华贸物流：国内领先的第三方国际综合物流服务商华贸物流是我国改革开放后最早的一批一级国际货运代理企业之一。公司深耕国际空、海运代理的传统赛道，并在 2014年后开始逐步通过兼并收购开辟拓展出工程物流、仓储物流、特种物流与跨境电商物流的新增长点，逐步成长为一家国内领先的第三方国际综合物流服务商。在 23年全球货代物流企业排行榜中，公司空海运货代均排名全球第 14、 16，中国第 4。长期以来， 公司利润保持高速增长， 2014-2022年复合增速为 29%。 行业：关注边际改善与结构性机会，跨境电商物流迎来发展契机22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升。 传统货代业务转型，跨境电商物流成长可期公司是我国领先的空海运货代企业，通过提前布局跨境电商物流形成先发优势，进一步形成协同效应并促进业务共同增长。 1）传统货代： 在运价下行、货代业务收入端承压的情况下，公司以全球化网络布局和运力建设为抓手持续推进直客战略与业务结构转型优化， 主动剔除低附加值的代理业务，业务量与收入正在经历转型的承压期，但货运代理的营收结构得以优化， 盈利能力提升明显； 2）跨境电商物流： 公司通过提前布局已经基本形成覆盖全产业链的竞争能力，虽然公司跨境电商物流业务相较传统货代的利润优势削弱，但是通过外延收购与海外仓建设，潜在利润空间有望进一步释放。 22年以来受到需求低迷与运价下行影响，板块经营短期承压。 随着 TEMU 等新兴跨境电商平台的高速增长，有望推动公司跨境电商业务重回上升通道。 3）其他业务： 公司通过对外收购兼并与对内精细化管理有效促进各业务板块的全面推进，随着国内大宗商品进口需求的增长，合资公司的建立有望使大宗商品物流成为公司的第二成长曲线。 首次覆盖，给予“买入”评级我们预计公司 23-25年营业收入为 145、 166、 197亿元，同比增速为-34%、+14%、 +19%；公司归母净利润为 8、 10、 13亿元，同比增速为-10%、 +26%、+29%；对应 EPS 为 0.60、 0.76、 0.98元，对应 PE 为 12x、 10x、 7x。参考可比公司估值，给予公司 24年 12倍的 PE 估值，对应目标价为 9.12元/股，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行， 空海运价持续下跌， 跨境电商行业增长不及预期， 测算具有主观性，海外经营风险。

2023年前三季度公司实现营收 103.99亿元，同比-42.01%，归母净利 5.64亿元，同比-23.16%。公司在海运空运市场走弱的情况下经营业绩明显承压，Q3归母净利润环比上升 63.65%，有所改善。公司三季度发布公告提升未来分红比例，我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点市场压力下业绩承压，营收能力承压，盈利能力大幅受限。宏观经济方面，我国 7-9月出口贸易整体较为疲软。航运、空运市场方面，空海运运价低位运行，运价低位的背后是供给端产能过剩，需求端海外主要地区（欧美）前三季度持续疲软，货代量价经受较大冲击。公司营收和业务量趋势与大市一致， 2023Q3营业收入 38.39亿元，同比下降 30.49%；前三季度营收共计 103.99亿元，同比大幅下降 42.01%。当前市场环境下货代公司逆水行舟，公司保有直客数量优势，在市场货量明显下滑的情况下创造单位盈利水平亮点，长期市场环境好转后发力点尚存。 Q3公司盈利同比下降，环比有所改善。2023Q3公司归母净利润 2.13亿元，同比下降 16.09%，扣非归母净利润 1.86亿元，同比下降 25.85%；前三季度归母净利润合计 5.64亿元，同比下降 23.16%，扣非归母净利润合计 5.30亿元，同比下降 27.04%。但公司三季度归母净利润环比二季度实现改善，环比上升 63.65%，扣非归母净利润环比上升 44.51%。由于外需的快速弱化，公司经营业绩受到冲击，但公司持续推进直客战略，与直接客户的运营合同逐步推进并接连落地，有望持续升级商业模式，长期来看，公司有望依靠经营韧性，实现业绩修复。 三季度推出未来三年股东分红回报规划，重视股东权益提高分红比例。2023年10月 27日，公司推出《未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》，规划在预留足额盈余资金后，承诺每年股东分配的股利不低于当年年度实现可分配利润的 60%，由此股东回报得到进一步优化。过去十年公司平均分红比例为39%，此次调整彰显公司对广大投资者的高度关注，以及公司对自身发展的高度自信。长期来看，公司估值仍具吸引力。 展望未来，静待宏观经济修复、空海运市场有望逐步企稳。前三季度公司内生发力点在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损，三季度依靠经营韧性实现归母净利润和营业收入的修复。四季度随着空海运传统旺季到来、欧美产生圣诞节补货需求，整体需求有望改善，货量随同修复。同时东南亚、中东、拉美地区需求或成结构性亮点。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，航运市场有望逐步企稳。公司内部深化直客战略、与建发股份合资成立物流公司依靠大宗商品物流打造为第二成长曲线、加大研发投入促进数字化转型升级、依托集团优势打造国家跨境物流资源整合平台，蓄力充足静待市场周期触底上行。展望四季度及 2023年全年，市场周期触底上行叠加公司内生 α 释放，公司业绩修复空间较大。 估值我们维持公司盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润为 8.13/8.94/10.80亿元，同 比 -8.5%/+9.9%/+20.8% ， EPS 为 0.62/0.68/0.82元 / 股 ， 对 应 PE 分 别11.9/10.8/9.0倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险全球经济波动、海运市场波动。

事件:华贸物流发布2022年全年业绩公告：2022全年，华贸物流完成营收220.70亿元，同比下降10.53%；实现毛利23.50亿元，同比下降5.12%，毛利率从10.04%提升至10.65%；实现归母净利润8.88亿元，同比增长5.16%，归母净利率从3.42%提升至4.03%；实现扣非归母净利润8.67亿元，同比增长4.26%。 投资要点:外部因素影响经营，Q4归母净利出现下滑2022Q4，公司归母净利润达到1.54亿，yoy-7.90%，由于海外通胀压力加剧，空海运贸易需求均出现快速下滑，叠加有效运力的持续恢复，空海运运价大幅下行。外部环境影响下，华贸物流四季度营收同比下降48.72%至41.36亿元，但得益于经营战略的调整，公司归母净利下滑幅度明显小于营收下降幅度。 单位收入逆势上行，空海运业务实现周期跨越2022年，公司国际海运毛利达到8.50亿，yoy+15.49%，公司逐步舍弃代订舱等低附加值业务，箱量yoy-25.39%，但在全年FBX运价指数yoy-75.83%的背景下，公司单箱收入实现yoy+12.48%，单箱毛利同比增长54.79%至1100.32元/箱，业务结构与客户结构改善明显。2022年全年，海运直客比例为56.62%，直客单箱毛利为1632元/箱。 空运方面，公司国际空运毛利达到7.99亿，yoy-8.58%，货量yoy-14.53%，单公斤收入+11.36%（全年上海线空运指数yoy-44.35%），单吨毛利同比增长6.96%至2637.83元，空运业务盈利能力稳中有升。2022年全年空运直客比例为77.83%，直客单吨毛利达到3086元/吨。 直客战略叠加业务结构优化，关注后周期的成长机会出口贸易需求走弱、运价快速下行的环境下，华贸物流持续推进直客战略与业务结构转型优化，直客方面，公司不断拓新，当前已布局科技、医疗、汽车、快消、化工、电商、能源七大行业，空海运直客比例已快速突破至78%与57%；业务结构优化方面，公司主动减少代订舱等单环节服务，虽然货量出现短期承压，但展望全年，随着公司全链条服务能力的不断提升，华贸物流有望获取更多优质、稳定的大客户，在各直接客户中的市占率也有望进一步提升，跟踪检验公司单位盈利能力与货量的超预期变化，关注后周期的成长机会。 盈利预测和投资评级由于海外需求走弱，出口贸易景气度下行，根据公司年报，我们调整了盈利预测，预计华贸物流2023-2025年营业收入分别为238.88亿元、269.18亿元与295.93亿元，归母净利润分别为9.86亿元、11.36亿元与12.55亿元，对应PE为12.39、10.75与9.73倍，当前运价已行至底部区间，并且公司已初步展现穿越周期的能力，2023PE为12.39倍，公司性价比逐步提升，维持“买入”评级。 风险提示国际贸易形势不稳定带来的风险、直客战略发展不及预期、跨境电商物流发展不及预期、并购企业协同效应不及预期、行业竞争加剧、空海难等黑天鹅事件。

国际货代物流行业龙头，进军跨境电商物流赛道。公司为中国物流集团控股的货代物流行业龙头公司，在2021年中国货代物流企业百强排行榜中综合实力排名第7，公司的国际海运、国际空运营收占比较大，公司于2019年以外延并购方式切入跨境电商物流领域。2021年公司实现营收246.68亿元，同比+75.02%，实现归母净利润8.37亿元，同比+57.74%；其中跨境电商物流业务营业收入2020、2021年分别同比+722.54%/+98.92%，实现高速增长。 行业进入复苏与整合阶段，跨境电商物流前景广阔。1）国际货代综合物流：疫后复苏预期强化，行业整合时代来临。货代物流行业各国际龙头加快并购整合步伐，行业集中度有望提高，头部企业的市场份额有望迎来提升。全球货物贸易加速回暖，货运价格逐步回归理性区间，行业核心竞争力将更加聚焦于客户拓展、运力整合以及物流服务能力。2）跨境电商物流：海外市场疫后电商渗透率提升，跨境电商物流市场规模有望保持高增。根据海关统计数据，2021年我国跨境电商进出口规模约19237亿元，同比增长18.6%。跨境电商物流行业受益于疫后跨境出口贸易复苏、中国供应链稳定性优势凸显、中国品牌出海加速，以及疫后海外线上消费需求增长带动的电商渗透率提升，有望在未来保持较高增速。 内生外延双轮驱动，跨境电商物流业务成长可期。1）国际空海铁综合物流服务：疫后复苏带动世界经济加速回暖，国际贸易增长预期持续强化，公司是全球领先货代物流企业，有望在行业复苏与整合的双重机遇下迎来份额提升。空运方面，公司在2022年全球空运货代50强中排名第15，中国企业中排名第4，近年来公司优质直接客户持续增多，叠加较强的拿舱能力支撑疫后稳定运力供给，有望迎来市占率提升。海运方面，公司在2022年全球海运货代50强中排名第11，中国企业中排名第3，公司提升综合物流服务占比，放大获利空间，有望在业务结构调整等内生因素驱动下实现盈利能力提升。2）跨境电商物流：公司通过资本外延实现业务快速布局，立足传统国际物流业务优势，实现空海铁卡运力资源与跨境电商物流业务融合发展与双向赋能，2021年下半年收购佳成国际物流后，公司的跨境电商业务发展速度进一步加快，2022H1公司跨境电商业务收入达到21.90亿元，同比增长70%，2021年公司成功开发科沃斯、泽宝、兰亭、字节跳动等优质客户，2021年12月，公司通过华为国际物流服务的认证体系审核。随着公司国际物流服务综合能力的持续提升，公司有望充分受益于B2C跨境电商进出口外贸市场渗透率提升释放的物流需求，跨境电商板块优质客户持续增多，市场份额有望迎来提升。 投资建议公司是国际货代行业内资龙头企业，资本外延实现对跨境电商物流快速布局，有望在行业复苏与整合双重窗口期下实现市场份额进一步提升，看好公司在内生增长与资本外延共同驱动下迎来的疫后强势复苏。 我们预计公司2022/2023/2024年分别实现营业收入278.45/318.02/344.43亿元，归母净利润11.01/12.37/15.33亿元。基于11月30日收盘价12.13元，对应2022/2023/2024年PE分别为14.42X/12.84X/10.36X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示跨境电商业务拓展不及预期；国际货运价格波动风险；国际贸易复苏不及预期。

国际货代物流行业龙头，进军跨境电商物流赛道。公司为中国物流集团控股的货代物流行业龙头公司，在2021年中国货代物流企业百强排行榜中综合实力排名第7，公司的国际海运、国际空运营收占比较大，公司于2019年以外延并购方式切入跨境电商物流领域。2021年公司实现营收246.68亿元，同比+75.02%，实现归母净利润8.37亿元，同比+57.74%；其中跨境电商物流业务营业收入2020、2021年分别同比+722.54%/+98.92%，实现高速增长。 行业进入复苏与整合阶段，跨境电商物流前景广阔。1）国际货代综合物流：疫后复苏预期强化，行业整合时代来临。货代物流行业各国际龙头加快并购整合步伐，行业集中度有望提高，头部企业的市场份额有望迎来提升。全球货物贸易加速回暖，货运价格逐步回归理性区间，行业核心竞争力将更加聚焦于客户拓展、运力整合以及物流服务能力。2）跨境电商物流：海外市场疫后电商渗透率提升，跨境电商物流市场规模有望保持高增。根据海关统计数据，2021年我国跨境电商进出口规模约19237亿元，同比增长18.6%。跨境电商物流行业受益于疫后跨境出口贸易复苏、中国供应链稳定性优势凸显、中国品牌出海加速，以及疫后海外线上消费需求增长带动的电商渗透率提升，有望在未来保持较高增速。 内生外延双轮驱动，跨境电商物流业务成长可期。1）国际空海铁综合物流服务：疫后复苏带动世界经济加速回暖，国际贸易增长预期持续强化，公司是全球领先货代物流企业，有望在行业复苏与整合的双重机遇下迎来份额提升。空运方面，公司在2022年全球空运货代50强中排名第15，中国企业中排名第4，近年来公司优质直接客户持续增多，叠加较强的拿舱能力支撑疫后稳定运力供给，有望迎来市占率提升。海运方面，公司在2022年全球海运货代50强中排名第11，中国企业中排名第3，公司提升综合物流服务占比，放大获利空间，有望在业务结构调整等内生因素驱动下实现盈利能力提升。2）跨境电商物流：公司通过资本外延实现业务快速布局，立足传统国际物流业务优势，实现空海铁卡运力资源与跨境电商物流业务融合发展与双向赋能，2021年下半年收购佳成国际物流后，公司的跨境电商业务发展速度进一步加快，2022H1公司跨境电商业务收入达到21.90亿元，同比增长70%，2021年公司成功开发科沃斯、泽宝、兰亭、字节跳动等优质客户，2021年12月，公司通过华为国际物流服务的认证体系审核。随着公司国际物流服务综合能力的持续提升，公司有望充分受益于B2C跨境电商进出口外贸市场渗透率提升释放的物流需求，跨境电商板块优质客户持续增多，市场份额有望迎来提升。 投资建议 公司是国际货代行业内资龙头企业，资本外延实现对跨境电商物流快速布局，有望在行业复苏与整合双重窗口期下实现市场份额进一步提升，看好公司在内生增长与资本外延共同驱动下迎来的疫后强势复苏。我们预计公司2022/2023/2024年分别实现营业收入278.45/318.02/344.43亿元，归母净利润11.01/12.37/15.33亿元。基于11月30日收盘价12.13元，对应2022/2023/2024年PE分别为14.42X/12.84X/10.36X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示跨境电商业务拓展不及预期；国际货运价格波动风险；国际贸易复苏不及预期。

事件华贸物流披露2022年三季报，前三季度公司实现营收179.34亿元，同比增长8.02%；归母净利润为7.35亿元，同比增长9.67%；扣非归母净利润为7.27亿元,同比增长11.05%。公司第三季度归母净利润为2.54亿元,同比上升30.13%，扣非归母净利润为2.51亿元,同比上升33.15%。核心观点：跨境综合物流龙头，三季度业绩显著提升。 公司是我国第三方跨境综合物流领域的龙头企业，最近10年在中国货代物流企业百强排行榜中均排名前列。公司Q3营业收入有所下降系公司调整业务结构，主动减少低附加值、利润较低的业务所致。此外公司在报告期内有效控制成本费用，Q3扣非归母净利润同比上升33.15%。直客模式持续发力，跨境电商物流贡献业绩增量。2022年上半年，公司跨境电商物流营业收入21.9亿元，同比增长69.7%。公司持续贯彻直客战略，充分调动公司资源向重点行业集中，驱动客户结构向物流价值中高端转移升级，报告期内，公司直客订单不断增加，营业收入占比逐年提升。公司在科技、医疗、汽车、化工、能源、电商等行业不断实现优质客户的营销突破。同时华为、阿里、小米、上汽集团、比亚迪、九安医疗等一系列优质客户的开发亦使公司的品牌知名度不断攀升。 此外，我国跨境电商市场保持高速增长态势，近5年交易规模CAGR达，已成为外贸发展的重要支柱。在跨境电商物流领域，公司一方面与LAZADA、SHOPEE等电商平台签订物流合作协议来加强产品建设，另一方面子公司华安润通积极加强与总部及各分子公司联动合作，将邮件包裹转运操作，协同郑州公司、厦门、香港公司共同合作大韩航空业务，为邮政包裹业务提供更加稳定的运输服务。 后续跨境电商物流有望持续为公司贡献业绩增量。盈利预测与投资建议我们认为直客占比的提升有望带动公司盈利结构不断优化，同时受益于我国跨境物流市场的广阔前景以及公司不断提升的服务能力，公司有望维持盈利的良性增长。我们预计2022~2024年归母净利润预测为9.96/11.09/15.64亿元，同比19%/11%/41，公司2022~2024年EPS为0.76/0.85/1.19元，10月28日收盘价对应P/E为14.6/13.1/9.3倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。l风险提示国际物流运价波动风险；国际宏观经济环境剧烈变动；疫情出现反复。

事件: 华贸物流发布 2022年第三季度报告： 2022年前三季度，公司完成营业收入 179.34亿元，同比增长 8.02%，实现归母净利润 7.35亿元，同比增长 9.67%，实现扣非归母净利润 7.27亿元，同比增长 11.05%。 其中 2022Q3，公司完成营业收入 55.23亿元，同比下降 18.64%，实现归母净利润 2.54亿元，同比增长 30.13%，实现扣非归母净利润 2.51亿元，同比增长 33.15%。 投资要点: 业务结构优化，Q3业绩同比高增2022Q3，华贸营收同比下降 18.64%至 55.23亿元，主要系公司调整业务结构，主动减少低附加值、利润较低的业务所致。多环节业务的增多，使公司在运价下行的经营环境中依然保持了稳健的利润表现，三季度华贸实现归母净利润 2.54亿元，同比增长 30.13%。 直客战略持续推进，华贸进入成长逻辑验证期在完成业务全链条布局后，华贸持续推进直客战略，更多环节的业务流程以及更高的附加值有望为公司带来更大的利润空间、提供新的增长动力。公司已在科技、医疗、汽车、快消、化工、能源与电商行业取得了优质直接客户的突破。2022年 10月 21日，公司与比亚迪签署价值约 1亿元的货物运输合同，华贸在新能源汽车领域再增一位优质客户。 进入三季度以来，由于高通胀压力下欧美需求下行，国际空运与海运运价不断下降，但运价的下降恰好给予华贸验证直客转型的机会。 待运价逐步稳定并进入平台期，公司有望以稳定的全链条服务能力换取稳中有升的单位利润，并且能够将直客模式不断复制，提升在各行业的直客比例，从而实现货量的高增长。当前华贸已进入成长逻辑验证的关键时期，对比海外货代巨头，华贸在货量与盈利能力 上均有较大的成长空间，在合理的运价水平下，重点跟踪公司成长逻辑的兑现情况。 盈利预测和投资评级 根据公告调整盈利预测，预计华贸物流2022-2024年营业收入分别为 264.25亿元、257.01亿元与 299.30亿元，归母净利润分别为 9.98亿元、11.76亿元与 15.02亿元，对应 PE 分别为 14.84、12.59与 9.86。外部环境影响下，华贸股价已充分反映对海外需求的较低预期，当前股价对应 2022PE 为 14.84倍。三季度以来，公司自身经营情况不断修复，并已进入成长逻辑验证的关键时期，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易形势不稳定带来的风险、直客战略发展不及预期、跨境电商物流发展不及预期、并购企业协同效应不及预期、疫情反复的风险、行业竞争加剧、空海难等黑天鹅事件。

公司公告三季报：Q3扣非净利同比增3成。1）营业收入：前三季度实现179亿元，同比增8%，其中Q3实现55亿元，同比-19%，主要由于公司三季度调整业务结构，主动减少低附加值、利润较低的业务。2）盈利：前三季度实现归母净利7.3亿元，同比增10%；其中Q3实现2.5亿元，同比增30%。Q1-3扣非归母净利分别为2.49、2.28及2.51亿，Q3实现全年最高盈利水平，在国际海运、空运价格明显回落情况下逆势提升，验证公司转型逻辑。 近期公司公告多个直客合同，直客开拓成绩显著。1）公司重视优化客户结构，直客比例不断提升，半年报披露成功开发科技、医疗、汽车、快消、化工、能源、电商等领域优质客户，包括TCL、迈瑞医疗、保洁、天合光能等。而近期陆续发布与小米、比亚迪、建发股份等合作公告，体现公司持续加强跨境综合物流服务能力得到市场认可。2）半年报公司首次拆分细分业务，毛利占比看，直客贡献主要毛利，而海运代订舱业务占总毛利仅4%。 跨境电商业务：公司增长重要第三极。1）公司与LAZADA、SHOPEE 等电商平台及独立站的签订物流合作协议，其中与LAZADA 的合作打通了通向吉隆坡的国际货运专线，进一步提升公司运输效率与直客服务能力，使得公司可以更好满足新形势下跨境电商和直接客户拓展有关市场的高效物流运输需求。2）加强内部协同，公司收购的华安润通加强了总部及各分子公司联动合作，为邮政包裹提供更加稳定的运输服务。 我们强调公司逻辑：持续看好公司从传统货代向跨境物流综合服务商转型之路。1）当前是转型升级窗口期：传统国际货代→国际跨境综合物流服务商。 2022H1我国货物贸易进出口总值19.8万亿元，同比增9.4%，其中出口11.14万亿元，同比增13.2%；下游跨境干线运价回落，运力供给紧张态势有所缓解，有助于推动公司业务发展。2）跨境电商物流是跨境电商红利受益者。3）华贸物流并入中国物流集团，预期开启新篇章。4）我们复盘海外经验，发现不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的一种成功手段。 投资建议：1）盈利预测：考虑疫情影响，我们将小幅调整2022年归母净利润预测值至9.9亿元（原预测10.1亿），维持公司2023-2024年归母净利分别为12.6及15.4亿，对应EPS 分别为0.75、0.96及1.18元，对应PE 分别为15、12及10倍。2）投资建议：国际头部可比公司德迅、DSV 近五年PE 中枢分别维持在20倍与30倍左右，考虑华贸物流正在向国际头部跨境物流发展过程中，当前收入规模以及净利率水平较头部公司尚有差距，但结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务能力，我们维持此前给予其2023年15倍PE 的估值方式，而若公司转型逻辑在未来得到不断验证与进一步深化，预计市场会将其估值水平进一步上升至18倍PE，对应2023年目标市值区间15-18倍PE，对应2023年市值为189-226亿元，一年期目标价区间为14.4-17.3元，预期较现价28%-54%空间。公司二季度受上海疫情影响较大，当前业绩底已过，未来有望实现快速发展。强调“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑、国际经济环境发生重大变化。

华贸物流发布2022 年半年度报告：2022H1，华贸物流完成营业收入124.12 亿元，同比增长26.47%，实现归母净利润4.81 亿元，同比增长1.26%。其中2022Q2，华贸物流完成营业收入61.17 亿元，同比增长14.79%，实现归母净利润2.29 亿元，同比下降20.99%。 投资要点: 外部因素压制需求，核心业务营收保持稳步增长量：2022H1，国际空运完成货量17.70 万吨，YoY-1.1%，其中地面操作服务3.92 万吨，YoY-36.32%，综合物流服务13.77 万吨，YoY+17.39%；国际海运完成箱量42.50 万标箱，YoY-20.49%，其中订舱服务8.71 万标箱，YoY-40.86%，方案服务11.02 万标箱，YoY-28.18%，综合物流22.73 万标箱，YoY-2.78%；跨境电商物流完成空运货量3.10 万吨， YoY-16.22%，海运箱量5814 标箱，YoY+64.42%，中欧班列与中欧卡班分别1.01 万标箱与9669 吨。 俄乌冲突、疫情封控与欧美高通胀等外部因素压制跨国货运需求。 价：2022H1，国际空运实现营收33.2 亿元，YoY+21.05%，单吨收入18756 元/吨，YoY+22.14%；国际海运实现营收58.65 亿元，YoY+26.32%，单箱收入13801 元/标箱，YoY+58.87%；跨境电商物流实现营收21.90 亿元，YoY+69.77%。核心业务营收保持稳步增长。 毛利：2022H1，国际空运完成毛利4.68 亿元，YoY+4.98%，毛利率14.10%，同比下降2.16pcts。国际海运完成毛利4.75 亿元，YoY+64.94%，毛利率8.11%，同比增长1.91pct，毛利率提升主要系公司主动减少毛利率较低的传统代订舱服务，而毛利率较高的方案服务及综合物流箱量占比同比提升7.04pcts 至79.48%，直客增加+链条延伸逐步验证。 疫情影响业绩承压，期待传统旺季需求回暖2022Q2，华贸物流实现归母净利润2.29 亿元，YoY -20.99%，上海疫情的大规模封控对以上海为大本营的华贸造成较大的冲击，虽然华贸凭借出色的空运网络运营能力，在上海地区空运货量同比下降33%的情况下，上半年空运货量实现同比基本持平，但海运整体箱量同比下降20%，华贸二季度业绩承压。展望下半年，疫后修复已启动，期待四季度旺季需求持续回暖，关注旺季运价变化情况。 关注跨境物流头部企业华贸物流，重点跟踪成长逻辑兑现在完成全链条业务布局、形成传统空海运货代加跨境电商物流两大核心业务板块后，2022 年是华贸物流整合发力的关键阶段。传统业务方面，公司通过优化客户结构、延伸服务链条，提升产品盈利能力；跨境电商物流方面，公司加强邮政渠道、佳成国际等并购资源的整合，打造有竞争力的全链条物流产品。上半年外部因素干扰了公司业务发展的节奏，但长期来看，随着国内企业在国际供应链中话语权逐步增强，业务链条中更多的价值将由国内物流企业获取，传统业务与跨境电商物流均有成长属性，届时在合理的运价水平下，公司的货量与利润水平有望向海外巨头看齐，重点跟踪华贸成长逻辑的兑现情况。 盈利预测和投资评级 根据公告调整盈利预测，预计华贸物流2022-2024 年营业收入分别为281.84 亿元、296.70 亿元与315.31亿元，归母净利润分别为10.08 亿元、12.67 亿元与15.39 亿元，对应PE 分别为11.73、9.34 与7.68。因外部因素影响，华贸股价有所调整，当前股价对应2022 PE 仅有11.73 倍，仍具较高性价比，维持“买入”评级。 风险提示 跨境电商物流发展不及预期、跨境电商政策不确定带来的风险、国际贸易形势不稳定带来的风险、并购企业协同效应不及预期、疫情反复的风险、行业竞争加剧、空海难等黑天鹅事件。

二季度华东疫情影响下，经营业绩仍有韧性公司22H1 营业收入同比增长26.5%至124.12 亿元，归母净利润同比增长1.3%至4.81 亿元，扣非归母净利润同比增长2.1%至4.76 亿元；其中22Q2 由于华东疫情等影响，归母净利润同比下降21.0%至2.29 亿元，归母净利润同比下降20.8%至2.28 亿元。此外现金流方面，22H1 经营性净现金流同比多增7.07 亿元至6.48 亿元，其中22Q2 同比多增4.35 亿元至4.17 亿元，主要是公司加大应收账款回收工作力度。 服务环节调优，传统空海货代业务单位盈利稳健提升空运业务方面，22H1 收入33.20 亿元，同比增长21.1%；运量17.69 万吨，同比下降1.1%，在上海区运量同比-33%情况下整体依然接近持平；综合空运单公斤毛利2.65 元，同比提升0.16 元。 海运业务方面，22H1 收入58.65 亿元，同比增长26.3%；运量42.46 万标箱，同比下降20.6%，除上海疫情影响外，我们分析还因为公司主动压缩盈利能力较低的订舱服务箱数（22H1 高附加值的方案服务及综合物流箱合计占比同比提升7.1pts 至79.5%）；综合海运单箱毛利1120 元，同比提升581 元，其中订舱服务、方案服务、综合物流单箱毛利分别同比提升395 元、227 元、678 元。 跨境电商物流业务维持同比高增公司近两年积极开发跨境电商物流业务，2021 年7 月收购佳成国际，进一步完善跨境电商物流版图。22H1 年跨境电商物流业务收入21.9 亿元，同比高增69.7%；完成国际空运3.1 万吨、国际海铁5814 标箱、中欧卡班9669 吨、中欧班列1.01万标箱。 多方战略合作持续推进1）与邮政速递签署战略合作框架，拟共同推进全球网络建设、清关资源共享及落地配送服务建设。 2）与东航物流达成战略合作协议，拟通过结合其全货机和客机腹舱等运力资源，为客户提供全链路物流服务解决方案。 3）拟与嘉诚国际联合设立合资航空公司，通过协同各方资源在广州建设国际航空枢纽中心，已获双方董事会审议通过。 4）直客方面，公司年内还与加拿大太阳能、LAZADA、小米、SHOPEE 等深化合作，有望提升客户粘性。 5）顶层架构方面，2022 年2 月中国物流集团股权整合完成，持有华贸物流45.8%股权，同步引入东航集团、中远海集团、招商局集团作为战投，资源整合赋能后公司多方战略合作加速推进，业务环节协同未来可期。 建议关注跨境物流核心资产战略价值4 月10 日《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》正式发布，要求大力发展多式联运与第三方物流，培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业。公司作为跨境物流龙头央企之一，客户端着力提升制造业直客比例，模式端深化空海跨境供应链服务增值，中长期有望深度受益。 盈利预测与估值预计公司2022-2024 年归母净利润分别9.47 亿元、12.35 亿元、15.47 亿元，同比分别增长13.2%、30.3%、25.3%，对应PE 分别12.5 倍、9.6 倍、7.6 倍。公司空海货代基本盘稳健，且跨境电商物流构筑重要第二增长极，维持“增持”评级。 风险提示国际物流运价大幅波动；跨境电商消费回落；合作进展实际情况不及预期。

事件华贸物流（603128）发布年报，2021年实现营收246.68亿元，同比增长75%，实现归母净利润8.37亿元，同比增长57.74%，每股收益0.65元，同比增长58.54%。同日，公司发布一季报，营业收入同比增长40.33%，归母净利润同比增长36.04%。 点评1、报告期内，公司主业是空运货代和海运货代。 >>空运业务量35.44万吨，同比增长2.63%，营业收入68.47亿元，同比增长20%。全球空运货代排名，2021年上升1位到第14名。 >>海运业务量103.54万标箱，同比增长1.91%，营业收入117.3亿元，同比上升142.7%，主要是受益于2021年的海运高价影响。 两者合计占公司总营收的75%左右，两项业务毛利共计16亿，占公司主营业务毛利总额的65%。 2、第三项业务是跨境电商物流，营业收入37.75亿元，同比增长98.9%，毛利4.93亿元。此业务占公司总营收的15.3%，占毛利总额的19.9%。增幅主要受益于2021年布局深圳和杭州公司的成果。 3、借助自身的空运货代优势，公司努力拓展全球空运枢纽往返运力和清关能力。在自建少量航空运力的同时，还与东航物流和中国邮政开展境外运输互补合作；公司大力发展中欧卡班和铁路货代中欧班列等跨境业务。这些新方向探索，均得到新股东的大力支持。 投资评级短期疫情不改长期增长。预计未来3年EPS分别为0.73、0.86和1.03，对应PE分别为11.8、10.1和8.5，给予“增持”评级。 风险提示上海口岸物流恢复缓慢，疫情持续影响外贸进出口。

报告摘要：2021年公司实现营业收入246.68亿元，同比增长75.02%；实现归属母公司净利润8.37亿元，比上年同期增长57.74%。 高运价推动货代业 务收入规模高速增长，强化全链路物流服务能力提升直客比例。在疫情影响下2021年全球物流供应链体系依然处于紊乱状态，港口拥堵、客机腹仓资源紧缺导致跨境物流市场供需关系严重失衡的情况持续。公司货代业务收入规模也受高运价推涨，全年海运货代实现营收117.3亿元，同比增长142.7%，空运货代实现营收68.47亿元，同比增长20.21%，由于运力资源紧缺，货代货量基本维持平稳，海运、空运分别实现业务量103.54万箱/35.44万吨，同比分别增长1.9%/2.6%。 从毛利率角度看，海运业务毛利率为6.27%，同比小幅下滑0.52pct；空运业务毛利率为12.78%，同比增长2.51pct。我们认为海运价格上行大幅提升了物流成本，毛利率虽有所下降但单位货量的毛利绝对值仍同比提升，符合预期。公司以提供第三方物流服务为核心，盈利能力与产品丰富度及服务质量相关，而利润与运价强相关的代订舱业务占比较低。随着公司全链路服务能力的持续优化及直客比例的不断提升，公司货代业务的整体毛利率有望在运价恢复常态后逐步增长。 收购佳成后跨境电商业务逐步放量，行业蓬勃发展跨境物流有望迎来黄金时期。华贸物流收购杭州佳成国际后于2021年7月正式并表贡献利润。全年跨境电商业务实现营收97.75亿元，同比增长98.93%，实现毛利4.93亿元，同比增长48.05%，其中海运、空运分别实现货量2.5万箱/11万吨，同比分别增长63.48%/16.38%。疫情期间全球消费持续向线上化转型，中国品牌逐步发力海外市场并凭借价格、质量、物流时效性的优势占位脚跟。2021年我国跨境电商出口额达到1.44万亿元，同比增长24.5%。我们认为行业市场规模在未来3年将保持高速增长，商流决定物流，行业领先的端到端跨境物流服务提供商将迎来发展的重大机遇。 投资建议：华贸物流货代业务稳健增长，专注提供高附加值的跨境物流服务产品，盈利能力有提升空间。跨境电商物流行业方兴未艾，收购佳成国际将成为成长新动能。预计公司2022-2024年EPS 分别为0.84/0.94/1.15元，对应PE 为13.5/12.0/9.8X，给予“增持”评级。 风险提示：疫情持续影响外贸进出口，跨境电商市场规模增速不及预期

事件：华贸物流公布2021 年度及2022 年第一季度业绩，公司2021 年实现营业收入246.7 亿元，同比增长75.0%；现归属母公司净利润8.4 亿元，同比增长57.7%；实现扣非归母净利润8.3亿元，同比增长61.1%。2022Q1 实现营业收入63 亿元，同比+40.3%；实现归母净利润2.5 亿元，同比+36.0%；实现扣非归母净利润2.5 亿元，同比+38.8%。 国际空海货代业务景气延续。传统货代业务方面，公司持续推进产品多样化以及提高直客比例，在国际空运及国际海运业务高景气下，构筑核心竞争力。公司在空运货代业务方面持续建设自营运力产品，推动固定航班产品常态化运营，新增新加坡、曼谷等地物流服务，2021 年实现空运货代业务量35.4 万吨，同比+2.6%，叠加国际空运运费高景气及公司不断推进直客比例影响下，实现空运货代营业收入68.5 亿元，同比+20.2%，单吨收入1.9 万元，同比+17.1%，毛利润8.7 亿元，单吨毛利2467 元，毛利率12.8%，同比+2.5pp。在国际海运业务方面，公司加强资源整合及网络协同，在海运业务高景气下，实现海运货代业务103.5 万标箱，同比+1.9%，叠加海运运价高景气延续，2021 年实现国际海运营业收入117.3 亿元，同比+142.7%，毛利润7.4 亿元，毛利率6.3%，同比-0.5pp。 外延并购表现不俗，跨境物流业务高增长。在跨境电商物流方面，公司不断强化产品建设，拓展跨境电商平台及独立站客户，优化海外仓布局，加强外延与华安润通、深创建、佳成国际等公司合作，全年实现跨境空运业务量6.2 万吨，同比+16.4%，跨境海铁业务量1.6 万标箱，同比+218.6%，中欧班列1.8 万标箱，同比+276%，中欧卡班0.9 万吨；营业收入37.8 亿元，同比+98.9%，毛利润4.9 亿元，毛利率13%，同比-4.5pp。跨境物流业务已经成为公司第三大业务支柱，营收占公司总毛利15.3%，毛利占公司总毛利20%。2021 年公司并购佳成国际物流落地，2021 年佳成国际跨境电商物流小包业务量达10.5 万吨，净利润4828 万元，同比+24.5%。 把握中国制造出海机遇，内生+外延夯实物流资源。在客户对全链路、全产品需求不断加深下，物流全链条履约能力将是未来竞争核心所在，2022 年2月中国物流集团完成整合，持有公司45.8%股权，同步引入东航集团、中远海控及招商局集团作为战略投资者，整合后将利于公司不断推进各项合作。此外，伴随着中国企业从传统代工模式向品牌出海转型，跨境运输将享受中国制造向中国创造、中国品牌转型升级带来的行业红利，公司加强外延并购，补齐业务短板，把握制造业出海带来的行业红利。 盈 利预测与投资建议。我们看好公司外延补齐业务短板，内生夯实货代资源，在中国制造出海红利下。我们预计公司2022/23/24 年归母净利润为11、13、14 亿元，EPS 分别为0.84 元、0.98 元、1.11 元，对应2022/23/24年PE 分别为13X、12X、10X，维持“买入”评级。 风险提示：运价大幅波动、跨境电商增长不及预期、合作不及预期。

华贸物流发布2021 年年报：2021 年，公司完成营业收入246.68 亿元，同比增长75.02%，实现归母净利润8.37 亿元，同比增长57.74%。 华贸物流发布2022 年第一季度报告：2022Q1，公司完成营业收入62.95亿元，同比增长40.33%，实现归母净利润2.52 亿元，同比增长36.04%。 投资要点：? 核心业务营收维持高增长，国际空运盈利能力提升核心业务营收方面：2021 年，国际空运实现营收68.47 亿元，YoY20.20%；国际海运实现营收117.30 亿元，YoY 142.70%；跨境电商物流实现营收37.75 亿元，YoY 98.92%；运价红利的持续，使得传统业务国际空海运与新兴业务跨境电商物流营收保持高速增长。 核心业务经营方面：2021 年，国际空运完成业务量35.44 万吨，YoY2.64%；国际海运完成业务量103.54 万标箱，YoY 1.91%；跨境电商物流完成空运业务量6.18 万吨，YoY 16.38%，完成海运业务量1.59 万标箱，YoY 218.56%，完成中欧班列1.77 万标箱，YoY276.02%，完成中欧卡班0.93 万吨；通过业务初步协同，佳成国际全年实现跨境电商物流小包10.53 万吨，YoY 118%。跨境货运供给的不稳定性压制了传统业务的业务量，但跨境电商物流在并购佳成国际后，进一步加快了发展速度，规模持续扩张。 核心业务毛利方面：2021 年，国际空运完成毛利8.75 亿元，YoY49.45%，毛利率12.77%，同比增加2.5pcts，华贸凭借在核心空港的领先地位，不断延伸的服务链条，增强大客户粘性，空运业务的盈利能力得以提升；国际海运完成毛利7.36 亿元，YoY 124.03%，毛利率6.27%，同比下降0.52pcts；跨境电商物流完成毛利4.93 亿元，YoY 52.26%，毛利率13.42%，同比下降4.11pcts。海运与跨境电商物流在构建新产品与扩张规模的背景下，毛利率有所下滑。? Q1 业绩略超预期，静待疫情后运量释放2022Q1，公司实现归母净利润2.52 亿元，YoY 36.04%，在进出口贸易的传统淡季以及3 月份起疫情封控限制核心机场、港口正常运作的背景下，华贸凭借出色的资源掌握力，国际空海运增长超出市场水平，跨境电商物流也在积极开发、整合推动下快速扩张。展望全年，疫情封控结束后，核心空港将逐步放开，跨境电商将在年中迎来旺季，而传统业务补库存需求延续，运量得到释放后，华贸有望获得价稳量增的经营表现。 ? 链条延长+直客增多，长期看好跨境物流头部企业华贸物流与东航物流、嘉诚国际的合作，进一步强化了华贸在运力资源上的掌控力，随着中国品牌的出海，华贸能够为中国企业提供覆盖全环节的物流产品。展望未来，传统业务方面，链条的延伸下，国际空海运有望全面从代订舱转型多环节服务商，进一步提升直客比例，增强传统业务盈利能力；跨境电商物流方面，在品牌出海的支撑下，国内跨境电商企业对全链条物流服务的需求不断增加，华贸已与多个电商平台与独立站建立了物流合作，随着并购整合的推进，华贸将专注于打造具有核心竞争力的产品，有望最终在竞争中脱颖而出。 链条延长+直客增多，传统业务基础不断夯实，同时跨境电商物流有望开启第二曲线，打开华贸利润与估值的增长空间。 ? 盈利预测和投资评级 根据公告调整盈利预测，预计华贸物流2022-2024 年营业收入分别为286.96 亿元、307.16 亿元与328.64亿元，归母净利润分别为11.85 亿元、14.86 亿元与16.70 亿元，对应PE 分别为12.49、9.97 与8.87。维持“买入”评级。 ? 风险提示 跨境电商物流发展不及预期、跨境电商政策不确定带来的风险、国际贸易形势不稳定带来的风险、并购企业协同效应不及预期、疫情反复的风险、行业竞争加剧、空海难等黑天鹅事件。

华贸物流公告与邮政速递签署战略合作框架， 旨在充分发挥双方优势，实现互利共赢。 我们认为此次战略合作有望加速扩张公司跨境电商业务规模并提升盈利能力， 上调华贸物流盈利预测， 建议重视中国制造业出海进程中跨境物流核心资产的战略价值。 投资要点q 与邮政速递签署战略合作框架，优势互补强强联合公司公告与邮政速递签署战略合作框架，涉及经营范围主要包括国内、国际邮件寄递、快递、货代、供应链等多项业务，旨在充分发挥双方优势， 从而实现互利共赢。 具体合作内容来看： 1） 推进全球枢纽、骨干网络及口岸建设，建立航空、国际铁路等全球化运输网络； 2） 加强境外清关资源共享，提升关键环节处理能力； 3） 共同打造落地配和双向组货能力，提升国际网络运营效率。 继此前大安项目之后，公司本次进一步深入与邮政速递战略合作，有望加速扩张跨境电商业务规模并提升盈利能力，系公司完成央企物流板块重组后的第一步重要战略。 q 业绩预告 21年利润 8.22-9.02亿元，其中 Q4利润 1.52-2.32亿元受益于直客比例提升、服务链条延伸及新兴业态外延增量，同时深化落实营销与科技双轮驱动的战略，公司预告 2021年归母净利润 8.22-9.02亿元，同比增长 55%-70%；扣非归母净利润 8.01-8.78亿元，同比增长 55%-70%。其中 21Q4归母净利润 1.52-2.32亿元，同比增长 20%-83%。 随着公司服务能力的不断深耕，业务量及服务溢价有望持续提升，预计公司 2022年业绩有望继续高增长。 q 公司国际空海货代基本盘夯实，跨境电商物流塑造第二增长极国际货代业务方面，公司在货量规模、资源整合、客户结构三维度优势突出，构筑了核心稀缺壁垒。 跨境电商物流业务方面，我国跨境电商出口物流规模21E-25E 复合增速 22.5%，叠加公司积极的外延扩张节奏及卓越的并购后管理，得以深度切入新兴赛道获取服务品质及履约链条相对高溢价红利。 此外，我们认为央企物流板块资源整合后的红利将逐步凸显， 看好公司作为两大集团旗下上市平台中唯一经营跨境综合物流的主体， 在中国制造业出海进程中承接跨境物流业务的战略价值。 q 盈利预测及估值考虑公司未来受益于央企物流平台战略整合的红利及顶层设计加持下跨境物流核心资产战略价值的逐步凸显， 且跨境电商物流构筑重要第二增长极， 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别 8.69亿元、 11.08亿元、 13.97亿元，同比分别增长 63.8%、 27.5%、 26.1%， 维持“增持”评级。 q 风险提示：国际货物运输价格大幅波动；跨境电商消费需求回落； 央企物流平台整合进度不及预期。