立足酶制剂、微生态主业，益生菌业务构筑发展新空间。 公司是国内生物科技领先企业，主营业务包括酶制剂、微生态制以及动物保健品三大板块，全程服务农业、食品、洗涤、健康、环保、生物催化等多个产业。 2022年公司实现营业收入11.63亿元，同比增长1.07%；实现归母净利润 0.70亿元，同比降低47.32%； 2023年 Q1-3，公司实现营业收入 8.80亿元，同比增长 6.06%；实现归母净利润 0.55亿元，同比增长 2.05%。 酶制剂：饲用领域率先迎来国产替代，核心菌种+技术平台打造核心优势。 酶制剂源自生物，具有用料少、催化效率高、高度专一性、反应条件温和、降低能耗等特点，目前已经被广泛应用于饲料、食品、能源等多个领域。经过多年发展， 国际酶制剂市场迎来快速发展， 2019年全球酶制剂市场规模达到 312.63亿丹麦克朗，全球以诺维信、杰能科等龙头公司为主， 2019年市占率合计为 65%； 同时，国内酶制剂也在快速发展，但鉴于我国起步相对发展较晚，国内市场过去长期受制于跨国企业垄断。近年来受益于下游饲料行业的快速发展，我国饲料酶制剂率先实现国产替代，未来有望受益于饲料端下游增长进一步发展。蔚蓝生物作为行业内较早布局酶制剂领域的公司，已构建了里氏木霉、毕赤酵母、黑曲霉、芽孢杆菌等四大高效蛋白质表达系统及对应的规模化发酵体系，技术优势突出，同时， 公司也在不断加强工业、食品等领域的扩展， 持续开拓新产品。 微生态（益生菌）：菌粉上游高度垄断，携手国际领先企业布局生产。 微生态制剂主要包括益生菌、益生元和合生元三类，其中益生菌是目前研究最为火热的微生态制剂产品， 下游应用广泛。近年来随着消费者对益生菌产品的认知增强，益生菌产品不断出现， 2019年全球益生菌行业市场规模已达 512美元，中国是全球第二大益生菌消费市场， 2020年我国益生菌市场规模已达 879.8亿元，未来市场潜力充足。 从益生菌产业链来看，菌粉上游是核心环节，而我国益生菌菌粉上游大部分被国际品牌垄断，国内以蔚蓝生物为代表的益生菌原料厂商也在逐步发展。公司作为国内较早进入微生态领域的企业，已形成万株菌种资源库、基础研究、工业研究和应用研发为一体的技术创新体系， 平台技术优势突出，且与世界领先企业 ADM（食品益生菌方向）、赢创（饲用益生菌方向）的合作不断深化，未来公司在益生菌的产品影响力有望进一步提升。 投资建议： 酶制剂及益生菌行业壁垒高、国产替代趋势明显，蔚蓝生物是国内较早布局酶制剂及益生菌相关领域的代表性企业，技术研发及平台优势突出。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.05、 1.32、 1.60亿元， EPS 分别为 0.42、 0.52、 0.63元，现价（2024/2/6）对应 PE 分别为 22X、 17X、 14X。 我们看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧、原材料价格波动、养殖疾病及自然灾害等。

事件：布公司发布32023年三季报。前三季度营收8.8亿元，同比+6.06%，归母净利润5532.31万元，同比+2.05%；单3季度营收3.36亿元，同比+13.1%，归母净利润2385.34万元，同比+41.93%。其中酶制剂业务收入同比增加2228.19万元，同比+21.39%。 前三季度公司毛利率44.34%，同比提升2.06pct，单3季度毛利率44.59%，同比+3.95pct。前三季度研发费用同比+12.37%，创历史同期新高。公司毛利率的提高主要是因为公司坚持技术创新战略，持续加大研发投入。通过新基因筛选技术的有效应用，开发出高效酶产品；通过蛋白质工程改造，部分产品提高了比酶活和耐温性，增加了酶的应用效果，并降低了成本；通过表达系统（底盘细胞）进一步改进及优化了调控因子，发酵水平得到提高，降低了成本。同时，产品销售结构优化。 养殖行业处于下行周期，企业对降低饲料成本有较高需求。公司VLAND-PCP定制酶方案（基于饲料酶应用大数据系统的精准定制）平台，拥有充足的饲料原料用酶数据，并保持迭代，可以帮助大客户解决饲料转换效率，提高原粮消化吸收等问题，是弱势市场下降本增效的解决方案之一。 公司持续大规模的研发投入，已构建了里氏木霉、毕赤酵母、黑曲霉、芽孢杆菌等四大高效蛋白质表达系统及对应的规模化发酵体系，搭建了行业领先的高通量筛选工作站，并建立了通用型的高通量基因筛选大数据模型与蛋白质工程改造等核心体系，大幅提高了酶制剂的催化效率和工业应用属性，提升了生物产业技术创新能力。 中国益生菌的市场空间大，需求增长快，目前公司的益生菌产品有针对企业端的，也有针对个人消费者端的产品，益生菌赛道虽然刚刚起步，但伴随国内需求的持续增长将为公司相关板块带来较高增速。 公司全资子公司与赢创(中国)共同设立赢创蔚蓝生物科技有限公司，拓展全球养殖动物肠道健康解决方案业务。合资公司计划于2024年第一季度投入运营。本次合作有助于公司推动全球化业务的发展。 投资建议：维持“买入”评级。基于以上分析，预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为12.81/14.19/15.82亿元，归母净利润分别为1.23/1.43/1.60亿元，EPS分别为0.49/0.57/0.63元，当前股价对应PE为28.9/24.8/22.2倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场推广及销售风险；下游养殖行业周期及突发疫病风险；原材料价格波动风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

20021年业绩稳定增长，养殖周期底部致22Q1业绩下滑。公司2021年营收同比+19.85%至11.15亿元，归母净利同比+21.65%至1.33亿元。其中酶制剂销售实现销售收入4.30亿元（+38.89%），微生态实现销售收入2.50亿元（+16.58%），两项营业收入合计占比约59.1%，是公司的盈利核心驱动。此外，2022Q1公司实现营收2.56亿元，同比减少3.83%，实现净利润0.18亿元，同比下降37.68%，主要系下游养殖行情低迷导致酶制剂和微生态产品需求减少，营收分别下滑8.59%和6.77%。 饲料酶及微生态主业稳健发展，益生菌等大健康业务有序推进。分产品看，公司酶制剂、微生态制剂及其他业务模块在2021年的盈利均保持稳健增长。 其中，酶制剂业务2021年实现营收4.30亿元，同比增长38.89%，毛利率高位上升至54.25%，实现量利价齐升。当前畜禽养殖行业普遍面临销价差且原材料成本上涨的困境，饲料端非常规原料的应用趋势明显，公司饲料酶产品能有效提高饲料转换效率，帮助养殖端减轻成本，有望充分受益。另外，公司微生态制剂业务2021年实现营收2.50亿元，同比增长16.58%，公司积极布局益生菌等微生态相关产品，目前已自主开发多种功效突出的食品用或皮肤外用益生菌菌株，研发实力位于行业领先，公司有望充分受益中国益生菌产品的渗透率加速，在我国的食品、日化用益生菌等细分市场占据一席之地。 加码人用益生菌项目，全方位加速研发。2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.6%/17.9%/8.8%/0.3%，同比分别变动-8%/-1%/+5%/-42%。 公司期间费用率改善主要系首次股权激励于2021年落地，有效带动了员工积极性。同时公司重视研发，2021年专职研发人员达264人，同比增加22%，22Q1研发费用率同比提升25%，稳定的管理团队和专业化人才队伍有力保障了公司持续快速发展。新兴业务上，2021年公司与世界500强ADM公司合作深化，双方拟设立公司进行人用益生菌产品的生产和销售，由于我国自主研发的菌种更适用于中国人肠道菌群，国产替代趋势明显，公司或将受益于益生菌市场增长。此外，2021年10月公司与德国赢创工业集团（EVONIK）联合推出针对对虾养殖的创新益生菌添加剂产品，研发优势进一步变现。 风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。 投资建议：公司是微生物龙头，成长边际有望逐步打开，考虑到2022年下游养殖行情低迷可能影响公司产品需求，故下调盈利预测，预测公司22-24年归母净利0.93/1.69/1.91亿元，对应EPS分别为0.37/0.67/0.76元，PE分别为42.2/23.2/20.5倍，维持“增持”评级。

事项：公司公告推出股票期权激励计划，具体内容如下：1、拟向激励对象授予股票期权数量为1,000.00万份，约占本激励计划草案公告时公司股本总额25,208.4840万股的3.97%；2、本次授予的股票期权的行权价格为13.44元/份，每份股票期权在满足行权条件的情况下，拥有在行权期内以行权价格购买1股公司人民币A股普通股股票的权利；3、本激励计划授予的激励对象共计50人，包括公司公告本激励计划时在公司(含控股子公司、分公司)任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员；4、本激励计划首次授予的股票期权在授予登记完成日起满12个月后，分5 期行权，每期行权的比例分别为20%、20%、20%、20%、20%；5、公司层面业绩考核要求：五个行权期解锁条件分别为，2021-2025年归属于上市公司股东的净利润依次较2020年增长25.40%、32.00%、55.00%、75.00%、132.00%；6、个人层面业绩考核要求：个人绩效考核结果为优秀、良好、合格、不合格时，对应的可行权比例分别为100%、80%、60%、0%。 国信农业观点： 1）我们认为蔚蓝生物有望成为生物科技行业的标杆企业，公司最大优势在于拥有资源雄厚的管理层及积极性高的研发团队。一方面，短期公司充分受益后周期及饲料禁抗，饲用及畜禽用产品收入提升空间广阔；长期，公司所处的酶制剂、微生态市场规模增长潜力巨大，尤其是动物微生态制剂市场仍有近十倍成长空间。另一方面，公司形成了“核心技术人员+经营管理者”的双长制研发体系，有助于快速响应市场需求、推进新产品落地，且在完善的科学奖励机制下，团队研发积极性高，产品储备充足，未来成长性十足。本次股权激励计划的发布进一步彰显管理层的发展信心，有望充分调动团队积极性。 2）风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险；生猪养殖项目拓展不及预期的风险。 3）投资建议：短期，公司充分受益后周期及饲料禁抗，饲用及畜禽用产品收入提升空间广阔。长期来看，公司所处的酶制剂、微生态市场规模增长潜力巨大，依托资源雄厚的管理层及积极性高的研发团队，公司有望成为生物科技行业的标杆企业。预测公司2021-2023年归母净利润1.38/1.49/1.75亿元，对应EPS分别为0.89/0.96/1.13元，2021年6月24日收盘价对应PE分别18.5/17.1/14.6倍，维持“增持”评级。

公司是国内微生物龙头，管理层产业资源雄厚公司是国内微生物行业龙头，产品涵盖酶制剂、微生态制剂、动保三大领域。实控人黄炳亮及张效成技术出身，在饲料、动保、养殖等相关领域的产业资源雄厚，对公司未来发展有利。 短期受益后周期及饲料禁抗，长期市场增长潜力巨大公司的饲用和畜禽用酶制剂和微生态制剂属于畜禽后周期板块，目前生猪存栏恢复速度快，产能最快有望在明年三月恢复至正常水平，直接驱动公司产品需求增长。此外，公司针对饲料禁抗前瞻性布局了多项产品组合方案，2020年饲料禁抗令的落地也有效促进了公司饲用业务的增长。长期来看，国内酶制剂、微生态制剂、动保市场均处于快速成长期，市场增长潜力巨大，尤其是动物微生态制剂市场仍有近十倍成长空间。 创新的研发体系及突出的平台优势驱动公司快速成长一方面，公司聚焦微生物产品，专注研发。技术创新管理架构扁平化，技术专家和经营管理者共同管理研发团队与研发项目，加快了新产品开发速度，减少投资浪费，且完备的激励机制有效激发团队的研发积极性。另一方面，公司产品储备充足，现有产品涵盖了主要的应用领域，并着手布局食品益生菌等微生态新产品，同时，利用平台优势，和国内高校及海外巨头合作研发微生态、酶制剂新产品，为业绩迎来新增长奠定扎实基础。 风险提示爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。 给予“增持”评级短期，公司充分受益后周期及饲料禁抗，饲用及畜禽用产品收入提升空间广阔。 长期来看，公司所处的酶制剂、微生态市场规模增长潜力巨大，依托资源雄厚的管理层及积极性高的研发团队，公司有望成为生物科技行业的标杆企业。我们预测公司 2020-2022年净利润分别为 1.00/1.20/1.44亿元，EPS 分别为0.65/0.78/0.93元，首次覆盖，给予“增持”评级。