整体业绩增速平稳，四季度增长提速。公司2023年实现营业收入12634.8亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润334.8亿元，同比增长7.1%，扣非归母净利润308.7亿元，同比增长9.3%，业绩整体实现稳健增长。 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为2726.3/3181.4/2937.6/3789.5亿元，同比增长2.1%/8.4%/1.5%/24.5%，归母净利润分别为78.8/83.6/77.7/94.7亿元，同比+3.8%/+10.9%/-1.5%/+14.7%，四季度业绩增长提速，支撑全年业绩稳健增长。分业务看，2023年基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收10875.9/182.6/273.8/509.1/793.4亿元，同比+10.6%/-1.9%/+5.9%/-4.8%/8.8%。 主业工程建设新签稳健，资源利用业务新签大幅增加。公司2023年新签合同额31006亿元，同比增长2.2%，新签订单保障倍数2.45，未完成合同额58764.1亿元，同比增长19.2%，订单储备充分，业绩稳健增长有支撑。分业务看，工程建造/新兴业务/资产经营/金融物贸/装备制造/特色地产/设计咨询/资源利用新签合同额分别为22510/3827/1773/900/688/696/278/334亿元，同比+11.4%/+6.0%/-54.7%/+29.4%/+8.9%/-7.4%/-0.4%/+41.7%，主业工程建设新签稳健，资源利用新签大幅增加。分地区看，境内/境外新签合同额分别为29008/1998亿元，同比+1.8%/+8.7%，境外新签占比6.4%。 财务费用率略上行，现金流仍有改善空间。盈利能力方面，公司2023年加权ROE11.8%，同比下降0.3pct，毛利率10.0%，同比提高0.2pct，净利率2.99%，同比下降0.05pct；期间费用率为5.48%，同比提升0.076pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.17%/2.37%/0.39%，同比+0.05/+0.00/-0.03/+0.11pct，费用化利息增加及汇兑损益使财务费用略有上行；资产结构方面，资产负债率74.86%，同比提升1.09pct，略有上升；现金流方面，经营/投资/筹资活动现金净额分别为383.6/-746.4/+271.3亿元，较上年同期分别少流入51.9/多流出97.5/少流入692.3亿元，现金流仍有改善空间。 矿产资源板块业绩贡献有望增多，价值有待重估。公司生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。目前，公司铜/钴/钼保有储量在国内同业处于领先地位（保有量分别为740/56/62万吨），矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列。2023年公司矿产资源板块实现营业收入83.7亿元，同比增长11.5%，毛利率59.7%，同比提升4.1pct，全资子公司中铁资源2023年实现营业收入243亿元，实现归母净利润47亿元，占总归母净利润14%。 下调盈利预测：1）地方政府化债持续推进，近两年地方政府基建投资或放缓；2）房地产市场难言乐观，相关设计咨询、地产开发业务发展受限；3）房建和基建市场景气度不高对公司负面影响较大，但就矿产板块而言，2024年以来铜价快速上涨，公司矿产资源板块有望增厚业绩。 故，略下调2024/2025年归母净利润至380/420亿元（前值为394/471亿元），同比增长13.4%/10.6%，每股收益1.53/1.70元（前值为1.59/1.9元），新增2026年盈利预测，预计归母净利润430亿元，同比增长2.4%，每股收益1.74元。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司整体业绩增速平稳，四季度增长提速，境外订单高增，在手订单量充足，矿产资源板块业绩贡献有望增多，价值有待重估。预计公司2024-2026年归母净利润380/420/430亿元，每股收益1.53/1.70/1.74元，对应当前股价PE为4.70/4.23/4.13X。公司合理估值8.08-8.9元，较当前股价有12.3%-23.8%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资力度不及预期；项目投资风险；国际投资经营风险等。

事件： 2024年 3月 29日， 公司发布 2023年年报： 2023年， 公司实现营业收入 1.26万亿元， 同比增长 9.5%； 实现归母净利润 34.83亿元， 同比增长 7.07%。 观点： 综合基建龙头， 业绩增长符合预期。 报告期内， 基础设施建设仍为公司最大收入来源， 其中铁路、 公路、 市政及其他业务同比分别增长 25.25%、 3.3%、 6.83%， 基建板块整体实现营收 1.09万亿元，同比增长 10.58%。 同时， 公司开展基建项目管理效益提升行动，报告期内基建业务毛利率同增 0.44pct 至 8.86%， 带动公司收入增长 9.5%至 1.26万亿元。 设计咨询、 装备制造、 地产开发实现收入分别为 182.56/273.77/509.14亿元，同比分别-1.94%、5.95%、-4.76%。 报告期内铜、 钼等金属价格处于相对高位， 资源利用板块实现收入83.67亿元， 同增 11.49%， 毛利率为 59.7%。 受益于项目效益提升，年内归母净利润 34.83亿元， 同增 7.07%。 工程主业市占率持续提升， 金融物贸、 矿产板块提供新增量。 作为国内最大的综合工程建造龙头企业， 公司 2023年新签合同额 3.1万亿元， 同比增长 2.2%， 期末在手合同 5.88万亿元， 同增 19.2%，订单充足。 新签订单中， 工程主业增速 11.4%， 显著快于 2023年基建投资增速， 公司龙头优势获持续巩固、 增强， 盈利能力有望提升。 金融物贸、 资源利用新签合同额同比分别增长 29.4%、 41.7%，资源板块毛利率较高， 将为公司业绩提供更大弹性， 并有助于公司估值重估。 盈利预测及投资评级： 结合公司 2023年新签订单及在手订单增速情况，我们预计公司 2024-2026年分别实现归母净利润 358.62亿元、386.77亿元、 409.59亿元， 对应 PE 分别为 4.84、 4.49、 4.24倍。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示： 上游原材料价格大幅度波动； 新签订单落地有延后； 地缘政治风险； 宏观经济不及预期； 所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

公司披露2023年报：实现营收12634.75亿元，同比+9.45%，归母净利334.83亿元，同比+7.06%，扣非归母净利308.72亿元，同比+8.64%。其中，23Q4营收3789.54亿元，同比+24.53%，归母净利94.71亿元，同比+14.67%，扣非净利82.74亿元，同比+14.02%。全年毛利率10.01%，同比+0.20pct，净利率2.99%，同比-0.05pct，其中，23Q4毛利率12.16%，同比-0.35pct、环比+2.59pct，净利率2.99%。 全年新签订单同比+2%、境外同比+9%，公路、城轨订单增速靓丽分地区看，（1）2023年境内/境外收入分别为12103/623亿元，同比分别+10%/+7%，境外收入占比4.9%。（2）2023年境内/境外业务毛利率分别为10.31%/7.00%，同比分别+0.21/-1.42pct。（3）新签订单角度，2023年境内/境外新签合同分别为29008/1998亿元，同比分别+2%/+9%，境外新签合同占比6.4%。 分业务看，（1）2023年基建/设计/装备/房地产开发业务收入分别为10875.9/182.6/273.4/509.1亿元，同比分别+11%/-2%/+6%/-5%。（2）2023年基建/设计/装备/房地产开发业务毛利率分别为8.86%/28.36%/21.26%/14.51%，同比分别+0.44/+0.06/+0.70/-2.56pct。（3）新签订单角度，2023年全年新签订单31006亿元，同比+2%，工程建造业务新签订单22510亿元，同比+11%，其中房建/铁路/公路/市政/城轨业务订单分别为11478/3185/2210/2614/1645亿元，同比分别+38%/-36%/+29%/-6%/+40%。 矿产资源板块具备明显重估价值公司全年矿产资源板块实现收入83.7亿元，同比+11%，毛利率59.70%，同比+4.06pct。矿产资源收入占比达0.66%，毛利占比达3.90%。2023年公司铜金属产量28.38万吨，钴金属产量0.46万吨，钼金属产量1.52万吨，铅金属产量0.85万吨，锌金属产量2.66万吨，银金属产量44吨。截至2023年末，铜、钴、钼保有储量分别为740.11、56.20、62.16万吨，在国内同行业处于领先地位。 2023年分红率15.5%（1）2023年公司分红51.98亿元，分红率15.5%（2020-2022年分别为17.6%、17.6%、15.8%），对应当前股息率为3%。②2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.17%/2.37%/0.39%，销售/管理/研发费用率同比基本持平，财务费用率同比+0.11pct。2023年末资产负债率74.86%，2022年末为73.77%。③除财务费用外，对全年业绩影响较大的因素还有：1）全年资产减值20.6亿元，2022年资产减值34.55亿元；2）全年信用减值61.1亿元，2022年信用减值26.7亿元。④2023年经营性净现金流为384亿元，2022年为436亿元。2023年净现比为1.02，2019-2022年分别为0.87、1.14、0.43、1.25。2023年投资性净现金流为-746亿元，2022年为-844亿元，净流出金额减少，主因系无形资产模式基础设施投资项目投资规模减少。 投资建议：我们看好公司①国资委拟全面推开央企市值管理考核，建筑央国企具备重估价值，②矿产资源板块具备明显重估价值，③业绩、新签订单表现优秀，加快境外业务开拓。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为375.57、409.11和431.26亿元，现价对应PE分别为5、4、4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；新业务开展不及预期；国际经商环境变化不及预期。

业绩稳步提升， 多元化转型升级加速公司 23年实现营业总收入 12608亿元，同比+9.5%，实现归母净利润 334.83亿元，同比+7.07%，其中 Q4单季度实现营收 3779.24亿元，同比+24.6%，实现归母净利润 94.7亿元，同比+14.7%，整体经营稳健，收入业绩保持较好增长。 23年公司新签合同额 31006亿元，同比+2.2%。截至 23年末，公司在手未完工订单金额达 58764.1亿元，约为 23年营收规模的 4.7倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑。我们认为公司业务多元化转型升级或加速，并在矿产资源板块持续布局，有望打造第二增长曲线。 基建业务稳步增长，矿产资源开发保持平稳分业务来看， 23年基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发业务分别实现营收 10876/183/274/509亿元，同比分别+10.6%/-1.9%/+6.0%/-4.8%，基建业务中铁路业务保持快速增长， 23年实现收入 2968亿元，同比+25%，此外公路市政等领域均稳步增长； 23年其他业务实现营收 793亿元，同比+8.8%，其中资源利用业务实现营收 83.67亿元，同比+11.5%，主要矿产资源的开发、销售总体保持平稳，其中，铜、钴、钼、铅、锌产量分别为 28.38、0.46、 1.52、 0.85、 2.66万吨，同比分别-6.3%、 -11.5%、 +1.3%、 -10.5%、+11.3%；银金属产量 44吨，同比持平。 23年子公司中铁资源集团归母净利润 46.9亿元， 24年以来铜价快速上涨，或给公司矿产资源板块业绩带来一定弹性。 若按照铜单价 72000元/吨进行测算，则我们预计 24年中铁矿产资源板块有望贡献归母净利润 58亿元， 占我们预测的 24年归母净利润的比例为 16.2%。 盈利能力小幅改善， 减值损失侵蚀部分利润23年公司毛利率为 10.0%，同比+0.2pct，其中基础设施建设/设计咨询/装备 制 造 / 房 地 产 开 发 / 其 他 业 务 毛 利 率 分 别 为8.9%/28.4%/21.3%/14.5%/17.0%，同比分别+0.4/+0.1/+0.7/-2.6/-1.0pct。 23年公司期间费用率为 5.5%，同比+0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.01/持平/-0.03/+0.11pct， 23年公司资产及信用减值损失合计为 81.7亿元，同比多损失 20.4亿元。综合影响下 23年净利率为 3.0%，同比-0.06pct。现金流方面， 23年公司 CFO 净额为 384亿元，同比-51.88亿元，现金流仍有改善空间。 看好矿产资源带来的估值预期差， 维持“买入”评级我们预计公司 24-26年归母净利润为 354/374/394亿元（24-25年前值为346/365亿元），同比分别+6%/+6%/+5%， 我们看好矿产资源带来的估值及业绩预期差，维持“买入”评级。 风险提示： 矿产资源价格大幅波动， 订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

Q4业绩增长提速，全年增速符合预期。公司2023年实现营业收入12608亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润335亿元，同增7%；扣非业绩309亿元，同增9%，业绩稳增符合预期。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同增2%/8%/2%/25%；归母净利润分别变动+4%/+11%/-1.5%/+15%，Q4收入与业绩增长显著提速，预计主要因公司加快推动在手项目执行，订单转化率有所提升。分业务看，基建板块实现营收10876亿元，同增11%，其中铁路/公路/市政及其他分别同增25%/3%/7%；设计/设备制造/地产板块分别实现营收183/274/509亿元，同比-2%/+6%/-5%；其他业务实现营收793亿元，同增9%，其中矿产资源/资产运营分别同增11%/46%。分区域看，境内/境外分别实现营收12012/623亿元，同增10%/7%。毛利率企稳回升，投资现金流出有所收窄。公司2023年综合毛利率达10.01%，同比提升0.2pct，其中基建/设计/装备/地产/其他业务毛利率分别同比变动+0.4/+0.06/+0.7/-2.6/-1pct，施工主业盈利水平持续提升。期间费用率5.48%，YoY+0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/持平/-0.03/+0.1pct，财务费用率提升主要因费用化利息开支增加及汇率波动影响。资产（含信用）减值损失同比多计提20亿元，占营收比YoY+0.12pct。投资收益同减12.4亿元。 归母净利率为2.66%，YoY-0.06pct。公司全年经营性现金流净额384亿元，同比少流入52亿元；投资性现金流净流出746亿元，同比少流出97亿元，主要因高速公路等无形资产模式基建项目投资规模有所减少。Q4单季签单高增24%，房建、公路等订单增长亮眼。2023年公司新签合同额31006亿元，同增2%（境内/境外分别同增2%/9%）；Q4单季新签合同额12984亿，同比高增24%，环比显著提速。分业务看，全年工程建造新签合同额22510亿元，同增11%，其中房建业务新签11478亿，同增38%；铁路/公路/市政/城轨/其他业务分别新签3185/2210/2614/1645/1377亿，同比-36%/29%/-6%/40%/8%。设计咨询/装备制造/特色地产/资产经营/资源利用/金融物贸/新兴业务签单额分别同比-0.4%/9%/-7%/-55%/42%/29%/6%。分区域看，境内/境外业务分别新签合同额29008/1998亿元，同增2%/9%。截止2023年末，公司未完合同额为58764亿元，同比增长19%，为公司2023年营收4.7倍，合同储量充裕，有望支撑公司后续业绩维持稳健增长。矿产资源业绩贡献比达14%，板块价值亟待重估。 公司目前铜、钴、钼保有储量处于同业领先地位（截止2023年末保有量分别为740/56/62万吨），铜、钼产能已居国内前列。2023年公司矿产资源板块实现收入84亿元，同比增长11.5%，毛利率59.7%，同比提升4pct。公司矿产资源业务主体为全资子公司中铁资源，2023全年实现营业收入243亿元；实现归母净利润47亿元，占总归母净利润14%。如将矿产资源申请为拟培育主业，后续有望收购新矿山加速发展。按可比公司紫金矿业2024年PE（15.8X），公司资源板块市值可达742亿；其他工程等板块利润288亿，参考中国交建24年PE（5.7X）对应估值1641亿，合计2383亿，较当前市值高出41%。投资建议：我们预计24-26年公司归母净利润分别为375/408/440亿元，分别增长12%/9%/8%，EPS分别为1.52/1.65/1.78元，当前股价对应PE分别为4.5/4.1/3.8倍，最新PB-lf为0.62倍，维持“买入”评级。风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险、大宗商品价格波动风险。

积极发力矿产资源板块，打造第二成长曲线中国中铁在国内外基础设施建设过程中，通过“资源财政化”“资源换项目”，以收购、并购等方式获得了一批矿产资源项目，主要依托全资子公司中铁资源集团运营，22年归母净利润50.8亿元，占整体比例为14.5%。现阶段公司在境内外全资、控股或参股投资建成共5座矿山，主要产品为铜、钴、钼、铅、锌、银，目前均已步入成熟运营阶段。截止23H1末，前述5座矿山保有资源/储量包括铜758万吨、钴59万吨、钼63万吨、铅17万吨、锌42万吨、银813吨，22年上述6种金属对应产量分别为30.3、0.5、1.5、1.0、2.4万吨，以及银45吨。 铜价快速上涨，矿产资源利润贡献有望提升公司目前在手矿产均已步入成熟运营阶段，我们判断后续产量的变化相对有限，未来收入弹性或主要来自于矿产的价格变化。从收入占比角度，我们估算22年铜收入占矿产业务板块的比例在70%以上，是影响中铁矿产资源利润的核心变量。其中铜矿有83.4%产量来自于间接持有的华刚矿业SICOMINE铜钴矿41.72%股权，22年华刚矿业收入151亿元，净利润75亿元，净利率达49.9%。24年以来铜价快速上涨，截至3月15日LME铜现货收盘价已达8907美元/吨，较23年全年均价上涨5%，而至3月18日国内铜均价已达73000元/吨，按7.1汇率折合10274美元/吨。在假定24年主要矿产资源产量与22年持平的情况下，铜价假设为8907美元/吨，其余矿产资源价格为24年以来现货均价，同时综合考虑美元兑人民币汇率及持股比例等进行计算，我们预计24年中铁矿产资源板块的归母净利润有望达56.4亿元，占整体归母净利润的比例为16.3%。若在其他条件不变的情况下，将铜价按照国内最新价格73000元/吨计算，则中铁矿产资源板块净利润有望达64.2亿元，占比18.6%。 建筑央国企矿产资源蓝筹，维持“买入”评级考虑到23年下半年以来受地方政府财政压力加大、化债等因素影响，我们下调公司23-25年归母净利润的预测至328、346、365亿元（23-25年前值为353/398/444亿元），同比分别+5.0%、5.3%、5.5%，其中预计24年中铁资源集团净利润取前文预测的均值60亿，则其余业务净利润为286亿。截至3月18日收盘，江西铜业、紫金矿业、西部矿业24年Wind一致预期平均PE为13.5倍，我们采用分部估值法，给予矿产资源板块13倍PE，对应市值784亿，其他业务5倍PE，对应市值1428亿，合计市值2212亿，对应目标价8.94元，较当前股价仍有31%左右空间，维持“买入”评级。 风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

中国中铁矿山自产铜钼产能已居国内同行业前列。2023Q4新签增23.7%同环比提升，股权激励提升成长确定性。2024PE4.1/PB0.58历史底部，国资委推开市值管理考核。 事件：3月13日LME铜价格单日上涨3.04%。 评论：铜价上涨抬升中国中铁铜矿盈利预期，美元降息预期升温利好有色金属价格。 (1)维持增持，维持预测2023-2025年EPS为1.37/1.55/1.74元增8/13/12%，维持目标价11.5元，对应2023年8倍PE。 (2)3月13日LME铜价格单日上涨3.04%，当日结算价8927美元/吨。自2月9日低点以来，LME铜价格已累计上涨9.8%。 (3)根据国泰君安海外宏观研究团队已发布报告的观点，美国降息预期升温，3月1日以来10年美国国债收益率下行，主因降息预期交易主导。 (4)政府工作报告从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。 矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列，矿产资源带来利润弹性。 (1)拥有黑龙江鹿鸣钼、华刚SICOMINE铜钴矿等。2023H1铜产量14.83万吨降6%，钴产量0.25万吨降5%，钼产量0.81万吨增4%，铅产量0.6万吨增33%，锌金属产量1.63万吨增50%，银金属产量30.67吨增32%。 (2)2023H1中铁资源归母净利25亿元增0.5%(2023预估50亿元)，2023PE紫金矿业18.4洛阳钼业15.5倍，矿产资源市值或可比约850亿元(总市值1600亿元)。 (3)矿产资源归母净利润占比约1/7，铜价上涨将带来利润弹性。 股权激励提升成长确定性，2023Q4新签增23.7%同环比提升。 (1)中国中铁过去十年净利复合增15.6%(最低增2%最高增38%），股权激励要求以2020年为基数2022-2024年扣非净利CAGR≥12%，扣非加权ROE≥10.5%/11%/11.5%。 (2)2023年新签3.1万亿增2.2%，两年复合增速6.6%。 2023Q1-Q4新签6674/6064/5285/12984亿增10.2/0.03/-31.5/23.7%。 (3)2023年境内订单2.90万亿(占比94%)增1.8%，境外订单1998亿(占比6%)增8.7%。 (4)截至三季度末未完合同额5.7万亿元，营收保障倍数4.9倍。 铁中国中铁2024PE4.1/PB0.58倍历史底部，国资委全面推开市值管理考核。 (1)中国中铁2024PE4.1倍(最高PE平均14倍/2015年最高PE40倍)，近10年市盈率分位数为12%。公司当前PB0.58倍，近10年市净率分位数为6%，PE、PB均位于历史底部。 (2)1月29日国务院国资委表示全面推开上市公司市值管理考核，坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效。 风险提示：宏观经济政策风险，有色金属价格波动风险，海外业务风险等。

全球综合建设龙头，经营质量持续改善作为全球最大的多功能综合型建设集团之一，公司在基础设施建设、设计咨询、装备制造等领域处于行业领先地位，经过多年的实践和发展，公司纵向“建筑业一体化”，横向“主业突出、相关多元”的产品产业布局逐步形成。2023年前三季度，公司实现营业收入8829.18亿元，同比增长4.09%；实现归母净利润240.12亿元，同比增长4.37%；实现净利率2.98%，同比增长0.03pct，盈利水平持续改善。2023年公司新签合同金额为31006亿元，同比增长2.20%。 传统基建业务结构升级，新兴业务打开第二成长曲线基本盘基建板块近几年毛利率较高的公路业务（毛利率中枢在12%左右）市政及其他业务（毛利率中枢在9%左右）占比整体呈上升趋势，铁路业务（毛利中枢在4%左右）占比持续减少，公司持续升级业务结构，盈利水平有望得到保障。公司打造“第二曲线”发展引擎，重点培育水利水电、清洁能源等业务，截至2023年上半年，公司水利水电新签合同277.2亿元，同比增长5.8%；清洁能源新签合同219.9亿元，同比增长5.9%。同时公司大力发展矿产资源业务，拥有5座现代化矿山，年矿石处理能力达2200多万吨，年金属生产能力总和超过25万吨。 公司持续扩张资源利用业务，2023年全年新签资源利用项目334.40亿元，同比增长41.70%。 “一带一路”迈入高质量发展阶段，海外业务有望成为新发力点建筑央企海外承接项目多元化发展，当前已迈入项目结构转型升级新阶段，风电和光伏等新能源类基础设施项目有望成为建筑央国企拓展海外市场的主要领域。公司是“一带一路”建设中主要的基础设施建设力量之一，代表性海外项目包括印尼雅万高铁、中老铁路等，2023年上半年，公司实现境内营收5586.09亿元，同比增长4.8%，实现境外营收321.57亿元，同比增长16%，境外营收增速远高于境内。就2023年新签项目来看，全年公司境外新签订单增速高于境内新签订单增速，为8.7%（境内1.8%）。在“一带一路”倡议下，预计未来海外业务有望成为新的发力点。 投资建议预计公司2023-2025年营收分别为12234.13亿、12844.13亿、13453.03亿，对应归母净利润为341.04亿、364.18亿、377.53亿元，对应当年动态市盈率为4.59倍、4.30倍、4.14倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示（1）地产行业波动风险；（2）基建投资增速不如预期风险；（3）国企改革进度不及预期风险。

经济工作会议要求多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，强化宏观政策逆周期和跨周期调节。中国中铁股权激励提升成长确定性，铜等矿产资源带来利润弹性。 事件：[LTMabEle铜_S价um格m自ary1]0月23日以来上涨11%。 评论：中央经济工作会议政策加码，稳增长财政政策提质增效。(1)维持增持，预测2023-2025年EPS为1.37/1.55/1.74元增8/13/12%，维持目标价11.5元，对应2023年8倍PE。(2)中央经济工作会议指出2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，不断巩固稳中向好的基础。要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。(3)12月21至22日全国财政工作会议在北京召开，指出2024年要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策，适度加力、提质增效。 矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列，矿产资源带来利润弹性。(1)拥有黑龙江鹿鸣钼、华刚SICOMINE铜钴矿等。2023H1铜产量14.83万吨降6%，钴产量0.25万吨降5%，钼产量0.81万吨增4%，铅产量0.6万吨增33%，锌金属产量1.63万吨增50%，银金属产量30.67吨增32%。 (2)2023H1中铁资源归母净利25亿元增0.5%(2023预估50亿元)，2023PE紫金矿业14.3洛阳钼业14.5倍，矿产资源市值或可比约720亿元(总市值1300亿元)。(3)公司2023Q3投资净收益-3.8亿元，同比下降346%因铜和钴价格下降，当前铜和钴价格回升，有望给公司带来Q4利润弹性。 股权激励提升成长确定性，在手订单4.9倍于营业收入。(1)中国中铁过去十年净利复合增15.6%(最低增2%最高增38%），股权激励要求以2020年为基数2022-2024年扣非净利CAGR≥12%，扣非加权ROE≥10.5%/11%/11.5%。(2)前三季度新签1.8万亿元降9%(22年同期增35%)，境外新签1273亿元增14%占7%。单季度Q1-Q3新签增10%/0%/-31%。 (3)截至三季度末未完合同额5.7万亿元，营收保障倍数4.9倍。 中国中铁估值回归近10年底部，股价回调充分具配置性价比。(1)中国中铁2023PE4.1倍(最高PE平均14倍/2015年最高PE40倍)，近10年市盈率分位数为0.3%。公司当前PB0.52倍，近10年市净率分位数为0.1%。 PE、PB均位于历史底部。(2)2014年股价最高涨近十倍，2023年5月至今公司股价从高点已回撤39%，当前股息率3.5%。(3)公司是一带一路建设中主要的基础设施建设力量之一，是中老铁路、雅万高铁等的主要承包商。 风险提示：宏观经济政策风险，有色金属价格波动风险，海外业务风险等。

事件：公司2023年前三季度实现营业收入8829.18亿元，同比增长4.09%；归母净利润240.12亿元，同比增长4.37%；扣非归母净利润225.98亿元，同比增长6.84%。点评如下：Q3收入、净利润增速放缓，装备制造业务营收增速较快。分季度看，公司2023Q1、Q2、Q3单季度营收分别同增2.07%、8.40%、1.48%；归母净利润同比分别为+3.84%、+11.06%、-1.50%。分业务看，2023年前三季度公司基础设施建设业务、设计咨询业务、装备制造业务、房地产开发业务、其他业务分别实现营收7723.81、133.96、200.55、252.45、534.44亿元，分别同比+5.23%、+4.57%、+10.57%、-26.2%、+5.05%。 毛利率、净利率略有上升，现金流流出增加。毛利率方面，2023年前三季度公司毛利率上升0.25个pct至9.09%。费用率方面，期间费用率增加0.30个pct至5.02%，其中销售费用率上升0.01个pct至0.50%；管理费用率（含研发费用）上升0.17个pct至4.15%；财务费用率上升0.12个pct至0.37%。此外，2023年Q1-Q3公司计提资产减值+信用减值损失23.39亿元，同减37.04%。综上，净利率上升0.03个pct至2.98%。 经营现金流净流出337.23亿元，流出额增加49.33亿元（主要因收到的税费返还较同期减少101.73亿元）；其中收现比同比上升0.84个pct至106.11%，付现比下降0.54个pct至109.42%。 新签订单增速下滑，境外订单增速较快。2023前三季度公司新签合同总额18022.5亿元，同减9.1%，Q3单季度新签合同总额5285.0亿元，同减31.47%。前三季度分业务看，设计咨询、工程建造、装备制造、特色地产、资产经营、资源利用、金融物贸、新兴业务分别新签219.0、13440.8、485.2、470.3、925.5、170.8、601.3、1709.6亿元，分别同比变化-9.5%、6.6%、9.5%、14.3%、-64.1%、-6.0%、21.8%、-40.5%。分地区看，境内和境外分别新签16749.8和1272.7亿元，分别同比变化-10.5%和14.4%。 盈利预测与评级。公司基建、房建业务保持稳健较快发展，地产销售明显好转，矿产资源板块提供业绩增长动力。我们预计公司23-24年EPS分别为1.41元和1.59元，给予23年6-7倍市盈率，合理价值区间8.46-9.87元，维持“优于大市”评级。 风险提示。回款风险，政策风险，经济下滑风险。

地产业务持续承压，其余业务稳中向好2023年 Q3单季度，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为 2937.55亿元/77.72亿元/73.66亿元，同比变动+1.48%/-1.50%/+0.45%，整体符合预期。 2023年前三季度，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润 8845.20亿 元 /240.12亿 元 /225.98亿 元 ， 同 比 变 动+4.05%/+4.37%/+6.84%。 从业务来看， 2023年前三季度基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营业总收入 7723.81亿元/133.96亿元/200.55亿元/252.45亿元/534.44亿元，同比变动+5.23%/+4.57%/+10.57%/-26.2%/+5.05%，其中地产业务降幅较大，其余业务稳中向好。 Q3毛利率有所改善，期间费用率提高盈利能力方面， 2023年 Q3公司销售毛利率为 9.57%，同比/环比变动+0.79pct/+0.77pct，毛利率有所改善。 2023前三季度综合毛利率 9.22%，同比变动为+0.20pct，分业务看，基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务的毛利率分别为 7.97%/27.20%/21.55%/13.02%/16.32%，同比变 动 为 +0.12pct/-0.14pct/+1.47pct/+0.16pct/+1.54pct ，多项业务毛利率同比提升，推动综合毛利率改善。 在费用端， 2023前三季度公司的销售/管理/研发/财务费用率 分 别 为 0.50%/2.13%/2.01%/0.37% ， 同 比 变 动 为+0.01pct/+0.01pct/+0.15pct/+0.12pct，前三季度期间费用率为 5.02%，同比变动+0.30pct。前三季度公司持续提高研发投入，而财务费用率提高主要是源于利息费用增加。 境外新签订单额加速增长，国企改革催化上行预期 2023年前三季度公司境内外合计新签合同额 18022.5亿元，同比下降 9.1%，其中境内新签 16749.8亿元，同比下降10.5%，境外新签 1272.7亿元，同比上升 14.4%，境外市场表现十分亮眼，随着第三届“一带一路”峰会的后续经济、政治政策持续落地，海外市场景气有望进一步上升。 2023年 1月国资委对央企主要经营指标从“两利四率”到“一利五率”的调整将推动央企提高核心竞争力，加快实现企业高质量发展。随着考核体系的改变，企业价值有望得到进一步修复。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 12624.74、 13898.24、14964.62亿元， EPS 分别为 1.34、 1.54、 1.75元，当前股价对应 PE 分别为 4.3、 3.8、 3.3倍，给予“买入” 投资评级。 风险提示 （1）基建投资增速不及预期； （2）宏观经济下行压力加大； （3）部分项目收益率不及预期； （4）境外项目进展低于预期。

事件： 公司发布 2023年三季报。前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 8829/240/226亿元，同比分别+4.1%/+4.4%/+6.8%，其中单三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 2934/78/74亿元，同比分别+1.6%/-1.5%/+0.5%，基本符合我们的预期。 工程主业稳定， 地产业务继续承压下行： （1） 分业务来看，前三季度公司基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收7724/134/201/252/534亿元，同比分别+5.2%/+4.6%/+10.6%/-26.2%/ +5.1%，其中单三季度公司基础设施建设业务营收同比+5.9%， 房地产开发业务营业收入大幅下行 59.8%； （3） 地产业务方面，前三季度公司新增土储 30.3万方，同比-64.1%，截至三季度末公司待开发土储为 1807万方。 毛利率略有改善，经营性现金流同比多流出 127亿元： （1） 单三季度公司综合毛利率为 9.6%， 同比+0.8pct，归母净利率为 2.6%，同比-0.1pct； 单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.5%/2.2%/2.6%/0.3%。同比分别持平/持平/+0.2/+0.3pct，财务费用率上升主要是受到利息费用增加影响； （2）现金流方面，公司 23Q3经营活动净现金流为-37.6亿元， 同环比分别多流出 127/118亿元； 23Q3收现比/付现比分别为 115.1%/119.2%，同比分别-10.6/-9.2pct，环比分别+15.5/+24.1pct； （3）资产结构方面，截至 23Q3公司带息债务余额为 4465亿元，同环比分别+536/+90亿元，资产负债率为74.2%。同环比分别+0.4/-0.5pct。 Q3订单增长略有承压，境外业务表现亮眼： 新签订单方面，前三季度公司实现新签合同额 18023亿元，同比-9.1%，分业务来看工程建造业务新签合同额 13441亿元，同比+6.6%，其中铁路/公路/市政/城轨/房建/其他业务分别实现新签 1789/1399/1522/917/7351/463亿元，同比分别+14.7%/+12.6%/-26.5%/ +13.8%/+11.5%/+35.8%；设计咨询/装备制造/房地产开发业务实现新签合同额 219/485/470亿元，同比-9.5%/+9.5%/+14.3%；分地区来看，前三季度公司境内/境外分别实现新签合同额 16750/1273亿元，同比分别-10.5%/+14.4%。 盈利预测与投资评级： 当前稳增长主线清晰，基建链条景气维持高位，房建及房地产开发景气筑底复苏，“一带一路”相关政治、经济政策落地将提振建筑公司海外业务成长预期，国企改革加速推进，看好公司估值持续修复机会。 我们维持公司 2023-2025年归母净利润预测分别为 354/400/450亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期的风险、“一带一路”提振海外业务不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。

整体业绩增速放缓，Q3归母净利同比下滑。公司2023Q1-Q3实现营业收入8829.2亿元，同比增长4.1%，归母净利润240.1亿元，同比增长4.4%，扣非归母净利润226亿元，同比增长6.8%，业绩整体实现稳健增长。分季度看，Q1/Q2/Q3单季营收分别为2726.3/3181.4/2937.6亿元，同比增长2.1%/8.4%/1.5%，归母净利润分别为78.8/83.6/77.7亿元，同比+3.8%/+10.9%/-1.5%，Q3归母净利同比下滑。分业务看，2023Q1-Q3基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收7724/134/201/252/524亿元，同比+5.2%/4.6%/10.6%/-26.2%/5.1%，三季度单季度分别实现营收2651/40/67/43/136亿元，同比+5.9%/-1.4%/+25.3%/-59.8%/-28.1%，营收下滑主要受地产开发业务和其他业务中的资源类业务影响。 境外订单高增，主业工程建设新签稳健，新兴业务、资产经营新签减少。公司2023前三季度新签合同额18022.5亿元，同比减少9.1%，新签订单保障倍数2.04，未完成合同额56675.5亿元，较2022年末增长14.9%，订单储备充分，业绩稳健增长有支撑。分业务看，工程建造/新兴业务/资产经营/金融物贸/装备制造/房地产开发/设计咨询/资源利用新签合同额分别为13440/1710/926/601/485/470/219/171亿元，同比+6.6%/-40.5%/-64.1%/+21.8%/+9.5%/+14.3%/-9.5%/-6.0%，主业工程建设新签稳健，新兴业务、资产经营新签减少。分地区看，境内/境外新签合同额分别为16749.8/1272.7亿元，同比-10.5%/14.4%，境外新签占比7.1%，境外新签高增。 盈利能力小幅提升，现金流持续承压。盈利能力方面，公司2023Q1-Q3加权ROE8.42%，同比下降0.4pct，毛利率9.09%，同比提高0.25pct，净利率2.98%，同比提高0.03pct；期间费用率为5.02%，同比提升0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/2.13%/2.02%/0.37%，同比+0.01/+0.01/+0.16/+0.12pct，盈利能力小幅提升；资产结构方面，资产负债率74.2%，同比提升0.36pct，相对稳定；现金流方面，经营/投资/筹资活动现金净额分别为-337/-509/+444亿元，较上年同期分别多流出49/多流出44/少流入538亿元，现金流承压。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。公司前三季度业绩增速略放缓，Q3归母净利同比下滑，境外订单高增，在手订单量充足，盈利能力小幅提升，后续业绩有望维持稳健增长。预计公司2023-2025年归母净利润355/394/471亿元，每股收益1.43/1.59/1.9元，对应当前股价PE为4.31/3.87/3.24X。公司合理估值6.86-8.4元，较当前股价有11.3%-36.4%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资力度不及预期；项目投资风险；国际投资经营风险等。

事件：公司发布2023年三季度报告。报告期内公司实现总营收8845亿元，yoy+4.05%，实现归母净利/扣非净利240/226亿元，yoy+4.37%/+6.84%。23Q3单季度实现总营收2938亿元，yoy+1.62%，实现归母净利/扣非净利78/74亿元，yoy-1.50%/+0.45%。业绩基本符合预期。 23Q3营收、业绩保持稳定23Q1-3，公司实现总营收8845亿元，yoy+4.05%，实现归母净利/扣非净利240/226亿元，yoy+4.37%/+6.84%。23Q3单季度实现总营收2938亿元，yoy+1.62%，实现归母净利/扣非净利78/74亿元，yoy-1.50%/+0.45%。我们分析业绩略降原因或系投资收益下降。23Q3，公司投资收益-3.82亿元，同比减少5.39亿元。 23Q1-3毛利率、费用率均上升毛利率方面：23Q1-3，公司综合毛利率9.09%，yoy+0.25pct，其中23Q3综合毛利率9.57%，yoy+0.79pct。 费用方面：23Q1-3，公司期间费用率（不含研发费用）3.00%，yoy+0.15pct，销售/管理/财务费用率分别为0.50%/2.13%/0.37%，yoy+0.01/0.01/0.12pct。研发费用率为2.01%，yoy+0.15pct。 现金流方面：23Q1-3，公司经营性现金流净流出337.23亿元，同比多流出49.33亿元；其中23Q3经营性现金流净流出37.56亿元，同比多流出126.82亿元。 23Q1-3工程建造业务新签稳增，单季度海外新签高增工程建造业务新签稳增。23Q1-3，公司新签合同额18023亿元，同比减少9.1%；其中工程建造业务新签合同额13441亿元，同比增长6.6%。工程建造业务中，铁路、公路、城轨、房建新签合同额分别1789、1399、917、7351亿元，同比增长14.7%、12.6%、13.8%、11.5%。市政新签合同额1522亿元，同比下降26.5%。 非工程项目新签分化。装备制造、房地产开发、金融物贸分别新签485、470、601亿元，同比增长9.5%、14.3%、21.8%。资产经营、资源利用、新兴业务新签合同额分别926、171、1710亿元，同比下降64.1%、6.0%、40.5%。我们分析资产经营业务新签下滑或系PPP项目暂停入库所致。 单季度海外新签高增。23H1，公司实现海外营收321.57亿元，yoy+16.0%。 23Q1-3，公司海外新签合同额1273亿元，yoy+14.4%，占比7.1%，同比上升1.1pct。23Q3，公司新签海外合同额429.1亿元，同比高增36.7%。 矿产资源开发持续推进，23M10采矿作业开展顺利公司持有5座现代化矿山，资源开发业务持续推进。23H1，公司铜、钴、钼、铅、锌金属产量分别为14.83、0.25、0.81、0.6、1.63万吨，yoy-5.8%、-5.3%、+4%、+32.7%、+50.3%，银金属产量30.67吨，yoy+32.8%。23Q1-3，公司新签170.8亿元，yoy-6.0%。23Q3，公司对联营、合营企业投资收益（主要来源于华刚矿业）4.84亿元，同比下降47.57%。我们分析对联营、合营企业投资收益下降可能系属地运力阶段性承压叠加部分资源品价格下降所致。23Q3，钴均价为27.5万元每吨，同比下降21.2%。 23M10采矿作业开展顺利。截至10月25日，中铁资源MKM矿业公司铜产量、硫酸产量、阴极铜销售量分别完成月度计划的107.41%、107.43%、115.28%。 盈利预测与投资建议：考虑到公司海外业务发展，打造“第二成长曲线”创新布局，预计公司2023-2025年营业收入13111、14688、16517亿元，同比增长13.9%、12.0%、12.5%，归母净利润356.52、402.18、452.07亿元，同比增长14.0%、12.8%、12.4%，对应EPS为1.44、1.62、1.83元。现价对应PE为4.2、3.7、3.3倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：基建投资不及预期，相关业务开展不及预期，大宗商品价格波动风险

整体经营稳健，看好后续订单结转速度加快公司 23Q1-3实现营业收入 8845亿元，同比+4.1%，实现归母净利润 240亿元，同比+4.4%，扣非归母净利润 226亿元，同比+6.8%，其中 Q3单季度实现营收 2938亿元，同比+1.5%，实现归母净利润 77.7亿元，同比-1.5%，单季度业绩小幅承压。截至三季度末，公司在手未完工订单金额达 56676亿元，约为 22年营收规模的 4.9倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑。 工程业务稳健增长，地产业务延续承压分业务来看， 23Q1-3基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发业务分别实现营收 7724/134/201/252亿元，同比分别+5.2%/+4.6%/+10.6%/-26.2%。 订单角度， 23Q1-3公司新签合同额 18023亿元，同比-9.1%，其中境内/境外分别新签 16750/1273亿元，同比分别-10.5%/+14.4%。 1）工程建造方面，23Q1-3公司新签合同 13441亿元，同比+6.6%。细分领域中，铁路/公路/市政/城轨/房建/其他业务分别新签 1789/1399/1522/917/7351/463亿元，同比分别+14.7%/+12.6%/-26.5%/+13.8%/+11.5%/+35.8%。 2）地产开发方面，23Q1-3实现销售金额 470亿元，同比+14.3%，新增土地储备 30.3万平方米，同比-64.1%，三季度末在手土储面积 1806.9万平方米。 毛利率小幅改善，减值损失有所减少公司 23Q1-3毛利率为 9.09%，同比+0.25pct， Q3单季度毛利率为 9.57%，同比+0.79pct。其中基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务 23Q1-3毛 利率 分别 为 8.0%/27.2%/21.6%/13.0%/16.3%， 同比 分别+0.1/-0.1/+1.5/+0.2/+1.5pct。 23Q1-3公司期间费用率为 5.0%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.01/+0.02/+0.15/+0.12pct，23Q1-3公司合计计提了 23.39亿元的资产及信用减值损失，同比少损失13.76亿元。综合影响下 23Q1-3净利率为 2.98%，同比+0.03pct。现金流方面， 23Q1-3公司 CFO 净额为-337.23亿元，同比多流出 49.33亿元，收现比同比+0.84pct 至 106.1%，付现比同比-0.54pct 至 109.4%。 增长潜力值得期待，维持“买入”评级公司基建业务多元化转型升级或加速，并在矿产资源板块持续布局，有望打造第二增长曲线。此外股权激励有望进一步激发公司增长活力，解锁条件要求 22-24年扣非净利润复合增速较 2020年均不低于 12%，扣非后 ROE分别不低于 10.5%/11.0%/11.5%。我们预计公司 23-25年归母净利润为353/398/444亿元，同比分别+13%/+13%/+12%，维持“买入”评级。 风险提示： 地产及基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、宏观经济波动风险及政策风险。