公司发布 2022年中报， 上半年公司实现主营收入 5.88亿元， 同比上升21.31%； 归母净利润 6076.24万元， 同比上升 7.55%； 扣非净利润 6081.39万元， 同比上升 9.26%； 其中 Q2主营收入 2.98亿元， 同比上升 15.61%； 单季度归母净利润 3323.27万元， 同比上升 9.72%； 单季度扣非净利润 3313.67万元， 同比上升 12.09%。 实现 EPS0.45元， 毛利率 30.49%， 比上年降低 0.91个百分点。 事件点评 主要原材料价格下降， 成本端压力持续缓解。 公司主要原材料为环氧乙烷和环氧丙烷， 一般情况下两者占据原材料采购额的 50%以上， 其余用量较大的原材料包括丙二醇原料、 三羟甲基丙烷、 J 型油酸等， 合计采购金额占比 15%左右。 2021年全年环氧丙烷和环氧乙烷的采购均价分别为 15175.0元/吨和 6732.3元/吨，今年上半年两者的采购均价分别为 10044.8元/吨（-33.8%）和 6740.4元/吨， 环氧丙烷降幅显著， 预计下半年两者的采购价格仍有望保持稳定， 成本端压力持续缓解。 其他原材料价格： 丙二醇原料价格 17614.4元/吨（比 2021年全年采购均价+14.0%， 一般采购额占比 3%左右）， 三羟甲基丙烷吨格 15082.6元（比 2021年全年采购均价-25.8%， 一般采购额占比3%左右）， J 型油酸吨价 16138.0元（比 2021年全年采购均价+39.1%， 一般采购额占比 8%左右）。 折旧和股权激励费用影响利润。 去年公司对管理层和核心员工进行了股权激励， 今年上半年股权激励费用 1862.70万元， 去年同期为 0， 根据股权激励费用的计提方案， 下半年股权激励费用较上半年将有明显减少。 今年上半年固定资产增加 2414.5万元， 累计折旧增加 2914.8万元， 预计下半年募投项目的二期工程试生产结束， 在建工程转固， 预计今年累计折旧增加额不低于去年的 3721.8万元。 折旧和股权激励费用将影响今年全年利润的实现。 产品销量增长明显。 机械类润滑油基础油销量增长 10.5%， 非机械类销量增长 42.7%。 合成润滑基础油销售量较去年同期增长 16.45%， 销售额同比增长 16.22%。 销售增量主要来源如下： （1） 公司开发的特种聚醚等产品取得了国际主流润滑油厂家的认可， 其销售增长较为明显； （2） 金属加工液所需的主体润滑材料也实现了较好增长； （3） 合成齿轮油在钢铁、 水泥、 风电行业得到了广泛应用。 注射用药辅销量增长 69.7%， 增量主要来源于丙二醇、PEG 等品种， 因此销售额同比增长 16.6%， 低于销量增长。 非注射级药辅销量增长 35.7%， 销售额增长 46.7%。 由于注射用药辅在新生产线生产后需要 至少半年的质量验证周期， 因此今年药辅销量的增长会滞后于产能的增长。 研发上加大高端药辅、 生物医用材料和原料药的投入。 公司在 CDE 平台获得登记号的药用辅料共 54个品种， 其中注射级辅料为 23个。 研发上公司加大对高端药用辅料、 生物医用材料及原料药的研发投入。 重点研发项目按计划稳步推进， 多个新产品进入市场推广阶段。 研究院在研项目 16项，其中新立项项目 6项， 6个项目顺利结题， 5个新产品已在 CDE 完成备案。 投资建议 我们认为： 1） 威尔药业是药用辅料、 尤其是注射用药辅领域的龙头。 公司在药辅和润滑油基础油领域均储备了长期发展的产能。 中期药辅 2万吨产能逐步试生产， 将缓解产能紧张局面， 同时多品种共线情况减少，生产线转产的损耗减少， 有利于效率的提升。 2） 今年原材料成本大幅降低， 公司利润水平有望恢复常态。 3）包括乙交酯丙交酯共聚物、 PEG4000、聚多卡醇等在内的在研新品持续推进， 吐温 80获得 DMF 登记号， 为海外销售提供基础。 疫苗佐剂商业化正在推进， 小规模订单已经实现， 公司产品销售进度、 产能建设进度、 在研项目均稳步推进。 4） 考虑到今年折旧和费用压力较大， 我们预计 2022年~2024年公司实现销售收入 12.8亿、 15.3亿.、 18. 0亿元， 实现净利润 1.3亿、 1.7亿、 2.2亿， 以 8月 22日收盘价 21.43元计， 对应 PE 分别为 22.1、 16.9、 13.0倍， 我们持续看好公司未来的发展， 给予“买入-B” 评级。 风险提示 包括但不限于： 疫情变化导致停工停产或物流停滞的风险； 行业政策变化导致客户需求波动的风险； 环保风险； 原材料价格变化的风险； 关联审批制剂开发上市进度慢于预期的风险； 安全生产风险； 新生产线投产进度不及预期的风险等。

事件：公司发布公告，募投项目“20000t/a 注射用药用辅料及普通药用辅料产业基地项目”（以下简称“募投项目”）部分装置已完成建设、安装、调试工作，进入试生产阶段。募投项目进度超出预期。同时根据 CDE 信息，公司疫苗用佐剂成分角鲨烯获得登记号。 募投项目达产后预计净利润超 2亿元。根据公司招股书测算，募投项目投产期 3年，投产生产负荷安排分别为 40%、60%、80%，从生产期第 4年开始满产。建成正常运行并完全达产后每年可实现销售收入 86,282.23万元，年税后净利润为20,690.13万元。目前公司产能紧张，如果试生产顺利，明年生产负荷有望超过计划安排的 40%，有望带来超过 8000万的净利润。预计首期产品主要是 PEG 类聚合物，包括 PEG300、400等。 9月 2日公司获得注射用角鲨烯登记号，为国内唯一注射级别药用辅料规格，预计每年净利润贡献超过 2.5亿元。角鲨烯为人用疫苗佐剂系统 MF59的组成成分之一，MF59是一种水包油的乳剂，包含 1%角鲨烯、0.5%吐温 80和 0.5%司盘 85。 相较于铝佐剂，MF59可以有效提升流感病毒疫苗的效力。角鲨烯目前国内供应商为 2家海外公司，由于用量比较少，供应不稳定，公司产品将解决疫苗用角鲨烯的市场稳定供应问题。角鲨烯目前默克的报价（10ML 规格，非注射级）约 5200万元/吨，1L 大规格报价 770万/吨。假定不改变其他配比的情况下，将疫苗中铝佐剂替换为前述佐剂系统，对应 5吨/10亿支的用量，按当前产能推算，国内用量约为25吨/年，对应市场销售额约 2亿元。考虑到该品种的唯一性及注射级别的巨大合规性优势，假设公司定价为 1500万/吨，峰值获得 80%的市场份额，将带来至少 3亿元/年的收入规模。参考注射用吐温的利润率水平，预计每年净利润将达到 2.5亿元以上。 公司拥有注射用吐温 80、20，新增注射用角鲨烯，我们预计公司未来会持续丰富疫苗用相关辅料品种。根据公司中报，今年上半年，公司加大开发并扩大抗击疫情所需的药用辅料供应，带来了较好的收益。未来这部分业务仍会持续贡献收益。 投资建议：假设 2022年募投项目年度达产比例 25%（考虑产品验证时间），角鲨烯实现销售峰值的 20%，2023年募投项目年度达产比例 60%，角鲨烯实现销售峰值的 1/3，我们预测公司 2021年至 2023年归母净利润分别为 1.09、2.44和 4.33亿元，同比增长 8.9%、123.2%和 77.5%，每股收益分别为 0.84、1.87和 3.32元，对应 2021至 2023年 PE 分别为 24X、11X 和 6X。公司在注射用药用辅料领域已经建立了强大的标准壁垒，具有明显的优势。近年来国内生物制剂、抗体类药物的研发和上市进度较快，公司有望占据绝大部分增量市场。公司开发并扩大抗疫用药辅产品，上半年已经贡献较大的利润，募投项目有望在明年开始贡献业绩。上调公司“买入-B”评级。 风险提示：疫情反复影响到公司生产、销售、流通等环节；环保及安全生产风险； 市场竞争加剧的风险；新生产线产品稳定性验证不合格或者其他原因，可能导致生 产线需要更久的时间调试，从而使利润贡献延迟等。

未来六个月，维持“谨慎增持”评级 预计公司2020年、2021年的EPS分别为0.80元、1.08元，以1月19日收盘价21.40元计算，对应的动态市盈率分别为26.78倍、19.76倍。公司估值水平低于可比公司及行业市盈率均值。 我们认为：公司在注射用药用辅料领域已经建立了强大的标准壁垒，具有明显的优势。近年来国内生物制剂、抗体类药物的研发和上市进度较快，公司有望占据绝大部分增量市场。基础油提价、产能大幅扩充、新能源车保有量提升将促进公司化工业务板块收入和利润的持续提升。公司募投项目有望在今年四季度起开始贡献业绩，今年有望迎来业绩拐点。未来六个月，维持“谨慎增持”评级。

投资摘要公司是注射用药辅龙头,占据标准壁垒,将受益于注射剂一致性评价的推进市场认为威尔药业辅料主要客户为中药注射剂,而中药注射剂受政策限制进入下降通道。我们认为,2017年医保限制之后,中药注射剂销售进入底部。疫情之下,其销售有望企稳,从而带动吐温销售保持稳定。目前公司覆盖了大部分的注射剂厂家,未来注射剂一致性评价和集采,将推动注射剂市场份额向头部企业集中,公司作为注射用药辅龙头,有望成为集中趋势下背后的赢家。生物药、动物疫苗、国际市场是吐温新增市场。公司吐温质量达到国际最高标准,价格为进口产品的1/10,具有很高的性价比优势,有望占据大部分增量市场,以及在国际客户中实现突破。 公司参与了2015版、2020版《中国药典》中部分品种标准的起草、修订、增订等工作,包括吐温、海藻糖、蛋磷脂、豆磷脂等品种,建立了强大的标准壁垒。未来改良型新药的发展,对新型辅料的需求会增加,公司致力于油乳剂、水针及复杂注射剂载体材料的研发、制备和生产,研发和储备品种丰富,包括PEG300/400、PLGA、丙二醇和海藻糖等。在新生产线建成投产,缓解产能紧张之后,公司业绩有望进入快速增长通道。 首次覆盖,给予未来六个月“谨慎增持”评级预计2020-2022年归母净利润将实现年递增-15%、34%、33%,相应的稀释后每股收益为0.83元、1.12元和1.49元。以6月30日收盘价23.36元计算,对应的动态市盈率分别为28.01倍、20.83倍。公司估值水平低于可比公司及行业市盈率均值。未来公司药辅的利润将持续超过基础油,我们看好公司未来一段时间的发展。首次给予未来六个月“谨慎增持”评级。