2023年 10月 31日， 爱普股份发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 毛利率逐步改善2023Q1-Q3总营收 20.98亿元（同减 10%），归母净利润 0.9亿元（同减 21%），其中 2023Q3总营入 6.33亿元（同减15%），归母净利润 0.2亿元（同减 12%） ， 业绩符合预期，利 润 短 期 承 压 。 盈 利 端 ， 2023Q1-Q3毛 利 率 15.25%（+0.3pct ） ， 净 利 率 5.3% （-1pct ） ； 2023Q3毛 利 率14.17%（+1pct），净利率 3.45%（+0.04pct）。 费用端，2023Q3销售费用率为 3.92%（+0.2pct），管理费用率为5.74% （+1pct ） ， 营 业 税 金 及 附 加 占 比 为 0.52%（+0.1pct）。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为1.39亿元（同增 139%）， 系购买商品、接受劳务支付的现金减少， 2023Q3经营活动现金流净额为 0.28亿元。截至2023Q3末，合同负债 0.16亿元（环比-11%） 。 核心主业稳健增长， 海外市场持续扩张分 产 品 看 ， 2023Q3香 精 / 香 料 / 食 品 配 料 营 收 为1.41/0.5/4.37亿元，同比+7%/-11%/-21%。 公司及时调整香精产品结构，加大客户服务支持力度， 香精业务稳健增长。 分渠道看， 2023Q3经销/直销营收为 1.3/4.98亿元，同减12%/16%。 分区域看， 2023Q3中国大陆/其他国家或者地区营收为 5.69/0.59亿元，同比-18%/+20%，海外地区持续扩张。 截至 2023Q3末，经销商总计 1139家。 公司坚持“香精香料为引领，食品配料融合发展”的理念， 深耕主营业务， 同时持续关注乳品、饮料等传统领域及其他新兴业态的发展方向。 盈利预测我们看好公司工业巧克力扩产，打造第二增长曲线。 根据中报，我们调整 2023-2025年 EPS 为 0.31/0.37/0.42元（前值分别为 0.35/0.46/0.58元） ，当前股价对应 PE 分别为29/25/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、政策变动风险、原材料上涨风险、工业巧克力增长不及预期等。

2023年8月29日，爱普股份发布2023年半年度报告。 投资要点业绩符合预期，成本波动致利润短期承压2023H1营收14.65亿元（同减8%），归母净利润0.7亿元（同减23%）。上半年毛利率15.72%（同减0.3pct）；净利率6.1%（同减1pct）；销售费用率3.42%（同增1pct）；管理费用率4.29%（同增0.4pct）；营业税金及附加占比0.47%（同增0.2pct）；经营活动现金流净额1.11亿元（同增50%）。其中2023Q2营收7.39亿元（同减8%），归母净利润0.31亿元（同减30%）。毛利率15.04%（同减0.1pct），净利率5.20%（同减2pct），销售费用率3.6%（同增1pct），管理费用率4.28%（同增0.3pct），营业税金及附加占比0.49%（同增0.3pct）。 核心主业稳健增长，产品结构持续优化分产品看，2023H1香精/香料/食品配料营收为2.66/0.98/10.88亿元，同比+5%/-7%/-11%。公司及时调整香精产品结构，加大客户服务支持力度，香精业务稳健增长。分渠道看，2023H1经销/直销营收为3.12/11.4亿元，同减1%/10%。分区域看，中国大陆/其他国家或者地区营收为13.36/1.17亿元，同比-9%/+0.4%。截至2023H1末，经销商共计1139家，净增加2家。公司坚持“香精香料为引领，食品配料融合发展”的理念，同时持续关注乳品、饮料等传统领域及其他新兴业态的发展方向。此外，公司回购股份用于股权激励/员工持股计划，截止5月底已回购760万股，占总股本1.98%，利于调动员工积极性，增加投资者对公司未来信心。 盈利预测我们看好公司工业巧克力扩产，打造第二增长曲线。根据中报，我们略调整2023-2025年EPS为0.35/0.46/0.58元（前值分别为0.40/0.54/0.70元），当前股价对应PE分别为26/20/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、政策变动风险、原材料上涨风险、工业巧克力增长不及预期等。

核心主业地位稳固，产品结构不断优化公司是国内最大的食品用香精生产企业之一和名列前茅的香料香精生产企业，致力于向下游食品饮料企业提供“香精+食品配料”的一体化服务。香精：1）食用香精逐步打造功能型产品，今年伴随成本端改善及产品结构优化，叠加提价效应，预计进入利润释放期。2）烟草香精有望受益于中烟华宝产品的替代，同时今年将在广东建设实验室，扩大对电子烟企业销售和服务，预计明年贡献收入。3）目前日化香精增长较快，但基数较低。香料：主要产品为凉味剂，应用于口香糖、牙膏、电子烟等，当前市占率超1/3。 工业巧克力扩产，打造第二增长曲线食品配料：1）贸易：进口奶酪、稀奶油、乳清粉、酪蛋白等乳制品为主。2）制造：主要向下游企业提供代脂及纯脂的工业巧克力，当前工业巧克力处于快速发展期，预计新产线今年投产，有望突破产能瓶颈，扩大市场份额，稳固行业龙头地位。股份回购：截至5月30日，公司完成股份回购，累计回购股份760万股，占总股本1.98%，均价10.34元/股。 盈利预测预计2023-2025年EPS 为0.40/0.54/0.70元，当前股价对应PE 分别为23/17/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、政策变动风险、原材料上涨风险、工业巧克力增长不及预期等。

我们此前重点推荐标的爱普股份，近期发布公告，增资控股深圳颖灿生物科技有限公司，助力公司电子烟烟油业务的快速落地，我们在此重申推荐逻辑和观点，并继续重点推荐！增资颖灿生物科技有限公司，持股51%股权公司发布公告，拟以现金方式增资深圳市颖灿生物科技有限公司，并与深圳颖灿及其现有股东深圳雷炎和深圳颖灿实际控制人签署框架协议，增资完成后，公司将持有深圳颖灿51%的股权。 我们认为本次增资控股将有助于公司电子烟烟油业务的快速落地。 1）获取牌照：通过本次增资控股深圳颖灿，将使公司快速获取电子烟雾化物生产牌照；2）获取订单和市场：通过本次增资控股，公司将与雾化物电子烟头部企业【魔笛】建立紧密的合作关系，由于双方分别在市场、技术方面占据优势，强强联合下，有利于后续快速进行市场拓展；3）促进香精香料和电子烟业务的拓展：电子烟雾化物是香精香料非常重要的应用领域，香精香料的添加量远高于普通食品，后期公司烟油业务形成规模效应，将对公司香精香料业务形成明显的促进作用。 后续空间广阔，继续重点推荐！爱普股份作为我们此前重点推荐标的，二季度是经营和业绩的低点，伴随电子烟烟油业务的落地及食品配料业务产能投产，公司将进入趋势上行通道，业绩有望快速改善。长期来看，公司业务具备良好成长性，后续有望成为能够提供产品解决方案的综合供应链龙头。公司食用香精香料已经是内资规模第一的公司，巧克力业务明年投产后将成为国内最大巧克力工厂，巧克力和果酱与原有香精香料的业务协同，结合公司自身供应优势将助力公司成为提供综合复配产品解决方案的龙头，具备长期成长性；本次增资控股深圳颖灿，公司电子烟烟油业务将快速落地，也将打开后续想象空间。 盈利预测及估值维持此前盈利预测，维持买入评级。预计2022-2024年实现收入分别为35.50/40.24/45.97亿元，同比分别为6.15%、13.35%、14.24%；实现归母净利润分别为1.50/1.92/2.49亿元，同比分别为-20.29%/27.43%/24.68%，经营质量有所提高。预计2022-2024公司EPS分别为0.39/0.50/0.62元，对应PE分别为28/22/18倍。 风险提示：新冠疫情反复影响终端需求，原材料成本持续上涨等。

公司 22H1业绩符合我们的预期，业绩受疫情影响略有下滑22H1公司实现收入 15.91亿元，同比下降 5.99%；实现归母净利润 0.91亿元，同比下降 25.29%，业绩符合我们此前预期（我们的预期： 22H1收入个位数下滑，利润下滑 25%左右）。 其中， 22Q2实现收入 8.04亿元，同比下降 7.77%；实现归母净利润 0.44亿元，同比下降 28.31%。 巧克力业务快速增长，配料贸易受疫情影响较大拆分来看，公司香精业务实现收入 2.53亿元，同比下降 9.04%；香料业务实现1.06亿元，同比下降 10.97%；预计食品配料制造中巧克力业务实现收入 3.75亿元，同比增长 41%；果酱业务实现收入 6747万元，同比下降 10%左右；由此预期公司食品配料贸易实现收入 7.82亿元，同比下降 17%。 受成本和疫情管控运费提高等影响，毛净利率略有下降22H1实现毛利率 15.97%（-2.34pct）， 22Q2实现毛利率 15.09%（-2.83pct）。 22H1实现净利率 7.17%（-2.10pct） ,22Q2实现净利率 6.86%（-2.26pct）。 从配料制造角度分拆来看， 巧克力业务净利润 1146万元， 其中国内工厂净利率在 4%左右，印尼工厂微亏； 果酱业务 22H1预计亏 132万元。 维持此前盈利预测，维持买入评级公司是香精香料龙头公司，通过工业巧克力和水果制品等食品配料业务的拓展逐步转型成为能够提供产品解决方案的综合供应链龙头。我们认为 22Q2是公司基本面和业绩的低点，伴随后续电子烟业务的落地及食品配料业务产能投产，公司将进入趋势上行通道，业绩有望快速改善。 维持此前盈利预测，预计 2022-2024年实现收入分别为 35.50/40.24/45.97亿元，同比分别为 6.15%、 13.35%、 14.24%；实现归母净利润分别为 1.50/1.92/2.39亿元，同比分别为-20.29%/27.43%/24.68%，经营质量有所提高。预计 2022-2024公司 EPS 分别为 0.39/0.50/0.62元，对应 PE 分别为 29.87/23.44/18.80倍。 风险提示： 新冠疫情反复影响终端需求，原材料成本持续上涨等。

核心逻辑： 公司是香精香料龙头公司，通过工业巧克力和水果制品等食品配料业务的拓展逐步转型成为能够提供产品解决方案的综合供应链龙头。我们认为22Q2是公司基本面和业绩的低点，伴随后续电子烟业务的落地及食品配料业务产能投产，公司将进入趋势上行通道，业绩有望快速改善。 22H1由于受到疫情叠加 21H1的高基数， 我们预计公司 22H1经营业绩有所下降，但我们能看到公司： 食品配料制造业务中工业巧克力的需求在快速提升，纯脂占比持续提升，拉动食品配料业务盈利能力的提升； 香精香料业务需求保持稳定增长，提价背景下叠加下半年原材料价格下降有望释放利润弹性， 电子烟烟油牌照有望年内落地带来新催化。 由此我们认为 22Q2是公司业绩和基本面低点，下半年将进入上行通道，后续空间较大。公司通过回购进行员工持股/股权激励计划彰显后续发展信心，由此我们进行重点推荐，并希望针对市场此前关心的问题进行解答。 问题 1： 疫情对公司业绩的影响大概有多少？我们认为疫情对公司的影响好于市场预期。 首先公司上海香精香料厂在 21年底处在陆续搬迁至江西的过程中，由此二季度上海的疫情封控对于公司生产影响相对有限；与此同时工业巧克力和水果制品工厂正常生产，未受封控影响；食品配料贸易预计由于疫情导致需求端减弱，所受影响较大。由此我们预计公司 22H1收入下滑幅度在个位数； 同时考虑到封控影响导致运费较高，由此预计利润下滑幅度在 25%左右。 问题 2： 如何看待公司工业巧克力和水果制品后续的成长？1） 工业巧克力业务需求旺盛， 纯脂占比持续提升，拉动盈利能力的提升。 公司2021年巧克力业务实现收入 4.56亿元， 产能 3.8万吨。由于终端需求的提升，以及行业供给不足，公司工业巧克力业务需求旺盛，淡季仍旧满产。与此同时伴随终端的消费升级，以及公司与下游大客户合作开发的新品多使用纯脂巧克力，预计纯脂巧克力的占比有望从 10%提升至 20%，从而拉动公司盈利能力的提升。 从产能角度来看，当前公司巧克力产能 3.8万吨，新工厂产能预计在年末或明年年初释放，从而带来未来三年每年 1.8-2万吨设计产能的释放，在产能释放后将成为国内第一大巧克力工厂；需求端来看，当前订单充足，新客户开拓顺利， 按照目前公司已经成为品牌合格供应商的客户来看，每年对巧克力产能的需求在20-25万吨，需求端空间较大。由此我们认为伴随后续产能释放和需求端的产品结构升级，公司工业巧克力业务具备较好的成长性。 2）水果制品业务定位高端， 客户和产品结构持续优化调整。 公司水果制品为价格较高的高端带果粒果酱制品， 2021年实现收入 1.46亿元，良品率已经提升至90%左右， 产能 1.2万吨，后续预计未来三年新增 5万吨设计产能。公司大客户资源优势保障对果酱的稳定需求， 我们认为当前水果制品处于调整期，后续利用现有客户资源，实现客户结构优化和提升带动公司业绩的持续增长。 问题 3： 如何看待公司电子烟烟油业务的发展？看好公司电子烟牌照落地后预计带来新的业绩增量。 在电子烟相关条例出台后，我们认为有利于行业的集中度提升，同时限定对电子烟香精使用的原料数量， 对供应商的研发能力提出更高要求。 爱普股份具备高技术水平的研发能力，电子烟烟油产品储备完成， 可利用其原有烟用香精客户资源，若后续公司电子烟牌照落地，我们预计将会为公司带来新的业绩增量。 问题 4： 公司后续的催化有哪些？我们认为主要系电子烟牌照的落地，以及业绩的逐季改善，和食品配料业务的产能释放投产都将持续为公司带来新的催化。 问题 5： 如何看待公司后续的业绩和经营质量？ （盈利预测及估值）我们认为公司的经营质量有所提高。 21年公司实现收入 33.45亿元，实现归母净利润 1.89亿元，其中由于公司持股的 Aice Holding（持股 9.93%）是印尼最大的冰淇淋工厂， 21年公允价值变动受益中 Aice 贡献 4200万左右。我们预计 22年公司公允价值变动不会产生较大变化。由于考虑到上半年疫情的影响，我们略下调公司盈利预测，预计 2022-2024年实现收入分别为 35.50/40.24/45.97亿元，同比分别为 6.15%、 13.35%、 14.24%；实现归母净利润分别为 1.50/1.92/2.49亿元（前值分别为 2.09/2.54/3.08亿元），同比分别为-20.29%/27.43%/24.68%，经营质量有所提高。预计 2022-2024公司 EPS 分别为 0.39/0.50/0.62元，对应 PE 分别为27.50/21.58/17.31倍。 当前我们对于公司后续业绩的预测未考虑电子烟烟油的贡献，考虑到电子烟烟油业务盈利能力较高，若 2023年能够贡献业绩则将会有助于后续公司整体盈利能力的提升。 同时我们认为 22Q2是公司业绩和基本面低点，下半年基本面和业绩将进入上行通道， 23年新业务增量较多，有望实现戴维斯双击； 另外公司通过回购进行员工持股/股权激励计划彰显后续发展信心， 给予公司 23年 30倍 PE，对应当前仍有 30%-40%空间， 上调至买入评级。 风险提示： 新冠疫情反复影响终端需求，原材料成本持续上涨等。

事件：1）公司发布2021年年报，2021年公司实现营收33.45亿元，同比上升25.35%；实现归母净利润1.89亿元，同比上升10.83%。2）公司发布2022年第一季度报告，2022Q1公司实现营收7.87亿元，同比减少4.09%，实现归母净利润4721万元，同比减少22.24%。 2021年业绩符合预期，经营稳健增长，食品配料业务结构改善。 2022Q1疫情扰动，不改长期向好逻辑。分产品来看， 2021年公司香精领域实现营业收入5.56亿元，同比上升7.78%，毛利率为38.72%（-5.09pct），香精业务增速较稳定，但受部分原材料价格波动的影响，毛利率略有下降；香料领域实现营业收入2.24亿元，同比减少5.90%，毛利率为22.60%（-3.03pct），主要系海外市场人民币升值及需求减缓等因素影响；食品配料领域实现营业收入25.46亿，同比增长34.26%，毛利率为10.13%（+2.02pct），其中，食品配料制造业务伴随产能释放带来规模效应的提升，以及客户和产品结构的升级，在主营业务收入中占比有较大提升，食品配料贸易业务基于国内消费者信心稳步恢复也有所增长。 2022Q1公司香精领域实现营业收入1.25亿元，同比下降9.38%；香料领域实现营业收入0.56亿元，同比下降6.50%，食品配料领域实现营业收入6.00亿元，同比下降2.39%。 原材料价格波动拖累毛利率，21全年期间费用率改善。2021年公司毛利率水平为16.02%（-0.86pct），主要系香精香料毛利率下降所致；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.18%（+0.01pct）、4.37%（-0.17pct）、1.19%（-0.08pct），规模效应下费用率整体改善；毛利及费用水平综合影响下，2021公司净利率为6.97%（-0.26pct）。2022Q1公司毛利率水平为16.88%（-1.85pct），销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.87%（+0.43pct）、3.83%（+0.64pct）、1.41%（+0.02pct），最终实现净利率7.48%（-1.94pct）。长期来看，食品配料制造业务的产能释放、产品结构改善将带来利润弹性空间。 攻守兼备，定位食品风味综合解决方案提供商。1）香精香料业务是收入增长的压舱石，稳中求进节奏不改。公司香精香料未来有望凭借品牌力和全产业链优势继续享受行业增速。烟用香精领域，公司着力新型烟草相关新技术预研，若顺利落地则有望贡献一定业绩增量。2）食品配料制造逐渐进入业绩收获期，打造高增长引擎。其中，工业巧克力产能积极扩张，承接下游代工需求，新增产能有望顺利消化，规模全国领先，此外，价格战结束，叠加规模效应逐渐释放，毛利率有望回升，规模、效益双升可期。果酱有望成为公司未来增长的强有力支撑点，通过原料控制、产能扩张，增强行业竞争优势，持续开发新场景、新客户，市场份额提升存在空间。3）定位食品风味综合解决方案提供商，以科技研发和强大的单品市场为护城河，再依托公司丰富的食品配料运作经验，未来将形成公司综合业务的独特行业竞争力。 投资建议：香精香料业务是收入增长的压舱石，稳中求进节奏不改。中长期来看食品配料景气度延续，公司在巧克力和果酱行业的布局有望抓住行业红利，产能提升将扩大其行业领先地位。未来定位食品风味综合解决方案提供商，延伸产业价值链，全面增强公司核心竞争力。预计公司2022-2024年EPS 为0.56、0.70、0.84元，对应PE 分别为17倍、13倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：海内外疫情风险；宏观经济波动；原材料价格波动风险；扩产项目建设不及预期风险；订单不及预期；烟用香精开发存在不确定性；食品安全风险。

报告导读食品板块中长期推荐的两大投资主线分别为：食品工业化和新业务增加α，爱普股份符合这两大投资主线。作为食品配料制造商，通过扩产和技术升级能够为品牌提供质优量大的产品；电子烟油和食品配料（工业巧克力和果酱）新业务提供后续内生增长动力，有望持续超预期。 投资要点 爱普股份：香精香料龙头企业，食品配料业务占比稳步提升公司主业为香精香料，在香精香料细分领域行业占据领先地位；16年和18年分别收购杭州天舜和浙江比欧进入工业巧克力和水果制品领域，助力公司能够成为提供综合复配产品解决方案的龙头。2020年公司营业收入实现26.68亿元，同比增长8%，实现归母净利润1.70亿元，同比增长12%。 超预期一：依托现有烟用香精业务，掘金电子烟油，香精业务有望超预期市场认为：公司香精业务增长较为稳定，烟用香精业务占比较小，贡献不大。 我们认为：爱普股份烟用香精业务具备资源、技术优势，21年底着手发力盈利能力较高电子烟油业务，后续有望超预期。 1）电子烟行业快速增长，雾化烟油业务前景广阔，拉动烟用香精行业的快速增长。2020年烟用香精行业规模为78.2亿元，预计2025年行业规模实现180亿元，5年CAGR 实现20%左右。 2）具备客户资源优势：当前爱普股份烟用香精业务规模为1.5亿元左右。客户资源方面：主要为传统卷烟的香精产品，合作的客户有中烟湖北、云南、川渝、河南、上海香烟等等，品牌涉及玉溪、云烟、红塔山、中华、双喜等。 2）具备技术优势：公司多年深耕香精香料业务，在烟用香精方面与上海烟草保持技术合作，研发的烟用香精品种在200-300种，并有10余个品种进入中烟后备库，具备技术优势，当前公司电子烟香精业务产品储备已经基本完成。 由于烟用香精的毛利率较高，基本维持在60%+以上，远高于公司传统业务的毛利率水平，伴随明年电子烟烟油产品的推出，预计烟用香精业务的占比将会持续提升，拉动整个香精业务的盈利能力的持续提升。 超预期二：食品配料业务伴随产能释放，量价齐升成为新的业绩驱动力市场认为：巧克力和果酱业务产能扩张后，订单不足，对后续业绩贡献有限；我们认为：当前两个业务处于供不应求的状态，伴随良品率的提升和产品、客户结构的升级，量价提升逻辑下，食品配料对于后续业绩的贡献有望超预期。 1）工业巧克力：产能未来3年每年提升2万吨，纯脂巧克力占比有望持续提升，拉动整体业务盈利能力的提升。 现状：2020年工业巧克力业务收入3.2亿元（+34.5%），设计产能4.8万吨，实际约3.8万吨。主要客户为伊利、好时、雀巢、明治、亿滋等头部知名企业。 量：未来三年每年释放2万吨产能，届时拥有接近10-11万吨的设计产能。当前巧克力产能3.8万吨，计划新增产能7万吨，预计每年释放2万吨，21年将 成为中国产能最大的工业巧克力工厂。 价：产品结构调整促价格持续提升。当前纯脂:代脂比例为1:9，伴随终端客户需求的提升，纯脂需求将持续提升。爱普股份最新的生产线全部为纯脂巧克力生产线，完全能够承接客户需求，纯脂占比的提升将拉动整体业务的盈利能力。 订单：订单充足，供不应求。按照目前公司已经成为品牌合格供应商的客户来看，每年对巧克力产能的需求在20-25万吨，完全能够覆盖后续的产能释放。 当前巧克力业务的净利率在5%左右，伴随产能释放带来规模效应的提升，以及客户和产品结构的升级，预计稳态下净利率能够实现10%以上的水平。 2）水果制品：产能未来三年每年提升1-1.5万吨，客户和产品结构持续优化，良品率持续提升，拉动整体业务盈利能力的提升。 现状：2020年果酱业务实现收入1.09亿元（+76%）。产能来看，浙江比欧当前产能1.2万吨，主要客户为蒙牛、光明、伊利等头部知名企业。 量：未来三年内产能持续释放。当前果酱产能1.2万吨，计划新增5万吨（设计产能）产能，未来三年预计能够每年释放1-1.5万吨产能。 价：良品率的提升和产品结构调整提升整体盈利能力。比欧的产能尤其是新建产能主要是价格较高的高端带果粒果酱制品。从良品率来看，以往比欧子公司处于亏损状态，主要系设备和技术调试下良品率不高，当前公司良品率已经提升至80%以上，毛利率提升至20%以上，伴随后续良品率的提升和产品结构的调整，公司整体果酱制品的盈利能力也将持续提升。 订单：当前公司订单充足，整体产能供不应求。果酱产品存量客户21年意向订单已经接近14万吨，远超当前比欧的产能；大客户资源优势保障对爱普工业果酱的稳定需求。与此同时，公司目前也开始为盒马提供2C 端的果酱制品（贴牌），整体盈利能力远高于原有客户，后续也将持续贡献业绩增量。 我们预计2021年公司果酱产品净利润（非并表）能够实现200-300万元，扭亏为盈，伴随良品率的提升，以及客户和产品结构的升级，预计稳态下净利率能够实现10%-15%的水平。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023收入分别为32.32/41.14/50.39亿元，同比增长分别为21.1%、27.3%、22.5%；实现归母净利润分别为2.01/2.71/3.32亿元。由此预计2021-2023年公司EPS 分别为0.63/0.85/1.04元，对应PE 分别为24.63/18.30/14.95倍。根据行业可比平均估值，我们给予爱普股份2022年30-35倍PE，对应目标市值80-90亿元，对应现价仍具有35%以上的空间，首次覆盖，给予“买入”评级，重点推荐。 风险提示：食品安全风险、消费者偏好发生较大变化，新业务拓展不及预期

事件：10月29日，爱普股份发布2021年第三季度报告，前三季度实现营业收入25.13亿元，同比增长28.4%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长18.1%；实现扣非归母净利润1.42亿元，同比增长12.1%；每股收益0.50元，同比增长18.1%。 业绩符合预期，食品配料板块延续高增长。2021前三季度实现营业收入25.13亿元，同比增长28.4%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长18.1%。其中，2021Q3实现营收8.21亿元，同比增长22.20%，实现归母净利润0.39亿元，同比减少10.62%。分产品看，香精香料业务有所下滑，其中香精贡献营收1.30亿元，同比减少10.0%；香料贡献营收0.51亿元，同比减少17.0%；食品配料业务延续高增长，贡献营收6.36亿元，同比增长38.4%。营收增速符合预期，但由于毛利较高的香精香料业务略有下滑，公司利润增速滞后于营收。 费用效率改善，Q3盈利能力略承压。2021Q3公司毛利率为14.35%，同比减少4.64pct。费用端来看，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.01%、4.40%、0.06%，其中，销售费用率下降1.77pct，管理费用率略提升0.18pct，基本保持稳定，整体费用效率改善。2021Q3公司净利率为5.57%，同比减少1.72pct，盈利能力略承压。 长期增长逻辑不变，扩产能+强研发，打造高速发展引擎。香精香料的基因本质上是对国人味觉偏好的长期研究和积累，巧克力和果酱作为产品载体将具象化公司的研发和技术优势。1）公司在工业巧克力上存在技术优势、丰厚客户资源，产品质量倍受认可，规模在国内领先。未来下游代工需求释放，开拓增量客户，定增项目食品配料研发制造基地建成后，将形成年产7万吨巧克力和5万吨水果制品（果酱）的生产能力，为市场份额提升提升供给保障，此外，消费升级下，高毛利的纯脂巧克力占比进一步提升有望释放利润弹性。2）果酱业务近年收入增速较快，毛利率也进入回升阶段，未来市场空间更大，有望持续贡献增长。公司果酱技术领先，具备研发能力，可持续开拓餐饮及连锁饮品新客户，开发定制化、高端化产品，增厚利润空间。3）基于味觉偏好的积累，公司还将根据市场需求从原有单一食品配料或者食品用香精销售，向提供综合复配的食品配料转变，成为食品风味综合解决方案提供商。 投资建议：食品配料景气度上升，公司在巧克力和果酱行业的布局有望抓住行业红利，产能提升将扩大其行业领先地位。未来定位食品风味综合解决方案提供商，延伸产业价值链，全面增强公司核心竞争力。预计公司2021-2023年EPS 为0.69、0.88、1.13元，对应PE 分别为18倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：局部疫情反复；宏观经济波动；原材料价格波动风险；产品价格走势不如预期风险；扩产项目建设不及预期风险；订单不及预期；食品安全风险。

事件：8月30日，公司发布半年度报告，2021H1实现营业收入16.92亿元，同比增长31.61%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长31.46%。 业绩符合预期，食品配料实现较高增速。2021H1实现营业收入16.92亿元，同比增长31.61%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长31.46%。 其中，Q2实现营业收入、归母净利润分别为8.72亿元、0.62亿元，同比增速分别为23.72%、4.20%，二季度增速不及一季度在于受高基数影响。公司上半年经营维持稳健，分产品来看，香精、香料、食品配料分别实现营收2.78亿元、1.19亿元、12.87亿元，同比增速分别为12.29%、11.52%、39.97%，香精、香料业务维持稳定增长，食品配料达到较高增速，其中食品配料制造业务发展较快，根据公司公布的天舜及比欧营收数据，工业巧克力、果酱分别实现收入2.66亿元、0.75亿元，同比增速分别为37.11%、44.23%，食品配料贸易业务基于国内消费者信心稳步恢复，同比增长明显。 毛利率改善，费用优化推动净利率提升。2021H1公司实现毛利率水平为18.31%，同比提升0.17pct，其中，香精香料业务受原材料价格上涨及人民币汇率影响，毛利率有所下降，食品配料业务毛利率回升明显。 2021H1销售费用率、管理费用率分别为2.53%、3.52%，同比分别减少2.04pct、0.26pct，费用优化明显；公司持续加大研发投入，2021H1研发费用率为1.30%，同比提升0.1pct，实现净利率水平为9.27%，同比提升1.18pct。 能扩产能+强研发，打造高速增长引擎。食品配料制造业务的营收占比有望持续提升，通过高增长：释放收入弹性：1）公司在工业巧克力上存在技术优势、丰厚客户资源，产品质量倍受认可，规模在国内领先。未来下游代工需求释放，开拓增量客户，此次扩产为市场份额提升供给保障，此外，消费升级下，高毛利的纯脂巧克力占比进一步提升有望释放利润弹性。2）果酱业务近年收入增速较快，毛利率也进入回升阶段，未来市场空间更大，有望持续贡献增长。公司果酱技术领先，具备研发能力，可持续开拓餐饮及连锁饮品新客户，开发定制化、高端化产品，增厚利润空间。未来发展定位：食品风味综合解决方案提供商。食品消费追求“天然、绿色”的大背景，催生高端化需求，驱动行业增长，一些中高端客户的产品开始越来越多关注天然和健康，由此，公司定位于“食品风味综合解决方案提供商”，从原有单一食品配料或者食品用香精销售，向提供综合复配的食品配料转变，同时利用先进的技术和研发能力，不断提升为客户提供“综合性食品配料和风味解决方案”的综合服务水平。 投资建议：食品配料景气度上升，公司在巧克力和果酱行业的布局有望抓住行业红利，产能提升将扩大其行业领先地位。未来定位食品风味综合解决方案提供商，延伸产业价值链，全面增强公司核心竞争力。预计公司2021-2023年EPS为0.77、0.96、1.21元，对应PE分别为18倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情不确定性；行业竞争加剧；价格战风险；项目建设不及预期；客户拓展不及预期；食品安全问题。

事件公司于2021年8月30日发布 2021半年报，2021H1实现营业收入16.92亿元，同比+31.61%，实现归母净利润1.22亿元，同比+31.46%。 其中2021Q2实现营业收入8.72亿元，同比+23.72%，实现归母净利润0.61亿元，同比+4.20%。 点评：食品配料业务驱动，收入增长符合预期。2021H1/Q2公司分别实现营业收入16.92/8.72亿元，同比分别增长31.61%/23.72%，Q2增速放缓系同比基数异常所致，预计下半年有所改善。2021H1香精/香料/食品配料分别实现营收2.78/1.19/12.87亿元，同比分别增长12.29% /11.52%/39.97%。食品配料板块中，巧克力/果酱/贸易分别实现收入2.66/0.75/9.46亿元，同比分别+36.94%/+104.65%/+37.40%，收入增速符合预期。 食品配料产能稳步投放，盈利能力有望边际改善。需求升级主导下，巧克力业务Q3维持良好表现，开工率同比大幅提升。2021年巧克力产能预计达到4万吨，增量主要来自印尼子公司。印尼爱普上半年小幅度亏损，预计全年大概率实现盈利。预计2022年巧克力产能提升约1.5万吨至5.3万吨以上，2023年果酱产能提升约1.5万吨至2.7万吨以上。新生产线可以兼容生产纯脂与代脂巧克力，突破产能瓶颈后，随着需求升级，纯脂巧克力收入占比有望持续提升，带动配料板块盈利能力改善。 毛利率整体提高，Q2净利率小幅承压。还原口径调整后，2021H1毛利率同比+2.03pct 至18.31%，其中食品配料业务毛利率显著提升，系成本部分锁定的基础上，产品均价提升。Q2在原料价格上涨和汇率变动的共同影响下，香精香料业务毛利率有所下降，整体毛利率同比-1.05pct 至17.92%。剔除口径调整后，2021H1销售/管理费用率同比-0.18%/-0.26%，费用效率有所提升。财务费用率同比+0.77%，系利息收入减少。2021H1净利率为7.22%，同比-0.01%，巧克力/果酱净利润分别为0.13/0.02亿元，净利率分别为4.91%/2.43%，同比分别+2.4ct/+1.79pct。Q2净利率为7.05%，同比-1.32pct，系毛利率承压所致。 盈利预测：预计2021-2023年EPS 为0.79、0.94、1.11元，对应PE 分别为17X、14X、12X，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；市场竞争加剧；产能释放不及预期；

一季度业绩增长超预期：：据爱普股份2021年第一季度报告，公司2021年1季度实现营业收入8.2亿元，同比增长41.18%；实现归母净利润6071万元，同比增长78.9%。公司业绩超预期。 香精香料龙头，增长确定性高，利润贡献显著。香精香料消费量会随生活品质的提高而上升。上世纪90年代以来，以发达国家为首的全球经济快速发展，香料香精行业增长显著。据Leffingwell&Associates统计，全球香精香料行业2019年市场规模为282亿美元，2015-2019年复合增速为4%。中国香精香料市场起步较晚，但目前保持着更高的增速。据中国香精香料化妆品工业协会数据，2019年国内香精香料产品年销售额约为449亿元，2015-2019年复合增速为7%。爱普股份以香精香料起家，经过二十多年的发展，已成长为国内香精香料行业知名企业之一，据FoodTalks统计，2019年爱普股份的食用香精以约1.7%的中国市场占有率排名国内第二。香精香料业务利润率高，利润贡献大，增长稳定，毛利率长期稳定在40%以上，贡献毛利占比超过60%，2015-2020年年复合增长率为6.43%。2020年公司香精香料业务收入7.54亿元，毛利2.87亿元。 工业巧克力市场空间广阔，产能提升加速替代。2016年，爱普收购杭州天舜，进入巧克力生产行业。据初步统计，国内领先乳品企业目前工业巧克力的年需求量超过4万吨，食品加工业发达的福建省糖果用巧克力及烘焙企业对工业巧克力的年需求量超过8万吨。长期以来，我国工业巧克力需求大量由食品企业自建生产线满足，由于仅作为主产品的配料使用，生产规模较小，对原材料成本的控制力较差，迭代需求与升级成本矛盾明显，外采优势逐渐显现。另一方面，国外知名食品企业如雀巢、明治、格力高、费列罗等在中国的工厂以及连锁巨头星巴克中国门店的工业巧克力需求目前主要依靠进口满足，为优化产品成本、节省物流时间、实现就地供应，正在积极寻求中国工业巧克力的合格供应商。 爱普作为工业巧克力头部制造商，有望在国产替代趋势下迎来高速增长。目前，杭州天舜的巧克力产能约为3万余吨，基本达到满负荷生产，随着上海工厂产能逐渐释放以及食品配料研发制造基地项目募投扩产，爱普的巧克力制造产能和市场占有率将有望得到大幅提升。价格战结束，盈利能力修复。爱普原为百乐嘉利宝代理商，2016年收购杭州天舜开始进入巧克力生产行业，期初以代脂巧克力为主，主要应用于冷饮领域，百乐嘉利宝以纯脂巧克力为主，主要应用于糖果与烘焙领域。双方差异化发展，但感受到威胁的百乐嘉利宝在代脂巧克力领域开启价格战打击竞品，爱普的代脂巧克力毛利率一度被压至0-5%。得益于多年积累的扎实渠道实力，爱普逐渐站稳脚跟，百乐嘉利宝放弃价格战，2021年代脂巧克力价格恢复至1.5万-1.8万元/吨。公司利润率开始修复，2021Q1销售毛利率为18.73%，净利率为9.42%，分别较上一季度上升6.15%和3.83%，较上年同一时期上升1.60%和2.71%。近两年公司销售费用率和管理费用率逐年降低，2021Q1销售费用率不足2019Q1的一半，公司产能提升带来的规模效应开始显现。 果酱行业增速迅猛，产品升级核心在原料。近年来，随着食品行业产品升级的趋势，果酱的应用场景不断得到拓展，喜茶、奈雪的茶等新茶饮的火热带动了对高端果酱的需求。据智研咨询数据显示，2020年中国果酱C端零售规模为40亿元，同比增长18.8%，2014-2020年规模增速CAGR为14.6%。国内果酱产量从2014年的19万吨增长至2020年的30万吨，CAGR达到7.7%。2018年爱普收购浙江比欧，进入果酱生产行业。2019年爱普引进两条意大利进口前杀菌果酱全自动生产线，果酱年生产能力达到1.2万吨。果酱行业的核心竞争在于原材料的安全、稳定供应。2019年爱普收购北美高档水果最大的进口商上海盟泽，牢牢把握樱桃、蓝莓、蔓越莓等高档水果供应链。目前浙江比欧的实际产能利用率已在80%以上，随着食品配料研发制造基地项目募投扩产，果酱业务也将为爱普带来强劲的增长动力。 投资建议：食品配料景气度上升，公司在巧克力和果酱行业的布局有望抓住行业红利，产能提升将扩大其行业领先地位。我们预测公司2021-2023年EPS为0.86、1.22、1.60元/股，当前股价对应2021-2023年PE分别为22X、15X、12X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；产品价格走势不如预期风险；扩产项目建设不及预期风险；食品安全风险。

工业化替代进程加快，食品配料行业景气上行。工业巧克力：2010-2019年中国巧克力终端规模CAGR达5.8%。工业巧克力消费量约70万吨，近30万吨为专业巧克力厂商生产，其余为下游企业自主生产。原材料价格持续上涨（客户外采成本优势更高）、下游自主生产产能利用率不足、客户对研发迭代要求提高等因素促使下游客户放弃自主生产转向外采，引发行业代工潮。行业价格战暂缓，巧克力价格逐步恢复，目前代脂巧克力价格约1.6万元/吨。果酱：烘焙、乳制品、连锁饮品对于果酱类产品的需求量近400万吨，行业需求广阔。近年来果酱行业消费升级趋势明显，朝高端化发展（如含果肉果酱兴起）。 巧克力价格回升&纯脂占比提升，产能投放&切入烘焙餐饮，进入量价齐升爆发阶段。印尼天舜保障上游原料采购，天舜借助爱普的连锁烘焙、茶饮渠道进行销售，销售团队服务响应迅速且能参与研发设计，拥有多家大客户（如伊利、蒙牛、艾雪等）背书，同时在性价比上高于海外龙头，多重优势构建核心竞争力。目前巧克力产能3.8万吨，未来计划扩产5.6万吨，打破增长瓶颈。公司主要客户如伊利、艾雪、蒙牛、好时、雀巢等巧克力需求量合计约20万吨，下游潜在需求大。天舜近期切入高利润率的餐饮和烘焙渠道，有望贡献增量。行业价格战暂缓，价格回升叠加纯脂占比有望持续提升，巧克力业务将进入量价齐升的爆发期。 盟泽保障果酱原材料供应链稳定，下游乳企需求广阔，转型高端和切入烘焙餐饮渠道。公司通过盟泽掌握上游优质原材料保障供应链稳定，同时比欧拥有先进生产工艺，叠加爱普科技优秀的销售渠道，实现了原料&生产&销售一体化布局。果酱主要客户是伊利、蒙牛、光明龙头乳企，三家果酱类产品需求量合计在20万吨以上，并保持10%-15%的增速。公司目前产能1.2万吨，预计计划新增5万吨产能。目前果酱产品向高端化方向发展同时积极拓展烘焙、茶饮和餐饮客户（如日本山崎、香飘飘、奈雪、喜茶等），未来烘焙和茶饮高毛利渠道有望实现较快增长。 盈利预测：预计2021-2023年EPS为0.79、0.99、1.22元，PE为24X、20X、16X。巧克力价格逐步回升，上调盈利预测，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全事件；原材料供应短缺； 风险提示：食品安全事件；原材料供应短缺；新产能投产不及预期 风险提示：新产能投放不及预期；行业价格战；

事件：公司于2021年3月15日发布2020年度报告，全年实现营业收入26.68亿元，同比增长7.82%，实现归母净利润1.70亿元，同比增长12.15%；Q4实现营收7.11亿元，同比增长17.22%，实现归母净利润0.34亿元，同比增长14.44%。 点评：营收业绩稳步增长，综合能力持续增强。公司致力于为下游企业提供食品风味综合性解决方案，不断加强各业务板块之间的良性互动。1）营收方面：2020年香精实现营收5.16亿元，同比下滑5.00%，主要原因是下游需求收缩叠加产品更新换代；香料产能得到释放，产量提高33.83%至1167吨，实现营收2.38亿元，同比增长6.34%；食品配料实现收入18.96亿元，同比增长12.87%，其中制造业务营收4.30亿元，同比增长43.06%。2）利润方面：归母净利润增速高于营收增速，增量中非经常性损益的贡献占比57.42%.2020年公司接受政府补助及投资收益均有增长，非经常性损益合计4132.93万元，同期为3073.86万元。3）综合竞争优势方面：公司香精香料业务具有全产业链竞争优势，核心香料产能自主可控，香精品类齐备，产品质量稳定可靠。另外，公司7.5亿定增方案获受理，拟继续加码食品配料板块，工业巧克力与果酱的制造已形成技术和产能双壁垒。海内外疫情加速行业洗牌的格局下，公司的头部优势进一步增强。 毛利率小幅下降，费用率持续改善。2020年香精新品投放拉动毛利率小幅提升至43.81%，但公司整体毛利率同比下降3.48pct至16.88%。主要原因是新收入准则下，0.43亿元运输费用由销售费用转记入营业成本。期间费用率同比下降3.29pct至8.82%，其中销售/管理/研发费用率分别为3.17%/5.81%/1.28%,同比分别下降2.66pct/1.12pct/0.05pct。 盈利预测：消费升级趋势下我国食品工业上游市场集中度持续提高，公司有望凭借综合竞争优势获得更多发展空间。同时公司提前布局复合调味料领域，计划打造第二增长曲线。预计爱普股份2021-2023年EPS为0.54、0.60、0.66元，对应PE为17X、15X、14X，首次覆盖给出增持评级。

事件:公司发布2017年一季报。一季度实现营业收入5.86亿元,同比增长0.91%,归属于上市公司股东的净利润0.36亿元,同比下降38.83%。净利润同比下降的最主要原因是毛利率大幅下滑。 营业收入同比持平,行业竞争加剧导致配料收入增速下滑:分业务来看,香精香料行业整体较为稳定,预计公司的香精香料业务收入同比略有增长;食品配料行业仍保持快速增长但竞争加剧,预计销量同比有所增长但销售单价下滑,最终体现为收入同比基本持平。 配料业务毛利率下滑拖累整体业绩表现,制造端取得突破前将持续承压:一季度毛利率19.6%,同比下滑3.9pct;销售、管理、财务费用率分别为5.2%、6.5%、-0.7%,同比+0.2、-0.1、0pct,整体费用率基本持平;净利率6.9%,同比下滑3.4pct。由于香精香料发展稳定,预计毛利率同比变化幅度不大,毛利率下滑主要受食品配料业务影响。一方面,公司新增了部分国外品牌代理,在品牌推广初期价格相对较低,故毛利率同比有所降低;另一方面,公司此前主要代理的恒天然目前正在国内逐渐放开渠道,竞争明显加剧,公司可能通过主动降价的方式以维持现有份额。中长期来看,新增品牌的毛利率有望随品牌知名及接受度增加逐渐恢复至合理水平,但恒天然渠道放开的影响仍会延续,预计在公司制造端搭建取得突破前配料业务毛利率将继续承压。 投资天舜致少数股东损益增加,对赌业绩目标完成压力不大:一季度少数股东权益同比增加超过300万,主要来自天舜,根据公司持股比例进行估算,天舜一季度净利润超过500万,处于稳步成长中,预计全年完成业绩对赌目标(1000万净利润)压力不大。 投资建议:考虑到行业竞争加剧,我们略调整公司2017年-18年的收入增速至7%、9.8%,净利润增速分别为4.6%、6%,维持增持-B的投资评级,6个月目标价18元,相当于2018年27倍的动态市盈率。 风险提示:配料业务竞争加剧,制造端搭建速度低于预期。