事件：公司发布 2022年度报告。 2022全年，公司实现营业收入 49.04亿元/+14.55%，毛利率13.04%/+0.32pct，归母净利润 1.62亿元/+1326.25%，扣非归母净利润 1.48亿元/+1477.94%，基本每股收益 0.80元/+1225.00%。 其 中 ， 22Q4实 现 营 业 收 入 8.03亿 元 /-9.00% ， 毛 利 率13.15%/+4.17pct，归母净利润 0.11亿元/-150.01%，扣非归母净利润0.01亿元/-104.28%，基本每股收益 0.05元/+150.05%。 点评： 对不同车型采取分化定位，均取得良好的收入表现。从车型看，公司对不同车型实施了分化的营销策略，取得了良好的收入增长，简易款、豪华款及特种车 2022全年销量分别为 118万辆/+2.17%、139万辆/+23.17%、2万辆/+280.45%，取得营业收入 12.70亿元/+3.20%、21.48亿元/+21.24%、0.44亿元/+281.99%，我们测算简易款单车价格约为 915元/件，同比降低超 170元/件，豪华款单车价格约 1822元/件，同比提升超 280元/件，由此，我们认为豪华款收入增长源于量价齐升的消费升级需求，简易款收入则主要受到低价走量的消费降级需求驱动。季度来看，公司前三季度均保持良好的正增长状态，22Q1-Q3累计收入同比+20.67%，但四季度收入同比下滑 9.00%至 8.03亿元。 盈利稳健增长，降费增效效果显现。公司 2022年整体毛利率13.04%/+0.32pct，净利率提升超 3个百分点至 3.30%，销售/管理/研发费率分别为 5.45%/-2.91pct、2.54%/-0.22%、2.00%/-0.16%。一方面，豪华款作为公司盈利的主要驱动车型，毛利率同比提升 3.61pct至 16.88%（简易款 12.8%/-0.79pct、特种车 13.29%/+8.74pct）；另一方面，公司积极降费增效，在营销端提升渠道运营效率的同时加强费用投放管理，管理上通过实施股权激励加强核心团队建设，研发端则保持投入钠电及智能互联等前沿技术的研发，相关车型有望迭代和出新，保持一定的市场竞争力和溢价能力。 未来有望多渠道发力，多项在建项目助力产能提升。渠道方面，公司着力布局“本土多渠道+海外”，除在传统渠道中与中国女足国家队合作从而加强品牌打造，也持续增加在抖音等新媒体的投入，包括与各类头部 MCN 机构（如辛选等）及垂直电商的合作，逐步建设线上线下一体化的 O2O 模式，海外则借印尼 CKD 组装项目切入东南亚，并筹划成立欧洲分公司进行本土化运营打入欧洲市场。生产方面，2022年末无锡制造中心智能化工厂改扩建项目、温州工厂年产 50万辆电动摩托车一期项目进度约为 37%、60%，目前主体均已竣工并投产使用； 天津和惠州的新日智能化工厂建设项目（一期）在 2022年末进度接近 23%和 27%，后续建设也在稳步推进，未来预计提升公司产出效率，并且支撑销量进一步增长。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 收 入 分 别 为64.13/81.31/101.56亿元，归母净利润 2.55/3.52/4.65亿元，对应 EPS（摊薄）1.25、1.73、2.28元，当前股价对应 PE 为 14.96、10.82、8.19倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争恶化；技术研发进度不理想；渠道费用高增； 新品迭代及投放效果不及预期；全球宏观下行风险。

事件：2020年10月24日，公司发布2020年三季报，Q1-Q3公司营收43.6亿元，同比+78.5%，归母净利润1.2亿元，同比+38.4%，扣非后归母净利润1.1亿元，同比+43.1%。总体来看，公司业绩符合预期。 点评： Q3业绩高增长，C端销量提速，共享车型正常交付 2020年Q3，公司营收23.4亿元，同比+127.6%/环比+43.0%，归母净利润8439万元，同比+105.8%/环比+32.9%。我们估算前三季度公司电动两轮车销量约220万辆，同比+60%-65%，其中共享电单车/非共享车型分别约50/170万辆；Q3单季度，公司电动两轮车销量110-120万辆，其中共享电单车/非共享车型分别约30/80+万辆，非共享车型销量同比+50%-60%（Q2同比+20%-25%）。公司目前总产能为200万辆，产能利用率已到极限值，2020年Q3成为公司历史上销量最好的一个季度。按照公司公告，2020/2021/2022年末公司的产能计划为300/500/770万辆，产能扩张有助于公司产销高增长。 共享电单车拉低整体毛利率，销售费用增长体现拐点逻辑 2020年Q3，公司毛利率为10.5%，同比-4.4pcts/环比-0.3pcts。根据我们的测算，影响毛利率的因素主要是：1）共享电单车毛利率较低，拉低整体水平（无销售费用，因此净利率并不低）；2）实施新收入准则将包装运杂费计入营业成本（影响毛利率约2pcts）。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率为4.2%/1.6%/0.8%，同比-2.1/-1.3/-0.8pcts，环比-0/-0.2/-0.4pcts。Q3单季度销售费用9735万元，同比+49.4%/环比+40.2%，营销改善&渠道扩张加速，导致Q3净利率为3.6%，同比-0.4/-0.3pcts。2020年前三季度，由于应付款项和合同负债大幅增长，公司经营净现金流达到9.6亿元，同比增加近10倍。 管理层调整后，公司进入变革期 2019年以来，包括两名副总经理在内的多名高管离职，现任两名副总经理于2020年初上任。高管的调整给公司带来的变化包括：1）启动“超高端智能锂电车”新的品牌定位；2）产品改革，2020年推动锂电车型放量，锂电池质保5年打造差异化（行业一般质保2-3年）；3）营销力度明显加大，高铁广告、高速高炮广告大面积铺设，独家冠名江苏卫视《我们签约吧》，组织多场直播带货活动；4）渠道扩张提速。管理层调整后，公司在2020年Q3已经产生明显变化，拐点逻辑已经显现。 盈利预测、估值与评级：新国标落地后行业集中度加速提升，公司未来有望受益于换购潮+共享电单车投放，管理层改善，公司拐点已出现。考虑公司处于扩张期，我们上调2020-22E收入预测至63/105/147亿元（原预测为61/75/86亿元），由于销售费用增长，调整净利润预测至1.7/3.1/6.1亿元（原预测为2.0/3.1/4.0亿元），2020年10月23日收盘价对应2020-22年PE分别为36/20/10X。可比公司雅迪控股、小牛电动2021年PE为24/31倍，公司处于拐点期，按照2021年PE29倍估值，上调公司目标价至45元（原目标价为28元），维持“买入”评级。 风险提示：1）新国标执行不严的风险；2）地方政府对共享电单车管制加强的风险；3）股权激励目标无法完成的风险；4）新冠疫情反弹的风险。

电动两轮车行业景气高涨， 公司业绩高速增长，经营现金流净额大幅改善。 公司 2020前三季 度实现营收 43.56亿（ +78.54%）， 归母净利 1.25亿（ +38.44%）， 扣非净利 1.13亿（ +43.06%）， 业绩符合预期； 前三季度经营性现金流净额达 9.57亿（ +978.49%） ，大幅改善。 Q3单季 度， 公司实现营收 23.38亿， 同/环比增长 127.65%/42.96%，归母净利 0.84亿， 同/环比 增长 105.80%/32.93%；经营性现金流净额达 5.10亿，同比增长 93.56%。 公司业绩大幅增长主要受新国标换购需求迅速增长和外卖物流、同城配送、线上购物、共享出 行等消费业态快速成长等多因素利好影响，我们预计公司销量增速与收入增速接近。 2020Q3单季度公司综合毛利率为 10.46%（ -4.40pct）， 毛利率同比下滑较多主要系新会计准 则将运费计入成本，团购产品占比上升等因素所致；但受益于团购业务销售成本下降及生产规 模化效应提升，公司 Q3单季度净利率 3.61%，同比仅小幅下降 0.38pct。近年公司费用把控 较好，三项费用率持续下滑， 2020Q3三项费用率 5.37%（ -3.45pct），其中销售/管理/财务费 用率分别为 4.16%/1.57%/-0.36%，分别变动-2.18/-1.38/+0.10pct。 2020Q3公司研发费用率 0.77%，同比降低 0.81个 pct，我们认为主要系公司推进平台化研发体系，同时收入规模快速 扩大对研发费率有所摊薄所致。 国内迎来升级红利，海外打开增量空间。 我们测算，国内电动两轮车市场受益于新国标催生的 锂电替换需求，未来 2-3年内有望释放 3850万辆/年的升级空间；同时在外卖/快递等特定场 景应用的快速推进有望带来约 650万辆/年的市场需求。而在海外市场，受益于欧洲与东南亚 的市场需求的逐步释放，预计将为行业带来 450万辆出口增量。三因素共振下，我们预计行业 在未来 2-3年有望迎来快速发展期，远期需求合计约 5000万辆，较 2019年 2708万辆接近翻 倍。 短期数据正不断印证行业景气， 我国 2020年前 8月电动自行车完成产量 1942.7万辆，同 比增长 25.6%，累计增幅继续扩大。 其中 8月单月电动自行车完成产量 390.3万辆，同比增 长 42.6%。开启自 4月以来连续 5个月的近 5成的增长势头。 而对于行业格局，新国标要求 生产企业必须具有新产品开发能力，完善的质量控制与售后服务体系，行业长尾厂商已开始逐 步清退， 2017-2019行业 CR3由 30%提升至 37%，龙头市占率未来预计将进一步提升。 公司线上线下融合开拓渠道，紧抓团购需求并打造平台化设计理念。 公司顺应市场形势，以线 上线下深度融合扩大自身销售规模。作为 2018年电动自行车品类天猫、京东双平台的销冠王， 公司于 2019年与天猫开启战略合作，以线上线下同价，线上支付线下提车方式打通电动车线 上与线下壁垒， 2017-2019年公司电商收入同比分别增长 400%/102%/9.52%。线下，公司 正加快渠道直营和分销网络拓展力度， 2020上半年公司新开门店 900余家。此外，公司为外 卖、共享出行、同城即时配送等团购客户提供针对性产品与服务，紧抓团购需求高增契机， 2017-2019年公司团购业务收入同比增速分别为 38%/70%/165%。生产设计上，公司向外部 供应商采购车规级电芯，自主设计 BMS、电气和结构，新产品在平台基础上加速迭代造型与智 能化设计，整体规模化生产的优势会更为明显。 投资建议： 新国标、团购与出口的三重催化下，公司一方面受益于行业需求的快速增长，另一 方面公司未来在渠道、技术与产品方面优势明显，预计市占率有望进一步提升。预计公司 2020-2022年规模净利润分别为 1.6/2.34/3.59亿元， 同比增速为 126.7%/46.3%/53.4%， 对 应 PE38.9/26.6/17.3倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济发生波动的风险，产业政策的风险，个别城市对机动车限行的风险，市场 竞争加剧的风险，材料价格波动风险

专注电动两轮车 20余载，稳居行业第一梯队。 新日电动车成立于 1999年， 20余载专注从事电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车等产品的研发、 生产与销售。公司创始人股权集中，董事长张崇舜及其一致行动人合计持股 64.62%。 2017-2019年公司电动两轮车销量分别为 136.4/164.1/169.8万 辆，国内市占率处于 4~6%区间，位列前五； 公司分产品豪华款/简易款 2019年收入占比分别为 38%/31%，豪华款/简易款均价分别为 1495.1/1041.9元。当前公司正积极扩产，产能由 2019年 200万辆，拟扩充至 500万辆（ 2022年）。 2020Q2单季度公司营业收入 16.35亿元， 同比增长 105.68%； 净利润 0.63亿元，同比+95.44%，经营趋势景气度高。 电动两轮车行业：国内迎来升级红利，海外打开增量空间。 行业层面， 国内 市场受益于新国标催生的锂电替换需求，未来 2-3年内有望释放 3850万辆/ 年的升级空间； 同时在外卖/快递等特定场景应用的快速推进有望带来约 650万辆/年的市场需求。而在海外市场，受益于欧洲与东南亚的市场需求的逐 步释放，预计将为行业带来 450万辆出口增量。 三因素共振下，我们预计行 业在未来 2-3年有望迎来快速发展期，远期需求合计约 5000万辆，较 2019年 2708万辆接近翻倍。 而对于行业格局，新国标要求生产企业必须具有新 产品开发能力，完善的质量控制与售后服务体系， 行业长尾厂商已开始逐步 清退， 2017-2019行业 CR3由 30%提升至 37%，龙头市占率未来预计 将进一步提升。 公司线上线下融合开拓渠道，紧抓团购需求并打造平台化设计理念。 公司顺 应市场形势，以线上线下深度融合扩大自身销售规模。作为 2018年电动自 行车品类天猫、京东双平台的销冠王，公司于 2019年与天猫开启战略合作， 以线上线下同价，线上支付线下提车方式打通电动车线上与线下壁垒， 2017-2019年公司电商收入同比分别增长 400%/102%/9.52%。 线 下，公司正加快渠道直营和分销网络拓展力度， 2020上半年公司新开门店 900余家。此外，公司为外卖、共享出行、同城即时配送等团购客户提供针 对性产品与服务，紧抓团购需求高增契机， 2017-2019年公司团购业务收 入同比增速分别为 38%/70%/165%。 生产设计上，公司向外部供应商 采购车规级电芯，自主设计 BMS、电气和结构，新产品在平台基础上加速迭 代造型与智能化设计，整体规模化生产的优势会更为明显。 盈利预测与估值。 新国标、团购与出口的三重催化下，公司一方面受益于行 业需求的快速增长，另一方面公司未来在渠道、技术与产品方面优势明显， 预计市占率有望进一步提升。 预计公司 2020-2022年规模净利润分别为 1.6/2.34/3.59亿元，对应 PE33.7/23.1/15.0倍，首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济发生波动的风险， 产业政策的风险， 个别城市对机动车 限行的风险， 市场竞争加剧的风险， 材料价格波动风险

两轮电动车领先企业。新日电动车成立于1999年。公司主要产品包括豪华款电动自行车/简易款电动自行车,2019年收入占比为38%/31%,另外30%为其他业务收入(主要是蓄电池及充电器)。2019年公司营收30.6亿元,同比+0.2%,归母净利润7052.7万元,同比-20.5%。 市场逐步出清,新日是全国知名品牌。电动自行车行业进入成熟期,2019年国内产量3609万辆,与2013年的3695万辆接近。2016年国内电动自行车销量CR10/CR5为43%/33%,2018年提升至61%/45%,两年分别提高了18/12pcts,市场逐步出清。从年销量来看,雅迪和爱玛为第一梯队(市占率15%+),新日/台铃/绿源等为第二梯队(市占率3%-7%)。 toC市场迎来换购潮,公司产能大幅扩张。2019年4月份开始,电动自行车新国标正式实施。需求端:新国标重新规定了车重、车速等参数,2.5亿辆保有量中有90%不符合要求,电动自行车迎来换购潮,我们预测中性情况下,2020-2024年每年新增的换购需求约1125-3375万辆。供给端:新国标规定,电动自行车将由工业产品生产许可证管理转为CCC认证管理,电动轻便摩托车和电动摩托车需要具备电摩生产资质,行业内中小企业将被加速淘汰。过去多年公司的年产能保持在200万辆,为了应对新增需求,到2021年末将扩产至500万辆。 共享电单车投放高峰,toB市场高增长。共享电单车主要解决3-10公里出行痛点。近几年有超过10家企业进入共享电单车领域,包括哈罗、青桔、美团等。根据艾媒咨询的数据,2019年我国共享电单车数量超过100万辆,预计2025年投放车辆将超过800万辆,CAGR为41%。根据36氪的报道,美团将在2020年加大对共享电单车的投入,计划采购超200万辆共享电动车,合作方包括新日等。 管理层调整,助力公司抢占份额。新日是行业内首家年销量突破100万台的品牌,但近10年来被雅迪、爱玛超越。自新国标执行之后,包括两名副总经理在内的多名高管离职,现任两名副总经理于2020年初上任。高管的调整与行业变革趋势相匹配,有望迎来业绩拐点。公司在2018年7月份公布股票期权激励方案,分两次行权。1)第一个行权期目标:2019年营收或者净利润需要达到43.1亿元和1.3亿元(完成率70%/54%);2)第二个行权期目标:2020年营收或者净利润需要达到59.3亿元和2.5亿元。 盈利预测、估值与评级:公司有望受益于换购潮+共享电单车投放+格局改善,预计2020-2022E净利润2.0/3.1/4.0亿元,给予2020年PE28X,目标价28元/股(目前20.91元/股),首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:1)新国标执行不严的风险;2)地方政府对共享电单车管制加强的风险;3)股权激励目标无法完成的风险;4)新冠疫情反弹的风险。