【事项】2024年2月27日，公司公告拟斥资100万投资收购新疆恒升智算通信智算科技有限公司（简称：恒升智算）。恒升智算已与南京坤前计算机科技有限公司（简称：南京坤前）签订价值约4亿的高端算力服务器及其组网配件的采购合同。 【评论】与南京坤前强强联合，投资布局智算业务。南京坤前成立于2012年，是一家成熟的国产品牌服务器生产商，致力于为客户提供深度定制的服务器解决方案以及“管家式”的全流程服务。南京坤前产品已经广泛应用于互联网、人工智能、软件、教育、金融、交通、医疗等行业。通过自主研发创新，优势资源整合，不断夯实数字中国坚实底座，赋能千行百业实现数字化转型升级。 aSora引爆算力需求，智算业务景气度持续提升。Sora是OpenAI发布的人工智能文生视频大模型，可以根据用户提示创建最长60秒的逼真视频，随即引起广泛关注。视频渲染对算力的需求远大于文字推理，Sora的爆火，意味着市场对算力的需求又将大幅增加。智能算力供不应求情况有望推动算力价格持续上行，智算业务景气度提升，盈利能力可观。 有望与智能家居业务协同，实现产业升级。恒升智算主营业务包括“互联网数据服务，人工智能理论与算法软件开发，人工智能应用软件开发，人工智能公共服务平台技术咨询服务，人工智能公共数据平台，人工智能双创服务平台，人工智能通用应用系统”等人工智能相关领域，结合公司主营业务家居，我们认为本次高端算力服务器采购有利于满足未来智能家居的算力需求。公司积极对传统家具进行升级，智算业务有助于加速智能家居产品落地，提升品牌形象，抢占智能家居市场。【投资建议】我们看好公司智算业务与智能家居业务协同，跨境电商业务快速发展，维持原有盈利预测，公司2023-2025年收入分别为82.12/96.13/111.50亿元，归母净利润分别为4.61/5.71/6.70亿元，对应EPS分别为3.31/4.11/4.81元，2023-2025年PE分别为13.45/10.86/9.26倍，维持“买入”评级。【风险提示】客户拓展不及预期：公司智算业务尚处于前期启动阶段，缺乏运营和拓展客户经验。如果客户拓展不及预期，可能导致对经营业绩造成负面影响。 合同终止或无法如期履行的风险：算力服务器采购合同履行过程中，可能存在受市场环境变化、国内外行业政策调整等不可预知因素的影响，导致合同终止或无法如期履行的风险。

事件： 恒林股份发布关于子公司通过高新技术企业认定的公告。 公司控股子公司湖州恒鑫金属制品有限公司被列入浙江省认定机构 2023年认定报备的高新技术企业备案名单；公司全资子公司安徽信诺家具有限公司被列入安徽省认定机构 2023年认定报备的第二批高新技术企业备案名单。恒鑫金属、信诺家具自通过高新技术企业认定起连续三年（2023年至 2025年）可享受国家关于高新技术企业的税收优惠政策，即按 15%的税率缴纳企业所得税。 海外需求有望保持修复， ODM 业务稳健发展美国降息预期渐起，房地产复苏在望，美国房地产交易与装修间隔短，装修需求后续有望释放。美国渠道商库存处于近五年历史中位，预期终端需求恢复且有望进入补库存周期。公司凭借丰富的家居家具设计和制造经验，准时的订单交付，为客户提供优质的产品和服务，与IKEA、 NITORI、 Source ByNet、 Office Depot、 Staples 等国际知名客户合作稳定， ODM 业务有望伴随终端需求回暖持续修复。 自有品牌乘跨境电商东风，积极提升效率铸造成本壁垒公司跨境电商围绕“制造+服务”的理念布局了全生态链，主要在亚马逊平台销售自有品牌产品。 近年公司不断升级跨境电商团队建设，持续围绕品牌化、专业化发展，以客户需求为导向，调整产品结构，多元化布局产品矩阵，提供差异化的产品和服务。 公司持续聚焦提升消费者购物体验，不断提高终端销售配送时效。 同时，公司积极提升运营效率构建成本优势。 公司自建海外仓储物流基地，实现仓储管理的流程化、本土化、多点化布局；成立货代公司，成功将原有零散国际运输转化为大宗运输，有助于缩短配送时间、提高退换货服务效率，降低物流和租金成本，并缩短订单周期、增强用户体验；为了保证高效、精准的库存管理，提高仓储物流的运营管理效率和服务时效性，公司自主开发跨境电商数字化系统，包括 ERP、海外仓系统、财务系统、运营系统，极大提升运营效率。 持续推进大家居战略，海内外优质标的持续整合为完善产业链和大家居战略，公司近年来积极收购扩张，收购标的成熟且与公司有效整合协同。 1） 子公司安徽信诺和厨博士的产品都属于板式家具板块。收购厨博士， 拓展板式定制家具业务，有助于公司更好的服务海外家居龙头。收购安徽信诺，公司打入宜家家具市场，有助于公司更好的与宜家完成办公椅、 沙发、 按摩椅代工业务。 2）收购瑞士 lista office ,开拓欧洲市场， 加快公司的生产研发市场国际化布局，提升整体的市场竞争力和品牌力。 3）收购永裕家居，其主业 PVC 塑料地板在北美欧洲整体认可度高，美国市场前景广阔。 充分利用其越南工厂产能，生产办公椅、沙发等。 投资建议： 恒林股份为办公家具出口龙头， 主业 ODM 有望受益于美国家居需求回暖， 深耕跨境电商全产业链布局， 并购多家优质标的推进大家居战略业绩贡献有望逐步显现， 长期成长可期。 我们预计恒林股份 2023-2025年营业收入为 82. 10、96.43、114.33亿元，同比增长 26.02%、 17.45%、 18.56%； 归母净利润为 4.52、5.51、 6.69亿元，同比增长 28.18%、 21.91%、 21.34%，对应 PE为 11.3x、 9.3x、 7.6x，给予 24年 12.8xPE，目标价 50.83元，给予买入-A 的投资评级。 风险提示： 汇率波动风险，原材料价格波动风险，海外市场不如预期风险

TikTok 起量迅速，多平台布局打开成长空间目前公司跨境电商已形成以 Amazon、 TikTok 等第三方平台为主的渠道体系，多平台布局有望打开成长空间。 旗下品牌 NOUHAUS 在亚马逊平台已打造出了不少评论数破千、月销量破 200的畅销单品。 2023年 9月 TikTok Shop 美国站上线， 公司积极布局，新平台拓展有望贡献增量。 跨境电商产业链布局完善，或成业绩增长关键引擎近年来公司不断升级跨境电商团队建设，持续围绕品牌化、专业化发展，多元化布局产品矩阵，努力提升线上渠道覆盖率和市场占有率， 有望凭借ODM 供应链优势打造性价比产品， 我们预计未来电商渠道或有更多品牌露出；此外美国海外仓布局有效提升规模效应。 我们预计 24-25年跨境电商有望延续高增。 ODM 业务有望受益于美国地产销售回暖及品类换新公司凭借丰富的家具设计及制造经验、准时稳定的订单交付保障及优质的产品及服务能力，与 IKEA、 NITORI、 Office Depot 等国际知名客户建立长期合作关系，优质客户资源带动代工品牌效应提升。 24年降息预期有望带动美国房屋销售回暖及家居需求提升，我们预计伴随海外家居零售商去库进展推进，公司 ODM 订单有望逐步改善。 践行大家居战略，品类结构持续丰富22年公司收购永裕家居丰富新材料地板产品线，23年公司主要生产基地和资源转移至越南，自建的现代化、自动化工厂全面投入运营，预计收入及利润率稳健提升。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司 ODM 主业有望受益于美国地产销售回暖及品类换新周期将至；永裕产线调整落地、 24年预计增长稳健；跨境电商表现有望超预期。我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 4.5/5.5/6.7亿元，对应 PE 为 14/11/9X， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外需求复苏不及预期；跨境电商新平台推广阻力较大；核心客户份额下降风险等

恒林股份：内生外延丰富产品品类，跨境电商扬帆起航。恒林成立于 1998 年，深耕办公家具出口业务，内生外延驱动下，产品品类已由办公椅向软体家具、系统办公、定制家具、新材料地板等拓展。 降息预期下美国成屋销售回暖+库存消化接近尾声，2024 年公司传统代工业务收入有望恢复增长；2020 年起公司发力跨境电商业务，积极培育自主品牌，跨境电商收入有望持续快速放量；2022 年收购永裕家居，新材料地板渗透率提升驱动欧美市场需求扩容，永裕有望增厚公司业绩。 传统代工：美国家具景气上行&优质客户资源，代工业务有望迎来修复。2018-2022 年我国办公椅出口金额 CAGR 为 9.7%，其中美国为第一大出口国。海外库存影响下，剔除永裕并表后，2022、2023H1传统代工收入分别同比下滑 5.8%、13.1%。展望未来：美国降息预期增强，成屋销售有望回暖，叠加家具品类自身置换周期、库存消化接近尾声，美国家具消费景气度有望提升，2023 年下半年起我国办公椅出口同比已经转正；同时公司将逐步对宜家等大客户增加品类供应，持续开拓新客户等，2024年起传统代工收入有望恢复增长。 自主品牌：搭乘跨境电商红利，积极培育自主品牌业务。公司 OBM 业务包含 LO 系统办公、厨博士、内生自主品牌三大板块，2023H1 OBM 收入占比为 37.6%，其中内生自主品牌收入占比 15.8%。①内生自主品牌：团队+产品+品牌+仓储物流+系统等协同发力，跨境电商有望延续高速增长。2022年公司线上收入 10.04 亿元，同比增长 57.4%，2022 年公司对电商团队进行重新梳理，同时丰富产品品类（办公椅、按摩椅、沙发、升降桌等）、搭建多维品牌矩阵（NOUHAUS 定位中高端，另有其他品牌主打性价比）及仓储物流（自建海外仓）、系统多方面优势助力下，跨境电商有望持续快速放量。②LO 系统办公：2019 年公司收购瑞士办公系统品牌 LO，以 25%的市场占有率位居行业第一，预计维持稳健增长。③厨博士：2021 年公司收购厨博士布局定制家具业务，预计规模整体维稳。 新材料地板：收购永裕家居，有望增厚公司业绩。PVC 地板优势突出，渗透率提升驱动美国市场扩容，2018-2022 年我国 PVC 地板出口金额 CAGR 为 7.9%。2022 年公司收购永裕家居布局新材料地板业务，2023H1 永裕对恒林贡献的收入、利润占比分别为 19.1%、36.3%。永裕聚焦新材料地板主业，持续进行产品研发，绑定优质客户，布局浙江、湖南、越南三大生产基地，有望持续增厚公司业绩。 盈利预测与估值。我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 4.52、5.54、6.66 亿元，同比增速分别为 28.1%、22.6%、20.2%，对应 PE 分别为 14、11、9 倍。可比公司估值法下，给予恒林股份2024 年 15 倍 PE，对应市值 86 亿（市值空间 39%），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外市场需求修复不及预期；跨境电商业务发展不及预期

恒林股份是一家为全球各种办公、民用场所提供整体空间解决方案的全场景服务商。公司自1998年成立以来专注于坐具的设计研发，是国内领先的健康坐具开发企业及办公椅制造商和出口商之一，2019年起发力跨境电商与大家居战略。当前主营业务为办公家具、软体家具、板式家具、新材料地板等的设计制造及线上销售；业务模式包括OEM/ODM代工与OBM自有品牌生产；下游渠道包括自有亚马逊跨境电商，以及IKEA、NITORI、OfficeDepot等全球知名家具零售商。公司在跨境电商与家具设计制造领域具有较强的行业竞争优势。 发力跨境电商，助力自有品牌发展。公司于2002年进入外贸市场，2017年实现连续10年办公椅出口额全国排名第一，在国际贸易方面具有深厚积累。2019年起公司发力跨境电商，先后收购海外厂商、建立海外生产基地，并布局自有仓、研发自有IT系统，已形成“制造+服务”的跨境电商全生态链格局。2022年，公司跨境电商营收达9.8亿元，同比增长超50%。同时，公司电商业务以OBM模式为主，电商业务快速发展有利于公司推广自有品牌，向微笑曲线高附加值环节转移。 办公椅龙头地位稳固，产品优势显著。办公椅对人体工学、机械设计等专业领域的要求较高，公司具有25年的办公椅生产制造经验，在产品设计与制造领域均具有较强优势。产品设计方面，公司创立了全国椅业首家院士专家工作站，参与国际标准制定并囊括了工业设计四大奖项，具有深厚的专利等研发成果积累；产品制造方面，公司具有智能制造、纵向一体化、国内产业集群与全球布局的优势，能够有效降本增效并规避贸易摩擦。 推行大家居战略，打开成长天花板。2019年起，公司开始推行大家居战略，先后收购了瑞士公司ListaOffice（2019年）、厨博士（2021年）、永裕家居（2022年），将业务拓展至办公系统解决方案、板式家具、新材料地板领域。当前，公司已形成了多渠道、多品类的发展格局，有望打开单一品类的天花板，推动业绩再上新台阶。 公司重点发力跨境电商业务，海外生产、仓储物流服务等设施不断升级，叠加原有产品优势，在海外需求边际改善的背景下有望实现业绩快速增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为82.12/96.13/111.50亿元，归母净利润分别为4.61/5.71/6.70亿元，对应EPS分别为3.31/4.11/4.81元，2023-2025年PE分别为9.40/7.59/6.47倍。结合可比公司估值情况，我们给予公司2024年10.50倍PE，对应市值为59.96亿元，对应12个月内目标价为43.12元，给予“买入”评级。【风险提示】线上销售情况不及预期；海外需求复苏不及预期。

23Q3 收入同增 27.1%，归母净利同增 21.3%公司 23Q1-3 收入 57.76 亿，同增 24.7%， 23Q1/Q2/Q3 收入及同比增速分别为 16.94 亿（ yoy+20.8%）， 19.50 亿（ yoy+25.7%）， 21.32 亿（ yoy+27.1%）；23Q1-3 归母净利 3.66 亿，同增 22.9%， 23Q1/Q2/Q3 归母净利润及同比增速分别为 0.78 亿（ yoy+7.5%）， 1.84 亿（ yoy+32.0%）， 1.04 亿（ yoy+21.3%）；23Q1-3 扣非归母 3.38 亿，同增 4.1%， 23Q1/Q2/Q3 扣非归母净利及同比增速分别为 0.77 亿（ yoy+12.6%）， 1.65 亿（ yoy+11.4%）， 0.96 亿（ yoy-8.7%）； 23Q3 非经 744 万元， 22Q3 为-0.21 亿元（其中投资收益-0.28 亿）。23Q1-3 毛利率 24.1%同增 1.6pct，净利率 6.5%同增 0.2pct23Q1-3 销售费用率 9.0%，同增 0.4pct；管理费用率 5.2%，同增 0.6pct；研发费用率 2.7%，同减 0.5pct；财务费用率-0.2%，同增 0.6pct。公司以跨境电商为推力，推进产品到品牌升级公司跨境电商围绕“制造+服务”理念布局全生态链，主要在亚马逊平台销售自有品牌产品。近年来不断升级跨境电商团队建设，持续围绕品牌化、专业化发展，以客户需求为导向，调整产品结构，多元化布局产品矩阵，提供差异化的产品和服务，提升线上渠道覆盖率和市场占有率。持续聚焦提升消费者购物体验，提高终端销售配送时效。公司自建海外仓储物流基地，实现了仓储管理的流程化、本土化、多点化布局；成立货代公司，成功将原有零散国际运输转化为大宗运输，有助于缩短配送时间、提高退换货服务效率，降低物流和租金成本，并缩短订单周期、增强用户体验；为了保证高效、精准的库存管理，提高仓储物流的运营管理效率和服务时效性，公司自主开发跨境电商数字化系统，包括 ERP、海外仓系统、财务系统、运营系统，极大提升运营效率。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司持续推广精益生产的理念，致力于通过现代化智能技术，推进数字化工厂转型，引领产业制造升级。应用 5G、物联网技术、云计算等信息技术，打造工业互联网平台，推进全产业链要素资源集聚和动态优化配置，面向产业链提供专业化服务，提高产业链协作效率和供应链协同水平。 我们预计 公 司 23-25 年 归 母 净 利 润 分 别 为 4.52/5.53/6.70 亿 元 （ 前 值 为4.63/5.51/6.46 亿元）， EPS 分别为 3.3/4.0/4.8 元/股，对应 PE 为 10/8/6x。 风险提示： 宏观经济、政策及环境风险；经营管理风险；商誉减值风险；新品拓展及技术创新风险；核心人才流失风险等。

公司发布 2023三季报： 2023Q1-Q3实现收入 57.76亿元（同比+24.7%），归母净利润 3.66亿元（同比+22.9%），扣非归母净利润 3.38亿元（同比+4.1%）；单 Q3实现收入 21.32亿元（同比+27.1%），归母净利润 1.04亿元（同比+21.3%），扣非归母净利润 0.96亿元（同比-10.0%）。根据我们测算，剔除永裕并表影响，主营收入回正、利润略承压（主要系去年同期汇兑基数影响）。 订单修复、主营回暖，跨境电商贡献增量。 伴随下游库存优化，客户下单节奏恢复，传统品类 ODM 订单自 Q2回暖， Q3降幅收窄（其中办公椅表现优于沙发）， 我们预计 Q4出货端有望实现同比增长。此外，公司积极把握线上消费趋势，多团队、多平台、多赛道全面布局，并自建海外仓降低物流&租金成本、提升客户体验， Q3跨境电商预计延续高增。 内生外延开辟新章，永裕并表贡献增量。 1）系统办公：受益于总部赋能&管理层优化，开拓新客户抢占份额，预计 Q3增长靓丽； 2）板式家居：厨博士受制于需求疲软短暂承压，客户结构持续优化；安徽信诺获宜家东欧增量订单，预计 Q3实现稳增； 3）永裕家居：受益于格局优化，公司订单预期趋暖，全年有望稳增。 强化管理，效率提升，盈利能力环比改善。 单 Q3毛利率为 24.7%（同比-2.7pct），净利率为 4.9%（同比-0.2pct）。公司开展各项降本增效活动，推行精细化管理， Q3毛利率实现环比修复（环比+2.0%）；未来伴随跨境电商占比提升&降本增效，盈利能力有望持续改善。从费用表现来看，单Q3期间费用率为 19.6%（同比+0.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.4%/4.9/2.4%/1.9%（同比-3.4pct/+1.1pct/-0.6pct/+3.7pct）。 现金流略承压，营运能力稳定。 2023Q1-Q3净经营现金流为 3.66亿元（同比-0.79亿元）；营运能力方面，截至 2023Q1-Q3应收账款周转天数为 55.57天（同比+15.53天），应付账款周转天数为 80.45天（同比-3.08天），存货周转天数为 102.70天（同比-21.02天）。 盈利预测： 预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 4.4/5.5/6.7亿元，对应 PE 估值分别为 10.3X/8.3X/6.8X。 风险提示： 海外经济复苏不及预期、跨境电商开拓不及预期、汇率波动。

事件：公司发布2023年半年度报告：2023H1收入36.43亿元，同比+23.41%；归母净利润2.62亿元，同比+24.43%；扣非后归母净利润2.42亿元，同比+11.80%。其中,2023Q2单季度收入19.50亿元，同比+25.72%；归母净利润1.84亿元，同比+33.37%；扣非后归母净利润1.65亿元，同比+11.42%。主要受永裕家居并表贡献，公司业绩稳步增长。 受益于销售回款增加，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为2.57亿元，同比+32.69%，现金流表现靓丽。 此外，公司拟每10股派发现金红利7.2元（含税）。 传统业务增长稳健，跨境电商表现良好分产品看，2023H1公司办公家具、软体家具、板式家具分别实现收入16.29、5.61、4.97亿元，同比分别+3.13%、-19.18%、-5.63%，公司传统办公家具稳步增长；毛利率分别为26.36%、23.94%、18.34%，同比分别+7.45pct、+4.39pct、-7.37pct，办公家具、软体家具等毛利率提升明显。另外，受益于公司并入永裕同家居，2023H1新材料地板（主要为PVC地板）业务销售额6.95亿元，毛利率为21.67%。 分销售模式看，2023H1公司OEM&ODM、OBM业务分别实现收入22.25、13.69亿元，同比分别+26.35%、+17.92%；毛利率分别为20.03%、30.20%，同比分别+5.10pct、+3.10pct，毛利率提升明显。传统OEM&ODM业务收入保持稳健。OBM业务收入增长靓丽，公司以跨境电商为推力，推进产品到品牌的升级，公司通过自建海外仓储物流基地、成立货代公司、自主开发跨境电商数字化系统等来持续聚焦消费者购物体验，提高终端销售配送时效。 分地区看，2023H1公司境外、境内分别实现收入28.47、7.47亿元，同比分别+26.04%、+12.65%；毛利率分别为24.20%、22.77%，同比分别+5.61pct、-1.01pct，境外业务仍是公司主要收入来源，上半年公司境外业务收入和毛利率均表现靓丽。 盈利能力持续提升，期间费用略有增长2023H1公司毛利率、净利率分别为23.71%、7.49%，同比分别+3.96pct、+0.50pct，其中Q2单季度公司毛利率、净利率分别为22.69%、9.76%，同比分别+4.32pct、+1.10pct，毛利率延续提升态势，预计主要是高毛利率的跨境电商占比提升以及永裕并表贡献。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为14.90%，同比+1.32pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.18%、5.33%、2.88%、-1.50%，同比分别+2.59pct、+0.34pct、-0.36pct、-1.25pct，销售费用率有所提升，主要系公司销售推广费及平台费大幅增加；财务费用率下降主要受益于人民币汇率贬值公司汇兑收益贡献。2023Q2单季公司期间费用率为10.67%，同比+0.96pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.86%、5.54%、2.95%、-4.67%，同比分别+2.81pct、+0.53pct、-0.50pct、-1.88pct，整体费用率略有增加。 员工持股计划草案发布，完善激励机制公司发布2023年员工持股计划（草案），本次参加对象为包括对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的公司董事、监事、高级管理人员及管理骨干、业务骨干人员等在内的208人，受让价格为16.63元/股，股份来源为公司回购专用账户股票，合计不超过233万股，占公司总股本比重为1.68%。业绩考核目标为2023年营业收入达到71.67亿元或2023年扣非净利润达到3.48亿元；2023-2024年营业收入累计达到150.50亿元或2023-2024年扣非净利润累计达到7.30亿元；2023-2025年营业收入累计达到237.21亿元或2023-2025年扣非净利润累计达到11.51亿元，即公司2023-2025年营业收入同比分别+10%/+10%/+10%，或扣非净利润+10%/+10%/+10%。员工持股计划发布，绑定核心骨干，完善激励机制。 投资建议：公司是办公家具领域领先企业，近年来持续推进大家居战略，业务版图不断丰富。维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为81.55/92.63/104.05亿元，同比分别+25.2%/+13.6%/+12.3%；归母净利润分别为4.58/5.41/6.35亿元，同比分别+29.8%/+18.0%/+17.5%，对应PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外大客户去库存进展不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季度报：公司2022 年实现收入65.15 亿元，同比+12.76%；归母净利润3.53 亿元，同比+4.50%。其中，2022Q4 公司实现收入18.85 亿元，同比+4.31%；归母净利润0.58 亿元，同比-19.79%。2022 年公司收入实现稳健增长。 2023Q1 公司收入16.94 亿元，同比+20.84%；归母净利润0.78 亿元，同比+7.47%。2023Q1 收入高增，预计主要为永裕家居收入并表贡献。 大家居战略持续推进，办公椅业务稳步增长分产品看，2022 年公司办公椅、沙发、按摩椅、系统办公、板式家具、其他产品分别实现收入25.07、10.32、2.18、8.42、15.88、2.61 亿元，同比分别+12.17%、-12.03%、-29.62%、+11.94%、+76.38%、-22.18%，其中，办公椅传统业务保持稳步增长。 分销售模式来看，2022 年公司OEM&ODM、OBM 业务分别实现收入36.81、27.68 亿元，同比分别+0.35%、+35.61%，传统OEM&ODM 业务收入稳健；OBM 业务收入增长靓丽，且收入占比达到42%，其中，自有品牌“Nouhaus”、“LO”分别实现收入3.55、8.42，同比分别-3.47%、+11.94%，“LO”品牌发展迅速。此外，公司2022 年电商实现收入10.10亿元，同比+58.31%，跨境电商表现亮眼。 23Q1 毛利率同比改善，期间费用管控良好2022 年毛利率、净利率分别为21.78%、5.23%，同比分别-0.72pct、-0.54pct，盈利能力略有下滑；2023Q1 单季度公司毛利率、净利率分别为24.90%、4.88%，同比分别+3.60pct、-0.26pct，毛利率提升明显，预计主要是高毛利率的跨境电商占比提升以及永裕并表贡献。 期间费用率方面，2022 年期间费用率为15.70%，同比-0.70pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.83%、4.98%、3.03%、-0.13%，同比分别+1.31pct、+0.10pct、-0.47pct、-1.64pct，销售费用率同比有所增长，主要系公司加大业务推广力度；受益于人民币汇率贬值贡献汇兑收益，2022年公司汇兑收益为869.73万元（上年同期汇兑损失8722.50 万元）。2023Q1 公司期间费用率为19.76%，同比+1.91pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.70%、5.09%、2.81%、2.15%，同比分别+2.40pct、+0.12pct、-0.21pct、-0.40pct，2023Q1 公司加大销售推广，销售费用率同比提升。 投资建议：公司是办公家具领域领先企业，近年来持续推进大家居战略，业务版图不断丰富。考虑到永裕并表贡献以及跨境电商发力，预计公司2023-2025 年收入分别为81.55/92.63/104.05 亿元，同比分别+25.2%/+13.6%/+12.3%；归母净利润分别为4.58/5.41/6.35 亿元，同比分别+29.8%/+18.0%/+17.5%，对应PE 分别为11/9/8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外大客户去库存进展不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

事件概述恒林股份发布发行股份购买资产并募集配套资金预案：公司拟以发行股份的方式购买永裕家居52.60%股权，永裕家居作为国内SPC 地板行业头部企业，若本次交易完成后，永裕家居将成为公司控股子公司（公司将持有永裕家居94.72%股权），很好地补充公司生活家居业务，进一步发挥协同效应。 分析判断: 大家居战略推进，拟购买国内SPC 地板行业头部企业永裕家居52.60%股权。 永裕家居是国内SPC 地板行业头部企业，产品主要为SPC 地板、竹地板等地板产品以及竹家具等家居产品，2021 年实现营收14.60 亿元，同比+64%；净利润1.07 亿元，同比+15%，利润端增速不及收入，主要受上游原材料PVC 价格大幅上涨的影响。永裕家居收入端保持快速增长，主要得益于行业高景气发展以及公司自身在客户、产能、产品等方面的拓展，其中：1）行业方面：受益于欧美房地产市场销售火爆，以及PVC 地板自身产品性能提升，PVC 地板渗透率快速提升带来行业高景气发展；2）客户方面：产品主要销往欧美等成熟市场，现已与Shaw Industry 等美国地面装饰材料巨头，以及THD、Floor&Decor 等国际大型建材销售公司建立了长期稳定的合作关系，且随着越南工厂产能的释放，公司持续拓展欧美等新客户；3）产能方面：拥有国内及越南生产基地，其中越南公司于2019 年建立，目前产能为年产65 万平方米，越南工厂的投产有助于满足欧美等客户的订单需求，规避贸易关税对公司的影响；4）产品方面：产品力领先，拥有ABA 共挤结构制造、同步对花等技术，产品更为美观、稳定。 本次交易前，恒林持有永裕家居 42.13%的股权，后续若交易完成后，恒林将持有永裕家居 94.72%的股权，永裕家居将成为恒林控股子公司，很好补充恒林生活家居业务，有助于进一步发挥双方在市场和渠道、产品和技术、生产和运营管理经验、资本等多维度的协同效应，进一步提高公司市场竞争力。 不利因素缓解，业绩有望边际改善。 短期来看，受上年同期高基数、海运紧张、越南疫情、汇率波动、原材料价格上涨等影响，公司Q3 收入增速放缓，盈利水平有所下滑。目前来看，收入端，公司传统业务受益于越南工厂产能的陆续恢复，海运运力缓解，预计保持良好发展，而新业务则随着厨博士订单持续释放、自主品牌Nouhaus 快速发展有望进一步贡献增量；利润端，公司主要原材料海绵、塑料、皮革等部分原材料价格较10 月中旬以来有所回落，且随着公司提价的落实，成本端压力有望逐步缓解。中长期看，公司作为国内座椅龙头企业，自2018 年来通过一系列收并购，业务版图逐渐从办公家居向泛家居延伸，目前主要业务包括办公家居、软体家居以及定制家居，随着厨博士、自有品牌Nouhaus 发力以及LO 中国和国内电商的推进，叠加此次加大对永裕家居股份购买，未来发展可期。 投资建议：公司业务版图扩大，办公家居在手订单充足以及软体家居、定制家居业务持续推进，暂不考虑本次交易对公司未来业绩的贡献，维持此前盈利预测，预计公司21-23 年营业收入分别为54.36/63.81/72.88 亿元，EPS 分别为3.31/4.11/5.02 元，对应停牌前2022 年2 月28 日41.59 元/股收盘价，PE 分别为13/10/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示 ：办公椅需求不及预期；沙发需求不及预期；跨境电商发展不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险。

事件概述恒林股份发布2021年三季度报：2021年前三季度公司实现营收39.71亿元，同比+23.11%；归母净利润为2.65亿元，同比-12.15%。其中，Q3单季度营收为15.63亿元，同比+8.65%；归母净利润为0.99亿元，同比-32.05%。受去年同期高基数、海运紧张以及越南疫情影响排产等多因素影响，Q3收入增速有所放缓，利润端则受原材料价格上涨、人民币升值、越南疫情等因素影响，同比有所下滑。 分析判断:收入端：高基数背景下，收入增速同比放缓。 从增速看，由于去年同期高基数、海运紧张以及越南疫情影响排产等影响，2021Q3公司收入增速同比有所放缓，若对比2019年同期，则2021Q3收入+103.25%（2021Q1+76.88%，2021Q2+129.17%），收入端延续高增长；从绝对额看，2021Q3单季度营收规模为公司上市以来最高水平，主要得益于办公家具等产品良好的订单需求，且海外订单持续增加，截至2021年9月底，公司合同负债3.51亿元，较2021年6月底增加3.01亿元，主要为预收货款增加。预计随着越南工厂产能的陆续恢复，海运运力的缓解，预计传统业务保持良好发展。此外，公司在发展B端业务的同时，持续发展跨境电商业务，继续拓展C端渠道，自主品牌Nouhaus销售额保持较高增长，且2021年8月公司增资杭州森喆、杭州米锦、广州家协，发力国内电商业务。板式家具业务方面，公司拟对全资子公司厨博士实施股权激励计划，绑定核心高管，进一步推动板式家具业务的发展。 盈利端：盈利水平下滑，期间费用率管控良好。 2021年前三季度公司毛利率、净利率分别为22.80%、6.69%，同比分别-7.96pct、-2.95pct，其中，Q3单季度毛利率、净利率分别为25.25%、6.29%，同比分别-5.64pct、-4.02pct，毛利率下滑主要为新会计准则下部分销售费用（归属于合同履约成本的运输及保险费用）计入营业成本、原材料涨价以及人民币升值影响。净利率下滑幅度小于毛利率，主要受益于公司良好的费用管控，2021年前三季度公司期间费用率16.55%，同比-3.85pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.35%、4.33%、3.53%、1.34%，分别同比-4.17pct、-0.50pct、+0.46pct、+0.36pct；Q3单季度公司期间费用率17.43%，同比-2.14pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.15%、3.72%、3.33%、0.23%，分别同比-0.39pct、-0.29pct、+0.75pct、-2.21pct，财务费用率下滑明显，主要为去年同期汇率波动较大导致汇兑损失较多。 投资建议：公司业务版图扩大，办公家居在手订单充足以及软体家居、定制家居业务持续推进，考虑到越南疫情、海运紧张、原材料涨价以及汇率波动等因素影响，我们下调公司21-23年营业收入59.77/72.12/85.26亿元的预测至54.36/63.81/72.88亿元，下调21-23年EPS4.30/5.56/6.86元的预测至3.31/4.11/5.02元，对应2021年11月2日36.01元/股收盘价，PE分别为11/9/7倍，维持公司“买入”评级。 风险提示办公椅需求不及预期；沙发需求不及预期；跨境电商发展不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险。

恒林股份发布 2021年半年度报：2021H1公司实现营收 24.08亿元，同比+34.74%；归母净利润为 1.66亿元，同比+6.38%。其中，Q2单季度营收为 13.75亿元，同比+18.55%；归母净利润为 1.00亿元，同比-21.15%。Q2公司收入保持高增长，利润端受原材料价格上涨、人民币升值等影响，同比有所下滑。 分析判断: 收入端：传统 B 端业务稳步增长，C 端自主品牌拓展顺利。 分品类看，2021H1公司办公家具、软体家居、板式家具、其他产品销售额分别为 14.95、5.51、1.41、2.10亿元，同比分别+17.07%、+58.33%、+63.95%、+200.00%，各主要产品均保持良好增长，其中软体家居、板式家具增速显著。公司持续推进大家居战略，构建办公及家居整体服务的产品体系，办公家具业务紧抓疫情催生的居家办公需求并积极发展跨境电商业务，加快研发适合电商销售的新产品，满足海外订单需求；板式家具业务则通过收购地产精装配套领域领先的定制家居企业厨博士 100%股权以及安徽信诺 49%股权，布局房地产精装修赛道，扩大板式家具 ODM 业务，预计板式家具将逐渐放量。 分销售模式看，2021H1公司 OEM/ODM、OBM 线下自营、OBM 跨境电商收入分别为 17.18、3.60、3.19亿元，同比分别+44.49%、-2.96%、+44.34%，传统 OEM/ODM 模式及跨境电商业务保持高增长。公司积极推动从制造向运营转型，B 端业务方面以直营开拓大客户，进行多渠道布局，逐步实现单品和系统家具的渠道建设，2021H1公司自主品牌 Lista Office 销售额 3.54亿元，同比-3.01%，销售额基本保持平稳；C 端业务方面，则以“品牌、产品、团队”三个维度推动电商业务升级，自有品牌 Nouhaus 等取得快速增长，2021H1公司自主品牌 Nouhaus销售额 1.76亿元，同比+198.31%，自有品牌 Nouhaus 的按摩椅和办公椅在韩国、美国市场销售额继续保持较高的增长，品牌影响力进一步提升和扩大。 盈利端：盈利能力有所下滑，期间费用率管控良好。 盈利能力方面，2021H1公司毛利率、净利率分别为 21.22%、6.95%，同比分别-9.43pct、-2.15pct，其中，Q2单季度毛利率、净利率分别为 16.61%、7.29%，同比分别-17.08pct、-4.12pct，毛利率下滑主要受新收入准则导致部分销售费用（归属于合同履约成本的运输及保险费用）计入营业成本、原材料涨价以及人民币升值影响。根据公司测算，上半年原料价格上涨、汇率波动对公司毛利率影响分别约为-3%、-2%，公司则通过合理调整原材料库存，适时向下游客户提价、提升原料利用率以及采取远期结售汇等外汇工具，一定程度上缓解原材料涨价以及汇率波动带来的影响。期间费用方面，2021H1公司期间费用率 15.98%，同比-5.08pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 5.54%、4.72%、3.65%、2.07%，分别同比-6.77pct、-0.77pct、+0.19pct、+2.27pct；Q2单季度公司期间费用率 11.41%，同比-9.16pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 1.71%、3.51%、3.68%、2.51%，分别同比-11.86pct、-0.34pct、+0.40pct、+2.64pct。受新会计准则影响，销售费用率下滑较为明显。 投资建议： 公司业务版图扩大，办公家居在手订单充足以及软体家居、定制家居受益于竣工数据的改善，行业需求向好，考虑到公司短期受原材料涨价以及汇率波动影响，调整此前盈利预测， 2021-2023年公司营收分别由 60.26、73.91、88.14亿元调整为 59.77、72. 12、85.26亿元；归母净利润分别由 4.87、6.35、8.14亿元调整为 4.30、5.56、6.86亿元，对应 PE 分别为 13倍、10倍、8倍，维持“买入”评级。 风险提示办公椅需求不及预期；沙发需求不及预期；跨境电商发展不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险。

事件：8月27日，公司发布2021年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入24.08亿元，同比增长34.74%；实现归母净利润1.66亿元，同比增长6.38%；基本每股收益1.69元。 公司营收稳定增长，成本增加致毛利率大幅下降。公司上半年实现营收24.08亿元，同比增长34.74%，其中21Q2实现营收13.75亿元，同比增长18.55%。公司营收增长主要是因为：公司宜家事业部、越南公司营业额增长。报告期内，公司综合毛利率为21.22%，较去年同期下降9.43pct，主要是因为：1）报告期内，海绵、铁、纸箱等原材料价格大幅上涨；2）海运价格高涨，；3）人民币汇率波动。 费用率大幅下降，缓和净利率下跌幅度。费用率方面，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.54% /4.72% /3.65% /2.07%，较去年同期变动-6.77/-0.78/0.19/2.26个百分点。公司销售费用率大幅下降主要是因为：新收入准则下，本期销售相关的运输费用、销售平台费用、销售佣金均计入营业成本。净利率方面，报告期内，公司销售净利率为6.95%，同比下降2.15个百分点，其中21Q2销售净利率为7.29%，同比下降4.11个百分点，环比21Q1增加0.8个百分点。 公司持续推进电商业务升级，优质并购加快to B 业务发展。To C业务方面，公司以“品牌、产品、团队”三个维度推进电商业务升级，报告期内，公司在跨境电商渠道实现销售收入3.19亿元，同比增长44.34%；同时，公司持续打造海外代表品牌，报告期内，公司主营品牌Nouhaus 实现销售收入1.76亿元，同比增长约199%。To B 业务方面，公司主要通过直营开拓大客户，多渠道布局，通过收购定制家居企业厨博士、板式家具企业安徽信诺加快推进定制家居版块to B业务发展。 投资建议：公司以坐具业务为基础，持续发力业务多元化，看好公司未来坐具业务持续发展，大家居战略不断深化预计公司2021/22/23年能够实现基本每股收益5.08/6.33/7.87元，对应PE 为9X、7X、6X，首次覆盖，予以“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；原材料大幅波动的风险。

国内座椅行业龙头，业务版图从办公家居向泛家居延伸。公司是国内座椅龙头，2008年至2020年6月，公司办公椅年出口额稳居行业第一。2018年完成对广德恒林增资，加大对长租公寓装修布局；2021年，公司以4.8亿元现金收购厨博士100%股权，布局房地产精装修工程业务领域。目前主要业务包括办公家居、软体家居以及定制家居，业务版图从办公家居向泛家居延伸，发展空间扩大。2020年营收、归母净利润分别为47.43、3.63亿元，2016-2020年年复合增速分别为28.8%、8.3%，利润增速慢于收入，主要受汇率、原材料等影响。 办公家居：传统主业，BB端端CC端渠道共同发力。 公司目前主业为B端办公家居，2020年办公椅产品收入贡献49%，凭借领先的制造成本及研发设计等优势，传统办公B端业务与宜家、似鸟、欧迪、史泰博等全球大型零售商深度合作，未来有望通过加大在客户中份额、持续开拓新客户、导入新品类等方式稳步增长。此外，2019年收购的瑞士LO将逐渐引入国内市场，发挥与公司市场、渠道、产品技术、生产运营等协同效应，满足国内市场系统办公趋势，2020年办公环境解决方案收入占比提升至17.0%。C端业务方面，2020年疫情加速线上渗透率提升，公司进一步拓展自主品牌线上销售，引进跨境电商运营团队，重点建设跨境电商（如亚马逊平台）等新兴营销渠道，跨境电商业务爆发，办公椅、沙发、按摩椅等自主品牌销售占比的提升，盈利能力大幅提高，未来将持续受益于海外尤其是美国市场线上渗透率提升。 软体家居：行业景气度向上，软体家居成为又一增长极。 软体家居主要包括沙发及按摩椅业务，20年软体家居收入占比约21.9%（沙发、按摩椅收入占比分别为18.9%、3.0%）。其中，沙发业务以功能沙发为主，得益于海外居家旺盛需求，功能沙发渗透率的逐步提升，沙发业务20年收入同比增长25%。沙发业务客户群体与传统办公椅B端客户重叠，销售渠道协同效益有望逐渐发挥。此外，公司积极发展跨境电商业务，借助自建独立站及第三方跨境电商渠道销售沙发产品，也带来沙发C端业务的开拓。 沙发业务有望成为公司又一增长点。此外，公司按摩椅通过打造高端自主品牌“苔米”、“NOUHAUS”，主攻韩国及美国市场，2020年销售额1.44亿元，目前体量仍较小，后续随着业务的逐渐拓展，预计也将逐步放量。 定制家居：定位长租公寓++商品房精装配套，发展可期。竣工数据持续改善，2021年有望迎来竣工大年，家居需求不断改善，行业景气度向上。公司紧抓长租公寓及精装房市场高景气度，子公司广德恒林主要布局长租公寓装修，厨博士（地产精装修工程业务优秀企业，万科、碧桂园等为主要客户）主要布局住宅精装修。通过多年与宜家等全球大型渠道商合作，公司B端客户服务以及成本优势显著，且有望借助厨博士在工程精装领域丰富的生产制造、施工管理经验和相关业务资源，公司将充分发挥与厨博士的协同效益，定制家居业务实现较高增长。 投资建议：公司业务版图扩大，办公家居在手订单充足以及软体家居、定制家居受益于竣工数据的改善，行业需求向好，预计收入端稳步增长，利润端虽短期受原材料价格以及汇率波动存在一定波动，但从长期看，预计随着收入规模的增长以及盈利能力的提升，净利润持续增长。暂不考虑厨博士并表，维持此前盈利预测，2021-2023年公司营收分别为60.26、73.91、88.14亿元；归母净利润分别为4.87、6.35、8.14亿元，对应PE分别为12倍、9倍、7倍，估值低于同行平均水平，维持“买入”评级。 风险提示：办公椅需求不及预期；沙发需求不及预期；跨境电商发展不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险。

事件 公司发布收购厨博士100%股权的进展公告：公司以4.8亿元购买格罗利持有的厨博士100%股权。本次交易完成后，厨博士将成为恒林的全资子公司。 点评 厨博士专注精装房木作领域。厨博士成立于1996年，主要业务是提供精装修所需的橱柜、木门、防火门、收纳系统等家居产品，具有业内较强的供应链整合能力以及地产配套项目交付能力，与众多头部房地产开发商达成战略合作关系，主要合作方为万科、碧桂园、保利、阳光城、旭辉、蓝光、金科等。厨博士多年来是万科的A级供应商，未来精装房渗透率将持续提升，精装修家居需求不断增长，厨博士将充分受益。2020年厨博士实现营业收入7.28亿元，实现净利润4538.21万元，净利率为6.23%。 加速外延收购，布局多元化业务。2021年公司除了推进厨博士收购项目落地，还以1.2亿收购大自然家居持有的浙江永裕竹业约11.22%的股份。公司持续布局新业务，已经覆盖了室内所有木作品类，包括木门、防火门、橱柜、办公椅等，打开市场天花板。2021年同样是公司收购ListaOffice后实现国产化的关键之年，随着公司供应链与内销团队的搭建，预计公司品牌力将得到显著增强，国内潜在客户数量较多，办公环境解决方案业务将逐渐成为公司的新增长点。随着公司加强内销团队搭建，办公环境解决方案业务与木作工程业务都将迎来高速发展，各业务之间将发挥协同作用，形成相互之间的赋能，我们预计公司估值水平将得到提升。 投资建议：考虑到并表影响，上调公司盈利预期，预计公司2021~2023年EPS分别为5.24/6.23/7.40元，当前股价对应2021~2023年PE分别为11.3倍/9.5倍/8.0倍，建议买入。 风险提示：原材料成本波动，出口业务不及预期。