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志邦家居 家用电器行业 2018-12-27 24.54 26.28 6.40% 25.24 2.85% -- 25.24 2.85% -- 详细
橱柜行业领先,布局全屋定制打开成长空间 公司作为整体橱柜一线龙头,在整体橱柜品牌、设计、生产等方面优势突出;随着公司布局全屋定制,切入衣柜、木门等品类,业务规模有望实现快速提升。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.85、2.19、2.70元,首次覆盖给予“增持”评级。 乐享厨房,更懂生活的橱柜企业 志邦家居成立于1998年,是我国橱柜行业的早期开拓者,橱柜业务对营业收入贡献超85%,2017年整体橱柜收入规模达到18.8亿元,同比增长32%。随着公司在橱柜行业领先地位逐渐稳固,志邦家居自2015年切入衣柜业务、2018年布局木门新品类,开启大家居之路,为公司带来收入新增长点。2018年前三季度公司实现营收17.2亿元,同比增长17%,归母净利润2.0亿元,同比增速达32%。 拓展衣柜、木门新品类,进军全屋定制 在消费者日益重视整体设计、空间利用趋势下,公司借助定制橱柜设计研发、品牌优势,切入衣柜及木门以及卫浴品类,开启全屋定制之路。2018年定制衣柜快速放量,18H1衣柜业务实现收入1.5亿元,经销门店数量达到506家。同时,公司开发出卫浴柜、阳台柜等“三大风格、六大体系”产品,完善在定制柜体方面布局。此外,2018年公司木门50万套产品生产线一期工程完工,下半年开始逐步招商、销售,成为全屋定制业务的重要组成部分,未来有望成为公司收入增长的又一驱动力。 经销网络覆盖全国,大宗业务优势显著 志邦家居通过多年深耕细作,已建立起全国性营销网络,截至2018年上半年,志邦橱柜全国经销门店约1891家,其中橱柜经销店面1385家,衣柜经销商门店506家,为公司产品销售提供了有力的渠道保障。大宗业务方面,公司较早发展工装业务,大宗业务优势明显,随着公司将阿米巴经营管理模式引入大宗业务,工程业务交付质量与转化效率得到进一步提升。此外,公司对大宗业务客户结构进行了相应调整,降低了地产商合作项目比例,以应对地产下行阶段大宗业务带来的现金流风险。 进军全屋定制,首次覆盖予以“增持”评级 作为整体橱柜一线龙头,公司在整体橱柜品牌、设计、生产等方面优势突出,随着公司布局全屋定制,切入衣柜、木门等品类,业务规模有望实现快速提升。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.96、3.51、4.32亿元,EPS为1.85、2.19、2.70元。参照可比公司2019年15倍PE均值,考虑到公司ROE低于可比公司,给予志邦家居2019年12-13倍PE估值,对应目标价格区间为26.28~28.47元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:地产销售面积增速超预期下滑,大宗业务发展不及预期。
志邦家居 家用电器行业 2018-11-02 25.19 33.75 36.64% 32.61 29.46%
32.61 29.46% -- 详细
下调目标价至33.75元,维持增持评级。公司橱柜业务的经销渠道稳步增长,受大宗客户结构调整总体增速略低于市场预期,衣柜及木门有望成为中长期的重要收入增长点。考虑公司在大宗客户结构的主要调整,下调公司2018~2020年EPS至1.84(-0.02)/2.28(-0.15)/2.73(-0.39)元,参考可比公司给予2019年15倍PE,下调目标价至33.75元,维持增持评级业绩增长基本符合预期。公司2018年前三季度实现营收14.84亿,同增16.79%;实现归属净利润1.85亿,同增31.51%;实现扣非净利润1.84亿,同增19.53%。其中单三季度实现营收6.92亿,同增5.49%,实现归属净利润1.09亿,同增21.11%,实现扣非净利润1.01亿,同增11.65%,收入增长略低于市场预期,业绩增长基本符合预期。 衣柜实现快速增长,大宗业务调整影响橱柜业务增长。2018年前三季度橱柜14亿同增7.81%,衣柜2.82亿元同增91.21%,木门推向终端市场有少量收入贡献。公司主动调整了大宗业务的客户结构,在新客户尚未成为收入主要来源的时点,直接带来橱柜大宗收入下降,单三季度橱柜收入同比下滑6.11%;衣柜单三季度同比增长接近翻倍,延续了高速增长的节奏。 毛利率利率有所改善,大宗客户结构调整以及衣柜盈利能力提供是主要贡献来源。截至2018年三季度末,公司综合毛利率为37.31%,同比增长约1pct,在主动推动地产客户结构的调整后,大宗业务的盈利能力明显提升;随着衣柜收入规模不断提升,衣柜也成为综合毛利率提升的积极因素。 风险提示:原材料价格波动的风险,房地产波动带来的风险
志邦家居 家用电器行业 2018-10-31 23.62 31.20 26.32% 32.61 38.06%
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事件:公司发布 2018年三季报,前三季度实现营业收入17.3亿元,同比增长16.8%,Q1/Q2/Q3增速分别为38.3%/19.1%/5.5%;实现归母净利润2亿元,同比增长31.5%,Q1/Q2/Q3归母净利润增速分别为48.2%/47.2%/20.1%。扣非后的净利润增速为19.5%;三季度主要受房地产增速回落以及公司对大宗业务客户结构调整,公司业绩增速有所放缓。 费用控制有效,盈利能力稳中有升。公司前三季度实现毛利率37.3%,同比提升1.3pp,增长主要来自:1)公司衣柜业务快速发展,规模效应逐步显现致毛利率持续改善,上半年衣柜业务毛利率超过23%,同比提升超过4pp;二是大宗业务的客户结构调整,板块毛利率状况显著提升,提升幅度约7pp。随着衣柜规模的持续扩大,公司毛利率还有进一步优化空间。公司前三季度的费用率为23.75%,同比上升1.01pp,其中销售费用率为14.1%(-0.3pp),管理费用率为5.9%(-2.5pp),研发费用率3.97%。得益于毛利率的持续改善,归属母公司的净利率由10.4%提升到11.7%,提升1.3pp。 大宗客户结构调整,应收项持续优化。之前公司的大宗业务是增长的主要动力之一,营收占比超过17%。为应对房地产市场下行风险,公司于年初制定了“布渠道、强交付、扩品类、控风险”战略,开始对大宗客户进行方向性调整,重点开发优质的中小型客户,减少对账期长的大客户依赖,因此Q3的增速有所回落,但应收状况持续改善。截至到Q3公司应收项总计为1.7亿元,相对年初3.2亿元应收款项减少1.5亿元,相对去年同期下降0.45亿元,经营性现金流持续改善(+22.%)。同时为顺应整装大趋势,公司计划借鉴大宗的生产销售模式,大力拓展整装渠道的发展,为公司贡献新增量。 品类拓展,衣柜木门助力公司业绩持续增长。公司核心品类橱柜在门店扩充以及客单价提升的带动下稳定增长,总门店数2018H1达到1385家,客单价超过9800元/单。同时,公司近年加力发展定制衣柜和木门新品类。H1衣柜门店快速增长,总门店数已超过500家,相对于2017年底净新开数量超过100家。 木门方面公司近年在上海和广州两地展会上便获得意向经销商超过100家,目前90%意向客户已经签约,木门的推出将成为推动公司持续增长的又一动力。 盈利预测与投资建议。受地产增速放缓影响,我们调整公司盈利预测。预计公司2018-2020年EPS 分别为1.95、2.39、3元,参考同行业给予18年PE16倍,目标价31.2元,维持“买入”评级。 风险提示:房地产下行的风险,新业务拓展不及预期的风险。
志邦家居 家用电器行业 2018-10-29 25.58 -- -- 32.61 27.48%
32.61 27.48%
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业绩简评 3Q2018,公司分别实现营收/归母净利润17.34亿元/2.03亿元,同比分别增长16.79%/31.51%,实现全面摊薄EPS1.27元,符合预期。 经营分析 大宗客户调整影响营收增长,Q4预计仍有压力。Q3公司实现收入6.92亿元,同比仅增加5.53%。一方面系持续受地产后周期景气度下降的影响,另一方面则是由于公司主动退出恒大地产的大宗业务。虽然受益大宗和衣柜业务毛利率提升,公司盈利能力大幅改善,但受去年高基数影响,扣非后增速仅11.65%。对于Q4的收入增长,我们认为仍有较大压力。首先,后周期效应的减弱还将持续影响公司零售业务增长,前三季应收款下滑27.06%,表明大宗客户更换对相关业务的增长压力仍不容小觑。其次,公司前三季预收款2.91亿元,同比下降18.8%,一定程度上反映了获客能力略有降低。最后,公司今年本就已减少销售费用投放,降低了对营销端的正向拉动作用,而Q3销售费用同比微增环比下滑22%,恐难对Q4销售形成较强支撑。 海外大宗业务可期,公司更名坚定大家居发展信心。7月公司公告,投资澳洲橱柜制造商IJF Australia,该公司具有54 年专业项目管理经验,与澳大利亚大型上市房地产开发商及总承包商有多年合作经验。本次投资有利于公司学习海外先进工程业务管理经验,推动整体大宗业务增长,同时也将带动海外业务发展。8月,公司将证券简称变更为志邦家居,彰显公司推进大家居战略落地的决心。目前,公司已切入定制木门领域,产品研发和工厂建设进展顺利,将对公司产品线形成良好补充。 拟投建标准柜制造项目,增强大家居产品输出能力。公司公告,拟投资6.79亿元建设家居4 万套、卫浴柜4 万套和整体衣帽间6.5 万套的生产基地。我们认为,公司本次拟投建项目,将大幅提升大家居产品输出能力。并且通过配套家居产品销售,有利于公司整理盈利能力维持稳定,增强应对原材料价格波动以及行业激烈竞争的能力。 盈利预测与投资建议 公司是国内整体橱柜行业的领先品牌,“大定制”发展战略逐步落地,进一步增强公司在大家居领域的竞争实力,我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS分别为1.93/2.47/3.15元(三年CAGR29.1%),对应PE分别为13/10/8倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 宏观经济波动风险,原材料价格大幅波动风险,新业务扩张不及预期风险。
志邦家居 家用电器行业 2018-10-29 23.98 -- -- 32.61 35.99%
32.61 35.99%
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单季度收入增速放缓,未来有望改善。1)公司三季度单季度收入增速(5.53%)较二季度单季度(19.10%)有明显放缓,我们认为原因可能在于大宗业务客户调整对公司整体收入增速带来一定拖累。2)我们认为公司未来收入有望改善:产品业务端,公司橱柜业务稳定增长的同时,衣柜业务经历产能爬坡之后规模有望加速增长;品牌端,公司志邦、法兰菲和IK三大品牌发展战略清晰;渠道端,公司在国内持续推进店面建设,抢夺市场份额,同时海外业务也有望借助与IJF的合作实现快速增长。 衣柜业务规模效应渐显,盈利能力持续提升。2018Q1~Q3毛利率水平37.31%,同比提升1.26pct;其中Q3单季度毛利率38.55%(同比+2.74pct,环比+2.27pct)。我们认为主要原因在于衣柜业务产能爬坡之后收入规模与盈利能力均有明显提高。期间费用率方面,2018Q1~Q3公司销售费用率同比下降0.29pct至14.11%;由于公司加大信息化项目投入与产品研发投入导致管理费用(注:会计报表Q3开始单列研发费用,还原到管理费用中比较)率同比增加1.46pct至9.86%;由于利息收入增加与汇兑损益影响,导致财务费用率同比下降0.15pct至-0.23%。综合影响下,公司2018Q1~Q3净利率同比提升1.31pct至11.73%。预计随公司衣柜业务毛利率持续改善,公司盈利能力仍有提升空间。 拟投资建设标准柜制造项目,将助力“大家居”战略稳步实施。公司计划总投资6.79亿元建设标准柜制造项目,拟在通过出让方式获取位于“庐阳经济开发区”工业用地的前提上,实施年产家居4万套、卫浴柜4万套和整体衣帽间6.5万套定制家居建设项目,以满足志邦家居的扩充产能及消费者的市场需求。我们认为该项目落地将完善公司生产基地布局,加强公司产品的辐射能力,提高公司整体运营效率,进一步提升公司产品的市场占有率,培育新的经济增长点,提高公司在整体家居市场的竞争力和行业地位,助力公司“大家居”战略规划稳步推进。 战略发展清晰,未来业绩增长潜力大:公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。短期内受地产后周期影响压制,但在长期我们依旧看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展,构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。因受到地产大环境影响,我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年净利润2.94/3.66/4.49亿元(原预测值3.15/4.03/5.20亿元),对应当前市值PE分别为12.8/10.3/8.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,市场竞争加剧。
志邦家居 家用电器行业 2018-10-29 23.98 -- -- 32.61 35.99%
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公司发布2018 年三季报:1-9 月,公司实现营收17.3 亿元,同比增长16.8%, 归母净利润2.03 亿元,同比增长31.5%,归母扣非净利润18.5 亿元,同比增长19.5%。其中,2018Q3 实现营收6.92 亿元,同比增长5.52%,归母净利润1.09 亿元,同比增长20.11%。 支撑评级的要点 大宗客户调整影响Q3 收入。三季度营收增速相对于Q1、Q2 继续下行, 一方面是受到地产交易滞后影响,但另一方面更主要因素是大宗业务客户调整导致。公司年初就暂停了恒大的业务,我们认为由于结算周期影响,三季度开始显现,使得大宗业务同比大幅减少,拖累收入增长。而在公司前期不断的渠道扩张下,来自于经销商的收入预计仍然维持20% 左右稳健增长,其中衣柜业务在低基数下的快速成长成为主要驱动。 毛利率好于预期,盈利能力仍然稳健。公司Q3 毛利率达到38.55%,同比增加2.74pct,我们认为原因有:衣柜业务随着规模的扩大,毛利率快速向正常水平靠拢;大宗业务客户调整为中小地产商为主后,毛利率水平有明显上升;刨花板等主要原材料价格同比有所回落。管理费用率、研发费用率分别有所增加,使得Q3 期间费用率增加2.1pct。此外,理财产品投资收益贡献了约900 万利润增量,因此整体利润增长快于收入。 大家居布局稳步推进,to B 业务再出发。公司橱柜经销网络已经实现全国布局,截至H1 厨柜已经拥有1143 个经销商和1385 个门店,衣柜已经拥有410 个经销商和506 个门店,在原有经销体系的带动下,衣柜和木门业务有望获得持续快速增长,支撑未来两年的成长。大宗业务在停止大客户后,在小客户培养上卓有成效,通过导入阿米巴管理对每个服务组织实现精细化管理,实现小客户持续的开拓。 评级面临的主要风险 地产调控进一步收紧,成交量持续下滑;精装业务开拓不达预期 估值 公司渠道拓展迅速,在市场低迷期经销渠道仍然稳健,全品类布局进一步完善,规模效应增强,盈利水平维持稳健。调整2018-2020 年每股收益为1.88、2.39、2.95 元,同比增长28.3%、27.2%、23.5%,当前股价对应 2018 年 13XPE,维持增持评级。
志邦家居 家用电器行业 2018-10-29 23.98 -- -- 32.61 35.99%
32.61 35.99%
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公司18年前三季度实现收入17.34亿元,同比增长16.79%;归母净利润为2.03亿元,同比增长31.51%;其中18Q3实现收入6.92亿元,同比增长5.53%;归母净利润为1.09亿元,同比增长20.11%;公司前三季度扣非归母净利润为1.85亿元,同比增长19.53%,其中三季度扣非归母净利润为1.01亿元,同比增长11.65%。 公司前三季度毛利率和净利率同比均有增长。由于公司今年出厂价格稳定,内部生产效率持续提升,毛利率水平有所提高,公司前三季度毛利率为37.31%,同比提升1.26pct,环比提升0.83pct;净利率为11.73%,同比上升1.31pct。前三季度非经常性损益较高,主要是购买银行理财产品增加所致,投资收益为2157万元,去年同期为124万元,由于公司的商业模式是对经销商先收款、后生产,并且对供应商有一定账期,所以会产生富余的资金用于购买理财产品,并随收入规模扩大而增加。 公司前三季度期间费用率同比增加1.01pct。公司1-9月期间费用率为23.75%,同比增加1.01pct;单三季度为20.44%,同比增加2.12pct。由于18年三季度执行新的会计准则,研发费用在利润表中单独列示,所以看总的期间费用率更有意义,三季度公司期间费用率有所提升,我们认为主要是因为第三季度加强促销力度所致,但增长幅度比较可控。 公司三季度应收账款改善,现金流和利润基本同比增长。三季度末公司应收票据和应收账款1.69亿,同比减少0.45亿,主要是因为公司更为审慎的选择大宗业务客户,加强应收款管理所致。前三季度经营性净现金流1.85亿元,比去年同期增加0.33亿元。 三季度末公司预收账款2.91亿元,同比减少了0.68亿元,结合销售商品、提供劳务收到的现金来看,第三季度增速为14.06%,比二季度放缓10.24pct,主要是由于18年装修需求较差,导致增长承压。 公司计划投资6.79亿建设标准柜投资项目,满足消费者一站式采购需求的需要,提高公司产品竞争力。该项目位于“庐阳经济开发区”,实现年产家居4万套、卫浴柜4万套和整体衣帽间6.5万套定制家居的产能。这次布局主要是满足整体橱柜以外的全屋定制产能需求,加快实现公司“大家居”的战略规划。 公司衣橱联动取得积极成效,衣柜快速增长,大家居战略深入实施。公司在志邦橱柜的成功基础上,又大力发展了法兰菲全屋定制和IK 整体定制产品,志邦木门也开始大力推广。公司以橱柜带动衣柜、木门,大力发展全屋定制的战略取得较好成效,未来衣柜、系统柜和木门的快速发展有望带动公司规模更快增长。 2018年新房交房少叠加二手房交易清淡,导致定制需求较差,可关注后续竣工面积企稳带来的改善:2017年住宅竣工面积同比下滑7%,今年1-8月竣工面积继续同比下降13.20%,且今年1-8月现房销售面积同比下降19.10%;同时存量房也交易清淡,“新旧双杀”叠加导致定制需求较差,我们认为,随着2017年地产去库存完成,之后销售的大量期房在19年-20年进入交房期,等待竣工面积出现拐点,行业需求有望好转。 受房地产竣工面积增速放缓影响,我们略下调盈利预测,预计公司18年-20年净利润为2.75亿/3.28亿/4.08亿(原值预测为3.15亿/4.19亿/5.49亿),增速分别为17%/19%/24%,对应PE 分别为14.46X/12.12X/9.76X,维持“增持”评级。 风险提示:地产销售和竣工面积增速持续放缓;公司衣柜业务发展低于预期
马莉 4
志邦家居 家用电器行业 2018-10-29 23.98 -- -- 32.61 35.99%
32.61 35.99%
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投资要点 公司发布18年三季报:Q1-Q3营收17.34亿(+16.79%),归母净利2.03亿(+31.51%),扣非净利1.85亿(+19.53%),非经营性损益主要为理财收益约0.22亿。Q3单季营收6.92亿(+5.53%),归母净利1.08亿(+20.11%),扣非净利1.01亿(+11.65%)。 大宗业务有所拖累,收入增速放缓。受上游地产表现压制,同时公司大宗业务调整,导致同期下滑幅度较大,18Q3公司收入增速5.53%,较之前有所放缓。零售业务预计表现较好,其中衣柜业务由于去年基数相对较小,预计增速较快;橱柜业务受地产拖累,预计收入表现较去年持平。期内公司持续推动大定制大家居战略,橱柜、法兰菲衣柜协同发展,并继续推进木门业务发展,研发及工厂项目建设持续,有望成为未来的收入增长点。 毛利率提升明显,管理费率有所增加。18Q1-Q3公司毛利率37.31%(+1.26pct),其中Q3单季毛利率同增2.73pct至38.55%,预计系大宗业务占比下降以及衣柜业务规模化效应逐渐显现所致。前三季度公司期间费用率23.74%(+1.01pct);其中销售费用率同减0.29pct至14.11%;管理+研发费用率同增1.46pct至9.86%(研发费用率同增0.6pct至3.97%),系加大信息化投入与产品研发所致;财务费用率因利息收入及汇兑收益增加,同减0.15pct至-0.23%。综合来看18Q1-Q3公司归母净利率11.73%,同增1.31pct。 预收款下滑,现金流承压。截至期末公司应收账款0.96亿,较18H1的0.95亿小幅上升,周转天数同减11天至13.86天;期末公司存货1.60亿,较18H1增0.21亿,周转天数同减12.94天至39.96天;公司预收账款2.91亿,较中期减少0.29亿;公司持续加大木门产业园建设,期末公司在建工程0.70亿,较18H1增0.40亿。受存货增加及预收款减少影响,公司Q3单季经营性现金流净额-0.62亿,现金流有所承压。 投建标准柜项目,推进大家居落地。公司发布公告,拟投资6.79亿实施年产家居4万套、卫浴柜4万套和整体衣帽间6.5万套定制家居建设项目,完善产能布局,培育新的收入增长点。项目建成后,公司将具备橱柜、衣柜、木门、卫浴柜、衣帽间的多品类业务,同时伴随志邦、法兰菲、IK品牌协同发展,大家居战略持续落地。 盈利预测与投资评级:公司加快全屋定制转型升级,海外业务稳步推进,大宗业务调整有助未来长期发展。我们预计18-20年公司收入24.9/29.1/34.1亿(+15.4%/17.0%/16.9%),归母净利2.9/3.5/4.0亿(+24.8%/17.9%/16.9%),对应PE为13.6X/11.5X/9.9X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不达预期,房地产调控超预期。
志邦家居 家用电器行业 2018-10-26 23.99 -- -- 32.61 35.93%
32.61 35.93%
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事件: 公司公告2018年三季报,前三季度实现营收17.34亿元,同比增长16.79%;归母净利2.03亿元,同比增长31.51%,扣非净利增长19.53%。评论: 1、工程业务调整是营收放缓主要原因前三季度橱柜、衣柜分别增长7.8%、91.2%,较1H18分别19%、85%的增速来看,橱柜因工程业务大客户结构调整、精装房趋势及地产销售等影响,导致整体增速明显放缓;衣柜因今年以来公司大家居业务积极发展,厨衣协同创新销售模式,持续高增。Q3单季,营收增速为5.5%,其中橱柜、衣柜分别变动-6.1%、+100%;若剔除工程业务影响,我们估计公司Q3整体营收增速约19%,仍持续较好水平。9M18橱柜、衣柜分别净增门店102家、219家至1437家、614家,木门门店(含融合店)数量超过70家,同时加大原有门店的优化调整力度,积极提升终端效益。 2、业绩符合预期,业务结构优化提升毛利率9M18综合毛利率37.3%,同比升1.3pct;其中橱柜、衣柜毛利率分别为40%、30%,分别同比升1.9pct、4.3pct。Q3单季,毛利率升2.7pct至38.5%,我们认为,橱柜业务毛利率提升主要因低毛利的工程业务占比下降所致,而衣柜业务随着规模扩张带来盈利能力的稳步提升。费用方面,将报表单列的研发费用加回至管理费用科目后,9M18销售、管理、财务费用率分别变动-0.3pct、+1.46pct、-0.15pct,调整后的管理费用率上升主要因研发以及信息化项目建设投入增加所致。Q3单季,归母净利增20.1%,净利率同比升1.9pct至15.7%。 3、大定制战略稳步推进,维持“强烈推荐-A”评级。持续看好公司“大定制+设计领先+强终端、供应链、数字化、人才“的“1+1+4”发展战略:1)品类扩张厨衣联动,全屋定制提升客单价,延伸木门品类补充;2)渠道扩张优结构重质量,探索整装、互联网家装渠道;3)股权合作模式起家,内部激励到位;4)投资澳洲厨柜制造商IJF公司,开启海外投资篇章。预计2018~2020年归母净利分别为3.03亿元、3.42亿元、3.68亿元,同比增长29%、13%、8%,目前股价对应18年PE为13x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧,房地产销量不达预期。
志邦家居 家用电器行业 2018-09-06 34.04 -- -- 33.10 -2.76%
33.10 -2.76%
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事件:志邦股份发布半年报,公司2018H1实现营收10.42亿,同增25.69%,符合预期;归母净利润0.95亿,同增47.53%,略超预期。扣非后利润0.84亿元,同比增长30.61%。公司单二季度收入/利润/扣非净利润分别为6.48/0.65/0.58亿元,同增19.10%/47.21%/32.77%,单二季度收入环比略有下滑。 橱柜业务:深耕橱柜,发力新渠道。我们预计上半年厨柜业务收入约8.64亿元,同增19%。其中,经销+直营增速为11%,受地产后周期原因,同比放缓;大宗+出口增速为51%,同比加速。由于受到地产后周期、行业竞争加剧以及精装房影响,公司橱柜经销+直营上半年预计同增11%,环比降速。我们预计,未来随着渠道改革、橱柜与大家居联动以及公司新产能投产,公司厨柜经营质量有望好转。大宗业务及海外业务方面,由于公司提前布局,通过海外投资平台投资澳洲具有54年专业项目管理经验的厨柜制造商IJFAustralia公司,与澳大利亚大型上市房地产开发商及总承包商深度合作,我们推测公司上半年海外及大宗增速分别为64%/47%,超出预期。总体看,通过渠道精细化管理与大家居战略以及海外大宗扩张,公司橱柜主业稳健增长可期。 衣柜&大家居业务:从点到线,从线到面,大家居已来。衣柜业务方面,上半年法兰菲开业的加盟商410家,同比去年314家增长31%,目前衣柜业务仍在加速拓张,我们预计,随着新开店的落地,下半年衣柜业务有望继续爆发。本次中报,我们认为志邦股份的大家居战略已然进行了周密布局。1)门店:公司拥有整体厨柜经销商1143家,店面1385家;定制衣柜经销商410家,店面506家,初步形成“大定制”发展格局。2)产品:(一)利用厨柜的定制优势,系统性的规划出卫浴、阳台产品线及产品标准体系,开发出卫浴柜、阳台柜等“3大风格、6大系列”产品,标志着“志邦全屋时代”正式开启。阳台柜由于尺寸狭窄,布局不易,是定制家居中较难解决的痛点,大部分衣柜公司不愿意尝试该类产品,卫浴柜、阳台柜很好的解决了消费者的痛点,也是公司前瞻性规划的体现。(二)志邦木门初见成效。志邦木门在项目启动不足一年的时间内,实现了首批研发产品与一期工厂建设项目的完成,首个终端标准形象店面的建成落地,形成志邦木门品牌形象和“无缝静音、百变美门”的核心价值理念,并快速向全国加盟商推广传播产品和品牌,仅上海和广州两场展会就取得意向加盟商100余家。超出预期。3)设计:为了打造志邦设计软实力,志邦今年上线了“设计谷”软件,运用设计工具、在线提升课程,搭建设计师系统管理学习提升平台,解决终端加盟商设计师培养及组织管理难题。更加贴近消费者及未来大家居设计导入理念。 毛利率整体好于预期,上半年稳中有升。分渠道看,上半年橱柜毛利率整体稳定,2018H1经销/自营/大宗/出口毛利率分别为:37.65%/63.93%/28.21%/21.17%(2017年H1经销/自营/大宗/出口毛利分别为:37.71%/62.19%/21.24%/25.49%)。分产品看,我们预计上半年橱柜业务毛利率38.71%(去年同期38.23%)、衣柜业务毛利率27.82%(去年同期26.38%)。 投资建议:我们预计公司2018-2020年实现归母净利润3.2/4.1/5.2亿元,同比增长37.3%/29%/26.3%,对应EPS2.01/2.59/3.27元。公司管理团队优异,学习能力较强,同时在大家居领域已有不错的卡位。看好公司未来大家居战略落地。建议左侧战略布局,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。
志邦家居 家用电器行业 2018-09-04 33.60 55.88 126.23% 34.37 2.29%
34.37 2.29%
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维持目标价55.88元,维持增持评级。公司2018H1收入和业绩增长符合预期,大宗业务快速发展适度抵御零售市场外部环境的变化;历经多年沉淀出优质管理团队,多品牌多品类架构将推动中长期稳步增长。维持2018~2020年EPS为1.86/2.43/3.12元,维持目标价55.88元。 收入和业绩增长符合预期。截至2018H1,公司实现营业收入10.42亿元,同比增长25.69%;实现归属净利润9486.8万元,同增47.53%;实现扣非归属净利润8382.7万元,同增30.61%,收入和业绩增长符合市场预期。其中2018Q2实现营收6.48亿元,同增19.10%;实现归属净利润0.65亿元,同增47.21%;实现扣非归属净利润0.58亿元,同增32.77%。 大宗业务快速发展,盈利能力相对稳定。从分渠道来看,2018H1大宗收入1.7亿元,同增47%;根据数据倒算,直营+经销的收入端同比增长约为20%。从分品类收入来看,在大宗以及出口业务的拉动下,橱柜业务同比增速接近19%;2018H1法兰菲衣柜收入实现85%的高速增长;木门业务目前正处在招商阶段,预计最快将于今年下半年贡献。在激烈的行业竞争下,盈利能力并未受到明显冲击,橱柜和衣柜毛利率均略有提升。 橱柜业务的渠道布局稳步推进,衣柜门店快速增长。2018H1公司新招橱柜加盟商155家、法兰菲115家,公司拥有整体厨柜经销商1143家(+57家),店面1385家(+50家);定制衣柜经销商410家(+96家),店面506家(+111家),初步形成“大定制”发展格局。 风险提示:原材料价格波动的风险,房地产波动的风险。
志邦家居 家用电器行业 2018-09-04 33.60 -- -- 34.37 2.29%
34.37 2.29%
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橱衣轮驱动业绩增长,大宗工程业务步伐加快。公司以加盟为主直营为辅的销售渠道,在招商中心的努力下积极开拓渠道,新招加盟商橱柜155家和衣柜115家。至报告期末合计拥有整体橱柜经销商1143家,店面1385家,定制衣柜经销商410家,店面506家;其中衣柜上半年开业的加盟商410家,同比去年增长31%,有效推动了营销渠道的疏通和发展。期内,公司营业收入10.42亿元,同比增长25.69%,实现橱柜稳定发展和法兰菲85%增长的优秀业绩,单店收入55万元,同比略有下降。大宗业务渠道方面,阿米巴经营和全屋定制模式的推进带来经营效率的提升,实现国内业务收入1.7亿元,同增47%;华盛顿和纽约的布局进展也初有成效,实现国际业务收入0.4亿元,同增64%。 持续研发延伸品类,积极宣传带动品牌提升。志邦持续进行研发投入推广新产品,研发费用3年复合增长率20.3%,在期内开发了家具全新系统,重新规划产品,通过“大定制”发展策略,开发出卫浴柜、阳台柜等不同风格和系列产品,带动各业务协同发展。木门方面,公司建成首个标准形象店,实现销售解料至生产一体化,出货更加迅速。在品牌宣传方面,策略执行效果显著,上半年百度指数同比增长40%;除了微博等主流网络平台外与多个头部媒体进行合作,提升了品牌影响力。 加强海外投资,深耕海外市场。公司目前国际大宗业务涉及澳洲、美洲、非洲及中东等地区,为进一步拓展海外渠道,公司投资IJF Australia 公司47%的股份。此公司是与澳大利亚大型上市房地产开发商具有长期合作关系的,具有54年专业项目管理经验的橱柜制造商,志邦与IJF 合作有望提高自身橱柜经营效率,并通过其在海外固有资源开拓海外市场,提升海外市占率,实现海外业务的快速增长。 公司2018H1毛利率36.48%,其中Q2单季度毛利率36.28%,环比Q1下降0.53pct,主要原因系木板的成本上升和毛利率稍低的定制衣柜上量所导致,高毛利率的整体橱柜业务占比逐渐走低。 Q2销售/管理费用率分别环比下降1.48/0.89pct;期间费用率的下降有效对冲整体毛利率的下降,并带动净利率的上升。2018H1净利率为9.10%,同比2017H1增加1.34pct。未来,随着全国市场开拓完成和信息化模式的稳定,公司期间费用率有望保持稳定。 随着定制衣柜业务的深入发展,规模效应有望逐渐显现,毛利率将逐步提升。伴随着在建产能的逐渐投产和渠道端经销商模式的加速开店带来的渠道下沉,公司收入利润均保持快速增长。根据公司中报,我们调整了盈利预测。预计公司18-20年EPS 分别为1.95、2.42、2.80元,对应PE 17.4x、14.1x、12.1x(根据8月31日收盘价)。 提示:募投项目进度不达预期;房地产市场调控;渠道扩张低于预期
志邦家居 家用电器行业 2018-09-03 33.60 -- -- 35.49 5.63%
35.49 5.63%
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渠道拓展助营收稳增长。1)报告期内,公司新招厨柜加盟商155家,法兰菲加盟商115家,使上半年开业的法兰菲加盟商达410家,较去年同期的314家增长31%,助法兰菲业绩同比增长85%,实现低迷市场环境下的逆势高增长;2)公司积极拓展海内外大宗业务,导入阿米巴经营,推进工程项目管理,开拓美国华盛顿特区和纽约市场,实现国内营收1.7亿元,同比增长47%,国际营收0.4亿元,同比增长64%;3)公司通过海外投资平台投资澳洲厨柜制造商IJFAustralia公司,有望借此进一步打开海外市场,提高市占率,扩大品牌国际影响力。 规模效应加强助盈利水平提升。以定制衣柜为首的产品销售规模扩大,规模效应增强,促使综合毛利率同比提升0.25个百分点至36.48%,费用进一步摊销,销售费用率、财务费用率分别同比下降0.59、0.21个百分点至15.97%、-0.18%,信息化项目及研发投入加大使管理费用率同比提升0.51个百分点至10.15%,最终期间费用率同比下降0.29个百分点至25.94%。又因报告期内公司理财产品投资收益同比净增1,248万元,政府补助增加118万元,助净利率同比提升1.34个百分点至9.10%。 木门业务进展顺利,全品类布局进一步完善。报告期内,公司完成木门首批研发产品与一期工厂建设项目,落地首个终端标准形象店面,并通过亮相上海和广州展会,获得意向加盟商超100家,展现出较强市场吸引力。另外,公司木门业务已实现销售解料、核价、下单、生产流程一体化,奠定了公司大家居业务发展基础,全品类布局进一步完善。 评级面临的主要风险 地产调控进一步收紧,成交量持续下滑;精装房普及速度不达预期。 估值 公司渠道拓展顺利,规模效应增强,盈利水平提升,全品类布局进一步完善,预计2018-2020年每股收益为1.94、2.52、3.25元,同比增长32.7%、29.6%、28.9%,对应2018年18XPE,维持增持评级。
志邦家居 家用电器行业 2018-09-03 35.00 42.00 70.04% 35.49 1.40%
35.49 1.40%
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事件:公司发布2018年中报:2018年上半年实现营业收入10.42亿元,同比增长25.69%;归母净利润0.95亿元,同比增加47.53%;归母扣非净利润0.84亿元,同比增加30.61%;基本每股收益0.59元。Q2单季实现营收6.48亿元,同比增长19.10%;归母净利润0.65亿元,同比增加47.21%;归母扣非净利润0.58亿元,同比增加32.77%。 点评: 不断开拓产品品类,橱柜业务稳健增长。2018H1公司橱柜端实现收入约8.65亿元,同比增长18.7%;毛利率38.71%,同比增加0.48pct。 其中零售业务渠道收入约6.62亿元,同比增长11.3%;大宗渠道收入约1.67亿元,同比增长51.8%,出口收入约0.36亿元,同比增长50%。2018Q2单季橱柜收入5.4亿元,同比增加13.0%。公司上半年尝试线上线下全网引流的营销模式,在营销中心全员的共同努力下,招商中心上半年新招加盟商厨柜155家,截至2018年6月末,公司拥有整体厨柜经销商1143家,店面1385家。志邦厨柜产品分为美厨、名仕、御庭、爱尔兰、维也纳、凡尔赛6大系列37个品类184个色系。 衣柜业务高速成长,打造新的业绩增量。2018H1公司衣柜端实现收入约1.48亿元,同比增长85%;毛利率27.82%,同比增加1.44pct。其中零售业务渠道收入约1.41亿元,同比增长89.2%;大宗渠道收入约0.024亿元,同比下降55.8%,出口收入约0.046亿元。2018Q2单季衣柜收入0.89亿元,同比增加60.5%。至2018年6月末,公司定制衣柜经销商410家,店面506家。公司上半年衣柜业绩保持高速增长。 积极布局IK新品牌及木门新品类,公司长期成长结构不断完善。品牌方面,公司推出的IK品牌根据不同需求,将各具功能的单元柜进行拼接,从而实现标准化与个性化相融合的专属定制功能,打造一款属于年轻消费群体的全屋定制品牌。从定价来看,IK系列品牌显著低于志邦主品牌,能够有效拉宽产品价格带覆盖区间,从而避免消费群体的交叠。 品类方面,志邦橱柜、法兰菲全屋定制、志邦木门三大品类矩阵已经成型,其中木门品牌仅一年时间便形成了志邦木门品牌形象和“无缝静音、百变美门”的核心价值理念,仅上海和广州两场展会便取得意向加盟商100余家。志邦木门线下实现销售解料、核价、下单、生产一体化流程体系,颠覆传统木门行业复杂的生产供应保障管理模式,为满足全国大家居发展需求,奠定坚实的基础,未来将逐步开拓得加盟商实现全国网点的布局,成为中长期的新利润增长点。 控费效应明显,盈利水平增长稳健。2018年上半年公司毛利率36.48%,同比增加0.25pct,净利率为9.10%,同比增加1.34pct;期间费用率25.94%,同比下降0.29pct,销售、管理、财务费用率分别为15.97%、10.15%、-0.18%,同比变动-0.59/0.51/-0.21pct,报告期内由于规模效应公司销售、管理、财务费用率均明显降低。 公司渠道加速扩张助营收增长,控本增效助盈利水平提升,全品类、多品牌布局孕育新营收增长点,我们预计公司2018-2020年EPS为1.92元/2.51元/3.28元,当前股价对应PE为18.58倍/14.18倍/10.86倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。
志邦家居 家用电器行业 2018-09-03 35.00 -- -- 35.49 1.40%
35.49 1.40%
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上半年收入增长基本依靠门店扩张。橱柜和衣柜作为公司核心主业,上半年合计营收8.32亿元,同比增长约20.75%,其中衣柜增长85%,推算橱柜增长约为15%左右。上半年,公司衣柜业务渠道处高速扩张状态,新开门店111家达506家,门店总数同比增长123.89%。橱柜门店扩张速度不快,上半年新增门店仅50家总数1385家,同比增长16.39%。虽然通常情况下认为橱柜对衣柜能够形成客户导流,但就公司上半年情况来看,无论是橱柜还是衣柜基本同店增长幅度并不明显,两大业务增长基本依靠开店拉动。 大宗和海外业务均有高增潜质。公司大宗业务实现收入1.7亿元,增长47%,总收入占比16.31%,较17年同期提升2.4pct.。7月公司公告,投资澳洲橱柜制造商IJFAustralia,该公司具有54年专业项目管理经验,与澳大利亚大型上市房地产开发商及总承包商有多年合作经验。本次投资有利于公司学习海外先进工程业务管理经验,推动整体大宗业务增长,同时也将带动海外市占率提升。公司出口业务整体占比不高(为3.84%),收入大概4,000万元,增长64%。除了原有的澳洲市场通过对外投资进一步巩固之外,公司在华盛顿特区和纽约市场都有进展。目前海外业务基数不高,新市场的拓展将会带动海外业务放量,维持较高速增长值得期待。 切入木门新业务,推进“大定制”战略品类延伸。针对“大定制”战略落地,公司于去年成立木门事业部开始切入业务领域。目前,木门项目启动不足一年,虽暂未形成收入贡献,但已实现首批研发产品与一期工厂建设完工,以及首个终端标准形象店面落地。后续将加快速向全国加盟商推广传播产品和品牌,通过上海和广州的家具展会,公司已获得意向加盟商100余家。木门是对公司现有产品线的良好补充,也是大家居、全屋定制战略落地的重要品类。对标欧派家居,公司未来木门业务存在突破亿元营收可能。 盈利预测与投资建议 公司是国内整体橱柜行业的领先品牌,正推进“大定制”发展战略。我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS分别为1.93/2.49/3.17元(三年CAGR29.4%),对应PE分别为18/14/11倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 宏观经济波动风险,原材料价格大幅波动风险,新业务扩张不及预期风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名