事件概述。公司披露2023年年度报告及2024年第一季度报告，2023年营收121.1亿元，同比+6.4%；归母净利润10.1亿元，同比+43.7%；扣非归母净利9.7亿元，同比+21.8%。公司2024Q1营收30.6亿元，同比+6.3%，环比+12.4%；归母净利2.8亿元，同比+32.0%；环比+35.0%，超预期。 24Q1业绩超预期量价利三重共振。1）营收端：2023年公司两轮摩托车内外销全面开花，销量分别9.9/9.8万辆，同比分别+8.6%/+70.2%，我们测算ASP分别2.2/2.3万元；四轮车结构持续优化，2023年ASP提升至4.4万元，同比+8.3%，我们预计主要源于U/Z系列占比提升（单价约ATV两倍）。2024Q1公司营收同环比均实现增长，我们认为是公司两轮出口高速增长+四轮去库存收尾所致。2）利润端：2023年公司归母净利润10.1亿元，处于前期业绩预告中枢水平。公司23Q4归母净利润2.1亿元；24Q1归母净利润2.8亿元，同比+32.0%，环比+35.0%，超预期。我们认为是四轮结构改善+海运费回落+汇兑收益（2023年正向收益0.49亿元）增厚净利润所致。3）费用端：2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别10.4%/5.2%/6.2%/-2.2%，环比分别+3.3/+0.3/-4.9/-1.5pct。 摩托车：中大排长期逻辑不改出口进程提速。1）内销：据中国摩托车商会数据，公司2023年250cc+车型销量3.9万台，同比+54%，大排量占比持续提升，市场份额提升至11.8%，同比+5.4pcts。产品方面，2024年将推出675SR、500SR、450MT等新品，关注对于后续销量拉动及产品结构调优。2）出口：公司2023年摩托车出口增长近七成，其中绝大部分车型均为250cc（含）及以上，据中国摩托车商会数据，公司2024年1-2月累计出口1.6万辆，同比+70.8%，全年我们预计将维持高速增长。 全地形车：深入挖掘美国市场产品结构持续优化。美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场。公司全地形车产品结构持续优化，高附加值产品销售占比稳步提升，看好公司中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z系列）、性价比优势持续提升市场份额。此外，公司全地形车产品去库存进程已进入尾声，建议关注批售数据边际变化。 投资建议：长期看好公司摩托车强劲品牌力+矩阵扩充带来的销量提振作用，以及全地形车业务性价比优势+渠道扩展+结构改善带来的量价齐升机遇，我们预计公司2024-2026年营收150.2/185.5/229.0亿元，归母净利润12.68/16.03/19.74亿元，EPS为8.43/10.65/13.12元。对应2024年4月15日140.00元/股收盘价，PE分别17/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国内摩托车市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；汇率波动；公司新品销量不及预期等。

事件：公司发布公司发布2023年年业绩预增公告业绩预增公告公司预计公司预计23年全年实现归属于上市公司股东的净利润9.60亿元~10.60亿元，亿元，同比增加同比增加36.88%~51.13%；实现扣非后净利润实现扣非后净利润9.24亿元~10.24亿元，同比增加15.97%~28.52%。 业绩增长优秀，产品结构持续优化。根据协会数据，公司排量＞250ml的摩托车23年共销售了7.6万辆，同比增长35%。公司250ml以上大排量摩托车增长迅速，在品牌力不断提升的同时实现了高附加值产品销售占比的增加，促进公司产品结构持续优化。同时公司强化生产效率和成本管理，综合成本稳步下降，进一步提升了利润水平。 全球化布局稳健推进，规模效益进一步增强。公司2023年以来持续推进全球化布局，建立了以工厂总部为核心，内销外销共发展，销售服务、经销直销、线上线下相结合的“一核两销三结合”营销模式，大力拓展新市场。 公司23年中期报告中提到，截至23年年中，公司在国际市场拥有4,000余家经销网点；国内市场拥有超650家“CFMOTO”经销网点，38家“KTMR2R”经销网点，200余家“ZEEHO”经销网点。随着公司产品市场份额不断扩大，规模效益有望进一步增强。 受美元兑人民币汇率升值与国际海运费回落影响，公司利润实现进一步释放。公司外销产品以美元结算为主，2023年受美元兑人民币汇率升值影响，叠加国际海运费较上年同期回落明显，公司利润得到进一步释放。根据公司预告披露，非经常性损益影响约-3,581.07万元，主要系本期收到政府补助等事项所致。 公司壁垒清晰，海外市场地位稳固，维持“强烈推荐”投资评级。我们预计公司23-25年营收为120亿元、151.1亿元、195亿元，归母净利润为10亿元、12.8亿元、17.9亿元，对应当前市值PE为12.9倍、10.1倍、7.2倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：海外需求疲软、美元兑人民币汇率下跌、经济衰退等。

事件概述。 公司披露 2023年度业绩预增公告， 公司预计 2023年实现归属于上市公司股东的净利润为 9.6亿元到 10.6亿元，同比增长 36.9%~51.1%。 其中非约 0.36亿元，主要系政府补助。 预计 2023年实现归属于上市公司股东的扣非净利润为 9.2亿元到 10.2亿元，同比增长 16.0%~28.5%。 单季度业绩同比高增 环比小幅下滑。 按照业绩预告中值计算，公司2023Q4单季度预计实现归母净利润 2.08亿元，同比+58.9%，环比-16.7%； 实现扣非净利润 2.06亿元，同比+103.3%，环比-16.6%。 公司 2023年全年业绩高速增长，我们预计主要原因为： 1）销售端： 公司两轮车出口高速增长+四轮产品结构升级（U/Z 系列占比提升） 共同带动盈利向上； 2）汇率端： 受全年美元兑人民币汇率升值影响， 汇兑受益增厚全年利润； 3）海运费端： 核心指标CCFI 综合指数 2022/2023年均值分别为 2792/945，回落明显， 驱动公司利润进一步释放。 公司 2023Q4利润环比小幅下滑，我们判断主要原因为： 1）国内两轮车市场处于淡季， 内销季节性承压； 2） 公司北美全地形车业务目前正处于去库存阶段，致批发销量阶段性承压。 摩托车： 中大排长期逻辑不改 出口进程提速1） 内销稳健增长： 据中国摩托车商会数据， 公司 2023年摩托车内销数量约为8.9万台，同比+8.8%；其中 250cc 以上车型销量 3.9万台，同比+54%，大排量占比持续提升。产品方面，公司产品矩阵逐步完善， 23年 7月发布 450NK； 8月首款巡航车 450CL-C 上市， 2024年将推出 675SR、 500SR、 450MT 等新品，建议关注对于后续销量拉动及产品结构调优。 2） 出口进程提速： 据中国摩托车商会数据，公司 2023年摩托车出口销量约为7.5万台，同比+63.4%，其中绝大部分车型均为 250cc（含）及以上。公司两轮业务加速向海外市场拓展，开启新增长极。 全地形车：全年销量相对稳健 产品结构持续优化。 美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场。 据中国摩托车商会数据，公司2023年全地形车出口 13.6万辆，同比-12.7%，公司全地形车产品结构持续优化，高附加值产品销售占比稳步提升，看好公司中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z 系列）、性价比优势持续提升市场份额。 投资建议： 长期看好公司摩托车强劲品牌力+矩阵扩充带来的销量提振作用， 以及全地形车业务性价比优势+渠道优势+结构改善带来的量价齐升机遇，我们预计公司 2023-2025年营收 119.5/150.2/185.5亿元，归母净利润10.06/12.68/16.03亿元， EPS 为 6.68/8.43/10.66元。对应 2024年 1月 30日 85.33元/股收盘价， PE 分别 13/10/8倍， 首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 国内市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；汇率波动等。

公司发布 2023年业绩预增公告，2023年预计实现归母净利润约 9.60~10.60亿元，同 比 +36.88%~51.13% ， 预 计 扣 非 归 母 净 利 润 为 9.24~10.24亿 元 ， 同 比+15.97%~28.52%。 单季度来看， 预计 23Q4实现归母净利润 1.58~2.58亿元，同比+20.75%~97.04%，预计 23Q4扣非归母净利润约 1.56~2.56亿元，同比+54.04%~152.56%。 燃油两轮车： 预计 23Q4外销恢复快速增长，内销淡季预计表现平稳。 根据摩托车商会， 2023年大排量摩托车（排量 250cc 以上，不含 250cc） 销量 52.54万辆，同比下降 5.06%， Q4大排量（排量 250cc 以上，不含 250cc） 销量为 11.67万辆，同比+20.93%， Q4大排量行业景气度明显提升，预计主要系外销带动， Q4两轮摩托车整体出口量同比+24.31%。近年来公司持续发力两轮外销业务， 2023上半年公司两轮外销 5.08万台， 实现营业收入 12.42亿元，同比增长 132.43%， 23Q3受订单节奏影响，海外两轮增速或有放缓，预计 23Q4两轮外销订单恢复，有望实现快速增长。淡季背景下，预计 23Q4两轮内销表现平稳。 全地形车： 海外去库存+高基数，预计 23Q4全地形车同比承压。 海外四轮车渠道库存水平偏高，前三季度公司在海外市场促销去库存，导致销售费用率提升， 预计 23Q4公司全地形车业务仍在去库存， 叠加 22Q4为高基数， 预计 23Q4全地形车业务同比仍有压力， 随着海外去库存结束、 新品发货，全地形车业务有望逐步恢复稳健增长。 利润端：预计 Q4延续盈利能力改善趋势，主要系产品结构优化、生产效率和成本管理能力提升、美元兑人民币汇率升值、国际海运费同比回落等因素驱动。 展望 2024年，四轮车去库有望结束+海外 U/Z 系列新品陆续推出，四轮车有望恢复稳健增长，两轮车海外持续拓展，新品+渠道共同发力， 2024年增长确定性较强。 此外，两轮、四轮业务均有产品结构升级逻辑，有望驱动毛利率维持较高水平。 投资建议： 预计 2023-2025年公司归母净利润为 10.00、 12.01、 14.24亿元，同比分别+42.6%、 +20.1%、 +18.6%， 对应 2023-2025年 PE 分别为 13x、 11x、 9x，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动、贸易政策发生不利变化、汇率波动、市场竞争加剧

公告要点： 公司发布 2023年 Q3季度业绩， 2023Q3公司营业总收入为28.81亿元，同环比分别为-22.68%/-20.56%；实现归母净利润 2.50亿元，同环比分别为-5.45%/-26.73%；实现扣非归母净利润为 2.47亿元，同环比分别-31.41%/-23.71%。 Q3业绩表现略低于预期， Q4有望得到改善。 1） 营收方面： 四轮业务方面环比下滑，主要原因为美国市场承压， 影响公司 Q3车型零售及新款车型批发节奏； 行业竞争较为激烈背景下公司两轮业务内销表现良好。 2）盈利方面：公司 Q3毛利率为 33.67%，同环比分别+7.28/+2.33pct，主要原因为两轮中大排销量占比提升；四轮非美地区毛利率水平相对平稳。 3） 费用率方面： 费用率方面，期间费用率为 22.85%，同环比分别+9.8/+5.2pct 。 其 中 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为11.27%/5.02%/8.49% ， 同 比 分 别 +2.82/+1.49/+1.57pct ， 环 比 分 别+0.30/+0.87/+2.80pct。 4） 最终公司实现归母净利润 2.50亿元，同环比分别为-5.45%/-26.73%。展望 Q4：两轮外销/四轮美国外销量增可期，公司整体营收/盈利能力有望得到改善。 盈利预测与投资评级： 摩托车业务依托出色的产品力+品牌力成功把握国内消费升级新趋势，借全地形车经验及渠道，出海重启；研发+产品+渠道三轮驱动全地形车全球市占率逐年攀升。 四季度海外批售节奏预计将好于三季度， 因此我们维持公司业绩预期， 预计公司 2023-2025年营业总收入 135/170/213亿元，归属母公司净利润 10/13/20亿元，同比+41%/+35%/+52%，对应 PE 为 18/13/9倍。鉴于公司摩托车业务布局完善+品牌力强劲，全地形车业务研发+渠道优势赋能产品，我们维持“买入”评级。 风险提示： 全球贸易环境不稳定风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。

事件概述公司发布 2023年半年报：23H1实现营收 65.1亿元，同比+32.7%，归母净利 5.5亿元，同比+80.4%，扣非归母净利 5.2亿元，同比+55.5%。其中 23Q2实现营收 36.3亿元，同比+37.3%，环比+25.9%，归母净利 3.4亿元，同比+70.3%，环比+62.3%，扣非归母净利 3.2亿元，同比+30.2%，环比+65.2%。 分析判断: 23Q2：业绩再超预期 快乐春风加速收入端：23H1公司总体延续高速增长趋势，营收 65.1亿元，同比+32.7%。分业务板块看，两轮/四轮收入分别 22.9/35.9亿元，同比分别+58.9%/+22.4%，产品周期驱动下两轮增速更优。 量价关系看，23H1两轮/四轮销量同比分别+52.1%/+0.0%，ASP同比分别+3.7%/+22.4%，体现两轮量增、四轮结构升级的新发展趋势，预计后续仍将延续。 利润端：23Q2归母净利 3.4亿元，同比+70.3%，环比+62.3%，扣非归母净利 3.2亿元，同比+30.2%，环比+65.2%，处于前期业绩预告中游水平。23Q2毛利率 31.3%，同比+8.2pct，预计主要受海外四轮产品结构升级（U/Z 系列占比提升，关税较 ATV节约 17.5pct）、汇率同比提升、海运费下降拉动，环比 -2.8pct，预计主因两四轮收入结构变化，即 23Q2两轮收入占比提升后带动总体毛利率下行，净利率 9.4%，同比+1.8pct，环比+2.1pct。 费用端：23Q2公司汇兑收益 0.7亿元，主要源于美元汇率提升，期末美元货币 1.3亿美元，后续汇兑损益可控。单季销售、管理、研发、财务费率分别 11.0%、4.2%、5.7%、-3.2%，同比分别+3.9、-0.2、-1.2、+4.0pct，环比分别-3.8、-0.7、-0.2、-3.1pct，销售费用环比大幅走低，接近正常区间。 中大排摩托车引领消费升级 产品大年开启摩托车销量和业绩贡献快速增长，2020年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化。展望后续，建议关注内销、出口的双重增长以及排量升级所带来的产品结构调优： 1）内销：仿赛新车 450SR 对标川崎 Ninja400，2022年 6月开启交付（据商会数据，1-6月内外销合计出货分别 0. 11、0.37、0.37、0.28、0.32、0.49万辆）；2023年公司迎来产品大年，800NK、XO 狒狒已于春季发布会发布并开启交付，5月北京摩展 6款新车重磅发布/亮相，发布 2023款 1250TR -G、800MT 探险版、单摇臂 450SR S、XO 狒狒 冒险家，同时亮相 450NK 及旗下首款巡航太子车型 450CL-C，主要供给集中于450cc，建议关注对于后续销量拉动及产品结构调优； 2）出口：据摩托车商会数据，2021年、2022年、2023年 1-6月 250cc(含)及以上出口分别 2.33、4.35、3.76万辆，同比分别+227%、+87%、+73%。 全地形车深入挖掘美国市场 需求相对稳健公司是国内第一大全地形车生产商，出口龙头地位稳固。美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场，目前公司在美国可与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，我们预计 2022年公司北美市占率提升至约 10%，中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z 系列）、渠道扩充、性价比优势提升至 20+%。据摩托车商会数据，2023年 1-6月公司四轮累计出口 7.10万辆，同比-7.2%，体现海外四轮需求仍然稳健（据行业龙头北极星 23Q1季报预计，2023年四轮车行业将同 2022年持平）。2021年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响，致 2021年公司利润未充分释放，利润增速低于营收增速约 61pct。2022年至23Q2扰动因素明显改善，公司盈利能力明显向好。 投资建议公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化；ZEEHO 电动品牌针对科技出行需求，与 CFMOTO 品牌互 补 。 维 持 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025年 营 收150.4/189.8/233.1亿元，归母净利 12.4/16.3/21.2亿元，EPS 为 8.25/10.80/14.08元。对应 2023年 8月 17日 146.07元/股收盘价，PE 分别 18/14/10倍，维持“买入”评级。 风险提示禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；国内市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；汇率波动。

公司发布2023 年半年报，半年度业绩基本处于预告中值。2023 上半年公司实现营收65.06 亿元，同比+32.67%，实现归母净利润5.52 亿元，同比+80.41%，实现扣非归母净利润5.20 亿元，同比+55.47%；单季度来看，Q2 营收36.26 亿元，同比+37.27%，实现归母净利润3.41 亿元，同比+70.33%，实现扣非归母净利润3.24 亿元，同比+30.21%。 燃油两轮车：出海持续放量，内销稳健增长，两轮出口占比超过内销。上半年公司燃油两轮车实现收入22.88 亿元，同比+58.87%，销量9.87 万辆，同比+52%，均价为2.32 万元，同比+4%。分地区来看，内销实现收入10.46 亿元，同比+14%，内销量为4.79 万辆，内销均价为2.18 万元，外销实现收入12.42 亿元，同比+132%，外销量为5.08 万辆，外销均价为2.44 万元，外销表现亮眼主要系渠道扩张+新品上市，上半年燃油两轮车出口收入占比约54%，超过内销占比，实现内外销双轮驱动。产品端，今年以来公司陆续发布XO 狒狒、800NK、450NK、首款复古巡航车450CLC 等新品，其中XO 狒狒、800NK 晋升今年爆款，三季度450NK、450CLC 正式上市，有望延续此前250SR、450SR 爆款热度。渠道端，国内采取渠道下沉策略，报告期末国内经销商门店数量超650 家，线下提升门店形象、运营及服务能力，线上协同公司营销措施，完善多平台线上渠道体系，从而发挥引流、获客作用；公司大力拓展海外两轮渠道，海外新增渠道275 家，累计经销商网络1445 家，未来渠道拓展+新品继续发力，两轮出口有望延续高增。 全地形车：上半年稳健增长，产品结构持续调优，增速领跑行业。上半年公司全地形车实现收入35.88 亿元，同比+22.37%，销量为7.93 万辆，同比持平，均价为4.52 万元，同比+22%，均价上涨主要系产品结构调优、高附加值U/Z 系列占比提升。分地区来看，美国市场凭借拓展渠道、完善产品矩阵，增速领跑行业，欧洲市场稳居龙头。下半年在新品+渠道驱动下，公司四轮车业务预计延续产品结构调优，收入端有望保持稳健增长。 电摩：渠道、产品加速布局，全力构建第三条曲线。电摩品牌“ZEEHO”发布第二款电摩产品AE6 及新产品系列C!TY，获得市场广泛关注和好评；强化市场拓展，国内聚焦于核心城市，上半年新增门店15 家，累计渠道总量202 家；同时以高性能电摩大力布局海外市场，截至报告期末，公司电摩已在欧洲、南美、东南亚等20 余个国家出货，有望构建第三成长曲线。 结构优化+降本增效+汇率贬值+海运费回落，盈利能力持续改善。公司持续进行产品结构优化、降本增效，叠加美元汇率升值、海运费大幅回落，毛利率持续改善，上半年公司毛利率为32.58%，同比+11.08pct，预计毛利率同比改善主要系：1）产品结构调优、高附加值U/Z 系列占比提升；2）海外建厂节约关税、海运费；3）海运费同比大幅下降；4）人民币汇率贬值。费用端来看，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+6.4pct/+0.4pct/-0.2pct/+1.9pct，合计+8.4pct，销售费用率提升主要系促销费用增加，据我们测算，美国市场促销费占收入比重同比+3.4pct，经销商+消费者贴息费用占收入比重同比+1.66pct，广告费占收入比重同比+0.86pct，财务费用率提升主要系汇兑收益同比减少。综合来看，上半年公司净利率为8.87%，同比+2.33pct。 Q2 费用端优化，净利率进一步改善。单季度来看，Q2 毛利率为31.34%，同比+8.19pct，环比-2.82pct，我们预计毛利率环比下滑主要系公司业务结构变动，Q2两轮车提速增长、收入占比提高，但两轮车毛利率低于全地形车，费用端来看，Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.9pct/-0.2pct/-1.2pct/+4.0pct，合计同比+6.5pct，环比-7.7pct。综合来看，Q2 公司净利率为9.92%，同比+1.84pct，环比+2.38pct。展望下半年，公司持续进行产品结构优化、海运费有望维持低位、墨西哥工厂首期产能投产，下半年毛利率有望延续改善趋势，费用端来看，Q2 销售费用率环比下降3.75pct，随着海外去库存结束，销售费用率有望进一步收敛，下半年公司盈利端有望延续改善趋势。 投资建议：预计2023-2025 年公司归母净利润为11.50、14.92、18.34 亿元，同比分别+63.9%、+29.8%、+22.9%，对应EPS 分别为7.64、9.92、12.19 元，基于2023 年8 月17 日收盘价146.07 元，对应2023-2025 年PE分别为19.1x、14.7x、12.0x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、贸易政策发生不利变化、汇率波动、市场竞争加剧

事件2023年 8月 17日，公司发布 2023年上半年业绩公告投资要点 2023年中报公司业绩大增 80%符合预期根据公司 2023年中报，2023H1公司实现营收 65.1亿元，同比增长 32.7%；实现归母净利润 5.5亿元，同比增长 80.4%；实现扣非归母净利润 5.2亿元，同比增长 55.5%；实现基本每股收益3.67元/股，同比增长 79.9%。拆分来看：2023年 Q2公司实现营收 36.3亿元，同比增长 37%，环比增长 26%；2023年 Q2实现归母净利润 3.4亿元，同比增长 70%，环比增长 62%。 我们认为 2023H1公司业绩大增的原因主要包括：1）公司市占率提升，规模效益凸显；2）产品结构优化，高附加值产品销售占比提升；3）强化生产效率和成本管理，费用端持续改善； 4）人民币贬值叠加海运费持续下降，成本端改善明显，利润空间进一步释放。 毛利率 / 净利率同比提升 11.1/2.3pcts，盈利能力持续提升盈利能力：公司 2023H1毛利率 32.6%，同比提升 11.1pct；净利率 8.9%，同比提升 2.3pct。 2023年 Q2公司毛利率 31.3%，同比增加 8.2pct；净利率 9.9%，同比提升 1.8pct，环比增加2.4pct。2023年 Q2盈利能力持续修复，我们判断主要为公司产品结构升级及国际海运费持续下降所致，影响公司盈利端的压制因素持续改善。成本端：2022年受原材料价格及海运费逐渐回落影响，盈利拐点已至。公司 2022年主营业务成本为 82.2亿元，同比增长 37%，增幅小于收入增长。其中原材料成本 64亿元，占主营成本的 78.1%。国内运费为 1.3亿元，国际运费 6.9亿元，美国进口关税为 3.2亿元，三者合计 11.4亿元，占 2022年主营业务成本比重的 14%。 四轮车产品升级+两轮车国际化、高端化，国内外市占率持续提升四轮车：2023年上半年公司全地形车累计实现销量 7.9万辆，实现销售收入 35.9亿元，同比增长 22.4%，全地形车出口额占同类产品比例 73.1%。上半年高附加值 U/Z 系列产品持续提升带来产品结构优化，盈利能力不断提升，欧洲市占率持续保持第一，美国市场新增渠道 31家，累计 585家，网点持续铺开带来强劲增长力，业绩领跑行业。 两轮车：①燃油两轮车：上半年累计销售 9.9万辆，实现销售收入 22.9亿元，同比增长 58.9%，海外新增渠道 275家，累计经销商网络 1445家，通过渠道扩张、新品上市共同发力，出口延续了较快增长，两轮外销 5.1万台，营业收入实现 12.4亿元，同比增长 132.4%。②电动摩托车： 渠道+产品全面布局构建第三成长曲线。渠道方面，上半年新增门店 15家，累计渠道总量 202家；大力布局全球网络，目前已在欧洲、南美、东南亚等 20余个国家出货。产品方面，“ZEEHO”发布第二款电摩产品 AE6，造型轻巧、灵活、年轻化，凭借时尚的外观设计及行业领先的性能配置，获得市场广泛关注和好评。 盈利预测及估值：未来三年净利润 CAGR 为 34%，维持“买入”评级预计 2023-2025年归母净利润为 10.2、13.6、17.0亿元，同比增长 45%、34%、25%，PE为 21、16、13倍。2022~2025年归母净利润 CAGR 为 34%。基于公司四轮车和两轮车市占率逐步提升、对消费者深度理解并且擅长打造爆款车型的基因，维持买入评级。 风险提示：海外开拓不达预期；国内竞争加剧；原材料、海运费、汇率波动风险

公司发布2023年半年度业绩预增公告，预计23H1实现归母净利5.1-5.9亿元，同比+66.8%至+93.0%，预计实现扣非归母净利4.8-5.6亿元，同比+43.0%至+66.9%。其中23Q2预计实现归母净利3.0-3.8亿元，同比+49.6%至+89.5%，环比+42.5%至+80.5%，预计实现扣非归母净利2.8-3.6亿元，同比+13.5%至+45.6%，环比+44.0%至+84.8%。 分析判断:23Q2：利润再超预期快乐春风加速据公司2023年半年度业绩预增公告推算，23Q2预计实现归母净利3.0-3.8亿元，同比+49.6%至+89.5%，环比+42.5%至+80.5%，预计实现扣非归母净利2.8-3.6亿元，同比+13.5%至+45.6%，环比+44.0%至+84.8%，我们预计23Q2单季净利率达到10+%，利润兑现再超此前预期，预计主要受产品结构升级、汇率同环比提升、海运费下降和销售费率回归拉动：1）产品结构升级：海外四轮结构升级，U/Z系列占比提升，关税较ATV节约17.5pct；2）汇率同环比提升：公司海外占比较高且多以美元结算，22Q2/23Q1美元平均汇率6.61/6.85，23Q2为7.01，一方面提振毛利率，另一方面亦产生一定汇兑收益（单季美元汇率提升0.35元，我们预计23Q2单季汇兑收益0.4-0.5亿元）；3）海运费下降：2022年2月中旬起海运费呈现回落趋势，23Q1起已回落至运费爆涨前2019-2020H1水平；4）销售费率下行：23Q1销售费率14.7%，同环比分别+9.5pct和+5.5pct，预计23Q2回归相对正常。 展望2023全年，我们判断产品结构升级、汇率、海运费带来的利润促进仍将得以延续，叠加海外建厂（泰国、墨西哥）关税节约，全年展望30%毛利率、8.5%净利率水平。 中大排摩托车引领消费升级产品大年开启摩托车销量和业绩贡献快速增长，2020年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化。展望后续，建议关注内销、出口的双重增长以及排量升级所带来的产品结构调优：1）内销：仿赛新车450SR对标川崎Ninja400，2022年6月开启交付（据商会数据，1-5月内外销合计出货分别0.11、0.37、0.37、0.28、0.32万辆）；2023年公司迎来产品大年，800NK、XO狒狒已于春季发布会发布并开启交付，5月北京摩展6款新车重磅发布/亮相，发布2023款1250TR-G、800MT探险版、单摇臂450SRS、XO狒狒冒险家，同时亮相450NK及旗下首款巡航太子车型450CL-C，主要供给集中于450cc，建议关注对于后续销量拉动及产品结构调优；2）出口：据摩托车商会数据，2021年、2022年、2023年1-5月250cc(含)及以上出口分别2.33、4.35、3.03万辆，同比分别+227%、+87%、+73%，2023全年我们预计50+%增长。 全地形车深入挖掘美国市场需求相对稳健公司是国内第一大全地形车生产商，出口龙头地位稳固。美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场，目前公司在美国可与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，我们预计2022年公司北美市占率提升至约10%，中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z系列）、性价比优势提升至20+%。 据摩托车商会数据，2023年1-5月公司四轮累计出口6.19万辆，同比+4.2%，体现海外四轮需求仍然稳健（据行业龙头北极星23Q1季报预计，2023年四轮车行业将同2022年持平）。 2021年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响，致2021年公司利润未充分释放，利润增速低于营收增速约61pct。2022年至23Q2扰动因素明显改善，公司盈利能力明显向好。 投资建议公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化；ZEEHO电动品牌针对科技出行需求，与CFMOTO品牌互补。鉴于23Q2盈利超出预期，上调盈利预测，预计公司2023-2025年营收150.4/189.8/233.1亿元维持不变，归母净利由11.2/15.4/20.5亿元调整为12.4/16.3/21.2亿元，EPS由7.47/10.26/13.60元调整为8.25/10.80/14.08元。对应2023年7月12日166.39元/股收盘价，PE分别20/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌导致市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；海运费、汇率波动。

公司发布 2023年半年度业绩预增公告，2023上半年公司实现归母净利润 5.1-5.9亿，同比+66.79%~+92.95%，2023上半年实现扣非归母净利润 4.8~5.6亿，同比+43.03%~+66.93%；单季度来看，Q2实现归母净利润 3.0-3.8亿，同比+49.55%~+89.48%，实现扣非归母净利润 2.8~3.6亿，同比+13.50%~+45.62%。 两轮车出海贡献增量，预计保持快速增长。根据摩托车商会，4-5月燃油摩托车销量 255万辆，同比+11%，环比 Q1增速显著回暖，250以上大排量摩托车销量 10.3万台，同比+4%，环比 Q1略有放缓。受疫情影响，公司去年 Q2新品交付延迟，今年 Q2恢复正常，与此同时，今年以来公司陆续推出 XO 狒狒、800NK、450NK等新品，有望延续此前 250SR、450SR 爆款热度，另外，公司持续拓展两轮出海业务，预计海外两轮贡献较大增量，Q2公司两轮车业务有望延续快速增长。 海外需求回暖，四轮车预计延续结构改善。Q2海外消费回暖，公司四轮车业务有望保持稳健增长，公司持续进行产品结构优化，高附加值的 U/Z 系列产品销售占比稳步提升，预计四轮车出货均价延续上涨趋势，助力四轮车业务稳健增长。 结构优化+降本增效+汇兑收益+海运费回落，Q2业绩超预期。公司持续进行产品结构优化、降本增效，叠加美元汇率升值、海运费大幅回落，毛利率持续改善，Q1毛利率同比+15pct 至 34%，Q2利好因素延续，且 Q2美元汇率进一步升值（20230331美元兑人民币汇率为 6.8713，20230630美元兑人民币汇率为7.2620），预计 Q2毛利率延续改善趋势，且汇率变动预计贡献一定汇兑收益，进一步增厚利润。 投资建议：预计 2023-2025年公司归母净利润为 10.97、14.93、18.30亿元，同比分别+56.4%、+36.1%、+22.5%，对应 EPS 分别为 7.29、9.92、12.16元，对应 2023-2025年 PE 分别为 22.8x、16.8x、13.7x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、贸易政策发生不利变化、汇率波动、市场竞争加剧

为什么我们在这个时间点关注摩托车赛道？我们此前发布《中国的第三消费时代——重读与解构<第四消费时代>》指出中国从 2015年左右开始进入第三消费时代，此后我们的推荐逻辑基本均围绕第三消费时代的消费特征和主力品类进行，第三消费时代的主力品类从基础消费品转向满足情绪需求、精神需求、个性化需求的消费品，当前的摩托车同样属于这一范畴，尽管大排量摩托车近年来持续高增，但由于中国消费层级的复杂性、中国企业的竞争力与中国市场竞争格局仍处在早期，我们认为该赛道有长期关注和投资价值。 我们如何看待摩托车赛道的投资逻辑？近五年国内大排量摩托车复合增速超40%，在国内疫情背景下，行业仍保持高景气，经过剖析，我们认为限摩政策松动、机车文化渗透、消费升级、目标群体拓宽等多重利好因素共振，驱动行业保持较好增长。以日本为鉴，居民可支配收入及增速是大排量摩托车渗透的关键因素，而随着国内居民可支配收入提升，国内大排量摩托车人均销量有望达到 12辆/万人（目前约 3.9辆/万人），行业销量仍有两倍以上增长空间。在此过程中，我们认为国产品牌将逐步占优、率先享受品类渗透红利。相比外资品牌，国牌产品具有较高性价比，更容易吸引品类受众（价格敏感度较高的年轻群体），近年来国牌补齐技术短板、加快推新节奏，同时借助本土营销优势、进行品牌中高端转型，逐步提高溢价能力，未来有望抢占外资份额，行业仍有较大的国产替代空间。 我们如何看待春风动力的投资价值？春风动力在国产品牌中率先瞄准并切入玩乐类摩托领域，以寻求差异化的发展路径，多年细分市场的深耕使公司具备行业领先的消费者洞察能力、更加贴合年轻用户需求的产品设计能力以及稳定的品控能力，进而持续输出 250SR、450SR、XO 狒狒等爆款产品，带头在国内进行大排量摩托车的市场教育，逐步提升国产品牌在中高端大排量领域的口碑，让用户和市场看到国产替代的可能性；另外，全地形车业务构筑公司基本盘，全地形车业务主要销往欧美，疫情期间凭借供应链优势，公司快速提升市占率，而受加征关税、海运费大幅上涨等因素影响，21-22年公司全地形车毛利率承压，公司积极通过产品结构优化、海外建厂等方式降低关税影响，产品结构优化、海运费回落、人民币汇率贬值亦对毛利率产生明显的正向拉动作用，Q1报表端已有体现，在以上因素驱动下，全地形车业务有望实现收入、利润共振，驱动公司取得亮眼业绩。 投资建议：预计 2023-2025年公司归母净利润为 10.97、14.93、18.30亿元，同比分别+56.4%、+36.1%、+22.5%，对应 EPS 分别为 7.29、9.92、12.16元，对应 2023-2025年 PE 分别为 22x、16x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、贸易政策发生不利变化、汇率波动、市场竞争加剧

事件:春风动力发布2022年年度报告和2023年一季度报告：2022年公司实现营收113.8亿元，同比增长44.7%，归母净利润7.01亿元，同比增长70.4%，毛利率25.37%，较上年度提升3.84pcts。2023Q1实现营收28.8亿元，同比增长27.3%，归母净利润2.1亿元，同比增长99.6%。 投资要点投资要点:四轮车和两轮车齐飞2022年公司四轮全地形车累计销售16.67万辆，实现销售收入68.38亿元，同比增长40.14%。公司全地形车出口额占国内同类产品出口额74.28%，稳居龙头地位；美国市场与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，市占率稳步提升，并加速迈向全球第一梯队；欧洲市场市占率继续保持行业第一。 两轮车业务，公司大排量产品谱系的补齐，≥250cc跨骑式摩托车销量位列行业前茅，特别是中排仿赛450SR一经上市呈现热销效应。同时，两轮车从国内为主，向深耕国内与拓展海外并重转变，时隔十年重新进入北美市场，打开全球化新格局，持续打开市场空间。 产品结构调优全地形车平均售价从2021年的3.2万元提升至2022年的4.1万元，主要得益于产品结构持续调优，高附加值U\Z系列产品稳步提升。 海运费降低从2022Q1起海运费逐步回落，2023Q1海运费已回落至疫情前较低的水平。展望2023全年，我们预计海运费下降贡献的利润将得以延续。 盈利预测和投资评级鉴于公司2023Q1业绩超预期，我们上调盈利预测，预计2023-2025年公司总营收分别是148.5/188.9/225.4亿元，归母净利润分别是11.3/15.4/20.2亿元，对应摊薄EPS为7.50/10.25/13.41元，对应PE分别为18.37/13.45/10.28X。公司2023年一季报超预期，产品结构改善和海运费降低带来的利好预计仍将持续，维持“买入”评级。 风险提示经济下行，需求不足风险；供应链涨价风险；海外衰退，需求不足风险；产品推新不及预期风险；海运费涨价风险；汇率波动风险；市场波动，估值中枢下降风险。

事件2023年4月11日，公司发布2022年度报告和2023年一季度报告。 投资要点一季度归母净利润大增99.6%超预期，营业收入同比增长27%2023年Q1公司实现营收28.8亿元，同比增长27%，归母净利润2.1亿元，同比增长99.6%，扣非净利润1.96亿元，同比增长128.8%，业绩超预期。2022年度公司实现收入113.8亿元，同比增45%；归母净利润7.0亿元，同比增长70%，业绩符合预期。我们判断2022年公司收入端大增主要受益于：1）四轮车产品结构升级，高附加值U\Z系列产品稳步提升。2）两轮车海外销量大幅提升；3）国内两轮车产品结构持续优化。4）美元升值，汇兑收益增加。 盈利能力持续修复；成本端压制因素持续改善，盈利能力迈入上升通道盈利能力：公司2022年整体毛利率25.4%，同比提升3.8pct；净利率6.5%，同比提升1.3pct。2023年Q1公司毛利率34.2%，同比增加14.6pct，环比增加3.2pct；净利率7.5%，同比提升2.8pct，环比增加2.4pct。2023年Q1盈利能力较2022年Q4持续修复，我们判断主要为公司产品结构升级及国际海运费持续下降所致，影响公司盈利端的压制因素持续改善。成本端：2022年受原材料价格及海运费逐渐回落影响，盈利拐点已至。公司2022年主营业务成本为82.2亿元，同比增长37%，增幅小于收入增长。其中原材料成本64亿元，占主营业务成本的79.7%。国内运费为1.3亿元，国际运费6.9亿元，美国进口关税为3.2亿元，三者合计11.4亿元，占2022年总成本的比重的14%。 四轮车产品升级+两轮车国际化、高端化，国内外市占率持续提升四轮车：公司2022实现四轮车销量16.7万台，同比增长11%；实现销售收入68.34亿，同比增长40.1%。受益于国内稳定的供应链优势+公司高附加值UZ系列销量稳步提升，公司四轮车海外市占率持续提升：欧洲市占率持续保持第一，美国市场与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，市占率稳步提升，并加速迈向全球第一梯队。 两轮车：公司2022实现两轮车销量14.5万台，同比增长31%；实现销售收入33.72亿元，同比增长46.7%。公司两轮车海外销售数据亮眼，国内中大排量车型持续热销。公司相继推出250SR单摇臂版、250CL-X、450SR等新品，产品谱系和排量段不断完善。250cc排量段车型位列行业前茅，450SR一上市呈现热销效应。海外业务公司时隔十年重新进入北美市场，打开全球化新格局。电动摩托车版块，公司首款高性能电摩AE8、MINI跨骑车上市。 盈利预测及估值：未来三年净利润CAGR为34%，维持“买入”评级预计2023-2025年归母净利润为9.9、13.4、16.9亿元，同比增长42%、35%、26%，PE为19、14、11倍。2022~2025年归母净利润CAGR为34%。基于公司四轮车和两轮车市占率逐步提升、对消费者深度理解并且擅长打造爆款车型的基因，维持买入评级。 风险提示：海外开拓不达预期；国内竞争加剧；原材料、海运费、汇率波动风险

事件概述公司发布2022 年报及2023 年一季报：2022 全年实现营收113.8 亿元，同比+44.7%，归母净利7.0 亿元，同比+70.4%，扣非归母8.0 亿元，同比+124.8%；其中22Q4 营收27.5 亿元，同比+26.5%，环比-26.2%，归母净利1.3 亿元，同比+43.3%，环比-50.4%。23Q1 营收28.8 亿元，同比+27.3%，环比+4.8%，归母净利2.1 亿元，同比+99.6%，环比+60.4%。 分析判断: 2022：两四轮量价齐升 盈利能力持续提升营收端：2022 年公司两轮摩托车及四轮全地形车业务同步迎来量价齐升， 销量分别14.5/16.7 万辆， 同比分别+30.4%/+10.7%，我们测算ASP 分别2.3/4.1 万元，同比分别+12.5%/+26.6%，四轮车产品结构改善超出预期，22H2 四轮ASP提升至4.5 万元，同环比分别+39.6%/+20.8%，我们预计主要源于U/Z 系列占比提升（单价约ATV 两倍）。 利润端：2022 年归母净利7.0 亿元，同比+70.4%，扣非归母8.0 亿元，同比+124.8%，处于前期业绩预告中间偏上水平。其中22Q4 归母净利1.3 亿元，同比+43.3%，环比-50.4%，扣非归母1.0 亿元，同比+73.2%，环比-71.9%，环比大幅下滑我们预计主因：1）22Q4 收入端受销售淡季、国内疫情等影响环比-26.2%；2）22Q4 美元汇率下行，季度末汇率环比下降0.2，叠加高点结汇，产生约1.3 亿汇兑损失。若还原汇兑损益、套保影响，22Q4 公司实际净利率水平8.4%，对比21Q4、22Q3 的4.8%和4.4%提升明显，体现盈利能力提升，再度超出此前预期。 现金流及费用：2022 年公司经营活动现金流为17.0 亿元，同比+543.8%；销售、管理、研发、财务费率分别7.7%、4.4%、6.6% 、-2.6% ， 同比分别+1.1pct 、+0.9pct 、+1.8pct 、-3.0pct，汇兑收益基本对冲费用增长。 23Q1：利润超出预期 快乐春风加速营收端：23Q1 公司延续高速增长趋势，营收实现28.8 亿元，同比+27.3%，环比+4.8%，预计主要源自产品结构改善带来的ASP 提升及新车（800NK、狒狒）、出口拉动。根据中国摩托车商会数据，2023 年1-2 月公司250cc(含)及以上中大排摩托车、全地形车销量同比增速分别+17.2%、+0.5%。 利润端：23Q1 公司毛利率、净利率分别达34.2%、7.3%，同比分别+14.6、+2.6pct，环比分别+3.2、+2.5pct，大幅超出此前预期，我们预计主要因为汇率同比提升、海运费降低和产品结构改善：1）汇率：22Q1/22Q4 美元平均汇率6.35/7.09，23Q1为6.85（2022 全年平均6.73，全年风险可控）；2）海运费：2022 年2 月中旬起海运费呈现回落趋势，23Q1 已回落至运费爆涨前2019-2020H1 水平。展望2023 全年，我们判断汇率、海运费带来的利润促进仍将得以延续，叠加海外建厂（泰国、墨西哥）关税节约，全年展望30%毛利率、7.7%净利率水平。 费用端：23Q1 公司销售、管理、研发、财务费率分别14.7%、4.8%、5.9%、-0.1%，同比分别+9.5pct、+1.1pct、+0.9pct、-0.6pct，环比分别+5.5pct、-1.4pct、-1.3pct、-3.8pct，销售费率提升我们预计主要源于终端渠道库存促销，相对阶段性影响。 中大排摩托车引领消费升级 产品大年开启摩托车销量和业绩贡献快速增长，2020 年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化。展望后续，预计内销、出口将为两轮提供双重增长驱动：1）内销方面：仿赛新车450SR 对标川崎Ninja400，2022 年6月开启交付（据商会数据，1-2 月出货分别0.11、0.37 万辆）；同时据春风2022 年秋季战略发布会，2023 年公司将迎产品大年，包含6 款燃油两轮（800NK、XO 狒狒已于春季发布会发布并开启交付）、4 款电动两轮产品，对于销量的拉动作用值得期待；2）出口方面： 2021 年起在海外四轮市场地位逐步稳固之后，两轮加速向海外市场拓展，开启两轮海外新增长极：据中国摩托车商会数据，2021 年、2022 年250cc(含)及以上出口分别2.33、4.35 万辆，同比分别+227%、+87%，2023 全年我们预计50+%增长。 全地形车深入挖掘美国市场 扰动改善利润兑现公司是国内第一大全地形车生产商，出口龙头地位稳固。美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场，目前公司在美国可与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，我们预计2022 年公司北美市占率提升至约10%，中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z 系列）、性价比优势提升至20+%，有效对冲潜在的行业下滑风险。短期需求维度，据商会数据，2022 年10 月至2023 年2 月春风四轮生产分别1.32、1.54、1.62、0.52（春节假期影响）、1.28 万辆，体现海外四轮需求仍然稳健。 2021 年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响，致2021 年公司利润未充分释放，利润增速低于营收增速约61pct。但自22Q2 起，扰动因素明显改善，叠加终端调价拉动利润充分释放。 投资建议公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化；ZEEHO 电动品牌针对科技出行需求，与CFMOTO 品牌互补。鉴于23Q1 盈利超出预期，上调盈利预测，预计公司 2023-2024 年营收由149.0/188.4 亿元调整为150.4/189.8 亿元，归母净利由10.7/14.4 亿元调整为11.2/15.4 亿元，EPS由7.12/9.58 元调整为7.47/10.26 元；新增2025 年营收预测233.1 亿元，归母净利预测20.5 亿元，对应EPS 13.60 元。对应2023 年4 月11 日122.97 元/股收盘价，PE 分别16/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌导致市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；海运费、汇率波动。

事件概述2023 年2 月28 日晚，公司举办2023 年春季发布会，正式发布800NK 及XO 狒狒两款车型， 并正式推出服务品牌CFMOTOCARE。 分析判断: 800NK 正式发布 产品大年开启发布会上，公司重申了“坚持走精品爆款”的产品策略，力求每款车型都有新的感觉，但不同于2021-2022 年的是，在研发精力相对集中之后，公司将加快产品推出速度，进而更好满足消费者需求变化，看好产品谱系扩充对于公司两轮销量端拉动。 本次发布会上，公司主要有两款车型推出：1. 800NK：国服最强街车。同级别几无核心竞品，配置较高，且极具性价比（800NK 标准版售价46,980 元，800NK 犀灵+版售价49,980 元），对比800cc 同平台800MT 探险车57,680-69,800 元,有望在800cc 排量段树立街车新标杆：1）动力：峰值功率74kw，峰值扭矩81nm，285 度曲轴夹角；2）轻量化：186kg 整备质量；3）配置：玛吉斯高性能轮胎，升温速度提升35%；20 段可调KYB 减震；博世最新ABS，作动频率提升10%；4）智能化：8 寸大屏，瑞萨M3 芯片，全栈自研系统，无线carplay；2. XO 狒狒：复古MINI 跑车风格。1）造型：大面积整流罩；双圆形LED 大灯；3 英寸圆形仪表；魔性尾部造型；2）可爱元素：可加装LED 像素屏幕；坐高原厂标配760mm；整备质量114kg；前倒置减震+ABS；Tbox 二代定位。 公司同时推出服务品牌CFMOTO CARE，零延迟+真联保，700+全国所有授权门店，并升级400 客服热线，全天候365 天24 小时，更好服务品牌客户。 中大排摩托车引领消费升级 内外销双重驱动摩托车销量和业绩贡献快速增长，2020 年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化。展望后续，预计内销、出口将为两轮提供双重增长驱动：1）内销方面：仿赛新车450SR 对标川崎Ninja400，2022 年6月中旬开启交付，月度交付稳步攀升；同时据春风2022 年秋季战略发布会，2023 年公司将迎产品大年，包含6 款燃油两轮、4 款电动两轮产品，产品周期对于销量的拉动作用值得期待；2）出口方面： 2021 年起在海外四轮市场地位逐步稳固之后，两轮加速向海外市场拓展，开启两轮海外新增长极：据中国摩托车商会数据，2021 年、2022 年250cc(含)及以上出口分别2.33、4.35 万辆，同比分别+227%、+87%，2023 全年预计50+%增长。 全地形车深入挖掘美国市场 扰动改善利润兑现公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，出口龙头地位稳固，我们预计2021 年公司欧洲、北美市占率分别30+%、5+%。美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场，目前公司在美国可与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，我们预计2022 年公司北美市占率可提升至约10%，中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z 系列）、性价比优势提升至20+%，有效对冲潜在的行业下滑风险。 2021 年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响，致2021 年公司利润未充分释放，利润增速低于营收增速约61pct。但自22Q2 起，扰动因素明显改善，叠加终端调价拉动利润充分释放。展望2023年，预计公司四轮盈利能力将进一步受益于海运费下探、关税对冲（海外建厂）及终端提价。 投资建议公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化；ZEEHO 电动品牌针对科技出行需求，与CFMOTO 品牌互补。维持盈利预测， 预计公司2022-2024 年营收111.3/149.0/188.4 亿元，归母净利7.0/10.7/14.4 亿元，EPS为4.67/7.12/9.58 元，对应2023 年2 月28 日140.6 元/股收盘价，PE 分别30/20/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌导致市场竞争加剧；海运费、汇率波动。