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永辉超市 批发和零售贸易 2019-01-16 8.25 -- -- 8.34 1.09% -- 8.34 1.09% -- 详细
保守假设条件下,在WACC=9.0-11.00%区间,永续增长率=0.9-2.1%区间,公司估值区间为7.42-11.36元。 效率提升带动下的ROE增长将是最大的超预期来源周转率存在较大的提升空间。 核心观点: 1) 市场对永辉合理的相对估值水平争议较大,我们不妨从绝对估值的角度,暂不考虑云创、云商、云金业务以及并购影响,静态分析基于当前经济环境及竞争格局,探索不同P/E水平下的估值,隐含对10年后的永辉,怎样的预期?我们的预测2027年公司销售收入将突破3000亿元,净利润达到138亿元,净利率达到4.3%。从2018-2027年10年间,收入复合增速达到18.45%,利润复合增速达到22.51%;2027年,永辉的门店总数达到2926家。 2) 合理的相对估值及绝对估值:从相对估值的角度,我们预测2019年云超业务的净利润应在28-30亿,给予30x估值,则合理估值区间8.77元-9.40元;从绝对估值的角度,在WACC=10%,永续增长率=1.5%的假设下,公司合理估值为9.04元;在WACC=9.0-11.00%区间,永续增长率=0.9-2.1%区间,公司估值区间为7.42-11.36元。 3) 云超业务增长的三个驱动力;展店、同店、并购。绝对估值的核心因子假设合理性的探讨:同店增速以及展店增速。静态考虑同店,由于电商分流持续以及门店加密分流的影响,我们认为公司未来10年同店增速将很难超过CPI;然而,在乐观条件下,公司未来到家+到店的全渠道融合加速,或将获得良好的同店增长。开店假设方面,我们预测,2027年公司门店总数将接近3000家。 4) 周转率存在较大的提升空间;周转率提升将成为未来ROE提升的最主要来源。公司当前资产周转率与沃尔玛差异较大,后续随着门店加密和规模效应仍然存在较大提升空间。当前永辉资产周转率较低,一方面与企业资产结构差异较大相关;另一方面,也与企业的科技化水平相关。我们期待辉腾2.0正式上线后,通过流程化改造对企业效率的提升。 评论: n 永辉超市的合理估值:25x,30x,还是35x? 沃尔玛高成长期P/E估值中枢超过30倍:市场对永辉的相对估值参照主要是海外超市龙头高成长期估值体系,我们在前期沃尔玛专题系列报告探讨中过,沃尔玛高速成长期的估值中枢长期在30x+。在沃尔玛发展的第二阶段,FY1981-FY1992期间,沃尔玛实现收入从16.55亿美元至439亿美元,净利润从5568万美元至16.09亿美元的突破性增长,11年间,收入增长26倍,利润增长28倍,收入、利润CAGR分别达到34.24%、35.25%;门店从330家增加至1724家,年均开店127家,CAGR为16.21%。 我们再将沃尔玛从FY1992的第三个发展阶段进行拆分:FY2002开始,沃尔玛的估值中枢从30x开始下移,FY2005后,公司的估值中枢下降至20x。FY1992-FY2002的10年间,沃尔玛收入达到2296亿美元,净利润达到78.18亿美元,收入、利润CAGR分别为17.37%、15.28%;沃尔玛美国门店增至2744家,山姆会员店数量也达到500家;合计年均开店数152家。30x的估值水平具有合理性:我们认为,当前永辉超市处于沃尔玛从第二阶段中后期,然而收入和利润复合增速将低于同时期的沃尔玛:主要因同店增速差异较大(FY1992-2002沃尔玛同店CAGR达到6.92%,而中性假设下我们对永辉未来10年同店增长预期为1-2%)。因此,在给定开店假设条件下(2019-2028年门店增速CAGR超过16%),未来10年永辉的业绩增速将低于沃尔玛的第二阶段而略高于第三阶段,因此30x的估值是存在合理性的。 核心业务云超合理估值区间8.77元-9.40元:由于永辉财务表观利润受到诸多因素影响(投资收益、股权激励费用、部分利息支出),我们仅对核心云超业务进行估值。我们估算2019年公司核心利润,即云超业务的净利润应在28-30亿,给予30x估值,则合理估值区间8.77元-9.40元。绝对估值的角度:我们希望10年后,看到一个怎样的永辉? 市场对永辉合理的相对估值水平争议较大,我们不妨从绝对估值的角度,暂不考虑云创、云商、云金业务,静态分析基于当前经济环境及竞争格局,探索不同P/E水平下的估值,隐含对10年后的永辉,怎样的预期? 根据我们的静态假设,2027年的永辉,销售收入将突破3000亿元,净利润达到138亿元,净利率达到4.3%。从2018-2027年10年间,收入复合增速达到18.45%,利润复合增速达到22.51%;2027年,永辉的门店总数达到2926家。 诚然,我们需要深刻的意识到,绝对估值只能够给予一个“精确的模糊”,我们只能够根据目前已知的信息,对未来的永辉做出预测;在WACC=10%,永续增长率=1.5%的假设下,公司合理估值为9.04元。关于同店:同店增速与通胀相关:到店与到家的份额变化 假设门店面积不变,同店增速等于坪效增速,同店增速=(1+客流量增速)(1+客单价增速)-1。不考虑品类优化、格局变化等因素对客流量、产品组合的影响,同店增速应与CPI的变化一致。然而,我们观察到,FY2005年以前,沃尔玛的同店增速明显高于CPI增速,体现企业的竞争优势;而从金融危机之后,沃尔玛美国的同店增速则在相当长的时间内跑输通胀。我们认为,2008年后同店增速低于通胀,主要系电商渠道的兴起、以及细分业态竞争对手出现两方面的影响。 基于“到店”模式的超市业态同店增速不宜太乐观:主要因:1)电商分流持续;2)门店加密分流。尽管国内电商渠道增速放缓,但是电商增速仍然超过整体增速,对线下分流的效应仍将持续。因此对于国内超市企业,基于当前竞争格局做出静态假设,企业经营方式仍以“到店为主”,我们很难在长期给予同店增速超过通胀的预期。然而,对于行业龙头如永辉超市等,基于龙头地位以及创新能力,永辉的到家业务的探索有可能成为同店增速的增量,规模效应的持续集聚也有可能通过份额争夺获得更高的同店增速。这一影响我们将在乐观假设中展现。 关注“到家”业务对同店客流量的影响:到家业务对商超客流量影响的一个典型案例在于沃尔玛中国同店状况的拆解。截止FY2018,沃尔玛中国门店总数达443家,我们测算销售规模约在700-900亿间。FY2018Q4(2017年10月-2018年1月),沃尔玛中国的同店客流量数据由负转正,我们预计是因为京东到家线上引流的影响。继2016年底沃尔玛以10.1%的持股比例成为京东团第三大股东,2017年7月份,双方宣布实施“三通”战略。2018年7月19日,全国已有30个城市的200家沃尔玛门店入驻京东到家平台。据亿欧网,2018年8月9日,达达-京东到家获沃尔玛和京东5亿美元融资,沃尔玛投资额3.2亿美元,股权占比达到10%。然而,由于到家业务长期、稳定的盈利能力尚未得到验证,我们将密切关注全渠道融合对同店增速的影响,此外,补贴退坡、人口红利消退的影响仍然值得考虑。关于展店:更积极的内生展店数,期待外延拓张的协同 永辉将在未来10年保持较高的展店数,2028年门店数超3000家:我们认为未来10年永辉将保持较高的展店速度,中性情景假设公司每年开店数上限为300家。沃尔玛在第二阶段,门店从330家增加至1724家,年均开店127家,CAGR为16.21%。我们认为永辉将维持更高的开店速度,主要因1)沃尔玛门店多以自有为主,且门店面积较大,单店投资额更高;2)我国连锁商业加速扩张的基础条件已经具备,未来10年,连锁对非连锁份额的侵蚀将提速。 我们预测,2019-2028年间,公司年均新开店数达到250家,2028年门店总数达到3225家,门店数量CAGR16.32%。 外延式参股+合作的模式拓展大云超门店数:除了内生展店,公司还通过参股、合资等方式与区域性龙头合作,扩展广义云超的门店数。基于多种原因,目前公司入股的区域型连锁零售商中百集团、红旗连锁等的效应暂时还不明显,并购整合的影响仍需持续跟踪。通过投资或合资公司模式,如永辉百佳等的方式;以及B2B管理输出等模式的探索,仍然值得期待。由于模式尚未成熟,我们暂未考虑这部分对业绩的影响。ROE提升的来源:周转率提升仍然存在巨大空间 周转率提升将成为未来ROE提升的最主要来源。公司当前资产周转率与沃尔玛差异较大,后续随着门店加密和规模效应仍然存在较大提升空间。当前永辉资产周转率较低,一方面与企业资产结构差异较大相关(如永辉的现金类科目与长期股权投资占比较高,固定资产占比较低);另一方面,也与企业的科技化水平相关。我们期待辉腾2.0正式上线后,通过流程化改造对企业效率的提升。高生鲜占比,存货周转率存在较大提升空间。目前公司与沃尔玛的存货周转率相似,都在8x左右,然而公司定位生鲜超市,与大卖场定位的沃尔玛在产品结构方面存在较大差异,而收入占比超过40%的生鲜品类周转率应当远高于其他品类。我们观察,2019年公司存货周转率曾高达12.91x,且当时业态以红标店为主,后续存货周转率的下降或因全国化扩张导致。我们认为,随着门店加密,存货周转率存在提升的预期。毛利率是向上下游综合议价能力的体现:生鲜食百作为必选消费,作为标品,对大众消费者基本不具备较强的定价能力,我们可以给予消费者价格敏感型的画像,低价策略是大多数大众型消费零售企业的立足之本(暂且不论消费升级或消费分层,消费者总是希望在给定的预算线达到更高的无差异曲线,即效用水平)。因此对于超市企业,通过下游提价提升毛利率的方式是不可取的,而无限制压榨上游供应商提升毛利率也是不可持续的,最终应该是通过效率提升,资源节约,实现全产业链的共赢。 效率提升的源泉:规模效应与供应链管理能力。相对于供应链管理能力直接研究的不可琢磨性,规模效应对零售企业的影响更易于理解。主要体现在:1)品牌效应:门店增加和门店加密,将提升品牌影响力和消费者辨识,对于聚集客流、推广自有品牌具有积极作用;2)上游议价能力:规模化采购增强上游议价能力,加强直采占比甚至通过自有品牌等直接间接布局上游,提升毛利率水平;2)基础设施及中后台费用的摊销:区域加密对于物流运输系统的营运效率提升明显,同时整体规模增大对于中后台采购、营销、管理等费用摊销将有效改善。 供应链管理能力更多是抽象的、难以直接研究的,往往只能够通过财务数据如毛利率、费用率水平,去反向证明企业拥有较强的中后台能力。超市企业供应链管理的成功经验都是老调重弹,如加强直采、自建物流中心、信息化建设、自有品牌等,《向沃尔玛学习供应链管理》一书中,将沃尔玛的成功归于信息流、物流、薄利多销的快速现金流的“三流合一”,在此不一一赘述。物流中心:门店加密提升DC利用效率从而提升周转率 门店加密提升DC利用效率从而提升周转率。部分文献显示,“沃尔玛在美国拥有25个大规模配送中心,一个配送中心要为100个零售店服务”。“沃尔玛配送中心的面积一般在10万平米左右,标准辐射半径为250英里(约合400公里),雇佣500-1000名员工,最多可服务于75-100家门店。”以沃尔玛美国为例,FY1995(国际化初期),沃尔玛美国门店总数2133家,DC数量为30个,平均每71个门店对应一个DC,存货周转天数为69.78,资产周转率为2.78)。FY2018,沃尔玛美国门店总数达到4761个,DC数量达到157个,平均每30.32个门店数对应一个DC,资产周转率3.05;沃尔玛整体资产周转率2.43,而存货周转天数则下降至42.44;这些数据显示,虽然单位DC对应门店数下降,但是整体周转率却是提升的。 然而,单位DC对应门店数与周转率难以验证直接关系,主要因DC面积差异较大导致。例如永辉超市的DC面积从20亩-550亩不等,然而简单线性根据DC数量及门店数量判断周转率是不可取的,然而通过门店加密提升DC利用效率,从而提升周转率的逻辑仍然是成立的。 盈利预测的假设: 开店假设: 我们假设未来10年,公司每年开店呈现加速趋势,每年新开店上限为300个。 风险提示 周转率提升不及预期;费用率优化不及预期;展店进度不及预期。
倪华 8
永辉超市 批发和零售贸易 2019-01-16 8.25 -- -- 8.34 1.09% -- 8.34 1.09% -- --
永辉超市 批发和零售贸易 2018-12-28 7.85 9.60 17.79% 8.34 6.24% -- 8.34 6.24% -- 详细
投资建议:聚 焦云超主业,考虑云创云商出表,上调 2018-2020年EPS 为0.17(+0.02)/0.26(+0.03)/0.33(+0.03)元,参考沃尔玛等成长期估值,给予2019年37X PE,上调目标价至9.6元,增持。 复盘永辉:坚持扩张与变革,战略调整及时有效。公司多年扩张过程中偶有波折,但数次通过战略变革和管理提效迅速扭转颓势:1)2011年零售行业增长放缓,公司一举新进11个新省份导致2012年净利润仅增长8%,为历年最低。2013年公司迅速聚焦核心区域,同年利润增速回升至44%。2)2015年受电商冲击、联华超市亏损等影响,公司净利润首次负增长(-29%)。2016年通过全面推广合伙人制度、出售联华股权,实现净利润增长105%,2017年继续大幅增长46%。 中后台管理提效可期,供应链整合强化优势。2018年底公司启动一二集群合并,整合原一二集群全国性品牌采购至大供应链事业部,再次推动组织变革。近三年中后台员工人数年均减少12%,但工资年均上涨59%,通过中后台管理提效,费用有望明显下降,业绩弹性可期。 股价复盘:业绩驱动为主,估值溢价明显。公司上市以来除了2014年-2015H1牛市普涨以外,其他四次较为持续的股价上涨都与业绩超预期有关,平均涨幅65%。尽管业绩和股价存在短期波动,但2007-2017公司收入/利润复合增速32%/30%,业绩维持高增长。因此公司也持续享受着较高的估值水平,除了熊市期间,PE 下滑至30-35X的水平,其余年份PE 始终在45X 以上,平均PE 50X,平均PS 1.25X。 风险提示: 经济下滑抑制居民消费,CPI 大幅下滑拖累同店增速等。
永辉超市 批发和零售贸易 2018-12-13 7.65 9.50 16.56% 8.24 7.71%
8.34 9.02% -- 详细
公司依然为国内高成长性超市龙头。我国超市行业格局高度分散,据凯度咨询,2017年CR5占比约27.6%,远低于美国超市行业同期近80%的CR3占比。国内超市行业的独特发展背景要求我们必须以更宽的维度对其竞争格局加以审视,但行业本身特质决定,高集中度仍为必然衍变方向。双线融合背景下,生鲜具高频流量入口价值,且引流后效率迭代空间广阔,为所有超市类业态必争之地:公司一则以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,在直采、统采模式下,凭借采购规模及供应链积累铸高壁垒,提供低价优质生鲜,并充分受益渠道转换,具备最好聚客根基;二则携最好流量及当前最佳供应链效率,顺势而为,力促整合赋能创新孵化,逐步向平台化方向衍进。以上决定,公司依然为国内最有可能获得高市占率的超市龙头;以15%市占率保守估算,未来单年5000亿元收入规模可期。 目前已从单纯地拓版图走向整合赋能降本增效的新阶段。过去几年,在社零增速放缓及电商分流双重压力下,非标准化供应链水平及效率决定线下企业经营分化;如今随双线融合发展趋势渐明,双线龙头强强联合整合资源优势,加速集中已成必然趋势。1)一方面,当前时代背景下,公司展店确定性行业最强,成本费用控制能力行业最好,具备最有利的展店条件:据公司公告,2009-2017年,公司以行业最快的展店速度获得行业最高的单店收入增速,且成功实现全国性扩张,又以最不易获高盈利的营收结构(高生鲜占比、低通道费收入占比)获得行业最高净利率,即为例证。2)另一方面,受益于物流及现金流支撑的外延展店增速、规模效应及供应链优化带来的毛利率改善、人员管控及租金剩者红利带来的费用优化,云超板块内生确定性已较足。以上两点原因支撑公司顺势而为,走向整合赋能新阶段,既以科技赋能促内部效率迭代、推动板块协同,又对外联合同业以供应链等合作谋求共赢;待内外整合赋能降本增效完成,或可进一步锁定毛利率,应对阿里等巨头对超市企业的定价、成本、效率威胁,成就规模、盈利能力双双逆势增长。 预计2018-2020年云超内生增速约25%,彩食鲜、云创拟出表促轻装前行,一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善,短期若CPI上行或添利好催化剂。1)在云超加速内生、整合赋能力图创新孵化的现有阶段,公司核心优势支撑下的外延展店及自身运营能力提升或将推动公司未来的阶段性增长(涉及前期投入)。以2018-2020年年均展店135家、2%同店增速、两年期以下店面营收占同店营收比重约55%-70%做收入端基本假设,预计2018-2020年营收同比增速约22%、21%、21%;根据云超内生各项驱动因素,假设人均工资年复合增速12%、员工密度参考高鑫2011-2014年数据边际递减、全口径租金每年以1元/平方米/月速度下滑、单店面积以年复合3%速度下滑,预计2018-2020年云超内生年复合增速约25%。2)以美为鉴,沃尔玛估值与业绩增速有较大相关性,特别在快速扩张期估值提升明显,PE最高达50倍,PS最高达2倍;而云创、彩食鲜等业务的出表,不仅有利于创新板块的自身发展,更有利于公司主业聚焦,管理人分工明确,或可提升效率带来更高业绩弹性(其意义超过彩食鲜、云创出表预计1.3亿元、2.8亿元投资收益本身)。3)此外,短期若CPI上行,或添利好催化剂。 投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市第四龙头;在行业双线融合发展趋势之下,携强生鲜壁垒及当前线下最高效供应链管理,既具机遇,亦有挑战。云超板块内生确定性较足后,公司顺势而行,力促内外整合加速,并向平台化方向衍进;拟剥离创新业务出表,不仅有利于创新业务发展以待协同,也有利于聚焦主业提升效率;待降本增效完成,或充分受益于行业集中度提升,成就规模、盈利能力双双逆势增长。针对2018-2020年云超内生25%增速,考虑稀缺龙头成长性及内外整合赋能期弹性溢价,给予2019年云超板块(扣除股权激励费用余额)35倍PE,对应6个月目标价9.5元,维持“买入-A”评级。由于各项创新业务出表时间及实现投资收益数额未实际确定,暂不考虑上述事件,预计2018-2019年EPS为0.16元/股、0.24元/股。 风险提示:1)消费增速放缓,导致展店不及预期,或因展店回款期加长对费用端有所拖累;2)龙头整合合作进度低于预期;3)展店提速且集中在下半年,可能对坪效、人效造成短期干扰;4)区域竞争问题,如门店选址、客流分流等问题;5)低线城市新业态发展超预期;6)创新业务大幅拖累业绩;7)CPI大幅下行风险。
永辉超市 批发和零售贸易 2018-12-07 7.54 -- -- 8.05 6.76%
8.34 10.61% -- 详细
公司于12 月4 日晚发布一系列公告,第三届董事会决议公告、对外投资公告以及实控人变更等。主要包括以下五大事件: 1. 修改《公司章程》部分条款:1)公司架构:公司法定代表人由董事长转为执行董事;董事会构成从11 名董事变为9 名董事,设立轮值董事长;2)经营范围新增组织部分自营食品的加工制售、餐饮服务以及电商业务;3)回购条款的更新。 2. 第四届董事会董事候选人的议案正式公布:董事候选人包括:班哲明? 凯瑟克(牛奶国际)、张轩松(创始人)、张轩宁(创始人)、麦殷(牛奶国际)、廖建文(京东)、李国(公司高管,云超总裁)以及三位独立董事。 3. 转让子公司永辉云创股权:公司拟转让永辉云创 20%股权(对应出资额2.5 亿元)转让予张轩宁先生,本次股权转让完成后,张轩宁先生持有永辉云创股权比例由9.6%增加至 29.6%,公司持有永辉云创 26.6%的股权。 4. 35 亿对外投资万达,受让1.5%股权:公司拟受让大连一方集团持有的 1.5%即 67,910,214 股的万达商管股份,作价每股价格52 元,标的资产价格35.31 亿元,万达商管投后估值约为2354 亿元。 5. 张轩松和张轩宁解除一致行动人,牛奶国际成为公司第一大股东,公司无控股股东及实际控制人。 评论: 修改公司章程,公司治理持续优化 公司法定代表人由董事长转为执行董事;董事会构成从11 名董事变为9 名董事,包括轮值董事长一人,副董事长一人,执行董事一人,独立董事三人;轮值董事长、副董事长和执行董事由董事会以全体董事的过半数选举产生。轮值董事长任期不超过一年,可以连任。 提名董事候选人包括:班哲明? 凯瑟克(牛奶国际)、张轩松(创始人)、张轩宁(创始人)、麦殷(牛奶国际)、廖建文(京东)、李国(公司高管,云超总裁)以及三位独立董事。我们认为,轮值董事长机制在国际上都是非常领先的治理机制,这意味着公司治理层面的优化,一方面优化制衡和民主决策,充分调动各方股东的积极性;另一方面也利于培育和保留人才。公司提名董事的构成也与当前股东持股比例相适应,各大股东都没有形成对公司董事会的绝对控制。 转让云创股权,减少短期亏损 公司拟转让永辉云创 20%股权(对应出资额2.5 亿元)转让予张轩宁先生,本次股权转让完成后,张轩宁先生持有永辉云创股权比例由9.6%增加至 29.6%;公司持有永辉云创股权从46.6%下降至26.6%。此次交易,20%股权作价合计为诶3.94 亿元,定价方式是按照永辉超市原始投资成本加上持股期间年化 6%收益率计算转股价格。 此次交易还设置股权处置限制:自交割日起的五年内,张轩宁所持有的标的股权应遵守:(1) 张轩宁先生不得以标的股权设置质押或设置其他权利负担;(2) 张轩宁先生仅能将标的股权出售予永辉超市或永辉超市指定第三方;股权出售价格由双方参照届时永辉云创经审计的净资产值,按照公允交易原则协商确定。(3) 若标的股权存在被司法冻结或强制执行风险,张轩宁先生应在合理预期该等情况可能发生时及时通知上市公司。 双方还签订关联交易条款,包括商标及品牌授权、IT 系统租赁以及人员安排等。 此次交易后,公司将不再是云创的第一大股东及控股股东,云创业务将不再计入合并报表范围,短期利于短期减少云创业务对公司业绩的拖累。18 年前三季度,云创积极展店的同时也带来大幅亏损;前三季度云超/永辉生活/超级物种分别新开70/222/29 家;云创亏损额达到6.12 亿元,按照46.6%股份比例计算,前三季度对公司利润影响达到2.85 亿元。同时,股权处置限制条款也使得云创业务培育成熟后,有重新注入上市公司的预期。 35 亿受让万达股权,期待后续协同效应 公司拟受让大连一方集团持有的 1.5%即 67,910,214 股的万达商管股份,作价每股价格52 元,标的资产价格35.31 亿元,万达商管投后估值约为2354 亿元,对应P/B 略小于1。 据万达商管官网,截至2017 年底,已在全国开业北京CBD、上海五角场、成都金牛、昆明西山等235 座万达广场,持有物业面积3151 万平方米,年客流31.9 亿人次。2018 年计划开业52 个万达广场。 我们认为,公司投资万达对于未来选址和展店存在积极影响,一方面万达具有丰富的门店资源,同时公司生鲜超市门店在商业综合体的聚客效应明显,双方协同作用有望释放。 此次交易现金来源主要通过银行贷款,按照年利率6%测算,预计财务费用每年增加约2.1 亿元。假设万达商管每年实现250-300 亿元净利润(2018 前三季度归母净利润238 亿元),则对应投资收益3.75 亿-4.5 亿元,投资收益可以覆盖财务费用的增加。 张氏兄弟解除一致行动人更多是出于同业竞争考虑 公司公告,张轩松先生和张轩宁先生自2018 年12 月4 日起解除一致行动关系,后续双方将依照自身意愿独立行使股东及董事的权利和义务。 牛奶有限公司持有永辉超市股份有限公司(以下简称“公司”)股份1,913,135,376 股, 占公司总股本19.99%;张轩松先生持有公司股份1,407,250,222 股, 占公司总股本14.70%;江苏京东邦能投资管理有限公司及一致行动人江苏圆周电子商务有限公司(以下简称“京东”)持有公司股份1,093,978,870 股,占公司总股本11.43%; 张轩宁先生持有公司股份743,811,240 股, 占公司总股本7.77%;林芝腾讯科技有限公司持有公司股份478,523,106 股,占公司总股本5%。各大股东没有绝对的股比优势。 此外,由于云创股权交割完成后,张轩宁先生控制永辉云创,若永辉云创的主营业务与永辉超市存在同业竞争,则张轩宁先生不得在永辉超市担任除董事和监事以外的其他职务。 我们认为,张氏兄弟解除一致行动人,更多是为了规避上市公司和永辉云创的同业竞争问题,不宜过度解读。 投资建议:全国超市龙头,长期发展坚定信心,维持“买入”评级 11 月以来公司的一系列战略调整明显,包括一二集群合并聚焦云超、公司治理改革,云商融资、云创出表、投资万达等等,是的今年以来的一系列不确定因素得以妥善解决,云创短期对业绩的影响也将减少。公司基于全国布局的生鲜超市龙头地位持续加强,积极展店提升市场份额,区域规模化优势显现,叠加优秀的公司致力以及良好的激励机制。我们认为中国超市进入集中度提升的关键时期,公司相对于同行竞争优势明显,通过内生展店+外延并购、合作等方式加速展店。由于云创出表,我们上调盈利预测,预计18-20 年净利润分别为15.98/26.60 /36.23 亿元,坚定长期发展信心,维持“买入”评级。 风险提示 云超业务同店增速表现不佳。
永辉超市 批发和零售贸易 2018-12-07 7.54 -- -- 8.05 6.76%
8.34 10.61% -- 详细
公司公告,公司以3.94 亿元的价格转让永辉云创20%股权;张轩松和张轩宁解除一致行动关系,修改公司章程设置轮值董事长制度;公司拟受让一方集团持有的万达商管1.5%的股份,标的资产价格为35.31 亿元。 永辉云创稀释出表,聚焦云超主业&降低云创对业绩压力。本次转让后,张轩宁先生持有永辉云创股权由9.6%增至29.6%,为永辉云创第一大股东。 公司持有永辉云创股权降低为26.6%,为永辉云创第二大股东。永辉云创现阶段还处于高速发展期尚未盈利,截止2018 年6 月,永辉云创亏损3.89亿,公司转让20%股份不仅可以降低云创对于公司业绩的影响,同时还有助于更加聚焦云超业务发展。 拟35 亿收购万达商管1.5%股份,拓展优质物业发力云超业务。万达商管是全球规模领先的商业物业持有及管理运营企业,也是大连万达集团旗下商业地产投资及运营的唯一业务平台。公司拟通过35 亿收购万达商管1.5%股份,能够进一步强化公司与万达商管的合作关系,依托于万达优质物业实现云超快速新开门店的战略目标。 张轩松和张轩宁解除一致行动关系,修改公司章程设置轮值董事长制度。 本次解除一致行动关系后,牛奶国际持有公司19.99%的股份,为公司的第一大股东。张轩松先生和张轩宁先生解除一致行动关系,可以优化公司法人治理结构,提高公司决策质量,提升公司决策效率。同时,修改公司章程执行董事为公司的法定代表人,设轮值董事长一人,董事会候选人有班哲明? 凯瑟克、张轩松、张轩宁、麦殷、廖建文、李国六人。 云超&云创协同发展,加速向科技永辉转型发展。云超方面,截止2018年11 月底,云超门店达674 家,并决定将云超一、二集群进行合并管理;云创方面,截止2018 年八月底,永辉生活在全国10 个城市开店320 家,超级物种在9 大核心城市共计开出55 家门店,永辉生活APP 总注册用户数激增到800 万,到家业务2018 年上半年销售占比2%左右,比去年翻了一番;云商方面,彩食鲜已在全国重庆、北京、福建等6 个省建立永辉生鲜中央工厂,拓展300 家企业的大宗业务,引入高瓴&红杉作为战投加速发展;云金方面, 2018 年上半年金融收入同比增长130%,开启良好开端,云金业务实现盈亏平衡,贷款总额突破7.6 亿元。公司已经开始布局科技永辉下半场,从零售企业转型为服务零售行业的科技企业。 投资建议:维持买入评级。由于公司云创亏损加大和股权激励费用的存在,造成公司整体业绩有一定的承压。公司2018-20 年净利润分别从17/26/49亿下调为14/22/31 亿,EPS分别从0.18/0.28/0.43 元下调为0.15/0.23/0.33元,当前市值对应49/32/23xPE,维持买入评级。 风险提示:云超同店不及预期;云创发展受阻;持股万达利息费用风险。
永辉超市 批发和零售贸易 2018-12-07 7.54 -- -- 8.05 6.76%
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事件描述 12月3日,公司与一方集团、孙喜双签订股权转让协议,拟受让大连一方集团持有的大连万达商管股份6791.02股,占万达商管股份总数的1.5%,每股转让价52元,标的资产价格35.31亿元;12月4日,公司与张轩宁签订股权转让协议,约定以3.94亿元向张轩宁转让永辉云创20%的股份,本次转让后,张轩宁成为永辉云创第一大股东。 事件点评 优化法人治理结构,提升公司决策效率。公司将20%的股份转让给张轩宁后,张轩宁所持永辉云创的股权将由9.6%增至29.6%,成为永辉云创第一大股东,而公司将持有云创26.6%的股权,为云创第二大股东。云创业务主要承接公司IT系统建设、永辉生活和超级物种部分,自成立以来保持着较高的成长速度,2017、2018Q3的营收分别为5.66亿元、14.78亿元,但由于新业态存在较长的培育与缓冲期,造成业绩亏损并有扩大趋势,2017、2018Q3的归母净利润分别是-2.67亿元、-6.17亿元。此次稀释云创股权可以促使公司聚焦主业云超的发展,有效减轻云创业务对公司整体运营成本和运营风险的拖累。同时,为优化公司法人治理结构,提高公司决策质量,提升公司决策效率,公司股东张轩松与张轩宁签署协议解除一致行动关系,之后牛奶有限公司持股占公司股本19.99%,张轩松持股占比14.70%,张轩宁持股占比7.77%,截至12月5日,公司不存在控股股东及实际控制人。经过董事会决议修改公司章程,设立执行董事为公司法定代表人,设轮值董事长一人,任期不超过一年,可以连任。 携手万达商管,战略拓展优质物业。为了拓展优质物业,公司拟受让大连商管1.5%的股份,标的资产价格35.31亿元,此次投资将对公司财务状况造成影响,主要是银行贷款增加及相应财务费用的提高。如果按年利率6%测算,预计该部分银行利息每年约2.1亿元,对公司当期利润的影响估计在10%左右。万达商管是中国商业地产领军企业,截止2017 年,已在全国开业北京CBD、上海五角场、成都金牛、昆明西山等235 座万达广场,持有物业面积3151万平方米,年客流31.9亿人次,预计到2019年万达广场数量将超过300座。初步估算2019年全国范围内还将开设45座万达广场,其中三四线城市开业数量占比达7成,这与公司下沉三四线城市布局新店扩张的战略规划不谋而合。一直以来万达广场都是公司开店的主要阵地,公司入股万达商管后,双方均能实现在高速拓展期的深度绑定,实现优势共享。 投资建议 公司提出2020年之前成为中国线下零售前三强,双线双轨发展以满足大众消费和部分差异化消费群日常需求的战略构想,公司以股权激励+合伙人机制+智慧供应链平台维持自身良好的造血能力,逐年递增的现金流能够支撑公司外延扩张的脚步。预计公司2018-2020年EPS分别为0.17/0.22/0.31,对应公司12月5日收盘价7.55元,2018-2020年PE分别为45.57X/33.81X/24.69X,给予“增持”评级。 存在风险 宏观经济增速放缓;新业态培育期较长;拓展新区短期业绩波动风险。
永辉超市 批发和零售贸易 2018-12-07 7.54 -- -- 8.05 6.76%
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摘要一事件:2018年12月4日,永辉超市与张轩宁先生签订《永辉云创科技有限公司股权转让协议》,约定以393,680,000元的价格向其转让永辉云创科技有限公司20%股权(对应注册资本为250,000,000元)。本次转让后,张轩宁先生持有永辉云创股权由9.6%增至29.6%,成为永辉云创第一大股东。永辉超市持股由46.6%降至26.6%,为永辉云创第二大股东。 摘要二事件:2018年12月3日,永辉超市与大连一方、孙喜双先生签订股份转让协议,拟受让大连一方持有的大连万达商业管理集团股份67,910,214股,占万达商管股份总数的1.5%。每股转让价格为52元,标的资产价格为3,531,331,128元。 摘要三事件:公司股东张轩松先生和张轩宁先生签署《关于解除一致行动的协议》:为优化公司法人治理结构,提高公司决策质量,提升公司决策效率,张轩松先生和张轩宁先生自2018年12月4日起解除一致行动关系,后续双方将依照自身意愿独立行使股东及董事的权利和义务。 投资建议:永辉超市供应链不断夯实,新业态迭代升级,生态圈渐成,作为超市行业龙头企业,受益于行业整合进程提速、线上线下融合带来的新机遇,未来估值有望进一步提升。经过几轮业务架构调整以及云创转至表外运作,永辉的业务布局更加清晰,未来有望引领零售行业尤其是商超行业的发展。 维持“增持”评级。我们认为:公司的自身的核心竞争力主要基于三点:1、在生鲜行业深耕多年,积累了丰富的运营经验,同时供应链不断向上下游延伸,打造全渠道、全产业链的进程走在行业前端,为其可持续发展奠定了坚实的基础;2、基于产业的创新能力突出,精品店、社区店、“生鲜+餐饮”模式的持续培育升级,同时涉足供应链金融、B2B行业进行探索,未来将升级成为供应链服务平台,有助于公司在新零售背景下不断挖掘市场潜力、寻找新的盈利增长点;3、“合伙人制+赛马制”塑造了永辉开放、高效的企业基因,有效的企业管理使得永辉的人效、坪效远超行业平均水平。预计2018-2020年公司实现营收约695.94/793.98/903.86亿元,同比增长18.78%/14.09%/13.84%。实现净利润约18.13/20.68/27.96亿元,同比增长-0.21%/14.05%/35.25%。摊薄每股收益0.19/0.22/0.29元。 风险提示事件:(1)整体宏观环境下行,消费呈现疲软态势,可能导致超市板块整体表现欠佳。(2)新业态培育期较长,创新业务短期亏损影响整体业绩(3)电商等渠道的冲击:电商涉足生鲜领域且市占率快速提高,长期看给公司生鲜业务的发展带来一定的挑战。
永辉超市 批发和零售贸易 2018-12-07 7.54 -- -- 8.05 6.76%
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事件公司公告:1、实控人张轩宁、张轩松解除一致行动人关系; 2、拟以原始投资成本+6%年化收益(总对价3.9亿元)向张轩宁转让永辉云创20%股份;3、拟以35.3亿元对价受让万达商管1.5% 股份;4、公布董事会候选人名单,董事会人数由11人缩减至9 人,公司拟不再设董事长,改为每年选举轮值董事长,并新设执行董事职位。 简评解除一致行动人关系避免同一控制下的同业竞争我们认为,原实控人张氏兄弟解除一致行动人关系主要系规避同业竞争:张氏兄弟在公司上市前承诺,不作为公司实控人在上市公司体外拥有同业竞争性资产。云创股权转让后,张轩宁持股云创比例从9.6%增加至29.6%,为云创第一大股东。 云创表外孵化,减轻业绩压力+加大激励一举两得云创股权转让预计可产生2.84亿投资收益(处置20%股权取得投资收益1.22亿+剩余26.6%股权按公允价值重新计量确认投资收益1.62亿),转让完成后,永辉超市持股比例从46.6%降至26.6%,为云创第二大股东,不再对云创并表。公司云创板块包括永辉生活、超级物种、永辉生活app 等业态,业务仍处探索期,尚未实现盈利,从上市主体剥离后可以减轻永辉业绩压力与经营风险,并对云创的实际控制人及经营团队形成相应激励,利于云创专注创新业务探索。出售云创股权后,公司仍将继续在新零售格局下加大探索与创新;做深做强“到店”业务,强化和提升“到家”能力。 投资万达商管,引优质物业资源万达旗下优质物业资源丰富,运营能力强大,此次投资利于公司锁定优质物业资源进行门店拓展。本次交易对应17PB=0.97X,17PE=10.7X,年初腾讯&京东&苏宁&云创中国受让万达股权对应PB=1.0X,PE=11.1X。公司治理机制持续优化,管理能力不断提升张氏兄弟一致行动关系解除后,公司无实际控制人,牛奶国际/张轩松/京东系/张轩宁/腾讯分别持股19.99%/14.7%/11.43%/7.77%/5%,各大股东没有绝对的股比优势,此次组织架构修改利于聚集多方智慧集体决策,提升管理能力。 投资建议:永辉超市作为国内商超龙头,生鲜供应链优势明显。未来公司将更加聚焦云超(一二集群合并)、云商(彩食鲜引入战投),管理机制进一步理顺利于公司长远发展。暂不考虑上述交易影响,我们预计公司2018、2019年净利润分别为16.2、23.6亿,对应PE 分别为43、30倍,维持“增持”评级。 风险因素:消费景气度下行;行业竞争加剧;创新业务开展不及预期
永辉超市 批发和零售贸易 2018-12-06 7.25 9.00 10.43% 8.05 11.03%
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事件:12月4日公司公告:1)公司以3.94亿元价格转让云创20%股权给张轩宁,实现云创出表;2)公布新一届董事会董事候选人名单:增班哲明?凯瑟克(怡和控股董事总经理/牛奶国际董事长及董事总经理)、李国(公司执行副总裁兼云超总裁/中百董事),减彭耀佳(怡和控股副董事总经理/牛奶国际董事),张轩松和张轩宁解除一致行动人,设轮值董事长,增设执行董事;3)公告拟以35.3亿元受让万达商管1.5%股份。 减持云创股份至26.6%,减少创新业务拖累,若出表完成,将增当期投资收益约2.8亿元。公司公告,以3.94亿元价格转让云创20%股权给张轩宁,对应转股价格=原始投资成本+持股期间年化6%收益率,交易完成后:1)公司持股云创比例由46.6%下降至26.6%,下降为第二大股东;张轩宁持股云创比例由9.6%增至29.6%,成为永辉云创第一大股东;2)并将实现云创板块出表,确认投资收益=处理股权对价(3.94亿元)+剩余股权公允价值(5.24亿元)-原持股比例计算应享有子公司自购买日持续计算的净资产份额(6.33亿元)=2.84亿元。同时,公司与永辉云创签署《永辉超市股份有限公司与永辉云创科技有限公司关联交易框架协议》,约定双方将在商标及品牌授权、IT系统、物流、财务、人员、关联方及关联交易等方面进行合作。 张轩松、张轩宁先生解除一致行动人关系,公布第四届董事会董事候选人名单,设轮值董事长。公司公告,为优化公司法人治理结构、提高公司决策质量、提升公司决策效率,张轩松先生和张轩宁先生自2018年12月4日起解除一致行动关系,此后,牛奶国际/张轩松/张轩宁/京东邦能/江苏圆周/腾讯持股比例分别为19.99%、14.70%、7.77%、6.43%、5.00%、5.00%,上述股东各自通过所持有的公司股份表决权进行决策,彼此独立,互不干涉,公司不存在控股股东、实际控制人。同时公司公布新一届董事会董事候选人名单,共计6人:1)班哲明?凯瑟克,怡和控股董事总经理兼牛奶国际董事长及董事总经理;2)张轩松,公司创始人,现任永辉超市董事长兼法人代表;3)张轩宁,公司及云创创始人,现任永辉超市副董事长、董事;4)麦殷,牛奶公司集团行政总裁;5)廖建文,现任京东集团首席战略官;6)李国,现任公司执行副总裁兼云超总裁/中百集团董事。其中班哲明?凯瑟克及李国为新增,第三届董事会董事中彭耀佳(怡和控股副董事总经理/牛奶国际董事)不再在列。同时,公司修改公司章程,董事会人数由11人缩减至9人,增设执行董事一人,设轮值董事长一人,任期不超过一年,可以连任。 拟以35亿元受让万达商管1.5%股份,战略拓展优质物业。为战略拓展优质物业,公司与一方集团、孙喜双先生签订股份转让协议,拟以35.3亿元受让万达商管1.5%股权,每股作价52亿元,对应2017年219亿元净利润PE为10.7倍,对应2018年全年净利润PE约为7.4倍(假设下半年业绩无明显波动),估值相对合理。此次对外投资或将使得公司银行贷款及相应财务费用有所提高,按照年利率6%测算,预计该部分银行利息每年约2.1亿元,对当期利润的影响估计在10%左右。 云超板块全面聚焦,创新业务拟相继出表,夯实主业继续前行。公司作为全国超市龙头,始终引领行业变化:先以生鲜差异化定位起于福建,并打破区域割据限制,逐步进入重庆、北京、安徽等地区;再于社零增速及电商分流双重压力下,凭借生鲜供应链优势及高效供应链管理向全国加速拓展,逆势扩张;后新零售风起云涌,公司力行科技转型,新设云商、云创、云金等众多板块,寻求协同。公司近期通过一系列调整,或将迎来以下几点切实改善:1)创新业务拟相继出表,减少业绩拖累。预计先前云商出表将增当期利润1.3亿元,云创出表将增当期利润2.8亿元,且后续以权益法计算将减少对公司报表所带来的亏损拖累。2)云超板块全面聚焦。先以一二集群合并优化组织管理,再与万达合作,战略拓展优质物业,力图在选址上继续发挥优势。3)ToB、ToC双管齐下,发挥协同作用。在创新业务拟相继出表,聚焦主业前提下,公司不仅目标C端市场,且加大B端投入力度,如增资云商彩食鲜、拟与百佳、腾讯签署投资协议等,意图ToB、ToC双管齐下;待内外加速整合,赋能完成降本增效,或将充分受益于行业集中度提升。 投资建议:公司作为全国超市龙头,携强生鲜壁垒及当前线下最高效供应链管理,在行业外资退化、内资分化、双线融合发展趋势之下,既具机遇,亦有挑战。公司近期通过系列调整,拟将创新业务相继出表减少业绩拖累,并在现有云超全国布局基础上力促强强合作,夯实主业内外整合赋能,或充分受益于行业集中度提升,成就规模、盈利能力双双逆势增长。由于各项创新业务出表时间及实现投资收益数额未实际确定,暂不考虑上述事件,预计2018-2019年EPS为0.14元/股、0.23元/股,维持“买入-A评级”,6个月目标价9元。 风险提示:1)非上市公司门店选址壁垒问题;2)区域竞争加剧;3)低线城市新业态发展超预期;4)线下门店拓展不及预期;5)龙头合作不及预期;6)创新业务大幅拖累业绩;7)CPI大幅下行风险。
永辉超市 批发和零售贸易 2018-12-06 7.25 9.00 10.43% 8.05 11.03%
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投资建议:全面聚焦云超主业,创新业务出表培育,全年开启战略调整。维持2018-2020年EPS 0.15/0.23/0.30元,目标价9元,增持。 事件1:公司将永辉云创20%股权作价3.94亿元转让给张轩宁,定价依据为原始投资成本加上年化6%收益率,预计此次交易将增加2.84亿投资收益,交易后张轩宁持有永辉云创29.6%股权,为第一大股东,公司持有26.6%股权,为第二大股东。云创成立至今高速发展,2017年和2018年前三季度实现营收5.66/14.78亿元,但亏损额达2.67/6.17亿元。预计创新业态仍需较长培育时间,公司推动云创业务出表培育,重新聚焦云超主业,一二集群合并后云超有望再度发力。 事件2:张轩松、张轩宁签署《解除一致行动人协议》,双方解除一致行动关系,公司目前无控股股东及实际控制人。我们认为此举主要为避免同业竞争,未来决策权将由股东大会和董事会共同行使,根据最新公司章程,董事会将设轮值董事长一人,股东大会由轮值董事长主持,执行董事为公司法定代表人。管理层并无变动,不影响正常经营。 事件3:永辉超市拟以35.31亿元受让大连万达商业1.5%股权。万达商业是公司重要的物业合作方之一,此举有利于加强双方的合作关系,助力公司优先获取万达旗下优质物业资产。此次交易作价对应万达商管过去三年平均PE仅8.3X,估值合理,万达商管目前正在排队IPO,如果成功上市有望为公司贡献投资收益。 风险提示:CPI大幅下滑,行业竞争加剧,创新业务调整不及预期等。
永辉超市 批发和零售贸易 2018-12-06 7.25 -- -- 8.05 11.03%
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事项】 12月4日,公司发布公告,以3.94亿元的价格将永辉云创科技有限公司20%的股权转让予公司股东张轩宁,本次转让后,张轩宁先生持有永辉云创股权由9.6%增至29.6%,成为永辉云创第一大股东。永辉超市对云创持股比例由46.6%降为26.6%,为永辉云创第二大股东。同日,公司发布公告,张轩松先生和张轩宁先生签署协议解除一致行动人,董事会设轮值董事长。此外,公司拟以35.31亿元,受让大连一方集团持有的万达商管1.5%的股份。 【评论】 将云创剥离,有利于减轻上市公司负担。“云创”版块主要为公司孵化的新型业态“超级物种”和“永辉生活”,在社零总额增速换挡,居民消费有所疲软的背景下,新业态的培育和商业模型的跑通更需要时间和经验的积累。1-9月云创归母净利润为-6.17亿元,对上市公司业绩造成一定压力。而将云创独立出上市公司体外以后,公司对云创的长期股权投资由成本法转为权益法,经初步测算,该交易将在公司合并报表层面确认2.84亿左右投资收益。 出售云创后,公司仍将继续在新零售格局下进行探索与创新。公司于两年前开始加速新零售的探索,截至2018年三季末已开设约422家永辉生活店和56家超级物种店,积累了较为丰富的新业态运营经验,公司2018年上半年到家业务销售占比2%左右,比去年翻了一番。未来公司在做深做强主业“到店”业务以外,仍会加大力度强化和提升“到家”能力。根据同日发布的董事会工作报告,公司至2020年的战略构想仍会聚焦主业,成为中国零售业线下前三强,线上线下双轨发展,在食品供应链、共享平台和业务流程优化上大力推进。 入股万达商管,拓展优质物业。公司擅长通过资本纽带,合纵连横,与各大供应商、零售企业结成利益联合体,纵向打造垂直产业链,降低采购成本,横向扩张物流体系与区域业务合作,加快门店扩张进程。此次入股万达商管,有利于公司占据开店优质阵地,缩短项目前期准备和培育期。 公司作为全国性生鲜超市龙头企业,未来将进一步通过直营或并购方式快速扩张门店,生鲜供应链的打造有利于提升毛利率。剥离云创,增加约3亿投资收益,上调预测后,预计公司18/19/20年营收714.14/ 801.67/ 896.41亿元,归母净利润19.78/23.77/29.26亿元,EPS 0.21/0.25/0.31元,对应PE 52/29.55/24.01倍,维持“买入”评级。 【风险提示】 宏观经济下行风险; 租金、费用等上涨风险;
永辉超市 批发和零售贸易 2018-12-06 7.25 -- -- 8.05 11.03%
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投资要点 上市公司减持云创股权至26.6%。公司拟以3.94亿元向张轩宁转让云创20%股权。本次转让后,张轩宁先生持有云创股权由9.6%增至29.6%,成为云创第一大股东;公司持有云创46.6%将下降至26.6%,为第二大股东。 降低创新业务持股,释放经营风险。前期公司引入战投增资永辉投资并降低持股比例至35%,本次进一步减持和剥离亏损业务云创。2018 前三季度云创拖累公司业绩3.06亿元,2018 年4 月腾讯增资后,持股比例下降至46.6%,现进一步降至26.6%。公司降低云创持股比例,保留第二大股东对创新业务选择权的同时,大幅度降低对上市公司净利润及现金流的损耗,释放公司短期经营中面临的风险。 投资万达商管,强化合作助力展店。公司拟52 元/股价格受让一方集团持有的万达商管0.68 亿股,占万达商管股份总数的1.5%,总投资35.31 亿元。根据万达商管2017年219 亿元净利润计算标的公司PE 为10.7 倍。公司通过股权合作的关系加强和万达的深度合作利于公司门店拓展:可以优先获得新开万达广场和承接原有万达广场零售业务的门店资源,省去部分选址、前期洽谈过程,并承接万达核心区位优势及物业资源带动的大量客流,两大品牌集中聚客效应更强。 解除一致行动引入轮值董事长,规避同业竞争风险。张轩松先生、张轩宁先生于2018年12 月4 日签署了《解除一致行动人协议》,协议签署后公司目前无控股股东及实控人。此外,公司引入轮值董事长规定,并推荐班哲明? 凯瑟克为第四届董事会成员。我们认为,创始人兄弟解除一致行动并引入轮值董事长和执行董事制度很可能是出于规避上市公司和云创同业竞争方面的法律风险。2018 三季报张轩松、张轩宁分别持有公司14.7%、7.77%股份,而张轩宁即将持有云创股权29.6%为第一大股东,董事会变更可以避免与公司从事近似零售业务的云创的控制人为公司的控股股东、实控人。此外,公司亦与云创签署了框架协议,针对商标及品牌授权、IT 系统、物流、财务、人员、关联方及关联交易等进行约定,避免控股股东、实控人利用公司已有的资产、采购与销售渠道等相关资源,向云创输送利益,产生法律风险。 盈利预测与评级: 维持前期盈利预测, 预计未来三年实现 EPS 分别为0.15/0.23/0.30 元,2018 年12 月4 日收盘价对应的 PE 分别为48.9/31.9/24.5 倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:展店不及预期,云创亏损超预期。
永辉超市 批发和零售贸易 2018-12-06 7.25 -- -- 8.05 11.03%
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公司昨日公告多项董事会决议:1)公司转让20%云创股份给张轩宁先生,保留26.6%股份;2)创始人兄弟张轩松、张轩宁解除一致行动人关系,公司变为无实际控制人及控股股东状态;3)公司受让大连一方持有的1.5%万达商管股份;4)公司章程相应修改,公司法人变为执行董事。 公司将20%云创股份转让给创始人之一张轩宁先生,作价3.94亿元,公司保留5年内回购权。本次转让后,上市公司在云创占股比由46.6%降至26.6%,并设立相应约束条件:5年内,1)张轩宁先生不得质押云创股份;2)张轩宁先生所持有额的云创股份只能转让给永辉超市或公司指定第三方;3)如云创在境内上市,则不受以上约束。上述转让完成后,上市公司不再是云创控股股东,云创业务不再并表,上市公司承担亏损也将相应减少。 创始人兄弟解除一致行动人关系,公司治理结构发生重大变化。张轩松先生和张轩宁先生为兄弟关系,两人曾于2010年签署了《股东一致行动协议》 ,该协议于2013年到期后重签, 2016 年底到期后未再签署协议,但在永辉超市股东大会及董事会会议表决时双方意见实际仍保持一致。一致行动人关系解除后,公司不存在控股股东及实际控制人,管理权从创始人分散至董事会团队,公司治理将步入新轨道。 受让万达商管股份,入股商业物业业主锁定新店开拓确定性。公司主业将持续推进在全国的超市门店扩张,随着公司进入新市场,优质商圈的优质物业呈稀缺态势,本次绑定国内知名商业物业业主万达商管有利于公司优先锁定核心城市优质物业的租赁权益。本次对外投资资金规模较大,假设公司通过银行渠道筹集资金,优质民营企业资金成本约在6-7%,对财务费用影响约2.1-2.5亿元。 公司章程作出相应修改,董事会成为管理上市公司的主要团队。公司章程调整后,公司董事会由11人变为9人,包括6名董事加3名独董。6名董事中,3人来自永辉团队,2人来自牛奶国际,1人来自京东。修改后公司治理更接近国际大型企业的模式,避免了少数股东过度集中控股的局面,更加有利于保护投资者的权益。 公司近2个月完成一二集群合并,理顺内部机制,引入外部投资者发力ToB彩食鲜及企业购平台业务,现将超市主业与创新业态重新划分,零售业舰队起锚远航。维持盈利预测,维持“增持”评级。18年消化大比例股权激励费用后,公司后续盈利能力将明显回升,预计公司18-20年净利润分别为15.9/21.2/30.1亿元,对应PE分别为43/33/24X。
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拟转让永辉云创20%股权,受让万达商管1.5%股权 12月4日晚,公司公告:1)公司与公司的第三大股东张轩宁签订股权转让协议,拟将公司持有的永辉云创科技有限公司20%股权转让给张轩宁。如转让完成,张轩宁将持有永辉云创29.6%股权,成为永辉云创第一大股东,公司将持有永辉云创26.6%股权,为永辉云创第二大股东。2)公司拟受让大连一方集团持有的大连万达商业管理集团股份有限公司1.5%股权,每股价格为52元,总价为35.31亿元,交易对价通过银行贷款支付,预计带来银行利息每年约2.1亿元。3)公司第二、第三大股东张轩松、张轩宁解除一致行动关系。截至公告日,公司无控股股东及一致行动人。 永辉云创预计出表,公司合并报表层面有望确认2.84亿投资收益 预计此次交易完成后,永辉云创及其控股子公司不再纳入公司并表范围,公司单体报表上对永辉云创的长期股权投资由成本法转为权益法。经公司初步计算,该交易将在合并报表层面确认2.84亿投资收益,其中公司在交易后持有的26.6%股权按公允价值重新计量,可确认投资收益1.62亿。 公司处于高速拓展期,云创出表缓解公司短期业绩压力 公司是A股超市行业龙头,2018年进入高速发展期。截至2018年2季度末,公司已经在福建等22个省经营952家连锁超市,经营面积为559万平方米。永辉云创处在门店拓展和业务探索阶段,亏损规模较大,2017/1-3Q2018的净利润分别为-2.67/-6.13亿元,拖累了公司整体业绩表现。此次通过股权转让调整永辉云创股权,缓解了公司短期业绩压力。 上调盈利预测,维持“增持”评级 我们认为公司处于高速拓展期,新开门店数量显著提升,转让永辉云创股权带来的投资收益确认将增厚利润,考虑到此次交易完成尚需时日,我们维持对公司2018年EPS为0.15的预测,上调对公司2019年EPS的预测至0.21元(之前为0.20元),维持对公司2020年EPS为0.25元的预测,维持“增持”评级。 风险提示:公司外延扩张未达预期,创新业务发展战略调整。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名