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曲美家居 非金属类建材业 2020-05-12 7.19 11.00 36.31% 8.46 17.66% -- 8.46 17.66% -- 详细
并表EkornesAS收入快速增长,2019年业绩表现符合预期。公司2019年因并表EkornesAS收入业绩同比快速增长。分产品,2019年公司原有业务定制家具/成品家具/饰品及其他分别实现营业收入7.26/8.51/1.29亿元,分别同比+22.26/-26.60/+34.30并表EkornesAS带来的Stressless/IMG/Svane分别实现营收18.83/3.98/1.69亿,分别同比+157.98/+177.04/+211.80;分渠道,公司2019年直营/经销/线上/大宗渠道分别实现营收2.12/37.19/0.64/1.08亿,分别同比+3.18%/+63.32%/-5.60%/-47.55%。我们认为公司2019年业绩表现符合预期。因“新冠”疫情冲击2020Q1收入业绩同比下滑,预计随着并表业务与原有业务整合逐渐理顺以及收购费用计提完成,公司收入与业绩有望恢复稳定增长。 产品与渠道结构优化,2019年毛利率水平提升。公司2019年整体毛利率为43.59%(同比+1.18pct),净利率2.28%(同比+4.24pct);2020年一季度毛利率44.67%(同比-2.04pct),净利率-3.99%(同比-5.99pct)。我们认为2019年公司毛利率提升一方面是业务结构变化所致,新并表Ekornes毛利率水平较高,另一方面公司精简SKU、降成本工作成效显现。期间费用率方面,2019年与2020Q1公司销售费用率分别为24.77%(同比+0.47pct)和27.30%(同比+2.04pct),研发及管理费用率分别为10.89%(同比-1.97pct)和11.92%(同比-3.03pct),财务费用率分别为5.40%(同比+0.32pct)和2.89%(同比+0.46pct)。 多品牌协同,“曲美+”战略未来可期。公司持续推进精细化管理,报告期内通过淘汰低效SKU、合并职能部门、生产工序优化等工作降低生产成本。同时公司收购Ekornes后,以曲美+宽度策略为核心,深挖曲美本部与Ekornes协同效应,2019年公司美/Stresslss/IMG/Svane品牌分别实现营收17.07/18.83/3.98/1.69亿元,分别同比-7.74%/+157.98%/+177.04%/+211.80%。我们认为曲美与Ekornes业务整合理顺后,有望在渠道融合与供应链资源互补方面实现共赢,长期发展实力强劲。 看好公司未来协同发展,维持“强推”评级。公司在生产端拥有完整的产品矩阵,定制&成品&软装全覆盖,沙发、板木、板式、实木各类工厂均实现了降本增效;渠道端,全球渠道布局开启。考虑到全球“新冠”疫情影响,我们调整公司盈利预测,预计2020-2022年归母净利润分别为2.08、3.49、4.24亿元,(原值分别为3.82/5.14/5.75)亿元对应当前市值PE分别为17、10、8倍。考虑公司业务整合能力,我们维持公司11元/股目标价,对应2020年26XPE,维持“强推”评级。 风险提示:房地产市场不及预期,汇率波动导致利润大幅波动。
曲美家居 非金属类建材业 2020-05-11 6.91 -- -- 8.46 22.43% -- 8.46 22.43% -- 详细
事件4月 29日,曲美家居发布 2019年报及 2020年一季报。 公司 2019年实现营业收入 42.79亿元,同比增长 47.99%; 归母净利润 0.82亿元,同比增长 239.09%;扣非后归母净利润 0.69亿元,同比增长 294.34%。其中 2019Q4当季实现营业收入 12.70亿元,同比增长 5.65%;归母净利润 0.02亿元,同比增长 101.32%; 扣非后归母净利润-0.06亿元,同比增长 95.38%。 公司 2020Q1实现营业收入 8.39亿元,同比下滑 16.48%;归母净利润-0.34亿元,19年同期为 0.12亿元;扣非后归母净利润-0.35亿元,19年同期为 0.02亿元。 我们的分析和判断持续推进 “三新 营销” ” 、“时尚家居”战略落地,多维推进Ekornes 整合发展,2020业绩拐点向上可期公司自 2018年 6月开始“曲美+”战略转型,持续打造中国市场的深度与全球市场的广度。一方面,通过“时尚家居”战略转型与“三新”营销战略持续落地。其中 19年 5月销售端“三新”模式(新营销、新零售、新渠道)开始大面积推广。在此基础上,公司全面转型“时尚家居”品牌,专注为 80后、90后提供外形时尚、品质环保、性价比高的家居产品,以设计能力为核心驱动力,推进和品牌和产品减龄。2019年 6月开始公司经销商盈利能力显著回升,经销商合同额增速同比持续上升,2019Q4公司国内业务单季度实现超过 15%的收入增长;另一方面,Ekornes 公司通过管理层改革、新品研发、渠道升级、国内提升等策略,业务成果良好。2019年公司实现营业收入 42.79亿元,同比增长 47.99%;净利润 9765.81万元,实现扭亏为盈。20Q1疫情期间,线下客流大幅减少,公司快速响应和调整,利用线上引流、直播营销等多种方式进行营销和推进线上落地,其中 3月经销商合计进行直播营销超过 1600场,部分对冲了线下客流大幅下滑对公司收入的影响。 分产品看,2019年公司定制家具实现收入 7.26亿元,同比增长 22.26%,毛利率同比增长 2.87pct 至 45.90%;成品家具实现收入 8.51亿元,同比下滑 26.60%,毛利率同比减少1.62pct至34.90%;饰品及其他实现收入1.29亿元,同比增长34.30%,毛利率同比减少0.59pct至21.66%; Stressless 实现收入 18.83亿元,同比增长 157.98%,毛利率同比减少 6.77pct 至 50.70%;IMG 实现收入 3.98亿元,同比增长 177.04%,毛利率同比增长 0.50pct 至 46.50%;Svane 实现收入 1.69亿元,同比增长 211.80%,毛利率同比增长 15.49pct 至 13.51%。 分渠道看,2019年公司线下门店实现收入 39.31亿元,同比增长 58.35%,毛利率增长 3.22pct 至 43.91%; 其中直营门店实现收入 2.12亿元,同比增长 3.18%,毛利率同比提升 10.44pct 至 72.01%;经销门店实现收入 37.19亿元,同比增长 63.32%,毛利率同比增长 3.50pct 至 42.32%。2019年线上销售收入 0.64亿元,同比下滑 5.60%,毛利率同比下滑 5.25pct 至 46.79%;大宗业务实现收入 1.08亿元,同比下滑 47.55%,毛利率同比下滑 7.66pct至 50.99%。截至 2019年末,公司的 B8全屋定制、你+生活馆(含高端)、居+生活馆、家装、直营门店数量分别为 340、644、65、 14、18家,较 2018年末分别净增加 34、-5、5、 14、-3家;Stressless、IMG、Svane 分别拥有门店 3335、2776、449家,较 2018年末分别净增加 64、1063、39家;公司合计拥有门店 7641家,较 2018年末净增加 1211家。 19年 年 盈利能力 明显回升 ,期间费用 有所下降盈利能力方面,公司 2019年整体毛利率为 43.59%,同比增长 1.18pct;销售净利率为 2.28%,同比增长 4.24pct。 2020Q1公司销售毛利率为 44.67%,同比下滑 2.04pct;销售净利率为-3.99%,同比下滑 5.99pct。 期间费用方面,2019年公司期间费用率为 41.07%,同比下滑 1.18pct。其中销售费用率同比增长 0.47pct 至24.77%,主要系本期并入 Ekornes AS 公司销售费用所致;管理费用率同比下滑 1.97pct 至 10.89%;财务费用率同比增长 0.33pct 至 5.40%,主要系本期并购贷款利息支出增加所致。2020Q1公司期间费用率为 42.10%,同比下滑 0.54pct。其中销售费用率同比增长 2.04pct 至 27.30%;管理费用率同比下降 3.03pct 至 11.92%,主要系本期支付服务及中介机构费减少所致;财务费用率同比增长 0.45pct 至 2.89%。 引入张家港战略投资 , 定增项目 已获证监会批准3月 3日,曲美家居控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾与张家港产业资本签署《股份转让协议》。转让完成后,张家港产业资本持股比例达到 10.11%;公司控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾的持股比例分别降至 27.74%、27.14%,合计持股 54.87%。此次股份转让的价格为 6.77元/股,总对价为 3.34亿元,转让不涉及控制权变更。通过协议转让方式引入长期战略投资者,一方面有助于大股东降低融资杠杆缓解股权质押风险,减少大股东融资成本,提升上市公司抗风险能力和上市公司资信能力;同时有助于公司优化股本结构,降低上市公司股权集中度,提高上市公司价值创造能力。另一方面,张家港产业资本作为战略投资人,不会干涉公司的战略布局和日常经营,并能够帮助在公司与当地政府建立良好的沟通,在税收优惠、进出口业务以及未来产业布局上获得更大的支持和便利。 此外,4月 24日公司非公开发行股票申请获得证监会审核通过。根据《曲美家居 2018年度非公开发行 A股股票预案(三次修订稿)》,曲美家居拟募资不超过 25亿元,发行股票数量不超过 9773.54万股,募集资金将用于要约收购挪威上市公司 Ekornes ASA 至少 55.57% 已发行股份。 投资建议: 公司战略和营销转型效果显著,与 Ekornes 协同驱动发展,未来可期。我们预计公司 2020-2021年营业收入为 43.71、50.93亿元,同比增长 2.14%、16.53%;归母净利润为 1.86、2.80亿元(基于主业拐点与财务费用节省的假设),同比增长 126.83%、50.43%,对应 PE 为 18.5x、12.3x,维持“买入”评级。 风险因素: 疫情持续时间超出预期;地产销售持续下行;行业竞争大幅加剧;财务费用节省不及预期等。
曲美家居 非金属类建材业 2020-03-10 7.80 -- -- 7.80 0.00%
8.46 8.46% -- 详细
事件3月3日,曲美家居发布关于股东权益变动的提示性公告。公司控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾与张家港产业资本签署《股份转让协议》。转让完成后,张家港产业资本持股比例达到10.11%;公司控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾的持股比例分别降至27.74%、27.14%,合计持股54.87%。此次股份转让的价格为6.77元/股,总对价为3.34亿元,转让不涉及控制权变更。 我们的分析和判断引入长期战略投资者,定增项目再推进, Ekornes 有序整合曲美家居通过协议转让方式引入长期战略投资者,一方面有助于大股东降低融资杠杆缓解股权质押风险,减少大股东融资成本,提升上市公司抗风险能力和上市公司资信能力;同时有助于公司优化股本结构,降低上市公司股权集中度,提高上市公司价值创造能力。另一方面,张家港产业资本作为战略投资人,不会干涉公司的战略布局和日常经营,并能够帮助在公司与当地政府建立良好的沟通,在税收优惠、进出口业务以及未来产业布局上获得更大的支持和便利。 张家港市综合经济实力优秀,位居全国百强县(市)前三甲,2019年实现GDP 2720亿元。当地拥有21家上市公司,涉及制造业、零售业以及交通运输等行业。张家港是我国第三大港口,地理位置优越,海洋运输便利。与张家港产业资本的合作,为公司家具全球化布局、家具产品出口以及Ekornes AS 产品的进口提供了便利;张家港位于长三角中心地带,公路、铁路交通也很发达,是重要的交通枢纽,同时张家港用有全国最大的木材进口基地,在实木、五金、板材、皮革等家具原材料齐全配套,适合家具产业在当地的布局和发展。 此外,2月21日公司发布修订非公开发行A 股股票方案的公告。根据调整方案,发行时间调整为在中国证监会核准后的有效期内选择适当时机向特定对象发行股票;发行对象调整为不超过35名的特定对象;发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%。限售期为自发行结束之日起,六个月内不得转让。此次非公开发行股票拟募集资金总额不超过 25 亿元,发行股票数量不超过 9775.22 万股,募集资金将用于要约收购挪威上市公司Ekornes ASA 至少 55.57% 已发行股份。 目前,曲美已对 Ekornes 进行有序整合,除了改组董事会之外并在国内迅速推进 IMG、Stressless 品牌的渠 道布局,此外新激励方案推动 Ekornes 全球长期稳健发展。我们预计公司非公开发行股票顺利实施后,目前财务费用高企的问题将得到有效解决,实现净利润快速恢复。 “三新”主动营销转型,时尚家居定位推进品牌年轻化,2020 业绩拐点向上可期一方面,公司自2018 年6 月开始“曲美+”战略转型,以市场组织架构优化和营销改革为核心,快速推进主动营销、、互联网营销新模式转型,不断提升曲美市场团队和经销商的主动营销与前端获客能力。19 年5 月销售端“三新”模式(新营销、新零售、新渠道)大面积推广以来,公司经销商合同额增速持续快速上升,核心大商显著增长。 另一方面,2019 年公司明确 “时尚曲美”的品牌定位,强化品牌设计基因,快速推出定位为85 后的时尚新品,以高性价比+高颜值的时尚家居产品定位占领更大市场,推进品牌减龄工作。通过对产品品类的丰富,以全屋设计为入口、以全屋家具产品线为支撑,提供从橱柜、木门、定制家居、成品家居以及软装的一站式解决方案,实现“拎包入住”。全品类+一站式的销售模式在市场终端为经销商提供了强有力的价格武器,使营销、促销活动更具有竞争力,提升了各类家居产品的连带销售金额,从而大幅提升了客单值和均单毛利额。公司国内4 季度收入同比去年增长15%左右。 疫情适逢家居淡季,需求偏刚需,实质性影响预计有限自1 月中下旬新型肺炎疫情开始爆发以来,消费行业整体受压。但从短期看,一季度本是家居行业销售淡季,对比航空、旅游、酒店、餐饮等行业,疫情对家居消费冲击相对有限。生产端,公司在淡季产能充裕,受疫情影响复工时间大约延迟一周,实质性影响不大。销售端,目前疫情预计对一季度销售接单的影响可能比较小;若疫情持续爆发,则会影响2020 年一季度的营销活动接单,进而影响一、二季度的业绩情况。但总体而言,新房装修、二手房翻新等家具需求偏刚性,从全年看影响仍然有限。 投资建议:公司战略和营销转型效果显著,与Ekornes 协同驱动发展,未来可期。我们预计公司2019-2020 年营业收入为44.02、50.25 亿元,同比增长52.23%、14.15%;归母净利润为0.99、2.72 亿元(基于主业拐点与财务费用节省的假设),同比增长266.77%、159.05%,对应PE 为39.2x、14.2x,维持“买入”评级。 风险因素:疫情持续时间超出预期;房地产销售大幅下滑;行业竞争大幅加剧;财务费用节省不及预期。
曲美家居 非金属类建材业 2020-02-11 7.04 -- -- 8.08 14.77%
8.08 14.77%
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1、 “三新模式”营销转型全面落地,品牌年轻渠道时尚,焕发新曲美 2019年上半年全面推进“三新”转型,国内收入逐季转好。Q3增速与2018年同期持平,Q4相比Q3增长15%,预计2020年国内收入同比增长双位数以上。具体措施如下1)以设计为入口解决经销商引流困境、做大客单值,节前接到的订单金额同比增长20%,“三新”转型将不断迭代深化。2)重启设计基因,确立“时尚曲美”的品牌焕新计划。新品悦时、嘉炫系列市场反应强烈,2020年将再推出4个新系列替换全部老产品。3)全面升级现有门店为时尚家居店,2019年新开门店100家,2020年将升级翻新现有1000家门店的80%,新开门店200家。 2、海外各项整改成果显著,中国市场快速增长可期 并购公司Ekornes逐步发力,产品、渠道、供应链高效协同,预计2020年海外收入同比增长双位数以上。1)降本增效的产品中心+全球5家设计公司长达5年的开发规划+即将打造三位一体的研发体系,Stressless首批新品接单增长20%。2)全面改组董事会介入运营,及时调整德国市场策略扭转下滑,Ekrones整改将更深入。另外,2019年中国市场爆发,Stressless收入同比增长77%,IMG进入首年即实现盈利,收入与Stressless相近。2020年双品牌增长可期,Stressless将新开100家大型独立加盟店,并改造物流系统加大经销商支持,IMG将依赖曲美渠道新开600家店,并加强单品的互联网直销。 3、全年营销活动加速推进,2020年业绩受疫情影响较小 公司首次提早部署全年营销活动,预计2020国内年收入受疫情影响较小,销售只会迟到,不会缺席。1)一季度是传统淡季产能充裕,延迟复工不影响排产交付,订单可移至3月生产。2)全年营销内训已在节前安排,若疫情逐步散去315大促活动如期推进,全面启动在即。3)家居产品相对偏刚需,预计全年业绩受疫情影响较小,呈先抑后扬趋势。预计2019~2021年归母净利润分别1.0、2.6、3.2亿,目前股价对应20年PE为13x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:疫情负面影响超预期,财务费用下降不及预期。
曲美家居 非金属类建材业 2020-02-07 7.26 -- -- 7.86 8.26%
8.08 11.29%
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事件 1月23日,曲美家居发布2019年业绩预盈公告。公司预计2019年实现归母净利润0.80-1.17亿元,同比增长为235.45%-298.09%; 扣非后归母净利润为0.68-1.02亿元, 同比增长为292.41%-388.61%。其中2019Q4实现归母净利润0.00-0.37亿元, 同比增长为99.92%-123.93%;扣非后归母净利润为-0.06-0.28亿元, 同比增长为94.83%-122.23%。公司整体业绩符合预期。 我们的分析和判断 “三新”主动营销转型,时尚家居定位推进品牌年轻化,19年业绩整体符合预期 一方面,公司自2018年6月开始“曲美+”战略转型,以市场组织架构优化和营销改革为核心,快速推进主动营销、、互联网营销新模式转型,不断提升曲美市场团队和经销商的主动营销与前端获客能力。19年5月销售端“三新”模式(新营销、新零售、新渠道)大面积推广以来,公司经销商合同额增速持续快速上升, 核心大商显著增长。 另一方面,2019年公司明确 “时尚曲美”的品牌定位,强化品牌设计基因,快速推出定位为85后的时尚新品,以高性价比+ 高颜值的时尚家居产品定位占领更大市场,推进品牌减龄工作。通过对产品品类的丰富,以全屋设计为入口、以全屋家具产品线为支撑,提供从橱柜、木门、定制家居、成品家居以及软装的一站式解决方案,实现“拎包入住”。全品类+一站式的销售模式在市场终端为经销商提供了强有力的价格武器,使营销、促销活动更具有竞争力,提升了各类家居产品的连带销售金额,从而大幅提升了客单值和均单毛利额。公司国内4季度收入同比去年增长15%左右。 Ekornes有序整合,国内渠道迅速布局,新激励方案推动Ekornes全球长期发展
曲美家居 非金属类建材业 2019-11-06 7.38 -- -- 8.13 10.16%
8.55 15.85%
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事件10月 30日,曲美家居发布 2019年三季报。 2019Q1-3公司实现营业收入 30.09亿元,同比增长 78.12%; 归母净利润 8011.86万元,同比减少 15.71%; 扣非后归母净利润7442.09万元,同比减少 16.13%。其中 2019Q3当季实现营业收入9.98亿元,同比增长 39.37%; 归母净利润 844.08万元,同比下降65.66%; 扣非后归母净利润 1507.43万元,同比下降 33.09%。 我们的分析和判断19Q3业绩整体符合预期,“三新”营销改革促进零售持续增长2019年前三季度公司实现营业收入 30.09亿元,同比增长78.12%; 归母净利润 8011.86万元,同比减少 15.71%。其中业绩增速有所放缓,我们预计与 Ekornes2018年 9月的订购会在 2019年时间后置有关,但总体仍符合预期。 自 2018年 6月开始“曲美+”战略转型,以市场组织架构优化和营销改革为核心,快速推进主动营销转型。 19年 5月销售端“三新”模式(新营销、新零售、新渠道)大面积推广以来,公司经销商合同额增速持续快速上升,核心大商显著增长。 同时公司 7月新提出“时尚家居”品牌定位,瞄准刚需时尚家居市场,为消费者打造拎包入住一站式服务。 Ekornes 国内全年增速预计超 300%,新激励方案推动Ekornes 全球长期发展公司对 Ekornes 的整合井然有序,其中 2019年上半年国内Stressless 独立加盟店已有 50家,收入超 3000万元,增速超 50%; MG 全国体验点近 400个,收入超 2000万元;预计 Ekornes 国内全年收入达到 1.2亿元,同比增速超 300%。 Ekornes 全球通过管理层激励方案新设计,更加注重长中短激励与业绩目标结合;同时,公司通过加快全球新旗舰门店的建设,进一步推动业绩稳增。 毛利率提升明显,并购 Ekornes 对费用率影响暂时仍存盈利能力方面, 2019Q1-3公司销售毛利率为 44.96%,同比增 上市公司简评报告加 4.79pct,主要由于毛利率相对较高的 Ekornes 品牌收入并表提升整体毛利率; 销售净利率为 3.34%, 同比下降 2.56pct。 期间费用方面,报告期内公司销售费用率为 42.96%,同比提升 10.55pct。其中销售费用率同比提升 2.72pct至 24.36%,管理费用率同比提升 1.26pct 至 13.40%,财务费用率同比提升 6.57pct 至 5.20%,公司 2018年 9月完成对 Ekornes 的收购,导致 2019H1销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长 100.50%、124.33%、776.52%。 投资建议: 公司战略和营销转型效果显著,与 Ekornes 协同驱动发展,业绩拐点可期。 我们预计,公司 2019-2020年营业收入为 52.33、 60.66亿元,同比增长 80.97%、 15.91%;归母净利润为 1.53、 3.78亿元(基于主业拐点与财务费用节省的假设),同比增长 359.04%、 147.06%,对应 PE 为 23.6x、 9.6x,维持“买入”评级。 风险因素: 房地产销售大幅下滑;行业竞争大幅加剧;财务费用节省不及预期。
曲美家居 非金属类建材业 2019-11-05 7.31 8.82 9.29% 8.13 11.22%
8.55 16.96%
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事件概述(详见正文分析): 前三季度公司实现营收 30.09亿元,同比增长 78.12%;实现归母净利润 0.80亿元,同比下降 15.71%;实现扣非后净利润 0.74亿元,同比下降 16.13%。 分季度看, 19Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为 155%/74%/39%,归母净利润增速分别为-58%/41%/-66%,扣非后归母净利润增速分别为-92%/39%/-33%。前三季度经营活动产生的现金流量净额 4.99亿元,同比增长 383.48%。 收入端: 前三季度收入同比增长 78% ,去年 9月 Ekornes 开始并表驱动收入端快速增长。分结构看, 2019Q1-3内生部分收入17.56亿元(按 1挪威克朗兑人民币 0.7742元计算减去 EKornes收入,以下均按此汇率计算),同比预计实现两位数增长。 Ekornes 收入 17.58亿元,其中 Stressless 收入 13.39亿元,IMG 收入 2.99亿元, Svane 收入 1.18亿元。截至 2019年上半年末, Stressless 国内门店数量约 50家,后续 Ekornes 和曲美在供应链、生产制造、渠道等多方面形成协同效应值期待。公司预计 2019、 2020年 Ekornes 分别收入 24.8亿元、 27.1亿元,分别同比-3.6%、 9.3%。 盈利端: 由于 EKornes 毛利率相对较高( Stressless 毛利率52%,收入占比 78%; IMG 毛利率 46%,收入占比 16%),并表后公司整体毛利率得到提振。前三季度公司毛利率上升 4.79pct至 44.96%; 受费用端拖累,净利率下降-2.55pct 至 3.34%。 投资建议: 我们看好公司定制+成品+软装配饰的品类布局、Ekornes 与曲美品牌的协同作用以及“三新”战略对营销端的赋能。 我们预计曲美家居 2019-2021年将实现营业收入44.72/49.68/55.73亿元,归母净利润为 1.39/2.40/2.90亿元, EPS 为 0.29/0.49/0.59元, 对应 PE 为 26X/15X/12X。 参考可比公司 2020年平均 18倍 PE, 我们给予公司 18倍 PE,对应目标价 8.82元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 并购整合不及预期、地产销售不及预期。
曲美家居 非金属类建材业 2019-09-26 7.41 9.23 14.37% 7.73 4.32%
8.44 13.90%
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营收实现连续多年较快增长,并购费用较多造成短期业绩承压。公司近年营收实现较快增长,由2012年的9.23亿元,增长至2018年的28.92亿元,CAGR达20.95%,持续保持较快增长。2018年由于公司收购Ekornes公司产生三个多亿的并购费用(主要包含并购贷款的利息增加、汇兑损益和中介费用),以及北京北五环直营店闭店装修135天打造曲美京东生活馆,归母净利润出现下滑。12-17年,公司归母净利润由8555.63万元增长至2.27亿元,CAGR达21.50%。2019年为公司收购Ekornes的第一个完整会计年度,预计营收将实现快速增长;并且随着收购费用计提完成,业绩有望恢复稳定增长。 打造“定制+成品+软装饰品”全产品矩阵,渠道端加速扩张。产品端,公司打造“定制+成品+软装饰品”全品类矩阵,通过强大的设计能力,实现风格统一的一站式购买。渠道端,截止2018年底,公司共有1036家门店,较2017年底净增长151家。目前经销商渠道共有你+生活馆649家,B8全屋定制306家,居+生活馆60家。公司各类门店基本上实现了定制服务,全国大型门店数量200家+,渠道加速扩张。 拐点在即,三新曲美即将起航。拐点1:国内推动“曲美+深度”战略,深化精细化管理。公司推进“三新”战略,重塑定位,深刻变革组织管理模式,同时将产品体系内销量少、无销量、单间盈利情况差的无效SKU和低效SKU进行淘汰,持续优化生产成本。拐点2:国际推动“曲美+宽度”战略,渠道、供应链迅速实现全球化。公司将借助Ekornes的全球化渠道资源、供应链资源和品牌资源,带动国内与海外业务协同增长。同时Ekornes将依托曲美本部的渠道优势,逐渐加强Ekornes各产品的渠道开拓力度,协同优势渐显。 盈利预测与估值:受收购Ekornes影响,折旧摊销大幅增加,下调盈利预测,预计19-21年公司EPS分别为0.31、0.56、0.71元,对应PE分别为16X、13X、10X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料大幅涨价,人民币大幅升值,Ekornes整合不顺利。
曲美家居 非金属类建材业 2019-09-17 7.69 -- -- 7.93 3.12%
8.44 9.75%
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事件9月 16日, 国家统计局发布 1-8月房地产开发和销售数据。 1—8月份,房地产开发企业房屋施工面积 813156万平方米,同比增长 8.8%,增速比 1—7月份回落 0.2个百分点。其中,住宅施工面积 568025万平方米,增长 10.1%。房屋新开工面积 145133万平方米,增长 8.9%,增速回落 0.6个百分点。其中,住宅新开工面积 107053万平方米,增长 8.9%。房屋竣工面积 41610万平方米,下降 10.0%,降幅收窄 1.3个百分点。其中,住宅竣工面积 29336万平方米,下降 9.6%。 1—8月份,商品房销售面积 101849万平方米,同比下降 0.6%,降幅比 1—7月份收窄 0.7个百分点。其中,住宅销售面积增长 0.6%,办公楼销售面积下降 10.8%,商业营业用房销售面积下降 13.9%。 商品房销售额 95373亿元,增长 6.7%,增速加快 0.5个百分点。 其中,住宅销售额增长 9.9%,办公楼销售额下降 11.7%,商业营业用房销售额下降 12.8%。 8月 27日, 曲美家居 2019年半年报显示: 公司 2019H1实现营业总收入 20.11亿元,同比增长 106.62%;归母净利润 0.72亿元,同比增长 1.71%; 扣非后归母净利润 0.59亿元,同比下降 10.36%。 其中 2019Q2单季度收入 10.06亿元,同比增长 73.80%;归母净利润 5988.33万元,同比增长 41.05%;扣非后归母净利润 5734.50万元, 同比增长 39.34%。公司业绩符合我们预期。 我们的分析和判断19H1业绩符合预期,“三新”营销改革促进零售持续增长公司 2019H1实现营业总收入 20.11亿元,同比增长106.62%;归母净利润 0.72亿元,同比增长 1.71%。其中 2019H1Ekornes 并表收入 12.42亿元,剔除并表部分我们预计公司本部收入 7.69亿元。 公司本部 19H1由于高基数、营销转型拉长订单周期等原因收入同比下降,但总体符合预期。 自 18年 6月开始“曲美+”战略转型,以市场组织架构优化和营销改革为核心,快速推进主动营销转型。 19年 5月销售端“三新”模式(新营销、新零售、新渠道)大面积推广以来, 公司 上市公司简评报告经销商合同额增速持续快速上升,核心大商显著增长。同时公司 7月新提出“时尚家居”品牌定位,瞄准刚需时尚家居市场,为消费者打造拎包入住一站式服务。我们预计, 3、 4季度公司本部收入同比恢复增长。 Ekornes 国内全年增速预计超 300%,新激励方案推动 Ekornes 全球长期发展公司对 Ekornes 的整合井然有序,其中国内 Stressless 独立加盟店已有 50家,收入超 3000万元,增速超 50%; IMG 全国体验点近 400个,收入超 2000万元;预计 Ekornes 国内全年收入达到 1.2亿元,同比增速超 300%。 Ekornes 全球通过管理层激励方案新设计,更加注重长中短激励与业绩目标结合;同时,公司通过加快全球新旗舰门店的建设,进一步推动业绩稳增。 毛利率提升明显,并购 Ekornes 致费用率大增盈利能力方面, 2019H1公司销售毛利率为 43.70%,同比增加 6.81pct,主要由于毛利率相对较高的 Ekornes品牌收入并表提升整体毛利率; 销售净利率为 4.40%, 同比下降 2.82pct,但 2019Q2环比 2019Q1提升 4.80pct。 期间费用方面,报告期内公司销售费用率为 40.70%,同比提升 16.37pct。其中销售费用率同比提升 8.02pct至 25.11%,管理费用率同比提升 3.03pct 至 10.35%,财务费用率同比提升 5.31pct 至 5.23%,公司 2018年 9月完成对 Ekornes 的收购,导致 2019H1销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长 203.66%、 192.24%、14618.43%。 投资建议: 公司战略和营销转型效果显著,与 Ekornes 协同驱动发展,业绩拐点可期。 我们预计, 公司 2019-2020年营业收入为 52.33、 60.66亿元,同比增长 80.97%、 15.91%;归母净利润为 1.93、 3.89亿元,同比增长 426.76%、101.55%,对应 PE 为 19.2x、 9.5x,维持“买入”评级。 风险因素: 房地产销售大幅下滑;行业竞争大幅加剧; 财务费用节省不及预期。
曲美家居 非金属类建材业 2019-09-02 7.02 11.00 36.31% 7.93 12.96%
8.13 15.81%
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并表Ekornes致公司短期营收与业绩波动明显,业绩表现符合预期。受并表Ekornes影响,公司收入与业绩增速同比波动较大。2018年8月公司完成对挪威上市公司EkornesASA要约收购,通过子公司持有Ekornes90.5%股份,报告期内Ekornes实现主营业务收入12.42亿元,净利润1.68亿元。单季度来看,公司2019Q2单季度营收10.06亿,同比+73.80%;归母净利润0.60亿,同比+41.05%。整体业绩表现符合预期。我们预计随着并表业务与原有业务整合逐渐理顺以及收购费用计提完成,公司收入与业绩有望恢复稳定增长。 受业务调整影响毛利率提升,净利率短期承压。公司2019H1毛利率43.70%(同比+6.81pct),净利率4.40%(同比-2.82pct)。我们认为公司毛利率提升一方面是业务结构变化所致,新并表Ekornes毛利率水平较高,另一方面公司精简SKU、降成本工作成效显现;净利率同比下滑主要因收购Ekornes产生的相关费用分摊确认。期间费用率方面,销售费用率25.11%(同比+8.02pct,环比+0.81pct),管理及研发费用率12.35%(同比+1.7pct,环比-0.51pct),财务费用率5.23%(同比+5.3pct,环比+0.15pct)。 精细化管理持续推进,“曲美+”战略未来可期。公司持续推进精细化管理,报告期内通过淘汰低效SKU、合并职能部门、生产工序优化等工作降低生产成本。同时公司收购Ekornes后,以曲美+宽度策略为核心,深挖曲美本部与Ekornes协同效应,报告期内,Stresslss以品牌独立加盟店的形式持续在全国进行门店布局,截至2019年6月,国内门店数量50家,收入超过3,000万元,同比增速超过50%;IMG以店中店、品牌合作联营店、咖啡生活馆店等多元化渠道形式进行门店铺设,截至2019年6月,IMG品牌全国体验点数量接近400个,销售收入超过2,000万元,呈现出良好的增长态势。公司公告数据显示,受IMG、Stressless品牌的带动,预计Ekornes国内全年有望实现1.2亿以上的收入规模,同比去年增长接近300%。我们认为曲美与Ekornes业务整合理顺后,有望在渠道融合与供应链资源互补方面实现共赢,长期发展实力强劲。 看好公司未来协同发展,维持“强推”评级。生产端,拥有完整的产品矩阵,定制&成品&软装全覆盖,沙发、板木、板式、实木各类工厂均实现了降本增效;渠道端,全球渠道布局开启。2018年以来,曲美积极探索家装业务,引入京东作为战略合作商,打造曲美家装业务体系。我们维持盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为2.88、3.82、5.14亿元,对应当前市值PE分别为12、9、7倍。考虑公司业务整合能力,参考同行业可比公司估值水平,我们维持公司2019年19倍PE,对应11元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:房地产市场不及预期,汇率波动导致利润大幅波动。
曲美家居 非金属类建材业 2019-08-30 7.11 9.23 14.37% 7.93 11.53%
7.93 11.53%
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事件: 公司发布半年报: 19H1公司实现营收 20.11亿元,同比增长 106.62%; 归母净利润 0.72亿元,同比增长 1.71%;扣非归母净利润 0.59亿元,同比下降 10.36%。其中单二季度实现营收 10.06亿元,同比增长73.80%;归母净利润 0.60亿元,同比增长 41.05%;扣非归母净利润0.57亿元,同比增长 39.34%。点评: 并购 Ekornes 推动营收快速增长,二季度净利润环比改善。 公司 19Q1/Q2分别实现营收 10.05/10.06亿元,分别同比增长 154.79%/ 73.80%,本期 Ekornes 贡献营收 12.42亿元,净利润 1.68亿元,助推营收快速增长。 19Q1/ Q2分别实现归母净利润 0.12/0.60亿元,同比变动-57.91%/41.05%,二季度利润增速大幅提升。 毛利率明显改善, 并购导致费用率大幅增加。 毛利率方面: 公司 19H1毛利率为 43.70%,同比增加 6.81pct。 Ekornes 旗下主要品牌 Stressless和 IMG 毛利率较高,收入结构改变推升整体毛利率。 费用率方面: 公司 19H1期间费用率为 40.70%,同比提升 16.37pct,销售/ 管理/ 财务费用率分别为 25.11%/ 10.35%/ 5.23%,分别同比提升 8.02/ 3.03/5.31pct。并购 Ekornes 产生大量费用导致销售/管理/财务费用分别同比增长 203.66%/ 192.24%/ 14618.43%。本期利息支出为 1.27亿元,较同期增长较多。 盈利预测与估值: 考虑并购对业绩影响,下调盈利预期。 预计 19-21年 EPS 分别为 0.44、 0.56、 0.71元,对应 PE 分别为 16X、 13X、 10X。 给予“ 买入”评级。 风险提示: 人民币大幅升值,渠道开拓不及预期
马莉 2 10
曲美家居 非金属类建材业 2019-08-30 7.11 -- -- 7.93 11.53%
7.93 11.53%
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公司发布2019年半年报:期内公司实现营业收入20.11亿元(+106.62%),归母净利润0.72亿元(+1.71%),扣非净利润0.59亿元(-10.36%)。其中Q2单季度实现营收10.06亿元,(+73.80%),归母净利润5988.33万元(+41.05%),扣非后净利润5734.5万元(+39.34%),利润表现环比一季度改善显著。19H1Ekornes并表贡献收入12.42亿元、主营业务利润9067万元,剔除并表因素预计公司内生收入7.69亿(同比下滑21%)。 Ekornes国内渠道建设初显成效,有望贡献增量:期内公司整合Ekornes顺利,旗下品牌Stressless/IMG/Svane分别实现收入9.72/1.94/0.76亿元:(1)Stressless以品牌独立加盟店的形式持续在全国门店布局,目前国内门店数量50家,收入超过3000万元,同比增速超过50%;(2)IMG品牌以店中店、品牌合作联营店、咖啡生活馆店等多元化渠道形式进行门店铺设,目前全国体验点数量接近400个,订单量超过10000套,交付产品6000套,销售收入超过2000万元;(3)公司预计Ekornes国内全年有望实现1.2亿以上的收入规模,同比去年增长接近300%。 稳步落实大家居战略,减SKU、降本增效:期内曲美分部实现营收7.35亿元,我们预计其下滑主要系公司持续推进成品向定制转型,尽管成品家具业务承压,但我们预计定制家具增速较快。同时公司继续推进橱柜产品的门店上样工作,基本完成了橱柜产品线在你+生活馆的渠道布局,并在直营渠道试水木门业务,多品类战略持续深化。此外,公司积极落实“减SKU,降成本”策略,上半年,第一批淘汰的SKU已经全部停产,生产效率得到一定提升,第二批低效SKU计划于9月下线。 并表致费用增加较多,经营性现金流向好:公司18年9月完成对挪威中高端家具驰名企业Ekornes的收购,并表导致公司产生期间费用大幅提升,销售/管理(含研发)/财务费用分别为5.05/2.48/1.05亿元,费用率分别为25.11%(+8.02pct)/12.35%(+1.7pct)/5.23%(+5.3pct)。由于Ekornes毛利率较高,且公司生产部门通过淘汰低效SKU、合并职能部门、生产工序优化等控制生产成本,19H1公司毛利率43.7%(+6.81pct)。综合来看,公司销售净利率4.4%(-2.82pct)报告期末账上应收账款及票据4.14亿元,较期初减少0.18亿元,应收账款周转天数同比增加10.67天至35.73天;存货6.52亿,较期初增加0.26亿元,存货周转天数较同期增加46.37天至101.51天。期内公司经营性现金流2.98亿元,同比增长663.3%。 盈利预测与投资评级:公司不断优化开店策略,新零售模式开拓顺利,同时借助海外并购完善全球化供应链及渠道布局,具备长期生命力。预计19-21年公司营收45.79/50.77/56.03亿(+58.3%/+10.9%/+10.4%),归母净利2.04/3.80/4.79亿(+445.5%/+86.1%/+26.0%),对应PE为16.91X/9.09X/7.21X,维持“增持”评级。 风险提示:Ekornes整合效果不达预期,渠道扩展低于预期。
曲美家居 非金属类建材业 2019-08-30 7.11 -- -- 7.93 11.53%
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曲美家居 非金属类建材业 2019-05-07 7.73 9.54 18.22% 8.05 4.14%
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事件:公司发布2018年年报和2019年一季报。18年,公司实现营收28.9亿元,同比增长37.9%,实现归母净利润-5906.4万元,同比下降124%,实现扣非后归母净利润-3534.2万元,同比下降115.6%。18年营收增长主要因为并表Ekornes的4个月收入,合计约9.8亿元,剔除并表影响,公司原生业务增速约为8%。18年出现亏损主要因并购费用、利息支出、合并对价分摊可辨认资产的折旧摊销、远期外汇合同公允价值变动增加所致。19年一季度,公司实现营收10.1亿元,同比增长154.8%,营收仍然受并表Ekornes影响;实现归母净利润1179.4万元,同比下降57.9%;实现扣非后归母净利润200.2万元,同比下降92%,一季度利润下滑主要因并购整合初期,费用增长较多所致。公司预计19年国内营收增速在15%左右,海外营业收入同比个位数增长。 汇率波动及并购整合致短期业绩承压。公司18年实现毛利率为42.4%,同比上升3.5pp。分品牌看,公司原有品牌“曲美”的毛利率为37.9%,Ekornes旗下Stressless为56.5%,IMG为46%,Ekornes总体毛利率要显著公司原有业务,随着Ekornes占比提升,公司毛利率将会进一步上升。2019年一季度公司实现毛利率为46.7%,同比上升9pp。费用方面,受并购整合的影响,公司整体费率上升较多,18年四项费率合计为42.2%,同比上升了17.8pp,其中销售费率24.3%(+7.9pp),管理和研发费率12.9%(+4.8pp),财务费率5.1%(+5.1pp),2019年一季度四项费率为42.6%,同比上升15.1%,随着整合推进,公司费用率或会逐步下降。此外,因18年汇率波动较大,公司全资子公司智美创舍购买远期结售汇,产生投资损失2937.6万元,境外子公司Ekornes产生外汇远期投资损失1151万元,对公司净利润造成显著影响,19年汇率基本平稳,预计汇率波动对净利润的影响将会减小。 并购Ekornes,着力全球化布局。公司于2018年8月完成Ekornes的要约收购。Ekornes是一家全球化的家具制造销售企业,在全球范围拥有21家销售子公司、9家工厂、超过5300家门店,并有Stressless、IMG、Svane等多个中高端家具品牌。通过收购,公司可获得海外渠道资源、全球供应链资源、高端品牌资源以及先进的自动化生产能力。通过优势资源共享,公司欲加力Stressless和IMG在中国的发展,并将推动全球市场的战略升级,曲美+Ekornes的协同效应将逐步显现。 渠道和品类多元化建设持续推进。经销渠道方面,18年,公司净新开B8全屋定制门店79家,总门店数达到306家,定制家具业务全年实现营收5.9亿元,同比增长40.2%;你+生活馆全年净新开30家,总数达到649家;居+生活馆净新开45家,总数达到60家。门店快速扩张叠加海外并购的影响,经销渠道全年实现营收22.8亿元,同比增长53%。直营门店全年净新开7家,总数为21家,但因门店改造的影响,直营渠道总收入为2.1亿元,同比下降8%。算上Ekornes,公司18年总门店数达到6430家。2019年,公司将继续推进门店建设,计划新开你+生活馆30家,B8全屋定制70家、居+生活馆50家、凡希和万物品牌计划合计新开店30家,计划开店合计180家。此外,公司的线上渠道也在稳定发展,18年全年实现收入6799万元,同比增长13%。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.53、0.7、0.84元,对应PE为15倍、11倍和9倍。我们参考欧派和索菲亚19年平均23倍PE,考虑公司目前处在整合初期,给予公司20%折价,19年PE目标18倍,目标价9.54元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险;房地产市场增速下行;汇率波动风险;并购整合成效或不及预期的风险。
马莉 2 10
曲美家居 非金属类建材业 2019-05-06 7.73 -- -- 8.05 4.14%
8.75 13.20%
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公司发布2018年报及2019年一季报:18年公司实现营收28.92亿元(+37.88%),归母净利润-0.59亿(去年同期为2.46亿),扣非归母净利-0.35亿(去年为2.27亿);19Q1实现营收10.05亿(+154.79%),归母净利润0.12亿(-57.91%),扣非归母净利0.02亿(-92.01%)。18年公司收购的Ekornes(持股90.5%)并表四个月贡献收入9.28亿,归母净利润预计贡献7868万,剔除并表因素预计公司18年内生收入同比下滑约6%,内生归母净利约-1.38亿。 海外收购费用及直营大店调整拖累利润表现:公司18年9月完成对挪威中高端家具驰名企业Ekornes的收购,产生较多并购相关费用,根据此前业绩预告,18年发生贷款利息费用约1.3亿元、汇兑费用0.68-0.85亿元,中介费用约0.8亿元、资产评估增值摊销费用约0.35亿,合计3.13-3.3亿元。此外,公司18年与京东合作打造曲美·京东生活馆,导致北京旗舰店闭店135天,而新开7家直营店租金、人工成本发生较多。n与Ekornes实现全球供应链协同,强化品类和品牌:Ekornes在全球拥有5394家门店,其中Stressless拥有3271家,IMG拥有1713家,Svane拥有410家;欧洲2269家、亚太1273家、北美1422家、其他地区430家;9家工厂分布于挪威、美国、立陶宛、东南亚;18年并表的9.28亿中,挪威本土1.29亿、欧洲(除挪威外)3.47亿、北美3.07亿,亚太及其他1.44亿,全球化布局先发优势突出。旗下品牌Stressless定位中高端,是全球舒适椅品类销售冠军,可与公司高端事业部渠道协同,18年贡献收入7.3亿,毛利率为56.5%;IMG定位和定价均与公司中国区生活馆渠道相似,可扩充其品类,18年贡献收入1.44亿,毛利率为46%;床垫品牌Svane工艺精良,可对公司现有软体产品进行补强,18年贡献收入0.54亿。同时公司将借助Ekornes的全球供应商体系,推动公司原材料采购全球化,对木材、皮革等重要生产原材料进行全球供应链布局,降低采购成本。 成品转定制稳步进行,落实大家居战略:18年公司定制家具产品收入5.94亿(+40.17%),销量同增35.4%,毛利率43.03%(+1.78pct),实现量价齐升;成品家具收入11.6亿(-17.87%),毛利率36.52%(-3.3pct);饰品及其他0.96亿(-35.81%),毛利率22.25%(+5.45pct)。同时公司继续推进橱柜产品的门店上样工作,基本完成了橱柜产品线在你+生活馆的渠道布局,18年销售额同比增速超过300%,目前公司已开始在直营渠道试水木门业务,多品类战略持续深化。此外,公司积极落实“减SKU,降成本”策略,并在18年9月上线了订单池优化项目,板材一次利用率提高至85%以上,优化生产成本。 渠道优化提升终端竞争力,进军新零售扩客单:18年公司顺利完成总规模1.5亿元的经销商持股计划,实现核心经销商利益与公司利益的绑定;全面推动新零售营销体系建设,帮助经销商增流量、扩单值,并完成近200家老店的门店形象优化升级;同时持续优化线上引流模型,开辟抖音、小红书等新的线上流量入口,有效降低获客成本,线上销售0.68亿(+12.97%);大宗渠道表现稳健,实现收入2.06亿,毛利率58.65%。一/二/三线城市收入占比分别为26.63%/33.50%36.80%,渠道持续下沉。截至18年底,公司共有1036家门店(+161家),其中你+生活馆649家(包含高端品牌万物、凡希),较年初净增30家,B8全屋定制306家(+79家),居+生活馆60家(+45家),几乎各类门店全部实现了定制服务;直营门店数量达到21家(+7家)。2019年公司计划新开你+生活馆30家、B8全屋定制70家、居+生活馆50家、凡希和万物品牌计划合计新开店30家,计划开店合计180家,保持较快的开店速度。 并表致费用大幅增长,经营性现金流向好:18年公司销售毛利率42.41%,同比增加3.54pct,系内生业务成本优化、并表业务毛利率较高所致。期间费用率合计42.24%(+17.83pct),其中销售费用率同增7.89pct至24.30%,系Ekornes销售开支较多;管理+研发费用率同增4.82pct至12.86%,系并购重组费用、人工成本上升所致;财务费用率同增5.12pct至5.08%,系收购产生贷款利息较多所致。因并表Ekornes公司应收账款、存货等科目均大幅增长。综合来看,公司18年经营性现金流净额3.12亿元(+23.00%),仍然实现稳健增长,且19Q1为1.39亿元,较去年同期-0.53亿元大幅增长,持续向好。 全球化、新零售布局助力长期成长:长线来看,公司不断优化开店策略、加速开店,生活馆系列持续扩张,新零售模式开拓顺利,同时借助海外并购完善全球化供应链及渠道布局,具备长期生命力。2019年,公司预计国内营业收入同比增长15%左右,海外营业收入同比个位数增长;预计合并净利润扭亏为盈,海外净利润同比个位数增长。尽管公司18年业绩受到较大拖累,我们看好公司19年迎来盈利拐点。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司营收50.8/56.4/61.9亿(+75.7%/+11.0%/+9.8%),归母净利2.62/3.94/4.60亿(+544.1%/+50.4%/+16.7%),对应PE为14.50X/9.64X/8.26X,维持“增持”评级。 风险提示:Ekornes海外整合不达预期,渠道拓展不达预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名