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千禾味业 食品饮料行业 2017-11-21 20.41 23.45 11.40% 21.41 4.90% -- 21.41 4.90% -- 详细
三季度业绩增速放缓,新市场、新渠道增长亮眼。前三季度公司实现营业收入6.9亿元/+25.6%,三个季度收入增速分别为38%/32%/8%,单三季度收入增速显著放缓,我们认为主要是由于调味品业务:1)二季度公司产品逐步实现提价,经销商在提价前的一、二季度备货意愿较强,渠道库存高于正常水平;2)公司为保障提价执行效果,减少促销活动,致终端动销趋弱;3)去年下半年全国市场逐步发力,且华东热销产品鼎鼎鲜于三季度起量。收入增速虽然逐季趋缓,但新市场、新渠道不乏亮点:1)华北市场为公司重点新拓展市场,我们判断前三季度收入实现翻番增长;2)电商渠道自2016年开拓以来,一直受到公司重视,预计前三季度收入规模已超2000万元(16年全年约为1000万元)。前三季度公司归母净利润为1.05亿元/+45%。 产品结构升级提升毛利率,费用控制良好。前三季度公司综合毛利率为43.05%,同比提升2.48pct,我们认为主要是由于产品结构持续提升所致:1)毛利率高的调味品业务(我们判断调味品综合毛利率接近50%)收入同比快速增长而毛利率较低的焦糖色业务(毛利率约为25%)收入同比持平;2)调味品内部也实现产品结构持续升级。单三季度毛利率41.62%,同比提升0.92pct,但环比下降5.03pct,我们认为主要是由于:1)单三季度调味品收入增速显著放缓致产品结构环比下降;2)我们判断三季度公司加大对经销商的折扣支持;3)先进先出原则下,原材料成本压力逐步显现。考虑到未来公司产品结构仍将持续提升,预计毛利率有望继续上行。前三季度公司费用控制良好,销售费用率17.79%/-1.26pct,管理费用率7.01%/+1.03pct,财务费用率0.06%/+0.16pct。 西南市场龙头,深耕与升级推动增长。我们判断公司在西南地区KA市场的占有率约35%,处于领先地位。我们认为未来公司在西南地区的收入增长主要通过渠道进一步深耕及产品结构升级来实现:1)渠道深耕方面,公司目前在川渝市场已经下沉到县级以下,云贵市场公司将进一步推进渠道下沉,精耕西南市场;2)产品结构升级方面,我们判断西南地区高端占比约为50%,公司计划未来在扩大市场覆盖广度的同时,将加强中高端产品的推广力度,持续推进消费结构升级。 外埠市场高举高打,经销商利润丰厚、积极性强。公司进入外埠市场的战略是高举高打,我们认为这主要体现在:1)以一线城市、省会城市及发达地级市为切入口,树立品牌;2)以高端“零添加”系列为主要产品。公司外埠市场开发主要通过经销商实现,公司给予经销商具有竞争力的利润空间,借助其渠道、人员等资源夯实现有市场网点,并继续开拓新的市场区域,保证全国市场拓展、下沉顺利开展,保持调味品业务收入稳步增长。 产能建设保障供给,股权激励激发活力。公司现有产能20万吨,其中酱油产能12万吨,醋产能8万吨。在公司调味品收入快速增长的背景下,我们预计公司现有酱油产能在2018年将有望满产。为保障后续产能供给,公司目前在建投资总额为5.38亿元的“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”,我们预计第一期10万吨酱油产能将于18年底投产;第二期10万吨酱油和5万吨食醋产能将于2020-2021年投产。此外,公司于2017年10月10日公告限制性股票激励计划草案,并于11月1日公告完成首次授予,激励对象包括副总裁、财务总监、董秘及105名中层管理人员及核心骨干,授予价格为9.31元/股,并制定了较为合理且具有挑战性的业绩考核要求。我们认为公司限制性股票激励计划有利于进一步激发公司活力,推动收入、利润快速增长。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.47/0.67/0.90元,16-19年归母净利润复合增速为42.7%,参考可比公司估值,给予2018年35xPE,对应目标价23.45元,增持评级。
千禾味业 食品饮料行业 2017-10-31 21.75 26.00 23.52% 22.79 4.78% -- 22.79 4.78% -- 详细
投资要点:事件:公司发布三季报,1-9月实现营业收入6.9亿元,同比+25.6%,实现归母净利润1.05亿元,同比+45.0%。其中Q3单季度实现营业收入2.1亿元,同比+8.1%,实现归母净利润2922万元,同比+22.4%,Q3增速低于市场预期。 调味品消费淡季叠加去年同期高基数,Q3单季度增速大幅放缓。Q3收入端单季度增速仅为8.1%,较Q2增速的32%环比大幅下降。除去焦糖色影响,调味品业务增速仍有两位数增长,增速低于预期主要有以下原因:1、Q3是调味品消费淡季,在Q1、Q2市场冲量过猛的情况下,Q3为消化市场库存放缓出货节奏;2、去年三季度华东市场鼎鼎鲜发力,举行大规模促销,因此16Q3是相对业绩高点,高基数下增速有所下滑;3、公司战略性的收缩扩张速度,采取夯实已开发市场策略,因此在市场扩张上步伐放缓。多重因素造成三季度增速放缓。 毛利率环比下滑明显,调味品企业促销战仍在继续。Q3毛利率41.6%,环比下降5个百分点,同比小幅提升。主要原因:1、成本端(包材、运费等)上行压力继续存在,部分原料价格仍在涨价周期;2、公司营销政策中将对经销商的货物支持折入成本中,今年促销力度较大,对于经销商的返赠在Q3集中兑付,导致Q3毛利率下滑。销售费用率环比下滑1pct,调味品营销战仍在持续,Q3略有放松;管理费用率同比提升2.3pct,主要系研发支出加大。整体Q3净利润率达14.0%,环比下滑2.6pct。 千禾发展战略清晰,拓市场+扩产能+提净利,千禾空间巨大。我们认为Q3增速暂放缓是正常调整,消化前期过快增长,使企业发展更加稳健扎实,Q4大概率能恢复30%以上的增长。长远来看,公司发展战略清晰,格局支持起更大的规模: (1)公司深耕西南地区,推进渠道不断下沉+领先消费升级,同时全国化布局稳步推进,华东、京津市场增长势头迅猛,随着市场的持续开拓,公司将迎来高速成长时期; (2)公司战略性扩产能,25万吨新产能将保证未来三五年内生产无忧;食醋和料酒新品类的培育,打破酱油单一品类发展束缚,提供新的增长发力点; (3)千禾产品高端定位下,相比较竞争对手,吨价仍有较大提升空间;规模效应下费用率有望进一步降低,净利润增速将呈现更大弹性。 盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年归母净利润1.6亿元、2.2亿元、3.1亿元,未来三年归母净利润复合增速达46%。公司产品体系日臻完善,西南市场消费升级+渠道下沉,全国化扩张稳步推进,未来成长空间巨大。目前公司体量较小,业绩基数较低,处于高速成长阶段,暂维持“增持”评级。
千禾味业 食品饮料行业 2017-10-31 21.75 25.00 18.76% 22.79 4.78% -- 22.79 4.78% -- 详细
事件 公布2017年三季报 公司2017Q3实现营收6.9亿,同比增25.57%;实现归母净利润1.05亿,同比增45.05%;扣非归母净利润为9765.5万,同比增48.58%;加权ROE录得11.21%;2017Q3EPS为0.33元。单三季度营收实现2.09亿,同比增8.12%;归母净利润实现2921.7万,同比增22.43%。 简评 收入规模持续扩张,单三季度增速放缓系高基数和销售淡季原因2017Q3公司营收6.9亿,同比增25.57%,增速较上年同期提升5.87pct,前三季度销售规模持续扩张,看到公司成长性较强。单三季度营收录得2.09亿,同比增8.12%,较上年单三季度营收增速20.55%显著放缓,环比亦明显趋缓。单三季度同比放缓认为在于公司上年同期已发力增长,同期基数较大;环比增速放缓认为主要系6-8月因气温升高,消费者普遍饮食清淡、外餐减少,通常为调味品淡季,从历史数据看,三季度为调味品的全年低点。 盈利水平提升,销售投入有所下滑,重研发致管理费用显著增长2017Q3归母净利润实现1.05亿,同比增45.05%,单三季度归母净利润2921.7万,同比增22.43%。2017Q3毛利率和净利率分别录得43.05%、15.16%,同比分别提升2.48pct和2.04pct,盈利水平显著提升。其中,营业成本同比增20.3%,期间费用率为24.86%,同比微降;公司单三季度销售费用较上年单三季度3856万下降7.59%,投入有所下降认为在于2016年全力扩张市场,费用投入高企,基数高,而2017年市场投入成效显露,费用投入增速下滑。公司2017Q3管理费用同比增47.33%,绝对额增1552.4万元,主要系研发投入增加所致。 股东减持形成短期利空,股票激励计划利好长期发展 公司持股5%以上股东北京宽街博华投资中心(有限合伙)(简称“宽街博华”)2017年5月17日公告3个交易日后的六个月计划通过大宗交易方式减持不超过公司总股本7.68%股份,减持新规发布后,宽街博华减持方式改为大宗交易、集中竞价和协议转让,截至目前已通过大宗交易减持200万股,通过集中竞价减持320万股,目前宽街博华持公司股份由减持前10.97%降至8.72%。此外,公司发布《限制性股票激励计划草案》,计划授予限制性股票630万,占公司总股本1.97%,激励计划涉及108名员工,包括董事、高管、中层管理人员以及骨干员工,四期考核目标基于2016年营收分别增长不低于20%、40%、70%、100%,业绩考核基于2016年净利润分别不低于50%、80%、150%、220%,考核标准较高,长期看利于公司利益绑定、激发企业发展动力。 盈利预测及估值 考虑股东减持,公司短期股价有承压风险;长期看,公司产品定位清晰,酱醋组合定位高端,走在调味品产品结构升级风口浪尖,而目前大力发展四川省外市场,大有将区域性企业发展成全国性企业之势,未来认为其营收规模和盈利能力都有较大空间。三季报基本符合预期,我们暂不调整盈利预测,预计2017/2018EPS为0.48、0.68元,维持“增持”评级,考虑业绩逐步兑现,已达前期目标价,上调目标价至25元。 风险提示:减持利空;食品安全问题;市场拓展不达预期;产能释放延迟。
千禾味业 食品饮料行业 2017-10-31 21.75 -- -- 22.79 4.78% -- 22.79 4.78% -- 详细
事件: 公司发布三季报,2017年前三季度实现营业收入6.90亿元,同比增长25.57%;实现归属于上市公司股东的净利润1.05亿元,同比增长45.05%;EPS0.3268元。 投资要点: 调味品快速增长:公司主要有调味品和焦糖色两大业务,调味品业务前三季度实现营业收入5.15亿元,同比增长40%,公司产品符合消费升级趋势,高端产品快速增长,随着西南大本营强化渠道下沉,进一步扩大渗透率和覆盖率,西南以外的市场继续开发经销商,开拓新的市场区域,预计调味品仍将保持快速增长。焦糖色下游需求已经比较成熟,预计未来保持稳定。 毛利率环比下降:公司前三季度销售毛利率43.05%,同比上升2.48个百分点,主要是调味品收入占比提升,同时年初进行了提价。Q3单季度毛利率41.63%,环比二季度毛利率下降5个百分点,主要是原材料成本上升。前三季度期间费用率24.86%,同比下降0.06个百分点,其中销售费用率17.79%,同比下降1.25个百分点,管理费用率7.01%,同比上升1.04个百分点,主要是研发投入增加。 渠道自上而下扩张:西南大本营市场强化渠道下沉,进一步扩大渗透率和覆盖率。西南以外市场以零添加产品为突破口,高举高打抢占上海、北京等一线市场,实现华东、华北等省外区域市场高速增长,强化一线城市的品牌旗帜作用,同时加快省会城市、重点地级城市现代卖场的推广,形成自上而下的品牌扩张。目前西南和华东地区已具备较好基础,公司只要夯实这两个地区,公司业绩有望实现较高增长。而西南和华东市场的成功,为其他地区带来“造血”功能和起到样板工程的作用,将给其他地区经销商带来信心,有利于公司市场开拓。我们认为,借鉴欣和六月鲜的发展经验,千禾有望复制欣和的发展路径,未来持续增长值得期待。 股权激励彰显信心:公司已经公布股权激励方案,业绩考核条件比较严格,要求以2016年为基数,2017-2020年营业收入增长率分别不低于20%、40%、70%、100%;或以2016年净利润为基数,2017-2020年公司净利润增长率分别不低于50%、80%、150%、220%。我们认为,设置比较高的业绩考核条件,说明公司对未来增长充满信心,而且通过股权激励方案将管理层和企业利益进一步绑定,可以确保公司未来业绩的持续增长,看好公司的长期发展。 投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为0.50、0.71、0.96元,对应PE分别为43X、31X、22X。公司品牌定位中高端,产品走“原生态自然发酵”健康之路,具备差异化竞争优势,推出股权激励将管理层和企业利益进一步绑定,看好后续业绩增长,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;原材料价格波动对业绩影响的不确定性;外地市场开拓的不确定性;新品不达预期。
千禾味业 食品饮料行业 2017-10-27 21.75 24.50 16.39% 22.79 4.78% -- 22.79 4.78% -- 详细
事件:2017年前三季度公司实现营收6.90亿元、归母净利润1.05亿元、扣非归母净利润9766万元,同比分别增长25.57%/45.05%/48.58%;单三季度公司实现营收2.09亿元,同比增长8.12%,实现归母净利润2922万元,同比增长22.43%。 季度收入增速回落,市场策略是主因,提价减费用其次。 公司上半年收入增速达到35.07%,单三季度收入增速仅8.12%,回落较明显。按照公司高举高打和自上而下的发展思路和打法,夯实优势市场,特别是一线城市和核心区域,然后再进一步拓展和下沉。前期高增长、调整新开市场节奏等因素,是收入增长放缓的主要原因。分区域看,华东市场的增速略微回落,但仍然保持50%左右增长,京津市场在三季度的增速较快,而西南成熟市场因为基数问题,预计增速有所放缓。 公司在4月初进行了全线产品的提价,商超调价一直持续到6月底,7月1日开始执行新的价格。为了配合提价,公司缩减营销费用;另外,考虑去年同期公司新品鼎鼎鲜铺市,营销力度比较大,收入前值基数也比较高,这也造成今年三季度公司的收入增速放缓。预计随着市场策略的调整、提价因素的消化、餐饮和电商渠道的快速发展,公司四季度的营销费用和收入均会回升。 包辅材料价格上涨拉低毛利率,电商赠品和埠外市场折价激励增加营业成本。 公司单三季度销售毛利率为41.62%、销售净利率为13.96%,同比去年三季度的40.70%和12.33%,分别提升0.92pct和1.63pct,但环比二季度的46.66%和16.64%,分别下降5.04pct和2.68。同比去年双项提升,主要是受上半年提价影响;环比二季度双项下降,降幅较大,主要有两方面的原因:第一、三季度包材和辅料的价格上涨较多,原材料也有一定程度上涨,导致生产成本压力加大,拉低了毛利率;第二、电商赠品按折价计入营业成本,而新开的埠外市场通过折扣对完成指标的新经销商进行激励,同样也增加了营业成本。多因素使得毛利率出现明显的下滑。根据目前的趋势判断,后续原材料预计还会上涨,环评督察趋严也使得包辅材料的价格上涨在阶段内不可逆,公司此前提价的幅度较大,目前仍足以覆盖成本上涨幅度,同比毛利率有所提升。随着电商和新开市场逐步成熟,折价销售有望减少,毛利率预期保持相对稳定。 配合提价,季度销售费用率降至上市以来最低,管理费用率环比微降。 为了配合提价策略,公司单三季度销售费用率降至17.03%,是上市以来季度最低水平。预计随着提价影响的逐渐消除、市场规模的进一步扩大、新渠道的进一步发展,公司在销售费用上还会加大投入,四季度销售费用率预计会有小幅回升。未来随着公司的销售规模达到新的层次,地推费用和空中投放都会增加。公司单三季度管理费用率环比持平微降,但同比提升明显,主要是研发投入增加所致。目前公司主要进行酱醋新品储备,也有其他品类的规划。研发费用的持续投入有利于新老产品迭代和品类拓展,利好持续发展。 盈利预测与评级:公司酱醋和其他调味品产品主要定位中高端,目前国内市场空间广阔,成长空间较大。基于差异化竞争,销售环境也明显更好,目前公司的市场拓展做得比较成功,未来几年仍有望延续高增长。而随着品牌力提升、产能进一步增加、生产销售规模化效应扩大、以及产品结构升级,公司的盈利能力也有望持续增强。测算2017~19年收入增速分别为30%/35%/28%,净利润增速分别为47%/40%/38%,对应EPS分别为0.46/0.64/0.89。综合考虑公司的业绩持续高增长、中高端调味品的发展空间以及公司渠道的不断完善,根据2018年业绩可以给38倍PE,目标价24.50元,“增持”评级。
千禾味业 食品饮料行业 2017-09-25 21.40 -- -- 22.79 6.50% -- 22.79 6.50% -- 详细
川渝调味品龙头,焦糖稳,调味猛。公司发家于焦糖色,01年开始涉足下游调味品,目前调味品、焦糖色两大板块业务收入占比约70%、30%。调味品:拥有“千禾”品牌,是国内“零添加”产品的开创者,从事“零添加”产品研发、生产、销售近十年,在零添加领域具有绝对优势,品类以酱油、食醋、料酒为主,16年分别占调味品收入的72%、23%、5%;11-16年收入CAGR5分别为31%、21%、28%,调味品已成为公司增长的主要动力。焦糖色:以酿造焦糖色为主,经营稳定,其“恒泰”商标冠以中国驰名商标。 自下而上三大逻辑确定高增长态势。逻辑一:区域化扩张。目前调味品销售收入中本部贡献80%,外部扩张空间巨大,自上而下有战略的稳步推进,增速高达70%+。逻辑二:品类扩张。酱油产品不断细化,在有机、零添加之后公司进一步推出鲜味酱油、红烧酱油,同时,借助强势产品酱油开拓的渠道,公司进一步丰富醋、料酒等品类。逻辑三:净利率提升。调味品行业呈现明显的规模经济特点,受益于高端定位高定价,部分产品毛利率可达60%+,随着调味品体量的增加,公司盈利能力还将持续上行。我们认为,三重增长叠加确定了公司进入快速扩张的上升通道。 自上而下行业提价龙头优先享受红利。基于成本的快速上行,今年以来酱醋行业公司平均提价幅度约7%,酱醋行业分散,竞争格局稳定,龙头及地方性品牌企业凭借上游成本议价权和下游产品定价权优先享受行业集中度的进一步提升。调味品行业消费升级明显,酱醋产品呈现高端化、细分化、功能化的趋势,公司的酱油产品主要定位中高端,产品设定有梯度、迭代升级,契合消费升级的趋势。 投资建议:我们估测公司17/18/19年收入10.1/13.1/17.3亿,增速31%/30%/32%;归母净利润1.56/2.48/3.78亿,增速56%/59%/52%;EPS0.49/0.77/1.18元/股,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;竞争加剧风险
千禾味业 食品饮料行业 2017-09-18 20.85 25.00 18.76% 22.79 9.30% -- 22.79 9.30% -- 详细
投资建议:维持2017-18EPS预测0.48、0.67元,高增长下参考可比公司给予2017PS8倍,上调目标价至25元(前次22元),增持。市场担忧复购率及快速扩张持续性;我们认为“零添加”和“核心经销商+导购”模式差异化竞争壁垒形成后高速增长有望自然延续。 差异化优势:产品零添加,核心经销商+导购模式。零添加细分品类代表,差异化定位利于迅速抢占消费者心智份额。核心经销商+导购推广模式下高毛利-高投放的高举高打模式有望形成正循环。 聚焦资源、精准投放,一线城市延续高速可期。华东:成长期,成熟大商支撑快速增长,后续品类植入再添增长极,全年1亿元销售目标预期可期。华北:培育期,重点投放,经销商布局成型,自有与合作导购紧密扩张,市场发力突破在即。山东:有望成为下一战略目标。 西南重点:消费升级、餐饮推进、醋与料酒加速。酱油:向头道原香转化升级,空间广阔。醋、料酒:大力推进“五粮窖醋”宣传力度; 料酒战略亦在酝酿。渠道:深化渠道质量、优化经销商,提升单店产出;推进餐饮渠道渗透。 预计毛利率稳步提升,销售费用率平稳后降。酱油毛利率及高毛利酱醋业务占比有望持续提升,整体毛利率将向45%迈进。预计导购人员费用仍将高企,但对应销量成效亦显现,后入中小超市进场费用将下降。预计未来三年快速扩张期销售费用率将保持高企,后续有望下降。
千禾味业 食品饮料行业 2017-09-08 19.42 -- -- 22.79 17.35%
22.79 17.35% -- 详细
川渝调味品龙头,焦糖稳,调味猛。公司发家于焦糖色,01年开始涉足下游调味品,目前调味品、焦糖色两大板块业务收入占比约70%、30%。调味品:拥有“千禾”品牌,是国内“零添加”产品的开创者,从事“零添加”产品研发、生产、销售近十年,在零添加领域具有绝对优势,品类以酱油、食醋、料酒为主,16年分别占调味品收入的72%、23%、5%;11-16年收入CAGR5分别为31%、21%、28%,调味品已成为公司增长的主要动力。焦糖色:以酿造焦糖色为主,经营稳定,其“恒泰”商标冠以中国驰名商标。 自下而上三大逻辑确定高增长态势。逻辑一:区域化扩张。目前调味品销售收入中本部贡献80%,外部扩张空间巨大,自上而下有战略的稳步推进,增速高达70%+。逻辑二:品类扩张。酱油产品不断细化,在有机、零添加之后公司进一步推出鲜味酱油、红烧酱油,同时,借助强势产品酱油开拓的渠道,公司进一步丰富醋、料酒等品类。逻辑三:净利率提升。调味品行业呈现明显的规模经济特点,受益于高端定位高定价,部分产品毛利率可达60%+,随着调味品体量的增加,公司盈利能力还将持续上行。我们认为,三重增长叠加确定了公司进入快速扩张的上升通道。 自上而下行业提价龙头优先享受红利。基于成本的快速上行,今年以来酱醋行业公司平均提价幅度约7%,酱醋行业分散,竞争格局稳定,龙头及地方性品牌企业凭借上游成本议价权和下游产品定价权优先享受行业集中度的进一步提升。调味品行业消费升级明显,酱醋产品呈现高端化、细分化、功能化的趋势,公司的酱油产品主要定位中高端,产品设定有梯度、迭代升级,契合消费升级的趋势。 投资建议:我们估测公司17/18/19年收入10.1/13.1/17.3亿,增速31%/30%/32%;归母净利润1.56/2.48/3.78亿,增速56%/59%/52%; EPS0.49/0.77/1.18元/股,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;竞争加剧风险。
千禾味业 食品饮料行业 2017-09-06 19.00 -- -- 22.79 19.95%
22.79 19.95% -- 详细
投资要点: 产品契合行业消费升级趋势:从酱油产品演变来看,酱油消费遵循老抽-生抽-鲜味酱油-零添加酱油-有机酱油的发展路径。随着生活水平不断提升和健康意识逐步增强,消费者越来越注重调味品的营养与健康,千禾以零添加为特色主打产品,更加符合未来消费升级的发展趋势,具有长期发展潜力。同时,随着鲜味酱油的继续渗透以及国内主流公司共同主导调味品价格带上移,酱油消费的主流价格带稳步上升,随着酱油消费逐步跨入10 元以上时代,公司抢占消费升级后的价格带,塑造高端的品牌形象,长期竞争力有望逐步凸显。 品牌定位高端,差异化竞争:从品牌定位来看,各酱油品牌定位总体上呈金字塔型分布,自上而下依次是千禾味业-欣和六月鲜-中炬高新-海天-地方性品牌。千禾味业品牌定位高端,以“零添加”系列为主打产品,塑造“美味”与“健康”的差异化定位。目前核心酱油产品头道原香系列价格带位于15~30 元之间,其中最大单品头道原香180 天定价15.8 元,价格体系明显高于目前调味品消费的平均水平,符合酱油消费升级的大趋势。千禾重点突出“健康又美味”,在健康的基础上实现美味,是公司在产品工艺、菌种本质上的差异化。 西南深耕,华东打造样板工程:公司在西南地区已具有较好的品牌沉淀,西南市场收入占比达到70%以上,在四川、重庆两地的市场占有率已进入行业前列。未来西南市场将通过产品升级、渠道深耕、布局餐饮、强化醋品类等措施实现稳步增长。对于省外市场,公司以零添加产品作为突破口,高举高打抢占上海、北京等一线市场,实现华东、华北等省外区域市场高速增长,强化一线城市的品牌旗帜作用,同时加快省会城市、重点地级城市现代卖场的推广,形成自上而下的品牌扩张。2013 年公司迈出全国化第一步进入华东,上海市场2016年销售额7000万元,2017上半年营销口径4672万元,2017年预计能实现1亿元销售额。我们认为,华东样板工程的成功,为打造其他市场,不仅起了造血功能,同时也给外地经销商树立了很好的信心。随着华东、华北市场的逐步渗透以及其他区域的拓展,中高端品牌形象不断树立,公司全国化布局有望进入快速成长阶段。 醋和料酒品类带来新的增长点:公司围绕健康、零添加理念,针对不同的消费终端,不断丰富现有产品品类,相继推出了五谷陈醋、糯米香醋、柠檬醋、料酒等新品类,满足不同消费人群、消费地区需求,我们认为,公司不断丰富品类,利用已有渠道协同发展,醋和料酒品类有望驱动公司营收持续增长。目前公司食醋主要在西南地区进行销售,正在逐步向全国推广,公司窖醋具有一定特色,又推出了糯米白醋、糯米香醋、柠檬醋、五谷陈醋等新品类,食醋品类将为公司带来新的增量。此前新增料酒5万吨产能,预计今年9-10月份结项投产,料酒上半年增速60%,是所有单品里最高的,下半年若能继续保持60%的增速,全年料酒收入有望达到4000多万元,料酒产能投产后明年上半年可能会有更好的表现。 投资建议:预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.50、0.71、0.96元,对应PE 分别为37X、26X、19X。公司品牌定位中高端,产品走“原生态自然发酵”的健康之路,具备差异化竞争优势,推出股权激励将管理层和企业利益进一步绑定,看好后续业绩增长,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;外地市场开拓的不确定性;新品不达预期。
千禾味业 食品饮料行业 2017-09-04 18.55 22.75 8.08% 22.79 22.86%
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事件 公司公布2017年半年报,H1公司实现营收4.8亿元,同比上升35.07%;实现归母净利0.75亿元,同比增长56.25%;对应EPS0.24元/股。核心观点 业绩符合预期,酱、醋、料酒增速亮眼。上半年公司酱油、食醋、料酒销售收入分别为2.51、0.89、0.21亿元,同比增长56.83%、45.83%和60.32%,增速亮眼;焦糖色收入1.06亿元,增速同比下滑0.91%。分区域看,大本营西南地区占比最高,收入稳健增长,渠道下沉和消费升级成效显著,超额完成业绩指标;华东鼎鼎鲜快速增长、华北由于消费升级+基数小,实现了高速增长;华南地区竞争较为激烈,表现相对较弱。 毛利率大幅提升,费用率保持稳定。H1公司实现毛利率43.67%,同比提升3.17pct,我们认为毛利率的上升主要因为高毛利率的调味品占比提升。下半年随着提价效应的显现,将有利毛利率提升;未来随着区域拓展的推进和西南地区消费升级,公司中高端产品占比将持续提升,将有利于公司毛利率的进一步提高。公司销售费用率为18.12%,同比下降0.45pct,其中职工薪酬、促销宣传及广告费、运杂费增长较多,分别增长30%/30.8%/51.8%。公司管理费用率上升0.46pct,主要研发费用增长了近4倍。 推限制性股票激励计划,公司长期发展信心充足。公司此次限制性股票数量为630万股,激励对象人数为109人,授予价格为每股9.31元。行权条件为满足下列两个条件之一:收入,2017/2018/2019/2020年同比2016年增长分别不低于20%/40%/70%/100%;净利润,2017/2018/2019/2020年同比2016年增长分别不低于50%/80%/150%/220%。限制性股票激励计划的推出,一方面有利于提升员工积极性,一方面也表明公司对长期发展的信心。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.48、0.65、0.85元,结合可比公司估值,考虑公司较快增速,我们给予30%的估值溢价,给予公司2018年35倍PE,对应目标价22.75元,维持增持评级。 风险提示:区域拓展失利影响公司估值溢价、销售费用率上升、小非减持风险。
千禾味业 食品饮料行业 2017-09-04 18.58 -- -- 22.79 22.66%
22.79 22.66% -- 详细
产品提价叠加区域扩张,推动上半年公司收入高增长。 公司17H1收入4.8亿元,同增35.1%;调味品收入3.6亿元(占比75.6%),同增54.4%;Q2公司收入2.3亿元,同增32.0%。公司调味品销量快速增长主要受益于区域拓张。公司经销商规模从15年底的354家提升至16年底的800家。西南大本营市场渠道持续下沉,且积极布局外埠市场。上半年调味品收入高增长主要由外埠市场拉动,17H1外埠市场整体增长60%+,西南地区增长20-30%。预计公司未来夯实新市场的同时持续扩充经销团队,助力调味品销量持续高增长。叠加提价因素,17年公司调味品收入有望增长50%左右。分品类来看,上半年公司酱油收入2.51亿元,同比增长56.83%;公司酱油定位迎合调味品行业“鲜味”和“零添加”两大趋势,高增长可持续。公司未来聚焦调味品业务,焦糖色收入持续走低。 毛利率提升且费用管控较好,公司盈利能力有望稳增长。 公司17H1净利润远高于收入增长主要由于毛利率提高。(1)17H1毛利率较2016H1提升3.2个PCT达43.7%,主要是由于公司调味品(毛利率高于焦糖色)占比持续提升、产品结构优化和17年4月份提价所致。我们认为随着未来公司继续聚焦调味品业务叠加产品结构优化,公司毛利率仍有提升空间。(2)公司市场开拓力度大,但费用管控较好。17H1公司销售费用率较16H1降低0.45个PCT达18.12%,费效比高;17H1公司管理费用率较16H1提升0.46个PCT达6.56%,主要因研发支出增加。 投资建议。 看好公司产品结构优化以及区域扩张,我们预计17-19年公司收入10.04/12.59/15.62亿元,同比增长30%/25%/24%,净利润1.56/2.01/2.63亿元,同比增长56%/29%/31%,目前股价对应PE估值38/29/22倍,考虑公司估值水平和成长情况,给予买入评级。 风险提示:产品结构升级低于预期,市场推广费用超预期,食品安全。
千禾味业 食品饮料行业 2017-08-31 18.72 22.00 4.51% 22.79 21.74%
22.79 21.74% -- 详细
千禾味业:快速扩张的区域调味品龙头。千禾味业是西南地区的调味品生产龙头企业之一,2000年以后公司进行两次业务范围和经营战略的升级。1)2001年公司从原有焦糖色业务向下游拓展,目前已经形成以酱油、食醋等为主的调味品业务。2016年公司实现收入7.71亿元,调味品收入占比超过60%。2)2013年公司开始开拓西南地区以外市场,目前已完成对华东及华南、华北、西北等地部分区域的经销商开发。2016年公司西南地区的销售收入为4.12亿元,占收入比重为53.45%,但西南地区以外收入占比逐年提升,特别是华东地区2016年实现收入1.47亿元,收入占比已接近20%。 国内调味品行业进入平稳增长期,消费升级趋势明显:欧睿数据显示2016年国内调味品零售市场规模为993.93亿元,同比增长7.83%,已进入增长相对平稳阶段。酱油为最主要的调味品品类,2016年国内零售市场规模达630.59亿元,占调味品市场的60%以上。 2002-2016年,国内酱油产品的零售均价从4.47元提高到7.25元(每500ml),消费升级趋势明显。归纳国内酱油行业产品结构升级的路径可以发现三个特征:1)在口味的创新上,“鲜”味酱油和针对不同应用场景和消费人群的专供产品已经普及;2)在生产工艺改进上,高盐稀态发酵方法适用范围加大,精选“第一道”原汁头抽并且在制造过程中追求零添加;3)在原材料的升级上,强调有机原材料,主打有机概念。 差异化路线开启千禾味业全国化扩张之路:1)产品差异化:顺应消费升级趋势,卡位高端产品。公司主打中高端调味品产品,其中核心高端酱油产品“头道原香”系列主打头道和零添加,定价在15-30元/500ml 之间;超高端有机系列产品千禾有机酱油在头道和零添加的基础上,强调黄豆、小麦的有机栽培,终端销售价格接近50元/500ml。2)区域扩张方式差异化:经销商高盈利空间实现渠道推力。新开拓市场时,公司通常会给经销商大力费用支持,同时向经销商提供具有竞争力的毛利空间,以实现外埠市场的销售渠道迅速布局,公司核心产品的加价率在40%左右。 投资评级与估值:我们预计2017-19年公司实现销售收入9.97亿、12.20亿和14.80亿元,同比增长29%、22%和21%;实现净利润1.49亿、2亿和2.6亿,分别同比增长48.6%、34.3%和30.3%,对应EPS 分别为0.46、0.62、0.81元。参考可比调味品公司的估值情况,2018年的平均估值约28xPE,考虑到千禾味业高端酱油布局的稀缺性以及高业绩弹性,我们给予公司一定的估值溢价,2017年目标价22元,对应2018年35xPE,首次覆盖给予“增持”评级。 股价表现的催化剂:区域拓展进程超预期、高端产品销量超预期。 核心假设风险:产品动销情况低于预期、食品安全问题。
千禾味业 食品饮料行业 2017-08-29 18.51 22.00 4.51% 21.86 18.10%
22.79 23.12% -- 详细
投资建议:维持2017-18EPS预测0.48、0.67元,参考可比公司给予2018PE33倍,目标价22元,维持“增持”评级。 业绩符合市场预期。H1营收4.8亿元、净利0.75亿元,增35%、56%,其中Q2单季收入2.3亿、净利0.38亿元,增32%、53%。受益于结构优化及提价,毛利率增3pct达43.7%,渠道开拓下销售费用率保持高企,研发支出大增389%致管理费用率增0.5pct,净利率增1.9pct。 三大调味品表现亮眼,后续高速增长更为优化。H1酱油收入2.5亿、增57%,预计中高端1.6亿、占比近65%,其中头道原香0.8亿、高鲜及鼎鼎鲜逾0.5亿、有机0.2亿;醋0.89亿、料酒0.21亿,增46%、60%。区域上,西南仍为主力,预计调味品收入2.8亿元、增20%以上;华东0.4亿元、接近翻番,其中鼎鼎鲜及头道占比达70%;华北为重点投放市场,实现翻番达1千万。后续看公司有望保持高速增长且更为优化:1)4月正式提价、幅度5-8%,至6月提价完毕,Q3起将直接受益;2)西南消费升级与渠道下沉前景广阔;3)外围渠道战略转为强调动销、强化一线城市百强经销商,主力单品有望加速。 短期减持构成压力,激励计划显示长远决心。宽街博华仍需减持7.68%,方式扩大至集合竞价等,短期股价承压。公司限制性股票激励涉及109人、占股本1.93%,四期解锁收入、净利CAGR18%、33%,我们认为当前势头下难度不大,但显示了公司力争快速发展的决心。 核心风险:新产能投产不及预期、市场竞争加剧风险。
千禾味业 食品饮料行业 2017-08-29 18.51 22.00 4.51% 21.86 18.10%
22.79 23.12% -- 详细
业绩简评: 公司发布2017半年报,本期公司录得营业收入4.80亿元,同比增长35.07%(其中Q1+37.98%,Q2+31.96%)。归属上市公司股东的净利润为7534.99万元,比去年增加56.25%;折合EPS0.24元/股,略超我们此前预期。 经营分析: 提价并未明显影响二季度出货,地推方式效果出众:本期,公司继续维持较高的增速,虽然单二季度增速略有下滑,但是沿用我们对上半年调味品行业整体的判断,这种下滑主要来自于两点:Q1海天提价,同行业竞品为提价,价格优势明显,Q2公司及行业其他区域龙头品牌提价,价格优势减弱,同时海天加大费用投放,因此,公司二季度收入增速有所下降是在意料之中的。 分产品来看:本期公司销售酱油2.51亿元,同比+56.83%,占总营收52.29%;销售食醋8900万元,同比+45.83%,占总营收的18.54%,销售焦糖色1.06亿元,同比-0.92%,占总营收22.08%。酱醋调味品高增速增长,焦糖色产品维持现有规模,符合公司业务结构调整的设想。根据我们调研了解到能取得这样的增速有赖于公司恰当的人员地推的销售策略。目前调味品经销商苦于厂商和渠道之间的双重压力,在费用与销量之间博弈也牵涉了经销商大量的精力,而千禾采用的人员地推的方式虽然在费用投入上较大,却给经销商创造了比较舒适简单的销售模式,挣钱更加省力,从而吸引了不少优质的经销商。这或许是千禾另辟蹊径的独到之处。未来有望持续得到经销商的青睐。 费用投放增速平缓,收入结构改善推高利润率:虽然本期公司也随行业进行提价,且在6月份基本完成了提价,但是在费用端并未出现因促销导致的明显的费用增长。销售费用本期为8704.28万元,同比增长31.79%,销售费用率为18.12%(-0.45ppt),结构的拆分可以看到,销售费用的增长主要来自于人员的薪酬增长,这也与我们调研时经销商提到的千禾偏爱人员面对面的营销模式相契合,管理费用同比提升明显为3151.67万元,同比增长45.28%。增长主要来自于公司研发投入的增加;受益股理财产品的购买,公司本期的财务费用为正贡献4.77万元。总体上来看,受益于公司4月起执行的调价,并且在6月份完成,虽然年初承受了原材料价格的上涨,但是公司本期的毛利率同比仍有微幅的提升,达到40.99%的历史新高,受益于期间费用率并未因提价大幅上涨,净利率亦达到了14.82%的历史最高水平(+1.26ppt),当然公司的产品结构持续调整也是利润率不断走高的强大推力。 外埠市场增长及产能扩张支撑未来增长:如我们前文提到,公司省外扩张的销售人员地推模式目前获得了部分经销商的认可,且本期的营收和利润双升证实了这种模式的可持续性,未来开拓有望延续。在产能方面,按照目前公司酱油的销售收入,我们预计本年度公司酱油产品的产能利用率即有往达到100%,IPO募投的5万吨酱油产能已被充分利用;在醋方面,参考IPO募投项目完成后的8万吨产能,本年度的产能利用率预计为60%左右,尚有一定空间。因此新的产能扩张计划显得迫在眉睫。根据我们调研时了解,公司已经在去年预见到了今年良好的销售前景,进行了提前投料,因此本年度的生产将不受影响,18年的酱油产能利用率预计会略超设计产能,自筹的25万吨酱油及醋产能已经在如期推进,预计将在2018年底完成首批的10万吨酱油产能,为2019年生产提供保障,而此番发行可转债也是为了更好的支持建设,实现生产的有力承接。 盈利预测&估值: 我们认为产品高端化将是调味品行业未来主流发展方向和最核心投资机会所在。未来随着募投产能投放和外埠市场扩张,成长性显著。预计2017-2019年收入分别为10.19/12.65/15.10亿元,同比增长32.1%/24.2%/19.4%;归属上市公司股东净利润1.58亿元/2.14亿元/2.66亿元,同比增长57.38%/35.81%/24.34%。对应EPS 0.49/0.67/0.83元,当前股价对应PE为37X/27X/22X,维持“增持”评级。 风险提示: 外埠市场扩张受阻,食品安全问题。
千禾味业 食品饮料行业 2017-08-29 18.51 -- -- 21.86 18.10%
22.79 23.12% -- 详细
事项: 千禾味业公布17年中报,1H17实现营收4.8亿,同比增35%;归母净利0.75亿,同比增56%;每股收益0.24元。2Q17实现收入2.3亿,同比增32%;归母净利0.38亿,同比增53%;每股收益0.12元。 投资要点 2Q17业绩基本符合预期。2Q17净利增53%,主要来自于营收增32%、毛利率提升6.6pct。 扩张效果显现,调味品延续高成长。2Q17营收增速32%略有放缓,主因在于4月份提价,短期渠道产生负面影响。分品类看,1H17酱油、食醋分别增57%、46%,贡献大部分增量;新品料酒增60%,品类扩张再添新兵。从区域上看,调味品西南大本营(占比70%)增速20%-30%,估计以上海、北京为主的省外增速达40%-50%。受成本上涨影响,3月公司产品提价5%-8%,渠道库存经过调整,6月已恢复正常,预计下半年提价效果显现。渠道上省内稳健发展,省外高举高打,发力一线城市及济南、青岛、杭州等地,同时完成百强县覆盖、强化餐饮渠道等,实现全国加速扩张。焦糖色业务将积极拓展下游应用场景,预计全年公司营收10亿,同比增31%。 受益结构升级,毛利率不断走高。2Q17毛利率47%,同比升6.6pct,原因可能:一是产品结构提升:包括酱油品类占整体收入比例提升,以及中高端酱油占比提升(约65%);二是提价影响;三是规模效应。销售费用率同比下降1pct;管理费用率增2.2pct,主要是受到研发支出增加影响。去年同期政府补助提高基数,今年非经常损益同比下降较多。往下半年看,提价效果显现,叠加调味品结构升级,毛利率持续提升趋势明确;千禾已形成一定品牌影响力,且具备市场基础,后续费用率可能收敛,预计17年公司净利1.6亿,同比增60%,净利率提升至16%水平。 产能满负荷运行,新建产能为收入增长提升支持。公司原有产能已经满产,95%产能利用率,正在推进20万吨新产能建设,计划分两期四年达产,与销售增长基本匹配。估计17年10月料酒投产,目前酱油发酵罐可用到18年,为未来收入增长提供支持保证。行业升级趋势明显,10元以上价格酱油处于快速增长阶段,公司正处于发展黄金时代。 股票激励方案出台,绑定公司与员工利益。公司公告限制性股票激励计划,拟以定增方式对109名员工授予股票630万股,占原股本2.0%,对原有股东摊薄影响不大。拟授予价格为市价50%(约9.31元),相当于人均税前收益54万,其中三位高管人均税前收益160万,激励力度较大。业绩条件二选一:以16年为基数,17-20年收入分别增20%、40%、70%、100%;或净利增50%、80%、150%、220%。股票激励计划绑定员工与公司利益,激励到位,体现公司未来发展信心。 盈利预测与投资建议:预计17-19年EPS为0.50、0.69、0.92元,EPS同比增60%、37%、34%。最新股价对应PE分别为37、27、20倍。公司公告股东(北京宽街博华)计划减持不超过公司总股本7.7%的股票,减持方式由原来的“大宗交易”变为“大宗交易、集中竞价及协议转让”,短期或对市场产生扰动;长期看考虑到国内高端酱油市场空间广阔,千禾在全国化扩张时期可实现高速成长,维持“增持”投资评级。 风险提示:全国扩张不达预期、食品安全事件。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名