23Q3收入 24.46亿， 同增 27.9%，归母净利 2.01亿，同减 5.5%。 公司 23Q1-3收入 62.13亿，同增 12.8%， 23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为 18.37亿（yoy+9.5%） /19.29亿（yoy+0.5%） /24.46亿（yoy+27.9%）； 23Q1-3归母净利 3.82亿，同减 32.7%， 23Q1/Q2/Q3归母净利及同比增速分别为 1.22亿（yoy-16.4%） /0.59亿（yoy-71.9%） /2.01亿（yoy-5.5%）； 归母净利下降主要系原材料价格波动、人力成本上升等导致生产成本整体上升，同时市场价格传导受需求影响有所延后所致。 23Q1-3扣非归母净利 3.15亿，同减 31.9%， 23Q1/Q2/Q3扣非归母净利分别为 1.15亿（yoy-13.1%）/0.33亿(yoy-81.2%)/1.67亿（yoy+7.6%）； 23Q1-3非经常性损益 6667万元（其中投资收益 1.81亿元）； 22Q1-Q3非经常性损益 1.05亿元（其中投资收益 1.03亿元）。 23Q1-3毛利率 9.2%同减 3.4pct，净利率 6.2%同减 4.2pct23Q1-3销售费用率 0.3%，同增 0.01pct； 管理费用率（包含研发费用率）2.9%，同减 0.2pct； 财务费用率 2.5%，同增 1.5pct； 另外， 23Q1-3经营活动产生的现金流净额同减 236.4%， 主要系购原材料货款增加所致。 规模优势奠定龙头地位，产业宽度和产业深度布局完善公司为国内大型高性能纸基功能材料研发和生产的企业。从规模上来看，公司是国内最大的专业研发和生产高性能纸基功能材料的企业之一。截至23H1，公司及其合营公司和控股子公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力已超过 160wt，产品涉及六大系列 60多个品种。集团公司现有特种纸机生产线 54条，制浆生产线 1条，涂布、超压线 20多条，并拥有林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链生产能力，产业宽度和产业深度布局相对完善。规模效应奠定市场地位，公司的多项产品也在国内细分行业中具备龙头地位。 湖北广西新项目产线逐步进行投放， 2024年预计达 60万吨产能释放公司湖北和广西项目按建设规划正积极推进中，预计将于 2023年底或 2024年初投产部分浆线和原纸产能。广西项目未来生产线主要产品集中在食品、医疗、转印及日用消费材料等系列，湖北项目未来生产线主要产品集中在家居装饰、食品包材等系列。湖北、广西项目的纸基功能材料一期设计投产量超过 60wt，新产能释放预计 2024年逐步体现。 以上两个项目达产后，公司预计到 2024至 2025年将有超过 200wt 年生产能力。 目前公司及其合营公司和控股子公司已有的特种纸和纸制品的年生产能力已达 150wt。 食品卡纸纸销量快速攀升，产能利用率产销率均维持高水平公司 30wt 食品卡纸主要以新型高克重高档食品级包装材料为主， 从 4月投放市场以来，销售量快速攀升，目前产能利用率、产销率均维持在较高水平。销售量从 4月 2000吨增长到 9月的 2wt 以上，呈现快速增长势头。 但食品卡纸在投产时，受市场供需情况影响，造成价格持续低位，盈利能力有所下降。公司凭借深厚技术积累，产品持续创新升级，在前期阶段积累一定优质客户资源，从长期看食品卡纸布局具有战略意义。 国际市场认可度不断提高， 23Q3出口贸易保持良好业绩近几年来，随着公司产品在国际市场的认可度不断提高，公司出口业务呈现快速增长的势头。今年前三季度在国内市场出现整体疲软的情况下，公司出口贸易仍然保持良好的业绩，出口收入 5.40亿元，同增 24.27%。公司合营企业夏王纸业具备较强的国际竞争力，出口占比在 30%左右。 大数据管理实现智能化生产，无纸化电子系统管理实现降本增效公司已全面实现了 ERP 大数据应用的信息化管理和集团 OA 网络协同办公系统，公司人力资源管理、采购管理、工艺管理、财务管理、行政业务审批等一系列环节，均实现了无纸化电子系统管理模式，节约成本， 提高了效率，同时为信息化智能制造提供了数据基础，公司的智慧车间建设趋于完善，在试点车间引入 3D 模型、动态数据可视化系统，打造 5G“智慧车间”，完成了数字化升级，使车间拥有了生产数字孪生系统和防尘帽 AI 视觉监控系统，并与 ERP 系统形成实时互通。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司致力于提供高性能纸基功能材料领域的整体解决方案，坚持“生产+服务”的直销经营模式，为客户提供研发、生产和技术方面的“一站式”服务。 目前，湖北、广西两大基地总投资均超 100亿元，总年产能超过 250万吨的高性能纸基新材料项目，已经进入建设高峰期，有望在 2023年年底或2024年年初正式开启运行。两大项目运行后，将在源头速生林木资源、自备制浆、能源配套、水处理、钙产品开发、化学品研制、码头泊位、公铁水联运物流等产业链上配套延伸，发挥公司在高质量发展过程中补短强链作用。将给公司带来更完备的供应链体系，更广泛的产品品类和更高端的创新技术。 考虑到近期公司业绩（23Q3收入 24.46亿， 同增 27.9%，归母净利 2.01亿，同减 5.5%），以及公司重大项目投产产能释放仍需时间，我们调整盈利预测。预计 23-25年公司归母净利为 6.31/10.90/13.81亿元（前值为 6.23/11.36/15.65亿元）， EPS 分别为 0.89/1.54/1.96元/股，对应 PE 分别为 21/12/10x。 风险提示： 经济复苏不如预期的风险； 原材料价格波动风险； 项目实施风险； 市场竞争加剧风险； 政策变动风险； 汇率波动风险等。

基本事件2023Q1-Q3收入62.13亿元（同比+12.75%），归母净利3.82亿元（同比-32.65%），扣非归母净利3.15亿元（同比-31.85%）。 2023Q3收入24.46亿元（同比+27.94%），归母净利2.01亿元（同比-5.45%，环比+243.86%），扣非归母净利1.67亿元（同比+7.60%，环比+409.87%），非经营收益主要系取得政府补助3767万元，Q3对联营企业投资收益0.91亿元（环比+107.36%），夏王盈利大幅回暖。Q3营收显著增长，利润环比改善，夏王大幅回暖单Q3营收同比增速27.94%，主要由于下游消费转暖、备货需求提升，公司产品品质领先、特种纸及食品卡销售量都有明显增长。 公司Q3利润环比改善系前期低价浆陆续入库，成本改善较为显著，我们推算本部（剔除夏王投资收益）归母吨净利约369元（环比+300元），本部（剔除夏王投资收益）扣非归母吨净利255元（环比+309元）；单Q食品卡产品质量稳定、销售量快速攀升，预计产能利用率提升、预计环比快速减亏；我们预计Q3夏王表现大幅回暖。Q4纸价回暖成本企稳，盈利环比修复可期（1）销量方面：Q4迎来传统消费旺季，且公司常山生产基地年产30万吨食品卡纸持续爬坡，预计下游积极补库备货、消费活动延续旺季，Q4产品销量有望持续增长；（2）价格方面：热转印、食品卡等部分细分品类10月纷纷发出涨价函，成本支撑转强且需求复苏下，提价有望传导落地，综合价盘有望稳中向好；（3）成本方面：公司前期低价木浆备货较为充分、持续入库使用中，预计Q4用浆成本保持较为平稳，盈利有望持续修复。利润率、现金流环比改善，费用率环比下降（1）利润率：23Q3公司实现毛利率9.32%（同比-2.49pct，环比+1.07pct），归母净利率8.22%（同比-2.91pct，环比+5.19pct）。（2）期间费用率：23Q3期间费用率为5.07%（同比+0.80pct，环比-2.56pct），其中销售费用率为0.27%（同比-0.01pct，环比-0.10pct），管理与研发费用率为2.68%（同比-0.55pct，环比-0.29pct)，财务费用率为2.12%（同比+1.36pct，环比-2.17pct）。（3）营运效率与现金流：23Q3公司应收账款及票据14.61亿元（同比+2.68亿元，环比+1.17亿元），应收账款周转天数60.15天（同比+1.26天，环比-3.24天），应付票据及账款合计23.59亿元（同比+1.99亿元，环比-2.76亿元）；存货29.26亿元（同比+9.65亿元，环比-0.72亿元），预计系前期库存浆及产成品库存环比下降。存货周转天数119.18天(同比+10.29天，环比-13.65天）。现金流方面，23Q3经营现金流净额为0.33亿元（同比-0.67亿元，环比+1.09亿元），现金流环比有所改善；资本开支14.62亿元（同比+12.03亿元，环比+8.03亿元），预计系公司广西、湖北项目新增项目投入增加。特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富，广西、湖北林浆纸一体化进展顺利。 公司预计2024年起新增60万吨广西、湖北项目一期纸基功能材料产能，并规划自制浆产能与纸基功能材料产品相匹配，长期成长动力充足。投资建议公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司23-25年实现营收91.79/110.06/127.60亿元，同比+18.62%/+19.91%/+15.93%，实现归母净利6.37/10.39/13.89亿元，同比-10.26%/+62.95%/+33.75%，对应EPS为0.90/1.47/1.97元，对应PE20/13/9X，维持“买入”评级。风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

基本事件2023H1 营收 37.66 亿元（同比+4.68%），归母净利 1.81 亿元（同比-49.00%），扣非归母净利 1.48 亿元（同比-51.84%），其中对联营企业投资收益 0.88 亿元；单Q2 营收 19.29 亿元（同比+0.46%），归母净利 0.59 亿元（同比-71.90%），扣非归母净利 0.33 亿元（同比-81.20%），对联营企业投资收益 0.44 亿元，Q2 鹤丰新材料亏损 3345 万元，汇兑损失 3766 万元，Q2 汇兑损失及纸价下行致业绩略有承压。 价格下跌及汇兑损失拖累吨盈利，夏王盈利稳健产销量方面，2023H1 公司完成机制纸产量 45.47 万吨，同比+ 16.1%，实现销量38.97 万吨，同比+2.4%，期内需求较疲弱下保持产销稳定增长；分产品看，23H1 食品及医疗包装用纸实现销量同比+9.2%；电器及工业用纸/数码喷绘用纸分别实现营收同比+13.3%/+23.9%。分地区看，23H1 公司内销/外销收入实现34.2/3.5 亿元（同比+3.1%/+22.9%），外销增长较亮眼。量价利拆分来看：1）本部：我们预计 23Q2 本部销量 20+万吨，公司常山基地 30 万吨食品卡于 4 月投产产能逐月爬坡、销量环比 Q1 增长，吨售价约 9198 元（环比-1010 元），吨毛利759 元（环比 -263 元），本部（剔除夏王收益）吨净利为 69 元 （环比 -367元），剔除鹤丰及汇兑损失本部吨净利为 618 元；2）夏王：23Q2 净利润 0.88 亿元，我们测算 23Q2 夏王销量约 8-9 万吨，夏王吨净利约 1000 元，吨盈利较为稳健。 超跌低价浆陆续到库&纸价企稳转强，H2 盈利修复可期（1）销量方面：公司常山生产基地年产 30 万吨食品卡纸已于 2023 年 4 月投产产能逐步爬坡；哲丰 PM4 和仙鹤 PM27 技改完成，重新恢复产能 8 万吨；东港基地 PM29、PM30 陆续投产，产能扩张支持 23H2 销量持续增长；（2）价格方面：8 月以来前期超跌特种纸细分品类纷纷发出涨价函，成本支撑转强且需求复苏下，纸价有望企稳止跌，随 H2 旺季来临回暖可期；（3）成本方面：23Q2 针叶浆、阔叶浆现货均价 5603、4200 元/吨，同比 -23%、-34%，环比-21%、-29%，预计 H2 逐步到库集中使用，下半年盈利持续向上修复。 利润率环比下滑，费用率有所增长（1）利润率：23Q2 公司实现毛利率 8.25%（同比-5.95pct，环比-1.76pct），实现归母净利率 3.03%（同比-7.81pct，环比-3.61pct），利润端环比下滑。 （2）期间费用率：23Q2 期间费用率为 7.63%（同比+2.79pct，环比+3.26pct），综合费用同比上升主要系财务费用波动较大，其中销售费用率为 0.37%（同比+0.06pct，环比+0.08pct），管理与研发费用率为 2.97%（同比-0.38ct，环比-0.06pct)，财务费用率为 4.29%（同比+3.11pct，环比+3.24pct），主要系贷款增加且人民币贬值下公司进口原材料产生汇兑损失。 （3）营运效率与现金流：23Q2 公司应收账款及票据 13.44 亿元（同比-1.65 亿元，环比-0.16 亿元），应收账款周转天数 63.39 天（同比-4.62 天，环比-1.93天），应付票据及账款合计 26.35 亿元（同比+7.72 亿元，环比+7.12 亿元）；存货29.98 亿元（同比+13.13 亿元，环比+3.44 亿元），Q2 环比增长主要系公司大批量购进原材料所致，存货周转天数 132.83 天(同比+29.10 天，环比+4.70 天）。现金流方面，23Q2 经营现金流净额为-0.76 亿元（同比-3.99 亿元，环比+6.05 亿元）。 特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富。公司 23 年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地，预计公司自给木浆率提升，有效平滑成本波动，23-25 年广西（250 万吨林浆纸）、湖北（250 万吨林浆纸）按照公司发展规划逐步投产，浆纸一体化进展顺利，长期成长动力充足。 投资建议公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司 23-25 年实现营收93.27/114.29/135.28 亿元，同比+20.53%/+22.53%/+18.37%，实现归母净利7.11/13.36/17.60 亿元，同比+0.11%/+87.92%/+31.68%，对应 EPS 为 1.01/1.89/2.49 元，对应 PE 19/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期

事件：公司发布 2023 年半年度报告。报告期内，公司实现营收37.66 亿元，同比增长 4.68%；归母净利润 1.81 亿元，同比下降49%；基本每股收益 0.26 元。其中，公司第二季度单季实现营收19.29 亿元，同比增长 0.46%；归母净利润 0.59 亿元，同比下降71.9%。 多重因素冲击，带动毛利率下降。报告期内，公司综合毛利率为9.11%，同比下降 3.85 pct。其中，23Q2 单季毛利率为 8.25%，同比下降 5.95 pct，环比下降 1.76 pct。毛利率同比明显下滑，主要是因为：1）原材料价格大幅波动；2）市场需求变化影响公司产品结构；3）公司加大产品推广力度，对市场价格有一定调整。 费用率同比提升，净利率大幅下滑。费用率方面，2023 年上半年，公司期间费用率为 6.04%，同比提升 1.68 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.33% / 1.73% / 1.27% / 2.7%，分别同比变动+0.02 pct / +0.08 pct / -0.11 pct / +1.68 pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为 4.83%，同比下降 5.06 pct；23Q2 单季净利率为 3.07%，同比下降 7.83 pct，环比下降 3.6 pct。 产品销售稳健增长，外销业务快速扩张。公司适应市场需求，积极布局和拓展新市场、研发新产品以及开发战略性的价值客户，带动食品与医疗包装用纸系列产品销量同比增长 9.21%。同时，受益于下游需求扩张，公司电器及工业用纸/电解电容器纸基材料/数码喷绘用纸营收同比分别增长 13.34% / 3.12% / 23.87 %。同时，公司扩大欧洲、东南亚等全球市场布局，外销业务实现快速成长。2023 年上半年，公司内销/外销分别实现营收 34.16 / 3.5 亿元，同比分别增长 3.1% / 22.92%。 稳步推进产能布局，两大百亿投资项目年底有望投产。公司对哲丰 PM4 和仙鹤 PM27 的技术改进项目已全部完成，重新恢复产能8 万吨；常山生产基地年产 30 万吨食品卡纸项目已于 2023 年 4月完成安装调试并正式投产；东港生产基地 PM29、PM30 陆续投产。报告期内，公司产量达到 45.47 万吨，同比增长 16.11%。展望未来，公司两大百亿投资项目均按计划进入建设高峰阶段，预计一期将于 2023 年底逐步投产运行。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，多元化产品经营规模优势显著，林浆纸一体化带动盈利中枢提升，短期有望充分受益于浆价下行，中长期产能布局逐步落地带动业绩成长，预计公司 2023 /24 / 25 年能够实现基本每股收益 1.01 / 1.61 / 2.04 元，对应 PE 为19X / 12X / 9X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

8月29日公司发布半年报，23H1实现营收37.66亿元，同比+4.68%，归母净利润1.81亿元，同比-49.00%。23Q2实现营收19.29亿元，同比+0.46%，归母净利润0.59亿元，同比-71.9%，扣非后归母0.33亿元，同比-81.20%。 积极优化产品结构，出货节奏略放缓。伴随PM29、30产线以及30万吨食品卡纸投产，1H产量/销量45.5/39万吨，同比+16%/+2.4%。 分品类来看，公司适应市场需求提升必选消费品类纸品供应，1H食品&医疗/电解电容器纸/数码喷绘纸收入+9.2%/+13.3%/+23.9%。外销加速开拓，1H国内/外销收入34.2/3.5亿元，同比+3.1%/+22.9%。量价拆分角度，1Q/2Q销量（剔除夏王）18/21万吨（-3.6%/+2.4%），产业链去库导致出货节奏略受影响；1Q/2Q均价10000/9330元/吨（环比+140/-700元），夏王预计销量9万吨（+18.4%）。 需求偏弱导致2Q纸价环比下行、高价浆消化导致盈利收窄。23H1毛利率9.11%(-3.85pct)，23Q2毛利率8.25%(-5.95pct)。白卡累库计提减值、汇率贬值带来汇兑损失拖累盈利，23H1汇兑损失0.38亿元。1Q/2Q吨净利（剔除夏王）预计455/+81元/吨（环比-19/-374元）。夏王1Q/2Q吨净利预计1165/978元/吨表现稳定，23H1净利率4.83%（-5.06pct），23Q2净利率3.07%（-7.83pct）。 低价浆陆续使用+价格降幅趋缓，低价浆备库看好3Q盈利弹性释放。伴随浆价3月起进入快速下行周期，6月起进入底部企稳区间，公司积极进行低价浆战略备库2Q末账面存货30亿元（较年初+45.8%）,其中原材料/库存商品账面值较年初+50.7%/+44.6%，预计后续用浆成本具备优势。考虑到近期热转印、格拉辛等纸种已开启稳步提价，我们看好3Q起公司吨盈利逐季修复弹性。 24年迎产能释放大年，中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。23年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 考虑到需求偏弱对价格端的影响，我们下调对公司盈利预测，预计23-25年归母净利分别为7.2、11.3、13.9亿元，当前股价对应PE分别为19/12/10X，维持“买入”评级。 下游需求疲软导致纸价大幅下跌的风险；新增产能投放进度不达预期。

业绩简评4 月28 日公司发布一季报，23Q1 实现营收18.37 亿元，同比+9.51%；实现归母净利润1.22 亿元，同比-16.35%，扣非归母净利1.15 亿元，同比-13.11%,业绩符合预期。 经营分析发货量略受影响，需求韧性下挺价表现优秀。量价拆分角度，1Q23销量18 万吨（-3.6%），主因发货节奏受疫情影响；均价10000 元/吨（较去年+1170 元）；夏王预计销量8 万吨（+21%）。 受益低价浆计入成本，毛利率环比已见修复。1Q23 毛利率10%（同/环比-1.5/+1.1pct），净利率6.7%（同/环比-2.1/+0.2pct），受益于公司长期木浆库存战略，综合用浆成本比行业下降更早，且价格端保持稳定，验证良好需求韧性。剔除夏王投资收益&非经常性损益，预计1Q 吨净利416 元/吨，环/同比+160/-138 元;夏王预计1Q 吨净利1120/元/吨，同/环比+140/+450 元。销售/管理&研发/财务费用同比-0.01/+0.37/+0.19pct 至0.3%/3%/1%。 积极进行低价浆原料备库，预计2Q 起盈利弹性逐步体现。伴随Arauco、UPM 产能陆续投放，浆价3 月起进入快速下行周期，阔叶浆目前采购价格已回落至550 美元以内，较高点下滑超过35%，公司积极进行低价战略备库，1Q 账面存货环比+5.98 亿元（幅度+29%），4Q22/1Q23 经营现金流-4.6/-6.8 亿元，主因进行低价木浆原料战略备库。考虑到木浆采购到库通常需要3-4 个月，预计公司Q2 起盈利水平或逐渐改善，看好盈利弹性逐步释放。 23 年迎产能释放大年，中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。公司30 万吨食品卡纸产能已于23 年4 月份投产，预计本部新增10 万吨技改线产能，23 年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年归母净利分别为11.8、15.1、18.5 亿元，当前股价对应PE 分别为15/11/9X，考虑到公司未来成长动能充足、中期上游产业链布局逐步完善，维持“买入”评级。 风险提示下游需求疲软导致纸价大幅下跌的风险；新增产能投放进度不达预期。

4月28日，公司公告2023Q1业绩。2023Q1营收18.37亿元（同比+9.51%），归母净利1.22亿元（同比-16.35%），扣非归母净利1.15亿元（同比-13.11%），其中投资收益0.44亿元。 23Q1回顾：Q1业绩承压，夏王环比改善量价利拆分来看：1）本部：我们预计23Q1本部销量18万吨（环比Q4下降），主要系春节放假略影响物流。吨售价约10208元/吨（环比+304元/吨），主要系Q1热转印纸、格拉辛纸提价部分落地，均价环比略有提升，吨毛利1022元/吨（环比+139元/吨），吨净利875元/吨（环比+42元/吨），扣非吨净利639元/吨（环比+219元/吨），吨净利（剔除夏王收益）为716元/吨（环比+120元/吨）。 23Q1吨盈利略有修复主要系3月末逐渐开始使用低价浆；2）夏王：23Q1净利润0.87亿元，环比+30%，测算23Q1吨净利1135元/吨（环比+444元/吨），成本端木浆加速下降，Q4钛白粉价格15099元/吨，环比Q3下跌1717元/吨，同时部分装饰原纸产品有所提价，夏王吨盈利显著修复。 23年展望：Q2浆价持续走跌，23年盈利弹性可期（1）销量方面：公司30万吨食品卡于23年4月投产，10万吨特种纸预计在23年上半年投放，产能扩张支持23年销量有所提高；（2）价格方面：23Q1热转印纸、格拉辛纸提价部分已经落地，浆价下跌或影响部分售价但调整幅度有限，综合看23年需求旺盛的优势品种价格支撑较强；（3）成本方面：23Q1针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937元/吨，环比-5.27%、-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加Arauco及UPM产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计Q2浆价承压下行。预计Q2中旬-Q3可集中使用低价浆，看好23年公司盈利弹性充分释放。 费用控制良好，利润率环比提升，现金流略承压（1）利润率：23Q1公司实现毛利率10.01%（同比-1.53pct，环比+1.1pct），实现归母净利率6.65%（同比-2.05pct，环比+0.22pct），成本下行逐步显现，利润环比得到改善。 （2）期间费用率：23Q1期间费用率为4.37%（同比+0.55pct，环比+0.63pct），综合费用同比上升主要系研发投入增加与贷款增加，其中销售费用率为0.3%（同比-0.01pct，环比-0.13pct），管理与研发费用率为3.03%（同比+0.37pct，环比+0.45pct)，财务费用率为1.04%（同比+0.19pct，环比+0.32pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q1公司应收账款及票据13.58亿元（同比+1.19亿元，环比+0.48亿元），应收账款周转天数65.33天（同比-0.52天，环比+6.56天），应付票据及账款合计19.23亿元（同比+5.58亿元，环比-0.98亿元）；存货26.54亿元（同比+9.15亿元，环比+5.99亿元）。存货周转天数128.13天(同比+17.08天，环比+23.51天）。现金流方面，23Q1经营现金流净额为-6.8亿元（同比-7.87亿元，环比-2.22亿元），主要系本期购原材料贷款增加。 特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富。公司23年新增30万吨食品卡+10万吨特种纸产能，23年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地，预计公司自给木浆率提升，有效平滑成本波动，23-25年广西（250万吨林浆纸）、湖北（250万吨林浆纸）按照公司发展规划逐步投产，林浆纸一体化进展顺利，长期成长动力充足。 投资建议公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司23-25年实现营收96.22/120.12/144.56亿元，同比+24.34%/+24.83%/+20.35%，实现归母净利11.79/15.95/19.86亿元，同比+66.06%/+35.23%/+24.49%，对应EPS为1.67/2.26/2.81元，对应PE15/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

四季度吨纸售价小幅下调，业绩环比承压。公司单四季度实现营收 22.28亿元，环比增长 17%，拆分量、价来看，推测春节前下游备货需求带动四季度销量环比提升，若四季度机制纸销量按约 24万吨计算，我们预计公司四季度吨纸售价环比小幅下降约 1.0%。利润端，四季度公司实现归母净利润 1.43亿元，环比下降 33%，盈利承压。拆分本部、夏王来看，剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，我们推测四季度公司本部吨净利约 457元，环比下降约 53%；四季度对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）约 0.34亿元，环比增长 53%，推测主要系钛白粉价格下跌带动装饰原纸业务盈利改善。 木浆成本压力延续，四季度盈利水平走低。2022年四季度公司实现毛利率 8.91%，环比下降约 3pct，推测主要系前期采购的高价木浆逐步用于生产，同时终端需求相对疲软的情况下特种纸成本压力传导不畅。同期公司持续加大控费力度，四季度期间费用率同比下滑约 1pct。四季度公司实现归母净利率 6.43%，环比下降约 5pct。 盈利有望逐步恢复，中长期新增产能投产节奏稳健。近期阔叶浆外盘报价较 2022年高点已累计下调近 200美元/吨，同期钛白粉价格亦由前期历史最高分位回落至 2014年至今的中位水平，考虑到木浆采购到库通常需要 3-4个月，预计公司 2023年二季度开始盈利水平或逐渐改善。新增产能方面，公司常山 30万吨食品卡纸项目已于 4月初投产，东港 PM29、PM30预计将于 2023年二季度投产，广西、湖北两大“林浆纸一体化”一期项目均有望于 2023年底逐步投产，测算未来三年公司产量年均复合增速达 43%（不含夏王）。中长期看，公司自供木浆项目将陆续投产，公司抵御原材料价格波动的能力有望得到提升。 结合原料价格走势调整毛利率及投资收益假设，结合新增产能规划调整产销量假设，同时适当调整费用率假设，预测 2023-2025年归母净利润为 10.54/15.36/17.96亿元(此前预测 2023-2024年为 10.85/12.92亿元)，给予 DCF 目标估值32.99元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险

基本事件4 月3 日，仙鹤股份发布热转印纸提价函，自2023 年4 月15 日发货起，喷绘热转印原纸全系产品在现价格基础上，统一上调 500 元/吨。 下游需求回暖，高景气度产品再提价23Q1 优势品种部分提价落地，预计收入韧性较强，Q1 末吨盈利出现边际改善。（1）价格方面，2023 年以来， 2 月和3 月热转印纸分别发出1000 元涨价函，格拉辛纸2 月宣布提价300 元，目前部分已经落地。4 月3 日，公司热转印纸再次宣布提涨500 元，预计下游纺织服装等行业备货需求较为旺盛，本次提价落地概率较大。2022 年公司拥有约15 万吨格拉辛纸、7 万吨热转印纸产能，合计在总产能120 万吨（本部85 万吨+夏王35 万吨）中占比约18%，预计23Q1优势品种提价带来产品均价略有提升。（2）销量方面，23 年1 月春节物流停工产品销售略受影响，2-3 月恢复正常发货，综合预计23Q1 销售韧性较强。（3）成本方面，考虑2-3 月木浆库存，预计Q1 主要消化高价库存，但3 月起开始使用部分低价木浆，叠加部分产品提价带来平均售价提升，Q1 末产品吨盈利中枢略有上移。预计Q1 收入表现较强，Q1 末吨盈利边际改善。 浆价下行&产能扩充&优势品种提价，23Q2-Q3 业绩弹性可期木浆加速下行，23Q2 特种纸盈利弹性集中释放。（1）成本端，针、阔叶浆自11月出现边际走弱，23 年初至3 月31 日，阔叶浆内盘 4895 元/吨（较年初 -1514元/吨），针叶浆内盘 6264 元/吨（较年初 -1124 元/吨）。纸厂预期纸浆继续下行采购较谨慎，4 月部分大厂净价报价已经跌至600 美金以下，二季度浆价预期继续下行。（2）价格端，23Q1 公司热转印纸、格拉辛纸部分提价落地，4 月热转印纸继续提价500 元/吨，需求景气向上有望为优势品种提供较强的价格支撑；（3）销量端，23Q2 公司新增30 万吨食品卡、10 万吨特种纸陆续投产，预计产能扩充支撑销量提升。综合展望公司23Q2-Q3 盈利弹性集中释放，全年业绩改善可期。 投资建议公司为多品类特种纸龙头，下游卡位大消费、浆纸产能有序扩张。预计公司 23-25 年实现营收 96.22/120.12/144.56 亿元，同比+24.35%/+24.83%/+20.35%，实现归母净利 12.40/16.04/19.95 亿元，同比+74.53%/+29.41%/+24.35%，对应 EPS 为1.76/2.27/ 2.83 元，对应 PE 15/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动，纸价涨幅不及预期，行业竞争格局恶化。

事件：公司发布2022 年年度报告。报告期内，公司实现营收77.38亿元，同比增长28.61%；归母净利润7.1 亿元，同比下降30.14%；基本每股收益1.01 元/股。其中，公司第四季度单季实现营收22.28亿元，同比增长34.65%；归母净利润1.43 亿元，同比增长26.27%。 浆价维持高位，毛利率大幅下滑。报告期内，公司综合毛利率为11.51%，同比下降8.47 pct。其中，Q4 单季毛利率为8.91%，同比下降2.64 pct，环比下降2.9 pct。公司毛利率大幅下滑，主要是因为报告期内浆价维持高位，公司原材料成本同比快速增长。 费用率有所改善，净利率明显下降。报告期内，公司期间费用率为4.16%，同比下降1.06 pct。其中，销售费用率为0.34%，同比下降0.03 pct；管理费用率为1.61%，同比下降0.28 pct；研发费用率为1.34%，同比下降1.28 pct；财务费用率为0.87%，同比提升0.53 pct。净利率方面，公司净利率为9.24%，同比下降7.7 pct。 其中，Q4 单季公司净利率为6.47%，同比下降0.37 pct，环比下降4.77 pct。 浆价下行释放盈利弹性，特种纸需求稳定支持提价。伴随AraucoMAPA 项目156 万吨阔叶浆产能投产，中国纸浆价格加速下行，截至2023 年3 月24 日，阔叶浆、针叶浆及化机浆价格分别为5,206、6,447、5,100 元/吨，分别较高点下降24.03%、15.41%、6.35%。同时，特种纸供需格局优良，近期龙头纸企两轮各提价1,000 元/吨。我们认为，浆价下行缓解成本压力，需求稳定支撑纸价坚挺，特种纸盈利能力有望实现修复。 规模稳步扩张，持续推进产能布局。公司拥有特种纸及纸制品的年产能超130 万吨，产品涉及六大系列60 多个品种，在多个细分行业市占率领先，如烟草配套（45%）、热敏纸（25%）、低定量初版印刷材料（90%）等。报告期内，公司日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版社印刷材料/电气及工业用纸/其他系列分别实现营收35.56 / 15.11 / 7.73 / 8.06 / 5.78 / 1.52 亿元，同比变动+42.32% / +52.09% / -7.42% / +2.48% / +13.22% / +18.92%。同时，公司广西来宾、湖北石首项目均已开工建设，分别投资118、100 亿元，共计500 万吨产能，未来有望贡献业绩增量。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，多元化产品经营规模优势显著，林浆纸一体化带动盈利中枢提升，短期提价落地&供应缓解有望实现盈利弹性，中长期产能布局逐步落地带动业绩成长，预计公司2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益1.73 / 2.18 / 2.75 元，对应PE 为15X / 12X / 9X，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧。

事件：公司发布 2022年年报。2022年实现营收/净利润 77.38/7.1亿元，同比+28.61%/-30.14%，扣非归母 5.57亿元，同比-41.9%，其中夏王投资收益 1.29亿元。22Q4营收 22.28亿元，同比/环比+34.7%/16.6%，归母净利润 1.43亿元，同比/环比+26.3%/-32.7%，扣非归母 0.94亿元，同比/环比-6.43%/-39.3%，其中夏王投资收益 0.34亿元。 2022全年产能利用饱和，外销增速靓丽。分产品看，2022年日用消费/食品与医疗包材/电气及工业用纸/烟草行业配套营收 35.6/15.1/5.8/8.1亿元， +42.3%/52.1%/13.2%/2.5%；销量分别 39.1/15.4/5.2/9.2万吨，同比+31.4%/+43.3%/+10.0%/-1.2%。公司持续发力 5G、互联网等高潜细分赛道，其中标签离型材料、烘焙纸、转印纸营收同比+63.4%、70.4%、23.2%。分地区看，凭借高品质与性价比优势，公司逐渐扩大欧洲、东南亚等全球市场布局，外销营收突破 6亿元，同比+130.2%，外销占比提升 3.6pct 至 8.2%。 量价：22Q4成本承受木浆及能源压力，年底木浆下行拐点确认。公司全年销量 81.18万吨，吨纸价（总营收/销量）9532元，同比+10.9%，吨净利 875元，同比-39.7%。若以 22Q4公司销量 22万吨，吨纸价约10074元/吨，吨毛利约 898元/吨，吨净利约 648元，剔除夏王投资收益后的吨净利约 494元。 看好 23年成本下行带来业绩逐季修复。2022年原材料高位下毛利率同比-8.5pct 至 11.5%，22Q4毛利率/净利率降至 8.9%/6.5%，环比分别-2.9/-4.77pct，主因三、四季度木浆及能源价格逐步进入年内高点，22Q4阔叶浆成本（假设为上一季度浆价均值）同比/环比分别+24.9%/6.1%。 2022年底开始，原材料下行拐点确认，行业角度： 3月阔叶浆外盘 730美金，较前期高位下调 115美金。国内木浆供给进一步宽松：根据海关及港口库存，1-2月阔叶浆、针叶浆累计进口量 257.55/123.15万吨，同比+4.5%/+4%；1-2月巴西阔叶浆对华发运量累计 128.93万吨，同比+12.8%；2月欧洲木浆港口库存 167.4万吨，同比、环比分别+45.3%、10.5%，港口木浆持续累库。木浆供应宽松，预计下跌通道持续，阔叶浆即将步入 700美金以下。公司角度，随湖北、广西基地一体化产能释放，公司能源成本压力有望缓解。此外，22Q3以来钛白粉价格大幅回落，夏王 Q4盈利能力改善较为明显。 期待下游复苏环境，迎接新产能投放，浆纸一体化生态逐渐成型。2月以来公司热转印纸经历两轮各 1000元提价，其下游为服装等前期受疫情压制严重行业，疫情后需求同比复苏可期。2023年公司 30wt 食品白卡+10wt 特种纸将于 23Q2投放。年末还将投放首批浆线产能，有望于24年贡献业绩弹性。随新产能陆续落地，林浆纸产能一体化生态逐渐成型。我们预计公司 23-25年归母净利润 12.86/15.25/17.16亿元，同比+81%/18.6%/+12.6%，对应 PE 14.7X/12.4X/11.1X，维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动、提价落地与产能投放不及预期、市场竞争加剧等。

业绩简评3月 29日公司发布年报，2022年实现营收 77.38亿元，同比+28.61%；实现归母净利润 7.10亿元，同比-30.14%，扣非归母净利 5.6亿元，同比-41.9%；其中 4Q 实现营收 22.28亿元，同比+34.65%；实现归母净利润 1.43亿元，同比+26.27%。 经营分析22A 销量同比+15.9%，受益场景开拓，必选日用消费纸种成长表现靓眼。量价拆分角度，22A 销量 81.2万吨（+15.9%），均价 9345元/吨（较去年+932元）；夏王预计销量 32万吨（+27%），均价 11623元/吨（较去年-740元/吨）。4Q22本部量价拆分：销量 23.3万吨（预计环比+5万吨）创历史新高，吨价 9560元/吨（环比-660元/吨），受下游需求疲软影响 4Q 起部分纸种吨价有所下滑。分品类角度，22A 日用消费/食品医疗/商务交流/烟草配套纸基材料营收35.6/15.1/7.7/8.1亿元，同比+42.3%/+52.1%/-7.4%/+2.5%,受益下 游 细 分 场 景 开 拓 ， 烘 焙 纸 / 热 转 印 纸 22年 营 收 同 比+70.4%/+23.2%。 成本压力高企下短期吨盈利承压，预计 2H 起盈利修复逐步体现。 22A 毛利率 11.5%（-8.5pct），净利率 9.2%（-7.7pct），主因受成本端木浆、能源成本价格高位影响，剔除夏王投资收益&非经常性损益，预计 1Q/2Q/3Q/4Q 吨净利 554/683/731/248元/吨，环比+273/+129/+48/-483元,4Q 受纸价下跌、成本压力影响吨净利环比收窄，预计 1Q 有所延续 ;夏王预计 1Q/2Q/3Q/4Q 吨净利979/1107/498/671元/吨，环比-651/+127/-609/+173元，钛白粉价格下行带动 4Q 吨盈利边际回暖。展望 23年，伴随 Arauco、UPM产能于 4Q22、1Q23陆续投放浆价进入下行周期，当前阔叶浆价格已较高点下滑 20%，受低价浆到港影响，预计 2H 起低价成本集中体现于报表，伴随下游消费需求温和修复，看好盈利弹性逐步释放。 23年迎产能释放大年，中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。食品卡纸产能 30万吨预计 23年 4月份投产，公司预计本部新增 10万吨技改线产能，23年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 23-25年归母净利分别为 10.4、13.5、16.2亿元，当前股价对应 PE 分别为 18/14/12X，考虑到公司未来成长动能充足、中期上游产业链布局逐步完善，维持“买入”评级。 风险提示下游需求疲软导致提价落地不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期；原料价格长期高位运行导致盈利承压的风险。

基本事件3月 29日，公司公告 2022年年报。2022年实现收入 77.38亿元（+28.61%）；实现归母净利 7.10亿元（-30.14%）；扣非净利润 5.57亿元（-41.87%），其中夏王投资收益 1.29亿元。22Q4单季收入为 22.28亿元（+34.65%），归母净利润 1.43亿元（+26.27%），扣非净利润 0.94亿元（-6.43%），其中夏王投资收益 0.34亿元。 22年回顾：Q4经营略承压，全年收入增长亮眼，业绩表现稳健 （1）分产品看，22年日用消费/食品与医疗包装/商务印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸系列分别实现营收 35.56/15.11/7.73/8.06/5.78亿元，同比分别+42.32%/+52.09/-7.42%/+2.48%/+13.22%。 （2）分地区看，22年国内/国外分别实现营收 67.72/6.04亿元，同比分别+23.36%/+130.19%。 （3）量价利表现：22A 来看，22年产品销量 81.2万吨（同比+15.94%），吨售价 9342元（同比+10.93%），吨净利 875元（同比-39.74%），全年销量、均价稳步增长，但成本高位下盈利承压。22Q4拆分来看，1）本部：我们预计 22Q4销量本部在约 22-23万吨（环比 Q3上升），吨售价约 9904元（环比+99元），吨毛利 883元（环比-276元），吨净利 637元（环比-454元），扣非吨净利 420元（环比-378元），吨净利（剔除夏王投资收益）488元（环比-491元）,扣非吨净利(剔除夏王投资收益) 271元（环比-414元），Q4吨盈利走弱主要系使用木浆、能源成本高位，22Q4针叶浆/阔叶浆分别 954美元/吨、828美元/吨，同比+23.99%、+39.99%，环比-4.01%、+4.36%，Q4实际使用高价浆库存为主；2）夏王：22Q4投资收益约 3354万元，环比 Q3提升 1163万元，我们预计夏王 Q4销量近 10万吨，22Q4吨净利 692元（环比+157元），主要系 Q4下游需求旺盛装饰原纸部分有所提价，成本方面，Q4国内钛白粉价格 15099元/吨，环比 Q3下跌 1717元/吨，夏王吨盈利有所修复。 23年展望：Q1-Q2浆价持续走跌，看好全年盈利弹性释放 （1）销量方面：公司 30万吨食品卡+10万吨特种纸预计在 23年上半年陆续投放，预计产能扩张支持 23年销量有所提高； （2）价格方面：23Q1热转印纸、格拉辛纸提价部分已经落地，预计 Q1产品均价环比 Q4改善，综合看 23年需求旺盛的优势品种价格支撑较强； （3）成本方面：23Q1（截至 3月 24日）针叶、阔叶浆现货内盘 6447、5206元/吨，较年初分别-13%、-19%，我们预计 Q2阔叶浆有望走跌至 550-600美金/吨。供给端，23年全球阔叶浆产能供给投放确定，需求端，欧洲港口木浆累库（2月库存环比+11%）反映海外需求弱势，国内青岛、常熟港口木浆库存环比+15%、35%（处于历史 88%、67%分位），浆价下行预期&终端需求复苏尚在途中，纸厂下单较为平淡，预计 Q2阔叶浆下跌不可逆转。 考虑 2-3个月木浆库存，预计 Q2纸厂集中使用低价浆，看好 23年公司盈利弹性充分释放。 费用控制良好，营运效率有所提升 （1）利润率：22年公司实现毛利率 11.51%(较去年同期-8.47pct),实现归母净利率 9.18%（较去年同期-7.72pct)，同比有所下降主要系 22年全年成本高位所致； 22Q4公司实现毛利率 8.91%（环比-2.90pct），实现归母净利率 6.43%（环比-4.70pct），毛利率下降主要系木浆成本高位，净利率下降主要系 22年一次性计提所得税影响所致。 （2）期间费用率：22年期间费用率为 4.16%(较去年同期-1.06pct),其中销售费用率为 0.34%(较去年同期-0.02pct),管理与研发费用率为 2.95%(较去年同期-1.57pct),财务费用率为 0.87%(较去年同期+0.53pct)，主要系应付债券、短期借款利息增加所致，综合来看公司费用控制能力良好。 （3）营运效率及现金流：22年公司资本开支为 9.69亿元（较上年同期增加 3.07亿元），主要系期内 5万吨特种纸投产，并建设 30万吨高档食品卡，推进广西、湖北两个年产 250万吨林浆纸用一体化（一期工程）等项目。公司应收账款13.10亿元(较上年同期增加 0.93亿元)，应收账款周转天数减少 7.38天至 58.77天，应付票据及账款合计 13.15亿元(较上年同期增加 0.95亿元)；存货 20.55亿元(较上年同期增加 1.30亿元)，存货周转天数较去年同期减少 17.34天至 104.62天，营运效率有所上升。现金流方面，22年经营性现金流净额为 0.72亿元，较上年同期减少 3.75亿元，主要系主要系原材料采购成本增加所致。 特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构不断丰富。预计公司 23Q2可新增 30万吨食品卡+10万吨特种纸产能，23年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地，预计公司自给木浆率提升，有效平滑成本波动， 23-25年广西（250万吨林浆纸）、湖北（250万吨林浆纸）按照公司发展规划逐步投产，林浆纸一体化进展顺利，长期成长动力充足。 投资建议公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司 23-25年实现营收96.22/120.12/144.56亿元，同比+24.35%/+24.83%/+20.35%，实现归母净利12.40/16.04/19.95亿元，同比+74.53%/+29.41%/+24.35%，对应 EPS 为 1.76/2.27/2.83元，对应 PE 15/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

仙鹤股份：特种纸龙头企业，具备产品多元化平台型生产能力。公司是国内高性能纸基功能材料研发生产的龙头企业，产品矩阵丰富、种类多达 60余种，在多个细分赛道中保持市占率领先。伴随产能释放与结构优化，公司业绩高增，近五年营收、净利润 CAGR 分别 22.34%、36.79%。 行业：格局及成长性优异，成长潜力大。当前我国特种纸仍处于高速成长阶段，相比大宗纸而言聚焦差异化利基市场，供需结构优异。根据中国制浆造纸研究院数据，2020年我国特种纸及纸板产量 718wt，近十年产量 CAGR 为 12.1%，远高于同期整体机制纸及纸板（同期产量CAGR 为 1.02%）。特种纸未来仍具备较大增长潜力，短期受益于疫后消费复苏（格拉辛纸、热敏纸等）；中长期受益于 1）以纸代塑（食品包装纸等）、2）下游应用渗透率提升（医疗包装用纸等）、以及进口替代（电容器纸等）与品牌出海（装饰原纸等）。 公司：柔性化生产能力构筑核心壁垒，2023年浆价下行将显著增厚利润。1）柔性化生产能力迅速响应下游的波动需求。公司在生产端，具备领先于行业、符合产业趋势的显著优异底层生产通用能力——平台式生产能力，即向高景气细分赛道灵活切换产能的生产能力，公司在多细分纸种市占率位居第一。2）客户储备丰富依赖性低，单一客户渗透率提升空间大。3）随海外浆厂新增产能释放，2023E 浆价预期下行，公司盈利中枢有望上移。2023E 弹性测算：假设阔叶浆价下降 5%~30%，若全年销量按 120万吨计算，对应净利润范围 11.66~15.79亿元。 产能释放突破瓶颈，林浆纸一体化生态打开成长远景。基于良好的供需结构，公司产能利用率饱和，上市以来逐年加大资本开支，产业链布局延伸至上游开展林浆纸一体化建设，远期将新增 380wt 纸产能与 320wt浆产能。若按吨纸浆耗为1吨计算，2024年公司木浆自给率将达到35%，远期木浆自给率有望突破 60%。我们预计公司 2022E-2024E 归母净利润分别为 7.61/12.20/14.15亿元，同比分别-25.1%/+60.2%/+16.0%。 对应 PE 分别 28.56X、17.82X、15.36X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧，产能投放不及预期。

事件：公司公布 2022年三季报，前三季度实现营业收入 55.10亿元，同比增长26.32%；实现归母净利润 5.67亿元，同比下降 37.22%。单三季度实现营业收入 19.12亿元，同比、环比分别增长 29.54%、-0.43%；同期实现归母净利润 2.13亿元，同比、环比分别增长-27.70%、2.21%。 核心观点 单三季度推测纸价环比小幅提涨，业绩环比改善。公司单三季度营收同比增长约30%，主要系公司前期新增产能逐步放量；单三季度营收环比小幅下降 0.4%，拆分量、价来看，推测受 8月限电影响，公司单三季度销量环比小幅下滑，若单三季度机制纸销量按 20万吨计算，我们预计公司单三季度吨纸售价环比提升约 0.5%，在终端需求相对疲弱的情况下，纸价实现小幅提升。利润端，单三季度公司实现归母净利润 2.13亿元，环比增长 2%，实现小幅改善。拆分本部、夏王来看，剔除投资收益后，我们推测单三季度公司本部吨净利达 981元，环比增长约 15%；单三季度对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）达 0.22亿元，环比下降48%，推测主要系终端需求疲软导致成本上涨压力无法实现顺畅传导，装饰原纸盈利收窄。 木浆成本上行，三季度盈利能力承压。2022年单三季度公司实现毛利率 11.81%，环比下降约 2pct，推测主要系前期采购的高价木浆逐步用于生产，且人民币大幅贬值进一步抬升木浆采购成本，导致毛利率环比下降。同期公司持续加大控费力度，单三季度期间费用率同比下滑约 1pct。三季度公司实现归母净利率 11.13%，环比提升 0.3pct。 产能扩张节奏稳健，产业链逐步向上游延伸，中长期成长确定性强。近期针叶木浆外盘报价较三季度高位已累计下调近 70美元/吨，同期钛白粉价格亦出现明显回落，预计公司四季度成本端压力略小于三季度，盈利水平或稳步改善。新增产能方面，公司 30万吨食品卡纸项目预计将于 2022四季度投产，有望贡献增量。此外公司广西、湖北两大“林浆纸一体化”项目于 2022年上半年全面启动，测算未来三年公司产量年均复合增速达 19%（不含夏王）。中长期看，随着自备木浆项目逐步投产，公司抵御原料价格波动的能力有望增强，中长期增长确定性高。 结合原料价格走势下调毛利率及投资收益假设，预测 2022-2024年归母净利润为8.08/10.85/12.92亿元(此前预测 2022-2024年为 9.35/12.27/15.12亿元)，给予DCF 目标估值 31.48元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险