核心观点: Q1-3营收/净利润增长67.87%/-16.95%,单季增长104.17%/-14.63%。 营收增长主要由于上年四季度新增合并子公司所致。 公司于2016年10月1日将运动品牌零售商杰之行和西班牙足球经纪公司BOY 纳入合并报表范围,于2016年11月1日将电商平台名鞋库纳入合并报表范围。根据业绩对赌,杰之行2017年和2018年净利润合计不低于1.6亿元,BOY2017年至2018年税前利润下限830万欧元,名鞋库2017年和2018年实现净利润将不低于4000万元、5000万元。去年四季度杰之行/BOY/名鞋库分别实现净利润占业绩对赌的81%/55%和54%,从上半年看,杰之行/名鞋库分别实现净利润3372/1855万元,不到全年对赌的一半,因此我们预计其大部分净利润将在下半年,特别是在四季度贡献。 净利润增速和营收增速背离主要由于主品牌业绩下滑。 主品牌贵人鸟前三季度营收下滑8.55%,主要由于春节时间较早发货提前,还受到公司持续改善经销商库存结构及引导订货规模策略的影响。 同时财务费用及管理费用大幅上涨,及部分体育产业投资布局尚未实现稳定收益也导致了净利润下滑。主品牌Q1/H1/Q3单季营收增速分别为-19.78%/-12.40%/13.09%,持续改善。加上2017年9月29日公司2017年第一期员工持股计划完成实施,累计购买2222万股,占公司总股本3.54%,成交均价21.92元/股,有望调动激励对象积极性,促进公司发展。 包括新增合并子公司影响,预计公司四季度净利润增速有望进一步改善。 17-19年业绩分别为0.47元/股、0.58元/股、0.71元/股18-19年随着财务及管理费用基数上升,净利润增速有望加快,17年PE44倍,基于公司稳步推动向体育产业化集团战略升级,维持“买入”评级。 风险提示。 市场竞争加剧的风险;并购后整合过程中的协同的风险。

16年收入增16%,净利降12%, 多家公司并表促Q4后单季收入大增。 16年公司实现营收22.79亿元,同增15.74%;归母净利润2.93亿元,同降11.81%,扣非净利2.56亿元,同比降8.41%,EPS0.48元。10派4.5元(含税)。 净利增速低于收入主要由于毛利率降、财务费用率升、营业外收入降28%所致,低于扣非净利主要由于计入当期损益政府补助减少26.05%导致非经常性损益降29.93%。 分季度看,16Q1-16Q4收入分别增0.37%、-0.12%、-6.48%、58.83%,净利增7.24%、-23.34%、-30.40%、-10.00%。17Q1收入增46.46%,归母净利增1.49%,扣非净利降13.08%,EPS0.13元。 16Q2-Q3收入下滑主要受发货周期影响、发货较少,利润下滑受到毛利率、财务费用率上升、营业外收入下滑影响;16Q4公司先后将杰之行、BOY、名鞋库等纳入合并报表范围,带动16Q4-17Q1收入快速增长,净利增速低于收入主要系毛利率下降、销售费用率上升所致。 16年贵人鸟品牌收入略降,并表在增厚业绩同时带来业务多元化、品牌多元化。 (1)分业务类型来看,16年收购多家体育公司,业务范围由单一贵人鸟品牌运营延伸至运动品牌鞋服零售、招商代运营及足球经纪三大业务,其中品牌零售包括贵人鸟产品批发及杰之行、名鞋库的线上线下零售,招商代运营包括杰之行线下品牌运营及名鞋库电商代运营服务,体育经纪业务主要由BOY 贡献。2016年运动鞋服、招商及代运营、体育经纪业务分别实现收入22.19亿元、3280.92万元、1913.62万元,其中受并表带动运动鞋服同增12.72%,招商及代运营、体育经纪为16年新增业务,并表时间短,收入规模较小。 (2)分运营主体来看,公司先后收购杰之行、名鞋库、BOY,增厚收入水平。2016年贵人鸟主品牌实现收入18.90亿元,同降3.98%,主要由于渠道外延下降8.04%;杰之行于2016.10.1完成并表,合并期内实现收入2.58亿元,16年收入约8.87亿元;名鞋库于2016.11.1并表,合并期内实现营收1.10亿元,16年收入约3.91亿元;BOY 于2016.10.1并表,合并期内实现营收1914万元,净利1066万元,16年收入约3193万元。 2016年贵人鸟主品牌、杰之行、名鞋库、BOY 收入占比为82.93%、11.30%、4.81%、0.84%。 (3)分品牌来看,杰之行、名鞋库是众多国际知名体育品牌的线下、线上零售商,并购后公司由单一贵人鸟品牌扩展至多品牌运营。2016年贵人鸟、耐克、阿迪达斯、李宁、匡威及其他品牌分别实现收入18.90亿、1.19亿、7525万、6614万、1124万、8999万,受并表时间较短影响主品牌之外的品牌收入占比较低。17Q1贵人鸟、耐克、阿迪达斯、李宁、匡威、彪马、其他品牌收入分别为4.21亿、1.17亿、7846万、5133万、1380万、1236万、6609万,主品牌之外的品牌收入占比提高。 (4)分地区来看,华东、华中、华北、西北收入实现增长,增速为14.42%、113.07%、10.57%、5.21%,华东地区增长主要由于新增名鞋库销售,华中增长主要由于杰之行线下零售集中在湖南、湖北;西南、华南、东北分别下降16.66%、6.22%、11.58%;此外,16年新增港澳台和其它境外地区收入,合计占比为0.84%,主要为名鞋库线上向港澳台地区销售及BOY 在境外的体育经纪业务收入。 渠道调整继续,16年外延降7%,贵人鸟品牌外延降8%。 16年末公司旗下贵人鸟及杰之行共有门店数量4407家,其中直营店189家,加盟店4218家。16年门店数净减少354家,外延降7.44%,关店以贵人鸟加盟店为主。17Q1公司共有门店4333家,净关店74家,关店仍以贵人鸟加盟店为主。公司预计2017年贵人鸟终端门店调整300-400家,杰之行终端门店增加约90家。 16年贵人鸟品牌渠道总数4106家(一、二、三、四线分别占比11%、20%、39%、30%),较15年净减少359家(新开486家、关845家),外延降8.04%、主要是加盟关店,直营仍维持4家的规模。净关店数比年初计划多关59家,主要由于公司继续加大对零售终端的调整、关闭盈利能力较差的店铺,且部分一二线运动品牌下沉至三四线并发展成熟带来了竞争压力。17Q1贵人鸟门店4032家(一、二、三、四线分别占比11%、21%、39%、29%),新开74家,关闭148家,净关店74家。 16年杰之行共有零售网络301家,其中直营店185家,加盟店116家,覆盖湖北、湖南、安徽、江西等地。 杰之行拥有集合店46家、净关店2家,专卖店118家、净开店4家,店中店124家、净开店3家,运动城店13家,16年合计净开店5家。17Q1杰之行共有门店301家,其中直营店193家、加盟店108家,集合店、店中店分别净关店2家、1家,专卖店净开店3家。 并表影响多项财务指标,16年毛利率、费用率下降,存货大幅增加。 毛利率:16年毛利率降4.62PCT 至40.58%,其中运动鞋服业务、招商及代运营业务、体育经纪业务毛利率分别为39.84%、64.97%、98.92%,运动鞋服毛利率下降5.34PCT,主要由于贵人鸟品牌毛利率下降且并表的名鞋库、杰之行只涉足销售环节、毛利率较低。 16年贵人鸟品牌毛利率41.11%,同降4.07PCT,主要由于公司与经销商的合作方式改变,原来在销售费用下核算的给予经销商的货架支持在本年通过开票给经销商的方式来执行,对应的货架成本变更至主营业务成本。 16Q1-17Q1毛利率分别为42.81%(-1.77PCT)、42.90%(-4.73PCT)、39.65%(-1.00PCT)、38.38%(-8.37PCT)、38.43%(-4.38PCT)。16Q4-17Q1毛利率下降主要由于并表因素所致。 费用率:16年期间费用率降低0.35PCT 至22.47%。其中销售费用率降低1.38PCT 至8.93%,主要由于原来在该科目核算的货架成本变更至主营业务成本;管理费用率降0.73PCT 至6.90%,主要系折旧及摊销费用下滑所致;财务费用率上升1.75PCT 至6.64%,主要由于增加长短期融资债券、长期借款,以及新增合并报表子公司导致利息支出增加。 16Q4-17Q1销售费用率同比提升,主要由于杰之行销售费用率较高、并表增加销售费用;管理费用率下降,主要由于名鞋库管理费用率较低、并表影响;16Q4财务费用率同增+2.76PCT 至6.79%,主要原因为短期借款增加较多、发行非公开定向债增加利息支出,17Q1财务费用率同降0.75PCT 至5.33%。 其他财务指标: 1)16年末存货较年初增177.98%至4.75亿元,主要系17年新增并表子公司,导致库存商品增加;存货/收入为20.82%,存货跌价准备/存货为2.84%,存货周转率为4.20,存货周转天数为85.71天。16年末库存商品占存货比例为74.43%,较上年增长17.92PCT,大幅增长主要因为增加了杰之行、名鞋库的库存商品。17Q1存货降4.28%至4.54亿元,主要系产品销售情况良好所致。 2)应收账款较年初增49.60%至18.29亿元,主要由于公司持续给予经销商支付货款的信用额度,且并表增加子公司应收账款所致。17Q1应收账款较年初增3.07%至12.97亿元。 3)资产减值损失较去年同期降87.28%至630万元,其中存货跌价损失、坏账损失分别降129.43%、65.07%; 17Q1资产减值损失同比降70.28%至260万元。 4)营业外收入同比降28.00%至5183万元,主要由于政府补助减少26.05%至5131万元;17Q1营业外收入同比增2501.82%至226万元,主要由于新增并表子公司,政府补贴相应增加。 5)投资收益同比降低65.25%至128万元,主要由于公司理财产品及长期股权投资收益同比减少所致;17Q1投资收益为1367万元,主要系理财产品收益增加。 6)经营活动现金流量净额同降60.62%至2.36亿,主要系因新增子公司杰之行、名鞋库所运营的阿迪达斯、耐克等国际知名运动品牌产品进货价格较高,且实体门店运营产生的人工成本、店铺租金成本较高,导致购买商品、接受劳务支付的现金同增34.68%;17Q1经营活动现金流量净额为0.34亿元,同增112.24%,主要系16年年底新增并表子公司,增加相应的现金流。 运动鞋服多品牌、多渠道、多市场战略效果初显,杰之行、名鞋库并表贡献业绩。 体育鞋服方面,在主品牌贵人鸟基础上,公司不断拓展与优质体育公司合作,成功收购杰之行、名鞋库及AND1品牌授权,品牌运营已由单一贵人鸟扩展至包括AND1、耐克、阿迪达斯、UA、匡威等,下游销售由传统批发延伸至品牌零售。2016年贵人鸟主品牌实现收入18.90亿元,同比降3.98%,收入占比为82.93%,2017年杰之行、名鞋库将全年并表,且有望实现快速发展,其他品牌收入占比将进一步提高。 2016.10公司公告获得AND1品牌30年授权许可,可在大陆及港澳台地区独家制造、分销、推广商标授权产品,按净销售额向授权方AND1公司支付授权金。采用与贵人鸟品牌资源共享但分割运营模式,设立单独的AND1品牌部门,下设独立运营部、品牌营销部及研发部等,寻找优质代工企业,保证AND1品牌的专业性。 杰之行是一家体育运动产品专业零售商,授权经营的品牌包括耐克、阿迪、UA、匡威、New Balance 等,产品覆盖各类体育服装、鞋帽、配件、运动器材等。杰之行在线下主要通过直营实体店销售应季商品,部分四五线城市通过批发给经销商进行销售,在天猫、京东等线上平台通过自营旗舰店销售过季商品,并通过批发模式将部分过季商品销售给唯品会等电商平台。2016年底杰之行共有301家零售终端,其中直营店185家、加盟店116家,主要覆盖湖北、湖南、安徽、江西,门店数量占比分别为73%、24%、2%、1%。公司于2016年6月以3.83亿元收购杰之行50.01%股权,2016.10.1完成并表,合并期内杰之行实现收入2.58亿元,净利润4035万元。2016年杰之行实现收入约8.87亿元,净利润约4599万元。 名鞋库主要从事电商平台自营及电商代运营服务。电商平台自营方面,名鞋库在自有垂直平台WWW.S.CN 名鞋库网站及天猫、京东等平台开设运动旗舰店,买断式、规模化采购新百伦、斯凯奇、亚瑟士、DC、PUMA 等20余个国际一线运动休闲品牌产品并销售,赚取差价。电商代运营方面,名鞋库通过为李宁、茵宝、AKP 等5家品牌提供网络零售运营整体解决方案,以收取服务费的形式形成盈利。2016年8月公司以3.285亿元收购名鞋库51%股权,自2016.11.1并表后实现营收1.10亿元,净利1657.57万元。2016年名鞋库实现收入约3.91亿元,净利约3015万元。 BOY 并表增加体育经纪业务,体育产业投资持续进行,项目运营逐步走向正轨。 公司持续推进体育产业布局,通过贵人鸟香港投资西班牙足球经纪公司BOY,与大体协、中体协成立合资公司进军校园体育产业,收购邦恒保险布局体育保险业务,联合虎扑成立体育产业基金动域资本并已投资多个“互联网+”概念项目,做大体育产业战略逐步落地。公司将借助丰富的产业资源,支持现有业务板块协同发展的同时寻求并购更多优质体育项目。 BOY 主要从事体育经纪业务,向足球球员及俱乐部提供服务,其中对球员主要提供代理合同及转会谈判、代理商业活动和广告合同谈判、球员法律咨询和纠纷解决、球员职业生涯、球员个人生活助理、财务顾问等服务,对俱乐部主要提供协助完成买卖球员的转会谈判、协助俱乐部开展球探工作、协助俱乐部和职业联盟完成赛事组织工作等服务。2016年BOY 分别为英超及土超足球俱乐部各引入1名球员,并积极参与国内足球经纪业务,向中超球队引入2名球员,同时也为境外足球俱乐部及球员在国内发展提供代理服务。目前公司持有BOY30.77%股权,2016.10.1BOY 完成并表,并表后实现营收1913.62万元,净利1066.04万元。2016年BOY 实现收入约3193万元,净利约1638万元。BOY 运营及市场人员数量较少、人工成本低,毛利率为98.92%处于较高水平。 2016年公司与大体协、虎扑共同设立的康湃思体育举办了中国大学生马拉松联赛、大学生3对3篮球联赛、大学生7人制足球赛、中国校园足球初中联赛等赛事,参与规模有所提升;康湃思网络科技创建中国权威学校体育资讯平台“菁体育”,与腾讯视频、优酷网等合作开展视频制作及媒体推广业务,扩大校园赛事影响力,推进赛事招商工作。 体育保险方面,2016年4月公司与厦门融一科技成立享安保险,出资6500万元持股65%。但由于贵人鸟属外商控股型企业、且占享安保险股权比例较高,不符合外资企业在境内参股保险公司要求,因此2016.12.30公司公告注销享安保险经纪有限公司。2016年10月公司与厦门融一网络科技、广州悦跑信息等共同出资6066.28万元收购北京邦恒保险100%股权,公司持股24.90%。目前邦恒保险注册地由北京迁入厦门,并更名享安在线保险经纪有限公司。2016.12.20公司与新疆广汇、红豆集团等7家公司共同发起设立安康人寿保险股份有限公司,公司出资2.6亿元,持股13%。目前中国保监会已受理安康保险的设立申请。公司投资安康保险及邦恒保险,布局体育保险经纪领域,分享大健康产业链的发展红利。 2016年公司与虎扑共同设立了体育产业基金动域资本第二期竞动域,竞动域继续围绕O2O 体育运营、体育培训与个人健身服务、智能设备、体育网络媒体和社区平台等领域投资成长性企业,公司已对竞动域出资1.3亿元。 截至2016年底公司作为动域资本的唯一有限合伙人,已累计出资6.3亿元,动域资本已投资“超级猩猩”、“滑雪助手”、“懂球帝”、“昆仑决”、“悦跑圈”、“小李子”及“竞彩猫”等20个标的,涵盖跑步、健身、足球、篮球、户外等热点运动及电竞、体育彩票多个“互联网+”项目。 2016年7月公司出资1亿元对星友科技增持、持有其45%股权,布局体育游戏产业,2916.11.1完成收购并表。2016.12.22公告将45%股权转让给星河互动,转让价格1亿元,2016.12.28完成股权变更。 收购威康健身(威尔士)100%股权,体育产业生态圈再添重磅布局。 公司于2016.12.13公告重大事项停牌,2017.4.18发布交易预案,拟以发行股份和支付现金相结合的方式收购威康健身100%股权,并拟非公开发行股份募集配套资金用于支付现金对价。公司以发行股份的方式购买威康控股持有的威康健身75%股权,发行价格为24.05元/股,锁定期12个月,在满足业绩承诺后在三年内分批解锁;以支付现金方式购买上海昱羽持有的威康健身25%股权。募集配套资金发行股份的定价基准日为发行期首日,发行股份不超过发行前总股本的20%(1.26亿股),募资不超过6.75亿元,锁定期为12个月。预计本次收购交易价格为27亿元,对应16年64倍PE。 威康健身是国内领先的健身俱乐部威尔士的母公司。威尔士定位高端健身群体,提供包括健身器械锻炼、团操服务、泳池服务等的会籍服务,定制化的私教服务以及包括小团课、食品销售等其他业务,2016年会籍业务、私教业务及其他业务收入占比为45.91%、49.24%、4.85%。2015年实现营收5.16亿元,归母净利1983.72万元; 16年实现营收7.43亿元,同增43.84%,归母净利4839.51万元,同增150.40%。2014-16年,威康旗下实际运营的健身门店数量为37家、56家和82家,在籍会员数10.08万人、14.56万人和20.99万人,门店和会员均高速增长带动收入提升,同时公司与上游地产商及健身器械品牌合作关系良好、加强薪酬等运营成本控制,盈利持续增长。 收购威康健身将进一步丰富体育生态圈布局,为贵人鸟提供稳定的现金流和新的业绩增长点。1)本次收购后公司业务范围将拓展至体育健身领域,体育生态圈布局初步完善。自公司坚定转型体育行业以来,已投资西班牙足球经纪公司BOY、合作虎扑、大、中体协、成立康湃思多家公司布局校园体育、合作设立安康保险、收购邦恒保险等,在体育经纪、体育赛事、体育保险等模块均有布局。体育健身模块可与其它模块形成协同,为体育爱好者提供全方位服务。2)健身公司多采用预售模式,资产现金流良好,15-16年威康健身经营活动现金流入分别为7.28/10.87亿元,经营活动现金流量净额2.25/3.63亿元。近年来健身行业快速发展,未来威康健身将持续扩张渠道,预计2019年门店数可达200家,有望拓展更多的健身客户,进一步增厚现金流。收购完成后将为贵人鸟提供充足的现金流和新的盈利增长点,在融资监管收紧的背景下有利于未来体育产业外延并购持续落地。 推出17年第一期员工持股计划,IPO 原股东限售股解禁。 2015年第一期员工持股计划累计购入股票423万股,持股成本为22.49元,占总股本0.67%,已于2016.9.24解禁,截至2017.2.20尚未出售。2017.3.20公司公布2017年第一期员工持股计划,计划筹集资金总额2.5亿元,并在市场上募集不超过2.5亿元的优先级资金组成信托资产,公司实控人将对优先级份额的本金及预期年化收益率提供包括连带责任担保等形式的增信。本次员工持股计划参与员工不超过200人,存续期不超过24个月,锁定期为完成股票购买后的12个月,截至2017.4.28尚未签署相关资产管理协议。 首发原股东限售5亿股于2017.1.24解禁,占总股本79.56%。控股股东贵人鸟集团自2017.1.24-2017.12.31拟减持不超过1050万股,不超过现有总股本的1.67%,每三个月通过集中竞价方式减持的股份总数不超过总股本的1%。福建弘智投资(实际控制人为林思亮、施少红夫妇,林为贵人鸟实控人林天福之侄)合计持有525万股,占总股本0.84%,计划自2017.1.24-2017.12.31减持不超过525万股。贵人鸟投资(实控人林清辉、丁翠园夫妇,林系贵人鸟副总经理、实控人林天福之弟)合计持有1050万股,占总股本1.67%,自2017.1.24-2017.12.31拟减持不超过262.50万股。 运动鞋服与体育产业投资齐头并进,并表将显著增厚17年业绩。 2014年公司调整发展战略,从“传统运动鞋服行业经营”向“以体育服饰用品制造为基础、多种体育产业形态协调发展的体育产业集团”升级。公司继续做多运动鞋服行业、做大体育产业,在体育装备、体育零售、健身休闲、体育经纪、体育媒体、校园体育、体育投资及体育保险等8个细分产业进行布局。 我们认为:1)在做多运动鞋服方面:一方面,国内体育用品行业于2013年开始逐步走出了去库存、关渠道的调整期,成熟运动鞋服品牌率先复苏,公司继续推进向零售模式转型,在零售终端运营、数据分析、店面选址、陈列实操等方面加强对经销商的支持,继续调整渠道、注重单店店效增长。另一方面,公司推进“多品牌、多市场、多渠道”战略,16年先后收购体育用品专业零售商杰之行、网络销售和电商代运营商名鞋库完善零售端布局,引进AND1品牌切入专业篮球装备市场,多品牌多渠道逐步落地。未来公司将继续通过品牌收购、授权、代理等方式引进国际知名体育用品品牌,切入消费细分领域、开辟更多业绩增长点。此外公司将以收购兼并等方式扩大多品牌在线上零售规模,提高电商收入占比。 2)在做大体育产业方面:公司先后投资西班牙足球经纪公司BOY、合作虎扑、大、中体协成立康湃思等公司布局校园体育、收购邦恒保险、合作成立安康保险、设立体育产业基金投资多个优质标的,并拟收购高端健身龙头威尔士,在体育经纪、体育赛事、体育保险、体育健身等领域多方位布局。未来BOY、康湃思、安康保险等公司运营将逐步成熟,康湃思、安康保险、威尔士等公司可相互引流共享体育爱好者资源,推动业务快速发展。 此外体育项目将与运动鞋服形成更多的协同效应,为AND1等品牌提供更多曝光度和客户资源。 3)杰之行、名鞋库、BOY 等公司16年并表时间仅为3个月左右,17年全年并表后将显著增厚公司业绩。 杰之行原股东承诺17-18年净利不低于1.5亿元,名鞋库原股东承诺17-18年利润不低于4000/5000万元,公司积极推进威康健身并购项目,预计2017年内完成并表,威康健身16年实现净利润4839.51亿元,17-19年净利润有望保持60-70%的年均复合增长率。外延布局将持续推动公司业绩增长。 4)2016.8.10公司非公开发行股票获证监会审核通过,2016.12.9完成发行,发行价格27.15元/股,募集资金3.96亿元用于服装生产建设及配套物流仓储建设项目,锁定期12个月。2017.1.10发行2亿短期融资券,2017.3.19申请发行不超9亿元的中期票据,2017.4.28公司发行2017年度第二期超短期融资券3亿元。 2017年公司计划实现营收33.80亿元,同增48.31%,总成本费用28.30亿元,预计贵人鸟终端门店调整300-400家,杰之行终端门店增加约90家,名鞋库实现收入约4.8亿元。我们判断17年收入增长主要为新增合并报表子公司贡献,不考虑威尔士并表,调整17-19年EPS0.60/0.72/0.75元,近期股价调整后对应17年PE37倍,短期估值偏高,但我们看好公司推进体育产业集团发展战略,多品牌及多渠道扩张、收购公司并表将持续带来业绩提升,未来在体育产业仍存并购预期,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合不当、下游消费持续疲软等。

杰之行、名鞋库及BOY并表使得公司在2016年实现营业收入同比增长15.74%,受到政府补助减少及并表带来财务费用增加,导致净利润同比下降11.81%,扣非后净利润同比下降8.41%,16年公司拟每10股派发红利4.5元。17年Q1实现营业收入和净利润分别同比增长46.46%和1.49%。 分业务来看,16年贵人鸟单品牌营业收入同比减少3.98%,销售费用统计口径变化导致品牌毛利率下滑4.07pct;杰之行并表贡献收入占比11%,年末零售终端数达301家;名鞋库和BOY并表贡献收入占比分别为4.8%和0.8%。 并表及营业成本口径变化导致16年公司综合毛利率同比下降4.62pct,期间费用率减少0.35pct,其中销售费用率下降1.38pct,管理费用率下降0.73pct,财务费用率上升1.75pct。16年公司经营活动净现金流同比减少60.62%,年末应收账款较年初增长49.60%,存货较年初增长177.98%。截至年末,贵人鸟品牌门店总数为4106家,较年初净关店359家。 资本运作完善多品牌、多渠道布局,并表带来收入增长。16年以来,公司先后收购体育用品零售商杰之行50.05%股权、网络代运营商名鞋库51%股权以及AND1大中华区运营权,整合线上线下优质品牌渠道资源,完善多品牌、多渠道布局,并表带来新增量的同时,未来的联动效应可期。 体育生态圈布局雏形已现,预计后续投资并购仍将稳步推进。2016年起公司在大体育战略上的思路更为清晰,发展更加务实,更重视现有资源的协同变现。在鞋服主业上,公司完成以27.15元/股非公开发行募资4亿元,用于服装供应链建设,在完善供应链,巩固鞋服主业发展的同时,也将为多品牌多渠道经营提供供应链支撑。在体育产业布局上,公司已披露收购威康健身100%股权预案,拟进军健身房行业,所收购的足球经纪公司BOY完成并表,未来我们预计公司还会在体育大产业持续并购,中长期看公司有望成为中国体育产业集团化的龙头企业之一。 财务预测与投资建议。 暂不考虑收购威康健身的影响,根据年报,我们上调公司未来3年销售费用率预测,下调管理费用率预测预计公司2017-2019年每股收益分别为0.62元、0.69元与0.76元(原预测17、18年为0.58元和0.63元),根据行业可比公司平均估值水平,给予公司17年41倍PE估值,对应目标价25.42元,考虑到公司未来三年的复合增速以及当前估值,下调公司评级至“增持”。

公司公告16年报和17年一季报,16年营收22.79亿,同比+15.74%,归母净利润2.92亿,同比-11.81%。公司拟每10股派发现金红利4.5元。 17年一季度营收7.68亿,同比+46.46%,归母净利润0.83亿,同比+1.49%。 16年归母净利润下滑主要由于营业外收入减少和财务费用增加。 公司先后于16年10月和11月初将杰之行、西班牙足球经纪公司BOY、名鞋库并表,导致营收增长。但政府补助减少使营业外收入同比-28%,新增债券、长期借款等使得财务费用同比+57.35%,导致归母净利润有所下降。 主品牌贵人鸟受渠道调整影响,16年收入出现一定程度下滑。 16年主品牌贵人鸟收入18.90亿元,同比-3.98%,主要由于渠道净减少359家至4106家。毛利率减少4.07个百分点至41.11%,主要由于公司将原来在销售费用下核算的给予经销商的货架支持在16年通过开票给经销商的方式来执行,对应的货架成本变更至主营业务成本所致。 公司17年业绩有望实现增长,积极推进收购健身俱乐部威尔士。 根据公司17年经营计划主品牌贵人鸟门店将调整300至400家,从17年一季度看,贵人鸟收入4.2亿,同比-19.78%,主要由于门店同比减少356家(-8.11%),环比减少74家,另外春节在1月份也使得公司对经销商发货较早影响了收入。从全年看预计主品牌收入降幅有望收窄。而16年底新增并表的杰之行、名鞋库和BOY将增加公司营收。同时公司拟通过发行股份和支付现金的方式分别收购威康健身(威尔士)75%和25%的股权,交易价格初步确定为27亿元,发行股份的价格为24.05元/股,考虑到健身市场空间大,威尔士作为行业龙头市占率提升空间大,看好未来发展。 17-19年业绩分别为0.63元/股、0.74元/股、0.86元/股。 目前股价对应17年市盈率35倍,如果收购威康健身能够完成,公司业务范围将扩展至体育健身领域,空间广阔,维持对公司的“买入”评级。

投资要点: 维持“增持”评级。暂不考虑威康收购,考虑到公司主业有下滑压力,下调2016年EPS至0.53元,原值0.58元,维持17-18年EPS预测0.72/0.87元。考虑到体育板块整体估值中枢下移,下调对应2017年估值至45x(原值53x),对应目标价32.4元。 标的资产威康健身旗下威尔士是国内健身房龙头,2015年以来进入快速增长通道。2016年威康健身收入增速为43.84%、利润增速为141.86%。门店数量增速超过40%。2016年会员数量增速为44.17%。 私教课时核销增速51.74%。各口径经营数据均呈现快速增长态势。 由于财务规则原因,收入确认有时滞性,利润体量或被低估。根据财务规则,只有成熟店才能确认收入、利润,非成熟店收入确认有时滞性。预计占比过半的非成熟门店未来逐步转化,将持续释放盈利空间。 健身房商业模式特殊,静态PE估值高且代表性较差。EV/EBITDA估值更合理,预计本次收购应在合理区间。因健身商业模式预收款较多,现金流较多,分时收入确认等因素,EV/EBITDA估值法更合理,美股的代表性公司分布在14-20倍间,方差远小于PE,较为合理。 体育“运动+运营+用品+健身”,公司大体育生态圈构架逐渐成型,收购威尔士弥补变现短板。公司原有体育业务板块是虎扑为代表的运动板块,赛事为代表的运营板块和传统体育用品,特点是流量多但变现能力不强,我们认为收购威尔士有望实现协同,增强变现能力。 风险提示:主业下滑风险,收购失败风险。

公司拟收购威康健身100%股权,进入健身俱乐部行业 公司于4月18日披露交易预案修订稿,将以发行股份和支付现金的方式分别收购威康健身75%和25%的股权,交易价格初步确定为27亿元。同时贵人鸟拟非公开发行股份募集配套资金不超过6.75亿元,用于支付本次交易的现金对价。在2015/16年,威康健身的营收分别为51,6230万元和74,266万元,扣非归母净利润1,737万元和4,201万元(未经审计)。公司股票将于2017年4月19日复牌。 健身产业市场空间大,看好威康健身继续门店扩张 威康健身在2014-16年末分别拥有门店42家、58家、82家,在籍会员10.84万人,14.56万人,20.99万人,门店和会员数量均有高速增长。我国健身行业高度分散,威康健身作为行业龙头市占率仅为0.5%左右,而英美德日等国家行业龙头的市占率在2.7%到6.6%之间。我们认为威康健身将凭借贵人鸟的管理经验与信用支持,继续进行门店拓展,提高市场占有率。 2017年第一期员工持股计划获股东大会通过 17年4月6号股东大会通过了该次员工持股计划,募集资金总额不超过5亿元。员工持股计划的实施将绑定员工利益,有利于公司长期发展。 16-18业绩为0.51元/股、0.69元/股、0.85元/股(不含交易并表影响) 当前股价对应17年市盈率44.8倍。如果交易能够完成,贵人鸟业务范围将扩展至体育健身领域,空间广阔。维持对公司的“买入”评级。 风险提示 商铺租金上涨过快导致运营成本增加的风险,私教工作室,自助式健身房等新兴商业模式的风险,贵人鸟收购威尔士交易无法完成的风险;

事件公司拟27 亿元威康健身 100%股权,其中以发行股份方式购买75%股权,以支付现金方式购买25%股权。同时拟向不超过 10 名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金,用二支付本次交易的现金对价。 投资要点u 威康健身-领先的健身连锁品牌: 威康健身成立二2007 年,主要提供体育健身服务、美容服务、游泳馆并附设卖品部,以及健身咨询,企业管理咨询,投资管理咨询,商务咨询等。下属健身会所主要分布在上海、北京、重庆、杭州等国内一二线核心城市,分为 Will’s、Will's Elite、W-Yoga、Monster by Will’s、VIP 五个核心品牌。截至2016 年末,威康健身及其子公司下属正式开业会所 82 家,已进入预售阶段会所11 家,合计93 家。2015 年和 2016 年,威康健身的营业收入分别为 5.16 亿元和 7.42 亿元,增速达44%。实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 0.17 亿元和 0.42 亿元,增速达140%以上。威康健身营业收入主要来源于会籍业务收入和私教业务收入,事者收入之和占营业收入的比重超过90%。 行业快速发展,领先品牌市占率有望进一步提升:我国健身俱乐部数量自出现以来一直保持较高的增长。从 2010 年 3,245 家增长至 2015 年的 4,425 家,年均增长率 7.2%左右。在 2011-2013 年间,由二健身市场竞争加剧导致行业出现关门潮,健身俱乐部数量增长速度放缓甚至为负。随着近年来健身人口的快速增长和与业化指导需求加剧,新一轮的健身风潮带动行业出现复苏迹象,健身俱乐部数量也随之迅速增长,2015 年俱乐部数量增长20%以上,超过 4000 家。威康健身在我国健身领域处于领先地位,为行业稀缺资源,享有一定的品牌影响力和体育媒体资源。同时,威康健身拥有核心商业区的门店布局和高质量的用户基础,收入增长迅速,具有较强的盈利能力。全国健身会所4400 多家中,TOP10 品牌健身房数量740 家,仅占16.4%,未来外延开店并购发展的空间较大。 贵人鸟体育布局再进一城,收购威康健身双方共赢:我们认为,本次公告的公司拟收购威康健身,将进一步丰富运动消费生态产业布局,完善公司的体育产业链条。 公司在原有的体育产业布局基础上,实现向健身领域的业务拓展,且标的资产较优,品牌价值高,未来将受益于健身行业的快速发展以及自身市占率的提升,增厚公司业绩,改善收购结构和盈利能力。对于标的资产而言,有利于其借助资本市场,确立领先优势:标的公司将获得上市平台的有效支持,能够借助资本市场的融资渠道,有效降低资金成本,加强在会所开拓、品牌宣传、诼程开发等方面的投入,进一步丰富和完善业务布局。 投资建议:我们公司预测2016 年至2018 年每股收益分别为0.53、 0.65 和0.82元。给予买入-A 建议,6 个月目标价为36 元,相当二2017 年55 倍的动态市盈率。

核心观点: 公司拟收购威康健身100%股权,进入健身俱乐部行业 贵人鸟于3月12日披露交易预案,将通过发行股份的方式购买威康控股持有的威康健身75%的股权,以支付现金的方式购买上海昱羽持有的威康健身25%股权。威康健身的交易价格初步确定为27亿元。同时贵人鸟拟通过非公开发行股份募集配套资金不超过6.75亿元,用于支付本次交易的现金对价。威康健身拥有知名健身俱乐部品牌威尔士,布局重点城市核心商圈,为高端人群提供高品质的体育健身服务。在2015/16年,威康健身的营收分别为51,629.53万元和74,266.14万元,扣非归母净利润1,737.01万元和4,201.06万元(未经审计)。 资本助力,看好威尔士未来发展 我们通过大众点评网健身俱乐部商家信息的统计,发现我国一二线城市内的健身俱乐部数量已经接近两万家,渗透率已经达到了较高的水平。但是目前行业高度分散,龙头市占率较低。行业两家龙头威尔士以及一兆韦德的市占率均为0.5%左右,而英美德日等国家行业龙头的市占率在2.7%到6.6%之间。我们认为贵人鸟将能够为威尔士提供全国扩张所需要的管理经验与信用支持,帮助其有效的整合行业资源,提高市场占有率。因此,我们看好威尔士未来发展。 16-18业绩为0.52元/股、0.69元/股、0.85元/股(不含交易并表影响) 公司当前股价对应市盈率44.3倍。如果交易能够完成,贵人鸟业务范围将扩展至体育健身领域,空间广阔。维持对公司的“买入”评级。 风险提示 商铺租金上涨过快导致运营成本增加的风险,私教工作室,自助式健身房等新兴商业模式的风险,贵人鸟收购威尔士交易无法完成的风险;

定位三四线城市的运动鞋服品牌,调整仍在持续。公司是定位三四线城市的国内知名运动鞋服品牌运营商,主营贵人鸟运动鞋、运动服和配饰,2016H1,各项业务实现销售收入占比55%、44%及1%。截止2016Q3,公司销售终端4202家,其中直营店4家,加盟店4198家,销售区域以华东、西南等市场为主。受体育用品行业去库存调整影响,公司收入及净利润规模从2013年开始负增长,2015年出现小幅上涨,2016前三季度出现一定下滑,存货周转、经营现金流未出现明显改善,主业方向的调整仍将持续。 体育市场空间广阔,产业结构有待升级。我国体育行业尚处于发展的初期阶段,一方面,体育产业规模较小,体育产业增加值占GDP的比重远落后于欧美发达国家;另一方面,产业结构畸形,体育用品占比过高,而赛事运营、健身休闲、场馆建设等核心产业发展不足。伴随着国务院、国家体育总局若干政策出台,加大对于体育产业的投入,以及大众体育锻炼意识的觉醒,未来我国的体育产业具备较大的发展空间。按照我国体育产业总规模2020年达到3万亿,2025年达到5万亿计算,未来10年我国体育产业的增速在12.37%-17.36%。 由运动鞋服品牌运营商向体育产业化集团转型升级。2014年起,公司确立了从“传统的运动鞋服品牌运营商”向“体育产业化集团”升级的发展战略,紧握体育产业快速发展的红利。2015年开始,公司收购线下零售渠道销售商“杰之行”50.01%的股权、网络零售商“名鞋库”51%的股权,获得国际知名篮球品牌AND1大中华区品牌授权等,一方面,纳入了nike、Adidas、UA、VANS等国际知名中高端运动品牌,丰富品牌矩阵,另一方面,丰富线上和线下渠道,实现全渠道的布局。同时,公司立足产业趋势,持续在互联网+体育领域布局,通过成立20亿规模体育产业基金,主投互联网+体育领域的项目,目前已投资悦跑圈、竞猜猫等21个项目,通过子公司“泉晟投资”间接持有虎扑16.11%的股权,投资体育游戏公司“星友科技”。除此之外,公司收购西班牙足球经纪公司,与大体协、中体协合作,成立赛事管理公司,瞄准赛事运营等核心体育产业项目,有望伴随着产业的崛起而快速发展。 盈利预测与估值。预计公司主业方面,调整仍将持续,行业整体景气度的提升有望带动明年收入及利润端出现小幅回升。假设杰之行及名鞋库明年年初并表,形成一定利润增厚。定增批文落地,明年1月份首发股解禁,对股价形成一定催化。账面现金充裕,未来有望在体育产业进行持续布局。预计公司2016-2018年实现归属于母公司净利润分别为3.31、3.96及4.38亿元,同比增长-0.38%、19.73%及10.67%,暂不考虑增发,对应16-17年EPS分别为0.54、0.64、0.71元/股,参考相关可比公司2017年PE在36X-256X,给予公司2017年50XPE,对应目标价32元,买入评级。

公司非公开发行股票获得证监会批文,核准发行不超过1800万股。公司已初步搭建体育产业生态圈雏形并掌控业内优质产业资源,同时,今年先后收购一二线体育用品销售渠道商“杰之行”、电商公司“名鞋库”及美国品牌“AND 1”的品牌授权,进一步展开对体育用品市场的布局,增强变现点。目前定增隐含总市值178亿,17PE为45X,尽管估值优势不明显,但公司主业相对平稳,并表贡献下,明年业绩或有15%-20%左右的增长,且未来仍会持续加强全产业链布局,后期或将向健身房及器械等领域拓展,考虑到9月底员工持股到期尚未减持,且明年1月首发原股东限售股份解禁,在市场风险偏好提升的背景下,诉求及投资并购预期有望进一步催化股价,仍可把握短期阶段性交易机会。 公司非公开发行股票获得证监会核准批文。公司公告,收到证监会非公开发行股票核准批复,核准发行不超过1800万股新股,募集资金不超过3.96亿元,用于建设供应链项目,自核准发行之日起6个月内有效。 “多品牌+多渠道”打造体育用品集合店,体育产业链布局逐渐完善。尽管受零售景气度下滑影响,公司“贵人鸟”品牌遇到增长瓶颈,但公司已成功介入体育产业,并拥有虎扑、西班牙足球经济公司、中体协和大体协等优质资源。同时,希望利用“多品牌+多渠道”的策略,拟通过收购、自建等多种方式抢占优质渠道资源,并计划引进国内外细分领域内知名体育鞋服及器材等资源,以突破原有品牌三四线的定位局限,加强体育用品市场的开发,进一步增强变现点。目前已迈出实质性步伐,今年先后收购一二线体育用品销售渠道商“杰之行”、电商公司“名鞋库”及美国品牌“AND 1”的品牌授权,此次定增资金到位后将进一步完善供应链体系,巩固主业发展,同时也或将为后期多品牌的运作提供一定的供应链支撑。 盈利预测和投资评级:公司已初步搭建体育产业生态圈雏形并掌控业内优质产业资源,未来仍会持续加强全产业链布局。目前定增隐含总市值178亿,17PE为45X,尽管估值优势不明显,但公司主业相对平稳,并表贡献下,明年业绩或有15%-20%左右的增长,且后期或将向健身房及器械等领域拓展,考虑到9月底员工持股到期尚未减持(成交均价22.48元/股),且明年1月24日首发原股东限售股份解禁,在市场风险偏好提升的背景下,诉求及投资并购预期有望进一步催化股价,仍可把握短期阶段性交易机会,第一阶段目标价32.5-34.0元,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:外延布局及后续合作低于预期;主业低于预期。

事件:2016年1-9月份公司实现销售收入13.78亿元,同比下降1.68%,实现归母净利润1.78亿元,同比下降12.93%。每股收益0.29元。 门店优化调整进行中:截止至9月30日,公司零售终端总面积达到33.44万平米。零售终端门店数量达到4202家(包含4家直营店),其中前三季度新开加盟店361家,关闭加盟店624家,净减少263家;第三季度新开加盟店159家,关闭加盟店270家,净减少111家。从城市布局来看,公司倾向于重点布局三四线城市(一线城市428家门店,二线城市838家门店,三线城市1605家门店,四线城市1331家门店),其零售终端回报率高于一线城市。 毛利率下降明显,但控费效果显著。2016年1-9月份综合毛利率为42.02%,较去年同期下降2.56个百分点。三项费用率合计为20.56%,较去年同期下降2.92个百分点。其中销售费用率\管理费用率\财务费用率分别为5.65%\8.36%\6.55%,同比变动幅度分别为-4.87%\0.63%\1.31%。财务费用率增加的原因是报告期公司新增4亿元短期融资券以及6亿元的超短期融资券所致。 持续布局体育以及相关产业。1、公司对与虎扑共同成立的第一期体育产业基金“慧动域”累计出资已达5亿元,投资项目包括“懂球帝”、“智慧运动场”、“咸鱼游戏”等14个项目,涵盖跑步、健身、教育培训、增值服务、智能软硬件等多个体育服务行业。对与虎扑共同成立的第二期体育产业基金“竞动域”累计出资1亿元,协议出资3亿元。竞动域的投资领域包括O2O体育运营、体育培训、个人健身服务、智能设备、体育网络媒体和社区平台等领域,专注中国体育产业中的新兴和成长性公司。2、出资6500万元与厦门融一网络共同投资设立享安保险经纪公司,涉足体育保险领域。3、公司拟出资3.83亿元用于受让“杰之行”并对其增资,成为其控股股东。杰之行是国内运动品牌零售商,拥有耐克、UA等多个国际品牌的授权,收购杰之行不仅能够助力公司实现多品牌、多市场、多渠道布局,更能够凭借杰之行领先的零售经验提升公司自身的管理能力,增厚公司业绩。4、拟出资3.83亿元收购名鞋库51%股权,一方面收购名鞋库能够增强公司互联网接入技术和运营能力,利用互联网思维对贵人鸟进行品牌管理;另一方面,通过收购名鞋库与杰之行能够实现运动鞋服产品线上线下渠道的有效协同和优势互补。 盈利预测及投资评级:维持此前的业绩预测,预计公司2016年-2018年每股收益分别为0.51元\0.60元\0.68元,对应的市盈率水平分别为53倍\45倍\40倍。估值较高,但考虑到公司持续快速布局体育及相关产业产业,线上线下渠道布局日趋完善,打成协同效应可期,未来业绩想象空间较大,维持“增持”评级。

维持“增持”评级。业绩符合预期,维持2016-18年EPS预测0.58/0.74/0.89元。员工持股计划提供一定安全边际,预计定增获批在即。公司丰富后端变现品牌矩阵,预计布局体育服务变现有望超市场预期。维持目标价39.28元,对应2017年53倍PE。 主业保持稳定,补助减少导致归母净利润有所下滑。2016Q1-3营收13.78亿元(-1.62%),较为平稳,小幅下滑主要系终端调整所致。归母净利润1.78亿元(-12.93%),小幅下滑;扣非归母净利润1.75亿元(-4.96%),较为稳定;差异主要系政府补助同比大幅下降80.81%所致。Q3营收3.6亿元(-6.48%),归母净利润0.21亿元(-30.4%)。 盈利水平小幅下滑,渠道终端持续调整。1)毛利率42%,较同期下降2.6pct,主要系成本上升。2)销售费用率5.7%(-4.9pct),系品牌推广费用大幅下降47%,管理/财务费用率上升,分别为8.4%(+0.6pct)/6.6%(+1.3pct)。净利率12.9%(-1.7pct),盈利能力小幅下滑。2)零售终端持续调整。Q1-3净关店263家至4202家,Q3净关店111家,调整重点区域为四线城市(净关店226家),延续此前战略。 定增获批在即,预计后端体育变现布局超市场预期。1)公司约4亿定增过会,预计获批在即。1亿元员工持股计划成交均价22.48元/股,具备一定安全边际。2)定位大众体育战略,后端变现持续发力,预计将持续收购国外运动潮牌,实现多品牌矩阵全渠道多市场运营。3)预计通过外延快速完善生态圈,公司1.2亿美元增资香港子公司,有望在球员经纪、健身行业等新兴体育服务变现方面加速项目落地。 风险提示:主业持续低迷、国外品牌运营不及预期、收购失败等。

投资要点 业绩总结:公司前三季度实现营业收入13.8亿元(-1.7%),实现归母净利润1.8亿元(-12.9%);其中第三季度单季实现营业收入3.6亿元(-6.5%),实现净利润2103.9万元(-30.4%)。 主业稳健,长期看公司“多渠道多市场多品牌”布局。在主业方面,公司持续调整终端门店,2016年公司前三季度单店面积80平方米,经销商新开零售终端361家,关闭零售终端624家,其中2016Q3单季度经销商新开零售终端159家,经销商关闭零售终端270家。在体育产业方面,公司从15年起积极参与体育行业并购和资源整合,体育项目投资不断延伸。1)产业基金持续布局。参股虎扑体育,成立动域资本,第一期慧动域已投资包括“懂球帝”、“智慧运动场”“咸鱼游戏”“ZEEP”“趣运动”等14个项目,目前已设立第二期竞动域产业基金,专注于投资中国体育产业中的新兴和成长型公司;2)入主体育保险。公司与厦门融一网络科技共同投资设立了享安保险经纪,公司已着手在体育保险领域的布局;3)公司在足球经纪、校园体育的布局逐步落地,协同效应显现。 外延预期强,资本运作想象空间大。目前公司资产负债率高达61.6%,16年公司均采用现金的方式收购杰之行、名鞋库等标的,投资活动产生的现金流量流出高达11.8亿元,我们预计公司未来有较大概率通过股权方式来缓解高额的财务费用的局面;而且对于体育新兴产业急需抢滩的情况下,公司外延预期强烈,资本运作想象空间大。 低估值,安全边际大。根据公司收购标的的业绩承诺,预计公司17年可以实现净利润4亿+,对应PE约为44倍,估值便宜。利润增量来源(已考虑收购占比):名鞋库2000万/杰之行3500万/星友科技1125万/BOY1700万。此外,公司第一期员工持股现已解禁(占总股本0.59%),成本价约为22.48元/股,安全边际大。 盈利预测及评级:不考虑杰之行、名鞋库并表和增发摊薄的影响,预计16-18年EPS分别为0.57、0.60和0.64元,对应PE为48、45和42倍。我们给予公司2017年50倍PE,2016年合理股价30元,维持“买入”评级。 风险提示:体育投资或回收期过长的风险;募投项目效果或不及预期的风险;并购企业业绩实现或不及承诺的风险。

收入降1.68%,净利降12.93%,Q3净利降幅扩大。 16年1-9月公司实现收入13.78亿元,同比降1.68%,归母净利润1.78亿元,同比降12.93%,EPS0.29元。净利降幅高于收入主要系毛利率降、资产减值损失增加所致;扣非净利1.75亿元、同比降4.96%;扣非净利降幅小于净利主要为政府补贴减少。16Q3单季收入降6.48%,净利降30.40%。分季度看,15Q1-16Q2收入分别增-5.50%、11.80%、12.07%、-2.39%、0.37%、-0.12%,净利增0.60%、11.28%、9.72%、5.43%、7.24%、-23.34%。三季度收入与净利降幅扩大主要为发货周期影响、三季度发货较少所致。 渠道结构调整继续,净关店263家。 (1)截止16年9月30日,贵人鸟渠道总数4202家(其中直营4家、加盟4198家),重点布局在三、四线城市市场(一、二、三、四线店铺数量分别占比10%、20%、38%、32%),较15年末净减少263家(新开361家、关闭624家),其中16Q3净减少111家(新开159家、关闭270家);前三季度外延减少5.89%、全部为加盟关店、直营保持4家的规模。 (2)分渠道来看,4家直营店前三季度实现收入888.45万元、同比降11.35%,从而推出加盟店收入13.69亿元、同比降1.61%。 毛利率、费用率双降,库存趋于良性。 毛利率:16年1-9月毛利率降2.56PCT至42.02%,主要为促销力度较大以及部分给终端店铺提供的道具由费用调整计入成本所致。15Q1-16Q3毛利率分别为44.58%(+5.97PCT)、47.63%(+4.80PCT)、40.65%(-3.07PCT)、46.75%(+6.40PCT)、42.81%(-1.77PCT)、42.90%(-4.73PCT)、39.65%(-1.00PCT)。 费用率:16年1-9月期间费用率降2.92PCT至20.56%。其中销售费用率降4.87PCT至5.65%,主要系报告期内的品牌推广费用减少所致;管理费用率增0.63PCT至8.36%;财务费用率增1.31PCT至6.55%。16Q3销售、管理和财务费用率分别为9.10%(-6.32PCT)、11.65%(+2.55PCT)、8.65%(+1.87PCT)。 其他财务指标: 1)三季度末存货较年初降12.44%至1.49亿元,存货/收入为10.84%,存货周转率为4.99(去年同期3.88),去库存效果显现。 2)应收账款较年初增30.87%至16.00亿元,主要系公司持续给予经销商支付货款的信用额度所致。 3)资产减值损失同比增46.62%至5627万元,主要系本期计提的坏账准备增加所致。 4)营业外收入同比降80.81%至528万元,主要系政府补助减少。 5)投资收益同比增281.66%至511万元,主要系主要由于权益法核算的长期股权投资收益增加。 6)经营活动现金流量净额较去年同期降132.28%至-1.30亿元。 收购名鞋库、引进AND1品牌,多品牌、多市场、多渠道战略再现突破。 在做多运动鞋服行业方面,公司提出以贵人鸟品牌为基础,以运动项目为核心,以国际专业运动品牌为标的,积极拓展成为多品牌、多市场、多渠道的体育用品公司。于2016年6月以3.83亿元收购体育运动产品零售商杰之行部分股权并对其增资、交易完成后持有其50.01%股权。杰之行以直营零售业务为主,16.4.30拥有265家店(其中直营店176家),2015年实现收入、净利分别为8.17亿元、4000万元;原股东承诺16年净利润不低于5000万元、16-18年净利润合计不低于2亿元。 2016年三季度,公司在零售转型与“多品牌、多市场、多渠道”战略方面继续推进: 2016年8月公司以3.285亿元收购运动休闲装备网络零售商名鞋库51%股权,强化公司线上渠道、并为下一步引进多品牌奠定了基础。名鞋库2015年实现收入、净利分别为3.45亿元、2474万元,原股东承诺16/17/18年净利不低于3000/4000/5000万元,每年实现净利润可向下浮动15%,但三年实现的净利润合计不低于1.2亿元。 2016年9月公司与授权方SequentialBrandsGroup及其全资子公司TheBasketballMarketingCompany签署《AND1授权协议》,获得篮球装备品牌AND1截至2047年6月30日在中国大陆、香港、台湾、澳门地区的独家、不可转让、不可转授、可再授权的商标运营权,合计最低保证授权金为2603.72万美元。本次引入AND1有利于公司快速切入到专业篮球装备市场、形成对细分市场的渗透,通过多品牌战略打造产品差异化。 发行6亿元超短期融资券增强资金实力,1.2亿美元增资香港子公司。 2016年9月12日、28日,公司分别发行了2016年度第一期、第二期超短期融资券各3亿元,发行利率分别为3.5%、3.48%,期限均为270天。 2016.10.1公司公告拟1.2亿美元增资全资子公司贵人鸟香港,增资后仍为其唯一股东。贵人鸟香港系公司于2015年6月在香港设立的全资子公司,注册资本为人民币1.5亿元,自成立以来已顺利投资西班牙足球经纪公司BOY并成为其第一大控股股东(持股比例占30.77%),拉开公司首次跨境投资布局序幕。此次增资贵人鸟香港,一方面有利于公司充分发挥香港独特区域优势,进一步有效利用其国际化、专业化的投融资平台,提高公司在境外投资的抗风险能力;另一方面有利于公司持续引进国际先进的鞋服设计理念,及时掌握国际化流行趋势及创新科技,提高产品设计研发能力。 运动鞋服行业+体育产业投资齐头并进,期待后续协同效应展现。 公司自2014年起确立了“以体育服饰用品制造为基础,多种体育产业形态协调发展的体育产业化集团”的发展战略,之后持续推动“体育产业化集团”的战略升级,推动贵人鸟品牌业务由“批发模式”向“以零售为导向”的业务升级,做多运动鞋服行业,做大体育产业。 我们认为:1)主品牌方面,随着大众体育的逐步开始发展,国内体育行业逐步回暖,公司继续推进零售转型、积极进行渠道调整与货品结构优化,目前终端零售平均折扣在6折或以上并持续提升、表明新旧货品结构持续得到优化,未来工作重点继续在库存良性与业绩稳健方面;2)做多运动鞋服方面,公司“多品牌、多市场、多渠道”的战略布局稳步推进,16年以来公司先后收购体育用品专业零售商杰之行、网络零售和代运营服务商名鞋库以完善线上线下渠道布局,此外公司还引进AND1快速切入专业篮球装备市场以丰富品牌矩阵,未来在多品牌多渠道运营的联动效应值得期待;4)在做大体育产业方面,目前公司体育生态圈布局雏形已现,通过投资西班牙足球经纪公司BOY、合作虎扑、大、中体协、成立康湃思多家公司布局校园体育、投资星友科技、合作设立享安保险(16年4月与厦门融一网络合作设立、布局体育保险领域,其中公司出资6500万元、占比65%)等,公司已在体育赛事、体育经纪、体育游戏、体育保险等多个领域均有投资布局,随着后期投资项目落地,有望逐步实现未来各投资板块之间的协同效应;AND1品牌的引入有利于公司发挥虎扑、康湃思等公司品牌传播推广能力以及公司本身供应链优势、名鞋库与杰之行等线上线下渠道优势,初步实现公司运动鞋服行业与体育产业投资两大业务协同;5)融资方面,公司3.96亿元定增募集用于供应链建设、10亿元非公开定向债务融资工具和不超15亿元超短期融资券已获批,目前已发行4亿元短期融资券与6亿元超短期融资券、资金额度仍有15亿元,有望在完善供应链、巩固主业发展的同时,为多品牌经营和后续外延并购提供资金支持。6)公司一期员工持股计划成本22.49元,2016.9.24解锁,提供一定安全边际;首发原股东限售5亿股将于2017.1.24解禁。 受益于大众体育开始发展,体育行业目前景气度较高,我们继续看好公司体育产业化集团战略推进背景下、通过引入多品牌多渠道、渗透细分市场带来的业绩提升,以及随着后续并购逐步推出、运动鞋服行业与体育产业投资的协同效应展现,后续在运动鞋服行业以及体育产业投资方面仍存并购预期。假设星友科技、杰之行、名鞋库于10月并表,维持16-18年EPS至0.59、0.71、0.80元(若定增完成将摊薄EPS),维持“买入”评级。 风险提示:定增、体育布局进展不及预期、并购整合不当、消费疲软。

投资要点: 事件:公司公布16年三季报,其中营业收入13.78亿元,同比下滑1.68%;归属母公司净利润1.78亿元,同比下滑12.93%;扣非后净利润1.75亿元,同比下滑4.96%;基本每股收益0.29元。 三季度业绩持续下行。公司三季度销售同比下滑6%,归属母公司净利润同比下滑23%,毛利率为39.6%,环比下滑3.3PCT,同比下滑1PCT,贵人鸟品牌终端销售不济是主要原因。截止三季度末,贵人鸟品牌零售终端总数为4,202家,较15年年底净减少263家店,公司店铺在三、四线城市占比接近70%。我们认为由于消费需求弹性不佳加上贵人鸟品牌形象存在一定老化,未来公司店铺将继续优化调整,主品牌收入有望稳定。公司针对大环境对营销手段进行了调整,报告期内销售费用率为5.65%,较去年同期大幅下滑4.9PCT,主要系公司大幅缩减品牌推广费。 明年收入弹性颇大。目前公司此前收购的杰之行和名鞋库尚在进行工商变更手续,因此三季报未纳入合并报表,预计年底可纳入,将为公司明年收入提升较大弹性。杰之行是一家体育运动产品专业零售商,以直营为主,贵人鸟控股50.01%,未来业绩承诺为16年实现净利润不低于5,000万元,16-18年实现净利润不低于2亿元,毛利率约为30%,由于投入费用较高,15年净利润率为5%。 名鞋库08年进入电商领域,贵人鸟控股51%,是目前行业领先的运动休闲装备网络运营商,业务主要包括电商平台自营销售和为品牌公司提供代运营服务,15年净利润接近2,500万元,净利润率7%,业绩承诺为16-18年实现净利润分别不低于3,000、4,000、5,000万元,每年实现净利润可向下浮动15%,但三年净利润合计不低于1.2亿元。我们认为此业绩承诺符合当下市场环境,实现概率较大,两者有望在明年贡献收入超过10亿元。 给予“买入”评级,3-6个月目标价30元。结合杰之行和名鞋库的并表预计时间以及未来业绩承诺,预计公司16-18年核心EPS0.4、0.5、0.54元,对应PE65、53、49倍。明年开始公司收入弹性将有效释放,但业绩由于并表原因以及新业务毛利率低于公司原批发业务,因此业绩弹性稍弱。 风险提示。杰之行和名鞋库整合效果低于预期;终端销售不佳