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三棵树 基础化工业 2019-06-24 41.16 47.58 10.60% 46.70 13.46%
46.70 13.46% -- 详细
拟回购实施员工持股,政策推进旧房重涂发展 2019年6月20日晚,公司董事会审议通过回购议案,拟以自有资金竞价回购6000-11000万元,用于员工持股计划。继限制性股票和首期员工持股计划后,公司激励程度有望扩大。且本周国常会部署推进城镇老旧小区改造,促进户户内改造并带动消费,我们认为将带动旧房重涂市场和公司“马上住”业务的较快增长。我们维持预计公司19-21年归母净利润为3.4/4.9/6.6亿元,对应分红后EPS1.83/2.63/3.56元,维持“增持”评级。 拟回购0.6-1.1亿元,员工持股有望扩大激励面 公司此次回购拟在半年内回购0.6-1.1亿元,用于后续员工持股计划。回购方式为集中竞价交易,回购价格不超过45元/股。公司曾于2017年实施限制性股票激励,2018年首次授予股票占总股本的2.27%,覆盖人数292人,其中预留部分0.31%覆盖人数56人;2019年2月公司完成第一期员工持股计划购买,占公司总股本的0.95%,成交金额4838万元。此次拟回购金额高于首次员工持股计划购买金额,按回购上限测算占公司总股本的1.31%,我们预计在员工激励覆盖广度上或将有所提升。 政策推进旧改试点探索,重涂市场超过3600亿元 本周国常会部署推进城镇老旧小区改造,重点改造建设小区水电气路及光纤等配套设施,有条件的可加装电梯,配建停车设施,促进户户内改造并带动消费。各地初步统计全国需改造的城镇老旧小区涉及居民上亿人,按户均3-4人计算涉及旧改约3000万套,按1.2万元客单价计算,旧房重涂市场在3600亿元以上。根据我们在消费建材深度报告《大变局:存量崛起,增量升级》中的测算,自2015年开始,二手房装修面积就已超越新房装修。假设每年翻新占比提升0.3%,2020年二手房对消费建材拉动规模有望达到3.5万亿元,三年CAGR+16.5%。 积极打造综合服务商,市占率提升有望加速 我们总体认为住宅存量更新将成为消费建材需求主导因素,而增量升级将促进行业集中度提升。公司2018年销售工程墙面漆33.5万吨,对应销售收入17.6亿元,YoY+54.7%;销售家装墙面漆10.5万吨,实现销售收入8亿元,YoY+12.9%,增长稳健。公司同时积极推进“马上住”服务,18年“马上住”成交单数6.4万单,同比新增4.6万单,授权网点872家,同比新增339家,向“涂料+咨询+施工”综合服务商转变。 继续看好公司中长期成长,维持“增持”评级 公司2018年经销收入占比76.2%,经营现金净流入2.7亿元,19年人员招聘和股权摊销费用较18年有望较大幅度减少,而公司此次回购金额0.6-1.1亿元,对现金流压力较小。我们维持公司19-21年归母净利润预测,对应18年权益分派实施后的EPS为1.83/2.63/3.56元。考虑到公司作为国内唯一一家工程、零售端全覆盖的建筑涂料企业,维持给予公司19年26~28xPE,目标价47.58-51.24元,维持“增持”评级。 风险提示:地产竣工不达预期,原材料成本上涨,重大安全环保生产事故。
三棵树 基础化工业 2019-05-14 42.57 -- -- 61.30 1.83%
46.70 9.70% -- 详细
2018年公司实现营业收入35.84亿元,同比+37%;归母净利润2.22亿元,同比+26%;2019年Q1实现营业收入6.31亿元,同比+62%;实现归母净利润-191.95万元,同比减亏588.48万元. 核心业务墙面涂料高增长,助力整体业绩快速增长。2018年公司业绩维持高增长。分业务来看,主要源于核心业务墙面涂料收入高成长,2018年增速39%;同时基材与辅材类产品、装饰施工业务也实现较快增长。分地区来看,华东地区营收占比最高,达42.33%,同比+37.63%;华南、西南、东北地区销售收入实现高速增长。规模效应初显,2019年费用率有望降低。2018年公司总体毛利率略有下滑,主要系毛利率较低的基材与辅材类产品、装饰施工实现较快增长;期间费用率同比下降0.30pct;净利率同比下降0.51pct,主要是由于在毛利率因产品结构调整而降低的同时,公司费用率下降幅度较小。随着未来收入的持续增长,公司的费用率将进一步下降,中长期来看,公司净利率有一定弹性。应收账款控制良好,经营质量高,公司话语权较强。应收账款中,欠款金额前五大客户的应收账款占比13.12%(2017年占比为20.14%),公司的应收账款控制良好。除2016年外,公司应付项目连续3年显著高于应收项目,公司在产业链中话语权较高。除了2016年,公司经营现金流一直保持较好水平,持续高质量经营。2019年一季度收入维持高增长,毛利率被结构性拉低。Q1公司营业收入的快速增长主要来自于工程墙面漆销量的大幅增长,利润的改善一方面是公司主营业务保持快速发展,另一方面是大禹并表效应。公司毛利率同比下降6.65pct,主要原因来自于公司业务结构的变化。工程端拓展大地产商合作,零售端深耕三四线。受益于地产商集中度的提升及经销商网络的扩张,工程端收入未来有望持续高增长。家装涂料营收维持稳健增长,盈利水平保持高位。核心业务加速布局。目前,公司共有福建、天津、河南、四川4个生产基地,墙面涂料产能73.5万吨。近年来公司不断加大产能建设力度,未来公司将形成华东、华北、华南、西南四大市场异地布局,9个生产基地,同时配套辅料OEM工厂的产能布局网络,推动公司业务规模迅速扩大。 投资建议:维持“买入”评级。三棵树基础牢固、企业文化和内部机制优良、在工程端业务和零售端业务都蓄势待发,随着发展瓶颈解决,有望在国内众多企业中有望脱颖而出;我们看好公司未来收入增长持续放量。我们预计2019年公司净利润3.2亿元,同比增速43.67%,按最新收盘价对应PE为24.45X,PEG为0.56。综合考虑可比公司东方雨虹在成长早期(类比三棵树目前阶段)PEG估值以及公司未来两年的业绩增速,我们当前给予公司PEG0.6估值,对应合理价值为62.90元/股,给予“买入”评级。 风险提示:上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行、公司扩张经营管理风险。
三棵树 基础化工业 2019-05-07 45.39 -- -- 63.50 -1.06%
46.70 2.89% -- 详细
民族品牌崛起,墙面漆细分领域拍浪弄潮。三棵树主要从事墙面涂料、木器涂料以及胶粘剂的研发、生产和销售。2018年实现营收35.8亿元,同比增长36.8%,实现净利润2.22亿元,同比增长26.4%。工程和家装墙面漆是公司的主要产品,18年营收占比为74%。受益于房地产开发投资的快速发展、地厂商集中度的不断提升以及公司渠道的快速扩张,公司工程墙面涂料发展迅速,2011至2018年营收CAGR为50%。公司的家装墙面漆主打三四线城市,在三四线地产去库存的推动下,此业务在14、16和17年的增速均在30%左右,18年有所回落,增速为9.5%。 涂料行业大而分散,重涂市场空间广阔,中长期需求稳中有升。1)涂料行业市场超3000亿,建筑涂料占比超过1/3。根据国家统计局和中国涂料工业协会的统计,18年1336家规模以上企业产量达1760万吨,同比增长5.9%,1998家规模以上工业企业主营业务收入总额达3265亿元,同比增长6.5%。其中,2016-2017年国内建筑涂料产量分别为639、680万吨,占涂料总产量的比例均在33.5%左右。2)国内墙面涂料重涂市场空间广阔,中长期需求稳中有增。根据发达国家以及主要企业经验,涂料的重涂市场占比超过70%,而我国的占比仅约40%左右,仍有较大提升空间。 涂料行业竞争呈现阶梯化,龙头企业集中度有望逐步提升。在家装涂料领域,立邦为绝对龙头;工程领域三棵树有望逐步赶超。我国家装涂料领域中销售规模最大的是两个外资品牌立邦和多乐士,2017年销售收入分别为105和49亿元,市占率分别为26%和12%,合计占比接近40%。三棵树销售规模为10亿元左右,市占率仅为2.4%。目前来看,三棵树与行业前两名体量相差较大,随着公司在三四线渠道铺设完成以及积极进军一二线城市,公司拥有的渠道和产品性价比优势将助力市占率持续提升。在工程涂料领域,龙头是立邦,17年销售额为30亿元,市占率为20%,三棵树紧随其后,17年销售额为13亿元,市占率为9%。凭借三棵树在工程领域多年积累和具有冲击力的经营策略有望逐步追赶上立邦。 公司工程渠道布局完善,逐步进入收获期;家装渠道由“三四线”逐步转向“一二线”。工程端:公司在工程直销领域市占率和开发商首选率均为行业第二,且趋势向上。另外,公司在大地产商合作数量和单个地产商收入规模上均有所突破。2017年3月公司与广州恒大签订五年20亿元的历史最大涂料采购订单。截至2017年末,公司与国内10强地产中的8家、50强地产中的31家、100强地产中的47家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。家装端:公司在发展前期避开与竞争力强劲的国际品牌在一、二线城市的正面竞争,以三、四线为切入点,“农村包围城市”,逐步向一、二线城市渗透发展。 产能扩张确保收入稳步增长,未来降费有望致盈利能力提升。截止18年年底,公司在产墙面漆产能达到73.5万吨,同比增长54.1%,新增产能有效缓解了原有产线的生产压力,17和18的产能利用率分别为68%和61%。公司前期投入大量人力和费用进行销售渠道的铺设,目前将逐步进入收获期,后续降费或成主旋律,在毛利率基本稳定的情况下,销售和管理费用率的降低将促进盈利能力稳步提升。 我们预计公司19和20年的盈利分别为2.91和4.06亿,PE为30和22倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:行业需求增长不及预期;落后产能淘汰不及预期;下游地产商客户订单大幅减少,新地产客户拓展不及预期;工程端应收账款风险;家装领域一二线市场拓展不及预期;原材料成本大幅上升。
三棵树 基础化工业 2019-04-30 46.12 53.39 24.11% 68.66 5.29%
48.56 5.29% -- 详细
维持“增持”评级。公司2018营收35.84亿元同增36.82%,归母净利2.22亿元同增26.43;2019Q1营收6.31亿元同增62.22%,归母净利-192万元,减亏588万元,基本符合预期,考虑到品类扩张带来费用的不确定性,下调2019-2021年EPS为2.22(-0.51),2.85(-0.78),3.69元,维持“增持”评级,维持目标价75.50元。 工程漆驱动增长,积极因素2019年持续。测算2018年与2019Q1工程漆销量同比增速超过61%,85%,为公司总收入规模增长主要驱动,或主要受益于下游地产客户进一步开拓,精装房渗透率提升与竣工的回暖趋势,2019年这些积极因素延续有望保持工程漆高增长。 家装漆增长稳健,“马上住”增速较快。测算2018年与2019Q1家装漆销量分别增长14.39%,16.66%较为稳健,其中“马上住”接单超过6.4万单,较2017年1.8万单增长幅度明显,地产后周期“产品+服务”模式大势所趋,未来或成公司家装漆增长重要支撑。 产品结构影响毛利率,费用摊薄长趋势不变。2018与2019Q1公司毛利率为39.97%与35.49%分别同减0.65,4.48pct,价格政策与成本基本基本稳定背景下主要源于工程漆占比提升叠加2019Q1防水计入统计与家装漆结构的变化,2018年人员快速增长致使费用率摊薄效应不明显,故在毛利率变化下2018年公司全年净利率6.21%同比下滑0.51pct,但公司长期增长摊薄费用率趋势不变。 风险提示:房地产销售和投资低于预期;原材料大幅上涨。
三棵树 基础化工业 2019-04-29 45.69 -- -- 68.66 6.28%
48.56 6.28% -- 详细
收入增长36.82%,净利润增长26.43%,拟10转4派5.1元 2018年全年公司实现营业收入35.84亿元,同比增长36.82%,实现归母净利润2.22亿元,同比增长26.43%,扣非后归母净利润为1.89亿,同增30%,并拟10转4派5.1元(含税),符合此前业绩快报。公司业绩增长主要受益于经营规模扩大,涂料销量增长。公司一季度实现营收6.31亿,同比大增62.22%,归母净利润-192万,全年同期为-780万,Q1营收大幅增长和净利润的上升主要由于一方面涂料业务得到增长,另一方面广州大禹防漏并表。 销售规模扩张明显,盈利能力小幅降低 公司全年销售工程墙面漆、基材与辅材、家装墙面漆33.53(+61.28%)、25.44(+38.17%)和10.48(+14.34%)万吨,主要受益于产能规模扩大,三大业务实现销售17.59、7.97和3.32亿,分别增长54.67%、48.01%和12.88%。全年实现毛利率39.97%,较上年小幅降低0.65pct,主要由于人工成本增加,净利率实现6.21%,较上年降低0.51pct,主要由于费用端影响,其中销售费用率增加0.02pct主要出于公司长远发展去年员工增加759人至3899人,财务费用率增加0.59pct,主要由于保理费用及短期借款利息支出增加。 拓展全渠道营销,完善产业链布局 公司工程涂料方面目前已经与国内10强地产商的8家签署了战略合作协议,在地产集中提升的背景下有助于公司的市场份额和影响力的增长;家装涂料方面报告期内主要致力于引导和优化现有经销商客户,巩固三四线城市领先地位的同时积极突破一二线城市。截至去年底,公司“马上住”服务授权网点872家,成交单数为6.4万单(+256%),新增授权网点339家。今年1月公司收购大禹防漏70%股权,有助于完善和巩固B端业务,实现产业链协同发展。 产能扩张+优质赛道提供广阔发展空间,继续给予“买入”评级 公司去年完成产能升级,四川基地涂料产能增加18.93万吨至33万吨/年,河南增加6.9万吨至13.9万吨/年,预计今年年中安徽31.5万吨/年生产线以及防水材料将投产贡献业绩。目前涂料行业集中度低,环保压力持续,地产竣工回升预期和二次装修的需求为公司提供广阔发展空间,预计19-21年EPS分别为2.38/3.23/4.35元/股,对应PE为27.2/20.0/14.9x,继续给予“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期;房地产竣工不及预期。
三棵树 基础化工业 2019-04-29 45.69 -- -- 68.66 6.28%
48.56 6.28% -- 详细
工程涂料业务保持快速增长,“马上住”、“O2O”及工程涂装服务体系顺利推进。2018年,公司继续加强与大型房地产企业的合作,努力提高市场份额,扩大市场影响力。目前,公司已与国内10强地产中的9家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。2018年公司工程墙面涂料实现销售收入17.59亿元,同比增长54.67%,占总收入比重为49.08%。 同时,公司积极推进“马上住”服务和“O2O”体系,构建工程涂装平台,持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商的转变。截至2018年末,公司共有“马上住”服务授权网点872家,新增授权网点339家,成交单数为6.4万单,较2017年增加4.6万单。公司装饰施工销售收入较2017年同期增长162.71%。 综合毛利率保持稳定,三项费用率有所下降。2018年,公司综合毛利率为39.96%,稳定在40%左右。其中,工程墙面漆毛利率为40.43%,家装墙面漆毛利率为56.73%。三项费用方面,2018年公司销售费用和管理费用分别同比增长36.95%、26.35%,占总营收的比重分别为21.53%、9.27%,主要系公司人员扩张加速及限制性股权摊销费用影响。公司销售和管理费用虽然同比增长较快,但占总营收的比重总体维持在历史水平,且管理费用率还有所下降,说明随着业务的持续扩张,规模效应逐渐显现。 应收账款快速增长。公司工程墙面漆的下游客户主要为大型房地产公司,较家装客户而言,议价及回款能力较弱。2018年年末,公司应收账款达到了7.72亿元,同比增长58.73%,较2018年中减少0.05亿元。截止2019年一季度末,公司应收账款为9.69亿元,同比增长119.92%。 投资建议: 我们预计公司2019-2021年的净利润分别为2.91/3.63/4.74亿元,EPS分别为2.19/2.73/3.56元,对应P/E分别为30/24/18倍,考虑公司持续加强与大型房地产企业的紧密合作,努力提高市场份额、扩大市场影响力,工程漆业务保持快速增长,同时,“马上住”等新销售模式推进顺利,家装漆业务较稳定增长,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示: 原材料价格波动,地产商采购不及预期,新销售模式推广受阻,应收账款坏账风险。
三棵树 基础化工业 2019-04-26 46.35 52.83 22.80% 68.66 4.76%
48.56 4.77% -- 详细
公司2018年全年实现营收35.84亿元,同比上升36.82%;实现归母净利润2.22亿元,同比上升26.43%。2018年四季度公司实现营收12.85亿元,同比上升42.48%;实现归母净利润0.93亿元,同比上升8.61%。受主营涂料销量增加,公司2018年业绩保持稳定增长。公司2019年一季度实现营收6.31亿元,同比上升62.22%;实现归母净利润-192万元,同比增长75.40%。大禹防漏2019年2月并表导致公司营收利润增加。 2018年公司家装墙面漆销量104752吨(+14.34%),平均单价7.61元/kg(-1.30%),实现收入7.97亿元(+12.88%),毛利率56.73%(-0.7pct); 工程墙面漆销量335323吨(+61.28%),平均单价5.25元/kg(-4.02%),实现收入17.59亿元(+54.67%),毛利率40.43%(-0.05pct);基材与辅材销量254436吨(+38.17%),平均单价1.31元/kg(+7.38%),实现收入3.32亿元(+48.01%),毛利率31.28%(+1.62pct)。 打造“涂装一体化”服务体系。2018年公司共有“马上住”服务授权网点872家,成交单数为6.4万单,同比增长256%。公司继续保持与恒大地产等多家大型房地产开发商的涂料供应合作关系,从建房、装修、零售多个环节实现了向一二线城市的市场渗透,并积极向海外拓展业务。同时继续巩固三、四线城市及广大乡镇市场领先地位,持续推动公司向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商的转变。 防水卷材增添新盈利点。2019年2月并表大禹防漏,2019年一季度公司已经销售241万平米防水卷材,实现收入4125万元。大禹防漏拥有多年防水材料生产、销售经验,可加速公司防水板块的成长。公司新增四川、安徽、莆田等多个防水卷材基地即将投产,将为公司添加新的盈利点。 盈利预测:预计公司2019-2021年实现归母净利润3.32/4.81/6.47亿元,对应PE分别为26/18/13倍,给予“买入”评级。 风险提示:产品价格下降、新增产能投放不及预期的风险。
三棵树 基础化工业 2019-04-26 46.35 47.07 9.41% 68.66 4.76%
48.56 4.77% -- 详细
18年年报符合预期,19年一季报超预期 19年4月23日三棵树发布18年年报及19年一季报,其中18年公司实现收入35.8亿元,YoY+36.8%,实现归母净利润2.2亿元,YoY+26.4%,与业绩快报基本相符,但低于我们前次盈利预期,主要系18Q4公司计提较多股权激励费用;19年一季度实现收入6.3亿元,YoY+62.2%,归母净利润亏损192万元,较18Q1减亏588万元,考虑到Q1是传统装修淡季且公司计提年度奖金在Q1发放,19Q1业绩略超预期。我们预计公司19年工程墙面漆有望维持高增长,家装墙面漆稳健增长,预计公司19-21年EPS为2.56/3.68/4.98元,目标价66.56~71.68元,维持“增持”评级。 18年工程墙面漆收入快速增长,19Q1增长提速 18年公司销售工程墙面漆33.5万吨,YoY+61.3%,销售收入17.6亿元,YoY+54.7%,保持高增长,毛利率40%,同比持平。19Q1公司销售工程墙面漆5.4万吨,YoY+85.1%,销售收入2.6亿元,YoY+75%,增速提速,我们判断系受益于地产竣工面积增速回暖。19Q1工程墙面漆均价4.9元/千克,YoY-7.8%,我们判断系受精装房放量影响,内墙漆销售占比增长,且内墙漆单价低于外墙漆,结构性调整致均价同比下滑。公司2018年底已与国内10强地产商中的8家合作,且新进入万科建筑涂料A级供应商,我们判断在地产竣工修复的背景下,公司19年工程墙面漆或维持高增长。 18年家装墙面漆增长稳健,品牌形象更新换代助增长 18年公司销售家装墙面漆10.5万吨,YoY+14.3%,销售收入8亿元,YoY+12.9%,增长稳健,毛利率56.7%,同比略降。19Q1公司销售家装墙面漆2万吨,YoY+16.7%,销售收入1.3亿元,YoY-7%,主要系19Q1家装墙面漆均价同比下滑20.3%至6.8元/千克,我们判断在于公司19Q1更换高端“健康+”产品包装,经销商主要销售存量旧包装产品及中低端产品,中低端产品占比提升致均价下滑。公司同时积极推进“马上住”服务,18年公司“马上住”成交单数6.4万单,同比新增4.6万单,授权网点872家,同比新增339家,向“涂料+咨询+施工”综合服务商转变。 18年人员扩张及股权摊销致费用增长,19年或迎来净利率拐点 18年公司销售费用、管理费用同比增长37%、26%,主要系公司人员扩张加速及限制性股权摊销费用影响。18年公司总人数3899人,同比新增759人,其中销售人员1565人,同比新增552人,合计占总人数40%,彰显公司未来发展信心。根据公司招聘网站招聘计划,公司2019年预计新增员工259人,较2018年显著减少,且股权摊销费用也有望同比减少,19年公司有望迎来净利率拐点。除此之外,18年经营性现金流净额2.7亿元,YoY+19.4%,在工程端高速增长的情况下仍能维持健康的现金流,系公司销售模式主要以经销为主,18年公司经销销售收入占比76.2%。 看好公司长期成长,维持“增持”评级 相较地产大客户,公司对下游经销商的议价能力相对更强,公司经销占比高有望受益于增值税税改;同时公司18年收购大禹防漏,进军防水市场,向综合型建材服务商转型,看好公司长期成长。在18年业绩低于我们前次预期的情况下,我们略微下调公司19-20年净利润至3.4/4.9亿元(前次预测3.7/5.2亿元),引入21年预测净利润6.6亿元,19年可比公司PE估值均值21.2x,考虑到公司作为国内唯一一家工程、零售端全覆盖的建筑涂料企业,给予一定估值溢价至19年26~28x PE,目标价66.56~71.68元,维持“增持”评级。 风险提示:地产数据不达预期,原材料成本上涨,重大安全环保生产事故。
三棵树 基础化工业 2019-04-25 45.55 -- -- 68.66 6.60%
48.56 6.61% -- 详细
营收规模扩大,涂料龙头保持增长。三棵树作为国产涂料龙头,在行业景气度下降的背景下保持高速增长,其中工程端增速靓丽,工程墙面漆销量同比大幅增加61.28%,公司继续加强与龙头地产的合作,与国内10强地产中的8家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系;同时公司继续发挥技术服务优势和供应优势,公司已经在福建、四川、河南等地设立基地,基本覆盖我国主要区域。零售端增速较高,家装墙面漆销量同比增加14.34%,公司继续提升产品标准,环保高要求,形成良好的行业口碑;同时公司抓住“重涂”市场,针对墙面翻新推出的“马上住”业务大幅增长,订单数由17年的1.8万单上升至6.4万单,授权网点增加339家,今年地产销售端保持韧性,1、2线城市二手房交易活跃,有利于公司的零售端从3、4线进军1、2线城市。综合来看,预计未来B端将保持较高的增速,C端随着品牌认可度提升和“马上住”的高增长,增速有望提高。 毛利保持稳定,净利率有望回升。18年公司毛利率为39.97%,与17年的40.62%接近,在消费类建材企业中保持较高水平。18年公司净利率为6.21%,小幅下滑0.51个百分点,主要是因为公司处于业务扩张期,人员方面补充较大,18公司员工数达到3899人,同比增加759人,导致销售费用增幅较大。我们认为公司正在布局未来,提前配置人员来保证公司收入稳定增加,该费用率有望随着收入增加逐步缩小,从而提高净利率。 行业赛道宽,看好公司长期能在行业里胜出。统计局数据显示,规模以上涂料企业产量18年同比增长5.9%,营收同比增长6.5%,行业保持稳定增长。近几年环保指标不断提升,不达标的小企业不断退出市场,给行业集中度极低的涂料行业提供了龙头集中度提升的机会。长期看对标行业龙头,立邦中国拥有7900员工,是三棵树的两倍左右,营收达到了175亿元,是三棵树的5倍左右,人均收入仍有很大空间。短期看,地产开工段开始慢慢向竣工端传导,随着竣工端数据环比改善,19年行业景气度有望回升,此前公司公告收购大禹防水,防水业务有望开始贡献业绩,预计公司有望继续保持高增长。 投资建议:预计公司19-20年实现营业收入47.58、64.69亿元,归母净利2.87、3.81亿元,对应PE为30X、22X倍,维持此前预测,继续维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格增加;经销商及地产大客户拓展不及预期。
三棵树 基础化工业 2019-04-08 47.79 -- -- 71.80 6.26%
50.78 6.26%
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建筑涂料:低估的赛道 建筑涂料市场空间较大且需求长期稳定。建筑涂料是涂料范畴下的最大应用,以墙面涂料为主。建筑涂料产量占涂料的比重约36%,对应千亿市场空间。重装需求使得行业需求相对稳定,对比美国、日本在城镇化进程结束后的主流建材需求,建筑涂料需求下滑幅度最小且重新回到历史峰值附近。 家装涂料的赛道:最具消费属性,诞生大市值企业。涂料是家装建材中消费属性最强的品种,主要源于更加接近消费者、产品功能差异更多、具有产品服务一体化特征,故而能诞生大市值的优秀企业(涂料龙头宣伟、阿克苏诺贝尔市值在400亿美元左右,远远领先水泥龙头海螺水泥、拉豪以及建材龙头圣戈班)。由于成长性及消费属性,三棵树等涂料企业长期享有较高估值。 工程涂料的赛道:非同质化竞争,集中度初步提升。外墙涂料作为建筑物的“面子工程”,对产品质量和外观要求较高,不同建筑物的外墙涂料需专门设计,因此产品并非同质化竞争。在此基础上,外墙涂料具有替代成长(替代墙面砖和玻璃幕墙)和产品升级逻辑(仿石涂料占比不断提升、仿石涂料产品不断迭代),且外墙涂料企业跟随地产商存在较强的集中度提升逻辑。 三棵树:高速的成长 三棵树为我国建筑涂料市场第三名,仅次于立邦和多乐士,经销占比超80%。 当前具备两个层面的成长逻辑:一是工程市场高增长带来的盈利中枢提升,类似东方雨虹2012-2016年在规模效应和油价下跌背景下的盈利提升阶段;二是家装市场向一二线城市渗透,这是渠道和品牌多年培育后的水到渠成。 工程市场的成长进行时:盈利弹性释放期。过去五年公司工程墙面涂料收入复合增速约51%,位居工程涂料市场第二。公司在产品升级和定制服务方面优势突出,已进入大量地产商供应链,但大部分处于前期小规模供货阶段,故后续有望迎来规模放量。对比海外涂料龙头和东方雨虹,三棵树人均产值具有翻倍以上空间。高增长将带来规模效应,预计盈利中枢有望显著提升(2018年前三季度净利率约6%,立邦、帝欧家居、东方雨虹全年10%左右)。 家装市场的成长未来时:市场延伸正当时。过去五年公司家装墙面涂料收入复合增速约21%,核心优势在于对品质的管控与追求、对经销商的管控与激励。凭借其更高的渠道利润且日益增强的品牌力,公司正在积极开拓一二线城市市场,未来几年或是公司一二线城市收入加速放量的优质成长期。 预计2018-2020年EPS为1.7/2.6/3.6元,对应估值37/24/17倍,买入评级。
三棵树 基础化工业 2019-03-20 59.00 -- -- 71.80 21.69%
71.80 21.69%
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建筑涂料行业是一个能产生大公司的“赛道”。2017年全球建筑涂料市场大约584亿美元,中国和美国是全球最大建筑涂料市场,美国2017年涂料产量304万吨,需求以“重涂”为主(占比约80%),行业集中度较高,前五大企业市占率87%;中国建筑涂料为千亿级市场,仍以“新涂”为主,2017年产量630万吨,据测算,2017年“新涂”需求600万吨,行业集中度较低,排名第一、第二的立邦、多乐士合计市占率约15%。 三棵树:民族涂料龙头,专注主业,治理结构良好。三棵树为国内民用涂料第一股,股权集中(实际控制人持有66%的股份)。公司聚焦建筑涂料,2018上半年,墙面涂料收入占比为81%。综合能力强,厚积薄发。公司综合能力强,以用户为中心,追求高质量产品,与国外巨头和国内建材家具类企业相比名列前茅,在健康漆和环保方面的专利远超竞争者;运营效率方面,2013-2017年,公司存货周转率和固定资产周转率逐步提升;产能布局方面,目前公司共有福建、天津、河南、四川4个生产基地,墙面涂料产能47.67万吨,近年来公司加大产能建设力度,未来公司将形成华东、华北、华南、西南四大市场异地布局,9个生产基地,同时配套辅料OEM工厂的产能布局网络。人力资本方面,公司注重人力资本投入,2013-2017年销售和技术人员数量大幅度增长,人均薪酬复合增速13.5%。主场作战,品牌、渠道优势在显现。外墙涂料方面,目前国内已形成“立邦+三棵树”双龙头品牌;内墙涂料方面,公司采取扁平化销售结构,对经销商支持力度大,有利于渠道下沉,提高公司三四线城市营销渠道的覆盖能力,目前公司在三四线城市拥有13000多家终端门店。规模效应将带来利润拐点出现,业绩弹性大。随着未来收入的持续增长,公司的费用率和国内外涂料企业同行比有较大下降空间。从收入端来看,公司未来市场份额有望升至10%以上,收入达到百亿级别,与立邦形成“双头”格局(类似美国)。 投资建议:维持“买入”评级。我们判断公司高投入期正在过去,规模效应将显现,费用率有望持续下降,带来业绩增速拐点,预计2018-2020年归属净利润2.2、3.4、5.2亿元,对应2018-2020年业绩增速26.0%、53.8%、51.4%。合理价值:我们预计2019年公司净利润3.4亿元,同比增速53.8%,按最新收盘价对应PE为21.7X,PEG为0.40。综合考虑可比公司东方雨虹在成长早期(类比三棵树目前阶段)PEG估值以及公司未来两年的业绩增速,我们当前给予公司PEG0.5估值,对应合理价值为68.86元/股,给予“买入”评级。 风险提示:上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行、公司扩张经营管理风险。
三棵树 基础化工业 2019-01-04 35.39 33.24 -- 39.44 11.44%
67.25 90.03%
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涂料、防水产品协同性高,产品多元化逐步实现。三棵树主营建筑涂料和木器涂料,是典型的房地产后周期产业,同为房地产后周期的防水产品与涂料具有类似的销售渠道和目标客户,无论是房地产工程还是室内家装,防水和涂料都是不可或缺的环节,其中防水施工环节相比涂料较早,部分施工技术具有重叠性。相比只能提供单一产品的涂料或防水企业,能提供防水+涂料双重服务的供应商将更受下游房地产企业的青睐,国内优秀企业已经开始多元化战略,涂料龙头立邦在C端推出了屋面专用防水、立邦彩色防水涂料等产品,B端则推出了立邦工程防水抗裂墙宝;防水龙头东方雨虹已经推出了德爱威建筑涂料独立品牌,并且在江苏和浙江设立涂料生产基地,由此可见龙头企业正在加快涂料、防水甚至保温板等相关产业的多元化布局,从而提高竞争力。三棵树作为民族涂料优质企业,走在市场前端,抓住机会扩大品类,进一步巩固龙头地位。 被收购标的业绩增长快,补充公司防水产能布局。根据公告显示,标的大禹防漏17年实现营业收入1.84亿元,18年1-8月实现营收2.42亿元,相比17年全年营收增涨31.03%,净利润则由181万元增加到2845万元,增速较高。三棵树本身已经在开展防水业务,公告显示公司已经在安徽省明光市、河北省保定市博野县经济开发区、四川天府新区邛崃产业园区建设基地,其中防水涂料产能2.25万吨,各类防水卷材7900万平米,预计将打入华东、华北、西南市场,收购广州大禹防漏有望弥补公司在华南地区的防水产能缺口,完善防水产能布局。 涂料业务稳中向好,B端继续发力。房地产市场整体需求萎靡,龙头企业增速稳健,公司绑定增速较高的龙头房企,随着防水卷材产能投放,将在工程端为房企提供涂料+防水的双重服务,为工程墙面漆的增长提供新动能。零售端存量房二次装修需求占比日益扩大,公司相应推出“马上住”业务,抓住重涂市场的机会,随着订单放量,C端增速有望提高。 投资建议:我们预计18-19年实现营收34.74、46.41亿元,归母净利2.51亿元、3.47亿元,EPS为1.88、2.60元,对应PE分别为19X、14X。继续给予25倍PE,对应目标价47元,维持“买入”评级。 风险提示:收购导致公司现金流减少或负债增加;经营管理整合风险;经营低于预期,业绩承诺无法兑现;原材料价格增加,房地产需求下滑。
三棵树 基础化工业 2018-12-24 38.02 31.82 -- 39.44 3.73%
62.46 64.28%
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短期受地产影响承压,长期多维布局用时间换空间。建筑涂料具有刚需属性,国内房地产竣工面积占总体建筑竣工面积约26%,对涂料新增需求量有影响,但市场悲观预期已经逐步体现,未来城镇化率提升、公司内生发展策略的灵活化,均是公司长期成长的有效支撑。对标海外巨头,公司壮大可期:对比宣威、PPG、日涂及阿克苏诺贝尔等涂料巨头的成长过程,高研发和销售费用是巨头们在长期的行业集中度提升的过程中不断发展壮大的必要条件。公司研发和销售力度在国内处于前列,达到国际水平,未来壮大可期。 重涂是涂料需求增长重要引擎:我国拥有大量存量房市场,理论对应涂料重涂需求约600万吨,约占到国内涂料需求的一半,但是目前被开发的存量房重刷占比较低。同时我国二手房交易额占住房交易总额的比例已经超过40%。未来随着人们生活水平的提高和二手房交易的增加,重涂需求将进一步增加。 C端渗透策略多,“马上住”初见成效,同时进军一二线城市。C端策略“马上住”服务效果明显,类似于天猫、京东等电商对实体商业的冲击,“马上住”订单从2016年的约3000单,提升到今年的近5万单。通过新型的销售引流模式,涂料行业将进入到集中度加速提高的阶段,公司2C的服务优化及一二线城市的渗透,将是公司业绩持续增长的有力支撑。 从涂料厂商到家装集成供应商:公司新建多个基地,在将涂料产能从46万吨提升至近200万吨同时,还补充了保温和防水材料产能,同时拟收购大禹防漏加速防水材料进展,未来将实现涂料-防水-保温三位一体的集成供应,同时为公司成为国内涂料龙头企业打下根基。 盈利预测:不考虑收购大禹防漏,预计公司2018-2020年归母净利润2.38/3.11/4.16亿元,对应PE分别为23/18/13倍,给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格上升、新产能释放不及预期的风险。
三棵树 基础化工业 2018-10-26 34.80 -- -- 42.72 22.76%
42.72 22.76%
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事件描述三棵树发布2018年三季报,实现营业收入23.0亿元,同比增长33.8%,归属净利润1.3亿元,同比增长43.4%;单季度收入9.7亿元,同比增长37.0%,归属净利润0.7亿元,同比增长41.1%。 事件评论 收入逆势增长。公司墙面涂料收入约16.6亿元,约占总收入的72%。 今年以来涂料行业增长较弱势,三棵树收入逆势增长,一方面源于零售市场稳定增长(家装墙面涂料收入5.3亿元),另一方面工程市场市占率快速提升(工程墙面涂料收入约11.3亿元)。此外马上住服务拉动辅料收入实现高增长。前三季度盈利能力同比持平,一方面价格上涨和配方优化提升产品毛利率,另一方面毛利率较低的工程墙面漆收入占比增加;期间费率同比下降1.5个百分点,其中销售、管理、财务费率分别下降0.3、1.1、0.1个百分点。净利率从去年同期的5.2%提升至5.6%。 迈入智能管理阶段。公司前三季度管理费率(含研发)同比下降1.1个百分点,单三季度管理费率同比下降1.6个百分点。2010年起公司大力投入信息化建设,生产系统和管理系统80%以上实现数据自动交换,如搭建CRM&C2M 平台以优化供应链打造智能工厂、建立SAP 系统实现信息共享以确保订单高效完成等,智能化水平达到国家较高水平。 现金流初步改善。今年以来受制于地产商资金压力,上游材料供应商的现金流表现备受市场关注。从公司经营活动产生的现金流量净额看,单季度逐步改善(Q1、Q2、Q3现金流净额分别为-0.96、-0. 12、-0.01亿元),考虑到大客户订单占比不高,我们判断全年现金流有望改善。 重申公司推荐逻辑:高成长性+高盈利弹性。公司在零售和工程市场兼具成长性,零售市场核心优势在于扁平渠道和智能管理,从而对经销商形成充分激励和高效管控,依托“马上住服务”受益于重装蓝海市场。 工程市场核心优势在于性价比和技术创新,工程涂料具有定制化特征和产品升级逻辑,目前工程市场规模优势逐步显现,净利率有望明显提升,初步印证"高弹性"逻辑。预计2018-2020年EPS 为1.88、2.68、3.66元,对应PE19、13、10倍,维持买入评级1。 1说明:估值模型中的 EPS 根据最新股本追溯调整风险提示: 1. 地产竣工面积大幅下滑; 2. 下游地产商资金链断裂。
三棵树 基础化工业 2018-10-26 34.80 32.89 -- 42.72 22.76%
42.72 22.76%
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公司2018年前三季度实现营收22.99亿元,同比增加33.85%;实现归母净利润1.29亿元,同比增加43.43%;实现扣非后归母净利润1.09亿元,同比增加61.20%。就第三季度而言,公司实现营收9.73亿元,同比增加37.05%:实现归母净利润0.70亿元,同比增加41.13%;实现扣非后归母净利润0.68亿元,同比增加46.01%。 公司延续高速增长:前三季度公司家装墙面漆实现销售7.86万吨(yoy+18%),单价约7.86元/kg(yoy+3.97%);工程墙面漆实现销售21.72万吨(yoy+47%),单价约为5.22元/kg(yoy-4.04%)。就三季度而言,公司实现家装墙面漆销售3.56万吨,环比提升约13.35%,单价约为7.89元/kg,环比提升0.07元/kg;工程墙面漆实现销售12.81万吨,环比提升约43.7g%,单价为5.14元/kg,环比下降约0.19元/kg整体而言公司墙面漆延续了以往的高增速,公司2C端产品产量稳步增长,价格同比保持稳中向上态势;2B端规模保持较快速增长。 成本端,前三季度主要原材料价格:乳液7.40元/kg(-1. 60%),钛白粉14.24元/kg(-0. 42%),颜填料0.87元/kg(-10.31%)、助剂19.75元/kg(-0. 80%)、树月旨17.96元/kg( 4.18%)、溶剂6.50元/kg( 17.75%)、单体9.67元/kg(1.90%)。整体来看公司原材料同比及环比均保持平稳状态,家装墙面漆虽然有所提价,但由于工程墙面漆低毛利产品售量的逐步增大,以及公司辅料配料销售的增加,公司整体毛利率呈现环比下降趋势,由二季度的40.61%下降到三季度的38.55%。 工程墙面漆进入收获季,公司盈利能力有望大幅提升:公司工程墙面漆主要面对大型地产商,随着近年来销售量的逐渐增加,规模效应逐渐凸显。公司工程墙面漆毛利率约为40%,净利率约为6%左右,在销售量大幅增加的情况下,工程墙面漆的费用被大幅摊薄,净利率会有明显提升。公司在工程墙面漆领域,有成为国内工程墙面漆龙头的趋势,看好公司在2B端规模提升下的利润增厚。 业绩预测:预计公司2018-2020年的归母净利润分别为2.47/3.54/4.93亿元,对应PE分别为20/14/10倍,维持“买入”评级。 风险提示:新产能进展不及预期、原材料价格上升的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名