首次覆盖给予增持评级:预计公司2019-2021年EPS分别为0.64/0.90/1.04元,2019/2020/2021同比增速为-/48.31%/15.43%,考虑到公司2018年业绩筑底,2019年业绩改善弹性较大,给予公司2019年18倍PE,目标价11.55元,首次覆盖给予增持评级。 国内女装龙头之一,业绩筑底大力改革:公司是国内女装龙头之一,2014-2017年收入不断增长,复合增速13.17%,但由于公司品牌数量较多且全直营模式导致运营成本较大,公司2018年收入下滑2.58%,利润首次出现亏损状态,业绩筑底。公司经过过去几年发展经营成本负担较重,通过大力改革,渠道品牌管理多重发力,2019年业绩有望大幅改善。 积极优化渠道、品牌,多措并举提升业绩:2019年公司重点对低效门店进行调整,并在非核心区域推行联营、加盟合作方式,力争1-2年内形成联营和加盟门店占比超过50%的渠道布局。管理方面,公司将推进精准营销以压缩成本,并通过人员数量的精简实行更严格的成本管控。 业务改革拐点在即,预计2019年扭亏、2020年收入恢复增长:一方面,2018年毛利率下降体现公司去库存决心,预计未来随着大规模去库存调整结束,正价产品占比提升带来盈利能力提升;另一方面,店铺数量调整、管理精细化将带来费用率改善。 风险提示:网点调整不及预期,品牌销售不及预期,存货风险。

成人休闲服装市场潜力较大,多品牌+全渠道+快时尚成为休闲服装行业趋势 我国中档休闲服装市场规模逐年提升,在目前产业升级和消费升级背景下,多品牌+全渠道+快时尚已经成为行业趋势:1)多品牌战略可以突破单一品牌带来的运营风险和销售瓶颈,同时企业希望通过各品牌的自有特色和差异化的风格满足不同类型消费者的消费需求。2)全渠道:线上电商已经成为企业必争之地,2016年服装电商渗透率达到36%,销售规模5年复合增长率达36%,基于大数据和信息系统,企业通过高效的供应链体系,打造全渠道O2O模式,实现线上线下相互协同,提升品牌竞争力。3)快时尚:我国大众休闲服装品牌在经过快时尚品牌的冲击后,都进行了品牌升级和转型,类似太平鸟、拉夏贝尔等通过品牌升级和供应链体系逐步完善,已经成为具备供应链优势和快时尚基因的时尚休闲品牌。 拉夏贝尔是中档大众休闲服饰龙头,不断扩充品牌阵营,收入规模稳健增长 公司定位大众休闲服装市场,不断通过自主培育和投资并购,现拥有19个品牌(今年4月收购法国时尚女装品牌NAFNAF40%股权,再次扩大品牌阵营),意在覆盖女装、男装及儿童领域,以差异化多品牌战略深度挖掘市场。目前,女装仍然是主要收入来源,收入占比达到80%以上。从业绩表现来看,公司营业收入持续增长,净利润自16年下滑后有所回调。2017营收/净利润增速分别为+5%/-6%,主要系:1)百货渠道转型导致公司专柜收入下降;2)公司培育品牌尚未盈利,影响业绩。2018Q1多方调整效果逐步显现业绩转好,收入/净利润增速为25%/25% 具备高效供应链体系符合快时尚趋势,看好多品牌+全渠道+全直营战略 拉夏贝尔作为中档休闲服饰龙头,深耕大众市场,目前具备多品牌及渠道规模优势,并且拥有高效的参与式供应链体系。1)品牌运营:公司一直实行“多品牌+多品类”的差异化战略,使产品能够满足不同消费者的需求,同时通过各品牌之间的协同作用,有助于提升市场渗透率,目前公司在女装市场的市占率为1.7%(国内品牌中市占率第一),未来在多品牌协同发力下市占率有望持续提升。2)渠道方面:线下渠道具备规模及先发优势,电商业务成为新的业绩驱动力。一方面,公司采用全直营战略,及时掌握终端数据,精准决策,截至17年共计9448家店,在同行业中处于领先地位,具备规模优势;另外,公司率先深耕低线城市,17年二三线渠道占比65%,在低线城市消费升级趋势下,具备先发优势;另一方面,电商业务占比逐年提高,17年电商收入增速为45%。全渠道布局协同发展下,各渠道持续贡献业绩。3)供应链:公司具备高度参与式供应链体系,利用RFID电子标签使公司能够及时了解市场需求,提升供应链的快速反应能力和营运效率。 维持“买入”评级,3-6个月目标价20.8元 公司拥有高效供应链体系,符合快时尚趋势;另外,独特的多品牌+全渠道+全直营模式为公司业绩提供持续增长动力。预计公司18-20年EPS为1.04/1.13/1.16元,对应PE为15/14/14倍。考虑到次新股因素,以及行业相对平均估值为19,并且公司不断扩大品牌阵营以及渠道规模,相比同行业具备较强的增长动力,因此我们给予18年20倍估值,调整目标价至20.8元。 风险提示:终端消费疲软,渠道快速扩张但销售不及预期、新品牌销售不及预期。

收入平稳提升,利润略有下滑:受益于专卖渠道及线上收入的增长,公司2017年全年实现营业收入89.99亿元,同比增加5.24%;由于百货渠道转型调整、新品牌亏损、应收款坏账计提比例变更等多重因素叠加,公司全年实现归属于上市公司股东净利润4.99亿元,同比减少6.29%,扣非后净利润3.80亿元,同比减少19.53%;每股收益0.98元。其中,四季度单季度实现营业收入27.67亿元,同比增加0.04%;实现归属于上市公司股东净利润1.59亿元,同比增加23.24%,四季度利润增速显著回升。 线上占比提升导致毛利率微降,晚春带动库存同比增长:2017年公司服饰主业毛利率为62.47%,下降1.61PCT,主要是由于产品单价同比有所下降及毛利率较低的线上销售占比增加所致。截至2017 年底,公司存货 23.45亿元,同比增长 36.83%,主要由于 2018年春节较晚,冬季产品配货量增长所致;平均存货周转天数为 216.7天,同比略微增加13.3天。2017年经营性现金流净额为5.57 亿元,同比减少20.99%,主要原因是当年净开店导致租赁押金、采购库存等支出增加。 多品牌差异化发展,女装拉贝缇提速显著:公司拥有多个子品牌,在目标消费群、品牌定位及产品设计等方面相互补充,深度覆盖差异化的细分市场。分品牌来看,2017年La Chapelle 实现营业收入22.28亿元,同比减少1.05%;Puella受到新开店增速减缓、老店同比下滑等因素影响,实现营收18.33亿元,同比下降 10.03%;La Chapelle 和 Puella两个核心品牌占比合计达45.12%。7m、La Babité品牌分别实现营收14.89亿元、13.21亿元,收入持续保持增长态势,尤其是 La Babité品牌因渠道扩张及货品结构优化影响打动收入同比大幅上升 27.96%。公司五大女装品牌收入合计74.46亿元,同比增长3.1%,占比达82.74%。此外,公司男装、童装以及投资合作品牌均保持收入稳步提升。男装品牌(JACK WALK、Pote、MARC ECKō)实现收入5.23亿元,同比增长19.10%,占比提升0.7PCT至5.8%;UlifeStyle 品牌收入下降 1.86%,主要由于门店数量减少所致。 全渠道协同发展,线上收入大幅增长45%:公司积极发挥全渠道优势,促进线上线下业务协同发展,建立了布局全国的全直营零售网络。2017年公司净开店541家,目前全国拥有 9448家实体门店;新开店主要为专卖店,专卖店数量由 2016 年底的 3175 个增加至 2017 年底的 3728 个。分渠道来看,2017年专柜、专卖分别实现营业收入39.00亿元(-11.13%)、37.30亿元(+15.92%),占比分别为43.34%、41.45%。专柜收入由于渠道转型调整、客流下降导致收入下滑;专卖收入同比增长主要由于专卖店数量增加。此外,公司2017年加盟/联营收入同比减少 81.11%,主要由于 JACK WALK 品牌在2017年进行渠道优化、加强直营销售模式。公司加速渠道下沉,二三线城市门店收入占比从66.83%提升至67.34 %。线下收入合计76.33亿元;线上收入实现13.41亿元,同比大幅增加44.86%,未来成长潜力大。 投资建议:公司是一家定位于大众消费的多品牌、全直营时尚集团,以“自主开发+投资并购”双管齐下的方式,持续打造丰富多元化的多品牌运营体系,产品覆盖女装、男装及童装,深度挖掘大众时尚服装消费市场。公司通过优化与拓展销售渠道,建立广覆盖、深渗透、注重服务的线下全直营零售网络,并推动 O2O 战略,打通线下与线上零售渠道,持续深化全渠道策略协同及精细管理,目前公司线上增长强劲,为业绩增长的主要动力。预测公司2018-2019年EPS分别为1.02元、1.15元,对应PE分别为15.2X、13.5X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:消费需求下降的风险;新品牌培育不达预期的风险;直营门店持续扩张的风险。

2017年公司实现营业收入90亿元,同比增长5.24%,归母净利润4.99亿元,同比降低6.29%,毛利率62.54%,同比降低1.54pct,净利率5.54%,同比小幅降低0.68pct。单四季度收入27.7亿元,同比小幅增长0.04%,归母净利润1.59亿元,同比降低23.24%,毛利率56.99%,同比降低4.51pct,净利率5.74%,同比降低1.74pct。 品牌组合多元化,男装品牌快速成长。2017年公司的主导品牌LaChapelle、Puella分别实现收入22.3亿元及18.3亿元,同比降低1%和10%。两品牌收入占比合计达45%,仍然是公司营业收入的主要来源。当年LaChapelle净开店铺120家,年末拥有店铺1975家,Puella净开店铺26家,年末拥有店铺2116家。此外,公司旗下另外三家于早期自主培育的女装品牌7Modifier、LaBabité、Candie's在2017年分别实现收入14.89/13.21/5.76亿元,同比增长13.4%、28.0%及-2.3%。男装品牌JACKWALK/Pote实现营业收入4.91亿元,同比增长17.4%。截至2017年末,公司旗下12个品牌总共拥有门店数9448家,其中,除两个主导品牌共有4091家外,7Modifier、LaBabité分别拥有1716家和1562家,其他8个品牌合计开设门店2079家。 2017年公司整体毛利率为62.54%,同比降低1.54pct,主要由于服装类产品的终端折扣降低,成交价降低,且高单价的上装产品毛利率降幅最为明显,同比下降2.38pct至61.62%。全年三费率合计同比2016年小幅增加0.99pct,费用状况保持平稳,营业利润同比增加7.35%。由于政府补助减少使得营业外收入大幅减少(由8238万元减少至401万元),同时营业外支出增加明显(由64万元增加至1127万元),主要系对外捐赠增加,导致归母净利润同比下降6.29%。 公司线下收入同比增加0.12%,占比总收入达85.1%,电商业务收入全年同增45%,占比达到14.9%。线下收入中,专柜收入由于渠道转型调整,专柜门店数量由2016年底的5730家减少至5707家,净减少23家;且老店同比下滑导致收入同比下降11.13%,占公司收入的比重由51.3%降至43.3%。且由于百货专柜数量减少,同时同店收入下降,导致整体专柜收入减少,使得设柜于百货的品牌盈利能力降低,影响整体公司盈利能力。 盈利预测与估值。我们预计公司2018-2019年实现净利润5.15/5.43亿元。EPS达到0.94/0.99元。我们给予公司2018年18XPE,对应目标价16.92元,给予“增持”评级。 风险提示。消费终端需求疲软、存货余额过大及跌价风险。

投资建议:公司“自主培育+并购”双轮驱动多品牌战略,深耕广阔大众服装市场,男装及童装、电商销售后续爆发力充足。渠道网络密集覆盖全国,全直营模式助力战略快速推进,RFID系统全面上线,运营效率有望大幅跃升,未来竞争力将继续提高。我们预计公司2018-2020年实现净利润5.82亿元、6.47、5.99亿元,EPS分别为1.06、1.18、1.09元/股,对应的PE分别为16.1、14.4、15.6倍,维持“买入”评级。

大众时装龙头,多品牌齐发展。 公司成立于2001年,是一家定位于大众消费市场的快时尚、多品牌、全直营时装集团,主要从事服装设计、品牌推广和销售,致力于为消费者提供兼顾时尚、品质与性价比的时装产品。公司实行差异化的多品牌战略,旗下目前拥有LaChapelle、Puella、Candie’s、7m、POTE、OTHERMIX等多个风格差异互补、客群交织延展的大众时尚品牌,全方位覆盖女装市场需求,并将产品线逐步延伸至男装及童装产品,填补市场空白。 产业升级阶段行业集中度趋于提升,公司市占率有望持续提升。 公司所处行业属于中端大众休闲服饰,其中成人休闲服饰是其主要的经营方向。2015年我国成人休闲服装的市场规模为6055亿元,同比增长5.51%,占成人服装市场的57.90%,市场空间较大。而中档休闲服装市场由于拥有庞大的消费者基础,需求稳定,未来仍将占据较大的比重。从集中度来看,目前我国中档休闲服饰的市场竞争较为激烈,市占率较高的以国际品牌为主,但市场集中度趋于提升。其中,公司的市占率排在第三位,约为5%,排名前两位的均为国际品牌,但公司在国内品牌中排名达到第一。公司此次的募投资金将会继续扩大线下门店的开设,公司的门店将达到1万家店以上,我们认为公司在市占率方面将会有进一步的提升。 公司整体业绩、运营效率居行业中上游,发展潜力大。 公司2012-2016年业绩表现突出:5年间营业收入、净利润规模稳步增长,营业收入从2012年的29.13亿元增长到2016年的85.51亿元,复合增速高达30.89%,净利润从2012年的2.60亿元增长到2016年的5.72亿元,复合增速高达21.85%。2017年上半年营业收入达42.82亿元,净利润达到3.01亿元。多品牌差异互补,公司收入来源趋向多元化,收入结构的稳定性增强,各品牌收入增速企稳提升,公司营收增长空间潜力巨大。 公司持续受益于“多品牌+全直营+深度参与式供应链”。 公司的多品牌运作模式能有效突破单品牌在消费群体、着装场景、款式风格覆盖的局限性,建立更广泛的客户基础,提高公司在大众时装市场的渗透率;“全直营销售网络+全渠道零售模式”,持续扩大零售网络得覆盖广度与深度;高效的深度参与式供应链体系,提高公司的快速反应能力。 首次给予“买入”评级,3-6个月目标价30.80元。 预计2017-2019年核心EPS分别为0.90、0.88和0.86元,对应17-19年PE分别为13.5/13.8/14倍。考虑到公司为新股,在同行业中整体增速较为稳健,中端时尚休闲服装市场发展空间较大,因此我们给予公司18年35倍PE,对应目标价30.80元。 风险提示:直营零售网络的扩展之后销售不达预期、存货风险等。