战略合作助力美宅业务，推动实现 To B + To C 模式转变 2020年 11月 6日，公司与远大住工就共同打造新农村乡村别墅系列美宅产品达成协议。目 前，远大住工正在打造全装配式的乡村别墅高端产品“远大美宅”。公司计划成立对应远大美 宅的设计研发团队，在长三角建设美宅产品展示运营中心，以多种形式进行美宅产品的业务 信息沟通和合作，共同推进同济大学在上海青浦章堰乡村硅谷的 BOX 项目样板建设合作。 此次战略合作协议达成后，公司将充分发挥在装配式内装领域的经验，推动实现产品、系统、 服务一体化发展的战略升级，由现代服务向产品技术系统 To B 到 To B + To C 市场的转变。 农村自建房市场广阔，乡村别墅美宅业务大有可为 我们在《远大住工深度报告系列二： 2C 业务蓄势待发，即将打开新的增长极》报告中指出， 随着宅基地有偿退出机制、户有所居制度等政策的刺激，未来农村新建房市场容量较大。预 计未来十年，由土改撬动的建筑工程市场容量增量每年可超万亿元。假设装饰环节占比 10%-20%，未来有望实现每年 1000-2000亿元的市场增量。从住宅品质来看，近年来高端乡 村别墅在农村自建房中出现持续增长的态势。我们认为，公司通过与远大住工强强联合，发 力 C 端美宅业务，成长空间较大，未来有望在装配式装修业务实现快速增长。 C 端业务有望改善现金流，拟定向增发以补充流动资金 乡墅产品主要面向 C 端客户，一般消费者按项目节点提前付款，无需公司垫资建房，不占用 公司现金流，属于轻资产模式。在主体结构开工前，客户需付总额款项 60%，封顶后装修前 再付 40%余额。加之美宅产品建造速度通常只有 2个月左右，公司资金周转有望逐步提升。 2020年前三季度，公司经营现金流净流入 1.07亿元，较去年同期多流入 2.73亿元， 主要为 增加票据支付所致。未来随着 2C 业务展开，公司现金流有望进一步改善。 此外， 2020年 8月公司公布非公开发行 A 股股票预案，拟向不超过 35名特定投资者，非公开发行募集资金 总额不超过 4.66亿元，主要用于收购国盛海通所持全筑装饰 18.50%股权以及补充流动资金。 前三季度营收同比减少，毛利率小幅上升 公司前三季度实现营收 39.62亿元，同比减少 27.23%，其中 Q3单季度实现营收 18.53亿元， 同比减少 8.15%，二季度以来业绩逐渐恢复。前三季度整体毛利率为 14.21%，较去年同期上 升 1.97个百分点。公司期间费用率为 8.31%，同比上升 2.66个百分点，主因财务费用率、管 理费用率、销售费用率、研发费用率分别上升 1.39、 0.63、 0.33和 0.31个百分点。综合起来， 前三季度归母净利润 1.05亿元，同比减少 34.28%。 随着复工复产的有序进行，预计公司四季 度业务将进一步恢复。 投资建议 随着政策对农村自建房的刺激以及市场需求的不断提升，未来农村新建房市场容量较大。我 们认为公司进军农村 C 端市场，主动寻求业务变革，有望率先抢得市场先机。 考虑到今年疫 情导致公司业绩不及预期，我们更新公司 2020-2022年 EPS 为 0.36、 0.46、 0.54元/股（原 0.41、 0.47、 0.57元/股），对应 PE 为 15、12、 10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 战略合作协议的签订不构成双方之间正式的合同权利义务关系，后续合同的签订 及合同内存在不确定性；新签订单不及预期；宅基地制度改革落地不及预期；美宅产品推广 不及预期。

公司近期公布2020年半年度报告，上半年实现营业收入21.09亿元，同比减少38.47%；归属母公司净利润0.76亿元，同比下降22.31%。点评如下： 新签订单同比下降，Q2单季度订单加速恢复 公司上半年新签合同额54.07亿元，同比下降19.88%，主要是因为疫情影响导致新签订单放缓。其中，Q2单季度新签合同额35.7亿元，同比下降15.92%，订单加速恢复。截至2020年6月底，公司已签约待实施合同额155.51亿元，约为2019年营收的2.24倍，未来业绩增长动力充足。公司积极推进装配式内装研究，2015年IPO募集资金中的2.2亿元即投向装配式工厂建设项目，2018年再次新增装配式工厂二期工程，目前仍在持续建设中。我们认为，随着政策对装配式建筑的持续支持，公司作为全装修龙头，或将在装配式装修领域充分受益。 毛利率显著上升，疫情致上半年营收下滑 上年半实现营收21.09亿元，同比下降38.47%，主要因新冠疫情影响导致项目开工不足。Q2单季度营收15.30亿元，同比下降33.96%，降幅较Q1明显收窄。上半年整体毛利率为16.80%，较去年同期上升4.24个百分点，或因公司精装修成本降低所致。 期间费用率上行，净利润同比下降 上半年公司期间费用率为9.60%，同比增加3.04个百分点。其中，销售费用率1.16%，同比增加0.46个百分点；管理费用率3.28%，同比增加1.06个百分点；研发费用率2.32%，同比增加0.47个百分点。销售、管理、研发费用率上升主因支出较为刚性所致；财务费用率2.85%，同比增加1.04个百分点，主因公司利息费用增加所致。公司计提资产减值损失（含信用减值损失）0.45亿元，同比下降25.00%。综合起来，上半年实现归母净利润0.76亿元，同比下降22.31%。 经营现金流逐渐好转，资产负债率小幅下降 报告期内收现比0.9085，同比增加26.48个百分点；付现比0.8409，同比增加11.12个百分点。收现比增幅较大，使得经营现金流流入增速快于流出。经营性现金流量净额为0.78亿元，较上年同期增加2.04亿元净流入，主因公司最大客户恒大目前提出降杠杆、减负债，公司现金流边际改善。资产负债率为72.63%，较2019年底下降1.74个百分点，主因应付账款减少所致。此外，公司可转债共募集资金3.75亿元，资金周转压力得到缓解；拟定增募资约3.58亿元，用于收购全筑装饰18.50%股权（3.28亿元）和补充流动资金（0.31亿元）。 投资建议 公司在手订单充裕，未来业绩增长动力充足。公司主要客户着力降杠杆、减负债同时叠加战略投资者引进、可转债发行等流动性利好，公司资金周转压力或进一步缓解。考虑到公司业绩不及预期，我们更新公司2020-2022年EPS为0.41、0.47、0.57元/股（原EPS为0.47、0.56、0.68元/股），对应PE为16.01、13.81、11.45倍，维持“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期；业务回款不及预期；业务较为依赖单一大客户。

二季度营收订单增速提升，业绩延续增长。一季度主要受疫情影响，重要B端客户相继停工，公司实现营业收入5.78亿，同比降低47.88%，新签合同金额18.37亿，同比下降26.59%；二季度实现营业收入15.3亿元，环比增长164%，新签合同金额35.69亿元，环比增长94.28%。 公司二季度营收订单全面回暖，全年业绩可延续增长势头。 B端C端同时发力，全装修龙头强者恒强。公司在B端与恒大地产、万科地产、城开集团、陆家嘴集团等国内知名房地产开发商就全装修建立牢固的合作关系，新增全装修施工订单金额占新增订单总金额的79.39%。随着国内复工复产的进行，下游房地产开发商开始集中建设，二季度全装修订单金额环比增长259%。近年来，地产行业加速出清，向龙头集中，公司作为全装修龙头也将受益于此。同时自2018年以来公司努力优化业务组成，加大设计板块和软装板块、面向C端的家具销售。公司有望以B端实现中期增长，以C端实现长期发展。 率先布局装配式行业，行业瓶颈有望突破。装配式装修顺应当下全装修的政策要求，未来3-5年渗透率有望达到20%。全筑股份从2010年开始进行装配式研发布局，2019年形成了装配式装修2.0体系，同时公司拥有自己的部件工厂，更好的实现公司自身装配式技术。目前公司完工的装配式项目有1600套，约8万平方方；正在进行设计的项目已有6000多套，共计30万方。公司将乘装配式东风优化业绩增长模式，突破行业发展瓶颈。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。预计公司2020/2021/2022年EPS分别为0.43元/0.48元/0.54元。 风险提示：装配式建筑发展不及预期，地产投资增速不及预期。

公司是一家以住宅全装修为主业,集建筑装饰研发、设计、施工、家具生产、软装配套等为一体化的装饰集团。公司守正创新,战略清晰,2019年制定了“两翼一箭”的经营战略,通过科技之“箭”赋能产品服务,守住B端主业优势,力拓C端零售市场,平衡B端与C端“两翼”,合力驱动业绩增长。 市场宽松利好主业边际回暖,全装修大势所趋。1)流动性合理充裕,房企融资边际改善,公司业务量有望增加。截止6月累计新增社融超20万亿,同比+43%;房地产信用债已达3685亿,占去年全年71%,融资环境宽松,公司作为地产下游企业有望直接受益;2)政策驱动全装修比例不断提升。住建部“十三五”规划要求2020年新建全装修成品住宅面积占比达30%,受此影响近年全装修比例持续上升,考虑与发达国家仍有50%差距,预计未来将继续提升,公司B端主业有望持续受益。 装配式装修破局,引领行业深度变革。受制于管理半径小,施工效率与质量控制的扩张瓶颈,行业一度维持“大行业,小公司”的格局。装配式装修直击行业痛点,其标准化和工业化的施工模式可大大弱化人为因素的影响,使施工效率大幅提高,施工质量变得可控,大概率将成为破局“大行业,小公司”的新模式。我们认为,装配式装修本质上是外在市场倒逼与行业内生发展需要合力引致的产业升级和供给侧改革,未来将引领行业进行深度地变革。 “两翼”业务双管齐下,科技之“箭”创新赋能。1)全/精装修大势所趋,B端住宅大有可为:B端住宅业务作为公司主业,产业资源丰富,随着精装修渗透率的不断提升,预计未来市场规模将达万亿,全装修业务仍大有可为。2)精准定位租赁市场,装配式的完美应用场景:公司立足上海,已主导多项租赁房项目,在“房住不炒”“租售并举”的政策背景下发力长租市场,占尽“天时、地利、人和”。3)新零售+装配式,打开C端之匙:C端市场潜力大,但囿于个性化要求高、对装配式装修认可度低,市场尚未打开,而新零售在解决C端客户个性化需求的同时可为装配式装修的部品工厂化生产提供数据支撑,二者均直击行业痛点问题,或是打开零售市场的正确方式。4)科技赋能业务,创新驱动发展:公司通过科技赋能提升产品与服务质量,筑起竞争壁垒,触发利润率的提升。 盈利能力有待提升,现金流显著好转。1)20年业绩有望改善:公司2019年毛利率/净利率各为12.98%/3.98%,略有小幅下滑,2020Q1均已明显回升,全年改善可期;2)现金流连续两年明显改善:19年经营性现金流净额为+2.41亿,同比+25.52%,收现比为73.50%,同比+6.16pp。当前融资环境宽松,20年现金流仍有望进一步改善。 盈利预测及评级:公司“两翼一箭”战略清晰,主业迎来边际改善,装配式装修风口已至,我们预计公司2020-2022年EPS各为0.56元、0.76元、0.99元/股,对应PE各为16x、12x、9x,考虑到地产竣工、销售持续回暖,装配式景气度向上,给予公司2021年20x估值,目标价15.2元/股,上调至“强推”评级。 风险提示:疫情扩散超预期、地产调控超预期、项目推进不及预期。

全筑股份:住宅全装修领域的龙头企业。主营业务是提供高端住宅、全装修楼盘、酒店、办公及商业空间的装饰装修服务,服务涵盖设计、施工、家具制造、配套软装、后期服务等全产业链。主要经营区域由最初的华东、华中逐步向全国其他地区及海外覆盖。公司2018年实现营业收入65.21亿元,同比增长40.98%;归母净利润2.60亿元,同比增长58.10%。第一大股东董事长朱斌持股比例为31.06%。 业绩持续高增长,住宅全装修占比超80%。2015年上市以来,业绩持续高速增长。营收年化复合增速37.74%,归母净利润年化复合增速36.51%。从收入结构来看,公司营收主要来自于公装施工。而公装施工业务收入中大部分是住宅全装修,住宅全装修占总营收比重超过80%。 全装修龙头步入快车道,长短期皆具成长性。短期来看,地产竣工回暖,装修行业短期趋势向好。长期来看,全装修渗透率有望持续提升。全装修房渗透率快速提升的生态已形成,叠加租赁房助力全装修B端市场扩容,全装修市场将步入快速增长通道。全筑凭借其深耕全装修领域多年形成的长期稳定客户资源、技术积累等,具有明显竞争优势。 充足订单保障业绩增长,“两全”布局+股权激励夯实主业。公司当前在手订单129.8亿元,是2018年全年营收的2倍,充足的订单为未来业绩的快速增长提供了保障。公司核心业务住宅全装修在全国布局的同时,也注重围绕核心业务住宅全装修打造全产业链一体化服务。 盈利预测与评级:我们对公司盈利预测做出调整,预计公司2019-2021年的EPS分别为0.65元、0.90元、1.12元,11月13日收盘价对应的PE分别为11.3倍、8.2倍、6.6倍,维持“审慎增持”评级。

业绩稳健增长,在手订单充沛 2019年前三季度公司实现营业收入54.4亿元,同比增长20%;实现归母净利润1.6亿元,同比增长26%,扣非净利润为1.4亿元,同比增长21%。业绩基本符合预期。前三季度公司累计新签订单94亿元,同比增长8.6%,分业务来看,全装修订单72亿元,同比增长33%;公装订单和定制精装的订单下滑较多,公装订单3.5亿元,同比下滑近50%,定制精装订单3.6亿元,同比下滑80%。截至三季度末,公司累计在手未完工订单130亿元,同比增长14%,订单保障比约2倍,在手订单充沛。 毛利率有所下降,营运能力改善 公司2019年前三季度毛利率为12.24%,同比下降0.27pct,净利率为3.81%,同比提升0.47pct。期间费用率为5.65%,同比下降1.2pct,其中管理费用率下降1.36pct至3.76%,财务费用率提升0.26pct至1.21%,销售费用率下降0.1pct至0.68%。资产负债率为76.86%,同比提升2.2pct。实现经营性净现金流-1.7亿,现金流较去年流出增加,去年同期为-0.9亿元。 收入和利润保持高增长 分季度来看,公司18Q4、19Q1、Q2、Q3分别完成营收19.8亿元、11.1亿元、23.2亿元、20.2亿元,分别同比增长21.67%、7.30%、40.44%、8.93%;实现净利润1.3亿元、0.5亿元、0.5亿元、0.6亿元,分别同比增长15.29%、32.45%、37.44%、13.92%。由于去年三季度基数较高,三季度增速放缓。 投资建议:全装修龙头,逻辑逐步兑现,维持“买入”评级 如我们5月初发布的深度报告《高成长低估值,全装修龙头乘势起航》的预测,公司利用传统业务的渠道资源拓展装修后市场,实现二次创业,今年前三季度家装订单1.6亿元,同比增长4.5倍,木制品订单1.7亿元,同比增长2.6倍。公司已经实现了全产业链布局。公司订单充足,我们维持之前的盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为0.65/0.86/1.13元,对应PE为10.6/8.0/6.1倍。对标尚品宅配等定制精装企业,我们维持之前的目标估值,认为公司的合理估值区间为16-18倍,对应价格10.40-11.70元,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账,房地产投资下滑,订单落地不及预期等。

Q3营收净利减速,地产销售好转全年业绩有望迎改善:公司2019年前三季度实现营收54.44亿元,同比+20.02%,归母净利/扣非净利1.59亿/1.44亿元,同比+25.83%/+20.83%,扣非后净利增速基本与营收增速相当,我们认为主要系公司本期获0.16亿元政府补助所致。分季度看,19Q1/Q2/Q3营收同比各+7.30%/+40.44%/+8.93%,归母净利同比各+32.45%/+37.44%/+13.92%,三季度营收及业绩明显放缓,我们认为主要系:1)18Q3基数较高,单季营收同比+44.44%至18.52亿,为历年最高值;2)地产调控趋严,销售数据自7月起开始好转,预计四季度营收将有提速。 新签订单明显提速,全装修施工继续高增长:2019年前三季度公司累计新签订单94.07亿元,同比+8.57%,增速较19H1提高3.52个pp,其中Q3单季新签订单26.57亿元,同比+18.69%;分业务看,1)施工订单76.64亿元,同比+25.93%,占总订单量81.47%,其中,全装修施工继续高速增长,新签订单71.57亿元,同比+33.07%;公装订单同比-48.48%至3.50亿元,降幅较19H1收窄20.95个pp,家装订单1.57亿元,同比+448.81%;2)设计订单边际改善,同比-10.83%至2.82亿元,降幅较19H1减少14.21个pp。截至报告期末,公司累计在手订单129.80亿元,同比+13.88%,约为2018年营收的1.99倍,充沛在手订单将支持公司业绩增长。 毛利率小幅下降,费率改善现金流承压:1)公司2019年前三季度毛利率小幅下滑,同比-0.47个pp至12.24%,净利率略提升,同比+0.47个pp至3.81%;2)期间费率明显改善,同比-1.20个pp至5.65%,分项看,销售费用率与管理费用率分别-0.10/-1.36个pp至0.68%/3.76%,财务费用率+0.26个pp至1.21%,主要系流动资金贷款增加所致;3)经营性现金流净额-1.67亿元,同比多流出0.77亿元,我们认为主要因本期支付保证金、材料款及人工费增加所致;4)资产负债率同比+2.20个pp至76.86%,主要系业务规模扩张,公司应付票据及应付账款增加所致。 盈利预测及评级:我们维持预计2019-2021年公司EPS为0.65、0.84、1.06元,计算PE为11x、9x、7x。近期地产竣工销售数据均有明显改善,公司位于地产链下游,新签订单明显提速,全装修业务受政府扶持空间广阔,结合行业景气度以及可比公司估值,我们给予2020年目标PE10-13倍,上调目标区间至8.40-10.92元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:基建投资不达预期,地产调控超预期。

得益于全装修业务持续增长, 公司业绩快速增长,在手订单充足 2019H1公司完成营业收入 34.27亿元,同增 27.67%, 毛利率 12.56%,小幅提升 0.3个百分点。在下游地产调控全面趋紧的背景下,公司仍然取得较高的业绩增长,主要得益于全装修政策的稳步推进, 而市场中全装修成品房占比较低,全装修需求增量空间充足;公司主要客户均为大型房企,故在地产向自身融资能力较强的龙头地产商集中前提下,公司业务具有较好保障。 公司 2019H1新签合同金额为 67.49亿元,同增 5.04%, 其中全装修施工新签订单 56.21亿元,同增 51.81%,继续保持快速增长。截至 2019年 6月 30日,公司已签约待实施合同金额为 133.34亿元,再加上已中标尚未签约的合同 4.67亿元,公司在手合同为 138.01亿元, 约为 2018年营收的 2.12倍,高在手订单为公司未来业绩提供支持。 同口径期间费用率有所下降,归母净利润取得增长 2019H1公司期间费用率 6.56%,同比下降 0.40个百分点。其中销售费用率为 0.70%,同比下降 0.11个百分点;管理费用率为 2.21%, 较上年同期同口径管理费用率下降 0.93个百分点,或因业务量扩大产生规模效应所致;财务费用率为 1.80%,同比上升 0.53个百分点,公司有息负债同比有所增长,或因受下游地产商调控影响,为保障公司流动性所致;研发费用率为 1.84%,同比上升 0.08个百分点。公司计提资产减值及信用减值共 0.60亿元,较前值扩大 0.28亿元,主要系应收账款增加导致坏账损失增加。综上, 公司实现归母净利润 0.97亿元,同增 34.82%。 加大工程回款力度,现金流情况改善 2018年公司收现比为 0.7183,同比下降 13.1个百分点,或因营收增长带动所致;公司付现比为 0.7568,同比下降 12.4个百分点。 2019H1公司经营性活动产生的现金流量净额为-1.26亿元, 同比好转 59.24%, 其中现金流流入较上年同期增长 2.61亿, 得益于公司加大工程回款力度。 公司资产负债率 76.39%,较 2018年年底小幅上升 0.26个百分点,或因业务增长投入所需,借款及应付账款有所增加所致。 引入战略投资人支撑公司业绩增长,叠加可转债发行增加流动性 报告期内,公司引入了战略投资人国盛海通。国盛海通出资人民币 3亿元认购公司全资子公司全筑装饰新增注册资本 1.13亿元,对应增资后的全筑装饰 18.50%的股权。 因地产资金链趋紧致使支付给公司的工程款滞后,公司营运资金趋于紧张, 此次增资完成后,或将改善全筑装饰的资金情况,从而增强公司业务拓展能力。 我们认为,通过引入区域性国资作为战略投资人,公司在资金、项目建设、 管理能力等方面均能够得到强有力的支持。此外,公司于 8月 29日公布公开发行可转换公司债券方案的公告,拟募集资金总额不超过 4亿元用于工程建设,此次可转债若顺利发行后,公司资金周转压力或将进一步缓解。 投资建议 公司作为全装修行业的龙头, 2019H1营收实现持续高速增长,全装修在手订单充足;在地产持续调控的情况下,公司加大回款结算力度,现金流情况显著好转。公司全资子公司引入战略投资人,公司资金压力得以进一步缓解,同时未来有望在区域国资的支持下, 增加公司业务拓展能力, 未来业绩增长持续性或有所提升。 基于 2019年行业流动性环境恢复有限、地产调控政策延续等因素,调整公司 19-21年归母净利润至 3.30、 3.99、 5.19亿(原预测3.53、 4.68、 5.94),对应 EPS 为 0.61、 0.74、 0.96元/股, PE 为 10、 8、 7,维持“买入”评级。 风险提示: 我国固定资产投资增速下滑加速,公司业务回款不达预期

Q2业绩小幅提速,政策支持助力行业发展:公司上半年实现营收34.27亿元,同比+27.67%。归母净利/扣非净利0.97亿/0.83亿元,同比+34.82%/+27.56%。归母净利增速略高于收入增速,我们判断主要因:1)期间费率得到有效控制,同比降0.4个pp至6.56%;2)政府补助同比增0.12亿至0.15亿元。公司在上半年地产严控的情况下仍保持了近35%的业绩增速,我们认为主要系我国全装修交付比例较低,行业正处于增量发展阶段,政策扶持力度较大所致。分季度看,19Q1/Q2营收各11.10亿/23.17亿元,同比+7.30%/+40.44%,归母净利各0.50亿/0.47亿元,同比+32.45%/+37.44%,二季度表现较优。 新签合同92.52亿元,全装修订单强势增长:19H1新签合同额增7.82%,非主营业务收缩致整体订单增速不高。分项看:①施工订单82.27亿元,增40.48%,占总合同额88.92%,其中,全装修施工继续保持强劲增长势头,新签订单77.65亿元,增53.03%,订单额占比83.92%;家装订单大幅缩减,同比-73.37%至2.01亿元,基数原因公装涨幅较高,同比+870.08%至2.61亿元,但占比均不足3%;②设计订单2.62亿元,同比-22.34%;③定制精装2.58亿元,同比-88.06%;④幕墙门窗3亿元,增86.35%。 毛利/费率/现金流均有改善,负债率同比+3.7个pp:1)19H1毛利率同比增0.3个pp至12.56%;2)期间费率略有改善,同比-0.4个pp至6.56%,其中销售费率/管理费率各为0.70%/4.06%,同比-0.11/-0.83个pp,财务费率同比增0.54个pp至1.80%,我们判断主要系流动资金贷款增多致利息支出增至0.53亿元(去年同期为0.34亿元);3)经营性现金流净额-1.26亿元,同比少流出1.84亿元,我们认为主要系工程款及保证金的回收力度加大所致。4)资产负债率同比增3.70个pp至76.39%,主要系业务规模扩大致应付票据和应付账款同比+84.05%至49.27亿元。 引入战略投资人,全装修业务蓄势待发:报告期内国盛海通基金以3亿元认购全筑装饰1.13亿新增注册资本,持股比例18.50%。子公司2019-2021的预期净利润各为2.40亿/2.88亿/3.46亿元。全筑装饰18年营收24.04亿元,占公司总营收36.87%,预计此次增资将为公司全装修业务的持续增长提供重要支撑。 盈利预测及评级:我们预计2019-2021年公司EPS为0.65、0.84、1.06元,计算PE为9x、7x、5x,公司全装修订单增速亮眼,政策扶持空间广阔,现金流明显改善,我们认为行业合理19PE为10倍左右,而公司目前仅8.6倍,给予15%的目标空间,目标价6.40元。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:基建投资不达预期,地产调控超预期,海外拓展不达预期。

政策利好推动全装修市场扩容,龙头有望受益市场集中度提升近年来在政策推动下,各类长租公寓品牌纷纷落地,未来土地供应也将逐步倾向房屋租赁市场,此外随着地产行业加速整合,市场份额向以成品住宅交付为主的龙头房企集中,利好全装修市场扩容;目前市场中全装修项目占比不超过20%,住建部提出到 2020年新开工成品住宅占比要达到 30%的目标,为全装修行业带来了确定性的增量市场。作为龙头公司从 2014年至今在全装修市场中的占有率逐年提升,但目前仍不超过 2%,未来市场集中度提升空间较大。 利用传统业务的渠道资源拓展装修后市场,高增长助力估值提升2016年公司与德国知名设计团队共同打造了高端家居品牌赫斯帝,并借助多年积累的渠道资源市场开拓突飞猛进,业绩连续多年高增长。2018年公司家具业务实现收入 2.83亿,同比大幅增长 411%,近三年复合增长率达到165.53%。公司已将面向 C 端的家居业务列为未来的重点发展战略,如果对标家居配饰龙头尚品宅配近 35倍的市盈率,公司未来的估值提升空间较大。 盈利能力有望提升公司 2018年定制精装和设计业务新签订单增速分别为 107.64%、96.79%,均高于主营业务全装修 42.15%的订单增速,而近五年定制精装和设计的平均毛利率分别为 20.25%、39.14%,也高于全装修 11.80%的平均毛利率。随着未来定制精装和设计订单逐步转化为业绩,公司的毛利率有望提升。 业绩优异订单充沛,估值处在历史低位2018年公司实现营收 65.21亿,同比增长 40.98%,近三年 CAGR 达 43.98%; 实现归母净利润 2.60亿,同比增长 58.10%,近三年 CAGR 达 46.32%。新签订单 107.79亿元,同比增长 38.89%。公司当前 PE(TTM)约为 16.16倍,低于历史估值中枢 46.31倍,在所有装饰上市公司中排名倒数第 2。 风险提示应收账款坏账风险,财务杠杆风险,房地产开发投资大幅放缓等。 投资建议预计公司 19-21年 EPS 为 0.65/0.86/1.13元,对应 PE 分别为 10.6/8.0/6.1倍,采用相对估值法得出的合理估值为 10.40-11.70元,维持“买入”评级。

2019Q1公司实现营业收入11.1亿元,同比增长7.30%。分母、子公司来看,2019Q1母公司、子公司分别实现收入2.51亿元、8.59亿元,分别同比变动-68.15%、246.83%,母公司收入下滑、子公司收入大幅增长主要系公司架构调整、部分业务逐渐转移至旗下子公司所致。 公司2019Q1实现综合毛利率13.30%、同比提升2.53%;实现净利率5.26%,同比提升0.87%,净利率提升幅度小于毛利率主要系期间费率占比提升所致。分母、子公司来看,母公司、子公司的毛利率分别为15.20%、12.74%,分别同比变动7.40%、-7.49%,子公司毛利率有所下降。 2019Q1公司期间费用占比为6.78%、较去年同期增加1.01%,主要系财务费率提升所致,财务费用占比为2.38%,同比提升0.96%,主要为流动资金贷款增加,财务利息随之增加所致;研发费用占比2.43%,同比提升1.03%,主要为研发投入增加所致。值得注意的是,2019Q1公司营业外收入增加0.07亿元使得公司利润总额增速(30.18%)大于营业利润增速(18.02%)l公司2019Q1资产减值损失同比减少0.03亿元,占收入的比例同比下降0.14%;每股经营性现金流净额为-0.62元、同比增加0.16元/股。 盈利预测与评级:我们预计公司2019-2021年的EPS分别为0.67元、0.88元、1.10元,4月22日收盘价对应的PE分别为13.0倍、9.8倍、7.9倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济下行风险、房地产市场景气度下行、应收账款坏账损失增加、家装业务拓展不及预期、垫资导致现金流较差

在手订单饱满,深耕大客户战略助理公司稳步增长 公司2018年新签合同金额为107.79亿元,同增38.89%,已签约待实施合同金额为109.90亿元,再加上已中标尚未签约的合同5.32亿元,公司在手合同为115.22亿元,订单收入比(在手订单/当年营收)为1.07倍,高在手订单为公司未来业绩提供较好保障。2018年来自前五名客户销售额达38.83亿元,占年度销售总额59.54%,去年同期为62.20%,稍有下滑。公司客户多为龙头房地产开发商,故在目前下游地产行业集中度逐步提升以及全装修政策稳步推进的背景下,公司下游需求空间或将持续扩大。 营收增速维持高位,设计业务带动整体毛利率提升 公司2018年营业收入65.2亿元,同增41%。其中全装修业务实现营业收入58.9亿元,同增37%;设计业务3.0亿元,同增57%;定制精装业务0.49亿元,同减36%。公司2018年毛利率为14.5%,同增1个百分点,其中住宅全装修业务毛利率为12.09%,同增0.25个百分点;设计业务毛利率50.00%,同增4.74个百分点;定制精装业务毛利率为12.35%,同减7.9个百分点。公司设计板块营收稳步提升将持续带动整体毛利率提升;设计业务的发展也能增强公司业务组合的盈利性和抗风险性。公司2019年预算营收增长率为30%。 同口径期间费用率有所下降,归母净利润增速显著 2018年公司期间费用率7.03%,同比下降1.08个百分点。其中销售费用率为0.65%,同比下降0.11个百分点;管理费用率为5.34%,下降0.61个百分点;财务费用率为1.04%,同比下降0.35个百分点。公司计提资产减值1.14亿元,较前值扩大0.69亿元。综上公司,实现归母净利润2.60亿元,同增58.10%,Q4单季增速有所下滑。剔除2017年新并入的地东设计后,公司归母净利润增速仍可达到52.93%。此外,公司2019年预算归母净利润增速为35%。 付现比有所下降,现金流情况改善 2018年公司收现比为0.6734,同比下降1.16个百分点;公司付现比为0.6172,同比下降13.41个百分点。2018年公司经营性活动产生的现金流量净额为1.92亿元,较去年净流出2.79亿元相比,实现由负转正。此外,2019年1月全资子公司全筑装饰与上海国盛海通基金签订战略投资框架协议的议案,同意签署《战略投资框架协议》,并协商未来由国盛海通基金拟以增资的方式获得不超过其20%的股权。若本次成功引入战略投资方,或将进一步改善全筑装饰的资金情况,从而增强公司业务拓展能力。 投资建议 基于2018年公司业绩实现超预期增长、经营现金流转正,以及对于一二线城市房产销售回暖的预期,我们上调公司2019-2020年预期归母净利润至3.53/4.68亿(原预测值为3.18/3.63亿),预计公司2019-2021年EPS为0.66、0.87、1.10元/股,对应PE为13、10、8倍。结合我国全装修相关政策的快速推进,我们认为公司目前估值仍处于低位,给予2019年预测EPS19.35倍的对应PE值(参考申万装饰行业近一年PE-TTM均值),与2019年预测EPS相乘后得到目标价12.77元/股。维持“买入”评级。 风险提示:地产政策调控风险,公司业务推进不达预期,引入战投进展不达预期。

业绩实现高增长,设计及家具业务增速亮眼 年公司实现营收65.21亿,同比增长40.98%;实现归母净利润2.60亿,同比增长58.10%。其中主营业务公装施工实现营收58.93亿元,同比增长36.89%;设计业务实现营收2.96亿,同比增长57.45%;家具业务实现营收2.13亿,同比大幅增长419.51%。 盈利能力显著提升,现金流大幅改善 公司2018 年ROE为15.09%,同比提升4.19pct。毛利率为14.49%,同比提升1.00pct,毛利率提升主要是由于高毛利率的设计和家具业务占比的提升;净利率为4.40%,同比提升0.71pct。期间费用率为7.03%,同比下降1.08pct;其中管理费用率下降0.61pct至5.34%,财务费用率下降0.35pct至1.04%,销售费用率下降0.11pct至0.65%。总资产周转率为0.97次,同比下降3.00%,应收账款周转率为1.88次,同比下降10.90%;资产负债率为76.13%,同比上升8.29pct,增加的负债大部分为应付账款等经营负债,有息的金融负债增加相对较少。 全年实现经营性净现金流1.92亿,自2013年来首次转正;经营性净现金流/营业收入为2.95%,同比增加8.98pct。 Q4业绩增长放缓 公司2018Q1、Q2、Q3和Q4分别完成营收10.34亿、16.50亿、18.52亿、19.85亿,同比增长122.61%、32.29%、44.44%、21.67%;实现净利润0.38亿、0.34亿、0.54亿、1.34亿,同比增长119.23%、304.61%、138.15%、15.29%。四季度公司的业绩增长有所放缓。 定制精装业务成长迅速,全产业链布局日趋完善 近年来公司积极拓展BTO B TO C模式的定制精装业务,相对于全装修,定制精装毛利率更高、现金流更好。2018年公司定制精装业务新签订单25.81亿元,同比大幅增长107.64%。此外,公司通过并购整合设计资源,实现了“设计-施工-咨询”的全产业链布局,为后续拓展总承包EPC业务模式提供了保障。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年EPS为0.77/1.07/1.40元,PE分别为10.6/7.6/5.9倍。维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账,固定资产投资放缓等。

业绩增长符合预期,盈利能力提升 公司18年实现营业收入65.2亿元,同比增长41.0%,实现归母净利润2.6亿元,同比增长58.1%。分季度看,公司Q1-Q4分别实现营收10.3/16.5/18.5/19.8亿元,同比分别增长123%/32%/44%/22%;Q1-Q4分别实现归母净利润0.38/0.34/0.54/1.34亿元,同比分别增长119%/305%/138%/15%,Q4业绩增速下滑主要受17年同期高基数因素影响。公司18年毛利率/净利率分别为14.5%/4.4%,较17年提升1.0/0.7pct,公司盈利能力有所提升,或受益于定制精装业务比重提升(定制精装业务最终面对个人小业主,因此该业务的资金流和利润率都比全装修业务好),未来有望继续提升。 经营性现金流改善,负债率提升 公司18年经营性现金流净额为1.9亿元,较去年同期增加3.7亿元,公司前期经连续5年为经营性现金净流出。因为公司对接的下游客户多为恒大等大地产商,公司议价能力较差,回款压力较大。公司18年在保持订单及收入持续增长的情况下仍然实现了正经营性现金流,彰显了公司较强的管控及回款能力。截止2018年底,公司资产负债率为76.1%,较17年底提升8.3pct。 新签订单保持高增,公司作为全装修龙头有望受益于政策推进 公司为住宅全装修领域龙头,持续推进大客户战略,近期新签订单一直保持高速增长。根据公司经营数据公告,公司18年新签订单107.8亿元,同比增长39%。根据中国建筑装饰协会统计,我国平均住宅全装修比例在10%左右,一线城市新房为50%,但距离欧美、日本等发达国家80%的全装修比率仍有较大差距,这说明我国全装修市场还有很大的上升空间。而建筑业“十三五”规划明确提出“2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%”,随着最终期限的逐渐接近,全装修比例将出现明显提升,公司未来订单有望保持较快增长,且公司目前订单收入比约1.7倍,也保障了未来收入及业绩稳健增长。 盈利预测与投资评级 公司为住宅全装修领域龙头,持续推进大客户战略,深度绑定房地产龙头客户。此外,公司积极拓展定制精装业务,2018年新签订单同比增长39%,支撑公司未来收入及业绩稳定增长。预计公司19-21年分别实现归母净利润3.39/4.26/5.33亿元。公司目前PE(TTM)17倍,而A股其他装修企业平均(TTM)约25倍,公司估值较低,估值存修复空间。我们预测公司19年EPS为0.63元/股,预测19-21年净利润复合增速为27%,给予公司19年16倍PE估值,对应PEG为0.59,合理价值约10元/股,维持“买入”评级。 风险提示:公司回款压力增加;地产下行风险加大致装修行业景气度下滑;公司新签订单增速下滑。

业绩大幅增长58%符合预期,未来成长性优异。公司2018年实现营收65.2亿元,同比增长41%,实现归母净利润2.6亿元,同比增长58%,符合预期;Q4单季实现营收19.9亿元,同比增长22%,实现归母净利润1.3亿元,同比增长15%,Q4单季业绩增长放缓系去年同期较高基数影响所致。分板块看,公装/家装/设计/家具业务2018年实现营收58.9/0.5/3.0/2.1亿元,分别同比增长37%/-36%/57%/423%,公装(住宅精装修业务为主)为公司传统主业,2018年收入占比约90%,规模增长稳健;设计与家具业务板块则持续快速成长。公司持续推进大客户战略,深度绑定地产龙头客户,2018年前五名客户销售额占比达60%,未来受益于住宅全装修行业快速发展及下游地产行业集中度提升,业务规模有望持续快速扩张。 盈利能力提升,费用率下降,现金流大幅回正。2018年公司毛利率14.5%,YoY+1.0个pct,其中公装/家装/设计/家具业务毛利率分别为12.1%/12.6%/50.0%/25.8%,YoY+0.3/-7.9/+4.7/+4.4个pct,高利润率设计及家具业务占比提升对公司整理盈利能力带动较为明显。期间费用率7.0%,YoY-1.1%,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率YoY-0.1/-0.6/-0.4个pct,管理费用率下降系公司规模效应显现所致,财务费用率下降系公司资金状况改善未显著增加有息负债所致。资产减值损失多计提0.7亿元,主要系坏账损失计提增加。所得税率较上期提升5.3个pct。归母净利率4.0%,YoY+0.4个pct。实现经营性现金流净流入1.9亿元,去年同期为净流出2.8亿,在业务快速扩张时仍能实现现金流大幅回正,显示公司较强的可持续快速增长能力。收现比与付现比分别为67%与67%,YoY-1/-13个pct。 2018全年订单持续高增长,未来业绩增长动力充足。公司公告2018年新签合同额107.8亿元,较2017年增长39%,增速维持高位;其中全装修施工/定制精装/设计分别新签63.9/25.8/4.3亿元,同比增长42%/108%/97%。分季度来看,2018Q1-4分别新签21.6/42.7/22.4/21.2亿元。截至2018年末,公司累计已签约待实施合同额为109.9亿元,约为2018年收入比的1.7倍,在手订单较为充足,有望促业绩持续较快增长。 积极回购股份彰显公司未来发展信心。公司于2018年10月通过回购股份议案,拟回购公司股份0.5-2亿元,回购价不超过8.8元/股,预计回购数量为568-2273万股,约占总股本的1.05%-4.22%。截至2019年3月31日,公司已通过集中竞价交易方式累计回购股份6999万元,合计1168万股,约占公司总股本的2.17%。积极回购公司股份彰显了公司未来发展信心。 投资建议:我们预测公司2019-2021年归母净利润分别为3.4/4.3/5.3亿元,同比增长30%/25%/25%,对应EPS分别为0.63/0.79/0.99元(18-21年CAGR为27%),当前股价对应PE分别为12/10/8倍,鉴于公司未来持续受益住宅全装修行业快速发展,有望展现优异成长性,维持“买入”评级。 风险提示:地产政策调控风险,市场竞争风险,原材料成本快速上涨风险等。