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九牧王 纺织和服饰行业 2019-08-26 11.72 13.86 18.77% 11.73 0.09% -- 11.73 0.09% -- 详细
19年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长7.33%和23.69%,盈利增长主要来自出售财通证券股权贡献的投资收益的增加(财通证券股权已全部出售),扣非后净利润同比下滑20.82%,其中第二季度单季公司营业收入同比增长7.53%,净利润同比下降21.97%。 分品牌来看,上半年九牧王品牌收入同比增长0.83%,毛利率同比减少2.51pct,净关店1家(直营增加29家,加盟减少30家);得益于终端和产品升级,FUN品牌上半年收入同比增长29.48%,毛利率增加0.54pct,门店总量保持不变(直营减少9家,加盟增加9家);其他品牌半年末门店合计141家,实现收入6819万元。上半年公司线上销售增长1.32%,销售占比为10.68%。 上半年公司综合毛利率下降1.2pct,期间费用率上升3.97pct,其中销售费用率和管理研发费用率分别同比上升3.50pct和0.17pct,主要是新品牌业务拓展费用增加;由于购买商品、接受劳务支付的现金增加,上半年经营活动净现金流同比减少96.69%,半年末公司应收账款较年初减少10.92%,存货较年初减少11.66%。 未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型和结构优化,强化门店运营与单店盈利能力,提升购物中心店铺比重,我们预计下半年开始主品牌渠道将恢复净开店,收入将呈现稳健增长,FUN等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。 公司账面资金充裕,历史分红比例高,相对目前市值具备一定安全边际。公司目前总市值68亿左右,当前股价对应18年股息率近8.5%,市值具备一定的安全边际。 财务预测与投资建议 根据中报,我们小幅下调公司未来3年收入预测,上调未来3年期间费用率预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为0.99元、0.89元与0.98元(原预测分别为1.04元、0.90元与0.99元),参考可比公司平均估值,给予公司19年14倍PE,对应目标价13.86元,维持“增持”评级。 风险提示:经济持续减速对公司终端零售的影响、新品牌培育低于预期等。
九牧王 纺织和服饰行业 2019-08-26 11.72 -- -- 11.73 0.09% -- 11.73 0.09% -- 详细
收入增速延续 Q1高个位数增长,投资收益增厚净利、扣非净利承压公司 2019年上半年实现营业收入 13.53亿元、同比增 7.33%,归母净利润 3.25亿元、同比增 23.69%,扣非净利润 1.95亿元、同比降 20.82%,EPS0.57元。扣非净利润下降主要为费用率提升(新品牌拓展费用增加、并入的 ZIOZIA品牌亏损等)、毛利率下降(主品牌促销增加)等影响,归母净利润增幅较大主要为出售财通证券获得收益贡献。 分季度看, 19Q1~Q2单季度收入分别同比增 7.20%、 7.53%,归母净利润分别同比增 40.12%、 -21.97%, Q2下滑主要为出售财通证券收益主要于一季度贡献投资收益、二季度投资收益同比为减少,费用率刚性、同比继续上升,以及资产减值损失增加所致。 收入拆分: 主品牌持平、 FUN 增速相对较高, Q2表现略好于 Q11)分品牌来看,主品牌继续占据主导、 19H1收入占比 85%, FUN 等小品牌规模较小。其中,主品牌九牧王收入 11.20亿元、同比增 0.83%持平,Q1/Q2分别增 0.19%、 1.82%, Q2增速略提升; FUN 收入 1.28亿元、同比增 29.48%, Q1/Q2分别增 10.80%、 53.40%, Q2增速回升; ZIOZIA 于 18年 6月 30日并表, 19H1收入 4669万元、 仍有并表增厚效应; NASTYPALM、VIGANO 收入分别为 1319万元、 510万元,体量较小。 2) 分渠道来看, 线下占比仍为主导、收入占比 89%;上半年线下、线上收入分别同比增 8.04%、 1.32%。线下拆分来看,直营店、加盟店在总收入中占比分别为 39%、 48%,收入分别同比增 3.32%、 10.43%。 在直营店净开店、加盟店净关店背景下,加盟店收入增速高于直营店, 主要为开关店多位于二季度、对上半年销售影响有限。 渠道拆分:主品牌店铺数净减、单店面积提升,同店略增1)渠道数量方面:2019年 6月末公司总渠道 2772家、较年初净减 0.07%持平、净减 2家。 分品牌来看,主品牌九牧王渠道总数为 2410家 (较年初-1家,净减 0.04%,下同),其中直营店 728家( +4.15%)、加盟店 1682家( -1.75%); FUN、NASTYPALM 品牌渠道数量分别为 207家( +0)、 31家( -4); VIGANO、ZZ 门店各为 14家( +1)、 110家( +2)。 分渠道类型来看,所有品牌合计共有直营店、加盟店分别为 933家、 1839家,分别较年初增 3.55%、 1.82%。 2) 同店增长方面:根据线下门店收入增速和外延增速,扣除有并表效应的 ZZ 品牌,推算总体同店增长约为 4%,其中主品牌九牧王同店约增长 1%。 3) 单店面积方面: 公司渠道优化、单店面积提升较为明显,总体平均单店面积增 3%。主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增 6%、 3%,FUN 直营店、加盟店单店平均面积分别增 7%、 2%; 其他品牌体量较小、单店面积存波动。 毛利率降、费用率升,备货致现金流降幅较大,库龄结构改善, 投资收益增厚业绩毛利率: 19H1毛利率同比降 1.20PCT 至 56.88%,其中主营业务收入毛利率为 57.67%、 同比降 1.51PCT。分品牌来看,除 FUN 以外其他品牌毛利率均有所下滑,主品牌九牧王、 FUN、 ZIOZIA、 NP、 VIGANO 毛利率分别为 56.80%( -2.51PCT)、 62.73%( +0.54PCT)、 71.93%、 23.56%( -29.59PCT)、 71.68%( -0.44PCT)。其中主品牌毛利率降幅较大主要为促销活动增加影响, NP 品牌毛利率降幅较大主要为仍处培育期。 19Q1~Q2单 季度毛利率分别 为 56.67%( -1.56PCT) 、 57.18%( -0.69PCT) ,二季度降幅有所收窄。 费用率: 19H1期间费用率同比上升 3.97PCT 至 37.58%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为 28.71%( +3.50PCT)、 8.41%( +0.17PCT)、0.46%( +0.30PCT)。销售费用率提升幅度较大主要为广告宣传费、职工薪酬增加。 其他财务指标: 1) 19年 6月末存货较年初下降 11.66%至 7.12亿元,较 18年 6月末增加 14.43%。存货周转率为 0.77、较 18H1的 0.78变化不大。存货计提比例为 14.94%,较年初略增 0.82PCT。 存货库龄结构上,按账面金额计算库龄 1年以内、 1~2年、 2~3年、 3年以上货品占比分别为 66.16%(较 18年 6月末+6.02PCT)、 19.31%( -3.26PCT)、 8.67%( -2.13PCT)、 5.86%( -0.63PCT)。其中 1年以内产品占比提升与公司采购秋冬季货品增加相关;长库龄产品占比下降,与公司注意消化库存、促销活动增加(主品牌毛利率下降)相关。 2)应收账款较年初减少 10.91%至 1.59亿元;应收账款周转率为 8.02,较 18H1的 8.21小幅降低; 3)投资收益同比大幅增加至 2.24亿元、以及公允价值变动收益为-5159万元,主要为公司出售财通证券股份获得投资收益 1.62亿元贡献。 4)经营活动净现金流同比减少 96.69%至 734万元,主要为购买商品、接受劳务支付现金流出增加所致。其中,销售商品获得现金同比增 0.92%至15.18亿元、净增 1389万元,而购买商品、接受劳务支付现金净增 1.41亿元至 6.93亿元,主要为公司增加秋冬季备货所致。 关注零售环境及下半年拓店表现, 投资收益和高股息率是亮点我们认为: 1)零售环境疲软背景下,公司主要品牌表现平稳, Q2略好于 Q1。由于开店多集中于下半年,下半年外延增长有望为收入增长添砖加瓦。 2) 19Q1公司出售财通证券股份获得投资收益对业绩贡献较大, 另外公司积极参与和发掘投资项目,投资了多个产业基金, 19年 6月末账上货币资金 4.96亿元+交易性金融资产 7.73亿元+其他非流动金融资产 10.95亿元,投资收益未来仍可对业绩带来增厚。 3)公司股息率持续较高, 2016~2018年均为 8.46%。 上半年公司收入端表现平稳,费用率升、毛利率降,经营层面面临一定压力,但投资收益对业绩带来提振。我们维持公司 19年~21年 EPS 为 0.97、1.04、 1.16元,对应 19年 PE12倍,维持“增持”评级。 风险提示: 终端消费疲软、费用控制不及预期、 并购整合不当。
九牧王 纺织和服饰行业 2019-05-02 12.92 -- -- 14.54 4.68%
13.56 4.95%
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2018年实现营收27.3亿(+6.6%),归母净利润5.34亿(+8%),扣非净利润3.6亿(-18%),EPS为0.93元,2018Q4实现营收8.1亿(+3.9%),归母净利润1.84亿(+22%)。19Q1公司营收8亿(+7.2%),归母净利润2.7亿(+40%),扣非净利润1.53亿(-17%),18全年及19一季度扣非净利略低于预期。18Q4单季度收入8.1亿(+3.9%),扣非净利润3878万元(-64.5%)。全年扣非净利润下降主要系ZIOZIA并表及存货减值影响较大。每10股派息10元,分红比例108%,对应现价股息率7.1%,股息率符合预期,分红持续可观。 分品牌:主品牌基本持平,FUN维持高增长。2018年九牧王品牌营收23.8亿(+0.21%),占公司年度营收90%以上,整体持平。FUN品牌实现营收2.1亿(+61.5%),持续快速增长得益于公司销售渠道拓宽、供应链充分整合、重视产品研发及品牌推广。J1/NASTYPALM/VIGANO作为公司拓展品牌,定位能时尚年轻、偏向中高端,未来增长可期。 2019Q1九牧王品牌营收6.74亿(+0.19%),FUN营收6161万元(+10.8%),ZIOZIA营收2918万元,NASTYPALM/VIGANO低基数下维持较高增长。 分渠道:2018年结束净关店,预计2019年仍保持净开店。截止2018年/2019Q1报告期内共有线下门店2774家/2760家(直营901家/906家,加盟1873家/1854家);公司通过关闭业绩不良门店优化线下渠道,2018年全年净开37家,19Q1净关店14家,店铺处于动态调整过程中,预计全年仍将是净开店。2018年全年加盟渠道收入占比51.5%,直营渠道占比34.8%。公司整体线下收入较高,占总营收88.4%(-1.2pct),线上营收占比11.6%(+1.23pct),线上占比仍有较大提升空间。 分产品:裤类占比下降,夹克T恤占比有所提升。2018年男裤占主营业务收入41.1%仍是公司核心产品,夹克/T恤营收较上年同比增长15.3%/40.2%,主要系报告期内FUN品牌业务增多所致,非裤类提升代表产品多样化有所提升。 盈利能力:2018全年毛利率同比下降0.80pct至56.61%,毛利率基本保持稳定;19Q1毛利率降低1.56pct至56.67%。2018年全年销售费用率同比提升0.70pct至27.76%,主要系品牌推广;管理费用率同比提升1.13pct至8.24%,财务费用率同比下降0.38pct至-0.05%;研发费用率同比提升0.35pct至1.27%。净利率整体提升0.08pct至19.27%,整体盈利能力良好。存货周转天数234.5天,减少8.6天。盈利预测:考虑到财通减持影响和费用投入周期,上调2019年的EPS至1.01元(原为0.94元)下调2020年EPS至0.86元(原为1.06元),预测2021年EPS为0.98元。考虑到公司有可观的分红比例(108%)与股息率。资产质量优秀,保持高分红比例,主业经营稳健,维持“买入”评级。 风险提示:主品牌复苏不及预期,消费疲软,库存风险等。
九牧王 纺织和服饰行业 2019-04-30 13.05 -- -- 14.48 3.21%
13.56 3.91%
详细
2018年收入增长6.6%,19Q1收入增长7.2%,收入增速符合预期,保持高分红比例。 1)公司2018年报实现收入27.3亿元,同比增长6.6%;归母净利润5.3亿元,同比增长8.0%;扣非净利润同比下滑18.0%至3.6亿元,EPS 为0.93元,符合预期。2)19Q1收入增长7.2%达到8亿元,净利润增长40.1%达到2.7亿元。其中处置持有的财通证券股份产生的投资收益较同期增加1.8亿元至2.0亿元,扣非净利润同比下滑17.1%至1.5亿元。3)拟10派10元,分红比率达107.7%,股息率高达6.8%。 拆分来看,公司主品牌渠道调整逐步到位、收入规模稳定,19年门店总数有望净增长。1)九牧王主品牌保持稳定。18年九牧王品牌实现收入23.8亿元,19Q1实现收入6.7亿元,均较同期持平。18年下半年主品牌门店数合计净增长41家,19Q1门店数量净减少18家至2393家,初步完成对低效店铺的关闭、整改。2)FUN 品牌保持增长。FUN 品牌2018年收入同比增长61.5%,19Q1增长10.8%,动力强劲。18Q4、19Q1品牌门店数量分别净增长33家、2家,门店总数达到209家。3)19年门店数量有望加速扩张。公司制定经营规划,预计2019年收入规模增长6.1%至29亿元,门店总数量净增加50-150家,18年下半年起门店数量转入净增阶段。 2018年新品牌投入带来费用增长,多方面投入加大。1)利润表方面,新品牌投入费用率有所提升。公司18年毛利率下降0.8pct 至56.6%,净利率稳定约为19.3%,销售费用率上升0.7pct 至27.8%,管理费用率上升1.1pct 至8.2%。2019年一季度毛利率下降1.6pct至56.7%,销售费用率上升3.2pct 至22.8%,新品牌投入力度较大。2)资产负债表和现金流量表方面,一季报存货较18年末减少0.5亿元至7.5亿元,秋冬装产品消化健康。 18年经营性现金流净额为4.5亿元,同比下降10.2%,经营开支投入较大。 主品牌焦距五大主题精细运作,近两年来积极升级,新兴品牌矩阵构建完成。1)渠道结构优化。公司持续进行面积大、形象好、高流水的大店建设,2018年九牧王品牌门店平均面积达到103平方米,较2017年增长7.2%。2)产品企划升级。公司自2019年春夏产品开始,实现黑灰标春夏、秋、冬3季产品订货及补货的“3+3”模式,提高了产品设计精准度,降低库存风险。3)品牌宣传多元化。公司通过作为中国体育代表团礼服供应商(2018-2024年)、2018年世界斯诺克上海大师赛指定服装赞助商项目,多元方式对品牌进行“新绅仕”形象推广。4)新兴品牌梯队丰富。公司在主品牌外相继拓展两大平台,经过近三年发展,分别形成了时尚品质和与潮流时尚两大平台五个品牌。19年2月份公司拟与KitsuneFrance 共同设立合资公司,未来有望在中国大陆、香港及澳门地区经营Kitsuné及相关品牌,通过多元品牌实现消费者多样化与个性化需求的全面覆盖。 公司是国内中高端男装行业的龙头,多品牌矩阵成型,维持“增持”评级。公司男装主品牌不断升级优化门店效率,分标持续推进,有望转入门店数量净增长的新阶段。新兴品牌矩阵内生孵化+外部合作布局完成,框架搭建完毕,长期成长空间大。考虑到公司一季度投资收益增厚利润,且未来门店数量有望扩张,我们上调19/20年盈利预测并新增21年预测,预计19-21年EPS 分别为1.0/1.1/1.2元(原盈利预测19-20年EPS 为0.95/1.04元),对应PE 分别为15/14/13倍。公司上市以来长期维持高分红比例,是经营稳健且未来有向上业绩弹性的高分红品种,维持“增持”评级。
九牧王 纺织和服饰行业 2019-04-29 13.05 -- -- 14.32 2.07%
13.56 3.91%
详细
投资建议:关注零售环境变化,投资收益对业绩带来一定支撑 2019年公司计划营业收入29亿元,成本和期间费用合计23.80亿元,渠道数量净增50~150家。 我们认为:1)受零售环境不佳影响公司收入端有所放缓,仍需关注需求端变化。目前主品牌仍占收入主导,小品牌FUN等仍有较大外延拓展空间、期待继续上量。2)出售财通证券19Q1增厚业绩明显,投资业务多元化布局、有望给业绩带来一定支撑。19年3月末账上货币资金5.71亿元+交易性金融资产14.24亿元+其他非流动金融资产10.23亿元。3)公司股息率持续较高,2016~2018年(拟)均为7.13%。 考虑到零售环境仍较疲弱,我们下调19年~20年、新增21年EPS为0.97、1.04、1.16元(前次19~20年为0.98、1.07元),对应19年PE14倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软,并购整合不当。
九牧王 纺织和服饰行业 2019-04-29 13.07 -- -- 14.32 1.85%
13.56 3.75%
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公司发布2018年年报,期内实现营收27.33亿元(+6.55%),分别实现归母/扣非净利润5.34/3.61亿元,分别同增8.00%/-17.89%。2019Q1单季度实现营收8.01亿元(+7.20%),实现归母/扣非净利润2.72/1.53亿元,分别同增40.12%/-17.11%。同时公布利润分配预案,拟每10股现金派息10元(含税),按现价计算股息率7.05%。 主品牌增速有所放缓,新品牌高增长延续 主品牌:增速放缓,渠道调整基本完毕。2018年/19Q1主品牌分别实现营收23.82/6.74亿元(+0.21%/+0.19%),受公司“关小开大”、“关亏促盈”渠道战略的影响,门店数量较去年同期分别净减51/32家至2411/2393家,拓店进度略低预期。但渠道调整已基本完毕,2018H2环比净开店41家(18H1:-92)、19Q1直营环比净增4家,预计2019全年主品牌门店数量有望净增70余家。此外,期内店效的提升主要受益于单店平均面积增长,其中2018年直营/加盟单店面积环比分别增加2.35/2.36平米至82.65/111.57平米,19Q1直营/加盟单店面积环比分别增加1.09/2.12平米至83.74/113.69平米。考虑到新开店均为大店(百货90-100平、购物中心及专卖150-200平),未来单店面积仍有较大提升空间,进而促进店效提升。 新品牌:FUN保持较快增长,ZIOZIA并表增厚营收。1)FUN2018年营收同增61.45%至2.13亿元,一方面来自产品力提升,继续进行IP联名款的合作(10月推出轻黑暗系列BlackFun),不断加强各产品线的产品风格;另一方面来自渠道扩张,期内通过受让Beentrill大中华区商标专用权、开设独立潮牌生活方式店,快速拓展全国市场,门店净增77家至207家。此外,单店面积环比也在持续提升,直营/经销环比分别增加2.75/6.80平米至95.62/115.26平米。19Q1FUN受高基数、春节提前及气候波动影响,营收增速放缓致10.8%(收入616万元)。后续随高基数因素消除,预计全年仍有望实现较快增长。2)NastyPalm(原J1)换标基本完成,2018年/19Q1收营收分别为1152/783万元,同期J1收营收分别1304/256万元(-38.24%/-63.46%)。3)Ziozia于2018.6月并表增厚整体收入,2018年/19Q1收营收分别为4863/2918万元。 投资收益大幅增加,推动净利率提升。2018年受终端疲软影响,公司加大了直营渠道的折扣力度,导致毛利率同降0.8PCTs至56.61%。费用方面,因新品牌并表、H2集中开店的影响,销售/管理费用率分别提升0.68/0.78PCTs至27.76%/6.97%,融资贴息补助冲减973.06万元,使得财务费用率将降至-0.05%。另外,资产减值损失同增44.31%至1.13亿元,主要因报告期内存货(+9.14%)增加导致计提的存货跌价准备相应增长。但受益于出售财通证券部分股票产生的投资收益1.6亿元,净利率保持19.52%(+0.26PCTs)。19Q1公司仍通过折扣促进销售,毛利率同降1.56PCTs至56.67%,后期随终端压力减轻,折扣有望提升。同期销售/管理/财务费用率分别+3.22(ZIOZIA并表;1-2月终端销售不理想,商场刚性费用仍照常结算)/-0.42/+0.32PCTs,但持续受益于投资收益的大幅增加(主要来自出售财通证券的剩余股票),净利率提升8.03PCTs至33.89%。 稳健运营依旧。2018年公司存货余额为8.06亿元(+9.14%,新品牌并表、原有品牌库存略有增加),但存货周转天数同减8天至235天。同期应收账款余额为1.78亿元(+19.19%),周转天数较为稳定为22天(+1天)。此外,期内经营活动净现金流为4.46亿元,保持平稳。 盈利预测及估值:公司三大服装平台战略稳步推进,以拓宽客群、为公司注入新活力。2018年主品牌渠道调整基本到位,2019年有望实现净开店(预计超70家)。同时,年轻化、时尚化的新品牌有望保持快速增长,逐渐成为业绩新驱动力。此外,公司现金充裕(2019Q1账面现金5.7亿元/理财产品11.9亿元)且分红可观(2017-2019利润分配率不低于70%)。预计2019/20/21年净利润分别为5.69/6.14/6.67亿元,对应EPS0.99/1.07/1.16元。维持增持评级。 风险因素。宏观经济增速放缓,终端消费低迷;新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。
九牧王 纺织和服饰行业 2019-02-21 13.43 -- -- 14.11 5.06%
14.86 10.65%
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事件:公司公告,与KitsuneFrance签署《股东合作协议》,拟共同投资设立合资公司,以开展“MaisonKitsuné”品牌及“Kitsuné”品牌服装、配饰、箱包、化妆品和香水产品在中国大陆、香港及澳门地区的经营业务。从出资方式看,公司拟出资现金7650万元持有合资公司50%股权;KitsuneFrance拟以经营地区的商标权的所有权出资,持有合资公司50%股权。 简单优雅的法国中高端时尚品牌。1)Kitsuné(2002)融合了独立音乐厂牌和时装,由法国音乐组合经纪人GildasLoa?c和日籍建筑师MasayaKuroki创立。其风格简单舒适、优雅与休闲兼具,依靠优秀的产品设计、高识别度的小狐狸logo以及与奢侈品牌相比的高性价比赢得市场。2)从设计团队看,2018年12月MaisonKitsuné任命Céline的前任设计总监YuniAhn为创意总监,以提升品牌的市场定位。Kitsuné进入中国大陆后,会引进部分法国团队的设计师与国内设计师成立设计团队,在保留品牌原有调性的同时更理解中国消费者的偏好。3)从规模看,目前FaisonKitsuné品牌在法国、日本、美国、韩国及中国香港拥有17家独立门店;同时在伦敦、哥本哈根、洛杉矶、悉尼、东京、香港等城市的400多家零售商铺,布局Endclothing,MatchesFashion和Ssense等电商平台。其在2017/4/1-2018/3/31期间分别实现收入/净利润1831/95万欧元(收入中服装/音乐品牌/咖啡分别约占90%/5%/5%)。 丰富品牌矩阵,多品牌&多年龄段布局持续推进。公司三大平台已初具雏形(精工质量平台、时尚品质平台、个性潮流平台),此次拟设立合资公司经营的中高端时尚品牌MaisonKitsune及Kitsune品牌,与公司已有的中端潮牌FUN在客群和定位上有所区隔,有利于丰富时尚品质平台的品牌矩阵。同时Kitsune也可借助公司在国内成熟的渠道、消费者信息等资源,更好的拓展中国市场,从而增强品牌影响力、提升整体盈利能力。 盈利预测及估值:受终端需求疲软影响,预计主品牌直营同店略有下滑,FUN增速略有放缓。但预计2018年渠道调整基本到位,2019年有望实现净开店。且主品牌分标持续推进,预计年轻化的灰标收入占比有望持续提升,带动主品牌年轻化转变、提升竞争力。同时,公司多品牌&多年龄段布局明确且稳步推进,新品牌有望成为业绩新驱动力。此外,公司具备高分红(2017-2019年公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现可分配利润的70%)、现金充裕的特点。预计2018/19/20年净利润分别为5.22/5.78/6.28亿元,对应EPS0.91/1.01/1.09元。维持增持评级。 风险因素。宏观经济增速放缓,男装消费低迷;新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。
九牧王 纺织和服饰行业 2018-12-19 13.72 -- -- 13.92 1.46%
14.11 2.84%
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主营业务增速放缓。2018年前三季度公司实现收入19.2亿元,同增7.7%;归母净利润同增1.86%至3.5亿元,单Q3收入同增2.53%至6.6亿元。就收入构成来看,主品牌九牧王贡献收入占比90%左右,单Q3收入下滑2.9%至5.9亿元;FUN增速较快,收入同增65%至4794万元;ZIOZIA三季度纳入合并报表,实现收入1410万元,在中国市场发展潜力待发掘;NASTYPALM自替换J1起仍处于孵化阶段。我们判断,10月以来主品牌终端同店中单位数下滑,FUN品牌增速也有所放缓。 出售财通证券部分股权,增加投资收益。2014年公司以自有现金参股财通证券6200万股,占总股本1.73%,2018年10月24日起可解禁出售。截至目前,公司累计出售2504万股,扣除成本及相关税费后实现投资净收益9559万元。目前还持有财通证券3596万股,占比1.03%,按最新公允价值计算对应市值2.84亿元,浮盈1.72亿元。 分红稳定且收益丰厚。截至2018年Q3公司账上可支配现金3.82亿元,可供出售金融资产20.14亿元,经营性现金流稳定。公司提出了2017~2019年的股东回报计划,承诺期间每年分红比例不低于可分配利润的70%。其2016/2017两年分红比例分别高达136%/116%,按除权除息日股价算收益率分别为5.9%/6.4%。按最新收盘价、预测业绩以及70%的最低比例,保守预测公司2018年分红收益率将超过5%。 投资建议。公司奠定优质男装品牌形象,主品牌稳健运营,打造三大服装平台迎合各类消费者偏好,为公司增长带来新动力。短期终端消费走弱,影响公司业绩表现,因而调整公司2018/2019/2020营业收入至26.89/29.76/32.75亿元,同增4.8%/10.7%/10%;预计2018/2019/2020年主业净利润4.96/5.45/6.01亿元。考虑到2018年已实现的9559万投资收益,预计2018年归母净利润6.01亿元。2018/2019/2020年对应EPS 1.05/0.96/1.06元,现价13.83元,PE13.6/14.8/13.4倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济影响终端销售情况;各品牌销售情况低于预期;被投企业估值波动。
九牧王 纺织和服饰行业 2018-10-29 11.90 -- -- 13.65 14.71%
13.99 17.56%
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2018前三季度业绩增速1.86%,三季度增长有所放缓。公司18年前三季度收入同比增长7.7%至19.2亿元,归母净利润同比增长1.9%至3.5亿元,扣非净利润下滑2.6%至3.2亿元。2)18Q3单季度收入同比增长2.5%至6.6亿元,归母净利润同比下滑26.9%至8701万元;扣非净利润下滑33.73%至7524万元,主要因公司三季度新门店开店投入、新品牌拓展的营销宣传及研发投入,以及并表的ZIOZIA品牌有一定汇兑损失。 拆分来看,公司主品牌渠道调整逐步到位,三季度门店数量净增加。1)九牧王主品牌三季度小幅下滑。三季报九牧王实现收入17亿元,同比增加2.4%;其中18年Q3单季度实现收入5.9亿元,同比下滑2.9%。2)门店数量增加。三季度主品牌门店数较中报合计净增加15家至2385家,自2016年来首度单季门店数量净增。消费承压下同店受到一定影响,根据我们推算,公司主品牌平均的平效下滑约11.6%,平均店效下滑约5.3%,门店平均面积较同期增长7.2%达到101平方米。3)FUN品牌店效与门店数量同步提升。FUN品牌三季报收入保持高增趋势同比增长72.8%,其中门店数量较中报增加12家至174家。品牌通过名星街拍等活动持续加强新媒体曝光,保持强劲营销势头。 三季度加大新品牌及开店投入,销售费用增长。1)利润表来看,公司单季度单季毛利率同比小幅下降1pct为55.2%,净利率下降5.3pct至13.2%,其中主要因销售费用率上升4pct至26.9%,管理与研发费用率合计上升1.2pct至8.6%,同时账上货币资金减少、财务费用增加。2)资产负债表和现金流量表来看,18年三季报存货8.3亿元,较中报增加2亿元。18H1经营性现金流净额小幅下降4.1%至2.7亿元,主要因存货与预付款有所增加。 品牌矩阵布局清晰,新兴品牌形成规模,战略建设成效初显。1)ZIOZIA中国市场发力空间大。旗下ZIOZIA品牌三季度纳入合并范围,目前在中国市场已拥有114家门店,单季度实现收入1410万元,我们认为该品牌在韩国服装市场具有较强品牌力,未来有望借助公司产品开发能力、渠道拓展能力实现进一步扩张。2)NASTYPALM于2018年春夏正式推出市场。NASTYPALM定位设计师潮牌,为25-30岁年轻消费者提供风格化、高性价比、快速更新的服饰产品和生活方式体验,目前与J1合计拥有31家门店。 公司是国内中高端男装行业的龙头,在渠道端及产品端持续升级,维持“增持”评级。公司男装主品牌围绕五大战略主题,不断升级优化门店效率,新兴品牌矩阵布局完成,规模初现。考虑到整体零售环境有所承压、公司并表ZIOZIA有一定亏损,我们下调原盈利预测,预计18-20年EPS分别为0.86/0.95/1.04元(原盈利预测18-20年EPS为0.99/1.13/1.28元),对应PE分别为14/13/12倍,公司上市以来长期维持高分红比例,2017年分红达到5.7亿元,对应当前市值的股息率达到8%,是稳健的高分红品种,维持“增持”评级。
九牧王 纺织和服饰行业 2018-10-26 11.98 12.69 8.74% 13.65 13.94%
13.99 16.78%
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18年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长7.74%和1.86%,扣非后净利润同比下滑2.58%,其中第三季度单季公司营业收入同比增长2.53%,净利润同比下滑26.86%,盈利增速环比上半年出现明显的放缓,主要由于收入增速下降后,单季度期间费用率的明显上升(Q3期间费用率上升5.73pct)。 分品牌来看,前三季度九牧王主品牌收入同比增长2.41%,毛利率同比减少0.50pct,净关店77家(直营27家,加盟50家),其中三季度净开店15家;FUN品牌得益于终端拓展和产品升级,收入同比增长72.80%,毛利率提升2.76pct,净增门店44家(直营16家,加盟28家);18年韩国设计师潮牌NASTYPALM逐步替换J1品牌,在原有J1渠道及新增门店销售,两个品牌门店合计31家,实现收入1750万元。高端裤品牌VIGANO前三季度净开店6家,4月获得的“ZIOZIA”品牌终端数达到114家,受让的Beentrill品牌预计后续将开设独立店铺。前三季度年公司线上销售增长13.81%,销售占比提升至9.64%。 公司整体经营质量相对稳健。前三季度公司综合毛利率下滑0.47pct,期间费用率上升1.14pct,其中销售费用率基本持平,管理费用率上升1.02pct;经营活动净现金流同比小幅减少4.12%,三季度末公司应收账款较年初减少6.36%,存货较年初增加11.80%,三季度毛利率同比小幅下降预计与电商收入比重提升有关。 未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型,强化门店运营与单店盈利能力,主品牌预计将保持稳健增长,FUN等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。公司目前账面资金充裕,历史分红率高,相对目前市值具备一定安全边际。公司目前总市值71亿左右,当前价格对应17年股息率超过8%,目前市值具备一定的安全边际。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们小幅下调公司未来3年收入增速预测,上调期间费用率预测,预计公司2018-2020年每股收益分别为0.91元、1.01元与1.11元(原预测为1.00元、1.15元与1.31元),参考可比公司平均估值,给予公司18年15倍PE,对应目标价13.65元,维持公司“增持”评级。 风险提示 宏观经济持续减速对公司终端零售的影响、新品牌增长低于预期等。
九牧王 纺织和服饰行业 2018-09-05 13.73 14.88 27.51% 13.79 0.44%
13.79 0.44%
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18年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长10.68%和17.10%,扣非后净利润同比增长13.73%。受行业环境低迷和渠道调整影响,第二季度单季营业收入和净利润分别同比增长8.16%和6.68%,盈利增速环比一季度有所下滑。 分品牌来看,上半年九牧王品牌收入同比增长5.46%,毛利率同比提升0.22pct,线下渠道仍在调整优化,净关店92家(直营31家,加盟61家);FUN品牌得益于终端拓展和产品升级,收入同比增长77.09%,毛利率提升0.38pct,净增门店32家(直营15家,加盟17家);18年韩国设计师潮牌NASTYPALM逐步替换J1品牌,在原有J1渠道及新增门店销售,两个品牌门店合计28家,实现收入1380.58万元。高端裤品牌VIGANO上半年净开店2家,4月获得的“ZIOZIA”品牌在国内已拥有135家终端,受让的Beentrill品牌下半年将开设独立店铺。17年全年公司线上销售增长17.86%,销售占比提升至11.31%。 中报显示公司整体经营质量稳健。上半年公司综合毛利率提升0.28pct,期间费用率下降1.38pct,其中销售费用率下降2.10pct,管理费用率上升0.96pct;经营活动净现金流同比增长11.61%,半年末公司应收账款较年初增长5.24%,存货较年初减少15.75%,二季度毛利率同比小幅下降我们预计与电商收入比重提升有关。 未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型,强化门店运营与单店盈利能力,主品牌预计将保持稳健增长,FUN等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。 公司目前账面资金充裕,历史分红率较高,相对目前市值具备较高安全边际。公司目前总市值80亿左右,历史股息率在5%以上,具备目前市值有较高的安全边际。 财务预测与投资建议 根据中报,我们小幅下调公司收入预测,预计公司2018-2020年每股收益分别为1.00元、1.15元与1.31元(原预测为1.04元、1.23元与1.44元),参考可比公司平均估值,给予公司18年16倍PE,对应目标价16元,下调公司评级至“增持”。 风险提示:零售终端持续减速的风险。新品牌增长低于预期等。
九牧王 纺织和服饰行业 2018-09-04 13.64 -- -- 13.83 1.39%
13.83 1.39%
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业绩概况:上半年业绩延续双位数增长,Q2有所放缓 公司发布2018 年中报,实现营业收入12.61 亿元、同比增10.68%;归母净利润2.63 亿元、同比增17.10%;扣非净利润2.47 亿元、同比增13.73%; EPS0.46 元。扣非净利润增幅超过收入受益于费用率下降。 分季度看,17Q1~18Q2 单季度收入分别同比增13.60%、19.08%、15.21%、7.29%、12.47%、8.16%,归母净利润分别同比增23.92%、-5.78%、3.36%、36.74%、21.37%、6.68%。Q2 单季度收入增速有所放缓,主要为行业性零售转淡,同时去年Q2 增速较高有一定高基数效应。 收入拆分:主品牌稳健、Q2 放缓,FUN 继续高增 1)分品牌来看,主品牌继续占据主导位置,FUN 等小品牌仍处于培育上量阶段。其中,主品牌九牧王收入占比91%,上半年收入同比增5.46%,分季度来看,Q1 增9%、Q2 受淡季和高基数影响持平略增;FUN 继续高增长、上半年收入同比增77.09%,J1 调整为NP、收入下滑。新品牌NP、VIGANO 收入分别为327 万元、341 万元,规模较小。 2)分渠道来看,线下贡献主要增长、较为稳健。公司定位中高端,线下为主导(2018H1 收入占比88.69%),线上收入占比较低(11.31%)、同比增17.86%;占主导的线下渠道收入增长8.12%贡献主要增长。线下拆分来看, 直营店、加盟店在总收入中占比分别为40%、47%,收入分别同比增6.16%、7.98%。 渠道拆分:并表促渠道数增加,主品牌单店面积提升、同店增长稳健 1)渠道数量方面:2018年6月末公司总渠道2694 家、较17年初增2.32%、净增61 家;若扣除ZIOZIA 品牌并表影响,总渠道数较年初净减少64 家。 分品牌来看,主品牌九牧王渠道总数为2370 家(-3.74%),其中直营店681 家(-4.35%)、加盟店1689 家(-3.49%);FUN、J1(现换标为NASTYPALM 品牌)品牌渠道数量分别为162(+24.62%)、28(-17.65%),FUN 继续拓展,J1 换标为NP、门店有所调整;2017年开始拓展的高端裤类新品牌VIGANO 新开直营店2 家、目前共有9 家直营店;ZZ 品牌18.6.30 并表,拥有直营店86 家、加盟店39 家。 分渠道类型来看,所有品牌合计公司共有直营店、加盟店分别为870 家、1824 家。若扣除ZZ 品牌并表影响,共有直营店784 家(较年初-1.63%)、加盟店1785 家(-2.78%)。 2)同店增长方面:根据线下门店收入增速和外延增速,可推算出同店增长;扣除ZZ 并表影响,上半年同店增长约11%。分品牌来看,18H1 九牧王主品牌、FUN 同店分别增10%、42%,其他品牌数据不可比;分渠道来看, 直营店、加盟店同店分别增8%、11%,由于主品牌九牧王收入占比达91%, 可近似认为主品牌九牧王的直营和加盟渠道同店(简单测算)与总体相当。 3)单店面积方面,公司渠道优化、单店面积提升较为明显,总体平均单店面积增1.75%。2018H1 主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增4.29%/1.01%,FUN 直营店、加盟店单店平均面积分别增3.72%/-0.03%; VIGANO 扩张初期、单店面积略下降;JI 换标为NP、店数收缩、但单店面积有所扩大。 财务指标:毛利率、费用率降,存货、应收周转加快 毛利率:18 年上半年毛利率同比降0.28PCT 至58.08%,其中主营业务收入毛利率为59.18%、同比升0.26PCT。分品类来看,核心品类男裤毛利率保持平稳略增、为61.84%(+0.17PCT);分品牌来看主品牌九牧王、FUN、J1、NP、VIGANO 毛利率分别为59.31%(+0.22PCT)、62.19% (+0.38PCT)、15.15%(-22.48PCT)、53.15%、72.12%。其中J1 品牌因调整毛利率下滑幅度较大,但其规模较小对总体毛利率影响不大。 17Q1~18Q2 单季度毛利率分别为57.73%(+0.30PCT)、59.25% (-0.23PCT)、56.13%(-0.76PCT)、57.09%(+2.14PCT)、58.23% (+0.50PCT)、57.87%(-1.38PCT)。其中Q2 毛利率下降幅度较大,主要为J1 调整力度较大影响总体毛利。 费用率:18H1 公司期间费用率同比下降1.38PCT 至33.61%。其中销售、管理、财务费用率分别为25.21%(-2.09PCT)、8.24%(+0.96PCT)、0.15%(-0.25PCT)。其中管理费用增加主要为中介机构服务费和研发支出、职工薪酬增加较多;财务费用同比减少57.67%主要为汇兑收益增加。 其他财务指标:1)18 年6 月末存货同比降15.75%至6.23 亿元,存货周转率为0.78、较去年同期的0.70 提速。跌价准备计提比例来看,18 年6 月末存货跌价准备/存货账面余额为14.01%,较年初的10.41%有所上升。从库龄结构来看,1 年以内、1~2 年库龄的货品占比分别为60.14。22.57%。 2)应收账款较年初略增5.24%至1.58 亿元;应收账款周转率为8.21、较去年同期的7.78 加快; 3)资产减值损失持平,同比略降0.16%至2308 万元; 4)投资收益同比增15.59%至5540 万元; 5)经营活动净现金流良性,同比增11.61%至2.22 亿元。 6)所得税费用同比增23.09%至6861 万元。 投资建议:主品牌稳健增长、门店调整力度望减小,多品牌战略推进 我们认为:1)公司主品牌九牧王自2016Q4 好转、促总收入回升至双位数,17Q1 开始全渠道持续双位数回暖至今,同时持续进行渠道优化、店数总体呈现净减少,单店效益不断提升。公司强化产品和渠道细分,针对购物中心、百货等渠道推出不同的灰标和黑标产品,提高产品适销度、经营精细化,有利于内生增长的持续。同时公司将在2019 年春夏产品开始推行黑灰标春夏、秋、冬3 季产品订货及补货的“3+3”模式,有利于提高产品精准度和降低库存风险。短期来看,上半年主品牌关店力度较大,下半年有望减弱、实现净开店,若今年秋冬旺季天气相对正常,下半年表现有望好于上半年。2)小品牌方面,FUN 快速成长,外延和内生均有贡献;J1 换标为NP 有一定调整影响,VIGANO 稳步开店,ZZ 品牌2018 年6 月30 日并表、预计下半年将开始贡献收入(该品牌17 年略亏,预计净利润端对业绩贡献有限)。3)公司管理能力突出,上半年期间费用率呈同比下降,同时管理费用中增加较多的中介机构服务费和研发支出预计为暂时性增加,其他持续性的费用增加不大。4)公司现金充裕,18 年6 月末账上现金、其他流动资产(主要为理财产品)、可供出售金融资产合计31.87 亿元,未来仍存外延并购预期。5)公司前期投资的财通证券2017 年上市(目前持有其6200 万股,成本2.98 元/股),将在18 年10 月迎来解禁,有望为公司贡献一定投资收益,另外公司还投资了韩都衣舍(目前IPO 辅导中)7.82%股权、快尚时装4.55%股权(拥有本土快时尚品牌UR)以及多个产业基金。 公司于2018 年4 月以1.1 亿元增资上海新星通商、完成后持有其70% 股权,获得ZIOZIA、AND Z 品牌中国区经营权,该公司于2018 年6 月30 日并表,目前业务以ZZ 品牌为主导。2017 年标的公司实现营业收入和净利润分别为1.34 亿元、-1722 万元,2018Q1 营业收入和净利润分别为4840 万元、650 万元。预计18 年亏损幅度较小、19 年实现盈利。 公司主品牌男装业务持续稳健增长+小品牌发持续培育,现金充裕,持续高分红、14~17 年股息率分别为7.14%、3.57%、7.14%、7.33%。我们维持18~20 年EPS 为0.99/1.12/1.25 元,对应18 年PE14 倍,维持“买入” 评级。 风险提示:终端消费疲软,并购整合不当。
九牧王 纺织和服饰行业 2018-09-04 13.64 -- -- 13.83 1.39%
13.83 1.39%
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一、事件概述 公司发布2018年中报,上半年实现营业收入12.61亿元,同比增长10.68%;归母净利润2.63亿元,同比增长17.10%;每股收益0.46元。 二、分析与判断 主品牌稳步增长,FUN快速发展 公司上半年业绩稳步增长,我们认为主要受益于:1)主品牌九牧王JOEONE渠道结构优化,店效改善;2)子品牌FUN业绩显著提升。分品牌来看:1)JOEONE表现稳健,上半年实现营收11.11亿元,同比增长5.46%,毛利率达59.31%,同比提升0.22pct。2)FUN发展迅速,营收9,904.39万元,同比增长77.09%,毛利率达62.19%,同比提升0.38pct。3)去年公司获得韩国设计师潮牌NASTYPALM中国大陆独家经营权及商标权,品牌于今年推出市场,正式替换原有J1品牌,门店换标正在进行中。上半年NASTYPALM营收327.44万元,毛利率达53.15%;J1营收1,053.14万元,毛利率为15.51%。4)去年推出的高端男裤品牌VIGANO今年上半年实现营收341.39万元,毛利率达72.12%。此外,公司费用管控情况较好,上半年期间费用率同比下降1.38pct至33.61%。 关闭整改低效门店,渠道结构持续优化 公司上半年持续优化渠道结构,建设面积大、形象好、高流水的大店,关闭和整改低效、亏损店铺,截至6月底各品牌门店总数合计达2,694家:1)主品牌九牧王JOEONE净关店92家,6月底门店总计2,370家;2)FUN净开店32家至162家;3)J1/NASTYPALM净关店6家至28家;4)VIGANO净开店2家至9家;5)新增ZIOZIA品牌于6月30日并表,6月底门店总计125家。我们认为下半年公司将进一步推进店铺拓展和升级,提高店效的同时提升品牌形象。 三、盈利预测与投资建议 公司主品牌稳健发展,FUN品牌快速成长,未来业绩有望稳步提升。预计2018-2020年EPS为1.02/1.18/1.33元,对应PE为14/12/11倍,维持“推荐”评级。 四、风险提示 新品牌发展不达预期,宏观经济下行导致消费低迷。
九牧王 纺织和服饰行业 2018-09-04 13.64 -- -- 13.83 1.39%
13.83 1.39%
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2018上半年业绩增速17.1%,增长稳健符合预期。1)18H1业绩双位数增长。公司18H1收入同比增长10.7%至12.6亿元,归母净利润同比增长17.1%至2.6亿元,扣非净利润增长13.7%至2.5亿元,主要由于渠道升级调整使主品牌九牧王店效及门店面积改善,子品牌FUN业绩保持显著增长。2)18Q2单季度收入同比增长8.2%至5.1亿元,归母净利润同比增长6.7%至6949万元,二季度增速下降一方面来自零售环境整体有所变化,同时公司持续推进渠道优化调整,关闭整改低效门店,新开店速度未及预期。 拆分来看,公司主品牌渠道升级继续推进,同店保持良性增长。1)九牧王主品牌稳定增长。中报主品牌九牧王实现收入11.1亿元,同比增加5.5%;18年Q2单季度实现收入4.4亿元,同比增加0.7%。2)门店数量继续调整,店效升级。二季度主品牌门店数合计净减少55家至2370家,对低效店铺的关闭、整改继续推进,预计下半年将持续推进店铺拓展。调整的同时有序进行面积大、形象好、高流水的大店建设,根据我们推算,公司主品牌门店平均面积较同期增长5.4%,平均的平效增长约2.5%,带动平均店效增长约8%。3)FUN品牌店效与门店数量同步提升。FUN品牌中报收入同比增长77.0%,其中门店数量增长32家至162家。品牌通过名星街拍等活动持续加强新媒体曝光,营销势头强劲。 2018上半年盈利能力提升,整体资产结构保持稳健。1)利润表来看,公司18H1毛利率为58.1%保持稳定,净利率上升1.2pct至20.8%,主要来自销售费用率具备一定业绩弹性,下降2.1pct至25.2%,管理费用率上升1pct至8.2%。2)资产负债表和现金流量表来看,18年H1存货为6.2亿元,较17年末减少1.2亿元,库存消化健康。18H1经营性现金流净额同比增长11.6%至2.2亿元,现金流与公司销售规模扩张相匹配,回款顺利。 品牌矩阵布局清晰,新兴品牌形成规模,战略建设成效初显。1)NASTYPALM于2018年春夏正式推出市场。NASTYPALM定位设计师潮牌,通过与先锋艺术家和新锐设计师的跨界合作,为25-30岁年轻消费者提供风格化、高性价比、快速更新的服饰产品和生活方式体验,目前已拥有28家门店。2)ZIOZIA中国市场发力空间大。公司旗下“ZIOZIA”品牌中报后纳入合并范围,在韩国服装市场具有较强品牌力,目前在中国市场已拥有125家终端,2017年实现收入1.3亿元,未来有望借助公司产品开发能力、渠道拓展能力实现进一步扩张。 公司是国内中高端男装行业的龙头,在渠道端及产品端持续升级,维持“增持”评级。公司男装主品牌围绕五大战略主题,不断升级优化门店效率,未来有望持续推动店铺扩展;新兴品牌矩阵布局完成,规模初现、增长强劲。我们维持原盈利预测,预计18-20年EPS分别为0.99/1.13/1.28元,对应PE分别为14/13/11倍,维持“增持”评级。
九牧王 纺织和服饰行业 2018-09-03 13.64 -- -- 13.83 1.39%
13.83 1.39%
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公司作为国内商务休闲男装领导品牌之一,自12年下半年以来,经过库存、渠道、供应链、店销等一系列调整后,零售转型初见成效,在净关店前提下,店效显著提升,收入自16Q4开始恢复至双位数增长。18Q2受需求放缓以及雨水天气影响,收入增幅放缓至8%。但考虑到渠道库存基本恢复良性周转,18秋冬订货会表现良好,渠道调整接近尾声,18年恢复趋势可延续。另外,对于品牌老化问题,公司正通过培育高端裤装品牌、ZIOZIA品牌、韩国潮牌等品牌多维度进行品牌重塑,用于满足新生代消费群体年轻化和个性差异化需求。我们认为商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松且稳定,已经成为继体育用品行业之后第二个逐步走出调整周期的子行业。当前中高端商务休闲男装下行风险有限,正处于复苏通道中。公司作为闵派男装老牌企业,总体发展质量较好,现金较为充裕,且正在通过产业平台化+品牌平台化+内部创客平台化积极推进时尚集团的发展。目前市值82亿,对应18PE14X,估值处于历史相对低位,可待大盘企稳后于底部配置把握绝对收益机会。 主品牌增速趋缓但新品牌保持高增长带动收入端稳健增长,控费力度强,利润端表现略好于收入端。18H1公司实现收入12.61亿元,同比增长10.68%,营业利润和归母净利润分别为3.30和2.63亿元,同比分别增长17.95%和17.1%,每股收益实现0.46元。分季度来看,受需求放缓以及雨水天气影响,18Q2营业收入同比增长8.16%至5.14亿元,归母净利润同比增长6.68%至0.69亿元。 主品牌增速呈放缓迹象,副品牌FUN及新品牌在新开店拉动下表现强劲,新品牌孵化过程中逐渐贡献新生力量。 1)九牧王品牌18H1实现收入11.11亿元,同比增长5.46%。门店数量2370家(直营681家,加盟店1689家),较年初净关店92家(直营-31家,加盟-61家),同店实现低个位数增长。分季度看,第二季度表现略低于预期,Q1/Q2收入增速分别为8.82%/0.73%。 2)FUN品牌在新开店拉动下保持高速增长,18H1收入增长77%至9904万元,门店数年底门店数达162家,较年初净增32家,其中,直营和加盟分别净增15和17家。 3)JI品牌战略调整导致收入端下滑。为推进产品年轻化战略,公司韩国设计师潮牌NASTYPALM逐渐替代J1,导致18年上半年J1贡献收入1053万元,同比下降24.96%,门店数达28家,净减少6家。替代品牌NASTYPALM贡献收入327万元。 4)新品牌方面VIGANO 18H1贡献收入341万元。 分渠道来看:1)线上:为保持品牌中高端形象,公司近几年线上始终处于稳中推进的过程,18H1同比增长17.85%至1.39亿元;2)线下:18H1末公司共有门店2694家(直营870家,加盟店1824家),较年初增加61家(直营店增加73家,加盟店减少12家)。直营门店收入同比增长6.16%至4.9亿元;加盟门店收入同比增长7.98%至5.74亿元。 期间费用率降幅高于毛利率降幅,净利润率小幅提升,利润端表现好于收入端。18H1公司综合毛利率同比下降0.28PCT至58.08%。其中JOEONE品牌毛利率59.31(+0.22PCT),FUN品牌毛利率62.19%(+0.38PCT),J1品牌毛利率15.51%(-22.48PCT),VIGANO品牌毛利率72.12%。期间费用率同比下降1.38PCT至33.61%,其中销售费用率25.21%(-2.1PCT),管理费用率8.24%(+0.96PCT),财务费用率0.15%(-0.25PCT)。 存货、应收账款及经营性现金流指标均较为健康。18H1末公司存货6.23亿元,同比增长1.16%;应收账款1.58亿元,同比增长11.75%;均处于正常范围内。经营性现金流方面,报告期末实现2.22亿元,同比增长11.56%,表现较为健康。 产融结合,打造时尚产业集团,18年复苏趋势有望延续。服装主业方面,公司将通过区隔化多品牌战略,在“九牧王”、“VIGANO”、“FUN”、“NASTYPALM”、“BEENTRILL”、“ZIOZIA”等品牌的基础上,着重打造三大服装平台:“精工质量平台”目标于成熟高收入男士;“时尚品质平台”针对追求质感的时尚消费者;“潮流时尚平台”则主要向年轻一代消费者提供高性价比的潮流服饰。投资业务领域,一方面通过服装产业基金,投资于服装时尚相关项目及产业链上下游企业,助力主业发展;另一方面通过专项产业基金,投资新兴产业,培育第二主业。 2018年,随着行业复苏持续,亏损店面整改基本接近尾声,未来将重点进行渠道结构的优化升级,有序开设大店与优质购物中心店面,扩大终端的平均面积,促进品牌形象与店效的提升。在副品牌”FUN”方面,将通过社交媒体品牌推广/加强研发/线上线下全渠道运营,同时拓展线下渠道/提升供应链快速反应能力等方式,提升品牌形象与产品质量。此外,新品牌“VIGANO”和“NASTYPALM”(替代原有时尚品质品牌“J1”)将重点打造区域标杆性店铺,品牌孵化有望加速落地。 另外,公司计划通过“内部创客平台化”,把企业打造成创客平台,给予内部竞聘成功的员工创业机会,把店铺经营权和部分决策权下放给员工,激发员工创业积极性。 盈利预测和投资建议:公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,自12年下半年以来,经过库存、渠道、供应链、店销等一系列调整后,零售转型初见成效,在净关店的前提下,店效显著提升,同店及收入自16Q4开始恢复至双位数增长。18Q2受消费需求增速放缓以及多雨天气影响,增速放缓至8%。但考虑到渠道库存基本恢复良性周转,18秋冬订货会表现良好,渠道调整接近尾声,18年恢复趋势可延续,预计全年有望实现28亿(+12%)销售目标。另外,对于品牌老化问题,公司正通过培育高端裤装品牌和韩国潮牌通过多维度进行品牌重塑,用于满足新生代消费群体年轻化、个性差异化需求。我们认为商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松且稳定,已经成为继体育用品行业之后第二个逐步走出调整周期的子行业。当前 中高端商务休闲男装下行风险有限,正处于复苏通道中。公司作为闵派男装老牌企业,总体发展质量较好,现金较为充裕,且正在通过“产业平台化”、“品牌平台化及“内部创客平台化”积极推进时尚集团的发展。 结合中报,微调18-20年EPS分别为0.99、1.14和1.32元,目前市值82亿,对应18PE14X,估值处于历史相对低位,可待大盘企稳后把握估值修复行情,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)终端零售市场低迷;2)外延拓展的不确定性;3)新品牌孵化的不确定性。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名