公司披露2020年三季报：2020年Q1-Q3，营收同减12.23%达到34.73亿元，归母净利润同增7.83%达到3.86亿元，归母扣非净利润同增13.14%达到3.07亿元。2020年Q3，营收同减9.44%至13.14亿元，归母净利润同增34.81%至1.70亿元。 逆势实现利润高速增长。2020年Q3，公司的一般图书业务实现营收8.15亿元，同比减少1.78%，毛利率从2019年Q3的34.07%提升至2020年Q3的42.73%，原因预计是公司调整图书业务结构，减少了毛利率较低的馆配等业务，总体来看，一般图书业务的毛利润同比增长了23.18%。与此同时，根据开卷信息，2020年前三季度我国图书零售市场的码洋同比减少6.98%，而公司的一般图书业务在利润端实现逆势高速增长，彰显了中国出版图书的优质性。 2020年Q3，公司的毛利率为31.48%，比去年同期增加5.72pct；销售费率比去年同期增加0.44pct，研发费率比去年同期增加0.44pct；归母净利率为12.96%，比去年同期增加4.25pct。截止三季度末，公司拥有12.08亿元的货币资金和44.83亿元的交易性金融资产。 投资建议。我们预计2020-2022年公司的归母净利润为7.78/9.15/10.53亿元，对应的EPS为0.43/0.50/0.58元，2020年10月30日收盘价对应的PE为11.88X/10.10X/8.78X。中国出版作为我国体量最大的出版集团，具备行业领先的品牌知名度、稀缺的图书资源和作家人脉，背靠出版集团，业绩稳中有升。我们维持公司的合理价值为7.22元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示。疫情影响实体书店客流，以及物流、印刷、线下营销等工作；新书出版情况不及预期；线上渠道促销持续加剧。

二季度公司出版主营下滑幅度缩窄。2020年上半年，受疫情影响，公司整体营收同比下滑约14%。其中，一季度公司实现营收6.98亿元（yoy-20.3%），二季度实现营收14.61亿元（yoy-10.4%）；一般图书出版业务是公司重要收入构成，一二季度分别实现营收3.57亿元、7.36亿元，同比增速与整体营收增速相吻合。可以看到，二季度公司主营下滑幅度缩窄，同比去年同期仍然有所下滑。 二季度公司净利润同比大幅增加主要源于成本费用端优化以及非经营相关的收益。上半年，公司实现归母净利润2.16亿元（yoy-6.87%），其中Q1归母净利润-0.43亿元，Q2归母净利润2.59亿元（yoy+48.9%）。通过对比本期及上期二季度损益表，本期公司毛利同比增加0.30亿元、费用同比减少0.34亿元，理财、政府补助、信用减值转回等贡献0.37亿元。 存货构成显示公司释放压货风险，但发出商品金额略有减少。截至2020年6月底，公司存货30.82亿元，其中库存商品10.38亿元、处于平稳水平，公司加大计提坏账准备，计提0.60亿元；发出商品10.56亿元，同比去年同期减少1.78亿元，计提坏账准备金额处于正常水平。 盈利预测与评级：公司旗下人民文学出版社与商务印书馆是国内顶尖的出版社之一，在疫情不反复情况下，预计两家出版社下半年受益于新书密集上市，将驱动经营业绩好转；中华书局、大百科、三联书店上半年表现良好，预计下半年仍将持续向好。 我们预计，2020-2022年公司归母净利润分别为7.34亿元、10.00亿元、12.55亿元，同比增长4.4%、36.3%、25.6%，对应现有股价PE 分别为15X，11X和9X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：政府补助与税收优惠政策变化导致业绩下滑；数字出版对纸质图书出版冲击；市场竞争加剧导致出版主营收入下滑。

品牌价值、资源优势、国家品质铸就中国出版稀缺性。中国出版旗下拥有人民文学出版社、商务印书馆、中华书局、三联书店等一批文化品牌出版社。旗下出版社储备大量国内知名作者资源和品牌编辑资源，出品编辑的品牌图书彰显国家出版品质，具有常销不衰、市场影响较大特征。 市占率长期保持出版行业第一。公司出版图书品类丰富，涉及文学、语言、学术、音乐、传记、法律、工具书、政治、古籍、经济与管理、美术、科技、生活、少儿、教辅教材、动漫等多个细分领域。根据开卷数据显示，从2002年至2019年，公司在图书零售市场市占率连续18年稳居全国第一位。2019年公司在图书零售市场份额增至约7.75%，动销品种9万余种。其中，语言、社科、文艺分别以37.7%、7.4%和8.5%的占有率保持第一，少儿、教辅教材以5.3%和5.1%的份额名列第二。 政策支持中国出版打造为新型主流媒体集团。政策支持国内出版、发行集团以资本为纽带，跨地区、跨行业、跨所有制、跨国兼并重组，培育若干家国际知名世界一流的大型跨国出版传媒集团。在政策支持下，公司持续对外股权投资，投资募投项目及收购相关出版资产2017-2019年，公司对外股权投资金额分别为1.77/4.10/2.76亿元，投资的在线教育、新媒体运营、大数据等新业务领域项目不断增加，从而提高公司中长期盈利能力。 商务印书馆是中国出版体内的稀缺优质资产之一。商务印书馆成立于1897年，是中国历史最悠久的现代出版机构。商务印书馆为开启民智、昌明教育、普及知识、传播文化、扶助学术做出了重要的贡献。2016-2019年商务印书馆收入及归母净利润保持稳定增长。与新经典、中信出版相比，商务印书馆毛利率高、净利润高。在出版工具书领域，商务印书馆具有垄断优势，其市场占率高达70%，重点产品有《新华字典》《现代汉语词典》《牛津高阶英汉双语词典》等。权威机构评定商务印书馆品牌价值居全国出版社之首。 盈利预测及估值：2020-2022年中国出版归母净利润分别为7.34亿元、10.00亿元、12.55亿元，同比增长4.4%、36.2%、25.7%，对应PE估值为14X、10X、8X。可以看到，从行业格局、盈利规模、成长潜力看，目前中国出版估值显著低估。参考新经典与中信出版2020年PE估值，给予中国出版30XPE，对应市值213亿元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：政府补助与税收优惠政策变化导致业绩下滑；数字出版对纸质图书出版冲击；市场竞争加剧导致出版主营收入下滑。

中国出版是覆盖出版全产业链的国有龙头公司 中国出版是以图书、报纸、期刊等出版物出版为主业,是集出版、发行、物资供应、印刷等业务于一体的大型出版企业。公司出版业务主要包括图书出版、报刊出版、电子音像出版及相关的版权业务,拥有一批历史悠久、具有较高知名度和行业地位的优秀出版社,其中下属人民文学出版社、中华书局、商务印书馆、中国大百科全书出版社、人民音乐出版社、中国民主法制出版社等多家出版社被评为国家一级出版社,进入“中国百佳出版社”行列。 公司业绩增速十分稳健,三费表现出色 由于公司业务以大众出版和专业出版为主,因此整体的业绩表现较为稳定,近五年来公司的营收增速与净利润增速表现稳健,14-18年营收复合增速为9.02%,归母净利润复合增速为7.56%。2014至今中国出版的销售费用和管理费用表现整体稳健,其中管理费用率持续降低表明公司的经营效率逐步优化,此外公司的财务费用率表现也很出色,源于公司出色的现金流及丰厚的资金储备水平。 业务细分来看,一般图书出版发行是公司的主要业务 从业务细分来看,2018年公司出版业务收入37.32亿元,占总收入比例为70%,处于绝对优势地位;其中一般图书收入27.97亿元。自编教材教辅业务收入5亿元,租型教材教辅业务收入1.73亿元。细化公司贡献度来看,商务印书馆、人民文学出版社是公司业绩的主要来源。2018年公司出版图书20000余种,其中新书8000余种,重印率为62.3%;销售5万册以上的新书143种,销售10万册以上的新书59种,单品的竞争优势十分明显。具体书目来看,其中《红星照耀中国》累计销售640万册,是公司的明星作品;《牛津高阶英汉双解词典(第9版)》销售172万册,《开学第一课》销售约80万册,《本源》销售30万册,《萤王》销售21万册。在重大工程方面,公司推出了《宋书》、《海德格尔文集》、《凯恩斯文集》等一批经典著作。 投资建议 公司作为国内图书出版行业的绝对龙头,旗下人民文学出版社、商务印书馆、中华书局、中国大百科全书出版社、中国美术出版总社、人民音乐出版社、三联书店、中版教材等子公司综合实力无出其右,在一般图书出版领域的竞争力极强。公司有望受益于我国图书出版行业整体空间巨大、增速韧性强的特点,在未来保持持续、稳步的成长性。此外公司作为国内出版物对外文化输出的重要单位,有望在海外市场获得又一增长驱动力。我们长期看好公司的发展,首次覆盖公司,给予“增持”的投资评级,预计公司2019-2021年 EPS分别为0.36、0.40和0.44元/股,建议投资者保持长期关注。 风险提示 市场政策风险,国内出版市场景气度低迷,国内人均阅读时长下滑,市场竞争持续加剧,电子书等其他介质替代风险。

公司披露2019年三季报:2019年1-9月,公司营收同增21.96%至39.57亿元,归母净利润同增52.58%至3.58亿元,归母扣非净利润同增65.70%至2.71亿元。2019年Q3,公司营收同增21.26%至14.51亿元、归母净利润同减14.75%至1.26亿元。 财务数据:毛利率下滑,运营效率提升 2019年1-9月,公司的毛利率为30.02%,比去年同期减少3.21pp,其一是因为毛利率很低的物资供销业务的占比提升,从18H1的23.5%提升至19H1的28.7%;其二是因为一般图书业务的毛利率下降。销售费率下降2.20pp,管理费率下降2.91pp,公司集团化管理的成果显著、运营效率明显提升。截至报告期末,公司持有货币资金51.78亿元,由于公司在报告期内更多地持有货币资金而非理财产品,导致2019年1-9月共计提1.59亿元的利息收入和0.10亿元的投资收益(包括理财产品收益),而去年同期共计提0.26亿元的利息收入和0.54亿元的投资收益。资产减值损失比去年同期增加0.41亿元。归母净利率为9.05%,比去年同期增加1.82pp。 一般图书业务快速增长,毛利受线上折扣拖累 2019年1-9月,一般图书业务实现营收20.76亿元,同比增长21.96%;对应的毛利率为39.26%,比去年同期减少2.48pp,原因预计与今年图书线上渠道折扣大幅下降相关。 投资建议:我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为6.68亿元/7.45亿元/8.28亿元,对应的EPS分别为0.37元/股、0.41元/股、0.45元/股,2019年10月30日收盘价对应的PE分别为17.47X、15.66X、14.09X。我们维持公司合理价值7.77元/股的观点不变,对应2020年的PE估值为19倍,维持“买入”评级。 风险提示:公版书市场竞争加剧;教材教辅相关政策变化;图书线上销售渠道成本提升;政府补助不及预期;移动互联网冲击纸质阅读。

1)法宣在线:在线学法考试平台,推进公司媒体融合进程 法宣在线是国家工作人员在线学法考试平台暨《无纸化学法用法及考试系统》网络版平台。截至目前,全国已有20个省(直辖市、自治区)的省级多部门联合发文实施无纸化学法用法及普法考试工作,法宣在线的注册用户达到770多万人。 收购法宣在线对公司原有业务的协同作用在于:第一,子公司民主法制社是法律专业的国家一级出版社,法宣在线的考试课程内容与民主法制社的出版内容具有较强的相关性,有利于公司开拓法律在线教育、在线法律服务等业务板块;第二,法宣在线成功的线上运营经验和存量用户,有利于公司推进数字化建设进程,加快“媒体融合”的业务转型。 2) 增厚公司业绩,标的PE(2019E)估值14倍 本次交易法宣在线的估值为4.20亿元;采用资产基础法评估的股东权益价值为1.22亿元,交易完成后公司将增加商誉1.52亿元。 法宣在线的业绩承诺为2019-2022年实现合并税后净利润分别在3000万元、3600万元、4320万元、5184万元以上;此次收购对价对应2019-2022年业绩承诺的市盈率分别为14.0、11.7、9.7、8.1倍。 投资建议:预计2019-2021年,公司的归母净利润为6.78/7.49/8.21亿元(由于本次交易存在不确定性,预测暂未考虑本次收购),对应的EPS为0.37/0.41/0.45元/股,2019年9月11日收盘价对应的PE为19.81X/17.94X/16.36X。我们维持公司的每股合理价值7.77元/股,维持“买入”评级。 风险提示:公版书市场竞争加剧;教材教辅相关政策变化;图书线上销售渠道成本提升;政府补助不及预期;移动互联网冲击纸质阅读。

事件: 公司发布2019年半年报,报告期内实现营收25.06亿元,YoY+22.36%;归母净利润2.32亿元,YoY+167.87%;归母扣非净利润1.78亿元,YoY+299.66%。 点评: 旗下多家出版社经营业绩亮眼,其中中版教材、中国美术出版社、商务印书馆净利润增速最快,分别为128.3%、103.8%、80.5%,中华书局成功扭亏,人民文学出版社净利润增速16.6%,高于行业增速水平;此外会计分类调整后储蓄型结构性存款导致利息收入增加0.83亿元,财务费用贡献提升。分季度来看,2019Q2营收为16.30亿元,YoY+17.7%,QoQ+86.1%,主要受经营季度性波动影响;公司营运能力增强:1)存货周转天数为311天(vs2018H1334天);2)应收账款周转天数为56天(vs2018H163天),回款情况向好;3)经营活动产生现金流量净额0.36亿元,由负转正0.4%; 2019H1公司在图书在零售市场占有率为7.17%(+0.7pct),强化领先地位。1)坚持正确导向,服务国家大局。公司围绕时代核心话题,策划出版了《中华先贤人物故事汇》(中华书局)、《精神的力量:改革开放中的邓小平》(商务印书馆)等一批传播主旋律、正能量的特色图书产品;2)内容生产保持优势。公司出版图书10393种,较去年同期增加509种,其中《迈向新赛道:华为系列故事》(三联书店)销售35万册,《朗读者Ⅱ》(人民文学)销售30万册,《就喜欢你看不惯我又干不掉我的样子4》(人民文学)销售24万册,《天使之耳》、《草鞋湾》、《犇向绿心》等多本畅销新书销量也比较突出; 践行国家使命,推出重点图书,加快走出去步伐,推进数字平台建设。公司进一步深化“一带一路”合作,推进中欧汉语教材编写的重大项目以及与埃及、伊朗、阿联酋等多项词典的合作计划,大力推广公司重点图书,继续实施中国名作名家海外推广计划和外国人写作中国计划。多个项目入选思路书香工程、经典中国项目、国际传播能力建设项目;报告期内公司向全资子公司数字传媒拨付国资预算2600万用于“中版动漫传播平台”建设;完成对“中国美术全媒体开发应用平台”和“诗词中国2.0建设项目”两个募投项目的变更,并拨付了第一期的募投项目建设资金。 投资建议:旗下出版社积累雄厚,影响力强,公司稳坐一般出版龙头地位,报告期内现金回款能力及营运能力均有所提升,经营业绩超出市场预期,积极推动走出去战略与数字平台建设,强化优势,前瞻布局。我们预计公司2019-2021年净利润分别为6.51亿元、7.20亿元、8.07亿元,分别对应EPS0.36元、0.40元、0.44元,参照业内可比公司,我们给予公司2019年25x估值,对应2019年目标价9元,给予“买入-A”评级。 风险提示:原材料纸价上升风险、新业务拓展增速不及预期、教育集团整合方案尚存不确定性。

中国出版传媒有限公司成立于2011年12月,是以图书、报刊、电子音像等出版物出版为主业,集出版、发行、物资供应、印刷等业务于一体的大型出版企业。公司拥有一批历史悠久、知名度与行业地位较高的优秀出版社,其中人民文学出版社、中华书局、商务印书馆、中国大百科全书出版社、人民音乐出版社、三联出版社、中国民主法制出版社等7家出版社进入“中国百佳出版社”行列。公司控股股东与实际控制人为中国出版公司(76.05%),另有中国文化产业基金(0.78%)、中国联通(0.78%)、学习出版社(0.39%)等战略股东。2018年公司实现营业收入53.31亿元,同比增长13.52%,实现归母净利润6.01亿元,同比增长13.35%。 图书出版行业总量稳步增长,输出版权逐年提升,版号总量宏观调控推动头部集中趋势。2017年全国出版、印刷和发行服务(不含数字出版)实现营业收入18119.2亿元,较2016年同口径增长4.5%;拥有资产总额22165.4亿元,增长3.0%;利润总额1344.3亿元,增长2.7%。输出版权和出版物方面,2017年分别达到13816万项和12651项,双双创下历史新高。根据《关于加强书号总量宏观调控的通知》(新出图〔1998〕1377号)规定,国家对书号使用总量进行宏观调控,以优化出书结构、提高出书质量压缩低质平庸图书品种。根据开卷信息统计数据,近年来销量前1%的图书品种码洋贡献度逐年提高,2017年销量1%的图书品种占到图书销售总码洋的50%以上,体现出行业优质资源头部集中化加强的趋势。头部出版社、有能力生产经典图书作品的出版社有望从总量稳定增长的行业集中度提高过程中受益。 公司全产业链经营具备规模效应,强势品牌与出版效率是核心优势。2018年全年公司出书20000余种,其中新书8000余种,重印率为62.3%。销售5万册以上新书143种,销售10万册以上新书59种,单品提升显著。其中,《红星照耀中国》累计销售640万册,《牛津高阶英汉双解词典(第9版)》销售172万册,《开学第一课》销售约80万册,《本源》销售30万册,《萤王》销售21万册。在重大工程方面,推出了《宋书》《海德格尔文集》《凯恩斯文集》等一批经典著作。公司以成为“国际著名出版集团”为战略目标,积极实施国际化战略。公司通过开展战略合作、打造明星产品、策划国际活动、组织海外报道等塑造“走出去”的中国品牌形象,同时加快推进数字出版布局。 投资建议:公司作为历史悠久、资源积累雄厚、全产业链经营的大型国有出版公司,借力旗下多家优质出版社优势,主营集中在一般图书出版业务,在行业总量稳定增长、政策支持头部集中基础上增长动力充足,从战略规划与近期实践上看,公司控本增效与人员激励有望释放进一步业绩空间。我们预计公司2019-2021年净利润分别为6.51亿元、7.20亿元、8.07亿元,分别对应EPS0.36元、0.40元、0.44元,参照业内可比公司,我们给予公司2019年25x估值,对应2019年目标价9元,给予“买入-A”评级。 风险提示:一般图书选题风险、图书盗版风险、税收优惠政策到期变化风险。

1、扣非业绩增长加速,现金流情况良好: 2018全年公司共计实现营业收入53.31亿元,同比增长13.52%,实现归母净利润6.01亿元,同比增长13.35%。公司毛利率为33.25%,与2017年相比同比略微下降0.8个百分点。公司扣非归母净利润为4.79亿元,同比增长27.25%。显示出良好的经营态势。2018年公司经营活动产生的现金流量净额为6.32亿元,相较去年同期大幅度增长85.32%。 2、新老作品同步发力,人民文学增长亮眼 公司旗下全资拥有人民文学出版社、商务印书馆、中华书局、三联书店、中国美术出版社、人民音乐出版社等行业内最顶尖的优质出版社。 其中,人民文学出版社在2018年实现快速增长。该社实现营收6.73亿元,同比增长38.44%,实现归母净利润1.23亿元,同比增长99.73%,占公司净利润的比例由11.58%提升至20.4%。人民文学社良好的表现,一方面是由于《红星照耀中国》、《围城》、“四大名著”等一批经典名著的再度畅销,另一方面公司现当代文学产品矩阵完善,优质作品表现优异,包括《芳华》、《朗读者》、贾平凹《山本》等作品。人民文学出版社目前已经形成了良好产品集聚,持续聚拢优质作家,形成规模效应。2018全年人民文学社净利润率为18.68%,较去年同期提升6.46个百分点。除此之外,公司旗下商务印书馆2018年实现营业收入9.99亿元,同比增长8.84%。实现归母净利润2.73亿元,同比增长13.27%,商务印书馆占上市公司净利润为45.36%。持续保持稳定态势。 3、核心出版业务提质增效: 从公司几大板块拆分来看,2018年公司出版业务实现营业收入37.33亿元,同比增长12.55%,实现毛利率39.27%,毛利率较上年同期增长0.73个百分点。出版业务占公司营收比例达到70%。公司发行、物资供销、印刷及其他业务也实现正向增长。其中,发行业务实现营收4.33亿元,同比增长1.31%,发行业务毛利率为32.12%,同比下降6.1个百分点,发行业务收入占比为8.06%。 由此来看,出版业务是公司绝对核心业务及核心竞争力所在。业务层面,公司2018年出版图书2万余种,其中新书8000余种。销售5万册以上新书143种,销售10万册以上新书59种,公司在品种效率及头部畅销书上提升明显。公司旗下人民文学出版社出版《红星照耀中国》累计销售640万册,商务印书馆旗下《牛津高阶英汉双解词典(第9版)》销售172万册。 4、投资建议:公司核心主业为出版业务,出版业务需要内容策划、编辑、创作等多项能力。公司资产优质,全资拥有多家国内一流出版社,旗下版权资源丰富,形成长销书+畅销书的全覆盖。作为以出版业务为核心的上市公司,公司应在图书板块中享受一定估值溢价。预计公司2019-2020年EPS分别为0.36、0.40元,4月25日收盘价对应19-20年每股收益的市盈率分别为18.2x、16.4x。推荐予以持续关注。