事件：公司发布2020年三季报，公司20Q1-Q3实现收入6.53亿元，同比-6.22%；20Q3单季度实现收入2.49亿，同比+4.48%。20Q1-Q3归母净利润0.82亿元，同比+42.79%，其中20Q3实现归母净利0.34亿，同比+240.44%。三季度维持业绩高增速，超市场预期。电商渠道维持高增速，Q3单季度占比线上销售收入占营业收入比重约为15%+。 从产品品类上看，20Q3单季度洗护类营业收入为2.26亿，同比+5.12%，占营业收入的比重为91.1%，香皂20Q3单季度营业收入约为0.12亿，同比-29.4%，占营业收入的比重为4.9%。洗护类产品受益电商等渠道放量占比有所提升。 盈利能力：毛利率有所下降，净利率提升明显。20Q1-Q3公司主营业务毛利率有所下降，净利率明显提升；销售毛利率为50.77%，较同期-4.7pct，销售净利率为12.23%，较同期+3.94pct，受益于控费提效，费用率下降，Q3单季度净利率13.6%（较同期+9.3pct），盈利能力继续提升。 费用方面：销售费用率降低带动整体费用率下降。20Q1-Q3销售费用率28.39%（-14.03pct）/管理费用率4.77%（+0.15pct）,销售费用率有所下降，主要系受疫情影响市场费用减少，以及根据新收入准则将履行合同所产生的相关产品运输费用调整至营业成本核算所致。管理费用率略有提升，主要系公司人力成本费用增加所致。财务费用率-2.07%(-0.16pct)，系公司定存利息收入增加所致。研发费用率4.09%（+0.07pct），研发端投入略有提升。 周转能力方面：周转天数降低，营运效率提升。20Q1-Q3公司存货周转天数为196.2天，同比-75.1天，周转天数缩短，公司线上业务发展较好，整体营运效率提升。 现金流方面::同比环比均有所向好。截至期末经营性现金流净额1.14亿，20年Q3经营性现金流量净额/营业收入为17.05%，好于同期水平（+3.2pct），环比也有所上升，现金流量净额增加主要系本期支付的各项税费以及费用类付款减少所致。 投资建议::1）20年为电商重点发力年，公司发力直播带货渠道，股激励落地，电商团队蓄势待发。公司股权激励20年目标增速66.67%，21年目标增速168.3%，充分说明公司近几年在电商渠道的布局和发展已经到了收获期，电商业务将成为未来业务发展的显著增量和动力。 Q3单季度电商高增长充分说明电商业务趋势较好。2）线下调整结束。 拉芳、雨洁、美多丝等品牌随着经销商团队结构优化，20Q2以来恢复良好趋势，20年整体将迎来线下复苏3）传统日化企业向化妆品企业转型，赋能T8、肌安特等新品牌，代理瑞铂希和黛尔珀两大国际品牌。 代理品牌在20年发力放量。除原有品牌外，有望再增加新的进口品牌代理，扩充美妆护肤品牌矩阵，将该业务板块逐步做大做强。 盈利预测与估值：我们预计20-22年公司实现1.39/1.62/2.01亿净利润，对应现价27.68/23.83/19.28，综合行业PS及PE估值水平，给予目标价30.5元，买入评级。 风险提示：新品牌拓展不大预期，电商渠道环境变化剧烈。

电商单季度收入增速提升到46%，业绩进一步修复，收购新锐彩妆品牌VNK。 投资要点事件：公司公布三季度，Q2单季度收入增长4.5%至2.49亿元，归母净利达到3439万元（去年同期1010万元）。Q2的优秀表现带动前三季度收入降幅缩窄至6.2%，归母净利增长43%。 电商业务领跑、经销大盘稳定，未来发展聚集线上。按渠道拆分来看：电商在疫情下增长持续领跑：：前三季度收入增长20%以上，Q3单季度增速达到46%，高增来自拉芳雨洁美多丝等品牌在拼多多等新渠道的扩张、代理进口品瑞铂希及黛尔珀的良性增长、以及今年推出的年轻洗护品牌T8、护肤品牌肌安特的增量贡献。公司7/9公布股权激励计划，重点激励线上业务人员，提出部门层面考核指标为2020/2021年线上收入增长66.67%/168%至2.06/5.52亿元，彰显发展电商业务的决心。 线下经销恢复良好：线下方面，占比最高的经销商渠道提货积极，前三季度与去年同期提货额已经接近持平达到4.3亿元，Q3单季度高单位数增长；KA方面由于疫情影响渠道流量下降公司顺势削减投入，前三季度收入降幅在3成以上，但Q3相对上半年降幅也有自然缩窄。 投放提效、盈利回升、现金流同比显著增长，展现稳健运营实力。公司2019年受到KA渠道无效销售资源投放拖累利润水平显著低于往年，但20年重新梳理渠道策略后收缩KA费用投入、聚焦电商渠道运营、重视ROI评估，前三季度销售费用较去年同期减少1.1亿元，带来盈利能力大幅回升，前三季度归母净利达到8216万元，叠加公司库存及应收账款规模得到有效控制，前三季度经营性现金流同比增长15%至1.14亿元，展现出良好的报表质量。 盈利预测及估值：拉芳作为拥有20年历史的民资日化集团本身拥有成熟的产品开发能力及丰富的生产供应链储备，2016年更通过旗下产业基金金积极布局新锐美妆、母婴品牌以及优质MCN，2020年开始公司聚焦电商渠道、品牌年轻化逐步落地，公司年内已孵化新锐品牌如T8、肌安特，并在10月正式完成对本土平价美妆品牌VNK的收购，未来随旗下品牌持续培育后成长放量，业绩增长值得期待。我们预计2020/21/22年公司收入同比增长5%/29%/19%至10.0/13.0/15.5亿元，归母净利达到1.02/1.36/1.64亿元，对应PE33/25/21X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响零售环境；新品牌拓展不及预期；电商发展不及预期

拉芳家化公布中报，电商稳健增长，更合理的销售费用投入规划带来上半年扣非归母净利增长17%，现金流表现也非常稳健，公司正稳步践行聚焦电商、品牌年轻化发展道路。 投资要点事件：公司公布半年度业绩，2020年Q2收入增长23%至2.37亿元，归母净利达到3165万元（去年同期37万元）。Q2的优秀表现带动上半年报收入降幅缩窄至11.8%，扣非归母净利增长17%。 超预期因素：新品牌、电商渠道成为增长动能。1）市场对拉芳印象往往停留在大众日化公司、缺乏新增长点，但实际18年公司已经拓展化妆品业务矩阵（代理德、韩化妆品牌），同时20年推出面向年轻消费者市场的新锐洗护品牌T8及药妆品牌肌安特，分别于3月及7月落地，持续丰富品牌矩阵，两个新自有品牌有望在20年为公司贡献5000万级别收入增量；2）股权激励提出高电商增长指标：截至2019年拉芳家化电商收入占比13%、绝对值1.2亿，显著低于同业，公司7/9公布股权激励计划，重点激励线上业务人员，提出部门层面考核指标为2020/2021年线上收入增长66.67%/168%至2.06/5.52亿元，为整体收入增长提供新渠道动能，具体到20上半年，公司电商收入增10.7%，领跑各渠道。 超预期逻辑推导路径：投资者过去对洗护市场认知主要为行业成熟、增长趋缓、格局稳定，但实际近年包括滋源、三谷在内新锐洗护品牌都凭借精准定位的产品+有效营销实现弯道超车，拉芳作为拥有20年积累的洗护龙头本身产品研发能力扎实、供应链体系成熟，且16年以来通过直接投资或产业基金参股投资多家美妆、母婴领域优质MCN，20年推出年轻洗护品牌T8以及药妆品牌肌安特即是进一步发挥产品+营销组合实力；另过去公司对电商团队重视及激励不足，本次股权激励着重考察电商部门收入增长，配合老品牌焕新和新品牌推出，打出增长组合拳。与此同时，聚焦电商、重视投放效率也让公司上半年的业绩有效回升。 催化剂：电商逐季度放量以及新洗护、药妆品牌爆款产品落地。 风险提示：疫情影响零售环境的风险；新品牌拓展不及预期；电商发展不及预期的风险

事件:公司公告股权激励草案,公司核心管理级员工及核心业 务(技术)骨干(137人)245.7万股(占总股本1.08%),预留部分41.2万股(占总股本0.18%),合计286.9万股(占总股本1.27%)。 本激励计划首次及预留授予限制性股票的解除限售考核年度为2020年-2021年两个会计年度,公司在每一年度以下述公司层面业绩指标进行考核,以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的解除限售条件之一。具体方案如下:股权激励方案:第一个解除限售期:2019年营业收入9.65亿元为基准,2020年营业收入增长率不低于0%(即2020年营业收入不低于9.65亿元)。 则解锁50%第二个解除限售期:以2019年营业收入9.65亿元为基准,2021年营业收入增长率不低于33.16%(即2021年营业收入不低于12.85亿元),则解锁50%线上业务相关部门激励对象除需满足公司层面业绩考核目标之外,还需满足对应考核年度其所属部门的业绩考核目标,方可按对应比例解除限售。线上业务相关部门的首次及预留授予具体业绩考核要求如下:第一个解除限售期:以2019年电商及零售的收入1.23亿元为基准,2020年线上营业收入增长率不低于66.67%(即2020年线上营业收入不低于2.05亿元),则解锁50%。 第二个解除限售期:以2019年电商及零售的收入1.23亿元为基准,2021年线上营业收入增长率不低于347.15%(即2021年公司线上营业收入不低于5.50亿元),则解锁50%。 点评:股权激励计划覆盖核心团队,提升未来发展动力,彰显信心。我们认为,本次股权激励一方面能够进一步激活内部员工活力,绑定核心管理人才和技术人才,另一方面也彰显出公司对未来业绩成长的坚定信心。我们坚持2019年度是公司业绩底部的判断,且利润先于收入见底,2020年有望大概率超预期完成激励目标,利润端也将明显改善,将成为长期业绩拐点。 电商高增长可期。股权激励线上团队单独设立目标,充分体现出公司对于线上业务的重视和未来的发展潜力。20年目标增速66.67%,21年目标增速168.3%,充分说明公司近几年在电商渠道的布局和发展已经到了收获期,电商业务将成为未来业务发展的显著增量和动力。 本次股权激励计划整体既体现了对核心团队的绑定,又体现了对潜力部门的要求。 重申投资逻辑:1)经历积淀的民族品牌,基本面底部迎来复苏。 公司创立二十年,是国货日化代表性品牌。近年来线下端调整优化,我们认为随着近年公司线下端主动调整,2019年线下调整过程接近尾声,随着经销商团队结构优化,20Q2以来恢复正增长,20年整体将迎来线下复苏,或将重回增长轨道。 2)20年为电商重点发力年,与快手头部主播深度战略合作带货,股权激励落地电商团队蓄势待发。 公司2018年建立百人电商团队,成员来自阿里及业内资深代运营公司等。直播带货方面,公司与快手头部主播散打哥深度战略合作进行业务分成,6月底散打哥复播将迎来快手带货端全面开花。预计20年电商业务端将显著发力占比提升,收入端占比将提升至25-30%左右水平,电商业绩弹性大。 3)品类由日化产品扩张到美妆护肤。过去两年积累铺垫布局美妆品类,20年将迎来收获年。黛尔珀和瑞铂希等代理品牌有望在20年发力放量。除原有品牌外,20年有望再增加新的进口品牌代理,扩充美妆护肤品牌矩阵,将该业务板块逐步做大做强。 盈利预测与估值:我们预计20-22年公司实现1.39/1.62/2.01亿净利润,对应现价25.5/21.9/17.7x,综合行业PS 及PE 估值水平,给予目标价30.5元,买入评级。 风险提示:电商行业竞争恶化,库存风险等。

公司拟以现金8.1亿元收购化妆品品牌运营商上海缙嘉51%股权。上海缙嘉整体估值15.84亿元,公司拟使用现金增资并收购其51%股权,剩余股权仍由原创始团队持有,收购完成后,公司在电商和美妆方向的布局将进一步充实,成为国际化的品牌运营管理公司的战略更加明确。 缙嘉孵化海外化妆品品牌经验丰富,跨境供应链+国内全渠道+KOL营销表达的全链路能力构筑竞争壁垒。1)孵化培育能力区别于传统代运营商,旗下21个品牌快速扩张中。缙嘉是专注于引进海外优质化妆品品牌的运营商及电商综合服务商,创始人深耕美妆行业十年经验足,深度合作优质海外小众品牌,获中国市场代理权,助力品牌从0到1落地中国,成功培育包括Firstaidbeauty、Rafra等品牌,目前旗下已有21个海外品牌。2)KOL资源优质,社交平台营销高效精准。与超20名有较强影响力的KOL紧密合作,在微博、微信公众号、小红书等平台直接完成品牌理念表达和流量销售转化。3)零售网络全渠道覆盖,仓储物流及高效供应链保障消费者良好体验。线上运营12家天猫品牌旗舰店,合作有京东全球购、网易考拉、小红书等平台,线下分销给精品店和商超供货;自主开发的OMS、CRM、SCM信息管理系统实现信息互联,仓库物流高效,保障终端购物体验。 收购实现线上渠道和美妆品类强势互补,自媒体积淀全面激活,品牌管理产业链布局初现。1)公司品牌运营能力将明显增强,线上渠道占比有望快速提升,未来孵化自主化妆品品牌潜能十足。拉芳在传统日化领域稳健,商超和KA渠道地位稳固,高端线和代理美妆已成为新增长动能,18H1高端洗护品牌美多丝实现同比增长32%,代理美妆品牌实现同比增长502%,未来高端线和代理美妆品牌有望协同缙嘉维持强劲增长。2)外延主体间协同性显著,日化产业链布局落地将充分展现新兴业态活力。头部自媒体小包+MK凉凉纳入公司体系快速成长,小程序+公众号抓住社交电商风口,与缙嘉协同完整产业链闭环,品牌赋能产业潜能将全面激活。3)缙嘉处于快速爆发期,并表直接增厚上市公司业绩。缙嘉承诺2019-2021年净利润分别不低于1.2/1.6/2亿元,复合30%增长,充分彰显信心。 公司日化产业布局清晰,外延新兴业态投资布局超前,有望全面整合激发潜能,看好未来受益于新业态活力,公司代理品牌和自主孵化美妆品牌带来持续性成长机会。公司传统大日化洗护领域根基牢固,外延投资强化品牌运营能力,切入高景气度美妆领域有望注入持续增长动力。且近半年大股东多次增持,公司拟回购不低于4000万元,不高于1亿元股票,充分彰显长期发展信心。考虑到并购尚未完全落地,我们维持原调盈利预测,18-20年归母净利润为1.85/2.11/2.39亿元,对应PE分别为17/15/13倍,若并购完成,18-20年备考归母净利润为1.85/2.71/3.17亿元,对应PE仅17/12/10倍,维持增持评级。

拟收购国内知名化妆品品牌运营商和综合服务商,实现从美妆品牌-KOL 营销推广-线上线下多维分销渠道的完整产业链布局,新渠道和新品类整合协同效果可期。 投资要点:投资建议:渠道和品类拓展打开成长空间,整合协同效果可期。假设2019年初完成收购,考虑缙嘉并表预计2018-2020年EPS0.87(-0.05)/1.24(+0.13)/1.55(+0.23)元,当前股价对应2019年仅11X PE,参考可比公司给予2019年20X PE,下调目标价至24.8元,增持。 上海缙嘉品牌运营和跨境电商进口业务优势明显,助力公司形成完整化妆品产业链闭环。缙嘉是集品牌运营、市场推广、渠道合作、仓储供应链管理一体化的化妆品品牌运营商,不同于一般的代运营公司,它帮助大量小众海外品牌在中国市场进行品牌孵化,累计获取21个海外美妆品牌代理权,目前运营12个代理品牌的天猫国际旗舰店,还和逾20名KOL 建立紧密的电商合作关系。收购缙嘉加速打通了公司从美妆品牌-KOL 营销推广-线上线下多维分销渠道的完整布局。 产业布局加速落地,整合协同效果可期,美妆+电商全面发力。公司立足传统洗护优势,加速拓展美妆+电商产业布局:1)与品观成立产业基金,首笔投资落地浙江地区代表性进口化妆品连锁CS 店星野家; 2)入股宿迁百宝、蜜妆信息,抢占母婴和美妆头部公众号资源,未来有望在电商内容生产、流量导入、粉丝经济等方面协同合作;3)控股上海缙嘉,补强美妆运营团队电商渠道和跨境进口供应链体系。 催化剂:缙嘉获取更多知名海外品牌的代理权,基于缙嘉和海外品牌的长期合作反向进行品牌投资收购、开发自有美妆品牌等。 风险提示:经济下滑抑制可选消费;行业竞争加剧等。

推荐逻辑:1)自2012年以来化妆品行业的年复合增长率达到13%,增长速度远超全球化妆品市场。2)内生外延双轮驱动公司发展,2015年来公司大力拓展中高端产品,今年上半年高端品牌美多丝营收同比增长高达32.5%,与此同时公司陆续收购宿迁百宝、投资美妆产业基金、入股蜜妆信息,进军自媒体和美妆领域;3)2018年上半年公司实现营业收入4.4亿元,同比+2.8%,归母净利润0.8亿元,同比+57.8%,根据我们的预测数据,2018年估值只有17倍。 大力拓展中高端产品,品牌矩阵不断丰富:1)大力拓展中高端产品:当前大众洗护用品增长放缓,但中高端洗护用品相对稀缺,为了迎合消费者需求升级,公司从2015年起大力拓展中高端产品,中高端品牌美多丝在公司营业收入比重从2014年5.8%上升到21.8%。2)品牌矩阵不断丰富:公司新推出以绿色、健康为主题的“依媚”、“娇草堂”、“曼丝娜”等洗护品牌,同时通过代理进口品牌“瑞铂希”、“黛尔珀”,不断对日化市场进行多维度、深层次的渗透。今年上半年“代理产品”和“曼丝娜”销售同比增长分别为502.2%、18.4%。 深度调整销售渠道、加大新兴渠道营销布局:1)深度调整销售渠道:在强化原有优势渠道的基础上,加强与重点零售商的合作,今年上半年公司以“大润发”、“物美”等为代表的KA渠道销售同比增长10.3%,占营业收入的比重为30.4%;同时重点拓展化妆品专营店及电子商务等新兴渠道。2)加大新兴渠道营销布局:加大在线上微信头部公众号、微博等平台的KOL、微信小程序和主流电商平台的渠道推广,用“社交平台及公众传播等宣传渠道”有序替换“传统渠道”。 积极对外投资,进行产业链布局:公司坚持内生和外延双轮驱动的战略,目前公司已陆续参股宿迁百宝和蜜妆信息,涉足内容电商、美妆等领域,设立产业基金定位美妆行业,通过优势互补完善美妆领域产业布局。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年归母净利润增速分别为47.6%、22.05%、15.8%,EPS分别为0.79元、0.90元、1.04元,给予公司2018年30倍PE,对应6个月目标价为23.7元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧或不及预期;新品销售或不及预期;投资项目达成及进度或不及预期。

公司8月17日发布2018半年报。2018上半年实现收入4.42亿元,同比增长2.78%;利润总额0.95亿元,同比增长53.7%;归母净利润0.83亿元,同比增长57.8%,扣非净利润0.73亿元,同比增长65.9%。扣非后EPS 为0.32元; 净资产收益率4.79%。报告期每股经营性现金流净额-0.01元。 简评及投资建议。 1.2Q18收入同比增13.31%,毛利率增1.76%至61.33%。2018年上半年公司实现营业收入4.42亿元,同比增长2.78%,1Q、2Q 收入各增-5.94%、13.31%。 分品牌,代理进口产品、美多丝、曼丝娜收入各474万元、9640万元和506万元,同比增长502%、32.48%、18.42%。分渠道,以大润发、物美等为代表的KA 渠道收入增长较快,同比增长10.33%至1.34亿元,占总收入的30.4%。 1H18毛利率略降0.38pct 至59.77%,其中1Q、2Q 各58.21%、61.33%,同比增加-2.43pct、1.76pct,2Q 环比1Q 有所改善。 2. 销管费用率减少5.36个百分点,财务收益减少206万元。公司2018上半年销售费用率同比减少5.68个百分点至34.39%,其中广告费大幅下降57.37%至2126万元,主因公司先后收购宿迁百宝和广州蜜妆,通过微信公众号等社交平台及公众传播等途径代替传统渠道的宣传费;管理费用率同比增加0.32个百分点至8.48%,主因公司加大研发投入,上半年研发费用同比增长7.46%至1873万元。财务收益略降206万元至509万元,整体期间费用率下降4.85个百分点至41.71%。 4. 收入增长叠加费用率改善,1H18归母净利润增57.84%。1H18投资收益大幅增加至1666万元,主要系公司对拉芳易简、宿迁百宝等联营企业投资收益增加所致;此外,有效税率减少2.29个百分点至12.5%,最终归母净利润增长57.84%至8345万元,扣非净利润增长65.94%至7343万元,测算剔除投资收益等非经常性收益后1H18经营性净利润增长42.1%。 分季度看,2Q18收入增加叠加毛利率和费用率双重改善,最终归属净利润大幅增长105%至3850万元,剔除投资收益等非经常性收益,2Q 经营性净利润增191%,较1Q(0.81%)大幅改善。 5. 围绕渠道和品牌,积极布局产业链 (1)渠道:公司在强化原有渠道优势的基础上,加大对线下CS 渠道、大卖场、大型超市、线上微信公众号及微博等平台的KOL、微信小程序和京东、淘宝等主流电商平台进行渠道推广销售,进一步丰富和拓展公司在新兴渠道上的布局。 (2)品牌建设:坚持以“拉芳”为主力品牌,积极拓展“美多丝”、“缤纯”、“圣峰”、“曼丝娜”等自有品牌,同时代理以“瑞铂希”、“黛尔珀”等为代表的进口产品和参股蜜妆信息等方式进一步拓展产品系列矩阵,打造年轻化、多样化、高端化的品牌矩阵。 此外,在品牌推广上,除以往优势传播渠道外,公司迎合年轻群体推出更具趣味性的营销内容,并通过节日、明星、年轻的意见领袖扩散影响力。例如,公司自创“66顺发节”,以“从背影开始美”为主题,通过KOL 种草发布“唐嫣背影杀”话题,并邀请唐嫣出席新品发布会等,“66顺发节”的知名度获得较大的提升。 (3)美妆产业链:截至报告期末,公司陆续参股宿迁百宝和蜜妆信息(1H18各实现净利润1482万元和371万元),涉足自媒体社交电商并切入美妆领域,并计划在未来进一步加强在美妆领域的布局。此外,借助拉芳品观的线下CS 基金以及公司自身渠道网络,公司大力拓展以购物中心为主的CS 渠道。 (4)研发:公司聚焦洗护沐浴行业,并加大对膏霜、儿童、口腔护理等领域产品的研发,通过与德之馨、巴斯夫、瓦克等国际性机构合作,不断提升产品研发能力。报告期内,公司及子公司获得发明专利4项、外观专利7项、新增商标39项。 维持对公司的判断。公司拥有核心品牌“拉芳”、骨干品牌“雨洁”、战略品牌“美多丝”以及众多延伸品牌组成的品牌梯度布局,依托稳固的经销渠道优势,加速布局商超和电商渠道,形成多维度渠道协同。同时,入股宿迁百宝和蜜妆信息加码自媒体社交电商并切入美妆领域,拓展以购物中心为主的CS 渠道,围绕品牌品类和线上线下新渠道整合创新,有望推动公司跨越式发展。 更新盈利预测和估值。预计2018-20年收入各11.1、12.3、13.7亿元,同比增长13.1%、11.2%、10.6%;归属净利各1.8、2.1、2.5亿元,同比增长33.4%、16.6%、17.5%。 参考同业可比估值,给以2018年30-35倍PE,对应合理价值区间24.37-28.43元,给予“优于大市”的投资评级。 风险提示:原材料价格波动;商超渠道扩张效果不及预期;跨区域经营风险;投资收益的不确定性等。

强化优势渠道,加码新兴渠道,渠道优化带动收入增速回升。广告投放优化使得销售费用率大幅下降,利润增长超预期。产品和品牌矩阵有望不断丰富,推动持续增长。 投资要点: 投资建议:渠道和效率优化加速增长,品牌升级高端化年轻化。维持2018-2020年EPS0.92/1.11/1.32元,维持目标价27.59元,增持业绩增速逐季提升,业绩超预期。2018H1公司营收/净利润4.42/0.83亿元,同比增长 2.78%(增速同比+14.43pct)/57.84%(增速同比+70.11pct),扣非后归母净利增长65.94%,业绩拐点凸显。2018Q2营收/净利润同比增长13.31%/104.75%,品类变化使得毛利率小幅下滑0.38pct 至59.77%,但由于硬广转投放转为社交电商等使得广告费用率大幅下降6.79pct,净利率同比提升6.59pct 至18.90%。 强化优势渠道,加码新兴渠道,渠道优化持续推进。2018H1公司强势渠道KA 渠道收入同比增长10.33%,占比达30.42%。同时,公司着力对线下CS 以及线上主流和新兴电商渠道推广销售。参股母婴和美妆头部公众号宿迁百宝(20%)和蜜妆信息(26.8%),2018H1宿迁百宝收入/利润1.92亿元/1482万元,蜜妆收入/利润942/371万元。 产品和品牌矩阵不断丰富,品牌向年轻化、高端化升级。公司一方面巩固原有品牌市场地位,另一方面以代理“瑞铂希”、“黛尔珀”等进口产品和参股蜜妆信息等方式进一步拓展产品系列矩阵。主力品牌中定位中高端的美多丝2018H1实现营收9640.06万元,同比增长32.48%,占比提升至21.83%,代理进口品牌、“曼丝娜”销售增幅较大,收入同比增长502.24%、18.42%。 风险提示:经济下滑抑制消费;行业竞争加剧;新品推广费用增长等。

2018年上半年公司收入同比增长2.8%,归母净利润同比增长57.8%,业绩超预期。1)18H1公司收入同比上升2.8%至4.4亿元,逐步显现的新兴渠道优势拉动归母净利润同比增57.8%至8345万元,扣非净利润同比增65.9%至7343万元,表现强劲。2)18Q2销售费用下降,投资收益的增加,业绩增长提速明显。18Q2公司收入2.2亿元,同比升13.3%,归母净利润大幅增长105%至8345万元,主因是销售费用下降及投资收益增加。 盈利能力提升,销售费用下降明显,整体资产状况有所改善。1)社交平台及公众传播有序替换传统渠道宣传费用,公司盈利能力提升明显。2018H1公司毛利率略降0.4pct 至59.8%,基本维持稳定。研发投入微增0.7pct 促使管理费用率上升1.3pct 至8.5%。同时受益于社交电商+KOL 等新兴推广传播优势,销售费用率显著下降3.5pct,带领净利率攀升6.6pct 至18.9%,整体盈利能力显著增强。2)流动性转好,周转率下滑,整体资产状况待改善。应收账款与存货周转率分别较之去年同期下降0.85、0.09pct,经营性现金流净额比上期增加228万元,流动性向好发展但整体资产状况待改善。 公司传统日化业务稳健,拓品牌品类+深耕全渠道布局,不断优化自身实力。1)高端自主品牌与代理美妆齐发力,领衔多品牌矩阵蓬勃发展。2018H1公司代理化妆品,如瑞铂希、黛尔珀等,营收同比大幅增长502%,增速强劲。旗下高端品牌美多丝及曼丝娜分别实现营收9640万元、506万元,同比增长32%、18%,实力打造多品牌矩阵。2)KA 渠道继续领跑,积极增强CS 及微博平台KOL、微信头部公众平台等新兴渠道建设,优化渠道布局。报告期内以大润发、物美为代表的KA 渠道表现亮眼,营收同比增长10%至1.3亿元,占比为30.4%。 未来以拉芳品观基金为依托,拓展购物中心CS 渠道,有望助力全渠道优质布局。 公司以联营合营等方式切入社交电商,渠道建设+营销推广并重,且头部自媒体社区在风口,投资收益直接增厚业绩。1)投资宿迁百宝+蜜妆信息获母婴+美妆自媒体社群矩阵,完整自身产业闭环。宿迁百宝(公司持股20%)与蜜妆信息(公司持股26.8%)分别拥有数个母婴、美妆自媒体头部公众号,精准覆盖百万高粘性粉丝群体,紧抓社交电商红利风口,未来潜力足。同时蜜妆信息拥有自有彩妆品牌MeetDay,助力公司切入美妆领域。2)联营企业净利润增长迅猛,为公司业绩保驾护航。联营企业宿迁百宝、蜜妆信息、拉芳易简新媒体产业基金报告期业绩喜人,宿迁百宝净利润同比上升23.8%,蜜妆信息、拉芳易简分别实现净利润317、759万元,报告期内公司共实现投资净收益1665万元,同比增长2146%。 公司是国内日化老牌领军企业,强化品牌矩阵+拓展新兴渠道,主业稳健,切入高景气度美妆细分领域有望成为未来新的利润增长点,维持增持评级。公司传统大日化洗护领域根基牢固,盈利稳健。公司近年随着消费环境变化积极求变,布局社交电商抢占渠道红利,切入美妆领域值得期待,且考虑到股票期权激励业绩目标较高,高端产品线和代理化妆品增速较高,故上调盈利预测,预计18-20年归母净利润为1.85/2.11/2.39亿元(原预测18-20年归母净利润1.74/1.84/1.96亿元),对应PE 分别为19/17/15倍,维持增持评级。

国内以洗护产品为主的领先日化企业。公司产品涵盖洗护发、沐浴清洁、肌肤护理、口腔护理等领域,拥有核心品牌“拉芳”、骨干品牌“雨洁”、战略品牌“美多丝”以及众多延伸品牌组成的品牌梯度布局,依托稳固的经销渠道优势,加速布局商超和电商渠道,形成多维度渠道协同。公司2017年3月13日上市,实际控制人及一致行动人合计持股60.6%,2017年9月完成0.67%股权激励,行权对应2017-20年净利CAGR21.6%,且25.1元行权价较现价安全边际高。 公司2012-17年收入和净利CAGR各5.5%和11.5%,增长稳健。2012-16年收入和净利均保持增长,2017年收入9.81亿元,净利润1.38亿元,各略降6.5%和7.6%。公司产品升级和渠道转型带来毛利率和期间费用率双升,净利率由2014年13.5%提升至2017年14.1%。 消费升级保障行业增长,品牌&渠道构筑核心竞争力。我国洗护行业主要品类的渗透率已高,但:(1)居民物质基础持续改善,卫生和形象意识提升带动个人洗护产品市场需求扩大;(2)日化厂商丰富产品品类、消费时机和细分功能驱动行业量价齐升;(3)销售渠道优化下沉带来低线城市的增量需求。品牌上,国人选购日化产品时品牌扮演重要角色,外资品牌占据国内各日化品类的主要市场份额,但国内品牌竞争力逐步增强,替代空间广阔。渠道上,便利店、专营店和电商平台等在便利性、专业性、成本等方面体现巨大优势,日化行业的渠道结构正经历大调整,新兴渠道显示出强劲增长势头。 “梯度+宣传”双维度提升品牌价值。公司“拉芳”、“雨洁”、“美多丝”和众多延伸品牌在品类、细分功能等多角度形成梯度布局,彼此优势互补;同时品牌宣传力度大于同行,在电视、网络、线下活动和代言明星上深化布局,近三年广告推广费收入占比高达14.0%、13.8%和12.1%。 经销渠道构筑护城河,商超&电商渠道开启增量空间。公司并用经销、商超、电商渠道建立了覆盖全国31个省市区的全国性销售网络,2017年收入占比各64%、27%和9%。经销渠道是公司的收入保障,也正在低线城市和北方市场开启增量空间,与公司有稳固合作关系的核心经销商收入占经销渠道总收入超90%;大卖场、专营店等商超渠道是公司重点布局的渠道,有望成为未来业绩增量来源,2017年收入占比较2014年增加超10个百分点;电商渠道是公司的战略性渠道,未来也有望增厚业绩,在运营上助力经销和商超渠道销售。同时,公司入股宿迁百宝20%和蜜妆信息26.8%股权加码自媒体社交电商并切入美妆领域,实现产业链协同并有望进一步提升公司整体业务能力和盈利能力。 盈利预测和估值。预计2018-20年收入各11.2、12.5、13.8亿元,同比增长14.1%、11.2%、10.6%;归属净利各1.8、2.2、2.5亿元,同比增长31.3%、19.2%、17.3%。参考同业可比估值,给以2018年30-35倍PE,对应合理价值区间23.98-27.98元,首次给予“优于大市”的投资评级。 风险提示:原材料价格波动;商超渠道扩张效果不及预期;跨区域经营风险;投资收益的不确定性等。

推荐逻辑:公司是国内民族日化行业的龙头企业,聚焦于洗护类产品,该产品市场份额为3.4%,居民族品牌榜首。随着公司内生外延并举,在“品牌”和“渠道”的双轮驱动下,后续有望实现高增长。 对内: (1)聚力打造“拉芳”品牌群,细分产品市场定位清晰。公司立足原有的“拉芳”品牌,逐步打造了“雨洁”、“美多丝”、“缤纯”、“圣峰”等多个品牌,构建“拉芳”品牌群。2017年,公司高端品牌“美多丝”营收占比创新高至13.1%,品牌升级带动公司产品盈利性的提升。在产品受众上,公司明确“大众”、“中端”及“高端”的定位;在产品功能上,公司按“柔顺”、“头皮护理”、“受损修复”等进行划分。多类型产品精准的市场定位,覆盖多层次消费者。 (2)全渠道立体化协同发展。公司以经销、商超渠道为主,辅以电商渠道。在经销商方面,核心经销商数量稳定在390家以上,实力雄厚的经销商营收贡献率已至29%。在商超渠道方面,公司与沃尔玛、家乐福等多家大型商超合作,且买断式交易占比达95%以上。在电商渠道方面,2015年至2017年电商渠道营收占比分别为4.1%、5.0%和9.1%,且2016年公司电商渠道的毛利率高达71%,电商渠道快速扩张,带动公司的毛利率不断增加。 对外: (1)增资宿迁百宝,拥抱IP电商。公司持有宿迁百宝20%股权,多位互联网名企创始人系宿迁百宝高管,乘母婴经济和社交内容电商东风,宿迁百宝作出高业绩承诺,彰显发展信心与潜力。 (2)设立产业基金+收购蜜妆信息26.8%股权,布局美妆领域。一方面,公司设立美妆产业基金,欲寻找优质美妆项目,积极布局美妆线下CS连锁店,搭建营销渠道,积累流量。另一方面,公司拟收购蜜妆信息26.8%股权,步入自媒体和美妆领域。对标青岛金王发展路径,公司在渠道建设和美妆领域的发展潜力无限。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为1.03元、1.23元、1.44元,未来三年归母净利润将保持22.03%的复合增长率,对应动态PE分别为28倍、23倍、20倍。我们选取上海家化、珀莱雅、御家汇作为可比公司,根据wind一致预测,2018年三家公司平均估值为40倍,给予公司33倍PE,对应6个月目标价为34.00元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨、募投项目建成及达产进度或不及预期等风险。

投资建议:渠道优化和品类拓展加速业绩成长,内增外延有望同步发力。维持2018年EPS1.19元,考虑渠道优化和品类拓展提升盈利能力,上调2019年EPS至1.44元(+0.06),预计2020年EPS1.72元。参考可比公司给予2018年30XPE,下调目标价至36元,“增持”。 高端品牌美多丝源自德国技术,业绩增长强劲。“美多丝”品牌定位中高端市场,以“精油润养修护”为卖点,并与德国德之馨和巴斯夫进行技术合作,加大广告推广。2013-2017年美多丝品牌销售收入从1292万元增长至1.78亿元,收入占比从2%提升至18%,近三年复合增速49%,新品推广卓有成效。2016年美多丝毛利率达73.8%比雨洁和拉芳品牌毛利率高14和18个百分点,有望持续驱动业绩增长。 电商渠道发力,有望驱动业绩加速成长。近年来,公司加大电商渠道建设,2017年电商收入增长70%,占比提升至9%,2016年电商渠道毛利率71.3%,比商超和经销渠道高16和4个百分点,电商收入占比仍有较大提升空间。公司入股宿迁百宝,拟以3440万元收购蜜妆信息的股权,拓展自媒体和美妆领域布局,未来有望在电商内容生产、流量导入、粉丝经济等方面协同合作,进一步强化新兴电商渠道布局。 品类拓展有望培育新的增长点。公司设立产业基金,积极寻找和培育美妆优质项目资源,尤其是优秀的美妆线下渠道商。未来计划通过自主研发、海外品牌代理、委外生产等方式介入美妆、护肤品等领域。 风险提示:行业竞争加剧,对新品类或渠道经验不足导致不及预期等。

17&18Q1数据:2017年:营收9.81亿元/-6.47%,归母净利1.38亿元/-7.64%,扣非归母净利1.24亿元/-12.33%。18Q1:营收2.21亿元/-5.94%,归母净利0.45亿元/+31.94%,扣非归母净利0.37亿元/+9.79%。利润分配:以截止17年底公司总股本1.744亿股为基数,向全体股东每10股派发现金股利人民币1.18元(含税);同时以资本公积金向全体股东每10股转增3股,本次公积金转增股本后公司总股数变更为2.2672亿股。 营业收入略有下滑,中高端品牌“美多丝”增长势头良好。2017年度,公司面临国内日化行业市场竞争持续加剧,原材料棕榈油价格上涨、网上零售等新兴业态蓬勃发展、产品结构优化及人工成本逐年增加等因素影响,营收9.81亿元同比下降-6.47%。18Q1公司实现营收2.21亿元/-5.94%。①分产品看,公司17年洗护用品营收8.92亿元/-7.12%,香皂产品营收0.56亿元/+0.75%,略有增长。②分品牌看,公司中高端品牌“美多丝”实现营业收入1.78亿元/+13.10%,且5年复合增长率达到69.01%。③分渠道看,公司实行经销、商超“双渠驱动”营销策略。17年公司经销渠道营收为6.25亿元/-15.78%,占总营收比重降低为63.69%/-7.09pct。商超渠道营收2.66亿元/+5.05%,公司大力发展一、二线城市的商超渠道,已成为少数几家进入商超渠道的洗护民族品牌企业之一。电商渠道营收0.90亿元/+70.29%,随电商零售新业态的发展,预期将贡献更多业绩。 毛利率短期受原材料涨价影响有所下降,长期预计上升。2017年公司销售毛利率60.05%/+0.86pct,18Q1公司毛利率58.21%/-2.43pct,预计短期受原材料价格上涨影响,毛利率有所降低,长期呈现上升趋势。2017年期间费用率43.93%/+1.23pct,略有上升主要系营收减少叠加人工成本、电商平台费用增加所致。17年业绩下滑叠加公司计提更多存货跌价准备导致归母净利降低,18年有望实现业绩反弹。同时18Q1公司对宿迁百宝的投资收益增加,实现投资收益744.55万元/+2829.83%,公司整体业绩有望复苏。 加大研发力度,丰富品牌矩阵。公司市场定位为大众洗护品牌,近年来公司将“美多丝”品牌的市场定位进行升级,主要定位于中高端市场,为适应消费者对洗护沐产品绿色、健康的消费需求特点,推出“依媚”、“娇草堂”、“曼丝娜”等品牌,构建品牌矩阵。2017年公司研发费用率3.47%/+0.04pct,实现新增授权专利共23项。获得国家知识产权局授予的“国家知识产权优势企业”等荣誉。 收购宿迁百宝,自媒体电商+美妆促发展。2017年9月收购国内最具代表性的社群电商企业之一宿迁百宝20%股权,主要通过在微信公众号平台上低成本聚拢精准粉丝,并依托忠实粉丝群体的高转化率实现婴幼儿用品、女性用品的规模化销售。公司美妆及护肤品未来有望通过头部公众号、微博等平台的KOL助力产品的宣传,提升品牌认知。2016年,拉芳家化作为主要出资人在珠海成立拉芳易简基金,持股71.42%,投资的领域包括新媒体、跨境电商和垂直电商等新兴经济,旨在通过粉丝转化促进销售。2018年4月,公司拟出资4700万元发起设立珠海拉芳品观华熙美妆产业基金。 大股东二级市场增持彰显公司未来发展信心,实行股权激励计划有望注入管理活力。公司控股股东、实际控制人吴桂谦先生自2018年2月通过二级市场(包括但不限于集中竞价和大宗交易的方式)增持公司股份。截至2018年5月4日,上述股份增持计划时间过半,累计增持公司股份33.63万股,占公司总股本的比例为0.19%;合计持有公司股份共计5301.60万股,占比30.40%;公司向69名核心业务人员与高管授予116万份股票期权,行权价为32.75元/股,有利于进一步激发公司管理活力。 投资建议:首次覆盖给予买入-A投资评级,6个月目标价29.73元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为24.06%、17.58%、11.58%,净利润增速分别为39.78%、15.60%、10.18%。2018-2020年EPS分别为1.03/1.23/1.43,PE分别为23.7x19.8x17.2x,成长性突出。 风险提示:经济发展进入新常态、日化行业竞争日趋激烈、网上零售等新兴业态蓬勃发展、原材料价格上涨风险。

公司传统日化稳健,业绩符合预期,入股社交电商+设立美妆产业基金,积极布局新增长点。1)2017年报收入9.8亿元同比下降6.5%,归母净利润1.4亿元同比下降7.6%,整体保持稳健。2)拟10转3派1.18元,分红比率14.9%。 公司盈利能力稳定,研发费用率维持高位,整体资产结构稳健。1)17年毛利率上升0.98pct至60.1%,使净利率上升0.38pct至14.1%。主因系洗护类及其他产品成本出现较大下降;2)因对现有产品结构进行优化,营销力度加大,17年销售费率用增长1.2pct至37.9%;管理费用率增长0.7个pct至7.2%较稳定,研发费用率3.5%保持高水平;3)经营性现金流净额降至0.6亿,同比下降67.7%,主要受营收下滑影响。 公司传统日化业务稳健,积极对传统洗护沐品牌向高端化+年轻化升级换代,线上渠道发展迅猛。1)电商表现亮眼,实现收入8957万,同比增加70.3%,占总营收9.1%。切入社交电商领域,有望进一步打开线上渠道。2)洗护高端品牌打造顺利,美多丝表现亮眼。公司旗下高端品牌“美多丝”表现亮眼,实现收入1.8亿,同比增加13.1%,成功打造少有的国产高端日化品牌。3)坚持以“拉芳”品牌为主打,新品牌矩阵持续拓展覆盖更广客群。积极拓展“美多丝”、“雨洁”、“缤纯”以及“圣峰”等品牌后,近期推出“依媚”、“娇草堂”、“曼丝娜”等,实现日化领域的全面拓展。 2018年创新求变,切入美妆领域信心坚定,内生挖掘潜能+外延利用资本平台,培育利润新增长点。品观CS渠道产业基金+头部KOL强强联合,看好老牌日化公司综合竞争力全面提升。公司与华熙基金和品观科技实控人成立规模为1亿元的华熙美妆产业基金,首期出资4700万,主要投资以进驻shoppingmall、进口化妆品为主的连锁CS门店为代表优秀美妆线下渠道商。品观科技是为全球化妆品企业提供产业信息服务的平台型公司,旗下品观品观网及线下中国化妆品大会等行业影响力巨大。 公司收购宿迁百宝20%股权,切入社交电商领域,增强新兴渠道建设。1)宿迁百宝业绩增速迅猛,主要运营以“小小包麻麻”为主的微信公众号,主要收入为以微信公众号开团以及母婴类广告,粉丝量550万+,“百新媒体”、月流水7000万+,粉丝复购率80%。2)自媒体社群矩阵获高定价权,交叉引流客户粘性强。公司拥有十余个母婴、女性自媒体公众号,形成完整产业闭环,精准覆盖粉丝800多万,紧抓社交电商红利风口,未来潜力足。 公司是国内日化老牌领军,主业稳健,内容电商+品观产业基金强强联合切入高景气度美妆领域信心足,有望成为新的利润增长点,维持增持评级。公司传统大日化洗护领域根基牢固,盈利稳健。公司近年随着消费环境变化积极求变,布局社交电商抢占渠道红利,切入美妆领域值得期待,且考虑到股票期权激励业绩目标较高,我们维持盈利预测,18-20年归母净利润为1.74/1.84/1.96亿元,对应PE分别为25/23/22元,维持增持评级。