空气储能累计装机量分别 6.76、 43.15GW。 公司作为轴流压缩机龙头，将充分受益于空气压缩储能商业化与快速发展。 子公司秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势据公司官网， 控股子公司秦风气体（上市公司持股比例 63.94%） 比客户自运营综合节能 10%以上，投资、建设、运营的气体厂有 30余个，规模超过 100万Nm3/h 制氧量。 据公告， 2022年公司已拥有合同供气量、已运营合同供气量分别达 137万方、 84万方，同比分别增长 15%、 21%，订单饱满、增速较快。 公司发展工业气体核心竞争力： 1） 设备制造能力处于国际先进水平； 2） 设备、系统服务市场占有率较高、品牌影响力较强，有助于开拓气体市场。 盈利预测及估值预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 10.2、 10.9、 12.3亿元， 同比增速 6%、7%、 13%，三年复合增速为 8%， 对应 PE 分别为 14、 13、 12倍，维持“增持”评级。 风险提示下游行业相对集中风险、 工业气体扩产放缓的风险、 压缩空气储能设备招标低于预期、业绩快报数据未经审计，可能与年报披露数据存在差异。

事件：公司公告： 2023年前三季度实现收入 73亿元，同比下滑 14%；归母净利润 7.3亿元，同比下滑 11%。其中第三季度收入 21 亿元，同比下滑 19%；归母净利润 2.0亿元，同比下滑 18%。 2023 年前三季度收入下降，盈利基本稳定，在手订单较去年同期略有降低2023 年前三季度收入小幅下降，主要系能量转换设备、能量转换系统服务业务下滑所致。 2023 年前三季度公司毛利率 23.4%，较去年同期增加 0.4pct；其中第三季度毛利率 22.0%，同比下降 1.7pct。 2023 年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 2.3%、 5.6%、 3.1%，同比变动 0.4pct、 0.8pct、 - 0.6pct。 2023 年第三季度净利率为 10.6%，同比增加 0.5pct，环比降低 0.7pct。2023 年三季度末预收账款+合同负债为 43.3 亿元，较去年同期降低 3.6 亿元。 打造全球领先能量转换设备制造能力，压缩空气储能有望打造新增长引擎压缩空气储能是最有前途的新型储能技术方向之一。 据观研天下，中性情景下2025 年、 2030 年压缩空气储能累计装机量分别 6.76、 43.15GW。 公司作为轴流压缩机龙头，将充分受益于空气压缩储能商业化与快速发展。 子公司秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势据公司官网， 控股子公司秦风气体（ 上市公司持股比例 63.94%） 比客户自运营综合节能 10%以上，投资、建设、运营的气体厂有 30 余个，规模超过 100 万Nm3/h 制氧量。 据公告， 2022 年公司已拥有合同供气量、已运营合同供气量分别达 137 万方、 84 万方，同比分别增长 15%、 21%，订单饱满、增速较快。公司发展工业气体核心竞争力： 1） 设备制造能力处于国际先进水平； 2） 设备、系统服务市场占有率较高、品牌影响力较强，有助于开拓气体市场。 盈利预测及估值鉴于下游需求不振， 下调盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为9.7、 9.8、 11.7 亿元， 同比增速 0%、 1%、 19%，三年复合增速为 6%， 对应 PE分别为 14、 14、 12 倍，维持“增持”评级。 风险提示下游行业相对集中风险、 工业气体扩产放缓的风险、 压缩空气储能设备招标低于预期

（一） 能量转换设备：陕鼓动力为国内空气压缩机龙头，压缩空气储能打造全新成长曲线1）传统业务方面，陕鼓动力主要产品为轴流压缩机、离心压缩机以及膨胀机组；下游广泛应用于装备制造、汽车、冶金、电力、电子、医疗、纺织等工业领域。作为国内空气压缩机设备龙头，目前陕鼓动力已经向客户提供 240余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达 82%以上。公司透平技术国内领先，硝酸尾气透平机组已有 200余台业绩，达到 95%以上市场占有率；高炉余压能量回收透平机组（TRT）目前达到 1600余台业绩，市场占有率超过 90%。 2）压缩空气储能领域，陕鼓动力生产的空气压缩机+透平膨胀机，是压缩空气储能上游最核心设备。 2022年 11月，陕鼓与中能建签订了湖北应城 300MW 级压缩空气储能压缩机组项目，该压缩空气储能项目在非补燃压缩空气储能领域实现“单机功率”、 “储能规模”、 “转换效率”多项世界第一，合同标的为 8台（套）大型空气压缩机组，合同金额 2.26亿元，对应单GW 价值量 7.53亿元。截止至 2023年 7月，国内规划建设压缩空气储能项目 25个，装机量达到 7.08GW，压缩空气储能业务有望打造公司的全新成长曲线，贡献强劲增长动能。 （二）能源基础设施运营：工业气体市场空间广阔，第三方供气的商业模式现金流持续稳定。 2022年国内工业气体市场规模预计将近 2000亿元，市场空间广阔。 2022年底，陕鼓动力已运营合同供气量达 83.96万 Nm3/h，同比+21.1%，已拥有合同供气量 137.36万 Nm3/h，在手订单充足。此外，目前陕鼓动力首套氪氙液生产线正式投产并实现收费，首个全液化项目-铜陵气体 4500m3/h 全液体空分项目正式投产并实现收费，向高附加值的零售气体与特种气体领域持续扩张。 （三）工业服务：依托专业透平技术， EPC 整包服务能力较强，带动上游设备销售。 公司以 PC、 EPC、 BOO、 BOT 等多种合作服务模式为客户提供交钥匙工程和分布式能源系统解决方案。陕鼓已累计完成近 400项工程。 2022年在运营项目增加，备件服务、检维修及远程在线服务、节能服务同比增长；率先布局，在临潼生产制造园区，陕鼓建立了全球首个能源互联岛运营中心，入选全国十大碳中和示范典型案例。工业服务业务对上游设备销售起到良好的带动作用。 （四）盈利预测： 根据我们预测， 2023-2025年，陕鼓动力的能量基础设施运营收入分别为34.95、43.68、 53.30亿元，毛利率为 16.00%、17.00%、18.00%；工业服务的收入分别为 22.50、28.00、 34.00亿元，毛利率为 28.00%、 24.95%、 23.24%；能量转换设备的收入分别为 44.09、51.61、 57.63亿元，毛利率为 28.50%、 28.80%、 29.00%。我们给予陕鼓动力能量基础设施运营、能量转换设备分别 25、 15倍 PE。 我们给予陕鼓动力 2023年目标市值 180.16亿元，对应股价 10.43元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求规模增长放缓；产能过剩；技术路径变革；新增重大装备投资增速放缓

事件：公司发布2023年中报，2023H1实现营收51.9亿，同比-11.8%；实现归母净利润5.3亿，同比-7.6%。单季度来看，Q2实现营收25.3亿，同比-15.1%，环比-5.3%；实现归母净利润2.7亿，同比-9.3%，环比+1.6%。 下游客户项目执行进度放缓，公司能源设备制造和工业服务业绩承压；能源基础设施运营随在运营合同供气量规模扩大稳定增长。2023H1，能量转换设备板块实现营收30.2亿元，同比减少12.2%，占比为58.3%，同比下降0.3pp；工业服务板块实现营收5.7亿元，同比减少41.8%，占比为11.1%，同比下降5.7pp，业绩下滑主要系宏观环境及下游客户项目执行进度影响；能源基础设施运营业务实现营收15.9亿元，同比增长9.5%，占比为30.7%，同比提升6.0pp，该业务营收增长主要系秦风气体合同供气量规模、液体产量同比提升。 毛利率、净利率整体微增；经营效率提升，期间费用率稳中有降。2023H1，公司综合毛利率为24.0%，同比+1.3pp，净利率11.0%，同比+0.5pp，期间费用率为8.3%，同比+0.4pp，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比+0.5pp、+0.7pp、-0.3pp、-0.6pp，销售、管理费用率增长主要系公司加大分布式能源市场开拓、新增气体子公司，研发费用率下降主要系公司执行项目进度放缓、研发投入减少，财务费用率下降主要系公司存款类产品增加、利息收入增加。单季度来看，Q2公司综合毛利率为22.9%，同比+1.6pp，环比-2.0pp；净利率为11.3%，同比+0.8pp，环比+0.8pp；期间费用率为8.0%，同比-0.2pp，环比-0.5pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比+0.4pp、+1.1pp、-0.5pp、-1.2pp，分别环比-0.2pp、+0.7pp、+0.1pp、-1.1pp。 设备制造和工业服务板块多领域突破，气体板块构筑长期增长引擎。公司持续推动装备制造新技术、新工艺的下游应用，在压缩空气储能、冶金全流程、石油化工、煤制烯烃项目、BDO工艺等领域纷纷实现突破：百万吨级乙烯装置三机组技术推进石化重大设备国产化，硝酸同轴四合一机组技术国内领先，300MW基础上再次中标10MW级压缩空气储能压缩机组项目，海外市场领域乙烯循环气压缩机及膨胀机、富气压缩机组等多个市场领域实现首台首套业绩突破。公司气体业务不断拓展，2023H1秦风气体合同供气量规模超140万Nm3/h，2022H1同期仅为80万Nm3/h，液体产量较2022年同比提升18.4%，其中，扬州气体公司、徐州气体公司首次氪氙液改造项目投用，实现氪氙液产品销售，呼和浩特气体公司正式为客户供气，铜陵气体公司新增管道气供应客户，气体运营业务发展稳健。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.2、16.0、19.8亿元，未来三年归母净利润复合增长率27%，维持“买入”评级。 风险提示：空气压缩储能项目商业化进展或不及预期、工业气体业务拓展或不及预期，钢铁等下游行业需求或不及预期。

事件： 公司公告：2022年实现营收 108亿元，同比增长 4%；实现归母净利润 9.7亿元，同比增长 13%。2023年一季度营收 27亿元，同比下滑 8%；实现归母净利润 2.6亿元，同比下滑 6%。 基础设施运营业务收入占比提升，公司综合毛利率显著提升2022年收入基本符合预期，冶金、石化行业收入占比 69%、18%，仍构成最大的下游应用领域。分产品看，能量装换设备、系统服务、基础设施运营收入占比分别 41%、31%、28%，气体运营收入占比持续提升（2022年同比提升 4pct）。 2022年公司毛利率 22%，同比提升 3pct，能量转换设备、系统服务、基础设施运营毛利率分别 28%、21%、15%，同比变动 9pct、4pct、-5pct。2022年设备业务毛利率提升主要系高毛利产品占比提升，气体业务毛利率降低主要系零售气体价格下跌。2023年一季度公司综合毛利率 25%，持续提升。 打造全球领先能量转换设备制造能力，压缩空气储能有望打造新增长引擎 1、压缩机组等核心设备市占率全国领先。据公告，2012-2014年轴流压缩机、离心压缩机、工业流程能量回收装置等核心产品的市占率分别 95%-100%、70%-81%、94%-100%。 2、压缩空气储能是最有前途的新型储能技术方向之一。据观研天下，中性情景下 2025年、2030年压缩空气储能累计装机量分别 6.76、43.15GW。公司作为轴流压缩机龙头，将充分受益于空气压缩储能商业化与快速发展。 子公司秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势据公司官网，控股子公司秦风气体（上市公司持股比例 63.94%）比客户自运营综合节能 10%以上，投资、建设、运营的气体厂有 30余个，规模超过 100万Nm3/h 制氧量。据公告，2022年公司已拥有合同供气量、已运营合同供气量分别达 137万方、84万方，同比分别增长 15%、21%，订单饱满、增速较快。 公司发展工业气体核心竞争力：1）设备制造能力处于国际先进水平；2）设备、系统服务市场占有率较高、品牌影响力较强，有助于开拓气体市场。 盈利预测及估值预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 10.3、12.1、14.4亿元，三年复合增速14%，对应 PE 分别为 16、 14、11倍，维持“增持”评级。 风险提示下游行业相对集中风险、工业气体扩产放缓的风险、压缩空气储能设备招标低于预期。

事件：公司发布 2022年年报，2022年实现营收 107.7亿元（+3.9%），实现归母净利润 9.7亿元（+12.9%），实现扣非归母净利润 8.4亿元（+5.8%）；2022年 Q4单季度营收 23.2亿元（同比+0.7%，环比-9.7%），归母净利润 1.6亿元（同比+39.8%，环比-35.6%）。市场开拓顺利推进，业绩稳定增长。 工业气体和能量转换设备增长稳定，带动公司收入增长。2022年，能量转换设备实现营收 44.0亿元（+6.0%），占比为 40.9%，毛利率 27.6%（+8.8pp）；能源基础设施运营实现营收 29.9亿元（+20.6%），占比提升至 27.8%，毛利率14.5%（-5.2pp），毛利率下降主要系气体价格波动；工业服务实现营收 33.2亿元（-8.4%），毛利率 21.1%（+3.6pp）。2022年国内业务实现营收 98.76亿元（+6.0%），占比 91.7%，同比提升 1.8pp，国内业务持续拓展。 产品结构优化，综合毛利率、净利润稳步提升；加大下游市场拓展，公司期间费用有所增加。2022年公司综合毛利率 22.0%，同比增加 3.2pp，主要系高占比的能量转换设备毛利增长；2022年净利率 9.8%，同比增加 0.6pp。2022年公司期间费用率为 9.1%，同比增加 0.5pp；其中销售、管理、研发和财务费用率分别为 2.28%、5.56%、3.35%、-2.08%，分别同比+0.23、+0.72、+0.19、-0.63pp；期间费用率增长主要系公司加大下游市场和行业拓展，管理和销售费用增长较多。 透平机械龙头，气体和空气储能引领未来增长。1）节能减排迫在眉睫，分布式能源系统具备长期增长动力：公司是节能减排透平设备龙头，两次战略转型后聚焦分布式能源体系，核心透平设备性能较对手能效提升 1-8%，获取订单能力强，市占率超 90%，2022年设备端完成 120-150万吨/年乙烯三机组系列化技术开发，EPC总包业务在能源、化工等行业不断取得新突破。2）聚焦空气压缩储能千亿市场，打造公司透平设备第二成长极：公司 AV140轴流压缩机技术国际领先，已签订 300MW 压缩空气储能系统 8套大型空气压缩机组，合同金额2.3亿元，未来有望凭借项目标杆效应为公司带来新增订单。3）工业气体运营供气量持续增长，公司市占率提升：2022年公司已运营合同供气量达 84万Nm3/h，预计 1-2年内多个大宗气体项目和稀有气体将投入运营，进一步扩大工业气体运营规模，支撑公司高速成长。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 12.2亿元、16.0亿元、19.8亿元，对应 EPS 分别为 0.71、0.93、1.15元，对应当前股价 PE 分别为 15、 11、9倍，未来三年归母净利润复合增长率 27%。给予公司 2023年20X目标 PE，六个月目标价 14.20元；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：空气压缩储能项目商业化进展不及预期、工业气体业务拓展不及预期、钢铁等下游行业需求不及预期等风险。

透平机械龙头：从设备向系统服务、能源基础设施运营升级公司致力于打造成为全球领先的透平机械系统问题解决方案提供商，2017-2021年归母净利润复合增速37%，几何ROE为9%。已形成能量转换设备（2021年收入占比40%）、能量转换系统服务（35%）、能源基础设施运营（24%）三大业务，2021年下游行业冶金占比72%、石化22%。公司是西安市优质地方国企，西安市国资委持股比例达61%。公司已完成两次股权激励实施。 打造全球领先能量转换设备制造能力，压缩空气储能有望打造新增长引擎1、压缩机组等核心设备市占率全国领先。据公告，2012-2014年轴流压缩机、离心压缩机、工业流程能量回收装置等核心产品的市占率分别95%-100%、70%-81%、94%-100%。 2、压缩空气储能是最有前途的非电化学的新型储能技术方向。根据观研天下，中性情景下2025年、2030年压缩空气储能累计装机量分别6.76、43.15GW。公司作为轴流压缩机龙头，将充分受益于空气压缩储能商业化与快速发展。 能量转换系统服务：依托设备，打造服务型制造公司能量转换系统服务主要包括分布式能源EPC、工业服务等。公司在临潼建设全球首个能源互联岛运营中心。公司面向企业用户提供全生命周期的系统服务，提供安全环保、节能降本、创新创效、数字智能的系统服务解决方案。 子公司秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势据公司官网，控股子公司秦风气体（上市公司持股比例63.94%）比客户自运营综合节能10%以上，投资、建设、运营的气体厂有30余个，规模超过100万Nm3/h制氧量。据公告，2021年公司已拥有合同供气量、已运营合同供气量分别达119万方、69万方，同比分别增长34%、46%，订单饱满、增速较快。 公司发展工业气体核心竞争力：1）设备制造能力处于国际先进水平；2）设备、系统服务市场占有率较高、品牌影响力较强，有助于开拓气体市场。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营收分别为110、123、141亿元，同比增长6%、12%、15%；归母净利润分别为9.3、10.3、12.3亿元，同比增长8%、11%、20%。2022-2024年PE为21、19、16倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示下游行业相对集中风险、工业气体扩产放缓的风险、压缩空气储能设备招标低于预期。

事件：11月10日，公司发布公告，与湖北楚韵储能科技有限责任公司（以下简称“湖北楚韵”）签订了《湖北应城300MW级压缩空气储能电站示范工程空气压缩机组及配套和辅助系统设备订货合同》，合同标的为8台（套）大型空气压缩机组，合同金额225,852,000元。陕鼓动力首个300MW空气储能订单落地，意义重大。（1）项目具体情况：该项目由中国能建数科集团承建，是世界首台（套）300兆瓦级非补燃压缩空气储能示范工程，能量转换效率达70%以上，单位建设成本约为6元/W（根据该项目测算，压缩机在成本中的占比约为13%）。项目在建成后，将在非补燃压缩空气储能领域实现单机功率世界第一、储能规模世界第一、转换效率世界第一等诸多目标。（2）陕鼓动力情况：公司中标8台（套）大型压缩机组，包括公司核心产品轴流压缩机组和离心压缩机组，金额为2.26亿元。（3）项目意义重大：该项目证明了我们两个方面的逻辑：①压缩空气储能已跨过KW/MW级别的示范阶段，迈入百MW起步的商用化阶段；②陕鼓动力在大功率项目（百MW以上）上优势明显，该300MW项目充分证明了公司竞争力。政策催化+技术进步，压缩空气储能商用大年已至，现有规划装机量超10GW。①政策方面，山东省已经出台全国首个省级电力现货市场储能支持政策，支持新建新型储能项目转为独立储能项目，鼓励发展大型独立储能电站，给予优惠电价政策，补偿费用按照2倍执行。我们认为，后续以压缩空气为代表的新型储能有望开展示范项目支持性电价政策，即电价体系向抽水蓄能的两部制电价靠拢，投资方回报率将得到显著提升，项目投资意愿有望明显增强。②进度方面，目前压缩空气储能商业化项目（百MW级以上）正在大规模上马，主要大型项目包括湖北应城300MW级示范工程（已招标）、山东泰安600MW级示范工程、甘肃金昌300MW及辽宁朝阳300MW项目等。根据统计，现有规划装机量超10GW；根据我们测算，到2025年空气储能所需的压缩机市场空间将达360亿元，长期市场空间约为千亿量级，市场空间广阔。上调至“买入”评级。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为10.10亿元、13.87亿元、19.46亿元，对应PE分别为22/16/11倍。我们判断，压缩空气储能产业趋势愈发明朗，商用大年已至，陕鼓动力压缩机产品在该领域竞争实力突出，未来有望获取可观的订单，基于此，我们上调公司至“买入”评级。风险提示：压缩空气储能产业化进度不及预期、公司订单获取不及预期。

公司近期发布 2022年三季报：前三季度内公司实现营收84.48亿元，同比增长 4.83%，实现归属净利润 8.13亿元，同比增长 8.93%，实现扣非归属净利润 7.20亿元，同比增长16.58%。其中第三季度实现营收 25.68亿元，同比下滑1.89%，实现归属净利润 2.41亿元，同比增长 2.89%；实现扣非归属净利润 2.18亿元，同比上升 10.75%。对此，我们点评如下： 投资要点 业绩稳步增长，研发投入不断加大公司前三季度业绩实现稳步增长，符合市场预期，业绩增长主要是受运营业务增长所带动，秦风气体加大市场开拓力度 ， 前 三 季 度 实 现 营 收 和 液 体 产 量 分 别 同 比 增 长19.38%/9.89%，创历史之最。公司前三季度毛利率/净利率分别为 23.00%/10.33%，分别同比增加 3.20/0.19pct，盈利能力有所提升。公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为1.90% 、 4.76% 、 -1.96% 、 3.70% ， 同 比 分 别 -0.10pct 、+0.52pct、-0.66pct、+0.51pct，其中研发费用增长明显，原因在于公司高度重视技术研发，加大投入提升国产流程工业大型核心动力装备研发制造能力，进一步提升轴流压缩机、离心压缩机及能量回收装置技术水平，逐步建立并扩大国际领先优势。 分布式能源系统服务商，受益于行业东风公司成立于 1999年，致力于成长为分布式能源领域的系统解决方案商和系统服务商，下游客户包括能源、石油、化工、冶金、电力、制药、国防等国民经济支柱产业。公司构建了以分布式能源系统解决方案为圆心的“1+7”业务模式，为客户提供设备、工程、服务、运营、金融、供应链、智能化七大增值服务，形成了“能量转化设备制造、工业服务、基础能源设施运营”三大业务板块。能量转换设备制造业务包括轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平装置、四合一硝酸机组等；工业服务包括能量转换设备全生命周期健康管理、EPC、金融业务等；能源基础设施运营业务着力开拓分布式能源智能一体化园区、气体业务、热电联产等。公司紧抓分布式能源的发展机会，业绩实现稳步增长，营收从 2017年的39.58亿元增长至 2021年的 103.61亿元，对应的归属净利润也从 2.41亿元提高到 8.58亿元，CAGR 分别为 27.20%和42.87%。在双碳政策推动下，公司服务的下游工业领域面临 着较大的绿色转型压力，公司带来了较大的发展机遇，公司有望受益行业东风实现稳步增长。 压缩空气储能商业化进程加快，助力公司再成长以风电光伏为代表的新能源装机量持续提升带动储能需求提升，压缩空气储能具有容量大、寿命长、经济性好等优势，适用于长时大容量储能，成为最有发展前景的新型储能方式之一。随着压缩空气储能技术的不断进步，目前成本已经下降至 6000元/KW 左右，能源转换效率可达 70%以上，随着2022年 9月 30日张家口 100MW 级项目的并网，压缩空气储能的商业化开始加速。压缩机作为压缩空气储能的核心设备，将受益于行业的快速发展。公司是国内压缩机行业龙头企业，公司采最先进的 AV100轴流压缩机产品完成 300MW 压缩空气储能系统及压缩机组的技术方案研发，整体效率达到90%，技术水平得到专家认可。压缩空气储能市场前景广阔，公司作为压缩机行业龙头将充分受益。 盈利预测我们看好压缩空气储能的行业前景及公司在压缩机行业的龙头地位。预测公司 2021-2023年净利润 分别为 9.65、11. 13、13.05亿元，EPS 分别为 0.56、0.64、0.76元，当前股价对应 PE 分别为 24、20、17倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示主业需求不及预期的风险、压缩空气储能市场发展低于预期的风险、市场竞争加剧的风险、疫情反复的风险、宏观经济下行风险等。

前言：陕鼓动力正逐渐成为分布式能源领域系统解决方案商和系统服务商。在本篇报告中，我们聚焦储能侧，探讨在储能行业发展大趋势下，公司作为国内轴流压缩机先锋，在压缩空气储能领域的成长性。 国内透平机械龙头，立足设备向系统服务商转型。 积极转型，空气储能有望打开第二增长极。公司作为我国透平机械龙头，2016年以来持续推进二次战略转型，致力于成为分布式能源领域系统解决方案提供商和系统服务商。在压缩空气储能领域，公司天然具备做压缩机的优势，核心产品轴流压缩机已成为全球龙头，自主研发世界最大轴流压缩机AV140，该技术已达到国际领先水平。根据我们统计，年初以来，各地（湖北应城、山东泰安等）已公布多个百MW以上压缩空气储能项目，公司压缩机产品有望充分受益。 对赌机制+股权激励，充分激发国企活力。2021年，公司高管持股数量合计占总股本0.91%，国企改革先行典范。2018年，公司实施限制性股票激励计划，2019年3月5日授予532名管理人员及核心技术人员合计3825万股、预留160万股限制性股票，共占公司总股本的2.43%，充分激发国企活力。 “技术、人才、资金”三大优势构建深厚公司底蕴。2021年公司持续推进轴流压缩机、高炉能量回收透平、离心压缩机三大产品及技术的研究，多项设备和技术达到国内、国际领先水平。2022年间，公司被授权97件专利，包括发明专利8件。截止2021年底，公司3430名员工中，含865名技术人员，硕士及以上学历员工523名，占比高达15.2%，显著高于空分设备领域竞争对手。2020-2022Q1公司占用上下游资金达到1.1、12.53、12.93亿元，对上下游议价能力强，产业地位高。 双碳背景下，储能行业迎来高速成长期。 空气储能有望跻身储能市场中的主流储能模式。空气储能具有储能容量大、周期长、系统效率高、运行寿命长等优点，是非常适用于长时储能的大规模物理储能技术之一。从装机规模来看，2000~2021年空气储能累计装机在全球位居第四位，在国内位居第五位，国内占比（0.40%）高于全球占比（0.28%），相比于2020年（全球占比0.20%、国内占比0.03%）增长较快。 空气储能正在成为储能政策的重点发展方向之一。2021年7月，国家发展改革委、国家能源局发布的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》提出到2025年，新型储能装机规模应达到30GW以上。新型储能中的空气储能受到重视，2022年3月发布的《“十四五”新型储能发展实施方案》提出，将百兆瓦级压缩空气储能关键技术作为“十四五”新型储能核心技术装备攻关重点方向之一。 空气储能：大规模商用在即，公司有望充分受益。 空气储能商业化加速，发展潜力巨大。2022年，空气储能已经跨过试验示范阶段（即：KW级），逐步突破1-100MW级系统关键技术，商业化项目（百MW级以上）正在大规模上马。截至2022年6月底，主要大型空气压缩储能项目包括湖北应城300MW级压缩空气储能电站示范工程、山东泰安600MW级盐穴压缩空气储能创新示范工程、江西瑞昌1GW/6GWh的压缩空气项目。 空气储能市场空间广阔，长期有望达到千亿量级。压缩空气储能系统效率整体上呈现逐年提升的趋势，2021年系统效率可超过70%，系统规模每提高一个数量级，单位成本下降约为30%，不断推动空气储能商业化进程。经过测算，空气压缩储能投资回收期约为12年左右，到2025年空气储能设备市场空间或达360亿元。目前公司设备（仅指压缩机）投资强度约为9亿元/GW，长期市场空间约为千亿量级。 公司有望充分受益空气储能大规模商用进程。目前，公司在压缩空气储能领域技术和系统方案优势显著，拥有储能领域必备机组压缩机组技术、膨胀发电机组技术及储换热三大核心技术。我们认为，压缩空气储能的商用化阶段已经到来，公司作为空气储能系统中最核心设备压缩机的供应商，将充分受益。 给予“增持”评级。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为10.10、12.35、18.71亿元，对应PE分别为22、18、12倍。我们选取布局空分设备、节能设备、储能设备领域的杭氧股份、固德威、斯莱克、合康新能、英维克作为公司的可比公司。可比公司2022~2024年平均PE估值为65、41、28倍。我们看好公司未来成长性，给予“增持”评级。 风险提示：订单执行进度不及预期；融资不及时导致财务风险；技术创新、新产品开发不及预期风险；市场竞争风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

事件：陕鼓动力12021年、12022Q1业绩出炉，表现略超预期。（1）2021年公司营收104亿元，实现历史突破，同增28%；归母净利润8.6亿元，同增25%；归母扣非净利润6.4亿元，同增23%。10股派3.1元。（2）2022Q1公司实现营收29亿元，同增11%；归母净利润2.8亿元，同增19%；归母扣非净利润2.6亿元，同增34%。22Q1归母净利润和归母扣非净利润增速略超预期。 421Q4西安疫情对公司12021年整体收入及利润水平有所拖累，但122Q1环比出现明显回升。21Q4营收23亿元，同增5%；归母净利润1.1亿元，同降9%；归母扣非净利润0.3亿元，同降82%；毛利率15.65%，同降9.56pct；净利率4.82%，同减0.75pct。但22Q1公司业绩环比出现明显回升，毛利率回归24%，同增3pct、环比提升8.39pct，净利率9.58%，同增0.67pct、环比提升4.76pct。 公司现金流和货币资金表现充裕。2021年公司现金流保持良好态势，2021年经营活动现金流净额12.5亿元，同增6%。公司账面货币资金91亿元，同增44%。 合同负债增速稳定，气体增速再创历史新高。（1）设备端2021年公司实现营业收入42亿元，同增4%。2021Q4受西安疫情影响，公司设备交付、出货受到限制，导致2021Q4增速放缓，2021Q4公司营收23亿元，同增仅为5%。 但2021年公司合同负债60亿元，同增15%，可见设备订单保持良好态势。（2）气体端公司2021年营收25亿元，同增27%，继续保持增长态势。2021年公司在手管道气119万方，同增34%，投运管道气69万方，同增46%。2022Q1秦风气体管道气70万方以上（预计为投运口径），同增20%，创历史新高。（3）工业服务端2021年公司实现营业收入36亿元，同增77%，保持较高增长。 原材料222年影响预计边际减少，气体利润水平预计随着规模效应和项目质量提升保持稳中有升。（1）设备端21年公司毛利率19%，同降6.5pct，主要系原材料及人工成本较20年同期增长。（2）气体端21年公司毛利率20%，同增1.4pct，我们判断与新增管道气规模效应、以及公司新增项目内部收益率严控有关。（3）工业服务端21年公司毛利率17%，同减0.5pct，基本保持稳定。 盈利预测、估值与评级：传统设备主业增长稳定，工业服务模式创新成效显著，气体产业投资力度加大，增速居行业前列，后续有望拉动公司业绩较快增长。我们预测公司22-24年营收126/154/188亿元。22年下游生产与资金压力较大，上游原材料与人工成本改善幅度较小，小幅下调22年归母净利润至10.92亿元，较前次预测-1%，23年预计成本承压改善，小幅上调23年归母净利润至13.79亿元，较前次预测+3.6%，新增24年归母净利润预测17.3亿元。对应22-24年EPS分别为0.63/0.80/1.00元，对应PE为11x/9x/7x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓；订单执行进度不及预期；气体投资增速放缓。

节能减排设备领先厂商，“双碳”驱动可持续增长：公司是国内能量转换设备龙头公司，以轴流压缩机、TRT 等节能减排设备为根基，经过两次战略转型，顺利成长为分布式能源领域的系统解决方案商与服务商，客户以冶金、化工行业为主，核心产品市占率业内具有绝对优势，多为 90%左右，转型后经营稳健，业绩进入上升通道确定性强，受益于“双碳”目标约束，具备长期可持续成长能力。 “双碳”政策驱动，设备与服务需求旺盛：供给侧改革后钢铁量价齐升，受益下游冶金行业边际修复，“双碳”催化转型升级/以大换小/退城入园，设备结构性需求机会出现，设备新增、设备更新、技改需求均为公司能量转换设备与全流程服务提供新动能。2020年公司销售轴流压缩机/TRT/空压机分别为 107/57/21台，分别同比增长 78%/63%/40%，2021Q1-3营业收入 81亿元，同比+37%，与 2020年全年规模相当，归母净利润 7.47亿元，超 2020年全年，同比+33%。 签约全球首个氢能源还原项目，勇立氢能冶金新趋势潮头：氢能冶金是冶金行业从根源深度脱碳的理想化路径。当前，国内钢铁企业积极寻求低碳转型，研发和储备重大技术的趋势明显加快。公司于 2021年 3月斩获河钢集团张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目订单，为该项目氢直接还原工艺系统提供 2套富氢工艺气、冷却气压缩机组系统解决方案，标志着公司在低碳冶炼和开拓氢能等清洁能源领域迈出了坚实有效的步伐，随着项目技术经验积淀，我们认为未来公司在氢能冶金工艺或具备优势，可优先获得订单。 气体业务再度发力，奋起直追行业龙头。工业气体市场空间稳定，“双碳”背景下，以冶金、化工为代表的传统制造业转型升级对工业气体需求量大增。外包供气凭借产品质量稳定性高、综合利用效率高、用气成本较低、可灵活供应新兴产业用气等优点，占比提高。公司拟改革气体运营业务，加大投资。目前公司气体业务增速快、项目运营健康有序，零售气体取得突破，服务领域延伸至食品领域，我们认为在技术积累/国资背景/管理改革助力下，公司气体业务将再度起航。 盈利预测、估值与评级：受益于供给侧改革与碳中和，下游盈利有望改善，其产能置换与技术升级力度大，且具备长期可持续性，公司作为能量转换设备龙头公司，订单获取能力与议价能力高，EPC 项目经验丰富，气体业务拟再度发力，有望增厚业绩。预计公司 2021-2023年归母净利润为 8.77/11.03/13.32亿元，当前股价对应的 PE 分别为 20x/16x/13x，我们采用相对估值法给予公司 13.74元的目标价（对应 2022年 PE 为 21.5x），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：“双碳”目标约束减弱，下游需求放缓；订单执行进度不及预期；气体运营业务投资增速放缓。

事件：公司发布2021年半年报，2021年上半年公司实现营收 54.41亿元，同比增长38.68%；实现归母净利润5.13亿元，同比增长36.25%；实现扣非后归母净利润4.21亿元，同比增长77.33%。 点评： 业绩保持快速增长，应收账款控制良好。2021年二季度二季度实现收入28.12亿元，同比增长31.71%，实现归母净利润2.78亿元，同比增长36.02%；2021年上半年公司应收账款控制良好，截至2021年二季度末，公司应收票据及应收账款为55.79亿元，同比增长19.36%，增速小于营收增速。其中应收账款29.65亿元，同比下降2.9pct；2021年上半年，公司经营活动现金流净额为6.21亿元，同比增长13.74%。 盈利能力保持相对稳定，费用率略有下降。上半年公司毛利率为19.68%，同比下降0.31pct，我们认为毛利率下降主要是由于原材料价格上涨影响；净利率为10.33%，同比下降0.14pct；随着收入的快速增长，规模效应有所凸显，上半年公司合计费用率为7.65%，同比下降0.77pct；其中销售费用率为1.84%，同比下降0.53pct；管理费用率为3.36%，同比下降1.05pct；研发费用率为3.34%，同比下降0.31pct；财务费用率为-1.15%，同比增长0.85pct； 双碳政策驱动，节能降耗设备需求旺盛。在“碳达峰”“碳中和”目标愿景下，工业领域对高效节能设备、节能改造服务及节能减排系统方案的需求不断增加。上半年，公司解决了某用户轴流压缩机与高炉的匹配性问题，改造机组14套，预计全年为用户创造效益1亿元；公司为国内知名钢铁企业提供的世界最大型级别高炉鼓风机组性能提升研究，使能耗降低2%；公司解决了某用户荒煤气压缩机组防喘阀开度大的问题，降低能耗约15%。我们认为在双碳政策驱动下，公司设备需求有望持续高景气。 气体新签项目快速增长，液体销售步入稳定发展阶段。截至2020年底，公司工业气体供气总规模达88.61万Nm3/h。2021年上半年，公司新签的4500Nm3/h 全液化空分项目和河北天柱钢铁配套新建40000Nm3/h 空分项目均在建设当中；与陕煤成立合资公司并建设配套的100000Nm3/h 空分项目，目前合资公司正在筹建。同时，上半年子公司秦风签订了43个液体直销业务合同，公司液体直销业务进入稳步发展阶段。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021年至2023年净利润分别为9.43亿元、12.07亿元和14.66亿元，相对应的EPS 分别为0.56元/股、0.72元/股和0.87元/股，对应当前股价PE 分别为21倍、16倍和13倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：工业气体业务拓展不及预期，分布式能源发展不及预期，下游需求不及预期导致设备业务下滑。

透平机械龙头，股权激励已成常态，深度绑定核心管理层。公司成立于1999 年，是我国透平机械龙头，轴流压缩机达到国际领先水平，离心压缩机在国内也是第一梯队，尤其在空分压缩机领域在国内占据主导地位。2005 年后，公司开始战略调整，从单一的设备供应商向能量转换系统解决方案商和服务商转变。目前公司聚焦能量转换设备、工业服务（主要为分布式能源EPC）和能源基础设施运营（主要为气体运营）等三大板块。公司下游应用中，冶金和石化的占比分别达到66.24%和23.56%。近年来，随着下游需求回暖，公司业绩稳健增长。2016 年至2020 年，公司营收年复合增速达到22.28%；归母净利润年复合增速为29.97%。2017 年李宏安先生当选公司新一届董事长，加大销售激励政策，积极推行股权激励，2018 年至今，公司已经实施二期股权激励，深度绑定核心管理层。 发力千亿工业气体，打开成长天花板。2019 年，我国工业气体行业市场规模达到1,477 亿元，近10 年复合增速15.3%。同时，随着我国经济的持续增长，我国工业气体的需求仍将保持较为稳定的增长。此外，我国工业气体的外包渗透率也在持续提升，2019 年达到55%，但是和发达国家80%的渗透率相比，依旧有很大的提升空间。我们认为公司从事工业气体运营主要有两方面的优势。第一是实现空分装置的自供，可以更好解决运营中设备的故障，日常的运营维护中也具备更强的优势。第二是公司透平机械设备与工业气体几乎都是同样的客户，因此在空分气体客户的开拓方面更具优势。截止2020 年底，公司控股子公司秦风气体已在全国投资运营16 个气体项目，工业气体供气总规模达 88.61 万Nm3/h，同比增长47.80%。相对于国内外工业气体龙头，公司供气规模均有非常大的提升空间。 “碳中和”政策驱动，设备及分布式能源需求旺盛。（1）设备方面，公司是国内透平机械龙头，其中轴流压缩机国内市占率常年维持在90%以上，在6 万以下空分压缩机拥有较高的市占率，且具备10 万等级空分设备制造能力。“碳中和”有望进一步促进钢铁行业实行产能置换，轴流压缩机需求有望提升。此外，公司最新推出的3G-TRT(高炉能量回收透平) 设备相对传统设备效率提升5%～10%，在节能减排要求下，公司能量回收透平迎来新的机遇。（2）分布式能源方面，公司在分布式能源设备领域已经具备几十年的发展经验，在分布式能源领域系统解决方案上也已深根多年，在临潼工业园区打造全球透平行业万元产值能耗最低的制造基地。碳中和背景下，部分省市开始出台政策，积极推动分布式能源的发展， 天然气分布式能源系统建设进程有望提速，未来公司分布式能源业务有望进行高速发展阶段。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021 年至2023 年净利润分别为9.09 亿元、11.20 亿元和13.35 亿元，相对应的EPS 分别为0.54 元/股、0.67 元/股和0.80 元/股，对应当前股价PE 分别为16 倍、13 倍和11 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 股价催化剂：工业气体运营量快速增长；分布式能源新签大额订单；钢铁持续高景气。 风险因素：工业气体业务拓展不及预期，分布式能源发展不及预期，下游需求不及预期导致设备业务下滑。