投资要点: 欧式家具领军企业。公司是集产品研发、设计、生产与销售为一体,主要从事中高档家具产品的生产与销售,主导产品为“亚振”、“亚振·利维亚”和“亚振·乔治亚”品牌系列欧式风格家具,是国内最早涉足欧式家具的专业制造商及销售商之一。公司产品整体定位中高端,并且实施多品牌战略,使得各个品牌相互补充和促进,最大限度地占有市场,降低经营风险。公司2016年1-9月营业收入为3.7亿元,同比降低7.41%,净利润为4186.66万元,同比降低5.04%。 随着消费升级,中高档家具市场成长空间较为乐观。截至2016年9月,城镇居民人均消费性支出累计达16796元,同比上升7%,仍然保持稳定增长的态势。随着近年人均消费性支出提升,城镇化率提高以及消费升级的趋势,中高档家具市场具有一定成长空间。一方面,欧式家具也伴随着家具行业的发展不断被消费者接受、青睐,尤其是受到中高收入阶层的认同。而消费者在选择欧式家具时,需要同时利用窗帘、壁纸和饰品等搭配营造欧式的生活氛围。所以消费者,特别是中高收入阶层消费者采购欧式家具的时候往往一次采购成套家具保证品质、样式和环境的一致性,同时促进了一站式采购。另一方面,中高端消费者对于价格敏感度不强,且受品牌壁垒、技术壁垒及资金壁垒的影响,公司竞争对手较少,竞争环境相对宽松,企业之间的竞争主要是品牌和销售渠道的竞争。 公司在渠道、品牌及产品品类方面竞争优势明显。渠道:公司目前采取的是“直营+经销”的销售模式。截至2016年第三季度,公司已在北京、上海、南京等城市拥有30家直营店,在80多个经济发达城市设立135家经销商店,初步建立了覆盖全国经济发达城市的营销网络。品牌:公司品牌“亚振”历史悠久,知名度较高,目前已经授权经销意大利顶级家具品牌“Chelini”,开拓高端家具市场,同时分阶段开辟海外市场。产品品类丰富:公司具有6大类产品,包括橱柜类、床组类、桌几类、椅架类、沙发类等等,可以为消费者提供近百中品类的家具产品,满足消费者一站式购买的需求。此外,公司具有良好家具企业的底蕴,我们预计公司有望进一步扩充产品品类,向整体家居、大家居的方向发展。 募投项目加强渠道布局,未来增长可期。本次计划发行5474.95万股,预计募集资金合计4.26亿元,结合自筹资金共6.3亿元将用于以下5个项目:1)营销网络扩建项目(4.16亿元),2)沙发及家具等扩产项目(9836万元),3)家具生产线技改项目(5799.03万元),4)信息化系统建设项目(2976万元),5)家居服务云平台项目(3080.5万元)。募集资金投资项目的实施将进一步扩大和完善公司销售网络在全国的布局和覆盖面,扩大公司品牌在全国知名度,有效提升产品品质和生产效率,提高公司对国内市场的快速反应能力,提升公司的盈利能力。 盈利预测与投资建议。2016年国庆期间,超过15个一线、二线城市推出地产调控政策,主要包括限购、信贷收紧等,房地产销售明年亦或受到影响。但是政策对于中高档家具生产企业的影响有限,中高档家具主要满足的是居住的刚性需求。中高档家具企业受益的是房地产的刚性需求以及中国中产阶级阶层的崛起,并且在家具行业整体增速放缓的过程中,通过品牌效应有望带来市场份额的提升。随着未来募投项目投产以及渠道在全国范围有效铺开,公司可以实现未来三年的稳健增长。基于此,我们预计公司2016-2018年摊薄后EPS分别为0.38/0.41/0.43元,考虑同行业可比公司2017年PE平均约34倍,我们给予2017年估值34倍,对应目标价13.94元,给予“买入”评级。 风险提示。行业发展疲软,公司渠道布局不及预期,产能释放不达预期。

主营欧式木家具,股权结构稳定。公司主要从事欧式风格木家具产品的研发设计与生产销售,基本涵盖了卧室、客厅、书房及餐厅等民用家具所有区域,覆盖中高端定位,最大限度占有市场。公司目前总股本1.64亿股,本次拟发行股票5,475万股,占发行后公司总股本的25%;上市前,公司实际控制人高伟、户美云、高银楠通过亚振投资合计持有公司85.50%的股份;上市后,三人仍拥有对公司的实际控制权,持股占比64.12%,股权结构稳定。 业绩稳步增长,毛利率保持业内较高水平。 (1)2013-2015年,公司分别实现营业收入5.40亿、5.63亿、5.83亿,2014-15年收入同比分别增4.13%,3.60%;分别实现净利润0.80亿、0.73亿、0.76亿,2014-15年净利润同比分别增-8.99%和4.01%,其中2014年受整体家具行业不景气影响公司业绩有所下降。2016年1-9月,公司实现收入和净利润分别为3.74亿和0.42亿。 (2)由于公司专注内销,品牌具有高附加值,综合毛利率高于可比上市公司的平均水平,2013-2015年度分别为54.55%、57.65%、58.34%,2016年1-9月毛利率高达58.99%。 家具行业集中度低,公司发展空间广阔。 (1)据中国产业信息网统计,2015年家具行业规模以上企业工业总产值为7872.50亿元,同比增长9.30%,2016年1-10月总产值为6742.30亿元,同比增8%。我国是家具生产大国,我国有6万多家家具制造企业,虽目前行业仍处于高度分散状态,但部分中小企业面临倒闭和淘汰,行业集中度不断提升。 (2)公司产品定位于中高档民用欧式家具市场,拥有较高的品牌知名度和美誉度。国内可比上市公司中宜华木业销售地板和家具,外销占比较大;浙江永强生产户外休闲家具,多销往欧洲及北美地区;美克家居与亚振同为家具生产销售商,其国内零售采取直营模式,综合毛利率较高,但亚振的直营模式毛利率与美克相差不大。综合来看,国内中高档欧式家具市场缺乏绝对领导品牌,公司发展空间大。 多品牌占有市场、募资助力生产、渠道进一步扩张。 (1)产品:公司产品为全实木家具和以实木作为主材的综合类木家具,以“亚振”、“亚振利维亚”和“亚振乔治亚”为核心品牌,同时授权经销意大利顶级家具品牌“Chelini”,四品牌定位清晰,覆盖中高档欧式家具终端消费市场,互相补充以降低公司经营风险。 (2)生产:公司产品主要由南通两个生产基地自制生产,少量通过委托加工且比重逐年下降;其中原有生产基地的生产能力已趋于饱和,本次募资将在现有厂址扩建厂房,扩大生产规模,新增年产4万件/套家具生产能力,满足日益扩大的市场需求。 (3)渠道:截至2016年9月30日,公司销售网络已经发展到遍布全国80余个城市,各类店铺160余家,其中直营店30家,包括北京、上海、沈阳等地的30余家独立店;本次募资拟新建直营旗舰店、商场店和形象店共50家,提高直营店比重以对经销商的销售起到良好的辐射作用;同时建设线上电子商务平台,构筑新的竞争壁垒。 投资建议:公司拟发行5,475万股份募集资金6.33亿元,项目实施后将扩大公司生产规模,提高生产效率和技术水平,有效提升公司在中高档家具市场的竞争力和市场占有率,进一步巩固和增强公司在行业中的优势地位。结合公司2016年业绩预测区间6670-7350万,我们预计2016公司净利润0.70亿,同比降9.3%,2017年净利润0.75亿,同比增7.1%,对应发行后2.19亿总股本,EPS 为0.32、0.34,对应发行价7.79元/股,PE 为24.37、22.75。首次覆盖,给予“增持”评级。