公司是国内领先的涂料生产和服务型制造企业，已成长为民族涂料第一品牌。公司成立于 2003年，是一家具有国内领先、行业独创“健康+”新标准的涂料生产和服务型制造企业，当前已成长为民族涂料第一品牌。公司实施多元化布局，在工程领域打造绿色建材一站式集成系统，在零售领域打造“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。近年来，公司持续进行渠道优化+控费提效，打开业绩回升通道，同时减值计提基本出尽后续有望实现轻装上阵。2023前三季度公司实现营收/归母净利润 94.1/5.55亿元，同比+18.42%/84.44%， 2016年上市至2022年公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 34.12%/16.21%。 建筑涂料行业增长动能转换，存量房接棒开拓市场空间。1）原材料价格下行推动盈利改善：涂料主要原材料钛白粉、乳液等价格 23年回落，而后续原材料行业供需格局走向健康有序发展，涂料企业原材料价格波动风险下降。2）涂料行业成长动能切换：供给端，建筑涂料行业已经进入产能过剩阶段，产量增速放缓；需求端，受房地产市场低迷影响，新房涂料需求下降，未来建筑涂料行业增长动能切换至存量房。我们测算 2023-2025年国内墙面涂料市场规模年均约 900亿元，若考虑到非住宅项目的需求，我国墙面涂料市场规模有望突破千亿元。 3）借鉴海外经验，多元化是必经之路：国内建筑涂料行业正处于由成长期迈向成熟期阶段，而当前国内 CR10远低于全球水平，后续涂料企业发展需要发力提升市场份额，回顾海外龙头宣伟和日涂控股发展历程，我们认为对本土涂料企业而言，未来发展或需内生发展+外延并购并举，夯实涂料主业基础后开启多元布局，强化龙头竞争优势。 品牌、研发、渠道、多元化建设夯基垒台，民族品牌向外资发起挑战。基于建筑涂料行业正由成长期迈向成熟期的现状，我们认为当前国内建筑涂料头部企业需发力提升市场份额。虽然立邦等外资涂料品牌扎根行业百余年积淀深厚，先发优势显著，但我们也看到如三棵树等弱冠之年的民族品牌成长迅速，后来居上。我们梳理出公司四大核心竞争力：1）优质品牌形象，增强潜在消费者好感；2）高研发投入带来多品类的产品矩阵，契合甚至引领消费者需求变化，增强消费者粘性；3）渠道优化持续发力 C端+小 B端，增加优质目标客户数量；4）防水+涂料+配套基辅材多元化布局产生协同，缩短服务目标客户需要时间，助力公司进一步降本增效。我们认为三棵树未来有望凭借以上四大核心竞争力，不断提升市场份额，向立邦等外资龙头发起挑战。 投资建议：我们认为随着房地产基本面底部渐行渐近，高能级城市城中村改造推进激发部分增量需求，涂料行业有望逐渐回暖。公司作为民族涂料龙头，渠道优化后 C 端+小 B 端增长稳定，产品研发迭代加速与品牌高端化形象塑造成功，助力公司市场份额稳步提升，当前减值计提基本出尽后续有望实现轻装上阵，公司业绩确定性仍强。我们预计 2023-2025年公司 8.59、12.76和 16.26亿元，同比增长 160.6%、48.5%和27.5%，对应 EPS 分别为 1.63、2.42和3.09元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：房地产政策放松低于预期；原材料价格波动超预期；应收款项计提坏账准备超预期；产品研发迭代不及预期。

事件概述：公司发布2023年中报，2023H1公司实现营收57.36亿元，同比+21.86%；归母净利润3.11亿元，同比+223.95%，符合中报业绩预告（3.0-3.3亿元）；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比+2870.47%。Q2单季度看，公司实现营收/归母净利润为36.8/2.8亿元，同比+22.4%/+111.1%，Q2单季看同比增速亮眼；23H1经营性净现金流+1.9亿元，同比+25.0%，我们认为公司在渠道优化和转型后，现金流得到明显改善，并有望持续。且公司在下沉市场优势显著，领先同行。 多品类销量逆势增长，原材料价格下降释放盈利空间。据公司经营数据公告，分产品拆分来看，在营收端，23H1公司主要销售产品家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材分别实现收入12.1/20.6/3.2/10.6/5.5亿元，同比+11.3%/+16.6%/+20.2%/+51.5%/+32.6%，收入同比增长的原因主要系销量增长；在销量端，23H1公司主要销售产品家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材分别销售20.34/50.65/26.68/79.89万吨/35.40万平米，同比+19.75%/+29.32%/+20.69%/+71.15%/+38.73%，多品类销量同比均实现正增长，我们认为在地产景气度下行的背景下，公司销量逆势增长主要受益于公司零售端和小B端的客户的拓展，渠道变革的效果已经开始变现；因其受原材料价格下降和行业竞争影响，销售单价出现下滑，分别为5940/4060/12080/1330/15660元/吨,同比-7.2%/-9.9%/-0.4%/-11.3%/-4.4%；从原材料成本看，23H1公司主要采购乳液/钛白粉/颜填料/助剂/树脂/溶剂/单体/沥青单价为5200/13200/600/15500/15800/5000/8000/3600元/吨，同比-25.71%/-21.89%/-14.29%/-16.22%/-23.67%/-16.67%/-42.45%/0%，公司产品销售价格虽有下滑，但下降幅度远小于原材料价格，说明品牌优势明显。 内控能力显著提升，Q2单季度净利率回升至19年同期水平。据公司半年报，职工薪酬和广告及宣传费等增长幅度低于收入增速，销售费用率下降。23H1期间整体费用率23.6%，同比-2.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.4%/5.4%/2.2%/1.6%，同比-2.1/+0.2/-0.4/+0.2pct；拆开看，23H1归母净利率5.4%，同比+3.4pct；Q2为7.7%，同/环比+3.2/+6.4pct，单季度归母净利率恢复至19年同期水平，主要贡献为毛利率提升了3.3pct（原材料价格下降）以及费用率下降了2.1pct（内控管理提升，销售费用下降），我们认为净利率空间仍有望释放。 城中村/旧改释放需求，存量市场迎来发展。公司在2020年之前就已拓展城中村/旧改项目，在政策催化下迎来新的增量。据公司年报，《2020年政府工作报告》中提出建设城镇保障房并深入推进农村危房改造；2020年7月《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》指出到“十四五”期末，力争基本完成2000年底前建成的城镇老旧小区改造任务；今年7月，国常会通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，强调城中村改造是提升民生、扩大内需和推动城市高质量发展的重要手段。据公司02年20报数据，我国城镇约有4300万户家庭居住在16万个老旧小区内，建筑面积近40亿平米。城中村/旧改将为涂料、防水材料、保温材料及辅料带来新的市场机遇，若再带动室内翻新将释放更大空间。加之目前地产调整、原材料等因素，涂料行业加速出清，行业集中度仍较低，我们认为后续集中度提升逻辑清晰。 投资建议我们维持公司2023-2025年营业收入预测至143.57/175.45/206.31亿元，归母净利润为8.50/12.86/17.38亿元，EPS为1.61/2.44/3.30元。对应7月31日81.82元收盘价50.74/33.52/24.82xPE。维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险。

三棵树发布2023H1中报：公司实现营收57.4亿元，同比增长21.86%，归母净利润/扣非归母净利润3.1/2.2亿元，同比增长224.0%/2870.5%，经营现金流净额1.94亿元，同比增长24.97%投资要点Q2业绩创历史新高，盈利水平显著改善分季度看，公司Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润/净经营现金流36.8/2.8/2.7/6.6亿元，同比增长22.4%/111.1%/149.7%/44.9%，单季度经营指标均创历史新高。盈利水平方面，公司Q2毛利率31.9%，同比/环比分别提升3.2/2.3pct，主要系公司坚持渠道为王，持续优化产品结构，另叠加主要原材料乳液/钛白粉/颜填料Q2价格环比变化-1.9%/+8.80%/-14.29%。公司Q2实现ROE11.64%，同比/环比提升4.8/10.5pct,盈利能力大幅好转。 从2023H1看，公司主要产品工程墙面漆/家装墙面漆/基材与辅材/防水卷材实现收入20.6/12.1/10.6/5.5亿元，同比增长16.6%/11.3%/51.5%/32.6%，主要系公司工程小B渠道拓展效果显著，零售C端高端转型及立体化渠道布局成功。盈利水平方面，公司2023H1毛利率31.0%，同比提高3.2pct，ROE为12.8%，同比提高8.0pct，盈利水平显著改善。期间费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率14.4%/5.4%/2.2%/1.6%，同比变化-2.1/-0.2/-0.4/+0.2pct，整体维持稳定。资本结构方面，公司目前资产负债率81.18%，环比下降0.15pct，边际有所改善。 新产品研发增速，小B+C端市场有望拓展加速报告期内，公司重点提升产品创新能力，上半年公研发新产品250项，升级老品、降本项目557项，近乎接近2022全年新研发/升级降本297/613项目数量。零售C端，公司重点推广艺术漆、乳胶漆等爆品，艺术漆中青云石产品为全国首创“双碳无机”产品，兼具水火双方、抗划耐刮强大功能，乳胶漆产品线新上市4个系列产品，新爆款产品有望助力抢占C端市场份额。工程小B端，公司通过产品微创新，满足央国企、城投城建、工业厂房、旧改、医疗教育等新赛道产品需求。在工业涂料领域推出环氧玻璃鳞片漆，配合三棵树对风电市场的开拓，填补三棵树在海上风电重防腐领域特别是浪溅区和浸没区的产品空白，公司产品创新能力是持续开拓工程涂料新市场的有力保障。 政策利好频出，行业需求有望回暖2023年1-6月份房屋竣工面积3.39亿平方米，同比增加19.0%。2023年7月21日国务院审议通过超大特大城市的城中村旧改相关文件，2023年7月政治局会议中继续指出“要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，稳步推进城中村改造”，有望推动保障性住房建设以及相关城市更新建设。公司作为涂料行业龙头，C端与B端渠道布局完善，有望充分受益此次城中村改造带来的长期涂料需求提升。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为144、180、223亿元，EPS分别为1.65、2.52、3.02元，当前股价对应PE分别为47.9、31.3、26.1倍，维持“买入”投资评级。 风险提示1）渠道扩张不及预期风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩低于预期；4）应收账款风险；5）行业恶性竞争风险；6）城中村改造政策推进不及预期风险等

事件概述： 公司发布中期业绩预告，预计 2023H1实现归母净利润 3.0-3.3亿元，同比+212.93%-244.22%，实现扣非归母净利润 2.1-2.4亿元，同比+270.32%-310.36%。其中，归母净利润若以中值 3.15亿元计算，则 Q2预计实现归母净利润 2.89亿元，同比增长 114.39%。我们认为表现超市场预期，渠道拓展、产品结构优化、原材料同比下降等是业绩增长的主要因素。 渠道优势凸显，营收快速增长。2023H1营业收入实现 20%增长，我们预计公司小 B 端及 C 端渠道拓展态势良好。根据公司年报，零售端，公司不断推出家居卖场体验店和艺术涂料体验店，加速高端零售转型，同时在巩固三、四线市场的基础上，向一、二线城市渗透。工程端，公司聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，积极开发旧改、学校、医院等小 B 端场景，在县级渠道等下沉市场不断挖掘潜在需求。此外，公司乡村振兴业务蓬勃发展，有望在竞争较小的下沉市场上取得新的业绩增量。结合 2023H1较高的归母净利润水平，我们判断，随着小 B 端渠道基本成型，销售人员扩张速度将趋于缓和，渠道潜能有望兑现，预计人均创收将逐渐爬坡，摊薄费用率，利润增长重回正轨。 协同效应显著，防水及腻子粉收入高增。据公司 2023年 1-3月主要经营数据公告推算，扣减防水涂料收入后，公司 2023Q1工程及家装墙面漆分别实现销售收入 5.88/5.10亿元，同增10.79%/17.59%，墙面漆收入占总收入比例为 57.39%，是公司主要收入来源。报告期内，公司充分利用涂料主业的客户和品牌优势，大力推进腻子粉及防水业务发展，2023Q1基辅材和防水产品实现收入 2.58/3.47亿元，同增 42.30%/31.48%，增速高于墙面漆主业，协同效应显著。 原材料价格下降和产品结构优化共同提升毛利率水平。据 Wind 数据，钛白粉及乳液主要原料丙烯酸丁酯、苯乙烯 2023H1价格均较去年同期有所回落，其中，2023Q2丙烯酸丁酯、苯乙烯、钛白粉现货价格分别在 8,600/7,900/15,800元/吨附近波动，同比降幅约 25%。由于现货价格低于二季度平均价格，我们预计公司三季度的原材料成本将进一步下降。此外，根据公司年报，在墙面漆领域，公司着力推出新产品，优化老产品，实现了产品结构的优化，降本增效，双因素共同推动毛利率水平提高。 投资建议考虑到经济复苏的节奏和速度，我们下调公司 2023-2024年营业收入预测至 143.57/175.45亿元（原：166.94/204.48亿元），归母净利润调整为 8.50/12.86亿元（原：8.68/12.70亿元），因股本转增，EPS 相应下调至 1.61/2.44元（原：2.31/3.37元）。新增 2025年营业收入及归母净利润 预 测 值 206.31/17.38亿 元 ， EPS 3.30元 ， 对 应 7月 12日 66.15元 收 盘 价41.02/27.10/20.06xPE。考虑到此前股价回调较充分，公司价值存在低估，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险。

三棵树发布2023H1业绩预告：公司预计2023H1营收增长20%以上，归母净利润3.0-3.3亿元，同比增长212.9%-244.2%，扣非归母净利润2.1-2.4亿元，同比增长2703.2%-3103.6%。 投资要点 Q2业绩创历史新高，预计毛利率水平改善明显公司Q2营收及净利润均创历史新高，营收维持20%以上增长，约36.1亿元（取同增20%），实现归母净利润2.74-3.04亿元，同比增长103.4%-125.7%；扣非归母净利润2.53-2.83亿，同比增长138.0%-166.2%。净利润取中值，公司Q2归母净利润率/扣非归母净利润率为8.0%/7.4%，同比提升3.5%/3.9%。收入端，公司成功卡位小B端市场，加快三四线城市C端布局，Q2收入实现稳健增长。利润端，我们判断公司毛利率整体水平有所提升，主要系原材料价格下降所致，丙烯酸/钛白粉Q2平均价格同比下降53.0%/17.3%。 小B端市场抢占先机，C端聚焦艺术漆市场公司充分发挥自身品牌影响力、规模优势，积极拓展小B端渠道建设，率先进军县级地方市场，成功抢占当地市场份额。预计未来城市更新及医院、学校等基建业务将给公司带来稳定的业绩收入增长。零售端，公司重点推广艺术漆产品，其中仿石漆产品入选《了不起国货》优秀国货品牌，公司品牌硬核产品力得到有力验证。我国目前艺术涂料渗透率约为10%，对比欧美40%渗透率，发展空间巨大。公司艺术漆22年收入约为2亿，19-22年CAGR为41%，预计23年维持高增长，提升零售端业务整体毛利率水平。 弱复苏突出龙头优势，期待利好政策落地2023年1-5月房屋新开工面积/竣工面积/销售面积同比变化-22.6%/19.6%/-0.9%，地产端复苏较弱，有望加速涂料行业出清。公司凭借渠道布局优势可优先抢占小B端及C端市场份额，根据涂界公布的《2023中国涂料企业100强榜单》，公司目前市占率仅1.9%（包括工业涂料），市占率提升空间大。弱复苏下政策预期提升，商务部于7月6日表示《关于促进家居消费的若干措施》文件将于近日发布，其中老旧小区改造等政策有望从工程与零售端两侧同时提振涂料需求。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为144、180、222亿元，EPS分别为1.65、2.52、3.02元，当前股价对应PE分别为37.5，24.5，20.5倍。考虑公司多渠道建设完善，长期成长确定性较强，我们维持“买入”投资评级。 风险提示1）渠道扩张不及预期风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩低于预期；4）应收账款风险；5）行业恶性竞争风险等

22年净利扭亏为盈，23年盈利水平继续改善22年及23Q1，公司实现营业收入分别为113.38/20.53亿元，同比-0.79%/+20.92%。公司22年收入分产品来看，家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材/装饰施工业务分别实现收入25.65/42.69/0.10/0.45/5.88/17.19/9.90/7.25亿元，分别同比+18.21%/-8.49%/-31.45%/-37.81%/+36.15%/+7.46%/-22.10%/-3.99%；分渠道来看，经销/直销渠道分别实现收入85.97/23.15亿元，分别同比+15.30%/-34.31%。公司22年实现归母净利润3.30亿元，上年同期为-4.10亿元；销售毛利率/净利率分别为28.90%/2.73%，分别同比提高2.85/6.20pct。公司盈利水平获得改善主要受益于1）涂料原材料价格下降，22年公司乳液/钛白粉/颜填料/助剂/树脂/溶剂采购均价分别同比下降11.43%/12.28%/12.50%/6.52%/9.95%/19.72%。2）渠道结构优化，22年公司经销收入占比为78.78%，同比提高10.88pct。3）公司通过主动收缩大B端销售规模，聚焦央国企等回款有保障的客户、强化销售回款管理等，应收账款计提减值减少。22年公司计提信用减值损失2.18亿元，同比减少5.96亿元。23年公司盈利水平有望延续改善，公司23Q1实现归母净利润0.26亿元，上年同期为-0.39亿元；销售毛利率/净利率分别为29.57%/1.40%，同比提高3.24/3.75pct，环比提高0.73/0.93pct。 渠道结构转型成效凸显，现金流质量显著优化公司在家装内墙涂料业务在稳固三、四线城市江湖地位和向一、二线市场全面进驻的基础上，向乡村市场扩充，公司美丽乡村门店数持续增加。在工程外墙涂料业务方面，公司重视与优质地产合作，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小B渠道建设日益完善，公司小B渠道客户数量持续增长。公司22年家装/工程墙面漆分别实现销售量42.09/96.43万吨，分别同比+25.75%/-10.52%。公司22年经营性现金流量净额为9.56亿元，同比增长97.29%；净现比为290.12%，上年同期为-116.23%。22年及23Q1，公司收现比分别为110.62%/141.17%，同比提高12.63/21.50pct。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.43(下调16.46%)/11.33(下调26.35%)/14.44亿元，EPS分别为2.24/3.01/3.83元。基于公司渠道结构优化，经营质量显著改善；我们将公司投资评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示宏观经济下行、房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格大幅上涨风险；应收账款坏账风险；市场竞争加剧风险。

三棵树发布2022 年报及2023 一季度报告：2022 全年营业收入113.38 亿元，同比下降0.79%，归母净利润/扣非归母净利润3.30/2.22 亿元，扭亏为盈。经营活动净现金流量9.56亿，同比增长97.29%。23 年Q1 营业收入20.53 亿，同比增速20.92%。归母净利润0.26 亿，较去年同期-0.39 亿，由负转正。 投资要点原材料价格回落，业绩迎来拐点2022 年度分季度看，公司Q4 营业收入33.92 亿，同比变化-3.73%，归母净利润/扣非归母净利润0.29/0.08 亿元，去年同期-4.81/-5.01 亿。从全年看， 公司2022 年营业收入113.38 亿，同比变化-0.79%，归母净利润/扣非归母净利润3.30/2.22 亿元，实现扭亏为盈，去年同期-4.17/-5.62 亿元。公司优化员工团队， 2022 年末员工总人数8755 人、同比2021 年末的10339 人大幅减少，人均创收129.51 万元创历史新高，同比增长17.16%。经营净现金流量9.56 亿元，同比变化+97.29%，系因为公司收到客户货款增加，收现比/净现比为110.62/3.08 均创公司历史新高，盈利含金量提升。全年整体毛利率28.90%较21 年增加2.85%，系因原材料价格回落，公司主要产品墙面涂料的原材料乳液/钛白粉采购单价分别同比变化-11.4%/-12.3%。负债方面，公司2022 年资产负债率81.33%，同比下降0.68%，负债率较高系公司工厂建设投资增加且融资渠道受限所致。流动比率0.80 保持稳定，低于行业平均水平。 分业务看，公司22 年工程墙面漆/家装墙面漆/基材与辅材/防水卷材营业收入42.69/25.65/17.19/9.90 亿元，同比变化-8.49%/18.21%/7.46%/-22.10%。家装墙面漆销售收入涨幅显著，系主要是公司拓展新渠道、加强分销渠道管理及冬奥营销等，基材与辅材收入增长系因为公司加大市场开拓。 单季度业绩创历史新高，盈利能力持续提升2023 年公司Q1 营业收入20.53 亿，同比增速20.92%，Q1 收入创历史新高，增长率超过去年同期增速14.49%。Q1 归母净利润为0.39 亿，去年同期-0.70 亿，在扭亏为盈的同时，创单季度历史新高。扣非归母净利润-0.43 亿，相比历史同期20-22 年-1.60/-0.70/-0.99 亿，亏损幅度收窄。现金流侧，经营活动净现金流-4.63 亿，系因公司支付供应商货款增加所致，公司一季度应付账款33.41 亿较22 年期末减少10.08亿。 公司Q1 销售毛利率29.57%，同期增加3.24%，系原材料同比下降显著，主要原材料钛白粉/助剂/树脂价格同比变化-26.04%/-15.30%/-24.77%。公司Q1 期间费用率30.19%，同期下降2.56% ， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率为18.62/9.57/2.01/2.76%，同期变化-2.27%/-0.25%/-0.04%/-0.44%。费用率下降系因营收增加带来的规模效应，费用有效摊薄，销售/管理/研发费用率创同期历史新低。 下游需求修复，经营业绩稳步上升大B 端， 地产行业持续修复， 1-3 月地产竣工同比增加14.7%，同时公司大B 客户逐渐转向央国企和优质民营地产，业务风险降低，涂料需求随着地产行业修复将逐步提升。在C 端，公司推行高端零售战略，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型。同时精耕零售渠道，专注巩固三、四线城市及广大乡镇市场领先地位，扩大市场份额，以此切入省会及一、二线大城市涂料市场。小B端，逐步发力旧改、学校、医院等小B 端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化。据2022 半年报披露，小B 端渠道客户约20,043 家，相较于2021 年末增长约35%。小B 端与C 端收入主要为经销模式，公司19-22 年经销收入CAGR 34%，公司渠道扩展收效明显。在今年疫情下积压的存量房装修需求将持续释放，有望带动小B 端与C 端销售额持续上升。 盈利预测预测公司2023-2025 年收入分别为144、180、222 亿元，EPS分别为2.30 、3.53 、4.22 元， 当前股价对应PE 分别为43.1，28.1，23.5 倍。考虑公司多渠道建设完善，长期成长确定性较强，我们维持“买入”投资评级。 风险提示1）房地产资金链风险扩大；2）原材料价格上涨风险；3）业绩低于预期；4）应收账款风险；5）行业恶性竞争风险等。

事件：公司披露2022 年年报及2023 年一季报，2023 年一季度实现营业收入20.53 亿元，同比增长20.92%；归母净利润2642.13 万元，同比增长168.20%；扣非净利润-4286.20 万元，同比增长56.61%。2022 年全年实现营业收入113.38 亿元，同比下降0.79%；归母净利润3.30 亿元，同比增长179.04%；扣非净利润2.22 亿元，同比增长139.43%。对此点评如下：2023 年Q1 业绩同比高增，毛利率改善明显。Q1 公司营业收入/归母净利润同比分别20.92/168.20%至20.53/0.26 亿元。1）精细化工和防水卷材产销量、收入保持增长。Q1 精细化工收入为16.20 亿元， 同比增长19.33%。其中家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基材与辅材分别实现营业收入5.37/6.42/0.01/0.05/1.20/3.16 亿元，同比分别变动+16.33/+12.70/-10.73/-53.37/+11.50/+52.63%。防水卷材和装饰施工收入分别为2.09/0.84 亿元，同比分别变动+18.83/-28.95%。Q1 精细化工产销量分别为29.27/48.70 万吨，同比分别增长10.17/40.60%；防水卷材产销量分别为1709.98/1328.97 万㎡，同比分别增长36.50/24.82%。2）原材料价格下降幅度大于价格下降幅度，毛利率同环比提升。价格端，由于公司产品结构及定价策略变化，Q1 公司主要产品价格同比皆有下降，其中家装墙面漆/工程墙面漆平均单价同比分别下降0.99/7.45%至6.01/4.10 元/kg，环比也有下降。防水卷材平均单价为15.69 元/㎡，同比下降4.79%，环比增长5.87%。成本端，除沥青外，Q1 公司主要原材料乳液、钛白粉、颜填料等皆有不同程度下降，同比降幅为10-40%，环比降幅多为10%以内。综合影响下，公司毛利率/净利率分别为29.57/1.40%，同比分别增长3.24/3.75pct，环比分别增长0.73/0.92pct。3）经营性现金净流出增加，费用率下降。Q1 公司经营性现金流净额为-4.63 亿元，较上年同期净流出增加，主要系支付供应商货款增加所致。Q1 期间费用率为30.19%，同比下降2.56pct 。其中销售/ 管理（ 含研发） / 财务费用率分别为18.62/9.57/2.01%，同比分别下降2.27/0.25/0.04pct。 渠道调整+降本控费成效显著，22 年业绩逆势增长。单四季度，公司营业收入同比下降3.73%至33.92 亿元， 归母净利润同比增长106.00%至2884.74 万元，扣非净利润同比增长101.55%至775.03 万元。1）精细化工收入略有增长，防水卷材收入同比下降。2022 年精细化工收入为91.96亿元，同比增长2.71%。其中家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/ 胶黏剂/ 基材与辅材分别实现营业收入25.65/42.69/0.10/0.45/5.88/17.19 亿元， 同比分别变动+18.21/-8.49/-31.45/-37.81/+36.15/+7.46%。防水卷材和装饰施工收入分别为9.90/7.25亿元，同比分别下降22.10/3.99%。2）渠道结构优化颇有成效，经销端收入占比提升至78.78%。2022 年公司经销/直销模式营业收入分别为85.97/23.15 亿元，同比分别变动+15.30/-34.31%。经销收入占营收比例为78.78%，同比增长10.88pct。3） 精细化工销量小幅增长，平均单价提升趋势明显。2022 年，精细化工产销量分别为174.62/264.94 万吨，同比分别变动-1.32/+3.39%；防水卷材产销量分别为6765.26/6309.17 万㎡，同比分别下降17.97/18.70%。产品单价方面，2022 年家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/ 工业木器漆/ 胶黏剂/ 基材与辅材平均单价分别为6.10/4.43/41.68/19.83/12.82/1.41 元/kg ， 同比分别变动-5.86/+2.31/+9.00/+12.03/+36.09/-2.76%。防水卷材平均单价为15.70 元/㎡，同比下降4.15%。4）受益于渠道结构优化、单价提升以及原材料采购价格下降， 毛利率同比提升。2022 年， 公司经销/ 直销毛利率33.17/14.82%， 随着经销占比的进一步提升，将带动毛利率的增长。同时，除单体和沥青外，公司主要原材料乳液、钛白粉等采购价格皆有下降，降幅多为5-20%之间。再加上主要产品单价有所提升，带动公司毛利率/净利率同比分别增长2.85/6.20pct 至28.90/2.73%。5）现金流增长向好，降本控费成效显著。2022 年，公司经营活动产生的现金流净额为9.56 亿元，同比增长97.29%，主要系收到客户货款及税费返还增加所致。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-10.93/1.94 亿元。2022 年，公司降本降费成功显著，期间费用率同比下降0.61pct 至23.52%，其中销售/管理（含研发）/ 财务费用率分别为15.26/7.05/1.21% ， 同比分别变动-1.16/-0.18/+0.73pct。2022 年公司资产/信用减值损失分别为0.88/2.18 亿元，同比分别变动+232.75/-73.26%。 至暗时刻已过，23 年市场需求有望好转。2022 年，地缘政治冲突多发，外部环境复杂。国内受地产调控及疫情反复等因素影响，经济下行压力较大，涂料行业经营受到较大影响，根据中国涂料工业协会统计，2022 年，预估全涂料行业企业总产量约3488 万吨，同比下降8.5%；主营业务收入约4525 亿元，同比下降5.2%；利润总额约233 亿元，同比下降23.7%。在此背景下，公司经营显示较强韧性，通过降本增效、渠道优化等措施，实现收入基本维稳，业绩扭亏为盈。展望23 年：1）经销端。目前公司营销网络已基本覆盖全国省级行政区划单位的主要城市、直辖市、一线及新一线城市，并深耕地、县、乡镇级市场，后续零售渠道将继续巩固三、四线城市及广大乡镇市场领先地位，扩大市场份额，同时在省会及一、二线大城市继续加快布局和深耕，并积极向海外拓展业务。2）直销端。公司重视与优质地产合作，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B 端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小B 渠道建设日益完善，公司小B 渠道客户数量持续增加。同时，去年下半年房地产政策加码效果显现，1-3 月房地产数据有所好转，其中竣工端大幅回暖，地产行业景气度有望回升，有望带动公司直销端收入回正。 投资建议：业绩逆势高增，渠道优化成效显著，维持增持评级。预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到9.03、12.86、15.53 亿元，同比分别增长174%、42%、21%，对应PE 估值43、30、25 倍。公司是涂料行业领先企业，6 大核心竞争力助力持续高增；零售增长强劲，结构优化使得盈利能力、经营质量持续改善；扩大零售布局，工程渠道结构持续完善，助力长期发展。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；房地产调控风险；应收账款回收风险；下游需求低迷风险；募投项目投产后具有成长性风险；市场需求低于预期风险等

三棵树发布公告：2023 年1 月30 日，公司公告称预计2022年年度归属于上市公司股东的净利润为3-4.1 亿元，扣非净利润为2-3 亿元，相比于上一年度实现扭亏为盈。 投资要点Q4 业绩同比改善，2022 全年扭亏为盈从单季度看，公司2022Q4 单季归母净利润-0.01 - 0.99 亿元，较2021Q4（-4.81 亿元）同比有较大改善；扣非净利润-1.01 至 -0.01 亿元，同比亏损减小。从全年看，受益于高端产品销售占比和零售渠道销售占比稳步提升及原材料价格下降，以及预期信用损失绝对金额减少，2020/2021/2022 年公司归母净利润5.02/-4.17/3-4.1 亿元，扣非净利润4.23/-5.62/2-3 亿元，实现扭亏为盈。相较于2021 年由于疫情对房地产行业产生影响调增了客户应收账款坏账的信用损失率，同时对财务状况困难的地产客户也进行了单项计提减值准备，共计提8.4 亿坏账准备，2022 年减少计提减值准备；同时根据 Wind，22 年6 月以来乳液和钛白粉价格继续下行，1-9 月累计采购均价分别同比-4.4%/-7.6%，相较于上一年度原材料价格上行压力，22 年增加了利润空间。总而言之，同比上一年度，2022 年公司盈利情况得到较大改善。 渠道与产能多方面布局，静待发力时机优化渠道结构，进行立体化布局：据公司22 年半年报，公司在家装内墙涂料业务方面推行高端零售战略，立体化渠道布局基本达成；在工程外墙涂料业务方面优化渠道结构，截至22H1 公司小B 渠道客户20043 家，其中22H1 新增 7168家，占比 35.8%。考虑近期地产融资缓解，公司也将结合市场环境和资本市场情况、公司发展战略及项目投资需要等因素进行论证，并择机启动新的直接融资方案。 项目建设逐渐竣工，产能进一步扩大：根据公司2021 年4 月8 发布的定增预案和后续反馈回复等公告，湖北、福建绣屿、安徽三个基地项目总投资为54.5 亿元，达产后年收入合计148 亿元，是公司2021 年收入的1.3 倍，其中湖北/福建/安徽项目税后 IRR 分别为 24.47%/26.82%/20.59%。三个产能项目建设期均为一年，建成后分四年完全达产。公司产能充沛，考虑到2022 年公司净利润大幅增长，公司短期大幅再融资动力或减弱，自有现金流可以满足增长。 2023 年房地产复苏，有望带动涂料增收以2022 年中央经济工作会议为重大政策节点，立足“着力扩大国内需求”和“有效防范化解重大经济金融风险”，围绕“金融十六条”的政策精神，2023 年更为积极的政策信号正在持续释放，房地产行业真正开始进入到了短周期修复，长周期缓慢回升的阶段。结合国内经济复苏节奏、疫情防控过渡期的特点，总体预判，房地产行业有望在2023 年二季度，最晚三季度恢复常态，并呈现总量平稳、增速放缓、结构分化的特点。 房地产复苏为建材行业带来基本面的业绩支撑，目前公司业绩已迎来拐点，并且利润正持续兑现：1）政策积极：地产相关政策陆续出台，在地产复苏下相关产业链坏账风险降低，公司截至2022Q3 有44.64 亿元应收账款，预计2023 年回款率有所提升；2）盈利改善：2022Q2 公司净利润已开始修复，并且原材料价格持续下行，钛白粉价格从19250 元/吨降至目前14500 元/吨，乳液价格也在持续走低，后续在原材料价格继续回落或保持低位预期下，公司有望进一步恢复盈利弹性；3）行业出清：2021 年建筑涂料行业集中度明显提升，2022 年中小企业加速出清，龙头企业自身优势突出，后续行业集中度提升仍有较大空间。公司作为建筑涂料行业龙头，有望在行业集中度持续上升中获益。 盈利预测预测公司2022-2024 年收入分别为150.20、194.54、258.30亿元，EPS 分别为0.9１、3.80、5.49 元，当前股价对应PE分别为136.26、32.64、22.6 倍，给予“买入”投资评级。 风险提示1）原材料价格上升风险；2）房地产政策不及预期风险；3）房地产流动性风险持续蔓延的风险。

公司发布 2022年业绩预盈公告：预计 2022年归母净利 3.00-4.10亿元，去年同期-4.17亿元，扣非归母净利 2.0-3.0亿元，去年同期-5.62亿元，实现扭亏为盈，主因 1）持续优化渠道结构，高端产品销售占比和零售渠道销售占比稳步提升，以及原材料价格下降，实现毛利率同比上升；2）信用损失计提的绝对金额较去年减少。取预告中值，22Q4归母净利 0.54亿元，环比减少73.66%，扣非归母净利 0.36亿元，环比减少 82.52%。 收入端：持续优化渠道结构，工程端发力小 B，零售端进军一二线工程端：发力小 B，渠道下沉以拓展应用场景。2022年前三季度公司应收账款规模达 44.64亿元，应收账款周转天数达 141.88天。2021年以来，地产强管控背景下，房企现金流吃紧，导致公司的信用减值损失从 2020年的 0.98亿元增至 8.14亿元。公司在评估地产客户回款风险后，战略性调整业务结构，工程端发力小 B，大力发展拥有地方项目资源的工程经销商，逐步拓展旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小 B 端应用场景。截至 2022H1，公司小 B渠道客户数量约 20043家，其中 2022年上半年新增客户 7168家。 零售端：随着低线城市布局逐渐成熟，公司在打破独家代理，拓展美丽乡村业务等精耕三四线业务基础上，有序启动一二线城市渠道铺设。 成本端：受益原材料价格下降，毛利率触底回升涂料可变成本占比高，2021年公司原材料占总成本的比重为 86.73%，其中，成膜物质中的乳液占比原材料成本 33.87%，属支出大头，与丙烯酸价格变动密切相关；钛白粉占比 11.79%，为主要原材料。继 2020年涂料行业价格战后，2021年大宗商品价格大幅上涨，导致毛利率下降至 26.05%，创上市以来最低值。2022Q1-Q3主要原材料价格回落，乳液同比-4.35%，钛白粉同比-7.56%，叠加公司持续优化渠道结构，C+小 B 渠道占比提升，毛利率回升至28.92%。但考虑到 4季度疫情影响显著，零售毛利率环比预计回落。 投资建议：公司作为民族涂料龙头企业，零售渠道占比提升+原材料压力缓解，带动盈利能力修复。但考虑到 4季度疫情影响显著，我们下调盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利为 3.58、9.20和 13.59亿元，现价对应PE 分别为 130、51、34倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料涨价风险；地产宽松政策推进不及预期；宏观经济波动风险

三棵树发布公告：公司2022 年第三季度实现营业收入/归母净利润32.40/2.05 亿元， 同比+0.54%/517.90% ， 环比7.68%/52.15%。2022 年前三季度实现营业收入/归母净利润79.47/3.01 亿元，同比+0.52%/+369.66%。 投资要点Q3 盈利能力持续改善，降本增效成果显著公司2022 年第三季度盈利能力出现大幅提升，对比2021 年同期扭亏为盈，实现大幅增长。上游原材料中除沥青价格有所上升，颜填料保持不变之外，其余价格均出现环比大幅下跌，下跌幅度均超9%，乳液和钛白粉降幅达14.29%，原材料成本下降叠加公司产品渠道及结构优化，公司Q3 季度毛利率达到30.56%，环比+1.93pct，同比+3.81pct。公司不断精益管理，提升效率，降本增效成果显著。2022 年Q3，公司整体期间费用率为19.48%，环比-2.23pct，同比-1.08pct。其中，管理费用率4.11%，环比-0.3pct;销售费用率12.26%，环比-1.3pct；研发费用率2.01%，环比-0.05pct；财务费用率1.1%，环比+0.57pct。此外，公司根据预期信用损失计提的资产减值准备，绝对金额相对减少，支撑整体利润增长。 C 端持续保持高增，B 端业绩拐点隐现家装墙面漆增长迅速，零售优势不断兑现。截至2022 年Q3，公司家装墙面漆业务实现收入18.4 亿，同比+29.61%，工程墙面漆业务实现收入30.47 亿元，同比-6.14%。其中，Q3 单季度家装墙面漆业务实现收入7.53 亿元， 环比+20.48%，工程墙面漆实现收入12.83 亿元，环比+7.37%。作为零售业务的主要产品家装墙面漆业务增长迅速，渠道+服务+品牌优势持续推动C 端业务高增。公司产品结构调整引致部分产品价格下降，家装墙面漆三季度价格环比-14.41%，但销量环比+40.62%，销量出现大幅提升，助推整体业绩增长。工程墙面漆三季度价格环比-1.32%，销量环比+7.37%，B 端业务销量+营收均出现环比改善，B 端业务业绩拐点隐现。现金流同比大幅改善，营运管理能力不断提升受益于原材料价格下降以及公司零售业务的持续高增，公司现金流水平得到改善。2022 年前三季度收现比106.76%，同比+7.1pct。Q3 季度收现比为98.08%，同比+4.29pct，环比+7.47pct。前三季度经营活动现金流为5.4 亿，对比21 年同期的负值，出现明显改善。此外，对比于2022H1，2022 年Q3 公司整体营业周期、存货周转天数、应收账款周转天数均实现不同程度的减少，其中，营业周期减少7 天，存货周转天数减少4 天，应收账款周转天数减少10 天，公司营运资本管理能力不断提升。公司整体流动性也保持基本稳定，截至2022 年Q3，流动比率为0.84，对比2022H1 略有提升，同时资产负债率水平略有下降，为82.15%，同比-1.07pct。 盈利预测预测公司2022-2024 年收入分别为150.20、194.54、258.30亿元，EPS 分别为2.60、3.82、5.50 元，当前股价对应PE分别为35.7、24.4、16.9 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示1）房地产资金链风险扩大；2）原材料价格上涨风险；3）业绩低于预期；4）应收账款风险；5）行业恶性竞争风险等。

事件概述2022年前三季度，公司实现收入79.47亿元，同比+0.52%，归母净利润3.01亿元，同比+369.66%;对应Q3收入32.4亿元，同比+0.54%，归母净利润2.05亿元，同比大幅扭亏。 C端保持强劲增长。2022年，公司继续通过开设艺术漆体验店、社区服务店等方式完善高端零售布局，取得良好效果。根据公司披露经营数据测算，202203公司实现家装墙面漆（较好代表C端）销量13.2万吨，同比+23.9%。受到地产整体需求疲软影响，公司工程墙面漆（较好代表B端）销量28.6万吨，同比-9.1%，但判断其中小B端销量有所增长。 毛利率回升计提减值减少，大幅增厚利润。由于Q3部分原材料价格回落，公司Q3单季度毛利率环比回升2个百分点至30.56%。此外，202203公司计提信用减值同比大幅缩窄至9400 万元，毛利率的回升叠加计提减值的减少使得公司单季度净利润大幅扭亏。 2022或是公司经营拐点。我们认为随着涂料行业入口向小B端及C端转移，公司作为内资头部企业将核心受益，市场份额有望保持提升。同时，随着公司近两年招聘人员逐渐开始创收，公司人均创收有望上升，并带动费用率进一步下降，从而使得公司重回量质双生的增长。因此，我们认为，2022年或是公司经营拐点。 投资建议考虑到疫情影响，下调销量假设。下调2022-2024年收入预测至127.5/166.9/204.5亿元（原:152.3/194.8/247.3亿元)，下调EPS预测至1.24/2.31/3.37元(原:2.41/4.15/6.31元)，对应10月28日85.96元收盘价69.33/37.28/25.47x PE。参考公司历史估值，给予公司45x 2023E PE估值，对应下调目标价至103.95元（原:120.35元)，考虑到股价回调较多，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险。|

事件： 公司发布 2022年前三季度业绩预告，预计 2022年前三季度实现归母净利润 2.60-3.10亿元，同比增长 306.14%-384.25%；预计实现扣非归母净利润 1.70-2.20亿元，同比增加 2.31-2.81亿元（去年同期为亏损 0.61亿元）。其中，预计 2022年第三季度实现归母净利润1.64-2.14亿元，同比增加 2.13-2.63亿元（去年同期为亏损 0.49亿元），扣非归母净利润 1.63-2.13亿元，同比增加 2.36-2.86亿元（去年同期为亏损 0.73亿元）。 2022Q3业绩同、环比改善，盈利弹性兑现根据业绩预告，公司 2022Q3单季预计实现归母净利润 1.64-2.14亿元，环比 Q2增长 21.94%-59.08%;预计实现扣非归母净利润 1.63-2.13亿元，环比 Q2增长 52.92%-99.97%。我们认为公司 2022Q3业绩改善主要原因系：1）受益于原材料价格下降、公司主要产品毛利率同、环比获得改善。建筑涂料的主要原材料为丙烯酸和钛白粉等，根据生意社数据，2022Q3丙烯酸现货季度均价为 9220元/吨，同比/环比分别下降 36.73% /35.78%；钛白粉现货均价为 17927元/吨，同比/环比分别下降 15.29% /13.88%。进入 2022Q4以来，主要原材料价格继续呈现下行趋势，截至 2022/10/17，丙烯酸/钛白粉现货价格分别为 8433/16017元/吨；公司成本端压力趋于缓解，毛利率将有望逐季改善。 2）降本增效持续推进，费用增速同比有所下降。2022Q1/Q2公司期间费用率分别为 32.75% /21.71%;其中，销售费用率分别为 20.89%/14.07%。公司前期投入较多宣传费用强化销售渠道建设与品牌拓展，随着公司品牌知名度的逐渐提高与立体化渠道布局的基本达成，公司销售费用也将有望缩减。同时，公司采取加快智能化、数字化转型，提升管理效率等措施，期间费用率下行费用增速同比有所下降。 3）2022Q3公司根据预期信用损失计提相应的资产减值准备低于去年同期。公司大 B 端聚焦优质地产商、央、国企等，加强风险管控，计提减值损失同比下降。公司 2021Q3计提信用、资产减值损失合计2.85亿元，占当期营业收入的 8.84%。公司渠道结构化转型成效凸显，客户结构调整，以现金结算的零售端业务占比持续提高，公司计提减值损失规模同比减少。 渠道结构优化，小 B、C 端快速增长为业绩赋能公司持续渠道结构优化，聚焦小 B、C 端优质赛道。2022H1，公司涂料（墙面漆与木器漆）业务 B 端/C 端实现销售收入分别为 17.86/10.91亿元，分别同比-8.62% /+41.32%；C 端保持快速增长，B 端客户结构优化。公司在 C 端精耕渠道，推行高端零售战略，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型；2022H1公司新进驻 153家家居零售卖场，开设艺术漆体验店 81家，小区服务店115家，家装渠道体验店 950家。公司 B 端推进优质渠道建设与多元化拓展，大 B 端重视与优质地产商合作；小 B 端加大旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等应用场景拓展力度；完善城投城建、央国企等新渠道布局。2022H1，公司小 B 端客户新增 7168家至 20043家，客户数量较 2021年底增长 56%。 盈利预测与投资评级地产政策回暖带来建筑涂料需求回升，重涂将成为建筑涂料需求的重要补充。作为国内建筑涂料龙头，公司通过完善渠道布局及品牌知名度的提高，C 端和小 B 端优势进一步加强，带动公司收入增长。随着原材料价格回落及降本增效带来的费用率下降，公司业绩弹性充足。 我们预计公司 22-24年营业收入 128/152/175亿元、同比增长12/18/16% ， 归 母 净 利 润 6.05/10.09/15.38亿 元 、 同 比 增 长245/67/52%；当前股价对应 22-24年 PE 62/37/24倍。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 全球经济大幅回落；原材料价格大幅上涨；房地产行业继续下行；安全、环保等因素对生产的不利影响。

三棵树发布前三季度业绩预增公告： 预计 2022年前三季度实现归母净利润 2.6-3.1亿元， 较去年同期增 1.96-2.46亿元， 同比增 306.14%-384.25%；扣非净利润 1.7-2.2亿元，较去年同期增 2.31-2.81亿元。 投资要点 销售、 费用端全面优化， 盈利能力提升2022年前三季度和 2022Q3单季盈利均有良好表现。 公司2022年前三季度归母净利润 2.6-3.1亿元， 同比大幅增长306.14%-384.25%；扣非净利润 1.7-2.2亿元，去年同期-0.61亿元，实现扭亏为盈。其中 2022Q3扣非净利润 1.63-2.13亿元， 较去年同期（-0.73亿元）同比扭亏， 较 2022Q2则环比增长 53.31%-100.48%，发展势头持续向好， 2022全年业绩可期。 产品和渠道优化+原材料价格下降，驱动毛利率上升。 公司持续优化渠道结构，聚焦优质赛道，高端产品销售占比和零售渠道销售占比稳步提升；叠加原材料价格持续下降， 公司毛利率同比上升。 费用增速下降+资产减值准备下降，进一步支撑利润增长。 公司持续实施降本增效、提高内部管理效率等措施，费用增速同比下降。 公司根据预期信用损失计提了相应的资产减值准备，绝对金额较去年减少，支撑利润增长。 零售业务快速扩张， 乡镇市场持续发力零售端进一步扩张，业绩持续兑现。 一二线市场，公司依托“马上住” 业务持续稳步拓展。 乡镇市场，公司加速发展乡村经销商推动渠道下沉， 持续增加美丽乡村门店（目前累计达千余家） +实施千人工长创业计划整合 C 端客户资源， 多点发力下业务发展迅猛。 公司具备较完善的涂刷、 售后服务体系， C 端竞争力强， 叠加公司近年加大广告宣传力度， 品牌力持续上升， 渠道+服务+品牌优势有望推动公司零售业务持续高增。 短期内， 疫情影响减弱或带动家庭装修市场回升，公司第四季度有望继续保持高盈利。 长期看，公司借助大范围员工持股计划持续激发员工销售积极性，增长后劲充足， 作为民族涂料龙头有望加速成长，与外资涂料品牌分庭抗礼。 工程业务结构改善，大 B 趋于回暖、 小 B 优势明显公司大 B 风险持续出清。 8月以来中央、地方地产政策持续松动， “保交房”和销售刺激政策频出，一线城市地产销售端已明显好转， 9月商品住宅成交面积同、 环比增幅分别达6%和 13%， 预计四季度地产市场有望在竣工端和销售端带动下进一步企稳回升。叠加公司大 B 客户逐渐转向央国企和优质民营地产， 业务风险持续出清。 公司小 B 业务优势明显。 小 B 端是对服务能力、产品能力、物流能力等的综合考察，公司作为本土龙头企业，可对中小公司形成“升维打击”， 2022H1/2021H1小 B 端客户数量分别为两万/一万一千家，同比增长 82%，增速迅猛。未来随涂料政策进一步趋严和绿色建材覆盖加快，行业有望加速出清，公司小Ｂ增长空间充足， 作为本土涂料龙头有望持续受益。 盈利预测预测公司 2022-2024年收入分别为 150、 195、 258亿元， EPS分别为 2.60、 3.82、 5.50元，当前股价对应 PE 分别为36.1、 24.6、 17.1倍，维持“买入”投资评级。 风险提示1）房地产资金链风险扩大； 2）原材料价格上涨风险； 3）业绩低于预期； 4）应收账款风险； 5）行业恶性竞争风险等

事件： 公司发布业绩预增公告。 预计 2022年前三季度归母净利润 2.6~3.1亿元，同比+306.1%~384.2%，中值 2.9亿元，同比+345.2%；单三季度归母净利润预计为 1.6~2.1亿元，中值 1.9亿元，去年同期-4900.7万元。预计 2022年前三季度扣非归母净利润 1.7~2.2亿元，中值 2.0亿元，去年同期为-6087.8万元；单三季度扣非归母净利润预计为 1.6~2.1亿元，中值 1.9亿元，去年同期为-7334.5万元。 零售发力叠加降本提效， Q3业绩延续好转趋势。 报告期 C 端作为主要增长动能持续发力， 小 B 端亦有贡献，大 B 受基数原因预计下滑幅度有所收敛，我们预计Q3公司收入或略有增长。渠道优化且高端产品占比提高叠加原材料价格下降因素实现毛利率同比提高，我们预计 Q3毛利率或有望进一步修复，自 21Q4起保持毛利率逐季回升趋势；同时，公司持续实施降本增效，费用增速同比有所下降，后续伴随收入增长及人员优化，费用率有进一步下降空间；另 Q3减值同比去年大幅减少亦对前三季业绩增长有显著作用。 地产频现积极信号， 龙头积极调整迎业绩拐点。 9月末央行、银保监会阶段性调整差别化住房信贷政策，财政部发布换房可享个税退税优惠政策。多部门自上而下放松地产释放积极信号， 政策刺激下销售转好有望带动产业链需求修复。公司在行业压力期积极调整发力点， 依托 C+小 B 驱动增长，并已率先出现业绩改善，伴随费用管控及人效提升进一步推进夯实盈利修复步伐，明年业绩改善或更为显著。 投资建议： 涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房）， 且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控升级等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小 B 端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线整合下探； C 端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大 B端凭借资金和低成本优势加大与龙头地产商合作，保持经营稳健。另外，公司品类扩张进展迅速：基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中， 形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。 短期虽然多重因素叠加整体行业承压，但公司依托于渠道结构持续优化有望率先走出压力期，且伴随降费提效持续作用，公司盈利持续修复可期。 盈利预测： 基于公司前三季度业绩情况及未来需求修复节奏， 我们调整盈利预测，预计 22-23年归母净利润为 5.8、 9.7亿元（前次预测为 8.8、 14.1亿元）， 当前股价对应 PE 为 65、 39倍，维持“增持”评级。 风险提示： 渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨。