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三棵树 基础化工业 2019-09-09 65.30 -- -- 66.50 1.84% -- 66.50 1.84% -- 详细
工程家装齐发力,业绩高速增长。2019年上半年,公司业绩实现快速增长。工程涂料业务方面,公司持续围绕“以用户为中心”,坚持“聚焦十强,精耕百强”,加强与大型房地产企业的合作,提高地产公司涂料占比份额。截止2019年上半年,公司与国内10强地产中的8家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系,其他百强地产中公司产品占比稳步提升,发展势头良好。家装涂料业务方面,公司根据渠道部署规划大力发展新经销商客户,引导和优化现有经销商客户,加强客户与渠道的精细化管理水平,并通过全城联动促销的终端活动,提高综合成交率,整体提升店效、人效、品效。 2019年上半年,公司工程墙面涂料业务实现销售收入10.41亿元,同比增长65.16%,占总收入比重为47.27%,工程墙面涂料销量为20.82万吨,同比增长76%;家装墙面涂料业务实现销售收入4.29亿元,同比增长25.63%,销量为6.44万吨,同比增长52%。 积极推进“马上住”、“O2O”及工程涂装服务体系。公司进一步优化和提升“马上住”服务体系,着重在“提升服务质量和消费者口碑、打造核心城市服务商、完善多平台引流模式”方面发力,进一步夯实服务品质。同时,公司布局涂装一体化和城市焕新重涂业务,打造361°服务体系,持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商的转变。2019年上半年,公司装饰施工板块实现销售收入2.20亿元,同比增长。 防水卷材增添新利润点。2019年1月,公司全资子公司三棵树防水收购大禹防漏70%股权并于2月开始正式并表,上半年大禹防漏实现扣非后归母净利润2525万元。同时,上半年三棵树安徽基地的防水、保温材料已经进入调试生产阶段。2019年上半年,公司防水卷材业务实现销售收入1.30亿元,有望成为公司新的利润增长点。 综合毛利率基本稳定,应收账款快速增长。上半年,公司综合毛利率为38.93%,较2018年底下降1.04Pct,基本稳定在40%左右。公司工程墙面漆的下游客户主要为大型房地产公司,较家装客户而言,议价及回款能力较弱。截止2019年上半年,公司应收账款达到了12.19亿元,较2018年底增加4.47亿元,同比增长56.85%。 投资建议:我们预计公司2019-2021年的净利润分别为2.91/3.71/4.55亿元,EPS分别为1.56/1.99/2.44元,对应P/E分别为41/32/26倍,考虑公司持续加强与大型房地产企业的紧密合作,努力提高市场份额、扩大市场影响力,工程漆业务保持高速增长;“马上住”等新销售模式推进顺利,家装漆业务快速增长;同时,防水卷材业务有望成为公司新的利润增长点,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示:原材料价格波动,地产商采购不及预期,新销售模式推广受阻,应收账款坏账风险。
三棵树 基础化工业 2019-09-05 62.64 66.96 7.34% 66.50 6.16% -- 66.50 6.16% -- 详细
下调至“谨慎增持”评级。公司2019H1营收22.02亿元同增66.14%,归母净利1.18亿元同增99.66%,超市场预期。工程端发力,零售端进军一二线,上调2019-2021年归母净利预测至3.70,4.66,5.85亿元(+0.75,0.83,0.94亿元),对应EPS为1.98,2.50,3.14元,以2019盈利预测同比提目标价至66.96元,下调至“谨慎增持”评级。 工程发力,家装漆进军一二线。H1公司工程漆营收10.41亿元,同增65%,或受益精装房渗透率带来内墙需求提升与老旧小区改造及基建补短板发力,势头强劲;家装漆营收4.29亿元同增25.6%,或得益一二线市场拓展,价格定位更为中等的大众产品增长更快。 工程端占比提升摊薄毛利率,股权激励改善管理费用。H1公司综合毛利率38.93%同减2.13pct,主要工程/家装比例由2018H1的6.5:3.5升至7:3所至;Q2公司销售费用率22.8%同增2.59pct或主要来自于一二线市场拓展及人员增加,管理+研发费用率8.62%同减2.59pct来自于营收增长摊薄效应与H1股权激励费用同减1100万元。 以应付覆盖应收,经营净现金流有改善。H1销现比92%略降3.7pct在于防水并入与工程占比提升,经营活动净现金流-8772万元同比略改善,期末公司应收账款&票据/应付账款&票据为98%左右水平,此指标历史水平一直稳定在100%左右波动,以应付覆盖应收,伴随应收端增长,公司期末资产负债率66.71%,环比Q1期末上升4pct。 风险提示:房地产销售和投资低于预期;原材料大幅上涨。
三棵树 基础化工业 2019-09-05 62.64 65.40 4.84% 66.50 6.16% -- 66.50 6.16% -- 详细
公司2019年上半年实现营业收入22.02亿元(同比+66.14%),实现归属母净利润1.18亿元(同比+99.66%),实现扣非后归母净利润0.82亿元(同比+103.79%)。单二季度公司实现营收15.71亿元(同比+67.77%,环比+148.97%);实现归母净利润1.20亿元(同比+79.23%),实现扣非后净利润1.04亿元(同比+64.82%)。 家装墙面漆迎来爆发增长。今年以来中央多次提及老旧小区改造,老旧小区改造升级逐渐加速,将带动巨大的重涂市场。公司针对重涂市场推出的“马上住”服务,能够实现快速响应、快速服务和马上居住,推动公司在重涂市场的发展。上半年公司2C端实现快速的放量销售,其中家装墙面漆产量6.85万吨(同比+54%),销量6.44万吨(同比+52%),受产品结构变动平均销售单价6.67元/kg(同比-17.14%),实现营收4.3亿元(同比+26.47%)。单二季度来看,家装墙面漆实现产量4.65万吨(同比+73%,环比+112%),销量4.46万吨(同比+75%,环比+125%)。 工程墙面漆增速更上一层楼。公司在2B端坚持“聚焦十强,精耕百强”,上半年工程墙面漆板块继续维持高速的增长。受精装房比例的增加,公司加大了内墙工程产品的配套销售,整体实现产量22.18万吨(同比+76%),销量20.82万吨(同比+76%),平均销售单价5.00元/kg(同比-6.37%),实现营收10.41亿元(同比+65.24%)。单二季度来看,工程墙面漆实现产量16.12万吨(同比+74%,环比+166%),销量15.46万吨(同比+74%,环比+189%)。 防水材料蓄势待发。2019年2月起,大禹防漏开始并表,上半年大禹防漏实现扣非后归母净利润2525万元,预计将完成全年3900万元的业绩承诺。同时,上半年三棵树安徽基地的防水、保温材料已经进入调试生产阶段,防水材料板块蓄势待发。 维持盈利预测,下调投资评级:预计公司2019-2021年实现归母净利润3.32/4.81/6.37亿元,对应PE分别为34/25/18倍,下调至“增持”评级。 风险提示:产品价格大幅下降、新建项目投放不及预期的风险。
三棵树 基础化工业 2019-09-04 64.11 -- -- 66.50 3.73% -- 66.50 3.73% -- 详细
事件: 公司发布半年报,2019H1实现营业收入 22.02亿元,同比增长 66.14%;实现归母净利 1.18亿元,同比增长 99.66%,扣非后归母净利 0.82亿元,同比增长 103.79%;综合毛利率、净利率分别为 38.93%、5.74%。其中,二季度公司总营收 15.71亿元,同比增长 67.77%,归母净利 1.20亿元,同比增长 79.23%。 点评: C+B 端共同发力,营业收入大幅增长。家装端的增速在 18年有所放缓,主要是在优化原有经销商并向一、二线城市开拓新经销商,这一布局在 19年得到回报,家装墙面漆销量同比增加 51.62%。工程端公司继续发力,销量方面同比增加 76.38%,地产大客户和工程端经销商开发到位。今年旧改成为政府的重要议题,是重大民生工程和发展工程,老旧小区的翻新将会全面推广,建筑外墙重涂需求有望大幅增长,利好公司工程端业务。此外,防水业务首次纳入到公司的主要经营数据公告,上半年防水卷材贡献了 1.3亿收入,随着公司自身产能的释放,有望与工程端涂料形成协同,成为新的增长点。 规模效应显现,净利率有望提升。产品毛利率方面略有降低,同比下降 2.13个百分点,产品价格出现一定下滑,家装端产品结构有所调整,上半年均价下降 17.14%,精装修的比例提高也降低了工装漆的价格,但是整体成本也有所下降,主要原料乳液、钛白粉分别下滑了 14.86%、7.69%,毛利率基本平稳。费用方面控制得当,管理费用同比增加 16.51%,远低于营业增速,公司在 18年扩大员工规模,意在提前布局,导致 18年管理费用提升较多,但是人员的扩大带来了营收规模的更快增速,从而摊薄费用,叠加防水业务的增加,规模效应越发明显,净利率有望进一步提升。 行业空间大,加速缩小与海外企业差距。19年国内经济压力大,国外贸易战反复,上半年,中国涂料行业总产量 964.45万吨,逆市同比增长 4.8%,保持韧性。近几年环保指标不断提升,不达标的小企业不断退出市场,给行业集中度极低的涂料行业提供了龙头集中度提升的机会。长期看对标行业龙头,立邦中国拥有 7900员工,18年营收达到了 175亿元,人均创收222万元,三棵树 18年人均创收 92万元,人均收入仍有很大增长空间。 短期看,“金九银十”旺季来临,带动下半年业绩向好,此外防水业务有望开始贡献业绩,公司有望继续保持高增长。 投资建议:得益于规模效应费用率降低以及防水业务的逐步释放, 19-21年归母净利由 2.87、3.81、5.11亿元上调至 3.15、4.28、5.83亿元,EPS分别为 1.69、2.29、3.13元,对应的 PE 为 36X、26X、19X 倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格增加;经销商及地产大客户拓展不及预期。
三棵树 基础化工业 2019-09-04 64.11 -- -- 66.50 3.73% -- 66.50 3.73% -- 详细
收入、净利润增长进一步提速,业绩略超市场预期 2019上半年公司实现营收22.02亿元,同比增长66.14%,实现营业利润1.50亿元,同比增长91.13%,归母净利润1.18亿元,同比增长99.66%,扣非归母净利润8244万元,同比增长103.79%,中报收入(+3.92pct)和净利润(+24.26pct)增速均较一季报有所提升,略超市场预期。其中Q2单季营收15.71亿元,同比增长67.77%,较Q1单季增速提升5.55pct,归母净利润1.20亿元,同比增长79.23%,较Q1单季增速提升3.83pct。 墙面漆依旧是业绩贡献的主力,基材、装饰施工等亦实现较高增长 上半年共销售墙面漆27.26万吨,同比增长69.8%,实现收入14.7亿元,同比增长51.3%,占总收入的67%;其中工程墙面漆销量同比增长76.4%,收入同比增长65.2%,单价略有下降主因配套的内墙工程产品占比增加以及策略性定价;家装墙面漆销量同比增长51.6%,收入同比增长25.6%;单价同比下降主因产品结构变动;此外,公司基材与辅材业务和装饰施工业务均实现较高增长,同比增速分别达48%和417%,占总收入比重为7%和10%。 降费增利,营运效率提升 上半年公司三项费用率约达29.55%,同比下降1.69pct,其中销售费用率23.48%(+0.39pct)、管理费用率5.96%(-2.53pct)、财务费用率0.11%(+0.45pct);上半年毛利率38.9%(-2.13pct)最终实现净利率5.7%,较去年同期提升1.28pct。上半年公司营运效率进一步提升,存货周转率和应收账款周转率分别为3.7和2.2,分别较去年同期提升0.26和0.11。 风险提示:宏观经济出现超预期下滑;原材料价格异常波动;控费不及预期 渠道布局渐入收获期,员工增持彰显信心,维持“买入”评级。 涂料行业是典型的“大行业、小公司”的竞争格局。从19年以来的财报可以看出,公司收入增长远超行业均值水平,人均创收创利亦有显著提升,这是公司自2016年以来在渠道、人员、产能方面的投入取得的初步成果,也反映了公司在渠道、品牌方面开始逐步建立自身的优势,未来高增长可期,预计19-21年EPS分别为2.53/3.36/4.45元/股,对应PE为24/18/14x,公司在18年10月与19年8月两次员工增持计划彰显对未来发展信心,维持“买入”评级。
三棵树 基础化工业 2019-09-04 64.11 -- -- 66.50 3.73% -- 66.50 3.73% -- 详细
公司披露2019年中报,实现营业收入22.02亿元,同比+66.14%;归母净利润1.18亿元,同比+99.66%;扣非后归母净利润0.82亿元,同比+103.79%。 家装墙面漆增长超预期,工程墙面漆继续高增长提速。2019H1公司业绩继续高增长,主要源于核心业务全面提速,2019H1墙面涂料营收增速51.3%,其中工程墙面漆和家装墙面漆收入分别增长65.2%和25.6%,销量分别增长76.4%和51.6%,价格因产品结构性原因下滑。与墙面业务配套的基材与辅材类产品、装饰施工业务也实现快速增长,同比分别增长47.8%和416.8%。同时,大禹防漏纳入公司合并报表增厚收入(占收入比重6%)。 公司继续加大投入叠加规模效应显现,2019H1费用率同比下降,净利率提升。2019H1期间费用率同比下降1.8pct至32.2%;公司销售费用率和管理费用率变化符合我们深度报告《站在成长的转折点》里的判断,一方面公司运营管理效率高,随着规模效应显现,销售费用率和管理费用率必然会下降;另一方面公司保持战略定力,“钱花在刀刃上”,继续加大对营销人员、广告宣传推广、产品研发投入,这些投入也将是公司长期成长的动力。 公司运营效率和产业链中地位都在提升。一方面,2019H1公司存货周转率、应收账款周转率、应收账款结构、应付项目比应收项目都在改善,这也带来公司经营净现金流/净利润同比去年大幅好转;另一方面,与收入规模相当、模式部分相似的的科顺股份、帝欧家居及2015H1的东方雨虹相比,三棵树的运营能力和产业链中地位要好于这几个公司。 持续员工持股,彰显公司发展信心。2018年10月到2019年8月,公司连续两次员工持续计划,并且由董事长兜底保证收益率,一方面能够充分调动公司员工的积极性,进一步完善公司薪酬激励体系、改善治理水平;另一方面也展现出公司对未来发展的信心。 投资建议:维持“买入”评级。涂料行业长期赛道好,国内目前仍处于“大行业小公司”格局,政策助力“旧改”存量属性开始显现(周期属性减弱);公司综合能力较强,品牌和渠道已经建立打下良好基础,收入将继续保持较快增长,零售业务开始逆势回升;2016年开始公司处于投入期(体现为高资本开支、人员数量扩张、高费用率),2019年有望出现转折,规模效应开始显现,带来费用率下降,利润率上升;收入扩张和利润率上升,双轮驱动,未来三年,盈利增速有望保持高增长态势,预计2019-2021年EPS分别为2.04/2.89/4.18元/股,对应目前PE分别为29.7/21.0/14.5倍;考虑到公司自身的高成长性及当前市场更加关注公司2020年的增长,我们认为可以给予公司2020年25xPE,对应合理价值72.25元/股,维持“买入”评级。 风险提示:上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行、零售业务开展进度不及预期、费用控制不及预期等。
三棵树 基础化工业 2019-09-02 61.68 64.02 2.63% 66.66 8.07% -- 66.66 8.07% -- 详细
合并业绩翻倍,经营现金流延续改善公司 1H19实现营收 22亿元,YoY+66%;实现归母净利润 1.2亿元,YoY+100%;扣非归母净利 0.8亿元,YoY+104%,大幅好于市场预期,系主营涂料业务增长、新增合并大禹防漏及政府补助增加。大禹 2-6月实现收入 2.4亿,扣非归母净利 2525万元,剔除大禹后公司收入 YoY+48%,扣非归母净利 YoY+60%。经营活动现金净流出 0.9亿元,较 1H18净流出1.1亿元及 1Q19净流出 2.3亿元均有改善。上调公司 19-21年 EPS 至2.05/2.79/3.61元(调整前 1.83/2.63/3.56元),维持“增持”评级。 Q2经营小幅提速,工程墙面漆增长显著公司上半年 1Q/2Q 分别实现收入 6.3/15.7亿元,YoY+62%/+68%,归母净利润-0.02/+1.20亿元,YoY+75%/79%。根据公司披露的主要经营数据,公司 1H19涂料、胶黏剂及基辅材等精细化工业务实现收入 18亿元,YoY+42%,平均单价 4.2元/kg,同比下降 0.6元/kg。其中家装墙面漆销量 YoY+52%,但收入 YoY+26%,单价下降 1.4元/kg,我们预计仍与升级“健康+”产品有关;工程墙面漆销量 YoY+76%,收入 YoY+65%,单价下降 0.3元/kg。此外,家装木器漆单价同比增长 1.5元/kg,但销量与收入分别下降 27%、31%;工业木器漆单价平稳,销量与收入均下滑 17%。 期间费用率小幅下行,减税增厚部分业绩公司 1H19期间费用率 32%,同比下降 1.8pct,其中因人员及广告宣传费用增加,销售费用率同比上升 0.4pct 至 23.5%;管理研发费用率因激励费用减少,同比下降 2.6pct 至 8.6%;财务费用率因借款增加及票据贴现增加 0.4pct 至 0.1%。受增值税减税及支持中小企业发展等优惠影响,公司1H19计入当期损益的政府补助 4107万元,同比多增 2133万元,所得税实际有效税率 11%,同比下降 9pct。公司 1H19综合毛利率 39%,同比下行 2pct,但受益于税费比率下降,净利率由 4.5%升至 5.7%。 资产负债率延续上行,付现比下降改善经营现金流受工程销量增长及合并大禹防漏影响,公司 1H19资产负债率延续小幅上行,截至 6月末带息负债总额 7.8亿元,同比增加 5.3亿元;资产负债率66.7%,同比上升 13pct。我们测算公司 1H19收现比 92%,同比下降 4pct,但付现比同比下降 11pct,导致经营现金流改善同比改善。 上调 19-21年盈利预测,维持“增持”评级公司 1H19墙面漆销量增长 70%,收入增长 51%,且并购大禹快速切入防水行业。由于上半年涂料主业及防水增长均超预期,净利率拐点有望延续,我们上调公司19-21年归母净利润预测至3.8/5.2/6.7亿元(调整前3.4/4.9/6.6亿)。 当前可比公司 19-21年 Peg 为 0.49,公司是国产涂料第一品牌,且未来三年业绩增速有望大幅超越可比公司 30%增速,我们认可给予公司 0.7-0.8xPeg(对应 19年 31-36xPE),对应目标价 64.02-73.16元,维持“增持”评级。 风险提示:地产竣工不达预期,原材料成本上涨,应收票据账款快速上升。
三棵树 基础化工业 2019-06-24 41.16 47.58 -- 46.70 13.46%
66.66 61.95%
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拟回购实施员工持股,政策推进旧房重涂发展 2019年6月20日晚,公司董事会审议通过回购议案,拟以自有资金竞价回购6000-11000万元,用于员工持股计划。继限制性股票和首期员工持股计划后,公司激励程度有望扩大。且本周国常会部署推进城镇老旧小区改造,促进户户内改造并带动消费,我们认为将带动旧房重涂市场和公司“马上住”业务的较快增长。我们维持预计公司19-21年归母净利润为3.4/4.9/6.6亿元,对应分红后EPS1.83/2.63/3.56元,维持“增持”评级。 拟回购0.6-1.1亿元,员工持股有望扩大激励面 公司此次回购拟在半年内回购0.6-1.1亿元,用于后续员工持股计划。回购方式为集中竞价交易,回购价格不超过45元/股。公司曾于2017年实施限制性股票激励,2018年首次授予股票占总股本的2.27%,覆盖人数292人,其中预留部分0.31%覆盖人数56人;2019年2月公司完成第一期员工持股计划购买,占公司总股本的0.95%,成交金额4838万元。此次拟回购金额高于首次员工持股计划购买金额,按回购上限测算占公司总股本的1.31%,我们预计在员工激励覆盖广度上或将有所提升。 政策推进旧改试点探索,重涂市场超过3600亿元 本周国常会部署推进城镇老旧小区改造,重点改造建设小区水电气路及光纤等配套设施,有条件的可加装电梯,配建停车设施,促进户户内改造并带动消费。各地初步统计全国需改造的城镇老旧小区涉及居民上亿人,按户均3-4人计算涉及旧改约3000万套,按1.2万元客单价计算,旧房重涂市场在3600亿元以上。根据我们在消费建材深度报告《大变局:存量崛起,增量升级》中的测算,自2015年开始,二手房装修面积就已超越新房装修。假设每年翻新占比提升0.3%,2020年二手房对消费建材拉动规模有望达到3.5万亿元,三年CAGR+16.5%。 积极打造综合服务商,市占率提升有望加速 我们总体认为住宅存量更新将成为消费建材需求主导因素,而增量升级将促进行业集中度提升。公司2018年销售工程墙面漆33.5万吨,对应销售收入17.6亿元,YoY+54.7%;销售家装墙面漆10.5万吨,实现销售收入8亿元,YoY+12.9%,增长稳健。公司同时积极推进“马上住”服务,18年“马上住”成交单数6.4万单,同比新增4.6万单,授权网点872家,同比新增339家,向“涂料+咨询+施工”综合服务商转变。 继续看好公司中长期成长,维持“增持”评级 公司2018年经销收入占比76.2%,经营现金净流入2.7亿元,19年人员招聘和股权摊销费用较18年有望较大幅度减少,而公司此次回购金额0.6-1.1亿元,对现金流压力较小。我们维持公司19-21年归母净利润预测,对应18年权益分派实施后的EPS为1.83/2.63/3.56元。考虑到公司作为国内唯一一家工程、零售端全覆盖的建筑涂料企业,维持给予公司19年26~28xPE,目标价47.58-51.24元,维持“增持”评级。 风险提示:地产竣工不达预期,原材料成本上涨,重大安全环保生产事故。
三棵树 基础化工业 2019-05-14 42.57 -- -- 61.30 1.83%
52.10 22.39%
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2018年公司实现营业收入35.84亿元,同比+37%;归母净利润2.22亿元,同比+26%;2019年Q1实现营业收入6.31亿元,同比+62%;实现归母净利润-191.95万元,同比减亏588.48万元. 核心业务墙面涂料高增长,助力整体业绩快速增长。2018年公司业绩维持高增长。分业务来看,主要源于核心业务墙面涂料收入高成长,2018年增速39%;同时基材与辅材类产品、装饰施工业务也实现较快增长。分地区来看,华东地区营收占比最高,达42.33%,同比+37.63%;华南、西南、东北地区销售收入实现高速增长。规模效应初显,2019年费用率有望降低。2018年公司总体毛利率略有下滑,主要系毛利率较低的基材与辅材类产品、装饰施工实现较快增长;期间费用率同比下降0.30pct;净利率同比下降0.51pct,主要是由于在毛利率因产品结构调整而降低的同时,公司费用率下降幅度较小。随着未来收入的持续增长,公司的费用率将进一步下降,中长期来看,公司净利率有一定弹性。应收账款控制良好,经营质量高,公司话语权较强。应收账款中,欠款金额前五大客户的应收账款占比13.12%(2017年占比为20.14%),公司的应收账款控制良好。除2016年外,公司应付项目连续3年显著高于应收项目,公司在产业链中话语权较高。除了2016年,公司经营现金流一直保持较好水平,持续高质量经营。2019年一季度收入维持高增长,毛利率被结构性拉低。Q1公司营业收入的快速增长主要来自于工程墙面漆销量的大幅增长,利润的改善一方面是公司主营业务保持快速发展,另一方面是大禹并表效应。公司毛利率同比下降6.65pct,主要原因来自于公司业务结构的变化。工程端拓展大地产商合作,零售端深耕三四线。受益于地产商集中度的提升及经销商网络的扩张,工程端收入未来有望持续高增长。家装涂料营收维持稳健增长,盈利水平保持高位。核心业务加速布局。目前,公司共有福建、天津、河南、四川4个生产基地,墙面涂料产能73.5万吨。近年来公司不断加大产能建设力度,未来公司将形成华东、华北、华南、西南四大市场异地布局,9个生产基地,同时配套辅料OEM工厂的产能布局网络,推动公司业务规模迅速扩大。 投资建议:维持“买入”评级。三棵树基础牢固、企业文化和内部机制优良、在工程端业务和零售端业务都蓄势待发,随着发展瓶颈解决,有望在国内众多企业中有望脱颖而出;我们看好公司未来收入增长持续放量。我们预计2019年公司净利润3.2亿元,同比增速43.67%,按最新收盘价对应PE为24.45X,PEG为0.56。综合考虑可比公司东方雨虹在成长早期(类比三棵树目前阶段)PEG估值以及公司未来两年的业绩增速,我们当前给予公司PEG0.6估值,对应合理价值为62.90元/股,给予“买入”评级。 风险提示:上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行、公司扩张经营管理风险。
三棵树 基础化工业 2019-05-07 45.39 -- -- 63.50 -1.06%
49.45 8.94%
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民族品牌崛起,墙面漆细分领域拍浪弄潮。三棵树主要从事墙面涂料、木器涂料以及胶粘剂的研发、生产和销售。2018年实现营收35.8亿元,同比增长36.8%,实现净利润2.22亿元,同比增长26.4%。工程和家装墙面漆是公司的主要产品,18年营收占比为74%。受益于房地产开发投资的快速发展、地厂商集中度的不断提升以及公司渠道的快速扩张,公司工程墙面涂料发展迅速,2011至2018年营收CAGR为50%。公司的家装墙面漆主打三四线城市,在三四线地产去库存的推动下,此业务在14、16和17年的增速均在30%左右,18年有所回落,增速为9.5%。 涂料行业大而分散,重涂市场空间广阔,中长期需求稳中有升。1)涂料行业市场超3000亿,建筑涂料占比超过1/3。根据国家统计局和中国涂料工业协会的统计,18年1336家规模以上企业产量达1760万吨,同比增长5.9%,1998家规模以上工业企业主营业务收入总额达3265亿元,同比增长6.5%。其中,2016-2017年国内建筑涂料产量分别为639、680万吨,占涂料总产量的比例均在33.5%左右。2)国内墙面涂料重涂市场空间广阔,中长期需求稳中有增。根据发达国家以及主要企业经验,涂料的重涂市场占比超过70%,而我国的占比仅约40%左右,仍有较大提升空间。 涂料行业竞争呈现阶梯化,龙头企业集中度有望逐步提升。在家装涂料领域,立邦为绝对龙头;工程领域三棵树有望逐步赶超。我国家装涂料领域中销售规模最大的是两个外资品牌立邦和多乐士,2017年销售收入分别为105和49亿元,市占率分别为26%和12%,合计占比接近40%。三棵树销售规模为10亿元左右,市占率仅为2.4%。目前来看,三棵树与行业前两名体量相差较大,随着公司在三四线渠道铺设完成以及积极进军一二线城市,公司拥有的渠道和产品性价比优势将助力市占率持续提升。在工程涂料领域,龙头是立邦,17年销售额为30亿元,市占率为20%,三棵树紧随其后,17年销售额为13亿元,市占率为9%。凭借三棵树在工程领域多年积累和具有冲击力的经营策略有望逐步追赶上立邦。 公司工程渠道布局完善,逐步进入收获期;家装渠道由“三四线”逐步转向“一二线”。工程端:公司在工程直销领域市占率和开发商首选率均为行业第二,且趋势向上。另外,公司在大地产商合作数量和单个地产商收入规模上均有所突破。2017年3月公司与广州恒大签订五年20亿元的历史最大涂料采购订单。截至2017年末,公司与国内10强地产中的8家、50强地产中的31家、100强地产中的47家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。家装端:公司在发展前期避开与竞争力强劲的国际品牌在一、二线城市的正面竞争,以三、四线为切入点,“农村包围城市”,逐步向一、二线城市渗透发展。 产能扩张确保收入稳步增长,未来降费有望致盈利能力提升。截止18年年底,公司在产墙面漆产能达到73.5万吨,同比增长54.1%,新增产能有效缓解了原有产线的生产压力,17和18的产能利用率分别为68%和61%。公司前期投入大量人力和费用进行销售渠道的铺设,目前将逐步进入收获期,后续降费或成主旋律,在毛利率基本稳定的情况下,销售和管理费用率的降低将促进盈利能力稳步提升。 我们预计公司19和20年的盈利分别为2.91和4.06亿,PE为30和22倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:行业需求增长不及预期;落后产能淘汰不及预期;下游地产商客户订单大幅减少,新地产客户拓展不及预期;工程端应收账款风险;家装领域一二线市场拓展不及预期;原材料成本大幅上升。
三棵树 基础化工业 2019-04-30 46.12 53.39 -- 68.66 5.29%
48.56 5.29%
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维持“增持”评级。公司2018营收35.84亿元同增36.82%,归母净利2.22亿元同增26.43;2019Q1营收6.31亿元同增62.22%,归母净利-192万元,减亏588万元,基本符合预期,考虑到品类扩张带来费用的不确定性,下调2019-2021年EPS为2.22(-0.51),2.85(-0.78),3.69元,维持“增持”评级,维持目标价75.50元。 工程漆驱动增长,积极因素2019年持续。测算2018年与2019Q1工程漆销量同比增速超过61%,85%,为公司总收入规模增长主要驱动,或主要受益于下游地产客户进一步开拓,精装房渗透率提升与竣工的回暖趋势,2019年这些积极因素延续有望保持工程漆高增长。 家装漆增长稳健,“马上住”增速较快。测算2018年与2019Q1家装漆销量分别增长14.39%,16.66%较为稳健,其中“马上住”接单超过6.4万单,较2017年1.8万单增长幅度明显,地产后周期“产品+服务”模式大势所趋,未来或成公司家装漆增长重要支撑。 产品结构影响毛利率,费用摊薄长趋势不变。2018与2019Q1公司毛利率为39.97%与35.49%分别同减0.65,4.48pct,价格政策与成本基本基本稳定背景下主要源于工程漆占比提升叠加2019Q1防水计入统计与家装漆结构的变化,2018年人员快速增长致使费用率摊薄效应不明显,故在毛利率变化下2018年公司全年净利率6.21%同比下滑0.51pct,但公司长期增长摊薄费用率趋势不变。 风险提示:房地产销售和投资低于预期;原材料大幅上涨。
三棵树 基础化工业 2019-04-29 45.69 -- -- 68.66 6.28%
48.56 6.28%
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工程涂料业务保持快速增长,“马上住”、“O2O”及工程涂装服务体系顺利推进。2018年,公司继续加强与大型房地产企业的合作,努力提高市场份额,扩大市场影响力。目前,公司已与国内10强地产中的9家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。2018年公司工程墙面涂料实现销售收入17.59亿元,同比增长54.67%,占总收入比重为49.08%。 同时,公司积极推进“马上住”服务和“O2O”体系,构建工程涂装平台,持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商的转变。截至2018年末,公司共有“马上住”服务授权网点872家,新增授权网点339家,成交单数为6.4万单,较2017年增加4.6万单。公司装饰施工销售收入较2017年同期增长162.71%。 综合毛利率保持稳定,三项费用率有所下降。2018年,公司综合毛利率为39.96%,稳定在40%左右。其中,工程墙面漆毛利率为40.43%,家装墙面漆毛利率为56.73%。三项费用方面,2018年公司销售费用和管理费用分别同比增长36.95%、26.35%,占总营收的比重分别为21.53%、9.27%,主要系公司人员扩张加速及限制性股权摊销费用影响。公司销售和管理费用虽然同比增长较快,但占总营收的比重总体维持在历史水平,且管理费用率还有所下降,说明随着业务的持续扩张,规模效应逐渐显现。 应收账款快速增长。公司工程墙面漆的下游客户主要为大型房地产公司,较家装客户而言,议价及回款能力较弱。2018年年末,公司应收账款达到了7.72亿元,同比增长58.73%,较2018年中减少0.05亿元。截止2019年一季度末,公司应收账款为9.69亿元,同比增长119.92%。 投资建议: 我们预计公司2019-2021年的净利润分别为2.91/3.63/4.74亿元,EPS分别为2.19/2.73/3.56元,对应P/E分别为30/24/18倍,考虑公司持续加强与大型房地产企业的紧密合作,努力提高市场份额、扩大市场影响力,工程漆业务保持快速增长,同时,“马上住”等新销售模式推进顺利,家装漆业务较稳定增长,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示: 原材料价格波动,地产商采购不及预期,新销售模式推广受阻,应收账款坏账风险。
三棵树 基础化工业 2019-04-29 45.69 -- -- 68.66 6.28%
48.56 6.28%
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收入增长36.82%,净利润增长26.43%,拟10转4派5.1元 2018年全年公司实现营业收入35.84亿元,同比增长36.82%,实现归母净利润2.22亿元,同比增长26.43%,扣非后归母净利润为1.89亿,同增30%,并拟10转4派5.1元(含税),符合此前业绩快报。公司业绩增长主要受益于经营规模扩大,涂料销量增长。公司一季度实现营收6.31亿,同比大增62.22%,归母净利润-192万,全年同期为-780万,Q1营收大幅增长和净利润的上升主要由于一方面涂料业务得到增长,另一方面广州大禹防漏并表。 销售规模扩张明显,盈利能力小幅降低 公司全年销售工程墙面漆、基材与辅材、家装墙面漆33.53(+61.28%)、25.44(+38.17%)和10.48(+14.34%)万吨,主要受益于产能规模扩大,三大业务实现销售17.59、7.97和3.32亿,分别增长54.67%、48.01%和12.88%。全年实现毛利率39.97%,较上年小幅降低0.65pct,主要由于人工成本增加,净利率实现6.21%,较上年降低0.51pct,主要由于费用端影响,其中销售费用率增加0.02pct主要出于公司长远发展去年员工增加759人至3899人,财务费用率增加0.59pct,主要由于保理费用及短期借款利息支出增加。 拓展全渠道营销,完善产业链布局 公司工程涂料方面目前已经与国内10强地产商的8家签署了战略合作协议,在地产集中提升的背景下有助于公司的市场份额和影响力的增长;家装涂料方面报告期内主要致力于引导和优化现有经销商客户,巩固三四线城市领先地位的同时积极突破一二线城市。截至去年底,公司“马上住”服务授权网点872家,成交单数为6.4万单(+256%),新增授权网点339家。今年1月公司收购大禹防漏70%股权,有助于完善和巩固B端业务,实现产业链协同发展。 产能扩张+优质赛道提供广阔发展空间,继续给予“买入”评级 公司去年完成产能升级,四川基地涂料产能增加18.93万吨至33万吨/年,河南增加6.9万吨至13.9万吨/年,预计今年年中安徽31.5万吨/年生产线以及防水材料将投产贡献业绩。目前涂料行业集中度低,环保压力持续,地产竣工回升预期和二次装修的需求为公司提供广阔发展空间,预计19-21年EPS分别为2.38/3.23/4.35元/股,对应PE为27.2/20.0/14.9x,继续给予“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期;房地产竣工不及预期。
三棵树 基础化工业 2019-04-26 46.35 52.83 -- 68.66 4.76%
48.56 4.77%
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公司2018年全年实现营收35.84亿元,同比上升36.82%;实现归母净利润2.22亿元,同比上升26.43%。2018年四季度公司实现营收12.85亿元,同比上升42.48%;实现归母净利润0.93亿元,同比上升8.61%。受主营涂料销量增加,公司2018年业绩保持稳定增长。公司2019年一季度实现营收6.31亿元,同比上升62.22%;实现归母净利润-192万元,同比增长75.40%。大禹防漏2019年2月并表导致公司营收利润增加。 2018年公司家装墙面漆销量104752吨(+14.34%),平均单价7.61元/kg(-1.30%),实现收入7.97亿元(+12.88%),毛利率56.73%(-0.7pct); 工程墙面漆销量335323吨(+61.28%),平均单价5.25元/kg(-4.02%),实现收入17.59亿元(+54.67%),毛利率40.43%(-0.05pct);基材与辅材销量254436吨(+38.17%),平均单价1.31元/kg(+7.38%),实现收入3.32亿元(+48.01%),毛利率31.28%(+1.62pct)。 打造“涂装一体化”服务体系。2018年公司共有“马上住”服务授权网点872家,成交单数为6.4万单,同比增长256%。公司继续保持与恒大地产等多家大型房地产开发商的涂料供应合作关系,从建房、装修、零售多个环节实现了向一二线城市的市场渗透,并积极向海外拓展业务。同时继续巩固三、四线城市及广大乡镇市场领先地位,持续推动公司向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商的转变。 防水卷材增添新盈利点。2019年2月并表大禹防漏,2019年一季度公司已经销售241万平米防水卷材,实现收入4125万元。大禹防漏拥有多年防水材料生产、销售经验,可加速公司防水板块的成长。公司新增四川、安徽、莆田等多个防水卷材基地即将投产,将为公司添加新的盈利点。 盈利预测:预计公司2019-2021年实现归母净利润3.32/4.81/6.47亿元,对应PE分别为26/18/13倍,给予“买入”评级。 风险提示:产品价格下降、新增产能投放不及预期的风险。
三棵树 基础化工业 2019-04-26 46.35 47.07 -- 68.66 4.76%
48.56 4.77%
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18年年报符合预期,19年一季报超预期 19年4月23日三棵树发布18年年报及19年一季报,其中18年公司实现收入35.8亿元,YoY+36.8%,实现归母净利润2.2亿元,YoY+26.4%,与业绩快报基本相符,但低于我们前次盈利预期,主要系18Q4公司计提较多股权激励费用;19年一季度实现收入6.3亿元,YoY+62.2%,归母净利润亏损192万元,较18Q1减亏588万元,考虑到Q1是传统装修淡季且公司计提年度奖金在Q1发放,19Q1业绩略超预期。我们预计公司19年工程墙面漆有望维持高增长,家装墙面漆稳健增长,预计公司19-21年EPS为2.56/3.68/4.98元,目标价66.56~71.68元,维持“增持”评级。 18年工程墙面漆收入快速增长,19Q1增长提速 18年公司销售工程墙面漆33.5万吨,YoY+61.3%,销售收入17.6亿元,YoY+54.7%,保持高增长,毛利率40%,同比持平。19Q1公司销售工程墙面漆5.4万吨,YoY+85.1%,销售收入2.6亿元,YoY+75%,增速提速,我们判断系受益于地产竣工面积增速回暖。19Q1工程墙面漆均价4.9元/千克,YoY-7.8%,我们判断系受精装房放量影响,内墙漆销售占比增长,且内墙漆单价低于外墙漆,结构性调整致均价同比下滑。公司2018年底已与国内10强地产商中的8家合作,且新进入万科建筑涂料A级供应商,我们判断在地产竣工修复的背景下,公司19年工程墙面漆或维持高增长。 18年家装墙面漆增长稳健,品牌形象更新换代助增长 18年公司销售家装墙面漆10.5万吨,YoY+14.3%,销售收入8亿元,YoY+12.9%,增长稳健,毛利率56.7%,同比略降。19Q1公司销售家装墙面漆2万吨,YoY+16.7%,销售收入1.3亿元,YoY-7%,主要系19Q1家装墙面漆均价同比下滑20.3%至6.8元/千克,我们判断在于公司19Q1更换高端“健康+”产品包装,经销商主要销售存量旧包装产品及中低端产品,中低端产品占比提升致均价下滑。公司同时积极推进“马上住”服务,18年公司“马上住”成交单数6.4万单,同比新增4.6万单,授权网点872家,同比新增339家,向“涂料+咨询+施工”综合服务商转变。 18年人员扩张及股权摊销致费用增长,19年或迎来净利率拐点 18年公司销售费用、管理费用同比增长37%、26%,主要系公司人员扩张加速及限制性股权摊销费用影响。18年公司总人数3899人,同比新增759人,其中销售人员1565人,同比新增552人,合计占总人数40%,彰显公司未来发展信心。根据公司招聘网站招聘计划,公司2019年预计新增员工259人,较2018年显著减少,且股权摊销费用也有望同比减少,19年公司有望迎来净利率拐点。除此之外,18年经营性现金流净额2.7亿元,YoY+19.4%,在工程端高速增长的情况下仍能维持健康的现金流,系公司销售模式主要以经销为主,18年公司经销销售收入占比76.2%。 看好公司长期成长,维持“增持”评级 相较地产大客户,公司对下游经销商的议价能力相对更强,公司经销占比高有望受益于增值税税改;同时公司18年收购大禹防漏,进军防水市场,向综合型建材服务商转型,看好公司长期成长。在18年业绩低于我们前次预期的情况下,我们略微下调公司19-20年净利润至3.4/4.9亿元(前次预测3.7/5.2亿元),引入21年预测净利润6.6亿元,19年可比公司PE估值均值21.2x,考虑到公司作为国内唯一一家工程、零售端全覆盖的建筑涂料企业,给予一定估值溢价至19年26~28x PE,目标价66.56~71.68元,维持“增持”评级。 风险提示:地产数据不达预期,原材料成本上涨,重大安全环保生产事故。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名