重组方案：拟收购海旅免税，转型免税商业综合。海汽集团拟向海旅投购买海旅免税100%股权，交易对价40.80亿元，其中支付股份对价34.68亿元，支付现金对价6.12亿元；此外，拟向不超过35名特定投资者发行股票募集配套资金，募资额不超过14亿元。本次交易前，海汽集团总股本3.16亿股，交易完成后海汽集团总股本将增至不超过7.24亿股。 海汽集团：海南省道路运输龙头，拓展“交通＋旅游＋消费”产业链。 海汽集团主营业务为汽车客运、汽车场站开发经营、汽车综合服务：汽车客运市占率多年来维持在40%-50%；为应对行业变化，公司积极拓展汽车综合服务业务，营收占比由2018年的4.8%上升至2022年的22.3%，已成为公司第二大业务板块。重组完成后，海汽集团将从传统交运企业转型升级为免税商业综合企业集团，聚焦具备深厚潜力的旅游零售市场。 离岛免税：政策红利+。供给需求双向催化仍具潜力。免税新政红利显著，离岛免税规模快速增长，2021年为495亿元，2019-21年CAGR达91.5%；2023年以来，受消费力偏弱、打击代购等因素影响，离岛免税销售增长承压，2023M1-10为382.3亿元。我们看好客流运力提升以及旅游设施完善后的海南客流表现以及供给和需求双向驱动下的人均免税消费额增长，测算2023-26年海南免税市场销售额分别为457/555/677/828亿元。此外，免税新政后多家免税店密集开业，但有限竞争背景下牌照仍较为稀缺，而海旅免税经营面积和区位优势明显，市占率快速提升，稳坐第二梯队。 海旅免税：免税新贵应运而生，覆盖四大业务板块。2020年6月，海南离岛免税新政推出，随后海旅免税于同年7月成立，同年8月获得离岛免税牌照，旗下三亚海旅免税城于同年12月开业。海旅免税主营离岛免税业务，同时覆盖有税、跨境电商和奥特莱斯等商业板块：1）离岛免税：线下免税依托三亚海旅免税城开展，地理位置优越，免税经营面积近5万㎡，吸引超1000个国际知名品牌入驻；线上商城于2021年1月正式上线。2）有税业务：除了通过海旅免税城有税店铺线下销售有税商品外，还依托海旅免税会员购四大端口开展线上有税业务，是离岛免税业务的延伸。3）跨境电商：由子公司海旅黑虎销售跨境商品，也包括部分寄售业务。4）奥莱业务：依托旅游+免税商业基因，探索旅游新零售商业综合体，海旅超体项目毗邻海旅免税城，商业面积约7万㎡，总铺位数预计达140个，目前已于2023年12月10日开业。 销售亮眼、爬坡迅速，聚焦离岛免税业务发展。2022年海旅免税实现营收34.98亿元/+39.1%，其中离岛免税27.36亿元/+54.7%，完税商品5.83亿元/+7.15%，跨境电商0.22亿元，联营0.36亿元；主营业务毛利率15.72%/-1.6pct，归母净利润0.56亿元，实现扭亏。2023Q1-3海旅免税实现营收30.12亿元，其中离岛免税27.96亿元，完税商品1.70亿元，跨境电商0.13亿元，联营0.33亿元，离岛免税收入规模和占比均呈上升趋势；主营业务毛利率19.94%，归母净利润1.33亿元。 供应链能力不断完善，品牌丰富度持续提升。1）随着业务规模扩张以及渠道逐步拓展，海旅免税议价能力提升，与最大供应商拉格代尔多次签署补充协议，并与737家品牌建立直接采购关系。2）凭借完善供应链，入驻品牌从开业初近350个快速增长至23年9月的1055个。开业初期海旅免税深耕香化品类，通过香化引流，带动配饰、服饰等其他品类销售，差异化竞争快速抢占市场，并引进众多精品，加大招商力度。 盈利能力改善较为显著，强化运营提升利润空间。随着2023年折扣力度收窄，毛利率有所提升，2023M1-9实现净利润占全年预测值的67.06%。而受暑假及四季度旺季因素影响，海南离岛免税市场下半年销售情况通常优于上半年；未来海旅免税也有望通过优化商品结构、调整折扣力度以及降低采购成本的方式进一步提升盈利水平。 布局奥莱业务，逐步拓展省外。海旅免税打造旅游新零售综合体海旅超体，实现“离岛免税+有税奥莱”双轮驱动。项目临近海旅免税城，有望打造“双子星”商业地标；实现1500+品牌的全业态品类覆盖，从重奢到百货，对高端商旅客群和本地消费市场都具备吸附能力；同品类产品在同一区域以全货架形式呈现，打破常规“租金模式”，实现降本增效。此外，23年3月，海旅免税·奥莱超体落地阳朔，省外拓展起步。 税根据公司公告，海旅免税2023-26年业绩承诺为实现润归母净利润1.98、、3.26、4.80、5.87亿元，结合23年以来海南离岛市场表现以及海旅免税23年1-9月销售情况，我们在业绩承诺基础上进行调整，预计海旅免税2023-26年实现归母净利润1.65、3.29、4.86、5.89亿元。 盈利预测与投资建议：我们预计海汽集团原有业务2023-25年归母净利润分别为-0.08、0.17、0.41亿元，24年1月17日收盘价对应24-25年PE分别为321、132X，估值远高于可比公司主要源于公司股价包含免税业务注入预期。当前公司积极推进海旅免税注入事项，若重组顺利完成，免税业务有望为公司注入成长新动能，建议持续关注公司后续重组进展，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：交易事项进展不及预期风险，宏观经济风险，经营相关风险，政策风险。

重组方案： 拟收购海旅免税，转型免税商业综合。 海汽集团拟向海旅投购买海旅免税 100%股权，交易对价 40.80亿元，其中支付股份对价 34.68亿元，支付现金对价 6.12亿元；此外，拟向不超过 35名特定投资者发行股票募集配套资金，募资额不超过 14亿元。本次交易前，海汽集团总股本 3.16亿股，交易完成后海汽集团总股本将增至不超过 7.24亿股。 海汽集团：海南省道路运输龙头，拓展“交通＋旅游＋消费”产业链。 海汽集团主营业务为汽车客运、汽车场站开发经营、汽车综合服务：汽车客运市占率多年来维持在 40%-50%；为应对行业变化，公司积极拓展汽车综合服务业务，营收占比由 2018年的 4.8%上升至 2022年的 22.3%，已成为公司第二大业务板块。重组完成后，海汽集团将从传统交运企业转型升级为免税商业综合企业集团，聚焦具备深厚潜力的旅游零售市场。 离岛免税：政策红利+供给需求双向催化仍具潜力。 免税新政红利显著，离岛免税规模快速增长，2021年为 495亿元，2019-21年 CAGR 达 91.5%； 2023年以来，受消费力偏弱、打击代购等因素影响，离岛免税销售增长承压， 2023M1-10为 382.3亿元。我们看好客流运力提升以及旅游设施完善后的海南客流表现以及供给和需求双向驱动下的人均免税消费额增长，测算 2023-26年海南免税市场销售额分别为 457/555/677/828亿元。此外，免税新政后多家免税店密集开业，但有限竞争背景下仍较为稀缺，而海旅免税经营面积和区位优势明显，市占率快速提升，稳坐第二梯队。 海旅免税： 免税新贵应运而生，覆盖四大业务板块。 2020年 6月，海南离岛免税新政推出，随后海旅免税于同年 7月成立，同年 8月获得离岛免税牌照，旗下三亚海旅免税城于同年 12月开业。 海旅免税主营离岛免税业务，同时覆盖有税、跨境电商和奥特莱斯等商业板块： 1）离岛免税：线下免税依托三亚海旅免税城开展，地理位置优越，免税经营面积近 5万㎡，吸引超 1000个国际知名品牌入驻；线上商城于 2021年 1月正式上线。 2）有税业务：除了通过海旅免税城有税店铺线下销售有税商品外，还依托海旅免税会员购四大端口开展线上有税业务，是离岛免税业务的延伸。 3）跨境电商：由子公司海旅黑虎销售跨境商品，也包括部分寄售业务。 4）奥莱业务： 依托旅游+免税商业基因，探索旅游新零售商业综合体，海旅超体项目毗邻海旅免税城，商业面积约 7万㎡，总铺位数预计达 140个，目前已于 2023年 12月 10日开业。 销售亮眼、爬坡迅速，聚焦离岛免税业务发展。 2022年海旅免税实现营收 34.98亿元/+39.1%，其中离岛免税 27.36亿元/+54.7%，完税商品 5.83亿元/+7.15%，跨境电商 0.22亿元，联营 0.36亿元；主营业务毛利率15.72%/-1.6pct，归母净利润 0.56亿元，实现扭亏。 2023Q1-3海旅免税实现营收 30.12亿元，其中离岛免税 27.96亿元，完税商品 1.70亿元，跨境电商 0.13亿元，联营 0.33亿元，离岛免税收入规模和占比均呈上升趋势；主营业务毛利率 19.94%，归母净利润 1.33亿元。 供应链能力不断完善，品牌丰富度持续提升。 1）随着业务规模扩张以及渠道逐步拓展，海旅免税议价能力提升，与最大供应商拉格代尔多次签署补充协议，并与 737家品牌建立直接采购关系。 2） 凭借完善供应链， 入驻品牌从开业初近 350个快速增长至 23年 9月的 1055个。 开业初期海旅免税深耕香化品类，通过香化引流，带动配饰、服饰等其他品类销售，差异化竞争快速抢占市场，并引进众多精品， 加大招商力度。 盈利能力改善显著，强化运营提升利润空间。 随着 2023年折扣力度收窄，毛利率显著提升， 2023M1-9实现净利润占全年预测值的 67.06%。 而受暑假及四季度旺季因素影响，海南离岛免税市场下半年销售情况通常优于上半年；未来海旅免税也将通过优化商品结构、调整折扣力度以及降低采购成本的方式进一步提升盈利水平。 布局奥莱业务，逐步拓展省外。 海旅免税打造旅游新零售综合体海旅超体，实现“离岛免税+有税奥莱”双轮驱动。项目临近海旅免税城， 有望打造“双子星”商业地标；实现 1500+品牌的全业态品类覆盖，从重奢到百货，对高端商旅客群和本地消费市场都具备吸附能力；同品类产品在同一区域以全货架形式呈现，打破常规“租金模式”，实现降本增效。此外，23年 3月，海旅免税·奥莱超体落地阳朔，省外拓展起步。 根据公司公告，海旅免税 2023-26年业绩承诺为实现归母净利润 1.98、3.26、 4.80、 5.87亿元， 结合 23年以来海南离岛市场表现以及海旅免税23年 1-9月销售情况， 我们在业绩承诺基础上进行调整，预计海旅免税2023-26年实现归母净利润 1.65、 3.29、 4.86、 5.89亿元。 盈利预测与投资建议： 我们预计海汽集团原有业务 2023-25年归母净利润分别为-0.08、 0.17、 0.41亿元， 24年 1月 12日收盘价对应 24-25年PE 分别为 325、 134X，估值远高于可比公司主要源于公司股价包含免税业务注入预期。 当前公司积极推进海旅免税注入事项，若重组顺利完成，免税业务有望为公司注入成长新动能，建议持续关注公司后续重组进展，首次覆盖，给予“增持” 评级。 风险因素： 交易事项进展不及预期风险，宏观经济风险，经营相关风险，政策风险。

公司为海南省最大的综合交通运输商，文旅业态培育中，拟收购海旅免税。公司主营汽车客运以及客运服务，为海南客运龙头，并积极培育以免税路线为代表的定制旅游产品，疫情扰动下，公司主营业务受影响较大，2020年公司客运量同比下降39%，2021年略有恢复，2022年亦受较大冲击，盈利能力亦明显下降，2020-2022H1报告期内，公司连续亏损。据公司公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式收购海旅免税100%股权，整体交易作价50.02亿元，当前已进入证监会审批阶段，注入在即，本次交易后，海旅投将直接持有公司54.82%股份，同时，海旅免税给予2023-2025年不低于1.16/3.58/5.38亿元的净利润承诺。 离岛免税空间广阔，恢复弹性有望释放。1）新政落地背景下，消费额度、消费品类有所放开，2020年6月起，免税额度由3万/人大幅提升至10万元/人，商品品种增加至45种，伴随国家海南建设大方针的逐步落地，政策端利好有望持续推动行业成长；2）我国免税品销售市场空间广阔，市场规模达481亿元，疫情扰动下受消费回流以及政策利好，销售情况受影响相对较小，免税品销售占旅游零售比例由2017年52.2%提升至2021年的59.5%，伴随国内出行恢复、消费回弹，预计免税品销售市场规模复合增速可达36%；3）离岛免税市场已呈现出量价齐升的特点，2021年离岛免税购物人次、人均消费额分别为671.5万人次、7367亿元，较2019年复合增速为33.6%、43.3%，增长较快，当前，海南客流整体扰动仍在，客流吞吐量尚未恢复，伴随疫情好转弹性有望彰显。 海旅免税覆盖四大业务板块，顺势而为，高速成长中。海旅免税于2020年获批经营资质，当前已拥有三亚海旅免税城及线上商城等渠道进行离岛免税品销售，并已拥有包含免税在内的完税商品销售、跨境电商等三大业务板块，奥莱业务落地在即；成立以来，公司收入利润均实现高速扩张，2020-2022年1-7月分别实现营收0.13、24.43、23.98亿元。其中：1）离岛免税业务占营收比例为83.77%，公司主体业务板块，2022Q1市占率已达7.44%，较2021年提高3.86pct，位列海南离岛免税市场前列，因尚处发展早期，拉格代尔仍为公司核心供应商，伴随业务成熟，直采比例有望提升；2）有税业务直销为主，并辅以部分联营模式，2022年1-7月有税已实现营收3.4亿元，增长迅速；3）跨境电商板块在政策及疫情冲击下，受到一定程度扰动；4）三亚奥莱生活广场有望于2023年落地。公司背靠海南国资委，有望凭借深度的免税业务搭建，丰富的产品品类及差异化品牌体系获得持续增长，同时公司积极拓展销售渠道，同京东、遥望网络等达成合作，有望助力公司进一步扩张。 投资建议：海汽集团为海南省客运龙头，海旅免税位列海南免税运营商前列，消费回流叠加免税政策不断释放拉动公司业绩高速增长，疫情下经营扰动仍在，海汽集团存量业务有所承压，免税消费亦受影响，伴随出行恢复业绩弹性有望彰显；同时，我们预计资产重组落地后，将大幅增厚公司经营业绩，同时二者资源整合与协同效应将有所显现。假设2023年注入完成，我们预计公司2022-2024年营业收入为6.15/80.20/110.75亿元，归母净利润为-1.12/4.75/10.78亿元，考虑重组带来公司股本增厚，则对应EPS为-0.35/0.60/1.36，当前股价对应PE分别为-76/45/20，对应2024年，我们分别给予公司存量业务、免税业务15、30倍PE，首次覆盖给予“买入”评级，目标价39.7元。 风险提示：政策风险；宏观经济风险；项目建设不及预期；重组落地风险。

事件:海汽集团发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金关联交易报告书》（草案）的公告：公司拟以发行股份及支付现金的方式向海南旅投收购其所持海旅免税100%股权，交易作价50.20 亿元。 投资要点: 拟全资收购海旅免税，交易作价50.20 亿元。公司以向交易对方海南旅投直接发行股份方式支付85%，即42.52 亿元，发行价格为11.09 元/股，发行股份数量为3.83 亿股；以现金方式支付15%，即7.5 亿元。同时，拟向不超过35 名特定对象非公开发行募集所需资金，募资总额不超过18 亿元，其中超出处7.5 亿部分用于补充流动资金。 业绩承诺年化增速亮眼。海旅免税承诺2022-2025 年扣非归母净利润不低于1.16/3.58/5.38/7.28 亿元，2023-2025 年业绩增速分别为208%/50%/35%。若需进行业绩补偿，海南旅投应先以本次交易所获得的海汽集团股份进行补偿，差额部分以现金补偿。 海旅免税跻身离岛免税前列，盈利能力提升。本次交易标的公司海旅免税于2020 年8 月获得离岛免税经营牌照，随着海旅免税城及线上商城正式运营，2021、2022Q1，海旅免税销售收入大幅上升，在海南免税商市场市占率位列第二，跻身离岛免税前列，2022Q1 业绩扭亏，发展趋势向好。 盈利预测和投资评级：离岛免税新政实施以来，海南离岛免税行业快速发展，随着疫情后客流的恢复、海南自贸港建设，行业有望持续高增长。海旅免税是海南仅次于中国中免的第二大免税企业，随着优质资产的注入，公司将受益海南免税行业发展，整体盈利能力有望提升。基于审慎性原则，暂不考虑收购对公司业绩的影响，预计2022-2024 年公司营业收入为8.20/10.72/11.96 亿元，归母净利润为-0.14/0.44/0.88 亿元，对应PE 为 -/178.36/89.07 x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：收购进度不及预期；海南免税市场竞争加剧；免税政策变动风险；疫情反复冲击海南旅游业；宏观经济下行影响出游需求。

海汽集团发布2017年中期报告,上半年公司实现营业收入5.82亿元,同比减少0.11%,实现归属上市公司股东的净利润3430万元,同比减少12.18%,基本每股收益0.11元。 环岛高铁冲击,两大核心业务收入均有所放缓。 公司的主营业务包括汽车客运和客运站经营,也是其主要盈利来源。受环岛高铁增加发班密度及提速,以及旅客出行方式多样化、私家车数量增长的影响,公路客运客源流失,市场份额明显下降。17年上半年公司共完成客运量2294万人次,同比下降0.14%;完成客运周转量24.85亿人公里,同比下降2.37%。分业务来看,汽车客运收入4.70亿元,同比下降0.3%,毛利率17.4%,同比下降1.8个pct;客运站经营收入6734万元,同比减少9%,毛利率21.2%,同比下降2.9个pct;费用端,销售费用、管理费用同比增加2%,而权益法下公司确认耀兴运输投资收益及理财利息贡献部分收益增量。综合来看,上半年业绩有所放缓。 借力国际旅游岛,积极培育旅游服务业。 海南国际旅游岛的打造成为全省发展重点,17年上半年海南省接待游客总人数3145.72万人次,同比增长12.5%;旅游总收入371.41亿元,同比增长22.8%。而同期公司积极转型和发展旅游服务业务,1)参与大宗旅游服务业务竞标,2)加大公司旅游车辆投入,提高使用效率和运营效率,3)结合当地特色旅游资源,推出“乡村游”等“运游结合”旅游服务产品。 龙头企业转型综合道路运输服务商。 公司在海南省客运班线及日发班次占有率超过70%,营运车辆占有率超过40%,市占率第一。未来公司有望将以道路客运、场站开发经营为核心业务,以旅游服务、网约车平台建设、网约车运营、新能源汽车应用推广为新兴培育业务,从而转型为道路运输综合服务提供商。 投资建议。 我们认为公司作为海南省道路运输唯一上市公司,有望在国际旅游岛打造以及海南省新型城镇化建设中受益。预计17-19年收入增速1.6%、5.0%、4.9%,归母净利0.61、0.75、0.82亿元,EPS0.19、0.24、0.26元,给予“增持”评级,目标价15元,对应17年业绩预测79XPE。

海汽集团发布2016年年报。2016年度公司实现营业收入10.90亿元(-11.94%),利润总额8384.5万元(-11.78%),归属于公司股东的净利润6283.9万元(-8.78%),EPS为0.23元(按发行后总股本3.16亿股计算)。公司拟每10股派发现金红利0.60元(含税)。 传统道路客运业务收入下降。公司是海南省内道路客运企业,2016年完成客运量4456万人次(-10.55%),完成客运周转量48.2亿人公里(-14.79%),实现营业收入10.90亿元(-11.94%)。收入下降主要原因有:受岛内西环高铁开通形成环岛高铁闭环、东线高速公路维修、旅客出行方式多样化、私家车迅猛增长及违规营运的影响。 对联营企业投资收益大增。2016年公司实现投资收益928万元(+601.1%),约占税前利润11%。主要系当期联营企业海南耀兴运输集团有限公司(持股比例29%)在权益法下确认投资损益761.9万元。 欲打造国际旅游岛道路运输综合服务提供商。公司年报披露,海南省2016年度共接待国内外游客总人数6023.59万人次,比上年增长12.9%;旅游总收入672.1亿元,增长17.4%,可以预见全域旅游业务在未来仍将是一个平稳发展的朝阳产业。公司目前在海南省的客运班线及日发班次占有率超过70%,营运车辆占有率超过40%,凭借道路客运的先发优势,未来有望在物流服务、汽车服务和旅游服务等新兴领域做优做精,进而增强发展驱动力。 投资建议:我们预计公司2017-2018年EPS分别为0.19元和0.21元,对应当前股价PE分别为71倍、65倍,目前估值在公交行业中属于偏高水平,但考虑到公司作为海南省道路运输唯一上市标的以及IPO募投项目业绩的逐步释放,给予公司2017年80倍PE,六个月目标价15.33元,首次覆盖,给予“增持-A”评级。 风险提示:公路客运需求不振,多元化发展存在不确定性。