营收持续增长，利润增长符合预期 2020年度公司实现营业收入1365.40亿元，同比增长7.81%。其中，能源板块贡献营收559.6亿元，同比增长21.80%，占总营收比例37.22%；集成服务实现营业收入522.32亿元，同比增长17.86%，占总营收的34.74%。受疫情影响，2020年公司毛利水平略有下滑，实现毛利225.91亿元，同比下降3.35%，毛利率16.55%，归母净利润37.58亿元，同比增长7.34%。能源板块、集成服务、工业装备业务贡献毛利分别为95.08、62.49、71.89亿元，分别占总毛利的42.09%，27.66%和31.82%。 三大板块产业格局前景明朗，公司业绩未来可期 2020年，公司实现新增订单1855.5亿元，较上年同期增长8.7%，其中能源装备占40.8%（风电占15.7%），工业装备占24.7%，集成服务占34.5%。2020年末，公司在手订单为2760.9亿元，较上年年末增长14.7%，其中，能源装备占48.2%（风电占12.9%），工业装备占4.4%，集成服务占47.5%。能源装备板块毛利率为17%，同比减少0.7个百分点，主要是因为燃煤发电设备市场竞争激烈，风电产品销售结构发生变化，其中风机生产量为5547GW，同比增加178%，销售量为5098GW，同比增加151%。工业装备板块毛利率为17％，同比减少0.8个百分点，主要是海外紧固件业务受疫情影响，毛利率下降，其中电梯产量为100018台，同比增长13.36%，销量为93700台，同比增长5.49%。集成服务板块毛利率为12％，同比下降4.9个百分点，主要系能源工程与服务毛利率结构变化。 大力发展新兴产业，推进新旧动能转换 2020年，公司稳步推进“星云智汇”工业互联网平台建设，接入设备新增26865台，对应资产价值247亿元，具备集团层面业务承载能力。“星云智汇”开始赋能外部企业，与重庆璧山区政府、河南许昌市政府合作共建工业互联网赋能中心，提供数字化转型服务。 盈利预测 原来我们预期2021-2022年营收分别为1791.49、2029.04亿元，归母净利润分别为44.86、50.23亿元。现在考虑到受煤电政策影响，煤电市场出货量不及预期，将2021-2022年营业收入下调至1578.78、1784.02亿元，分别同比增长15.00%、13.00%。将2021-2022年归母净利润下调至40.11、43.18亿元，分别同比增长6.72%、7.67%。同时，新增2023年营业收入预测2015.94亿元，同比增长13.00%；归母净利润预测45.25亿元，同比增长4.78%。对应EPS分别为0.26、0.27、0.29元，对应PE分别为21.73、20.19、19.27倍，我们给予“增持”评级。 风险提示：市场风险；海外业务风险；汇率波动风险

事件：公司发布2020年年度报告，实现营业总收入1372.85亿元，同比增长7.67%；实现归属于母公司股东的净利润37.58亿元人民币，同比增长7.34%。 三大板块形成产业联动与协同发展优势，在手订单充裕：报告期内，能源装备实现营收559.6亿元，同比+21.8%，主要得益于风电业务增长；工业装备实现营收421.77亿元，同比-9.1%，主要是受疫情影响，工业基础件、智能制造装备业务减少；集成服务实现营收522.32亿元，同比+17.9%；主要是能源工程与服务业务增长较快。报告期内，公司新增订单1855.5亿元，同比+8.7%；截至报告期末，公司在手订单2760.9亿元，同比+14.7%，在手订单充裕。 能源装备转型成效显著，核电订单增长4倍：能源装备实现营收559.6亿元，较上年增长21.8%，主要得益于风电业务增长较快；毛利率17%，同比-0.7个百分点，主要由于燃煤发电设备市场竞争激烈，风电产品销售结构发生变化。公司积极从传统火电机组为主转变为多元化机组格局，报告期内锅炉、汽轮机、发电机的产销同比下降，核电新增订单74亿元，是2019年的5倍。在碳中和背景下，公司加快调整能源装备结构，大力发展风电，开发绿色高效清洁火电设备。 风电业务受益抢装潮，电气风电分拆上市通过审批：公司2020年风机产量5.5GW，销量5.1GW，销量同比+151%，主要由于补贴到期陆上风电抢装；风电新增订单291亿元，同比增加30%，预计2021年海上风电将维持高增长。据GWEC，2020年国内海上风电新增装机容量3.06GW，累计装机容量达到9.9GW，公司作为海上风电整机龙头将从中受益。中长期看，风电作为可再生能源代表，装机量在“十四五”期间仍将较为可观。公司分拆下属电气风电取得阶段性成果，已经顺利通过上市审批。 科研投入持续加大，创新成果加速涌现：公司报告期内研发费用48.54亿元，同比提升18.74%，占营业收入比例3.58%，研发人员数量占公司总人数的比例9.52%。公司新增储能设备订单30亿元，电气国轩南通锂电池智能工厂正式投运；公司完成1000V高效率锂电池储能系统研制，在“青海格尔木32MW/64MWh共享储能电站”并网运营。“星云智汇”工业互联网平台接入设备新增26865台，对应资产价值247亿元，具备集团层面业务承载能力。 盈利预测、估值与评级：2020年国内风电装机超预期，公司有望受益21年海风抢装，上调2021-22年归母净利润预测（上调3%/2%），新增2023年预测，预计21-23年净利润42.72/46.87/51.07亿元，对应EPS为0.27/0.30/0.33元，上海电气（A）当前股价对应21年PE为21倍，上海电气（H）当前股价对应21年PE为9倍。公司作为海上风电龙头，在手订单充裕，有望持续受益于海上风电发展，维持A、H股“买入”评级。 风险提示：产业政策变动影响公司业务，海外政治经济风险，汇率波动风险。

事件：公司发布2020年三季度报告，前三季度实现营业总收入825.32亿元，同比增长9.72%；归母净利润23.45亿元，同比增长6.02%；扣非后净利润18.36亿元，同比提升21.62%，三季度业绩稳步提升，符合基本预期。基本EPS0.15元，加权平均ROE3.70%。 单三季度营收高速增长，业绩符合预期 三季度单季度营收292.95亿元，同比提升31.59%；归母净利润8.23亿元，同比增长125.24%，单三季度业绩表现亮眼，业绩符合预期。我们认为是由于公司能源装备、工业装备以及集成服务板块的单季度营收大幅增长，同时单三季度四项费用总计39.91亿元，费用率为13.58%，同比下降0.58个百分点。 经营性现金流转正，公司在手订单饱满 前三季度存货为365.72亿元，较期初上升35%，主要由于下属企业为接新订单及未完工项目进行生产备货，公司在手订单饱满。同时，三季度单季度经营活动产生的现金流量净额由负转正，达到31.68亿元。我们认为，风电设备业务领域，风电行业抢装逻辑不改，公司作为领先的路上风电整机商和海上风机龙头企业，订单量有望继续增加，推动盈利能力持续向好。 南通储能基地达产，主动顺应能源变革大势 根据公司官网资讯，2020年9月29日，上海电气国轩新能源科技（南通）有限公司达产仪式在南通经济技术开发区举行。电气国轩南通基地位于南通市经济开发区，总建筑面积20万平方米，项目一期建设5GWh，规划建设10GWh。同时，公司与国网综合能源服务集团有限公司、中国能源建设集团安徽省电力设计院有限公司、深圳市中兴康讯电子有限公司、深能南京能源控股有限公司、平高集团储能科技有限公司分别签署战略合作协议及储能合资意向协议，主动顺应能源变革大势，积极布局储能市场。 盈利预测 现因公司积极布局储能市场，产能扩大，产品结构优化，我们将2020-2022年营业收入预测由1541.28、1682.25、1733.73亿元上调至1541.33、1791.49、2029.04亿元，同比增长20.88%、16.23%和13.26%；归母净利润由原来的36.78、40.82、45.33亿元上调至39.12、44.86、50.23亿元，同比增长11.75%、14.66%和11.97%；对应EPS分别为0.26、0.30、0.33元，对应PE为19.95、17.40、15.54倍，维持“增持”评级。 风险提示：海外业务商业争端风险；风电装机量不及预期；汇率波动风险。

上海电气是中国工业的领导品牌。公司产业聚焦在能源装备、工业装备、集成服务三大领域，其中，火力发电设备产量已居世界第一，电梯单工厂产量世界第一，印刷包装机械、冷冻空调、数控磨床等产品国内市场占有率第一。上海市国资委为公司实际控制人，通过上海电气集团总公司等间接持股59.41%。公司目前员工总数超过7万名，2019年度营收规模和资产规模分别达到1,275亿元和2,805亿元。 乘风破浪，多举措积极应对能源结构转型升级。在火电领域，公司燃煤调减燃气调增，蓄力能源转型。燃煤发电技术方面，公司引领超临界与超超临界、二次再热、IGCC等节能减排发电技术，同时积极参与推进燃机技术国产化进程。公司火力发电设备工程遍布全球30多个国家和地区，装机容量超9,200万千瓦。 在风电领域，公司是海上风电绝对龙头，国内市占率达到40%。到2020年中，公司在手风电设备订单570.9亿元，比2019年末增长90.4%；其中海上风电设备订单389.4亿元，增长126.9%。风电业务分拆上市+“风云2.0”智能运维，未来有望助推公司风电业务发展再提速。新能源大潮下，储能或成电力发展刚需，公司在锂电池、液流电池、燃料电池和退役电池系统等方面积极布局，并通过参股并购快速打通储能锂电全产业链。 智行合一，智造商和服务商的进阶之路。“两新一重”为制造业升级提供发展道路，内部大循环提供发展空间和动能。电梯业务是公司智能制造的重点业务，2019年电梯产量为8.82万台，收入为210.13亿元，国内市占率达到7.5%。公司以旧梯改造和老房加装业务为突破口，创立新的服务增长点。在传统的智能制造领域，公司勇立潮头，逐步完善智能产业集群布局。公司旗下共16家子公司，组成了智能制造核心产业集群；以提供系统解决方案为商业模式，重点打造智能制造、智慧交通和智慧城市领域的自动化解决方案；并重点发展工业机器人、锂电池生产设备、航空航天装备、3D打印设备、数控机床等自动化产品及装备。 公司营收增长稳定，经营质量稳步提升。尽管燃煤发电设备受行业政策影响，但公司的整体经营情况仍保持稳定正增长。2019年，公司的营收规模达到了1,275亿元，2016-2019年ACAGR达到了17.26%；2020年前三季度，公司实现营收825.32亿元，即使在疫情严重的情况下，仍有9.72%的增长。公司近几年毛利率水平基本保持在20%以上，净利率水平保持在5.4%以上；期间费用率整体呈现下降趋势。过去5年，公司总资产规模从1,621亿元扩张至的3,131亿元，几近翻倍；资产负债率基本保持在65-70%之间。公司经营质量较高，主营业务比率近3年的均保持在97%以上，公司的现金/营收比均在100%以上；公司经营效率近年逐步提升，周转率指标呈现稳步提升趋势，而营业周期则呈现下降趋势。 投资建议：首次覆盖，给予买入-A投资评级，6个月目标价6.00元。我们预计公司2020/21/22年营收将达到1,402亿元、1,640亿元和1,942亿元，增速分别为9.9%、17.0%和18.4%；归母净利预计将达到37.56亿元、44.36亿元和50.19亿元，增速分别为7.3%、18.1%和13.2%；每股EPS分别为0.25、0.290.33元。公司是电力装备与智能制造龙头企业，目前正以化机制/体制改革为抓手，重点推进“四个转型”以重塑上海电气。首次覆盖，给予买入-A投资评级，6个月目标价6.00元，目标价对应2020年估值为24x。 风险提示：宏观经济下滑或汇率风险；固定投资下滑或行业竞争加剧的风险；海外市场经营风险；原材料价格上涨影响盈利能力等。

事件：上海电气发布三季报。 单三季度归母净利润高速增长，业绩符合预期。根据公司三季报，公司前三季度实现收入825.32亿元，同比增长9.72%，实现归母净利润23.45亿元，同比增长6.02%，从单三季度来看，公司单三季度实现归母净利润8.23亿元，同比增长125.24%，单三季度业绩高速增长。 Q3费用率同比下降，经营性现金流大幅转正。根据公司三季报，公司三季度四项费用总计39.91亿元，费用率在13.6%，同比下降1.6pcts；前三季度费用率为13.5%，同比下降0.56pcts。从现金流来看，公司Q3单季度实现经营性现金流31.68亿元，同比环比均实现转正。 电气国轩南通储能基地投产，打造中国储能电池系统领域龙头。根据公司官方公众号新闻，2020年9月29日，上海电气国轩新能源科技（南通）有限公司达产仪式在南通经济技术开发区举行。电气国轩南通基地位于南通市经济开发区，总建筑面积20万平方米，项目一期建设5GWh，规划建设10GWh，本次锂电产能基地全方位匹配储能电站、备用电源和动力电池等市场需求。 携手多家企业，积极布局储能市场。上海电气在南通储能基地投产仪式上与国网综合能源服务集团有限公司、中国能源建设集团安徽省电力设计院有限公司、深圳市中兴康讯电子有限公司、深能南京能源控股有限公司、平高集团储能科技有限公司分别签署战略合作协议及储能合资意向协议。积极发挥自己产业资源优势，深入布局储能市场。 业绩预测：预计公司2020~2022年分别实现收入1404.97/1594.86/1754.34亿元，实现归属母公司净利润39.82/45.21/50.24亿元，同比增长13.7%/13.5%/11.1%，对应PE19.4/17.1/15.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：风电行业装机不达预期；火电需求不达预期；预测偏差和估值风险。

事件：上海电气发布2020年半年报业绩。 扣非后业绩小幅增长，毛利率同比略有提升。根据公司的半年报，公司上半年实现收入532.37亿元，同比增长0.53%，实现归属母公司净利润15.22亿元，同比下滑17.57%，实现扣非后归属母公司净利润13.47亿元，同比增长0.09%。从盈利角度来看，公司上半年毛利率为19.18%，同比上升0.1pcts。 火电收入和新签订单有所下滑，新能源板块迅速切入，能源装备板块上半年毛利率同比提高2.1pcts。今年上半年燃煤发电业务实现收入59.74亿元，同比下滑22.9%，而风电等新能源业务收入占比持续提升，上半年能源装备板块实现收入192.92亿元，同比增长2.3%，实现毛利率18.1%，同比增加2.1pcts。 核电建设回暖，公司核电订单同比增长245%；风电板块积极保持领先优势，新增订单增速超500%，“风云”系统接入风机总数超过3000台。2019年以来，核电项目稳步重启。今年上半年，公司新增核电订单达到26.9亿元，同比增长244.8%。8月，根据公司官方公众号信息，公司和中国核电签订田湾7、8号机组及徐大堡3、4号机组汽轮发电机组设备采购合同。随着核电项目稳步重启，公司核电板块有望加速复苏。风电领域公司持续维持领先优势。上半年，公司新增风电订单达到339.6亿元，同比增长505.8%；其中新增海上风电订单249.1亿元，同比增长707.3%。同时公司推出的风电大数据远程管理平台“风云”系统目前已接入超过100个风电场，超过3000台风机。公司风电板块软硬件同时发力，逐步从风机制造商向风电全生命周期服务商转型。 推动燃机电厂智慧化转型，积极开拓服务市场，引领国内大型燃气轮机国产化。截止2020年上半年，公司已签订11个项目22台燃气轮机长协服务订单，积极开拓服务市场。同时公司建立了智能化平台，为客户提供燃气轮机数字化智能解决方案，今年上半年公司与京能集团签订E级燃机部分负荷性能智能优化系统开发合同，有望帮助电厂节约燃料费用，推动燃机电厂实现智慧电厂的目标。公司为国内大型燃气轮机国产化的领导者，加速推进燃机轮机国产化进程。 储能板块大力发展，南通工厂5GWh新产能即将投产，启动长寿命电芯试验工作，计划循环寿命8000次。2012年开始，上海电气中央研究院便开始布局储能业务。2017年，公司和国轩高科成立合资公司，组建上海电气国轩新能源，正式进军储能锂电池领域，主要布局电池关键材料、电池、电池管理系统和系统基础的全产业链布局。近年来，公司承接包括创新模式的青海格尔木电网侧共享储能电站项目、安徽金寨电化学独立储能示范项目等项目，大力发展储能板块。根据公司官方公众号新闻，公司南通储能系统生产基地设计年产10GWh，分两期建成，其中一期项目规模为5GWh，预计10月份正式投产。同时公司启动了长寿命电芯的试验工作，计划循环寿命8000次，加速推进储能成本下降。 加速自动化领域布局，订单增幅超过470%。近年来，公司加速布局自动化板块，今年上半年公司陆续中标宁波市新周污水处理厂二期工程自动化及机电集成安装、调试项目、张家口崇礼奥运赛区太子城冰雪小镇有轨电车EPC工程运营调度系统项目、南昌地铁4号线一期工程信号系统集成项目、郑州地铁6号线一期信号系统集成项目、嘉兴有轨电车一期工程机电系统集成分包项目。2020年上半年公司自动化工程与服务订单达到24.3亿元，同比增长473.7%。 业绩预测：预计公司2020~2022年分别实现收入1404.97/1594.86/1754.34亿元，实现归属母公司净利润39.82/45.21/50.24亿元，同比增长13.7%/13.5%/11.1%，对应PE21.1/18.6/16.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：风电行业装机不达预期；火电需求不达预期；预测偏差和估值风险。

事件 公司发布20年中报，H1实现营收532.37亿元，同比增长0.53%。其中Q2实现营收385.32亿元，同比增长18.77%，环比增长162.04%；H1实现归母净利润15.22亿元，同比下降17.57%。其中Q2实现归母净利润14.09亿元，同比增长29.92%，环比增长1140.73%；H1实现扣非归母净利润13.47亿元，与上年同期基本持平。 能源装备：在手订单大增，风电业务乘“风”破“浪” 2020H1，能源装备板块实现营业收入192.92亿元，较上年上升2.3%，板块内风电业务增长较快；板块毛利率为18.1%，同比增加2.1个百分点，主要是由于板块内业务结构变化引起。20H1公司实现新增订单1088.4亿元，较上年同期增长40.8%。公司新增订单中，能源装备占48.3%；新增核电设备订单26.9亿元，同增244.8%。风电设备业务领域，风电行业抢装逻辑不改，公司作为领先的路上风电整机商和海上风机龙头企业，订单大幅提升，2020H1新增风电设备订单339.6亿元，同增505.8%；其中海上风电订单249.1亿元，同增707.3%；在手海上风电订单389.4亿元，比上年年末增长126.9%。海上风电设备量价齐升，持续看好业绩增长。公司分拆下属子公司上海电气风电集团股份有限公司至科创板上市的申请已获上交所受理。公司在储能领域不断加深布局，上海电气国轩中标储能系统合同，赢合科技实现了在锂电池设备整线制造领域的进一步提升。新增电网及工业智能供电系统解决方案订单人民币51.0亿元，同比增长11.7%。 工业装备：电梯调价抢夺市场份额，板块毛利率有所下降 2020H1，工业装备板块实现营收204.64亿元，较上年同期下降0.8%，板块毛利率为16.2%，比上年减少2.2个百分点，主要是受疫情影响，使得海外紧固件业务收入下降，同时电梯业务为进一步提升市场份额，调整价格策略，毛利率有所下降。上海三菱电梯已在全国设立了89家直属分支机构，设立了360多家维保服务网点。在智能制造装备领域，德国宝尔捷公司中标中航工业沈飞商用飞机公司空客A220自动钻铆机项目。在建筑工业化领域，公司新增订单7.4亿元，在手订单6.0亿元。 集成服务：板块毛利率略减，自动化工程与服务订单大增 公司在能源工程与服务、环保工程与服务、自动化工程与服务等领域持续发展，2020H1，集成服务板块实现营收178.57亿元，同比上升9.7%，主要是能源工程与服务收入上升引起；板块毛利率为20.4%，较上年减少1.6个百分点，主要是能源工程服务毛利率结构变化引起。公司新增能源工程与服务订单181.7亿元，同比减少1.3%；公司新增环保工程与服务订单人民币44.5亿元，同比减少38.7%；新增自动化工程与服务订单人民币24.3亿元，同比增加473.7%。 盈利预测 我们预期公司2020-2022年营业收入分别为1541.28、1682.25、1733.73亿元，同比增长20.88%、9.15%和3.06%；归母净利润为36.78、40.82、45.33亿元，同比增长5.06%、10.97%和11.06%；对应EPS分别为0.24、0.27、0.3元，对应PE为22.86、20.60、18.55倍，维持“增持”评级。 风险提示：海外业务商业争端风险；风电装机量不及预期；汇率波动风险。

事件：公司发布2020年半年度报告，上半年实现营收532.4亿元，同比+0.5%；扣非后归母净利润13.5亿元，同比持平。Q2业绩转好，营收385亿元，同比+19%；扣非后归母净利润12.8亿元，同比+30%。集成服务增速较快，新能源订单颇具规模。2020年上半年，公司能源装备、工业装备、集成服务业务分别实现营收193、205、179亿元，同比+2%、-0.8%、+10%；毛利率18%、16%、20%，同比+2.1、-2.2、-1.6pcts。集成服务板块中的能源工程与服务收入增速较快，结构变化导致毛利率微降。订单方面，截至2020年上半年，公司在手订单2944亿元，同比+21%；新增订单1088亿元，同比+41%。智慧交通工程与服务新接订单22亿元，同比增加37倍。在上半年新增能源装备、工程订单中，新能源订单420亿元，与传统能源订单之比为8:2，新能源业务已具备规模优势。风电产业行稳致远，新订单增长5倍，海上风机订单增长7倍。上半年，公司风电业务增长尤为亮眼：上半年风电营收同比+43%，新增风电设备订单340亿元，同比增长5倍；毛利率17.3%，同比-0.7pcts，由于海上风电竞争加剧且低毛利率的陆上风机占比提高。新增海上风电设备订单249亿元，同比增长7倍。公司作为海上风电龙头，具备国内领先的整机及关键零部件设计能力，有望持续受益于20-21年风电抢装潮。并通过新技术、新材料、新工艺等举措降低风机的制造成本，迎接平价时代。 布局“新能源+储能”，引领能源新时代。公司深化国家风光火储一体化与源网荷储一体化总体要求，上半年完成青海共享储能项目设备安装，预计下半年并网；与国网共同投资我国首个可再生能源示范县；建设上海首个具有商业模式的闵行工业区互联网+智慧能源项目，已投入试运行；完成广东粤电大浦电厂储能调频项目；跻身中兴通讯5G基站备用电源供应商名单。维持“买入”评级：上半年受疫情影响，海外项目成本增加；风电业务毛利率同比下降，下调2020-22年归母净利润预测至35.32/40.86/45.56亿元（前值为40.12/44.68/49.29亿元），对应EPS为0.23/0.27/0.30元，上海电气（A）当前股价对应20年PE为24倍，上海电气（H）当前股价对应20年PE为9倍。公司作为海上风电龙头，在手订单充裕，有望持续受益于风电抢装，风电抢装向海上倾斜将提升公司盈利能力，维持“买入”评级。风险提示：风电装机不及预期；疫情持续蔓延；海外业务风险；汇率风险。

合资设立电气国轩，加快布局储能全业务链在储能领域，上海电气通过与行业龙头企业合资合作、探索科技人员入股、加快推动下属中央研究院自主研发技术的商业化，实现了储能业务的链条化、产业化发展。上海电气还为客户提供了一系列高安全性、长寿命、智能化的一站式智慧储能系统方案，主要包括电网侧解决方案、电力系统调频解决方案、弃风弃光解决方案等。 近年来，上海电气加速布局储能，已经在电网侧、新能源侧、用户侧等领域参与多个项目，在南通投资建设了电气国轩南通储能系统生产基地，分两期建设，设计年产10GWh，预计建成后，上海电气将成为国内单体最大的储能系统生产企业，实现大规模的资源利用与市场布局。 储能市场稳步发展，新能源+储能优先配置根据CNESA的数据，截至2020年一季度，全球已投运电力储能项目的累计装机规模达184.7GW，同比增长1.9%，其中，电化学储能项目累计装机规模9660.8MW，占比5.2%。据WoodMackenzie预测，到2025年，全球储能市场将增长13倍，达到230GWh。根据CNESA的预测，积极估计下2020年累计装机规模或达3092.2MW，未来储能产业发展前景广阔。 2020年以来，已有部分省份发布政策文件，鼓励或优先考虑新能源配置储能的项目，推进“新能源+储能”模式普遍落地。截至2019年底，中国已投运的、与光伏配套建设的储能项目的累计装机规模为800.1MW，同比增长66.8%。2020年以来，在各地鼓励新能源配置储能的政策推动下，众多光储项目实现更新，地区分布仍以三北地区为主。 盈利预期我们预期公司2020-2022年营业收入为1541.28、1682.25、1733.73亿元，同比上涨20.88%、9.15%、3.06%；净利润为36.78、40.82、45.33亿元，对应EPS为0.24、0.27、0.3元，对应PE为20.68、18.64、16.78倍，我们认为，公司过去三年PE中枢在30倍左右，同类型大型综合设备制造商东方电气、哈尔滨电气与上海电气2019年PE平均值为25.47，随着公司业务转型、子板块拆分上市将有助于拉升公司估值，对此我们预计2020年估值水平约为25倍，目标价给与“6元”，给予“增持”评级。 风险提示：政策变化风险，安全性风险，市场风险，其他不可抗力因素带来的风险。

上海电气是中国最大的综合性装备制造企业集团之一,聚焦能源装备、工业装备、集成服务三大领域;致力于实现三个转型,即加快从传统能源装备向高效清洁能源装备转型、加快从传统制造向智能制造转型、加快从单一制造向“制造+服务”模式转型。公司多项业务行业领先,在传统火电、核电设备领域处于龙头地位,风电领域业绩亮眼,海上风电市占率第一,上海三菱在电梯行业处于第一梯队。 传统能源设备清洁化转型,风电业务大放异彩。我国清洁能源的占比稳步提升,发电装机结构进一步优化,2019年火电、核电装机容量增速放缓。风电市场发展较快,2019年国内风电新增装机25.74GW,同比+21%。受海上风电政策变动的影响,大量核准项目蓄势待发,2021年底前我国海上风电或将迎来一波抢装并网潮。公司在海上风电领域国内市占率第一,截至18年底公司海上风电累计装机容量占比51%。2019年新增风电设备订单223.8亿元,同比增长72.2%,业绩表现亮眼;在手风电设备订单人民币298.1亿元,同比增长49.8%,持续增长有保证。风电业务拟分拆至科创板上市,有利于提升融资效率,增强电气风电的盈利能力、市场竞争力。 布局锂电储能,高端装备产业升级,通过工业互联网平台推动能源及工业发展的数据化、信息化。公司与国轩高科于2017年合资成立电气国轩,进军储能领域,2019年11月完成对赢合科技的收购,完善公司在新能源领域的战略布局,发挥电源+储能+电网的协同效应。公司的工业互联网平台从集结风电、电梯等自有优势业务出发,逐步走向市场开放生态。建立自动化集团产业集群,打造智能制造全产业链布局,“智能制造+服务”提质增效,将带来增长新动能。 盈利预测、估值与评级:我们维持盈利预测,预测公司2020-22年归母净利润为40.12/44.68/49.29亿元,对应EPS为0.26/0.29/0.33元,上海电气(A/H)当前股价对应20年PE为20/8倍。公司作为国内领先的能源装备(尤其是海上风电)和工业装备制造龙头,在我国能源结构转型、产业结构调整的背景下有望利用龙头优势进一步提升市占率;电气风电分拆上市拓宽融资渠道,有望提升公司估值水平,上调至“买入”评级。 风险提示:电气风电能否成功上市有不确定性;新冠疫情等因素带来的宏观经济风险;地缘政治等因素带来的海外业务风险;汇率波动风险等。

核电产业链完整,市场份额领先 上海电气是国内发展历史最久、产品配套最全、交付业绩最多、技术路线最广、装备能力最强、全球合作最深的核电装备制造集团。2019年,上海电气核岛主设备市场份额保持领先。上海电气核电集团已交付192台/套核岛主设备,拥有技术专利206项,装备能力超过2500台。 占据技术先发优势,新增订单稳步增长 上海电气作为国内最早进入核电行业的企业,技术路线覆盖了华龙一号、CAP1400、AP1000、EPR共四种第三代核电技术。此外,上海电气还掌握四代核电技术高温气冷堆、快堆及基熔盐堆等先进核电技术,全面覆盖国内已有的核电技术路线。上海电气2019年新增核电设备订单14.8亿元,新增订单稳步增长;2019年末公司在手核电设备订单人民币180.8亿元,比上年年末减少16.8%,加速释放在手订单。此外上海电气积极参与“一带一路”核能国际合作,向巴基斯坦及南非出口核岛主设备。2019年上海电气与意大利安萨尔多核电公司、中核环保有限公司签署中意放废退役首批合作项目,将产业从核燃料循环前端市场向后端市场延伸。 核电体量大国,发展趋势向好 核电低碳性能与经济性能明显,据IEA展望未来将在全球能源结构中占据重要地位。我国核电装机量与发电量均呈稳步上升趋势,2019年我国的核电规模目前位列世界第三,但核电占比远低于其他国家。2019年审批重启,自主三代核电技术“华龙一号”正式进入批量化建设阶段,核电作为基荷能源新选择的地位日益明确,核电小堆商用市场探索逐步深入,利好核电产业发展。 盈利预期 我们预期公司2020-2022年营业收入为1541.28、1682.25、1733.73亿元;对应EPS为0.24、0.27、0.3元,对应PE为20.68、18.64、16.78倍,我们认为,公司过去三年PE中枢在30倍左右,同类型大型综合设备制造商东方电气、哈尔滨电气与上海电气2019年PE平均值为25.47,随着公司业务转型、子板块拆分上市将有助于拉升公司估值,对此我们预计2020年估值水平约为25倍,给予“增持”评级。 风险提示:政策变化风险,机组稳定运行风险;国际形势风险。

加速处理火电在手订单,稳步向服务型制造企业转型2019年末公司在手燃煤发电设备订单同比下降 24.1%,存量订单加速处理, 未来将把重心从设备制造向运维服务转移。燃气发电设备方面, 2019年末在手燃机设备订单约 105.0亿元,同比增长 41.9%,业务量稳步上升。 我们预计未来火电年营收规模约 100亿元,燃气年营收规模约 25亿元。 创新低碳技术, 拓展运维服务公司重点发展核心为超超临界发电技术的清洁煤炭技术, 并完成多台设备的定期返厂检修与远程运维服务。 依托于“星云智汇”工业互联网平台的智能化运维服务也已成功试水。 上海电气于 2014年收购意大利安萨尔多40%股权后,通过技术对接实现全燃气机产业链覆盖,打破跨国公司技术封锁, 目前已掌握 F 级、 E 级、低热值燃料等技术,签订 12台燃机长协服务订单, 具有较大潜在增量空间。 国内海上风机龙头,拟分拆至科创板上市上海电气是海上风电的龙头企业,市占率超过 55%。 2019年,上海电气风电新增装机 127万千瓦,海上风电装机继续保持国内第一, 新增容量在全球排名第三。 公司在手订单充足,产品覆盖陆上和海上的 1.25MW 到 8MW全系列风电机组, 运维开发管理经验丰富, 拥有自主研发的“风云系统”。 目前集团拟分拆风电集团子公司至科创板上市。 抢装期装机需求提升,海上风机量价齐升国家发改委明确对 2018年底前已核准的海上风电项目,如在 2021年底前全部机组完成并网的,执行核准时的上网电价否则执行并网年份的指导价。 截止 2018年底,按照 0.85元电价核准的总共有 43GW,截止 2019年装机容量约为 6.48GW,加上已经开工在建的 10.43GW,还有将近 26GW 的容量未开工,我们预计, 20、 21年国内海上风电吊装量 4-5GW 和 6-7GW。 行业将迎来“抢装”期,需求大于供给,整机厂商将有较大的议价权, 2019年海上风机价格平均单价为5933元/kw, 2020年为7095元/kw, 上涨19.6%。 因此在今明两年整机有望量价齐升,预计相关企业业绩迎来大幅提升。 盈利预期我们预期公司 2020-2022年营业收入为 1541.28、 1682.25、 1733.73亿元; 对应 EPS 为 0.24、 0.27、 0.3元,对应 PE 为 21.38、 19.27、 17.35倍,预计 2020年估值水平约为 25倍, 对应目标价 6元, 给予“增持”评级。 风险提示: 市场风险 ;政策性风险;汇率波动风险; 海外业务风险; 不可抗力因素带来的风险;巴沙木等原材料供给不足的风险;本次分拆上市的审批风险;电气风电业绩波动的风险

事件:公司近日发布2019年年度报告,2019年实现营业收入1275.09亿元,较上年同期增长26.05%;归母净利润为35.01亿元,较上年同期增长16.06%;扣非后归母净利润为9.96亿元,较上年同期减少47.59%;非经常性损益中占比较高的是无形资产处置利得16.94亿元。 公司聚焦“能源装备、工业装备、集成服务”三大领域,其中风电业务较为亮眼。2019年,公司能源装备、工业装备、集成服务业务分别实现营业收入为464.09、459.44、443.16亿元,同比增长12.06%、11.64%和83.51%;毛利率为17.81%、17.7%、16.9%;同比减少2.5、1.5、2.0pct;综合毛利率为18.46%,同比减少2.30pct。截至2019年底,在手订单为2408.6亿元,较上年年末增长16.3%。其中,传统能源业务如火电设备、核电设备相对比较疲弱,而风电业务增长较好:2019年新增风电设备订单223.8亿元,同比增长72.2%,成为2019年的亮点。 在当前我国宏观经济背景下,公司将致力于实现三个转型,即加快从传统能源装备向高效清洁能源装备转型、加快从传统制造向智能制造转型、加快从单一制造向“制造+服务”模式转型。作为中国大型综合性装备制造集团,公司将积极促进产业技术和信息技术深度融合,以智能制造为重点,充分利用互联网、物联网、大数据、云计算等先进信息技术,推进高端装备的自动化、数字化、智能化;成为我国制造业转型升级的践行者和排头兵。 投资建议:我们预测公司2020-22年归母净利润为40.12/44.68/49.29亿元,对应20-22年EPS为0.26/0.29/0.33元,上海电气(A)当前股价对应20年PE为18倍,上海电气(H)当前股价对应20年PE为8倍。公司作为国内领先的能源装备(尤其是海上风电)和工业装备制造龙头,在我国能源结构转型、产业结构调整的大背景下有望利用其龙头优势实现市占率的进一步提升。综合考虑公司可比公司估值以及自身历史PE走势,给予上海电气(A)2020年21倍PE,对应目标价5.56元,首次覆盖给予“增持”评级;给予上海电气(H)9倍PE,对应目标价2.61港元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险分析:新冠疫情或其他因素可能带来的宏观经济风险;地缘政治等因素带来的海外业务风险;人民币-美元汇率风险。

见证中国能源转型的高端装备龙头,业务布局横跨大能源上下游。上海电气是一家大型综合性高端装备制造企业,是国内传统的火电和核电装备龙头,随着我国能源转型的深入,上海电气加快释放在手火电订单,积极开拓海外电站市场。公司凭借自身在发电设备的优势,进军国内海上风电,市占率常年维持在行业第一,龙头优势明显。另外上海电气积极向环保业务进军,布局固废处理、水处理、新能源和工业事业四大环保领域,环保板块业务近年来高速增长。 与时俱进,加快产业转型,布局工业互联网、储能和新能源车产业链、智能制造等领域。伴随着中国能源转型,公司积极进行产业转型: 工业互联网:公司从2007年便开始在工业互联网进行探索,2019年上海电气发布了上海电气工业互联网平台,目前以内部应用为主,等平台建设成熟之后,公司将向集团外企业推广,通过工业互联网构架公司核心竞争力。 储能和新能源车产业链:从2012年开始,上海电气中央研究院便开始布局储能业务。2017年,公司和国轩高科成立合资公司,组建上海电气国轩新能源,正式进军储能锂电池领域。后续,公司向新能源车领域拓展,上海电气收购赢合科技、领投零跑汽车、参股天际汽车。目前上海电气完成了在锂电池领域从新能源制造装备到电芯到模组到Pack的布局,深入锂电池领域。 智能制造:公司成立了自动化集团,多元化布局智能制造,完成“智能制造-软件-集成-服务”的智能制造全产业链布局,进军工业4.0。目前上海电气具备行业领先的汽车、航空航天、3C电子、食品加工、安防、新能源等领域的智能制造系统解决方案实施能力,并完成“智能制造-软件-集成-服务”的智能制造全产业链布局。 风电集团拆分落地,国内海风龙头登陆科创板;上市公司拆分新政有助于公司成长板块迎来良机,未来发展巨大,领域囊括汽轮机叶片、核电、工业信息化等领域。2019年12月12日,证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》,规定表示上市公司可以将部分业务或资产、以其直接或间接控制的子公司的形式,在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市。2020年1月6日,公司发布《上海电气集团股份有限公司关于分拆所属子公司上海电气风电集团股份有限公司至科创板上市的预案》,公司计划拆分风电集团至科创板上市。本次拆分至科创板有望提升公司风电集团融资实力,提升盈利可持续性。上海电气旗下优质资产较多,包括无锡透平叶片、上海电气核电集团、上海电气集团数字科技有限公司等,拆分上市政策落地为公司成长板块提供发展良机,未来成长空间巨大。 业绩预测:预计公司19~21年收入分别为1181.64、1367.40、1546.46亿元,同比增长16.8%、15.7%、13.1%;预计归属母公司净利润分别为32.76、38.29、43.17亿元,同比增长8.6%、16.87%和12.76%,对应估值22.5、19.3和17.1倍,从历史来看,公司历史三年估值中枢PE在30倍左右,PB在1.5倍左右。随着公司加快产业转型,新能源、自动化和智慧城市板块业绩逐步放量,公司估值有望向高成长板块切换,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风电行业装机不达预期;火电需求不达预期;预测偏差和估值风险。

事件 10月31日,公司发布2018年三季报,公司前三季实现营业收入699.05亿元,较上年同期上升19.20%;归属于母公司股东的净利润为人民币21.69亿元,较上年同期上升15.54%。基本每股收益为0.1473元,较上年同期增5.36%。其中Q3,营收186.31亿,同比增长7.18%,归母净利润为4.03亿,同比增长27.99%,基本每股收益为0.0274元,同比增长17.09%。 分析与判断 两大核心稳定发展:上海电气是中国最大的综合性装备制造企业集团之一,主要拥有两大核心竞争优势:1、能源装备制造。特别是逐渐以高效清洁能源装备为主。2、现代服务业。形成了现代服务业与实体产业联动优势,工程服务并带动装备制造产业发展趋势。截止报告期末,公司在手订单为人民币2284.3 亿元(其中:未生效订单人民币1064.3 亿元),较上年期末增长0.4%;公司在手订单中:新能源及环保设备占15.08%,高效清洁能源设备占40.26%,工业装备占5.41%,现代服务业占39.25%。 本期业绩符合预期海上风电及海外业务表现突出:业绩表现来看,三季度归母净利润增长较快,同比增27.99%,前9月归母净利同比增15.54%。报告期内新增订单方面,工业装备和现代服务业增长较为迅速。另外海上风电在风电设备比重超过三分之二,海外电站订单占在手订单占比超过了85%,未来发展前景有望进一步拓展。具体来看,报告期内,公司实现新增订单人民币903.0 亿元,较上年同期增长18.6%;其中:新能源及环保设备占12.75%,高效清洁能源设备占16.71%,工业装备占37.59%,现代服务业占32.96%。截止报告期末,公司在手风电设备订单178.6 亿元(其中海上风电设备订单 占比达三分之二),较上年度末增长17.73%;在手电站工程订单人民币819.5 亿元(其中海外电站工程订单占比超过85%),较上年度末增长32.93%。 公司董事会同意参与中国能源增资事项未来有望加强产业合作:10月23日,上海电气发布公告,董事会同意公司参与中国能源工程集团有限公司的增资扩股公开挂牌竞价,增资股比占增资后中国能源工程集团有限公司20%的股权,增资金额不超过12亿元。若最终增资事项落实,则将持有中国能源20%的股权。中国能源为中国机械工业集团附属公司,是一家整合能源投资营运、能源工程建设、能源技术研发、能源金融贸易服务于一体的综合性能源服务提供商。上海电气表示,参与中国能源增资,有助于公司与中国能源在能源、化工、节能环保等产业领域加强合作,通过产业协同,优化各自产业结构,做优做强主业,形成优势互补的发展格局,并带动公司现有业务的发展。潜在增资事项若落实,对公司2018年度经营业绩将不会产生重大影响。 风险提示:业务模式巨大变化;行业政策变化风险。