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千禾味业 食品饮料行业 2018-02-01 18.50 -- -- 18.10 -2.16% -- 18.10 -2.16% -- 详细
千禾味业发布17年业绩快报,17年实现营收9.5亿,同比增24%,净利1.45亿,同比增45%,基本符合我们预期。4Q17营收增速环比改善,显示销售逐步恢复,估计17年调味品收入增35%左右。17年净利增速45%,明显快于收入增速。激励落地+产能支撑,持续较快增长的基础已经具备,区域扩张有望打开18年高增空间。结合业绩快报,考虑激励费用摊销,我们下调17-18年、维持19年盈利预测,预计每股收益分别为0.44、0.60、0.85元/股,分别同比增45%、35%、42%,维持增持评级。 支撑评级的要点。 4Q17营收增速环比改善,显示销售逐步恢复,估计17年调味品收入增35%左右。4Q17实现营收2.6亿,同比增19%,环比提升11pcts,显示4Q17渠道备货消化良好,销售逐步恢复。根据草根调研和快报推算,估计17年焦糖色收入同比基本持平,调味品收入增35%左右。4Q17整体收入增速未能重回更高水平稍显遗憾,但我们认为基本属于正常情况,原因:(1)提价导致的渠道压货在4Q17仍处于消化阶段;(2)3Q16公司在华东地区推出“鼎鼎鲜”酱油,实现爆发式增长,拉高2H16调味品收入基数;(3)18年春节延后影响4Q17销售,大众品销售普遍受此影响。 17年净利增速45%,明显快于收入增速,原因:调味品占比提升、产品结构优化、17年4月提价推动毛利率提升,17年毛利率为43.3%,同比提升2.3pcts,4Q17毛利率更高,达43.9%。根据草根调研,2Q17起公司将调味品经销商政策部分从费用支持转化为折扣支持,部分费用计入成本中,实际整体毛利率同比提升更高。 持续较快增长的基础已经具备,区域扩张有望打开18年高增空间。(1)“激励落地+产能支撑”双基础已经具备。根据公司公告,17年10月已向高管和核心员工授予630万股,目前20万吨酱油、5万吨食醋产能在建。 (2)估计17年西南大本营稳固,与荣进合作的华东地区表现优秀,华北地区加大投入重点突破。根据草根调研,剔除电商,估计1-3Q17西南地区调味品收入同比增20-25%(电商发货计入西南地区,不剔除电商,估计西南增38%),华东地区增32%,华北地区基数低、增102%。期待18年继续夯实优势地区,加速推进区域扩张,推动调味品收入持续较快增长。 评级面临的主要风险。 产品销售低于预期,产能建设进度低于预期,新开拓市场表现低于预期。 估值。 结合业绩快报,考虑激励费用摊销,我们下调17-18年、维持19年盈利预测,预计每股收益分别为0.44、0.60、0.85元/股,分别同比增45%、35%、42%,维持增持评级。
千禾味业 食品饮料行业 2018-01-30 18.10 -- -- 18.70 3.31% -- 18.70 3.31% -- 详细
分季度来看,公司业绩保持快速增长。预计公司2017年第四季度实现营业总收入2.63亿元,同比增长约18%;实现归属于上市公司股东的净利润0.4亿元,同比增长43%。公司2017年Q1-Q3营业总收入同比增速分别为38%、32%和8%,归属于上市公司股东净利润同比增速分别为60%、53%和22%。业绩保持快速增长。 业绩保持快增主要受益于提价及销量的提升。公司于2017年4月将全线产品提价8%左右,7月1日商超开始执行新的价格;经过三季度的大规模促销,渠道库存逐步消化,提价顺畅。公司是四川调味品龙头企业,优势销售区域在西南地区,在西南市场具有较高的品牌知名度和美誉度。公司近年逐步拓展阜外市场,重点布局省会和核心城市。目前在华东市场、华南市场和华北市场取得突破,收入实现快速增长。未来将继续稳固西南大本营,并将渠道不断下沉,持续开拓全国市场。公司积极开展电商,2017前三季度电商收入达2600万元,同比增长160%,在10月份的天猫酱油节及双十一销售良好。 未来将持续扩产能。公司上市前产能约10万吨(其中酱油7万吨,食醋3万吨)。上市募投资金主要用于年产10万吨酿造酱油、食醋生产线项目,目前该项目已竣工投入使用,目前公司产能约为20万吨,其中酱油12万吨,食醋8万吨。公司拟发行可转债募资3.56亿元投向年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目,项目建成后,公司总产能将达到50万吨,其中酱油32万吨,食醋13万吨。 股权激励落地,业绩考核要求较高。公司向激励对象首次授予604.52万股限制性股票已于2017年10月授予完成,授予价格9.31元/股,授予人数108人,包括3名董监高及105人中层管理人员及核心骨干。业绩考核目标为:以2016年为基数,2017-2020年营业收入增长率分别不低于20%、40%、70%和100%,或者2017-2020年净利润增长率分别不低于50%、80%、150%和220%。 投资建议:维持谨慎推荐评级。预计公司2017-2018年EPS分别为0.44元、0.54元,对应PE分别为41倍和34倍。公司持续开拓全国市场,持续扩张产能支撑销售区域扩张,业绩有望保持快速增长,维持对公司的谨慎推荐评级。
千禾味业 食品饮料行业 2018-01-29 18.12 25.00 48.90% 18.70 3.20% -- 18.70 3.20% -- 详细
事件:公司发布业绩快报,2017年实现营业收入9.53亿元,同比+23.7%,归母净利润1.45亿元,同比+44.8%;其中Q4单季度实现营业收入2.63亿元,同比+19.0%,归母净利润4032万元,同比+44.0%。 调味品主业依旧快速增长,四季度环比改善明显。假设焦糖色业务稳定,公司调味品业务17年同比+34%,在深耕西南+全国扩张的策略下保持高速增长势头。17年业绩略低于年初公司规划的收入30%、利润60%的增长目标,主要原因是在提价和主动清库存,公司Q3单季度收入增速仅为8%,严重拖累整体增速。从市场调研来看,目前提价顺利完成,渠道库存亦恢复正常水平,四季度动销情况有明显改善,预计Q4单季度调味品业务收入在25%以上,环比大幅提升。Q4净利率15.3%,环比提升1.3%,促销力度放缓叠加提价效应,盈利能力有明显改善。 各区域市场齐头并进,电商表现尤其亮眼。从各市场渠道来看,华东地区已基本完成全年1亿的销售目标,同比+35%以上,2018年继续冲击1.5亿销售目标;华北市场Q4保持翻倍增长势头,预计全年有望达到4000万。由于电商收入2017年计入西南区域,全年有望实现35%-40%的销售增长,受益于双十一等网络购物节,公司电商渠道表现亮眼,仅双十一期间销售额突破千万,位列电商渠道酱油单品销售首位。 核心增长逻辑依旧成立,18年Q1有望迎来开门红。尽管17年业绩未达预期,但千禾高端化差异化产品定位下竞争优势明显+全国市场稳步扩张业绩进入高速增长期的核心逻辑依旧成立,调味品业务34%的增速远高于行业平均增速,消费升级趋势下高增长有望延续。由于18年春节较晚,备货旺季效应将在18Q1集中体现,叠加提价效应,18年一季度有望迎来开门红,增速表现环比继续改善。 盈利预测:根据快报调整盈利预测,预计2017-2019年收入分别为9.53亿元、11.84亿元、14.83亿元,三年复合增速24.4%,归母净利润分别为1.45亿元、2.0亿元、2.69亿元,三年复合增速39%,EPS分别为0.44元、0.61元、0.83元,对应动态PE分别为41倍、29倍、22倍,维持“买入”评级。 风险提示:全国市场扩张风险;食品安全风险。
千禾味业 食品饮料行业 2017-12-22 19.66 27.60 64.38% 19.73 0.36%
19.73 0.36% -- 详细
推荐逻辑:公司业绩将进入高增长周期:1)消费升级趋势下高端调味品需求总 量增长;2)产能扩张+渠道开拓,产品销量和渗透率同步提升;3)基于吨价提升、费用率降低带来的净利率水平的改善。公司有望享受行业估值提升和自身业绩增长带来的“戴维斯双击”。 调味品行业竞争进入下半场,品质化、差异化成未来发展新方向。1)酱油行业发展进入成熟期,增速自然放缓,消费升级+创新成为行业增长最主要的驱动力。行业当前处于鲜味酱油风口,未来将会向零添加、有机等更健康品类升级。高端酱油的普及也让整体价格中枢上移,酱油进入10 元时代;2)目前行业CR5 不足30%,行业竞争加剧有望助推集中度提升,龙头企业凭借渠道和品牌优势享受行业整合红利,区域性品牌挤压式生存下则需通过差异化创新另辟蹊径。 差异化定位+地推营销模式,成就千禾成功之道。1)千禾主打“零添加”概念,卡位高端价格带,迎合当下消费者对健康、品质、高端调味品诉求;产品创新性强,与主流产品相比差异化特色鲜明;2)“导购+促销”的模式对消费者起到良好的培育,并实现较好复购率。经销商毛利空间高达40%,积极性高,渠道推力更强劲。千禾以优质的产品作为竞争核心,配合行之有效的营销模式,实现在酱油红海竞争市场中的脱颖而出。 发展战略清晰,拓市场+扩产能+提净利,千禾大有可为。1)公司深耕西南地区,推进渠道不断下沉+引导消费升级,同时全国化布局稳步推进,华东、京津市场增长势头迅猛,随着市场的持续开拓,公司将迎来高速成长时期;2)公司战略性扩产能,25 万吨新产能将保证未来三五年内生产无忧;食醋和料酒新品类的培育,打破酱油单一品类发展束缚,提供新的增长发力点;3)千禾产品定位高端,相比较竞争对手,吨价仍有较大提升空间;规模效应下费用率有望进一步降低,净利润增速将呈现更大弹性。千禾发展战略清晰,格局足够支持起更大发展空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019 年归母净利润1.6 亿元、2.2 亿元、3.1 亿元,未来三年归母净利润复合增速达46%。公司产品体系日臻完善,西南市场消费升级+渠道下沉,全国化扩张稳步推进,未来成长空间巨大。目前公司体量较小,业绩基数较低,处于高速成长阶段,给予2018 年40 倍PE,对应目标价27.6 元,上调至“买入”评级。
千禾味业 食品饮料行业 2017-11-22 20.53 24.00 42.94% 21.05 2.53%
21.05 2.53%
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经销商提前备货与高基数致3季度业绩增速下滑。公司主打零添加高端产品,差异化路线实现市场突围。我们判断渠道备货影响将逐步消退,激励落地,产能有效支撑,区域扩张继续推进,差异化高端路线下持续高速增长可期,预计17-19年每股收益为0.46、0.63、0.86元/股,同比增47%、38%、36%,18年目标价24.00元,首次覆盖给予谨慎买入评级。 支撑评级的要点。 财报回顾:经销商提前备货与高基数致3季度业绩增速下滑。1-3Q17营收6.9亿,同比增25.6%,其中3Q172.1亿,增8.1%,1-3Q17归母净利1.0亿,同比增45.1%,其中3Q172,922万,增22.4%。焦糖色业务进入稳定期,同比基本持平,业绩主要受调味品业务影响,17年4月千禾主要产品提价8-10%,经销商4月开始提价,商超渠道6-7月开始提价,经销商提前备货影响3季度业绩;千禾16年上市,3Q16外域市场开始发力,华东区域鼎鼎鲜销售爆发,高基数影响同比增速。 主打零添加高端产品,差异化路线实现市场突围。千禾通过打造头道原香酱油、有机酱油、窖醋等产品,把握健康化消费升级趋势,填补此前零添加、有机等高端产品市场空白,满足差异化需求。对比海天500ml金标生抽(10元左右),厨邦410ml主力生抽(8-10元),千禾500ml主力生抽头道原香180天售价达15-20元。根据草根调研,估计当前零添加酱油产品市占率不足10%,市场前景广阔,千禾作为“零添加”产品开创者,具备先发优势,且大力发展酱油、醋的同时,也开始向料酒、蚝油等品类拓展,未来有望通过差异化高端路线持续获得快速发展。 激励落地,产能有效支撑,持续高速增长可期。2017年10月31日向管理层和核心员工108人授予630万股,激励与收入和净利增长速度挂钩,我们认为将有效激发员工动力。根据公司公告推算,千禾目前产能共计约20万吨,其中酱油12万吨、食醋8万吨,目前20万吨酱油、5万吨食醋产能在建,第1期10万吨酱油18年底投产,发酵罐此前建造有富余,可以提前开始发酵,后续通过协调圆盘制曲机、压榨设备等建设顺序,产能可以有效支撑17-18年调味品销量高速增长。 西南大本营稳固,华东、华北地区继续重点突破。西南大本营基本盘稳固,根据草根调研,剔除电商,1-3Q17西南地区调味品收入同比增20%以上,华东地区、华北地区继续围绕上海、北京、天津等大城市重点突破,1-3Q17华东地区调味品收入同比增32%、华北地区增100%,未来有望以重点城市之点,带动区域扩张之面。 评级面临的主要风险。 渠道备货消化速度低于预期、产能建设进度低于预期、食品安全问题。 估值。 我们判断渠道备货影响将逐步消退,激励落地,产能有效支撑,区域扩张继续推进,差异化高端路线下持续高速增长可期,预计17-19年每股收益分别为0.46、0.63、0.86元/股,分别同比增47%、38%、36%,目标价24.00元,首次覆盖给予谨慎买入评级。
千禾味业 食品饮料行业 2017-11-21 20.41 23.45 39.67% 21.41 4.90%
21.41 4.90%
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三季度业绩增速放缓,新市场、新渠道增长亮眼。前三季度公司实现营业收入6.9亿元/+25.6%,三个季度收入增速分别为38%/32%/8%,单三季度收入增速显著放缓,我们认为主要是由于调味品业务:1)二季度公司产品逐步实现提价,经销商在提价前的一、二季度备货意愿较强,渠道库存高于正常水平;2)公司为保障提价执行效果,减少促销活动,致终端动销趋弱;3)去年下半年全国市场逐步发力,且华东热销产品鼎鼎鲜于三季度起量。收入增速虽然逐季趋缓,但新市场、新渠道不乏亮点:1)华北市场为公司重点新拓展市场,我们判断前三季度收入实现翻番增长;2)电商渠道自2016年开拓以来,一直受到公司重视,预计前三季度收入规模已超2000万元(16年全年约为1000万元)。前三季度公司归母净利润为1.05亿元/+45%。 产品结构升级提升毛利率,费用控制良好。前三季度公司综合毛利率为43.05%,同比提升2.48pct,我们认为主要是由于产品结构持续提升所致:1)毛利率高的调味品业务(我们判断调味品综合毛利率接近50%)收入同比快速增长而毛利率较低的焦糖色业务(毛利率约为25%)收入同比持平;2)调味品内部也实现产品结构持续升级。单三季度毛利率41.62%,同比提升0.92pct,但环比下降5.03pct,我们认为主要是由于:1)单三季度调味品收入增速显著放缓致产品结构环比下降;2)我们判断三季度公司加大对经销商的折扣支持;3)先进先出原则下,原材料成本压力逐步显现。考虑到未来公司产品结构仍将持续提升,预计毛利率有望继续上行。前三季度公司费用控制良好,销售费用率17.79%/-1.26pct,管理费用率7.01%/+1.03pct,财务费用率0.06%/+0.16pct。 西南市场龙头,深耕与升级推动增长。我们判断公司在西南地区KA市场的占有率约35%,处于领先地位。我们认为未来公司在西南地区的收入增长主要通过渠道进一步深耕及产品结构升级来实现:1)渠道深耕方面,公司目前在川渝市场已经下沉到县级以下,云贵市场公司将进一步推进渠道下沉,精耕西南市场;2)产品结构升级方面,我们判断西南地区高端占比约为50%,公司计划未来在扩大市场覆盖广度的同时,将加强中高端产品的推广力度,持续推进消费结构升级。 外埠市场高举高打,经销商利润丰厚、积极性强。公司进入外埠市场的战略是高举高打,我们认为这主要体现在:1)以一线城市、省会城市及发达地级市为切入口,树立品牌;2)以高端“零添加”系列为主要产品。公司外埠市场开发主要通过经销商实现,公司给予经销商具有竞争力的利润空间,借助其渠道、人员等资源夯实现有市场网点,并继续开拓新的市场区域,保证全国市场拓展、下沉顺利开展,保持调味品业务收入稳步增长。 产能建设保障供给,股权激励激发活力。公司现有产能20万吨,其中酱油产能12万吨,醋产能8万吨。在公司调味品收入快速增长的背景下,我们预计公司现有酱油产能在2018年将有望满产。为保障后续产能供给,公司目前在建投资总额为5.38亿元的“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”,我们预计第一期10万吨酱油产能将于18年底投产;第二期10万吨酱油和5万吨食醋产能将于2020-2021年投产。此外,公司于2017年10月10日公告限制性股票激励计划草案,并于11月1日公告完成首次授予,激励对象包括副总裁、财务总监、董秘及105名中层管理人员及核心骨干,授予价格为9.31元/股,并制定了较为合理且具有挑战性的业绩考核要求。我们认为公司限制性股票激励计划有利于进一步激发公司活力,推动收入、利润快速增长。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.47/0.67/0.90元,16-19年归母净利润复合增速为42.7%,参考可比公司估值,给予2018年35xPE,对应目标价23.45元,增持评级。
千禾味业 食品饮料行业 2017-10-31 21.75 26.00 54.85% 22.79 4.78%
22.79 4.78%
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投资要点:事件:公司发布三季报,1-9月实现营业收入6.9亿元,同比+25.6%,实现归母净利润1.05亿元,同比+45.0%。其中Q3单季度实现营业收入2.1亿元,同比+8.1%,实现归母净利润2922万元,同比+22.4%,Q3增速低于市场预期。 调味品消费淡季叠加去年同期高基数,Q3单季度增速大幅放缓。Q3收入端单季度增速仅为8.1%,较Q2增速的32%环比大幅下降。除去焦糖色影响,调味品业务增速仍有两位数增长,增速低于预期主要有以下原因:1、Q3是调味品消费淡季,在Q1、Q2市场冲量过猛的情况下,Q3为消化市场库存放缓出货节奏;2、去年三季度华东市场鼎鼎鲜发力,举行大规模促销,因此16Q3是相对业绩高点,高基数下增速有所下滑;3、公司战略性的收缩扩张速度,采取夯实已开发市场策略,因此在市场扩张上步伐放缓。多重因素造成三季度增速放缓。 毛利率环比下滑明显,调味品企业促销战仍在继续。Q3毛利率41.6%,环比下降5个百分点,同比小幅提升。主要原因:1、成本端(包材、运费等)上行压力继续存在,部分原料价格仍在涨价周期;2、公司营销政策中将对经销商的货物支持折入成本中,今年促销力度较大,对于经销商的返赠在Q3集中兑付,导致Q3毛利率下滑。销售费用率环比下滑1pct,调味品营销战仍在持续,Q3略有放松;管理费用率同比提升2.3pct,主要系研发支出加大。整体Q3净利润率达14.0%,环比下滑2.6pct。 千禾发展战略清晰,拓市场+扩产能+提净利,千禾空间巨大。我们认为Q3增速暂放缓是正常调整,消化前期过快增长,使企业发展更加稳健扎实,Q4大概率能恢复30%以上的增长。长远来看,公司发展战略清晰,格局支持起更大的规模: (1)公司深耕西南地区,推进渠道不断下沉+领先消费升级,同时全国化布局稳步推进,华东、京津市场增长势头迅猛,随着市场的持续开拓,公司将迎来高速成长时期; (2)公司战略性扩产能,25万吨新产能将保证未来三五年内生产无忧;食醋和料酒新品类的培育,打破酱油单一品类发展束缚,提供新的增长发力点; (3)千禾产品高端定位下,相比较竞争对手,吨价仍有较大提升空间;规模效应下费用率有望进一步降低,净利润增速将呈现更大弹性。 盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年归母净利润1.6亿元、2.2亿元、3.1亿元,未来三年归母净利润复合增速达46%。公司产品体系日臻完善,西南市场消费升级+渠道下沉,全国化扩张稳步推进,未来成长空间巨大。目前公司体量较小,业绩基数较低,处于高速成长阶段,暂维持“增持”评级。
千禾味业 食品饮料行业 2017-10-31 21.75 25.00 48.90% 22.79 4.78%
22.79 4.78%
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事件 公布2017年三季报 公司2017Q3实现营收6.9亿,同比增25.57%;实现归母净利润1.05亿,同比增45.05%;扣非归母净利润为9765.5万,同比增48.58%;加权ROE录得11.21%;2017Q3EPS为0.33元。单三季度营收实现2.09亿,同比增8.12%;归母净利润实现2921.7万,同比增22.43%。 简评 收入规模持续扩张,单三季度增速放缓系高基数和销售淡季原因2017Q3公司营收6.9亿,同比增25.57%,增速较上年同期提升5.87pct,前三季度销售规模持续扩张,看到公司成长性较强。单三季度营收录得2.09亿,同比增8.12%,较上年单三季度营收增速20.55%显著放缓,环比亦明显趋缓。单三季度同比放缓认为在于公司上年同期已发力增长,同期基数较大;环比增速放缓认为主要系6-8月因气温升高,消费者普遍饮食清淡、外餐减少,通常为调味品淡季,从历史数据看,三季度为调味品的全年低点。 盈利水平提升,销售投入有所下滑,重研发致管理费用显著增长2017Q3归母净利润实现1.05亿,同比增45.05%,单三季度归母净利润2921.7万,同比增22.43%。2017Q3毛利率和净利率分别录得43.05%、15.16%,同比分别提升2.48pct和2.04pct,盈利水平显著提升。其中,营业成本同比增20.3%,期间费用率为24.86%,同比微降;公司单三季度销售费用较上年单三季度3856万下降7.59%,投入有所下降认为在于2016年全力扩张市场,费用投入高企,基数高,而2017年市场投入成效显露,费用投入增速下滑。公司2017Q3管理费用同比增47.33%,绝对额增1552.4万元,主要系研发投入增加所致。 股东减持形成短期利空,股票激励计划利好长期发展 公司持股5%以上股东北京宽街博华投资中心(有限合伙)(简称“宽街博华”)2017年5月17日公告3个交易日后的六个月计划通过大宗交易方式减持不超过公司总股本7.68%股份,减持新规发布后,宽街博华减持方式改为大宗交易、集中竞价和协议转让,截至目前已通过大宗交易减持200万股,通过集中竞价减持320万股,目前宽街博华持公司股份由减持前10.97%降至8.72%。此外,公司发布《限制性股票激励计划草案》,计划授予限制性股票630万,占公司总股本1.97%,激励计划涉及108名员工,包括董事、高管、中层管理人员以及骨干员工,四期考核目标基于2016年营收分别增长不低于20%、40%、70%、100%,业绩考核基于2016年净利润分别不低于50%、80%、150%、220%,考核标准较高,长期看利于公司利益绑定、激发企业发展动力。 盈利预测及估值 考虑股东减持,公司短期股价有承压风险;长期看,公司产品定位清晰,酱醋组合定位高端,走在调味品产品结构升级风口浪尖,而目前大力发展四川省外市场,大有将区域性企业发展成全国性企业之势,未来认为其营收规模和盈利能力都有较大空间。三季报基本符合预期,我们暂不调整盈利预测,预计2017/2018EPS为0.48、0.68元,维持“增持”评级,考虑业绩逐步兑现,已达前期目标价,上调目标价至25元。 风险提示:减持利空;食品安全问题;市场拓展不达预期;产能释放延迟。
千禾味业 食品饮料行业 2017-10-31 21.75 -- -- 22.79 4.78%
22.79 4.78%
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事件: 公司发布三季报,2017年前三季度实现营业收入6.90亿元,同比增长25.57%;实现归属于上市公司股东的净利润1.05亿元,同比增长45.05%;EPS0.3268元。 投资要点: 调味品快速增长:公司主要有调味品和焦糖色两大业务,调味品业务前三季度实现营业收入5.15亿元,同比增长40%,公司产品符合消费升级趋势,高端产品快速增长,随着西南大本营强化渠道下沉,进一步扩大渗透率和覆盖率,西南以外的市场继续开发经销商,开拓新的市场区域,预计调味品仍将保持快速增长。焦糖色下游需求已经比较成熟,预计未来保持稳定。 毛利率环比下降:公司前三季度销售毛利率43.05%,同比上升2.48个百分点,主要是调味品收入占比提升,同时年初进行了提价。Q3单季度毛利率41.63%,环比二季度毛利率下降5个百分点,主要是原材料成本上升。前三季度期间费用率24.86%,同比下降0.06个百分点,其中销售费用率17.79%,同比下降1.25个百分点,管理费用率7.01%,同比上升1.04个百分点,主要是研发投入增加。 渠道自上而下扩张:西南大本营市场强化渠道下沉,进一步扩大渗透率和覆盖率。西南以外市场以零添加产品为突破口,高举高打抢占上海、北京等一线市场,实现华东、华北等省外区域市场高速增长,强化一线城市的品牌旗帜作用,同时加快省会城市、重点地级城市现代卖场的推广,形成自上而下的品牌扩张。目前西南和华东地区已具备较好基础,公司只要夯实这两个地区,公司业绩有望实现较高增长。而西南和华东市场的成功,为其他地区带来“造血”功能和起到样板工程的作用,将给其他地区经销商带来信心,有利于公司市场开拓。我们认为,借鉴欣和六月鲜的发展经验,千禾有望复制欣和的发展路径,未来持续增长值得期待。 股权激励彰显信心:公司已经公布股权激励方案,业绩考核条件比较严格,要求以2016年为基数,2017-2020年营业收入增长率分别不低于20%、40%、70%、100%;或以2016年净利润为基数,2017-2020年公司净利润增长率分别不低于50%、80%、150%、220%。我们认为,设置比较高的业绩考核条件,说明公司对未来增长充满信心,而且通过股权激励方案将管理层和企业利益进一步绑定,可以确保公司未来业绩的持续增长,看好公司的长期发展。 投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为0.50、0.71、0.96元,对应PE分别为43X、31X、22X。公司品牌定位中高端,产品走“原生态自然发酵”健康之路,具备差异化竞争优势,推出股权激励将管理层和企业利益进一步绑定,看好后续业绩增长,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;原材料价格波动对业绩影响的不确定性;外地市场开拓的不确定性;新品不达预期。
千禾味业 食品饮料行业 2017-10-27 21.75 24.50 45.92% 22.79 4.78%
22.79 4.78%
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事件:2017年前三季度公司实现营收6.90亿元、归母净利润1.05亿元、扣非归母净利润9766万元,同比分别增长25.57%/45.05%/48.58%;单三季度公司实现营收2.09亿元,同比增长8.12%,实现归母净利润2922万元,同比增长22.43%。 季度收入增速回落,市场策略是主因,提价减费用其次。 公司上半年收入增速达到35.07%,单三季度收入增速仅8.12%,回落较明显。按照公司高举高打和自上而下的发展思路和打法,夯实优势市场,特别是一线城市和核心区域,然后再进一步拓展和下沉。前期高增长、调整新开市场节奏等因素,是收入增长放缓的主要原因。分区域看,华东市场的增速略微回落,但仍然保持50%左右增长,京津市场在三季度的增速较快,而西南成熟市场因为基数问题,预计增速有所放缓。 公司在4月初进行了全线产品的提价,商超调价一直持续到6月底,7月1日开始执行新的价格。为了配合提价,公司缩减营销费用;另外,考虑去年同期公司新品鼎鼎鲜铺市,营销力度比较大,收入前值基数也比较高,这也造成今年三季度公司的收入增速放缓。预计随着市场策略的调整、提价因素的消化、餐饮和电商渠道的快速发展,公司四季度的营销费用和收入均会回升。 包辅材料价格上涨拉低毛利率,电商赠品和埠外市场折价激励增加营业成本。 公司单三季度销售毛利率为41.62%、销售净利率为13.96%,同比去年三季度的40.70%和12.33%,分别提升0.92pct和1.63pct,但环比二季度的46.66%和16.64%,分别下降5.04pct和2.68。同比去年双项提升,主要是受上半年提价影响;环比二季度双项下降,降幅较大,主要有两方面的原因:第一、三季度包材和辅料的价格上涨较多,原材料也有一定程度上涨,导致生产成本压力加大,拉低了毛利率;第二、电商赠品按折价计入营业成本,而新开的埠外市场通过折扣对完成指标的新经销商进行激励,同样也增加了营业成本。多因素使得毛利率出现明显的下滑。根据目前的趋势判断,后续原材料预计还会上涨,环评督察趋严也使得包辅材料的价格上涨在阶段内不可逆,公司此前提价的幅度较大,目前仍足以覆盖成本上涨幅度,同比毛利率有所提升。随着电商和新开市场逐步成熟,折价销售有望减少,毛利率预期保持相对稳定。 配合提价,季度销售费用率降至上市以来最低,管理费用率环比微降。 为了配合提价策略,公司单三季度销售费用率降至17.03%,是上市以来季度最低水平。预计随着提价影响的逐渐消除、市场规模的进一步扩大、新渠道的进一步发展,公司在销售费用上还会加大投入,四季度销售费用率预计会有小幅回升。未来随着公司的销售规模达到新的层次,地推费用和空中投放都会增加。公司单三季度管理费用率环比持平微降,但同比提升明显,主要是研发投入增加所致。目前公司主要进行酱醋新品储备,也有其他品类的规划。研发费用的持续投入有利于新老产品迭代和品类拓展,利好持续发展。 盈利预测与评级:公司酱醋和其他调味品产品主要定位中高端,目前国内市场空间广阔,成长空间较大。基于差异化竞争,销售环境也明显更好,目前公司的市场拓展做得比较成功,未来几年仍有望延续高增长。而随着品牌力提升、产能进一步增加、生产销售规模化效应扩大、以及产品结构升级,公司的盈利能力也有望持续增强。测算2017~19年收入增速分别为30%/35%/28%,净利润增速分别为47%/40%/38%,对应EPS分别为0.46/0.64/0.89。综合考虑公司的业绩持续高增长、中高端调味品的发展空间以及公司渠道的不断完善,根据2018年业绩可以给38倍PE,目标价24.50元,“增持”评级。
李强 4
千禾味业 食品饮料行业 2017-09-25 21.40 -- -- 22.79 6.50%
22.79 6.50%
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川渝调味品龙头,焦糖稳,调味猛。公司发家于焦糖色,01年开始涉足下游调味品,目前调味品、焦糖色两大板块业务收入占比约70%、30%。调味品:拥有“千禾”品牌,是国内“零添加”产品的开创者,从事“零添加”产品研发、生产、销售近十年,在零添加领域具有绝对优势,品类以酱油、食醋、料酒为主,16年分别占调味品收入的72%、23%、5%;11-16年收入CAGR5分别为31%、21%、28%,调味品已成为公司增长的主要动力。焦糖色:以酿造焦糖色为主,经营稳定,其“恒泰”商标冠以中国驰名商标。 自下而上三大逻辑确定高增长态势。逻辑一:区域化扩张。目前调味品销售收入中本部贡献80%,外部扩张空间巨大,自上而下有战略的稳步推进,增速高达70%+。逻辑二:品类扩张。酱油产品不断细化,在有机、零添加之后公司进一步推出鲜味酱油、红烧酱油,同时,借助强势产品酱油开拓的渠道,公司进一步丰富醋、料酒等品类。逻辑三:净利率提升。调味品行业呈现明显的规模经济特点,受益于高端定位高定价,部分产品毛利率可达60%+,随着调味品体量的增加,公司盈利能力还将持续上行。我们认为,三重增长叠加确定了公司进入快速扩张的上升通道。 自上而下行业提价龙头优先享受红利。基于成本的快速上行,今年以来酱醋行业公司平均提价幅度约7%,酱醋行业分散,竞争格局稳定,龙头及地方性品牌企业凭借上游成本议价权和下游产品定价权优先享受行业集中度的进一步提升。调味品行业消费升级明显,酱醋产品呈现高端化、细分化、功能化的趋势,公司的酱油产品主要定位中高端,产品设定有梯度、迭代升级,契合消费升级的趋势。 投资建议:我们估测公司17/18/19年收入10.1/13.1/17.3亿,增速31%/30%/32%;归母净利润1.56/2.48/3.78亿,增速56%/59%/52%;EPS0.49/0.77/1.18元/股,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;竞争加剧风险
千禾味业 食品饮料行业 2017-09-18 20.85 25.00 48.90% 22.79 9.30%
22.79 9.30%
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投资建议:维持2017-18EPS预测0.48、0.67元,高增长下参考可比公司给予2017PS8倍,上调目标价至25元(前次22元),增持。市场担忧复购率及快速扩张持续性;我们认为“零添加”和“核心经销商+导购”模式差异化竞争壁垒形成后高速增长有望自然延续。 差异化优势:产品零添加,核心经销商+导购模式。零添加细分品类代表,差异化定位利于迅速抢占消费者心智份额。核心经销商+导购推广模式下高毛利-高投放的高举高打模式有望形成正循环。 聚焦资源、精准投放,一线城市延续高速可期。华东:成长期,成熟大商支撑快速增长,后续品类植入再添增长极,全年1亿元销售目标预期可期。华北:培育期,重点投放,经销商布局成型,自有与合作导购紧密扩张,市场发力突破在即。山东:有望成为下一战略目标。 西南重点:消费升级、餐饮推进、醋与料酒加速。酱油:向头道原香转化升级,空间广阔。醋、料酒:大力推进“五粮窖醋”宣传力度; 料酒战略亦在酝酿。渠道:深化渠道质量、优化经销商,提升单店产出;推进餐饮渠道渗透。 预计毛利率稳步提升,销售费用率平稳后降。酱油毛利率及高毛利酱醋业务占比有望持续提升,整体毛利率将向45%迈进。预计导购人员费用仍将高企,但对应销量成效亦显现,后入中小超市进场费用将下降。预计未来三年快速扩张期销售费用率将保持高企,后续有望下降。
李强 4
千禾味业 食品饮料行业 2017-09-08 19.42 -- -- 22.79 17.35%
22.79 17.35%
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川渝调味品龙头,焦糖稳,调味猛。公司发家于焦糖色,01年开始涉足下游调味品,目前调味品、焦糖色两大板块业务收入占比约70%、30%。调味品:拥有“千禾”品牌,是国内“零添加”产品的开创者,从事“零添加”产品研发、生产、销售近十年,在零添加领域具有绝对优势,品类以酱油、食醋、料酒为主,16年分别占调味品收入的72%、23%、5%;11-16年收入CAGR5分别为31%、21%、28%,调味品已成为公司增长的主要动力。焦糖色:以酿造焦糖色为主,经营稳定,其“恒泰”商标冠以中国驰名商标。 自下而上三大逻辑确定高增长态势。逻辑一:区域化扩张。目前调味品销售收入中本部贡献80%,外部扩张空间巨大,自上而下有战略的稳步推进,增速高达70%+。逻辑二:品类扩张。酱油产品不断细化,在有机、零添加之后公司进一步推出鲜味酱油、红烧酱油,同时,借助强势产品酱油开拓的渠道,公司进一步丰富醋、料酒等品类。逻辑三:净利率提升。调味品行业呈现明显的规模经济特点,受益于高端定位高定价,部分产品毛利率可达60%+,随着调味品体量的增加,公司盈利能力还将持续上行。我们认为,三重增长叠加确定了公司进入快速扩张的上升通道。 自上而下行业提价龙头优先享受红利。基于成本的快速上行,今年以来酱醋行业公司平均提价幅度约7%,酱醋行业分散,竞争格局稳定,龙头及地方性品牌企业凭借上游成本议价权和下游产品定价权优先享受行业集中度的进一步提升。调味品行业消费升级明显,酱醋产品呈现高端化、细分化、功能化的趋势,公司的酱油产品主要定位中高端,产品设定有梯度、迭代升级,契合消费升级的趋势。 投资建议:我们估测公司17/18/19年收入10.1/13.1/17.3亿,增速31%/30%/32%;归母净利润1.56/2.48/3.78亿,增速56%/59%/52%; EPS0.49/0.77/1.18元/股,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;竞争加剧风险。
千禾味业 食品饮料行业 2017-09-06 19.00 -- -- 22.79 19.95%
22.79 19.95%
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投资要点: 产品契合行业消费升级趋势:从酱油产品演变来看,酱油消费遵循老抽-生抽-鲜味酱油-零添加酱油-有机酱油的发展路径。随着生活水平不断提升和健康意识逐步增强,消费者越来越注重调味品的营养与健康,千禾以零添加为特色主打产品,更加符合未来消费升级的发展趋势,具有长期发展潜力。同时,随着鲜味酱油的继续渗透以及国内主流公司共同主导调味品价格带上移,酱油消费的主流价格带稳步上升,随着酱油消费逐步跨入10 元以上时代,公司抢占消费升级后的价格带,塑造高端的品牌形象,长期竞争力有望逐步凸显。 品牌定位高端,差异化竞争:从品牌定位来看,各酱油品牌定位总体上呈金字塔型分布,自上而下依次是千禾味业-欣和六月鲜-中炬高新-海天-地方性品牌。千禾味业品牌定位高端,以“零添加”系列为主打产品,塑造“美味”与“健康”的差异化定位。目前核心酱油产品头道原香系列价格带位于15~30 元之间,其中最大单品头道原香180 天定价15.8 元,价格体系明显高于目前调味品消费的平均水平,符合酱油消费升级的大趋势。千禾重点突出“健康又美味”,在健康的基础上实现美味,是公司在产品工艺、菌种本质上的差异化。 西南深耕,华东打造样板工程:公司在西南地区已具有较好的品牌沉淀,西南市场收入占比达到70%以上,在四川、重庆两地的市场占有率已进入行业前列。未来西南市场将通过产品升级、渠道深耕、布局餐饮、强化醋品类等措施实现稳步增长。对于省外市场,公司以零添加产品作为突破口,高举高打抢占上海、北京等一线市场,实现华东、华北等省外区域市场高速增长,强化一线城市的品牌旗帜作用,同时加快省会城市、重点地级城市现代卖场的推广,形成自上而下的品牌扩张。2013 年公司迈出全国化第一步进入华东,上海市场2016年销售额7000万元,2017上半年营销口径4672万元,2017年预计能实现1亿元销售额。我们认为,华东样板工程的成功,为打造其他市场,不仅起了造血功能,同时也给外地经销商树立了很好的信心。随着华东、华北市场的逐步渗透以及其他区域的拓展,中高端品牌形象不断树立,公司全国化布局有望进入快速成长阶段。 醋和料酒品类带来新的增长点:公司围绕健康、零添加理念,针对不同的消费终端,不断丰富现有产品品类,相继推出了五谷陈醋、糯米香醋、柠檬醋、料酒等新品类,满足不同消费人群、消费地区需求,我们认为,公司不断丰富品类,利用已有渠道协同发展,醋和料酒品类有望驱动公司营收持续增长。目前公司食醋主要在西南地区进行销售,正在逐步向全国推广,公司窖醋具有一定特色,又推出了糯米白醋、糯米香醋、柠檬醋、五谷陈醋等新品类,食醋品类将为公司带来新的增量。此前新增料酒5万吨产能,预计今年9-10月份结项投产,料酒上半年增速60%,是所有单品里最高的,下半年若能继续保持60%的增速,全年料酒收入有望达到4000多万元,料酒产能投产后明年上半年可能会有更好的表现。 投资建议:预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.50、0.71、0.96元,对应PE 分别为37X、26X、19X。公司品牌定位中高端,产品走“原生态自然发酵”的健康之路,具备差异化竞争优势,推出股权激励将管理层和企业利益进一步绑定,看好后续业绩增长,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;外地市场开拓的不确定性;新品不达预期。
千禾味业 食品饮料行业 2017-09-04 18.55 22.75 35.50% 22.79 22.86%
22.79 22.86%
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事件 公司公布2017年半年报,H1公司实现营收4.8亿元,同比上升35.07%;实现归母净利0.75亿元,同比增长56.25%;对应EPS0.24元/股。核心观点 业绩符合预期,酱、醋、料酒增速亮眼。上半年公司酱油、食醋、料酒销售收入分别为2.51、0.89、0.21亿元,同比增长56.83%、45.83%和60.32%,增速亮眼;焦糖色收入1.06亿元,增速同比下滑0.91%。分区域看,大本营西南地区占比最高,收入稳健增长,渠道下沉和消费升级成效显著,超额完成业绩指标;华东鼎鼎鲜快速增长、华北由于消费升级+基数小,实现了高速增长;华南地区竞争较为激烈,表现相对较弱。 毛利率大幅提升,费用率保持稳定。H1公司实现毛利率43.67%,同比提升3.17pct,我们认为毛利率的上升主要因为高毛利率的调味品占比提升。下半年随着提价效应的显现,将有利毛利率提升;未来随着区域拓展的推进和西南地区消费升级,公司中高端产品占比将持续提升,将有利于公司毛利率的进一步提高。公司销售费用率为18.12%,同比下降0.45pct,其中职工薪酬、促销宣传及广告费、运杂费增长较多,分别增长30%/30.8%/51.8%。公司管理费用率上升0.46pct,主要研发费用增长了近4倍。 推限制性股票激励计划,公司长期发展信心充足。公司此次限制性股票数量为630万股,激励对象人数为109人,授予价格为每股9.31元。行权条件为满足下列两个条件之一:收入,2017/2018/2019/2020年同比2016年增长分别不低于20%/40%/70%/100%;净利润,2017/2018/2019/2020年同比2016年增长分别不低于50%/80%/150%/220%。限制性股票激励计划的推出,一方面有利于提升员工积极性,一方面也表明公司对长期发展的信心。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.48、0.65、0.85元,结合可比公司估值,考虑公司较快增速,我们给予30%的估值溢价,给予公司2018年35倍PE,对应目标价22.75元,维持增持评级。 风险提示:区域拓展失利影响公司估值溢价、销售费用率上升、小非减持风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名