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地素时尚 纺织和服饰行业 2019-09-03 21.88 25.70 13.17% 23.46 7.22% -- 23.46 7.22% -- 详细
公司近日公布了 2019年半年度报告。 报告期内,公司实现营收 11.11亿元,同比增长 14.42%;实现归母净利润 3.39亿元,同比增长 1.09%;实现归母扣非净利润 2.96亿元,同比增长 21.89%;毛利率 76.04%,同比提升 0.57个百分点;净利率 30.54%,同比下滑 4.02个百分点。 分季度来看, Q1单季度公司营收 yoy+13.53%,归母净利润 yoy+32.58%,归母扣非净利润 yoy+12.18%; Q2单季度公司营收 yoy+15.41%,归母净利润 yoy-23.51%,归母扣非净利润 yoy+35.72%。 2019H1,公司归母扣非净利润增速( +21.89%)高于归母净利润增速( +1.09%),主要是由于 2018H1公司有一笔坏账准备冲回、增加当期 7538万,相对于 2019H1而言上年同期业绩具有高基数效应。 各渠道、品牌表现稳健,报表质量维持高水准。 分品牌看, DA、 DZ 提速增长, 上半年 DA、 DZ 实现了从个位数到双位数的增速跨越, DM 增速有所放缓, 男装 RA 仍处品牌调整期。 分渠道看, 27.08%的线上业务增速表现亮眼( 线下 12.75%) , 78%与线下基本持平的高毛利率有效支撑公司较高的盈利水平。 分模式看, 直营效益改善明显, 在上半年直营门店减少 16家的情况下,收入同比增长了 16.2%,经销业务相对稳定。 成本费用控制水平高, 成本增速低于收入增速,期间费用率同比下降且在中高端女装行业中处于较低水平。在行业 Q2经营下滑的大背景下,各品牌(除 RA)、各渠道毛利率同比均有提升。 库存商品账面金额变动不大, 跌价计提金额及比例双降,库龄结构不断优化,存货周转天数同比减少 17天。应付账款周转情况稳定,应收账款周转天数同比减少,保持了较强的上下游溢价能力。账上资金充裕,无有息借款,偿债能力优秀。 经营性现金流净额同增 75.8%,现金流水平佳。 上半年公司渠道持续优化调整,店效提升略超预期。 2019年以来,公司整体维持线下渠道净关店的节奏, 2019H1合计净关店 12家。 分品牌来看, DA、 RA 渠道调整力度较大, DZ 和 DM 持续扩张。分渠道来看,直营渠道关店优化力度持续,2018年净关店 17家、2019H1净关店 16家;经销渠道 2018年净拓店 41家、 2019H1净拓店 4家,拓店节奏放缓。 2019H1公司渠道店效双位数提升,提升幅度略超预期。 上半年公司通过导购的零售 3C 培训、神秘访客等措施不断提升终端零售能力,直营门店店效同比提升 18.7%,经销门店亦有 10%以上的提升; DA、 DM、DZ 三个旗舰品牌店效均有双位数提升, DZ 提升幅度居首。上半年店效提升幅度略超市场前期预期的 10%。 下半年公司渠道拓展力度预计大于上半年,直营渠道预计进入净拓店阶段,经销渠道预计增加 70家左右。 品牌推广加码, 保持较高时尚曝光度。 上半年,公司品牌宣传推广不断加码: 1)木村光希成为 DM 代言人,DM 品牌定位趋于年轻化、轻奢化; 2) DZ、 RA 引进国际知名设计师(原KENZO/DIOR), 19秋冬和 20春夏新品值得期待; 3) DA、 RA 门店形象升级( by 日本零售空间设计专家片山正通), DM、 DZ 门店新形象也将于下半年落地; 4)与明星、时尚平面杂志保持较高合作频率,不断提高品牌时尚曝光率。 维持“推荐”评级。 公司设计实力突出, 产品竞争力强,渠道调整和效益提升已有数据验证,业绩穿越周期特征明显,报表质量高,我们看好公司的中长期价值。 我们认为未来发展增量空间还在于: DZ(风格更独立)、 DM(定位及代言人变化)单品牌业绩快速增长; 单店效益的进一步提升;客单价、客单件的提升; VIP 客户的进一步精细化运营。维持对公司的“推荐”评级。 预计公司 2019-2021年营收分别是 24.13/27.28/30.36亿元,归母净利润分别是 6.26/7.26/8.13亿元, 归母净利润增速分别是 9.0/16.0/12.0%, EPS分别是 1.56/1.81/2.03元,当前股价对应的 PE 分别是 14.14/12.19/10.89倍。 目前品牌端企业( SW 服装家纺)估值约 19倍,女装企业估值大都在 13-19倍的区间。 结合公司基本面及业绩发展空间,参考行业及可比公司估值,决定给予公司 2019年 16.5-18.5倍 PE,未来 6-12个月股价合理区间预计为 25.7-28.8元。 风险提示: 渠道优化拓展不及预期;品牌拓展不及预期;消费疲软; 供应商管理风险等。
地素时尚 纺织和服饰行业 2019-09-03 21.88 -- -- 23.46 7.22% -- 23.46 7.22% -- 详细
19H1收入增14%、净利增1%,房产诉讼影响净利表现 2019年上半年公司实现收入11.11亿元、同增14.42%,归母净利3.39亿元、同增1.09%,扣非净利2.96亿元、同增21.89%,EPS为0.85元。扣非净利增速高于收入主要由于毛利率升、费用率降,高于净利增速主要由于2018H1公司冲回房产诉讼计提的资产减值损失7538.10万元、净利基数较高。 分季度来看,2018Q1-19Q2公司收入同增6.27%、11.82%、1.93%、11.80%、13.53%、15.41%,净利同增1.96%、46.82%、32.28%、2.71%、32.58%、-23.51%。收入方面,2019Q1-Q2公司采取多项措施带动店效增长,促收入实现中双位数增长,且19Q2收入增速环比提升;利润方面,19Q1政府补助增加推动营业外收入同增749.69%、促净利增速较高,19Q2净利同比下滑主要由于管理费用率(包含研发费用)同增1.06PCT以及18Q2公司冲回房产诉讼计提的资产减值准备导致基数较高。 19H1女装品牌收入增长主要由店效驱动,线上增速较快 分品牌来看:2019H1公司女装品牌DAZZLE(DA)、DIAMONDDAZZLE(DM)、d’zzit(DZ)、男装品牌RAZZLE(RA)分别实现收入6.42亿元、8831.16万元、3.71亿元、681.52万元,同增13.85%、7.77%、18.27%、-20.77%。 19Q2公司DA、DM、DZ、RA品牌收入3.07亿元、3970.81万元、1.77亿元、221.95万元,同增15.65%、0.28%、21.95%、-44.78%,DA、DZ优化效果逐季体现,收入增速环比Q1提升,DM品牌收入增速环比Q1放缓,RA品牌处于调整阶段。 公司主品牌DA持续优化渠道结构,门店数量略有下降,2019年6月底门店数596家,较期初降2.77%,推进销售人员3C培训、提高导购薪酬水平、加强会员关系管理能力、与迪士尼进行IP合作并加大品牌推广力度,带动店效保持较快增长;DZ品牌拓展经销渠道,2019年6月底门店数393家,较期初增2.61%,店效保持较快增长,推动收入增速较高;DM品牌2019年6月底门店数54家,外延略增1.89%,签约日本偶像木村光希,升级品牌影响;RA品牌处于调整过程,2019年6月底共有门店7家,较期初降46.15%,公司聘请国际知名设计师,优化品牌风格,提高品牌适销度。 分渠道来看:2019H1公司线下、线上渠道分别实现收入13.03亿元、1.67亿元,同增2.36%、53.09%,其中线下直营、经销渠道实现收入6.47亿元、6.53亿元,同增3.00%、1.77%。2019年上半年公司开拓小红书、YOHO、魅力惠等新的线上销售平台,江苏昆山物流基地试运营打通线上线下库存,且增加线上渠道新品销售比例,带动电商收入增长较快。 19Q2公司线上、线下直营、线下经销收入分别为7603.24万元、2.61亿元、1.89亿元,同增29.10%、15.32%、10.78%,线上收入环比有所放缓,直营、经销收入增速提升,主要由于品牌加强渠道运营效果显现。 线下分外延内生来看:1)门店数量方面,2019年6月底公司共有门店1050家、外延同降0.57%,其中直营店362家、同降8.82%,DA、RA品牌直营门店关闭较多;经销店688家、同增4.40%,主要为DZ拓展经销渠道。2)店效方面,2019年上半年公司平均店效为104.30万元、同增13.45%,其中直营、经销店效分别为142.62万元、64.76万元,同增27.39%、4.44%,公司优化渠道结构,提升直营门店管理能力,并加强经销商店铺运营,对经销商订货、陈列、人员培训给予更多支持,带动店效保持增长。 19H1毛利率略升,费用率降,存货健康 毛利率:2019H1毛利率同增0.57PCT至76.04%,主要由于公司加强折扣掌控力度以及高毛利率产品(如迪士尼IP联名产品)收入占比提升。 分品牌来看,2019H1公司DA、DM、DZ、RA品牌毛利率分别为76.64%(+0.90PCT)、79.37%(-0.41PCT)、74.40%(+0.61PCT)、80.96%(-6.02PCT)。 分渠道来看,2019H1直营、经销、电商渠道毛利率分别为79.71%(-0.26PCT)、71.18%(+0.60PCT)、78.61%(+0.50PT),公司控制经销商价格折扣,线上新品占比提升,经销、电商渠道毛利率同比增长。 分季度来看,18Q1-19Q2毛利率分别为73.59%(-0.61PCT)、77.59%(-0.68PCT)、72.53%(-1.52PCT)、72.56%(-1.03PCT)、73.84%(+0.25PCT)、78.47%(+0.88PCT),2019年公司加强价格掌控力度、高毛利率产品收入占比提升,增强盈利能力。 费用率:2019H1期间费用率(考虑研发费用)同降1.06PCT至37.40%,其中销售费用率同增0.19PCT至31.84%,主要由于公司人工、渠道成本及品牌推广费增加;管理费用率(考虑研发费用)同增1.07PCT至8.49%,主要由于职工薪酬、资产折旧等项目增加较多;财务费用同降2.32%至-2.93%,主要由于利息收入增加。 其他财务指标: 1)2019年6月底公司存货为2.80亿元、较期初增8.53%,主要由于公司收入持续增长、新品备货增加。公司库存管理能力强、库存周转速度业内领先且同比提升,2019H1公司存货周转率、存货收入比为0.99、25.20%,同增0.08、-2.64PCT。 2)2019年6月底应收账款较期初增5.46%至6187.06万元,2019H1应收账款周转率为18.43,同增1.34,主要为公司加强对渠道回款掌控力度。 3)2019H1公司资产减值损失为2014.95万元,主要是坏账损失和存货跌价损失,18H1为-5417.10万元,主要由于2017年计提的房产预付款的坏账准备于18年冲回。 4)2019H1公司营业外收入同降2.95%至4672.45万元,主要由于收到政府补助等项目减少。 5)2019H1经营活动净现金流同增75.87%至3.20亿元,主要由销售回款、税收返还、其他经营活动收到的现金增加所贡献。 店效驱动收入增长,分红率高且较为稳定 2019H1公司女装业务优化效果显现,收入内生增长稳健,受2018年房产诉讼资产减值冲回影响净利增速受到拖累。 我们认为:1)公司较早转变运营思路,重视店效增长,并采取多项措 施取得效果,店效增速在业内处于较高水平。预计下半年公司将继续加强品牌运营能力和品牌推广,店效有望保持增长,且微信商城小程序将上线,覆盖更多消费群体。2)未来公司将加强终端价格管理,维护品牌形象,提升毛利率。2018年子公司房地产诉讼冲减资产减值损失、净利基数较高,2019年净利增速预计有所放缓。3)2019年6月29日公司公告股东上海云锋股权投资中心(持股比例为8.48%)计划在2019年7月22日-2020年1月18日减持不超过1600万股,占总股本的3.99%。 由于2019H1净利增速略低于预期,我们下调2019年EPS预测为1.55元(原值为1.61元),维持2020-21年EPS预测为1.85/2.13元,当前股价对应19年14倍PE,18年公司分红率为64.5%,股息率为4.55%。我们长期看好公司打造中高端时尚集团,股息率高且较为稳定,维持“增持”评级。 风险提示:消费疲软、渠道拓展不及预期、库存积压等。
李强 7
地素时尚 纺织和服饰行业 2019-09-02 21.88 28.80 26.82% 23.46 7.22% -- 23.46 7.22% -- 详细
事件:地素时尚发布2019年半年报,2019H1收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.11亿元、3.39亿元、2.96亿元,同比14.42%/1.09%/21.89%;2019Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.27亿元、1.44亿元、1.36亿元,同比15.41%/-23.51%/35.72%,超预期。归母净利润下滑的主要原因在于去年同期房产纠纷落定冲回资产减值损失7538.10万元,基数增大。 点评: 终端提效显现叠加线上高增长,驱动收入增长较优。分品牌看,2019Q2/Q1DA增速分别为18.22%/10.12%,DZ增速分别为22.48%/14.66%,两大主力品牌环比增速提升。分渠道看,2019Q2/Q1线上增速分别为29.09%/24.99%,继续保持高增长;线下直营增速分别为15.32%/17.03%,线下加盟增速分别为10.78%/7.79%,均维持较好增长。2019H1公司加强对终端及线上的管理,持续推进零售C3培训,提高店长及导购零售能力,实施新的导购薪酬激励方案,开拓新的网上销售平台(如小红书、YOHO等),有效拉动店效及线上增长。2019H1直营店平均单店零售额同比增长18.7%,有望继续在加盟渠道推广,提升整体店效增长。 加强品牌宣传及IP合作。2019H1日本当红年轻偶像木村光希成为DM品牌形象代言人,英国时尚杂志VOGUE主编成为品牌顾问,并委托日本知名设计师设计RA及DZ门店新形象。上半年陆续推出迪士尼IP“小飞象”及“七个小矮人”合作系列产品,推动销售增长。毛利率稳定,净利率下降,费用率略降,存货周转改善。2019H1毛利率同比提升0.57pct,期间费用率同比下降1.06pct,净利率由于去年同期资产减值冲回,同比下降4.02pct。存货周转天数同比下降16.49天,继续向好。 盈利预测:预计公司2019-2020年收入分别为23.81亿元、27.6亿元,分别增长13.36%、15.91%。EPS分别为1.60元、1.84元,目前股价对应公司2019年PE为13.74X,给予买入评级。 风险提示:终端消费继续疲软、店效提升&门店拓展不及预期。
地素时尚 纺织和服饰行业 2019-09-02 22.25 28.80 26.82% 23.46 5.44% -- 23.46 5.44% -- 详细
19年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长 14.42%和 1.09%,扣非后净利润同比增长 21.89%,其中第二季度单季营业收入同比增长 14.51%,净利润下滑 23.51%, 二季度收入环比继续提速,单季度盈利的下滑主要是由于去年同期 7538万资产减值损失冲回导致单季度盈利基数较高。在上半年弱市环境下,公司依靠直营单店销售的提升,在收入端仍保持稳健的增长。 上半年整体渠道数量变化不大,销售提升更多来自较高的同店增长驱动。 上半年公司净关店 12家(直营净关 16家,经销净开 4家)。 分品牌来看,上半年 DA 与 DZ 收入增长 13.85%与 18.27%, DM 收入增长 7.77%,毛利率分别同比提升 0.90pct、 0.61pct 和-0.41pct。分渠道来看,上半年线上销售增长 27.08%,收入占比 13%,线下总体增长 12.75%,直营与经销增速分别为 16.16%和 9.04%, 上半年直营平均单店零售额同比增长 18.7%。 公司各项财务指标继续保持优良水平。 上半年公司综合毛利率同比提升0.57pct,期间费用率下降 1.06pct,主要是财务费用率下降 2.32pct,销售费用率和管理费用率分别上升 0.19pct 和 1.07pct。上半年公司经营活动净现金同比上升 75.87%,半年末存货较年初增加 8.61%,应收账款较年初增加 5.46%。 公司近年一直加强渠道优化和零售能力的提升,上半年同店的快速提升反映了零售管理与激励效果的逐步体现。凭借差异化的产品设计与稳健的经营管理风格,近几年公司收入与盈利保持向上态势,较高的盈利能力与运营效率保证了公司强于同行的财务表现。公司持续的高比例现金分红预期与潜在的多品类多品牌外延发展也是公司后续看点之一。 财务预测与投资建议 根据中报,我们小幅上调公司未来 3年收入预测, 小幅下调营业外收入,预计公司 2019-2021年每股收益分别为 1.60元、 1.85元与 2.07元(原预测 19-21年每股收益为 1.63元、 1.84元与 2.07元), 参考可比公司平均估值,给予 19年 18倍 PE,对应目标价 28.80元,维持公司“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧,多品牌发展低于预期,设计研发能力不足等。
地素时尚 纺织和服饰行业 2019-09-02 22.25 -- -- 23.46 5.44% -- 23.46 5.44% -- 详细
19上半年收入同比增长14.4%,符合预期。1)19上半年扣非净利润大幅增长21.9%,增长稳健向好。2019H1实现收入11.1亿,同比增长14.4%,归母净利润3.4亿,同比增长1.1%,扣非归母净利润3.0亿,同比增长21.9%,业绩整体稳健。2)19Q2单季度收入同比增长15.4%,增速环比提升1.9pct。2019Q2单季度实现收入5.3亿,同比增长15.4%,归母净利润1.4亿,同比下降23.5%,扣非归母净利润1.4亿,同比增长35.7%。主要是18Q2转回安科房产坏账利润基数较高,但扣除该影响后的扣非净利润大幅提升。 品牌端:DA和DZ收入占比超9成,DZ为19年发展重点,培育期品牌RA研发投入增加。1)DA渠道持续精简,毛利率略有提升。19上半年DA收入占比58%,收入同比增长13.9%至6.4亿,净关店17家至596家,毛利率同比提升0.9pct至76.6%。2)受益开店数量净增和店销提升,DZ增速领先。DZ收入占比33%,收入同比增长18.3%至3.7亿,收入增速明显快于公司整体,线下门店净增10家至393家,毛利率同比略提升0.6pct至74.4%。3)高端时装DM和男装RA毛利持续领先,RA定位调整中。DM和RA收入占比分别为8%和1%,毛利率分别为79.4%和81.0%,毛利率维持高位。RA尚在孵化阶段,规模较小,定位调整中。 渠道端:Q2重回店铺净增趋势,零售能力和单店店效提升明显,线上展现活力。1)直营门店调整效果明显,店效提升拉动收入增长。19H1净关门店12家至1050家,Q2单季度净增2家,调整店铺已基本结束,店铺数量恢复净增长。19H1直营门店净关16家至362家,收入仍同比增长16.2%,单店平均零售额同比增长18.7%;经销门店净增4家至688家,收入同比增长16.2%,3C培训、新导购薪酬方案等有效拉动了店效提升。2)线上增速明显快于线下,新品占比增加拉动毛利率略有提升。19H1线上收入同比增长27.1%至1.5亿元,线上收入占比提升1.3pct至13.2%,毛利率提升0.5pct至78.61%,主要是电商投入增加且加大线上新品销售比例。此外,公司积极拓展小红书、YOHO、魅力惠和微信小程序等电商渠道,电商增长有望维持较高态势。3)新物流中心支撑公司业绩成长。位于江苏的物流基地一期于19年4月试运营,与之配套的智能物流仓储系统预计19年下半年上线,将进一步提升存储和订单配发效率。 费用控制良好,毛利率略有提升,经营性现金流优秀。1)毛利率维持高位,仍略有提升。毛利率同比小幅提升0.6pct至76.0%。2)去年同期非经常损益影响导致净利率下降4pct。销售费用率同比小幅增长0.2pct至31.8%,管理费用(含研发费用)率同比增长1.1%至8.5%,主要是人员薪酬、资产折旧增加,费用水平整体平稳。净利率同比下降4pct至30.5%,主要是18年上半年转回安科房产坏账7500万。3)存货及应收稳健,经营性现金流充裕。存货同比增长3.8%至2.8亿,应收账款同比增长5.9%至6187万,变动幅度较小。随着销售回款的增加,经营性现金流净额同比大幅增长75.6%至3.2亿,现金充裕。 公司深耕国内中高端女装行业,初步布局男装以补充品牌矩阵,零售能力和店效提升明显,具备穿越周期的稳定高盈利水平,维持增持评级。预计公司19年开店增长10%,叠加终端管理提升带动同店增长,业绩确定性强,维持原盈利预测,预计19-21年实现归母净利润6.4/7.4/8.2亿元,对应PE为13/12/11,维持增持评级。
地素时尚 纺织和服饰行业 2019-08-29 21.80 -- -- 23.46 7.61% -- 23.46 7.61% -- 详细
公司发布 2019年中期报告,期内实现营收 11.11亿元( +14.42%), 实现归母净利润 3.39亿元( +1.09%),扣非后归母净利润 2.96亿元( +21.89%)。 Q2单季度实现营收 5.27亿元( +15.41%), 归母净利润 1.44亿元( -23.51%), 扣非后归母净利润 1.36亿元( +35.72%), 扣非后增速环比 Q1提升 23.54PCTs。 分品牌: 1)主品牌 DA 店效增长推动收入增速逐季提升。 19H1主品牌 DA 实现营收 6.42亿元( +13.85%), 占比 57.82%,为公司收入的主要来源。 期内门店数量净减 17家至596家,收入增长主要来自店效驱动(预计+19%)。 分季度看, DA 在门店数量净减的情况下( 2018/19Q1/19H1: 613/600/596家),营收增速逐季提升( 2018/19Q1/19H1: +7.15%/+12.83%/+13.85%),说明其内生增长强劲。 2) 外延内生共同驱动, DZ 成为公司增长的新驱动力。 期内 DZ 实现营收 3.71亿元( +18.27%), 占比 33.43%。 其门店数量净增 10家至 393家, 渠道增速低于营收增长,说明同期店效提升(预计+24%)。 考虑到 DZ 品牌定位更加年轻, 价格带相对较低, 随着其渠道拓展以及价格带的向下衍生, 未来具有较大的增长空间。 3) 高端品牌 DM 保持稳健增长。 DM 期内实现营收 8831万元( +7.77%), 占比 7.95%, 由于其品牌定位高端, 外延扩张( 门店: +1家至 54家)及营收增长均较为稳健。 4) 男装仍处于培育期。 RA 期内贡献营收 682万元( -20.77%), 营收占比( 0.61%)及渠道规模较小( 门店: -6家至 7家)。 分渠道: 1) 零售能力及店效改善,线下营收增速大幅提升。 线下渠道实现营收 9.62亿元( +27.08%),拥有门店 1050家( -12家)。期内渠道拓展节奏放缓,主要是由于公司更加关注门店的运营质量, 关闭部分低效门店,并进一步完善了开店评估流程。分业务模式看,直营/加盟分别同比+16.16%/+9.04%至 5.16/4.46亿元,门店数量分别-16/+4至 362/688家。 直营渠道表现亮眼,平均单店零售额同比+18.7%, 这得益于公司持续推进零售 3C 培训,实施了“神秘访客”项目, 提高店长和导购的零售能力, 同时新的导购薪酬方案, 也调动了导购的积极性。 2)线上发力新平台, 保持稳定较快增长。 线上渠道实现营收 1.47亿元,占比 13.23%,同比保持+27.08%的高增长, 得益于公司上半年对小红书、 YOHO、魅力新电商平台的积极开拓, 下半年微商城小程序即将上线,线上营收增长态势有望延续。 公司毛利率保持稳健, 扣非净利率提升。 期内公司毛利率略微+0.57PCT 至 76.04%,得益于终端折扣率的提升(预计+3PCTs)。费用方面, 销售费用率维稳在 31.84%( +0.19PCTs),管理及研发费用率+1.07PCTs 至 8.49%, 主要由于人员薪酬、资产折旧以及男装研发费用的增加。此外, 由于 18H1安科公司坏账计提冲回,使得公司利润增加 7538万元, 19H1受此影响资产减值损失+7.39PCTs。综合来看,公司净利率-4.02PCTs 至 30.54%。就扣非净利率而言, 19H1提升 1.63PCTs 至 26.66%存货周转加快, 现金流大幅提升。 期内公司存货同比+3.76%至 2.80亿,增速远低于营收增幅,且存货周转提速,周转天数同比-16天至 182天。应收账款略有改善,周转天数-1天至 10天。 经营性净现金流随销售回款的增加,同比+75.87%至 3.20亿元,为公司后续发展提供保障。 盈利预测与投资建议。 考虑到公司较强的产品设计能力、多元化营销方式塑造的品牌影响力,看好未来店效提升以及渠道扩张带来的收入增长。同时,公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平,且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司 2019/20/21年归母公司净利润为 6.49/7.33/8.14亿元,分别同增 13.12%/12.91%/10.98%,对应 EPS 分别为 1.62/1.83/ 2.03元,现价对应 PE 14/12/11倍,给予“增持”评级。 风险因素。 终端市场销售疲软,市场竞争加剧,新开门店数量不及预期,以及店效提升不及预期的风险。
地素时尚 纺织和服饰行业 2019-08-29 21.80 -- -- 23.46 7.61% -- 23.46 7.61% -- 详细
事件:公司公布19H1半年报,19H1公司实现收入11.1亿,同增14.4%;归母净利3.39亿,同增1.1%;扣除非经常损益公司归母净利同增21.9%。2019Q2,公司收入同增15.4%至5.27亿元,归母净利下降23.5%至1.44亿元,剔除去年Q2收到坏账冲回7538万影响,营业利润增长44%。 分渠道来看:在19Q2宏观波动较大的情况下,直营零售改革效果显著。公司18年开始发力直营零售提效,推进零售“3C”培训,通过:1)与零售培训专业机构签约为直营导购提供专业训练,并通过“神秘访客”项目找出零售端问题;2)18H2加大导购工资中销售提成的比重作为激励;3)建立VIP管理团队,打通全品牌会员提升VIP用户体验;4)优化渠道,关闭低效店铺、加强对重点城市优质店铺管控。公司19H1直营平均单店零售额较上年同期增长18.7%,19Q2公司线下直营收入在门店数量下降的情况下,同增15%至2.61亿,成为带动线下零售增长的重要动力。同时,公司线下加盟收入在19Q2同增10.8%,增长正常。 分品牌来看:主品牌DAZZLE和年品牌d’zzit保持良好增长势头。1)公司主品牌DAZZLE:DAZZLE在19Q2收入占比仍高达58%,虽然门店数在19Q2持续下滑,但是该品牌收入增速依旧在19Q2达到15.7%,Q2单季毛利率较去年同期亦有1.13pp的提升;2)年轻品牌d’zzit:d’zzit继续保持高速增长,门店数量较19Q1增长9家至393家,其收入同增22%至1.77亿,收入占比33.7%。公司希望对d’zzit在价格带上做适当延展,以发挥其增长潜力。3)高端品牌DIAMONDDAZZLE和男装RAZZLE依旧处于调整中,但是公司在19H1签约日本年轻偶像木村光希成为DIAMONDDAZZLE代言人,并委托日本知名设计师片山正通设计各品牌店铺的全新形象,RAZZLE和主品牌DAZZLE店铺新形象已推出,另两个品牌的新形象店铺预计在下半年推出。 毛利率提升剔除非经常损益后营业利润率有所提升,周转、现金流表现良好。1)19Q2公司毛利率在主品牌DAZZLE的带动下提升0.72pct至78.47%,同时公司销售/管理费用率保持稳定,带动公司在剔除18Q2坏账冲回影响后的营业利润同增44%。2)公司19H1经营性现金流同增75.9%至3.2亿,存货和应收账款周转天数均较去年同期改善,整体报表质量健康,运营效率持续改善。 盈利预测与投资评级:公司在宏观环境波动较大的19H1依旧交出了令人满意的答卷,尤其直营零售改革效果显著。我们认为公司直营改革带来的红利有望继续,预计19/20/21年归母净利同增9%/15%/12%至6.3/7.2/8.1亿元,对应PE14/12/11X,最近三年平均分红比例高达74%,作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头,维持“买入”评级。 风险提示:零售意外遇冷,门店拓展不及预期,小非解禁。
地素时尚 纺织和服饰行业 2019-08-15 21.00 -- -- 22.87 8.90%
23.46 11.71% -- 详细
客观条件优质,店效提升指日可待。为了判断品牌单店的现状,我们将地素时尚的主品牌 DAZZLE 与上市女装进行了比较。发现其与安正主品牌玖姿虽然风格上有所不同,但在单价和渠道属性上最为接近,所以面对的消费力群体和客流大小类似。我们估算 2018年 DAZZLE 直营单店平均收入 276万元,玖姿为360万元,我们认为 DAZZLE 仍有提升空间,若通过对:①VIP 管理体系化、细致化的提升及②增加产品订货量,两个方便进行改进,品牌同店水平将进一步提升。 核心品牌 DAZZLE 优势稳固,潮流品牌 d’zzit 潜力彰显。主品牌 DAZZLE 积累近 14年经营历史,精准定位中高端女装市场,2018年收入 12.3亿元,占比营收 59%,截至 19Q1拥有门店 600家,直营比例 31.5%。2012-2018主品牌收入复合增速 11%,其中 2015年以前为爆发期,2015-2018年间进入调整,而调整的效果在近期逐步显现,19Q1收入同比增 13%,较 2018全年增速提升 5pct。新潮流品牌 d’zzit 价格定位低于主品牌,消费受众更广。品牌经历 8年打磨,在风格和运营上已较为成熟,19Q1收入同比增 15%,较 2018全年增速提升 8pct,店铺数仅 384家(19Q1),仍有开店空间。基于以上,在同店增长的前提下,未来若加大开店,d’zzit 有望成为公司收入新的增长点。 高净利率+资产运营能力打造高 ROE。公司上市前三年平均 ROE 约 60%,高出第三名歌力思同期约 37pct,低于第一名朗姿股份 6pct,但相对朗姿上市前三年(2008-2010年)行业高速增长期,地素时尚上市前行业已处在需求疲弱、高度竞争的环境下,公司仍然保持高 ROE 实属难得。2018年(上市后第一年)ROE26%,高于第二名歌力思 9pct。我们认为公司 ROE 的原因为:①净利率长期高于同业,2018年公司净利率 27%,高出第二名歌力思 9pct,②资产运营能力显著优于同业,零制造轻资产,存货和应收周转速度快,2018年存货和应收账款周转天数分别为 168、10天,分别少于行业第二名 52、17天。 VIP 管理优化提升终端零售效率。我们认为,就中高端服饰而言,VIP 客户的规模和复购率对收入增长起到决定性的作用,近年公司通过①优化会员制度 ; ②增强零售培训;③提升销售激励三方面增强客户粘性、带动产品连动率、提升客户转化率,深度挖掘会员贡献,我们保守测算 2018年 VIP 人数约 27万人,同比增 150%。 差异化品牌定位,d’zzit 开店存空间。公司旗下新兴品牌 d’zzit 已拥有近 8年培育历史,具备较为成熟的运营经验,且面向年轻潮流群体,定价更为亲民。 对标定位类似的潮流女装品牌 Five Pus, 2017两品牌店铺分别为 368家、 897家,我们认为 d’zzit 在渠道拓展方面仍具备较大发展空间。同时,由于 d’zzit潮流、中低价位的定位更符合电商消费者属性,其在线上也保持快速发展。 2017年,d’zzit 线上收入占比整体电商销售 18%,较 15年增 14pct,并显著高于 DAZZLE 占比(6.8%) ,2018年 d’zzit设立独立天猫旗舰店,线上线下打造专属形象,进一步提升和稳固消费者对品牌的认知和拥护。 盈利预测与估值。我们预计 2019、2020年公司实现净利润 6.36、7.62亿元,给予公司 2019年 PE 估值区间 14-16X,对应合理价值区间 22.12-25.28元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。店铺扩张放缓,零售环境疲软,新品牌培育不及预期等。
地素时尚 纺织和服饰行业 2019-07-02 22.76 27.88 22.77% 23.76 4.39%
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地素时尚作为中高端女装代表品牌,未来营收规模将稳步提升 1、产品端:注重产品设计,目标定位少淑装市场 公司女装覆盖的是18-45岁这一服装消费能力较强的消费群体,定位中高端的少淑女装市场,这类消费者不仅对于产品品质有着较高的要求,同时对于产品的设计风格和时尚度有独特的需求。公司是以设计师为主导的中高端时尚品牌,产品风格鲜明、时尚,具备一定优势。 2、线下渠道:店效及门店规模稳步提升,促线下渠道营收的稳健增长 1)店效层面:由于前期公司的发展主要以渠道拓展为主,终端零售能力稍显疲弱,店效表现相对于国内其他品牌来说并不亮眼,2018年地素时尚的总单店收入为306万元,其中直营门店的终端单店收入为363万元,加盟渠道的终端单店收入为275万元。(根据终端流水的测算计算得到),相对于维格娜丝、歌力思、朗姿股份等主品牌的店效存在一定的提升空间。18年开始,公司加强对于终端零售能力的管理,以提升店效水平,19年一季度已经初见成效,未来公司店效的提升我们认为主要得益于以下几个方面:①加强终端店员的激励措施,促进连带率的提升。②加强VIP会员管理,提升客户粘性和复购率。③通过进行店员的管理和培训,提升零售能力。预计19年店效提升幅度在5%-10%左右。 2)门店数量:2018年公司的门店数量达到1062家,处于行业内中游位置,仍有较大提升空间。我们通过与各品牌定位或风格相同的其他品牌进行对比发现,主品牌DA目前613家门店,仍存空间;高端品牌DM目前53家门店,预计未来将达到100家以上;年轻品牌DZ目前1569家门店,由于其价位相对较低,适合在三四线城市下沉,目前天花板远未达到;男装品牌RZ尚处培育期,仅有13家门店,将持续拓展。19年预计公司净开100家左右。 3、线上渠道:重点电商渠道发展,近年发展迅速,占比持续提升 自15年开始公司加大线上线下同步款的比例,重视电商渠道的发展,新品折扣与线下保持一致,使得电商渠道得到较快速的发展。2018年公司电商渠道增速达到2.56亿元,同比增长30.76%,占比由2015年的4.15%提升至18年的12.20%。18年公司加大电商投入力度,线上新品占比已经超过40%,我们认为公司19年电商增速能够维持在30%左右,占比会不断提升。 盈利能力处于行业内领先位置,ROE及分红率较高 1)毛利率:18年为73.9%,相比第二名高出4.9p.p;2)净利率:18年达到27.3%,相比第二名高出9.3p.p,公司盈利能力较好;3)从ROE来看,公司ROE水平一直处于行业内领先位置,2018年公司ROE水平有所下降,为26%,主要是由于18年公司IPO后净资产增加的影响。4)从分红来看,公司是服装行业内分红率较高的公司之一。公司当前股息率为4.55%,处于同行业较高位置。 由此,在营收层面,公司通过店效的持续提升和门店数量的提升促线下渠道营收的增长;同时加大线上电商的投入力度,促线上规模持续扩大。在净利润层面,由于公司毛净利率水平较高,提升空间有限;同时由于19年公司加强对于导购的激励措施,同时有新门店开出,费用方面预计将会有小规模提升,但由于公司的营收规模不断提升,规模效应在一定程度上会对费用端有所覆盖,同时公司前期费用管控较好,所以预计公司净利润将保持稳定增长的态势。另外,公司分红率较高,处于行业内领先位置,同时ROE较高,具备较强的盈利能力。 首次覆盖,给予“买入”评级,3-6个月目标价27.88元 我们预计公司19-21年EPS为1.64/1.86/2.09元,对应PE13.87/12.23/10.89。我们根据中高端女装其他品牌(歌力思、安正时尚、维格娜丝、江南布衣等)公司的平均估值为17.01倍,给予公司19年17倍估值,对应目标价为27.88元。 风险提示:终端消费疲软;终端导购培训和激励效果不及预期,线下渠道销售不及预期;公司第三大股东云锋基金近期解禁,存在大规模减持风险;对流行趋势把控错误,导致产品设计与市场需求不匹配,带来存货风险。
李强 7
地素时尚 纺织和服饰行业 2019-06-24 21.32 28.80 26.82% 23.76 11.44%
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多品牌中高端女装时尚运营集团,拓展至男装品牌。地素时尚2002年成立于上海,是一家多品牌运作的服饰时尚集团,旗下拥有三大核心女装品牌DAZZLE、DIAMONDDAZZLE、d'zzit,分别覆盖中高端、高端和中端品牌女装市场,形成了对女装市场多维度、深层次的渗透。2007年下半年,公司推出男装品牌RAZZLE,进一步丰富公司品牌内涵,扩大覆盖人群。据Euromonitor,公司主品牌“DAZZLE”2014年位列我国中高端女装市占率第3,2015年位列第三。 中高端女装市场空间大,未来以设计为重。女性消费能力提升、消费观念改善、高净值人群增长驱动中高端女装发展。根据Euromonitor预测,2020年我国女装市场的零售额将达到11025亿元,中高端女装市场的零售额将达到1787亿元,中高端女装市场增速快于女装行业增速。女性对服装个性化的不断需求,设计为重是趋势。 注重设计,追求品质。公司拥有一支经验丰富、富有活力和创新精神的设计研发团队,始终严格挑选设计师团队,并注重全方面的自主培养,既具有国际时尚触觉,又深谙本土化审美。研发投入持续增长,引进国际设计人才,注重培养设计师人才梯队。把握供应链,与国外优质面料供应商合作,追求品质。 盈利能力强,渠道改善、扩张空间大。公司毛利率、净利率明显高于同行业中高端女装企业,ROE较高,盈利能力居于行业前列。与可比公司相比,公司店效改善空间大,VIP客群显著提升。随着渠道调整完毕,公司步入渠道扩张阶段,各品牌开店空间较大。 盈利预测:预计公司2019-2020年收入分别为23.81亿元、27.6亿元,分别增长13.36%、15.91%。EPS分别为1.60元、1.84元,目前股价对应公司2019年PE为13.3X,给予增持评级。 风险提示:终端消费继续疲软、店效提升&门店拓展不及预期。
地素时尚 纺织和服饰行业 2019-05-21 22.65 27.81 22.46% 23.97 5.83%
23.97 5.83%
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首次覆盖给予增持评级:预计公司2019-2021年EPS为1.61/1.81/1.99元,增速为12.31%/12.31%/10.20%,给予公司2019年18倍PE,目标价28.98元,首次覆盖给予增持评级。 本土中高端时装品牌,财务表现优于同业:公司旗下包含“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE”和“d’zzit”三个女装品牌,及男装品牌“RAZZLE”。由于公司品牌定位高端、运营效率高,2018年公司毛利率、净利率、ROE分别领先行业均值约8.1、12.9、6.7pct。公司营运能力良好,应收账款、存货周转率居行业前列。 设计营销投入较多,会员运营行业领先:主品牌DAZZLE定位中高端;d’zzit定位中端,客群广阔,是公司未来重点,公司聘请Kenzo设计师对其进行研发设计;DIAMOND DAZZLE定位轻奢;RAZZLE仍处于成长期,2019年新聘请Dior设计师运营该品牌。公司产品设计优势明显,营销具特色,客群粘性较高,18年末共有30余万VIP客户,复购率超70%,未来会员投入加大预计进一步促进销售增长。 渠道调整增强终端管理,未来直营和电商拉动增长:近年来公司对渠道进行调整,增强终端服务质量,注重良性发展。16年来直营收入占比提升,18年IPO募投17.77亿元,计划在未来四年内开设共计318家直营终端。线上电商渠道增速较快且预计未来将持续。 风险提示:新设计师产品销售不及预期;主品牌收入增长放缓;终端店铺管理调整不及预期。
地素时尚 纺织和服饰行业 2019-04-22 25.53 -- -- 27.15 2.07%
26.05 2.04%
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上调公司至“推荐”评级。 公司设计实力及产品竞争力强;线下渠道调整优化、效益提升,线上业务增速较快;轻资产模式运行顺畅,盈利能力较高,利润增长呈现边际改善态势。我们认为公司未来的增量空间还在于:单店效益的进一步提升;d’zzit和RAZZLE的快速增长;电商业务业绩规模进一步放量;品类、品牌、渠道持续拓展等。我们认为公司业绩体现出了一定的穿越周期特征,而在消费复苏背景下高端女装标的表现有望持续向好。综合考虑我们决定上调公司至“推荐”评级。 预计公司2019-2021年营业收入分别是23.61/26.59/30.05亿元,归母净利润分别是6.60/7.53/8.50亿元,EPS分别是1.65/1.88/2.22元,当前股价对应的PE分别是16.09/14.10/12.49倍。结合公司基本面及业绩发展空间,参考行业及可比公司估值,决定给予公司2019年18-20倍PE,未来6-12个月股价合理区间预计为29.70-33.00元。 风险提示:消费疲软;渠道调整优化不及预期;品牌拓展不及预期;原辅料价格剧烈波动;供应商管理风险等。
地素时尚 纺织和服饰行业 2019-04-22 25.53 -- -- 27.15 2.07%
26.05 2.04%
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事件 公司公布2018年年报及2019一季报,2018年实现营业收入21.00亿元,同比增长7.94%;归母净利润5.74亿元,同比增长19.59%;扣非归母净利润4.71亿元,同比下降5.14%。2019Q1实现营业收入5.84亿元,同比增长13.53%;归母净利润1.95亿元,同比增长32.58%;扣非归母净利润1.60亿元,同比增长12.18%。 公司拟每10股派发现金股利10元(含税),共计派发4.01亿元,占归母净利润69.85%。 简评 直营销售18Q4/19Q1高增,同店升至双位数 公司2018全年营业收入同增7.94%,增速同比提升0.86个pct,18Q4零售走弱的不利环境下,公司表现亮眼,收入同增11.80%,较Q3大幅提速。19Q1延续增长态势,单季收入继续同增13.53%,业绩超预期。近两季度表现显著优于中高端女装整体。 2018年公司累计净开店24家(开151家,关127家)至1062家,其中直营净关17家,加盟净开41家。直营店经营效率显著改善是年内线下最大亮点,在净关店的条件下,全年直营收入同增5.44%至9.10亿元,其中H1/Q3/Q4分别净开2家、净关6家、净关13家,收缩力度加大,但收入却分别同增2.6%、3.9%、12.0%,尤其是Q4直营显著提速,同店增速提升至10%左右,足见直营渠道关闭低效店铺,优化结构见效,内生店效增长显著。19Q1直营渠道再净关13家,直营收入同比大增17.03%,同店增速进一步提升。公司加大对直营重点存量市场的深化挖掘,强化零售管理和会员体系,提升客流及复购率,品牌力加强加深店效潜力。 经销净开店相对均衡,全年收入同增5.39%至9.30亿元,H1/Q3/Q4收入分别同增3.9%、-1.6%、15.0%,Q4净开12家店,同店增速亦有提升。19Q1净关一家,收入同增7.79%。受直营拉动,19Q1线下整体超预期。 电商2018年收入同增30.76%至2.56亿元,下半年有所放缓,Q4电商收入增长2.4%,但19Q1增长恢复至25.0%。 品牌上,2018年主品牌DAZZLE净关店1家至613家,直营调整较大,净关13家,品牌全年收入同增7.15%至12.32亿元,Q3/Q4增速分别为0.8%、9.5%。19Q1净关13家至600家,其中直营继续净关10家,品牌收入同增12.83%,直营改善喜人。2018年d'zzit净开店15家至383家,直营净关8家,全年收入同增6.88%至6.84亿元;19Q1净开1家,直营净关2家,收入同增15.09%。2018年DIAMONDDAZZLE、RAZZLE净开7家、3家至53家、13家,收入同增14.77%、241.75%至1.70亿元、921万元。RAZZLE上市一年半,2018年底原DIOR设计师全面负责男装设计研发,2019年将在设计风格定型及营销渠道调整发力。 2018年公司综合毛利率73.90%,同降0.94个pct,四大品牌毛利率均有下降,直营和加盟亦毛利率下降,主要是年内促销活动更多,线上毛利率同增2.84个pct至76.44%,主因新品占比提升的贡献。期间费用率同增3.39个pct至41.02%,其中销售费用率同增2.37个pct至33.68%,主因渠道结构升级带来新店租金、装修费、薪酬等比率提升;管理费用率同增0.8个pct至6.0%,主因相关上市费用增加。毛利率下降及费用率提升使扣非业绩增速受影响,但受益新增处置相关金融资产投资收益0.16亿元,以及2018年解决安科房产纠纷,转回坏账准备合计0.75亿元(2017年计提坏账准备1.01亿元),推动整体业绩实现19.6%高增。 19Q1毛利率同增0.24个pct至73.84%,主要品牌DAZZLE和d'zzit毛利率回升,线上毛利率继续同增1.24个pct。虽然期间费用率同增1.37个pct(销售费用率同增1.81个pct),但受益收入增长提速以及确认政府补助增加,单季业绩实现32.58%超预期高增。 投资建议:公司近两个季度直营渠道同店加速增长,终端零售加强管理见效,品牌潜力进一步被挖掘。主品牌追求继续提升市场份额以及单店收入、客单件等核心指标,加强会员管理,d’zzit提高单店收入。直营、线上占比提升将为毛利率带来推动,后续管理模式迭代,开店加快,高店效带动整体销售弹性较强。我们预计2019-2020年公司归母净利润6.41亿元、7.37亿元,EPS分别为1.60元/股、1.84元/股,对应PE分别为17倍、14倍,Q1超预期,消费大环境企稳回暖,维持“买入”评级。 风险因素:新品牌培育情况不及预期;促销活动较多影响毛利率;直营门店拓展不力等。
地素时尚 纺织和服饰行业 2019-04-19 25.43 -- -- 27.15 2.45%
26.05 2.44%
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中高端时尚龙头业绩稳健,股息率较高 我们认为:1)公司作为中高端女装龙头,近年来持续投入加强会员管理、销售人员培训,注重店效增长,2019Q1在关店情况下店效带动收入快速增长。2019Q2后公司将恢复净开店,店效保持增长,且线上渠道发力,未来收入有望保持较快增长。2)2018年公司参与商场活动、增加经销商折扣影响毛利率,未来公司将加强终端价格管理,维护品牌形象,提升毛利率。2018年子公司房地产诉讼落地冲减资产减值损失、净利基数较高,2019年净利增速预计同比有所放缓。3)2019年3月30日公司公告过去12个月共获得政府产业发展专项资金、租金补贴等补助8244.40万元,对2018年度、2019年度产生收益影响为4711.10万元、3533.30万元,政府补助增厚公司利润水平。 由于费用率增加超出此前预期,我们下调2019-20年EPS预测为1.61/1.85元,新增2021年EPS预测为2.13元,当前股价对应19年16倍PE。18年公司分红率为64.5%,股息率为3.77%。我们看好公司打造中高端时尚集团,不断强化品牌优势,内生外延带动业绩增长确定性较强,股息率高且较为稳定,维持“增持”评级。 风险提示:消费疲软、渠道拓展不及预期、库存积压等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名