华荣股份： 公司为国内防爆电器龙头， 主营业务为防爆电器及相关智能化/信息化等产品的生产、 销售、 服务； 专业照明设备生产、 销售； 新能源 EPC总承包。 目前光伏、 安工、 火工、 军工、 核电、 外贸等多个领域订单饱满，业绩增长可见。2021年-2023年， 集团收入分别为 30.27/30.43/31.97亿元，同比增速分别为 32.62%/0.52%/5.06%， 归母净利润分别为 3.81/3.58/4.61亿元， 同比增速分别为 46.19%/-6.01%/28.73%。 2023年归母净利润同比增长 28.73%。 2023年公司各项业务稳步发展， 全年实现营业收入 31.97亿元， 同比增长 5.06%， 实现归母净利润 4.61亿元， 同比增长 28.73%， 扣非后归母净利润 4.53亿元， 较上年同期增加 26.47%。 公司期间费用率为 36.10%， 同比提升 1.96个 pct， 其中销售/管理/研发/财务费 用 率 分 别 为 26.87%/5.27%/4.43%/-0.27% ， 同 比 变 动-0.82/+1.75/+0.82/+0.21个 pct， 期间费用变动主要系职工薪酬、 服务及咨询费用有所增长， 以及汇兑收益减少所致。 主业防爆产品稳健增长， 海外市场加速布局。 分产品看， 1） 主业防爆产品2023年收入 26.02亿元， 同比增长 14.27%， 毛利率为 57%， 同比提升 0.3pct，主业继续保持稳定发展势头， 实现业务和利润双增长。 2） 工程业务实现营收 2.74亿元， 同比下降 44%， 主要系新能源 EPC 项目受审批手续办理的影响导致延后施工建设， 因此 2023年前三季度未确认收入， 同时毛利率从 2022年的 15.3%提升至 2023年的 25.2%， 主要系光伏组件价格大幅下滑。 工程收入占总营收比例从 16%下降至 9%。 3） 专业照明及其他产品实现营收 3.21亿元， 同比增长 11%， 专业照明毛利率为 56.6%， 同比下降 3.5pct， 预计未来仍将保持温和增长的态势。 按内外贸划分， 内贸/外贸 2023年收入分别为25/7亿元， 其中外贸同比增长约 11%。 公司加速外贸业务布局， 相继设立欧洲、 中亚、 东南亚三大海外运营中心并投入运营； 公司在沙特的合资公司进入注册审核阶段。 投资建议： 我 们 预 计 2024年 -2026年 归 属 母 公 司 净 利 润 分 别 为5.33/6.19/7.21亿 元， 对 应 PE 14/12/10倍 ， 一年 期合 理 估值为26.87-28.45元， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动； 新产品推广不及预期； 汇率大幅波动。

Q4业绩超预期，全年收入结构优化带动毛利率向上2023年公司实现收入 32.0亿元， 同比+5.1%，归母净利 4.6亿元， 同比+28.7%，其中 Q4单季收入 11.5亿元， 同比+76.6%，归母净利 1.6亿元， 同比+110.2%。 Q4业绩高增，主要系 Q3部分业务延期至 Q4确认，以及费用计提政策调整。2023年公司毛利率为 54.2%，同比+3.8pct，主要系收入结构优化，毛利率较低的新能源 EPC 业务收入占比降低。 考虑国内外下游需求较好，我们略微上调 2024-2025年的盈利预测，新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利 5.4/6.5/7.6亿元（2024-2025年前值为 5.2/6.5亿元）， EPS 为 1.60/1.93/2.24元（2024-2025年前值为 1.53/1.93元）， 当前股价对应 PE 13.6/11.3/9.7倍。维持“买入”评级。 防爆主业稳定发展，新能源 EPC 业务受益上游组件降价2023年公司防爆板块营收为 26.0亿元，其中安工智能 2.1亿元；毛利率约为57.0%，同比持平（2023年统计口径中将厂用防爆和矿用防爆结合）。 专业照明产品及其他产品营收为 3.2亿元。工程收入营收为 2.74亿元，毛利率为 25.2%，同比+11.9pct（2023年统计口径中将新能源业务归入工程收入板块），主要系光伏组件价格大幅下降。 海外油气投资高景气叠加国内下游需求向好， 2024年业绩有望加速释放公司以防爆产品为主，拓展延伸形成石油天然气化工、船舶、安工智能管控平台、军工核电、粮医白酒等七大业务板块。 其中国际油气供需双增，油气项目投资密集，公司加速布局，作为防爆电器行业唯一成批量出口的企业，有望受益高景气； 安工智能是公司重点发力的业务，国内化工园区陆续开启安全风险智能化管控平台的建设，安全智能管控领域新增超百亿市场需求； 光伏、 火工、军工核电、 白酒等多个新领域订单饱满，业绩增长可见。 公司也将受益于设备更新政策， 2024年初发布的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录》有望带来新增量。 风险提示： 新兴领域需求不及预期；海外市场拓展不及预期；汇率波动风险

2023年全年，公司实现营收31.97亿元，同比+5.06%；实现归母净利润4.61亿元，同比+28.73%；实现扣非归母净利润4.53亿元，同比+26.47%；全年毛利率54.19%，同比+3.81pct；归母净利润率14.42%，同比+2.65pct；扣非归母净利润率14.16%，同比+2.4pct；期间费用率为36.3%，同比+1.96pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为26.87%、5.27%、4.43%、-0.27%，同比分别变动-0.82、1.75、0.82、0.21pct。 2023Q4单季度，公司实现营收11.5亿元，同比+76.6%，环比+57.48%；实现归母净利润1.6亿元，同比+110.23%，环比+50.22%；实现扣非归母净利润1.62亿元，同比+170.68%，环比+49.68%；毛利率48.43%，同比-17.77pct，环比-9.04pct；归母净利润率13.89%，同比+2.22pct，环比-0.67pct；扣非归母净利润率14.06%，同比+4.89pct，环比-0.73pct。 分业务来看，防爆产品实现收入26.02亿元，专业照明及其他产品收入3.21亿元，工程收入2.74亿元。按内外贸划分：内贸实现销售收入25亿元，其中安工智能产品实现营收2.1亿元；外贸部门营收7亿元。同时，海外营收中国际油气行业供需双增，公司快速布局，相继设立欧洲、中亚、东南亚三大海外运营中心并投入运营；公司在沙特的合资公司进入注册审核阶段。 从规划布局来看，公司一方面拓展产品应用领域并深挖细挖市场需求，如向粮医白酒、军工核电、化工机械配套等领域拓展；另一方面加快从单一设备制造商向智能化“生产型安全服务商”战略转型进度，如安工智能系统产品升级，研发、运维人才储备；同时积极布局海外市场，如欧洲、中亚、东南亚海外运营中心的投入运营，沙特合资公司的设立等。 其他各项关键指标：毛利率显著改善：境内毛利率为54.04%，同比+3.97pct，境外毛利率为60.66%，同比+7.17pct；防爆产品销量增长，库存下降，23年实现销售880.02万台/套，同比+20.68%，库存量同比-12.05%；23年防爆产品毛利率为57.64%，同比+0.63pct。 同时，为有效激发光伏新能源业务，公司在黑龙江、山东等地成立了项目公司。本轮对外投资，将有效激发新能源业务和安工智慧化工园区的快速发展，预计将有效构成2024年新的业务增长点。 盈利预测：基于公司近期发展情况我们更新公司的业绩判断，预计公司24-26年归母净利润分别为5.94（前值为6.26亿元）/6.66（前值为8.15亿元）/7.98亿元，维持“买入”评级！风险提示：国内石油行业资本开支下行的风险、专业照明行业竞争加剧的风险、光伏行业经过多年发展，公司毛利率下降风险等。

前言：市场普遍预期认为华荣股份下游主要是石油化工领域，而在石化行业盈利增速放缓的背景下，担忧下游资本开支放缓影响华荣的成长性。基于此，在本篇报告中，我们将系统性的从新领域、新业务、海外市场等多角度论证公司的成长性，以期回应市场担忧。 深耕防爆产业三十余载，全球份额前三①公司正从单一的“设备制造商”向“生产型安全服务商”转型。公司前身可追溯至1985年，以厂用防爆电器起家，后逐步延伸至矿用和照明领域，2005年进军国际市场，2019年推出革命性产品安工智能管控系统，并迅速实现推广。2022年公司防爆电器全球份额第三，国内第一。 ②业绩持续稳健增长，厂用防爆贡献超九成利润。2017-2022年，公司营收和利润CAGR分别为15.52%和23.23%，厂用防爆电器是公司第一大收入和利润来源。公司盈利能力优秀，厂用防爆毛利率常年保持在60%左右，同行业领先。公司现金流健康，分红率高且稳定，自2017年上市至今，公司现金分红9次，分红率达70%。 行业分析：安全生产要求趋严，防爆电器具备稳定需求弹性①行业概况：防爆电器市场准入和产品认证严格，传统行业以存量更换为主。防爆电器关乎生产安全和生命安全，产品分类繁多，寿命一般为3-5年。2019年全球防爆电器规模超50亿美元，预计到2025年将达到80亿美元。2021年国内厂用防爆市场规模约85亿元，预计到2025年将达到124亿元。油气化工是防爆电器主要的下游，对防爆电器的需求以存量替换为主，因此应用于油气化工领域的防爆电器周期属性较弱。 ②行业驱动力：多重因素催化，防爆电器行业需求有望持续快速扩张。包括四个方面，一是以白酒、粮油、医药、军工、核电等为代表的新行业，其对防爆电器的需求逐渐由弹性变为刚性。二是企业安全生产的标准趋严，对防爆的要求和需求量均有提升。三是从防爆电器向安工系统等系统解决方案发展带来新的防爆需求提升。四是短期来看，2023年11月，安全生产专项整治政策有望驱动以防爆为主的安工系统需求爆发。 ③竞争格局：行业集中度持续提升，国产龙头参与全球角逐。全球前三的防爆企业依次为Eaton、Emerson和华荣，其中华荣的全球市占率从2019年的5%提升2022年的8%，而其他主流外资品牌市占率均有不同程度的下滑。从技术角度看，以华荣为代表的国内头部企业的产品已可对标国际先进，且在资质认证方面亦不存在进入国际市场的壁垒，同时又拥有性价比和服务优势，因此我们认为，国内头部企业已具备参与全球防爆市场竞争的实力，未来海外市场将是国内企业角逐的下一个战场。 公司分析：新领域+新业务+海外齐发力，公司高成长可期。 ①厂用防爆：多重壁垒，高毛利率高市占率彰显龙头优势。厂用防爆电器具有行业强制性资质认证、产品质量和品牌、客户服务等多重壁垒。华荣厂用防爆产品系列齐全，技术领先，且在资质认证方面，公司是同行中唯一一家通过国军标、国家保密认证、武器装备承制认证以及GB/T19022-2003（ISO10012:2003）测量管理体系（AAA）认证和CNAS实验室认证的企业。 ②商业模式：业务发展商模式为主，保证回款稳定。业务发展商协助销售已发展成为防爆电器行业的惯例模式，属于一种特殊的直销模式，华荣是业务发展商模式的开创者，截至2023年底，公司拥有近300个业务发展商。该模式保证了公司回款的稳定，降低了应收账款的信用风险。 ③新行业多点开花，弹性可期。公司新兴的下游领域主要包括：白酒、粮油、医药、军工核电等，2022年，公司在粮油、医药、白酒行业收入超2亿元，在军工核电市场收入超1亿元，合计占厂用板块收入比重超过15%，未来随着上述新领域的快速拓展，占比将进一步提升。 ④安工智能管控系统稀缺性凸显，政策驱动有望带来高弹性。该系统是基于物联网、大数据、5G等技术的智能管控系统平台，自2019年推出以来，已完成三次升级，子系统已从原来的8个扩展到10个，至今没有同行能够模仿。安工系统目前主要应用于石油化工行业，进展迅速，推出以来营收连续三年复合增速达50%。此外，2023年11月安全生产专项整治政策使危化园区行业对安工系统的需求迎来高增，市场规模超百亿，公司有望充分受益。 ⑤差异化参与国际市场竞争，全球份额持续提升。与国际同行相比，公司防爆技术已基本对标，但在性价比和快速响应市场方面优势明显。目前公司在国外成立了60多个国际代理商并组建了华荣中东、华荣中非、华荣沙特等多个海外子公司。我们认为，公司已经做好参与全球竞争的准备，未来海外市场将成为公司下一个主要增长来源。 盈利预测：领域（白酒、粮食、医药、核电军工等）+新业务（安工系统等）+海外市场全面发力，公司有望迎来高成长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为4.17、5.07、5.96亿元，对应估值16、13、11倍。选择业务同为防爆产品的公司电光科技（矿用防爆电器）、佳电科技（防爆电机）和业务为专业照明的公司海洋王作为可比公司，2023-2025年平均估值为18/14/13倍。华荣作为国内防爆电器龙头，是国际、国内同行业中产品系列齐全、产品认证广泛的企业，目前也是国内同行中少有的能够打开国际市场的企业，进而使得公司业绩增速将超越行业平均。基于公司的行业地位和业绩高增的确定性，有望享受估值溢价，而公司目前估值在低位，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：新领域开拓不及预期、海外市场进度不及预期、安工系统等新业务拓展不及预期、业绩基于一定假设条件获得存在不及预期风险、研报使用信息更新不及时的风险、新能源EPC业务增速风险。

短期业绩承压，或与新能源 EPC 业务收入确认不及预期有关公司 2023Q1-Q3 收入 20.5 亿元，同比下降 14.4%，归母净利润 3.01 亿元，同比增长 6.8%；其中 Q3 收入 7.3 亿元，同比下降 28.5%， 归母净利润 1.06 亿元，同比下降 17.43%。 前三季度毛利率为 57.4%，同比提升 11.4pcts，净利率为 15.0%，同比提升 3.2pcts。收入、利润、毛利率大幅变化或与新能源 EPC 业务收入大幅降低有关。考虑到新能源 EPC 收入确认节奏略低于预期，我们下调此前盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利 4.21/5.17/6.52 亿元（前值为 4.89/6.07/7.64 亿元）， EPS 为 1.25/1.53/1.93 元（前值为 1.45/1.80/2.26 元）， 当前股价对应 PE 为17.0/13.8/10.9 倍， 考虑海外订单高增叠加核电军工下游景气， 维持“买入”评级。 公司主业发展稳健，积极拓展安工智能业务2023 年前三季度，公司厂用防爆主业保持稳定增长态势，并形成石油天然气化工、海洋工程船舶、安工智能管控平台、化工机械配套、粮食医药酒类、军工核电、火工品智能化七大业务板块。安工智能业务自 2019 年推出市场，产品已经在石油石化领域推广，以新建产能为主，后续将延伸至存量更新市场。根据公司公告，全国已认定存量+新建化工园区近 600 个，单体价值量为 2000 万元左右，危化园区安装智能业务市场规模将超百亿。 推出股权激励计划彰显发展信心， 未来趋势向好2023 年 9 月，公司推出 2023 年限制性股票激励计划，拟授予 219 人限制性股票665.5万股，占激励计划草案公告时公司总股本的1.97%。该股权激励以2023-2025年公司业绩为考核目标，第一类激励对象解除限售条件为 2023 年净利润不低于3.89 亿元， 2023-2024 年累计净利润不低于 7.97 亿元、 2023-2025 年累计净利润不低于 12.26 亿元。第二类激励对象解除限售条件为安工智能业务西南片区 2023年收入不低于 1000 万元， 2023-2024 年累计收入不低于 4700 万元， 2023-2025年累计收入不低于 10000 万元。 风险提示： EPC 收入确认不及预期；海外市场拓展不及预期；汇率波动风险。

公司披露 2023 年三季报。 2023Q1-Q3，实现营收 20.47 亿元， yoy-14.41%，归母净利润 3.01 亿元， yoy+6.80%，扣非归母净利润 2.91 亿元， yoy-2.42%，毛利率 57.42%， yoy+11.35pct，净利率 14.96%， yoy+3.18pct；2023Q3，实现营收 7.3 亿元， yoy-28.46%，归母净利润 1.06 亿元， yoy-17.43%，扣非归母净利润 1.08 亿元， yoy-12.71%，毛利率 57.47%， yoy+14.20pct，净利率 14.87%， yoy+2.16pct。 受新能源业务当季度确认较少影响， Q3 业绩低于预期。 2023Q3，公司营收同比下滑 28.46%，归母净利润同比下滑 17.43%，低于预期，我们预计与以下几点有关：①公司新能源业务尚未到收入确认时点，该业务收入体量较大，公司 2023Q3 末存货环比提升 0.45 亿元至 8.31 亿元，合同负债环比提升 0.11 亿元至 1.17 亿元，预计与新能源业务量增加有关；②公司专业照明业务受国内需求走弱及竞争压力增加影响有一定下滑；③防爆业务受安工智能团队建设投入影响，我们预计费用同比有一定增加。 再次推出股权激励，绑定核心管理层利益。 9 月公司推出新一轮股权激励，本激励计划拟向激励对象授予限制性股票数量为 665.50 万股， 约占总股本的1.97%； 本激励计划拟授予的激励对象共计 220 人， 约占员工总数的 9.95%，包括 3 名副总经理，董秘 1 名， 216 名中层管理人员及技术人员。规定解锁条件：①第一类激励解锁条件： 2023 年公司净利润不低于 3.89 亿元， 2023-2024 年公司累计净利润不低于 7.97 亿元， 2023-2025 年公司累计净利润不低于 12.26亿元；②第二类激励解锁条件： 2023 年安工智能业务西南片区营业收入不低于1,000 万元， 2023-2024 年安工智能业务西南片区累计营业收入不低于 4,700 万元， 2023-2025 年安工智能业务西南片区累计营业收入不低于 10,000 万元。 安工智能系统稳健推进，获得客户认可。 公司 2018 年立项、 2019 年推出市场的，为传统石油化工行业量身打造的“安工智能管控平台”，包括危险源风险检测预警、双重预防机制、特殊作业过程信息化管理、人员定位管理、智能视频监控、安全生产全要素管理信息、智能照明、能源管理等模块，继深入对接危险化工领域进行重大系统升级后，日前，拥有新功能的“安工智能管控平台”在我司承建的多家企业平台项目中稳定运行，并与用户所在地应急管理厅平台实现成功对接，且运行成效评价均为“优”。 投资建议： 考虑到公司新能源业务等发展略低于预期， 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别是 4.22/5.26/6.47 亿元，对应 PE 分别是 14x/11x/9x，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求放缓风险，原材料价格波动风险

华荣股份发布 2023年第三季度报告： 2023年前三季度公司实现营收 20.47亿元（同比-14.41%），实现归母净利润3.01亿元（同比+6.8%），实现扣非归母净利润 2.91亿元（同比-2.42%）。 投资要点 费用影响利润水平，公司优化资源配置盈利能力将持续改善单三季度，公司实现营收 7.3亿元，同比降低 28.46%，扣非归母净利润 1.08亿元，同比降低 12.71%，主要是新能源 EPC项 目 确 认 收 入 延 后 以 及 管 理 费 用 大 幅 增 加 （ 同 比 增 长85%）。 业务成本变动导致公司 Q3利润规模受到影响，考虑到公司在调整薪酬体系，将销售人员年终提成奖金分摊到月度发放， 预计 Q4费用压力将得到大幅缓解。 此外，公司于 2023年 9月吸收合并下属全资子公司“福建宝途建筑工程有限公司”，将更好地降低经营成本，提高公司整体运营效率。 发布股权激励计划，绑定核心人员2023年 9月 21日，公司发布股票激励计划草案，拟授予激励对象限制性股票 665.5万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额 33,755.9万股的 1.97%；无预留权益；授予价格为 11.5元/股；激励对象共计 220人，包括核心管理人员和技术人员。本次激励计划的标的股票是公司从二级市场回购的本公司人民币 A 股普通股票，此举彰显公司管理层对于企业中长期发展的强大信心。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 37.75、 45.86、 53.39亿元， EPS 分别为 1.32、 1.68、 2.07元，当前股价对应 PE 分别为 14、 11、 9倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示受到宏观经济环境影响，新领域拓展不及预期；汇率波动影响等。

安全生产监管趋严，新兴下游加速防爆电器需求释放。随着全民安全意识的增强，政府安全监管力度的加大，公司持续扩大应用领域，形成了石油天然气化工、海洋工程船舶、安工智能管控平台、化工机械配套、粮食医药酒类等七大业务板块细分市场。并对内贸营销组织机构进行重大改革，要求业务发展商精准服务对接，不同业务板块相互融合，分工协作，进而增强核心竞争力；拥抱智能制造，向智能一体化平台型服务商升级。公司于2019年推出为传统石油化工行业量身打造的“安工智能管控平台”，目前已新增至10个子系统，且应用场景已拓宽至白酒、危险化工园区，有望为公司带来业绩新增量；国际竞争力加强，全球份额有望提升。根据联邦德国物理研究院（PTB）的数据，2019年全球防爆电器市场规模超过50亿美元，预计到2025年，全球防爆电器市场规模将达到80亿美元。公司是全球同行业产品种类最丰富的企业，以“服务+产品+成本”优势来构建竞争壁垒，2019年公司在全球防爆市场市占率仅为5%，2022年已增长至8%，全球份额有望持续提升。 盈利预测：公司不断拓展新下游，滚动式开发新产品，以软硬件为一体的新产品安工智能系统逐渐提高工业附加值，助力公司实现多点盈利，加速向生产型服务商转型。目前公司主营业务稳定，新下游释放更多需求，带来可观增量，预计2023-2025年的归母净利润分别为4.45、5.69、6.99亿元，EPS分别为1.32、1.68、2.07元，当前股价对应PE分别为17、13、11倍。首次覆盖，给与“买入”评级 风险提示1、海外市场拓展不及预期2、照明行业竞争加剧3、新能源EPC盈利能力低于预期

事件：2023年8月24日公司发布2023年半年度报告，2023H1公司实现营业收入13.17亿元，同比减少3.96%；实现归母净利润1.95亿元，同比增加27.11%；其中2023年Q2实现营业收入7.07亿元，同比减少0.21%；实现归母净利润1.09亿元，同比增加16.76%。 外贸板块恢复迅速，矿用防爆及专业照明业务增长较快：1）外贸板块：公司2023年上半年外贸部门实现营收3.24亿元，同比增长22.13%，为近3年同期最大增幅。 2）能源板块：新能源EPC业务受项目审批手续及工程建设进度影响，上半年未确认收入，整体能源板块业务实现营收1.83亿元，同比下降52.06%，其中矿用防爆电器业绩较好，上半年共实现营业收入1.77亿元，同比增长31.56%。3）专业照明板块：主要下游行业采购模式调整已经完成，上半年共实现营收1.15亿元，同比增长18.40%，实现净利润572万元，同比增长683.56%，公司专业照明板块有望重新焕发活力。 盈利水平改善，期间费用率有所提升。2023H1公司毛利率为57.39%，同比增加9.24个百分点；净利率为15.01%，同比增加3.93个百分点。其中Q2公司毛利率为57.67%，同比增加9.73个百分点；净利率为15.68%，同比增加2.73个百分点。 公司毛利率提升主要系业务结构调整，低毛利的EPC业务占比降低，毛利率相应有所提升。2023年上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为30.12%/6.31%/-0.56%/5.42%，同比+3.98/+3.39/+1.89/+0.21个百分点，期间费用率为41.30%，同比+9.50个百分点，主要系海外业务扩展、照明板块模式调整带来了职工薪酬增长、业务费和市场推广费、服务及咨询费用的提升。 研发投入持续增加，不断完善产品矩阵。公司2023年H1研发支出0.71亿元，研发费用率为5.42%，同期增加1.99个百分点。公司坚持“关瞄一代、研发一代、投产一代”的滚动式的新产品研发模式，不断丰富和完善公司产品系列，以“技术+质量+服务”三结合的理念，彰显公司的核心竞争力。公司2019年推出的自主研发、拥有自主知识产权的“SCS安工智能管控系统”至今没有其他同行能够模仿，自推出以来广受用户好评，营业收入连续三年获得近50%增长。 投资建议：公司为国内领先的防爆电器、专业照明设备供应商，公司经过多年的发展，产品链不断拓展、延伸，公司从设计、制造、检测、装配、服务全流程提供一站式服务。随着公司厂用防爆业务内外贸稳步推进下，受益于矿用防爆、专业照明业务的复苏，我们预计公司2023年至2025年营业收入分别为34.74、40.09、47.61亿元，同比增速分别为14.2%、15.4%、18.8%，归母净利润分别为4.85、6.01、7.79亿元，EPS分别为1.44、1.78、2.31元，对应8月31日股价，对应PE估值分别为15.9、12.8、9.9倍，首次覆盖，给予买入-B建议。 风险提示：海外市占率提升不及预期；新领域拓展不及预期；新能源EPC确认收入不及预期。

厂用防爆电器业务潜在增长点较多：防爆电器是指在石油、化工、煤矿、天然气等存在各类易燃易爆气体、粉尘、蒸汽等物质的场所使用的特殊电器设备，防爆电器能够起到避免爆炸产生或将爆炸约束在一定可控范围内的作用，用以保护人员、财产安全。1）存量业务稳步增长。公司厂用防爆电器主要面向石油石化客户，该等客户内防爆电器通常需要在 3年内更换，因此存量业务占公司石油石化防爆电器业务的 70%左右，每年约维持 10%以上的增速，而且属于客户的刚性支出。剩余的 30%石油石化行业的资本开支相关，预计近几年维持在高位。2）疫情影响解除，外贸业务有望迎来较快增长。疫情前海外业务增速维持 20%左右，2021、2022H1外贸收入基本持平。 随国际防疫政策变化，此前延期的工程正逐步恢复，疫情期间积压的需求开始释放，此外出入境管控政策的宽松，也有望加速公司外贸业务回暖。2022年第三季度，外贸实现营收 1.86亿元，同比增长 25.1%；2022年 9月起公司外贸部门参与的招投标量大幅增长，单一招标金额超 1000万美元的项目数量超过 10个， 2022Q4新签 1500万美元大额订单。3）产品价值量提升，安工智能销售向好。公司的“SCS 安工智能管控系统”集合了智能配电管理、智能照明管控、智能在线工艺监测、动设备在线监测、智能视频监控、智能通讯指挥、智能消防安全、可燃气体监测、在线腐蚀监测 9大子系统，价值量较单纯的防爆电器产品提升 5-10%（目前并未将软件作为重要收费点，而 化、神华宁煤等多个客户落地，得到客户高度认可，推广顺利。 截至 2022年 10月底，安工智能开票 2亿元（2021年安工智能实现销售收入 1.26亿元），订单充裕，增长态势良好。4）向下游其他领域拓展，成长空间较大。对于存在安全风险但不强制使用防爆电器的行业，如白酒、涉粉尘等行业，国家出台安全防护要求，催生出对防爆电器新的需求。此外，公司核电用防爆电器业务预计将迎来快速增长。2022年，公司新签 6台核电机组，一个核电机组核岛照明的价值量约 2000万，普通照明的价值量约 2000万，预计于今明年交货。 ? 专业照明有望修复。2022前三季度，公司专业照明利润下滑，主要系疫情导致招投标推迟，以及公司专业照明业务搬迁至新厂房后，产生折旧和人员成本但尚未贡献利润。此外，国网的集中采购改制也使需求延期。目前，疫情影响已解除，国网集中采购改制已完成，预计 2023年公司专业照明利润将修复。 ? 盈利预测与投资建议：预计公司 2022-2024年营业收入分别为 34.74、42. 14、49.51亿元，较上年同比增长 14.77%、21.30%、17.49%；归母净利润分别为 3.91、5.22、6.46亿元，较上年同比增长 2.62%、33.50%、23.75%。公司 2022、2023、2024年 EPS 分别为 1.16、1.55、1.92元，对应 2023年 4月 18日股价的 PE 分别为 21.97、16.44、13.27倍，给予“买入”评级。 ? 风险提示：专业照明招标不及预期；竞争加剧导致毛利率下滑

事件：公司披露2022年三季报：1）2022Q1-Q3：营收23.92亿，yoy+14.64%，归母净利润2.82亿，yoy-5.18%，扣非归母净利润2.98亿，yoy+22.14%，毛利率46.07%，yoy-0.94pct，净利率11.78%，yoy-2.71pct；2）2022Q3：营收10.20亿，yoy+14.62%，归母净利润1.29亿，yoy+1.47%，扣非归母净利润1.24亿，yoy+39.21%，毛利率43.27%，yoy+1.37pct，净利率12.71%，yoy-1.83pct。 业绩略超预期，海外防爆发力。2022Q3公司收入同比增14.62%，扣非归母净利润同比增39.21%，略超预期，预计主要与：1）防爆电气需求高景气；2）公司海外业务发力；3）矿用防爆受益于煤矿智能化改造需求上行。1）厂用防爆：厂用业务板块2022H1实现净利润1.60亿元，yoy+18%，2022年开年受到诸多不利因素干扰，实现双位数增长属实不易，特别是工厂身处上海。2022H1，公司在安工智能、海工、军工、核电、白酒等多个新兴市场的应用大幅提升。国际方面，厂用外贸业务随着海外对疫情防控政策的调整，外贸部门在一季度营收下降的情况下，二季度营收迎来反弹，单季度同比增长7.1%，随着全球疫情趋于平稳，公司外贸业务有望恢复快速增长；2）专业照明：2022H1实现营收0.97亿元，yoy-26.04%，专业照明所在的湖州南浔，板块受疫情影响较大，加之厂房折旧等费用增加，导致营收、利润不及预期，但Q4一般为国企央企集中采购时期，或许Q4会看到公司该业务的盈利性改善。长期来看，公司前期为了市场开拓给业务发展商让利较多，而公司专业照明新厂区在2021年完成搬迁，磨合期完成后业务发展商激励有望进入正轨，看好改业务净利率提升趋势；3）能源业务板块：2022H1实现营收3.82亿元，yoy+33.6%。其中：矿用防爆产品实现收入1.34亿元，yoy+43.5%，反应煤矿的智能改造需求旺盛；新能源EPC业务实现收入2.43亿元，yoy+29.5%，新能源EPC业务上半年受疫情影响，项目延期开工，随着国内疫情缓解，三季度项目落地加速。 预计公司2022年仍将保持较快的增长：1）2022年为全球和国内油气开始上行之年，对防爆电器存在行业性的利好；2）非油气厂用防爆电器处于高增长阶段，公司布局了白酒、医药、核电、粉尘等诸多非油气下游，在安全生产要求监管加严的背景下，非油气领域防爆需求日益增多；3）矿用防爆受益于煤矿行业景气度高，安全生产重视程度提升有望带来防爆电器采购量提升；4）专业照明在去年完成新场地搬迁+业务发展商模式磨合完成后进入高增长阶段。 投资建议：考虑到公司各项业务发展势头较好，预计公司2022-2024年归母净利润分别是4.04/5.45/7.13亿元，对应PE分别是19x/14x/11x，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求放缓风险，国内疫情继续恶化影响发货风险。

事件： 2022年 8月 26日，公司发布 2022年半年度报告。 2022年上半年，公司实现收入 13.72亿元，同比增长 14.65%。 公司实现归属于上市公司股东的净利润 1.54亿元，同比下滑 10.13%； 实现扣非归母净利润 1.74亿元，同比增长 12.36%。 点评： 上半年收入实现稳健增长。收入端，2022年上半年，公司实现收入 13.72亿元。厂用业务板块实现营收 8.76亿元，其中内贸部门实现收入 6.12亿元，同比增长 22.6%。公司厂用业务板块实现营收 8.76亿元，外贸部门在一季度营收下降的情况下，二季度实现收入 2.65亿元，同比增长 7.1%，迎来反弹。能源业务板块实现营收 3.82亿元，同比增长33.6%。 新能源 EPC 业务实现收入 2.43亿元，同比增长 29.5%。专业照明所在的湖州南浔受疫情影响较大，实现营收 1亿元。 盈利端， 上半年实现归属于上市公司股东的净利润 1.54亿元，实现扣非归母净利润 1.74亿元，同比增长 12.36%，实现稳定增长。上半年销售费用率同降 1.78pct，管理费用率同降 0.21pct，财务费用率同降 0.45pct，公司费用管控能力持续增强，盈利能力有望回升。 防爆行业存量及增量市场需求保持增长。 防爆电器设备主要应用于石油、化工、煤矿、天然气等存在易燃易爆气体的场所。近几年我国相关部门陆续发布一系列安全生产相关政策法规，涉及多种行业，数十万家企业的安全整改，如涉爆粉尘企业的安全升级改造等。这些传统企业老旧装置升级带动存量市场需求增长。此外，受内需增长以及国家战略物资储备的推动，原油储备和炼制市场扩容。此外， 国内煤炭行业景气度提升， 煤炭开采带动矿用防爆产品市场规模增长， 增量市场需求持续增长。 2022年上半年公司矿用防爆产品实现收入 1.34亿元，同比增长43.5%。 受疫情影响新能源 EPC 项目延期，项目落地后有望带动收入快速增长。 公司新能源 EPC 业务受益于近年来新能源行业的需求增长， 2021年公司 EPC 业务收入同比增速高达 192.96%。 2022年上半年受上海及周边地区疫情影响，公司 90%以上近 1800名员工在厂区内封控两个月，新能源 EPC 业务等项目延期开工，新能源 EPC 业务实现收入 2.43亿元，同比增长 29.5%。国内“碳达峰、碳中和”工作的推进不断促进新能源的发展，公司也进一步推进光伏 EPC 业务。随着国内疫情缓解以及新能源持续发展，三季度公司项目落地有望带动新能源 EPC 业务实现较快增长。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2022年至 2024年归母净利润分别为4.46亿元、 5.46亿元、 7.17亿元，相对应的 EPS 分别为 1.32元/股、1.62元/股和 2.12元/股，对应当前股价 PE 分别为 16倍、 13倍和 10倍。维持公司“买入”评级。

事件：公司发布 2022年半年报。2022H1，公司实现营业收入 13.72亿元，同比增长 14.7%；实现归母净利润 1.54亿元，同比下降 10.1%，实现扣非归母净利润 1.74亿元，同比增长 12.4%。 2022H1克服疫情影响，营收、扣非归母净利润均实现稳定增长。厂用业务板块，公司实现营收 8.76亿元，同比增长 15.4%；实现净利润 1.60亿元，同比增长18%。其中，国内方面，新兴业务取得了较好增长；国际方面，外贸部门 2022Q1营收下降的形势得到扭转，2022Q2营收迎来反弹，单季度同比增长 7.1%，拐点确立。能源业务板块，公司实现营收 3.82亿元，同比增长 33.6%，其中，矿用防爆产品、新能源 EPC 业务收入分别为 1.34亿元、2.43亿元，分别同比增长43.5%、29.5%；实现净利润 0.22亿元，同比增长 1.9%。专业照明业务板块，由于业务所在地湖州南浔上半年受疫情影响较大，加之厂房折旧等费用增加，营收、利润均同比降低。2022H1，公司毛利率为 48.2%，较去年同期降低 2.7pct，主要由于毛利率相对较低的新能源 EPC 业务收入占比提升所致；公司扣非归母净利润率为 12.7%，与去年同期水平持平。 归母净利润受非经常性损益拖累，主业经营情况良好。2022H1，公司营收同比增长 14.7%，但归母净利润同比降低 10.1%，主要由于产生非经常性损益-2087.13万元。主要原因是公司于 2021年 5月通过受让 6000万元财产份额，间接参与金开新能的定增，而金开新能股价 2022H1期间出现了回撤。公司主业经营状况良好，不考虑非经常性损益对公司业绩的影响，2022H1，公司扣非归母净利润为 1.74亿元，实现 12.4%的同比稳定增长。 疫情不改成长趋势，防爆电器龙头下半年业绩有望迎来快速成长。2022H1，尤其是 4-5月份，公司所在地上海及周边地区发生大规模新冠疫情，公司 90%以上近 1800名员工在厂区内封控，无“阳性”病例，并实现收入、扣非净利润同比均两位数以上的增长。厂用板块，外贸部门 2022Q2营收增速已实现反弹；新能源 EPC 业务领域，上半年受疫情影响，项目延期开工，伴随国内疫情缓解，预计三季度项目有望陆续落地；而专业照明板块业务上半年受湖州南浔疫情影响较大。伴随下半年国内外疫情影响减弱，公司业务有望步入成长快车道。 盈利预测、估值与评级：考虑非经常性损益影响，我们将公司 2022年归母净利润预测下调 9.9%至 4.53亿元，维持 2023-2024年归母净利润预测 6. 12、7.38亿元，对应 2022-2024年 EPS 分别为 1.34、1.81、2.19元，对应 PE 倍数分别为 17x、12x、10x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求波动风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险

防爆电器：认证门槛提高促进集中度提升，监管趋严带动需求成长。防爆电器是生产安全的重要保障。2019年，我国防爆电气产品由原来的生产许可转为强制性产品认证管理。准入门槛提升，大型用户企业优选集采和年度框架采购成为趋势，行业集中度有望提升，产业龙头将持续受益。近年国家陆续发布安全生产相关政策，其中，2021年7月，应急管理部发布《工贸企业粉尘防爆安全规定》，涉及多个产业的防爆电器规范使用，预计将驱动下游整改需求增长。 华荣股份：国内防爆电器领军品牌。公司稳居国内防爆电器领域龙头地位，与200多名客户签订年度框架，不需要单独招投标，客户覆盖大型央企、国企以及大型民营企业。公司是数十项国家标准制定者，并已全面跨越国际防爆技术壁垒。 独创的业务发展商营销模式正向赋能现金流，2017-2021年，公司经营活动现金净流入较净利润水平均维持高位，2021年公司每10股分红10元。此外，公司自主研发的工业互联网平台安工智能系统在手订单超2亿元，应用前景广阔。 国内市场：新兴领域需求快速释放，龙头地位稳固持续受益。石化领域，“三桶油”积极响应国家“增储上产”政策，有望持续增加资本开支。新兴领域，白酒、军工、舰船、核电等领域需求释放。公司积极开拓新兴市场业务，2021年新成立军工发展商5个、核电发展商4个，海工发展商3个。白酒领域，公司客户由茅台向五粮液、习酒、古井贡酒等客户拓展，引领行业标准制定；军工领域，公司产品应用于国防基地建设、舰艇配套、航空航天以及装备承制等领域，2021年订单交付规模大增，并转型为系统解决方案供应商；核电领域，公司核级照明产品填补国内空白，2021年承接5个核电站的全部业务合同，总业务量超3亿。 海外市场：充分受益于高油价，海外份额有望提升。需求恢复叠加增产缓慢，预计原油高景气度仍将持续。公司坚定推行“向国际进军”战略，按市场份额占比，公司已上升为全球同行业3-4名的位置。2021年疫情背景下，公司外贸收入仍实现稳定增长，新获50多家国际客户的“合格供应商入围资格”，新增5个国际代理。公司计划未来5年内在全球范围内复制迪拜子公司的成功模式，发力中东及欧美市场，海外市场份额有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级：华荣股份为国内防爆电器领域龙头，国内新兴领域业务不断取得突破，海外市场份额有望快速提升。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测5.03、6.12、7.38亿元，对应EPS分别为1.49、1.81、2.18元，维持目标价31元（对应22年PE倍数21x），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动及下游行业景气程度变化风险，市场竞争加剧的风险，主要原材料价格波动风险，海外业务需求波动风险。

国内竞争力：两位数的超行业增速。公司厂用防爆电器产品主要应用于石油、化工、天然气、军工、制药、核电、白酒、粉尘等行业，其中以石油、化工行业为主。但防爆电器的需求并非完全来自油气资本开支，其中60%来自设备更新，40%来自新增设备需求，我们以国内原油产量同比增速模拟国内存量市场的增速，以三桶油资本开支同比增速模拟国内增量市场需求，以华荣股份厂用防爆电器营收-国外营收模拟国内厂用防爆电器营收，模拟得出：2013-2021 年，华荣股份厂用防爆电器业务的超额受益呈现上行趋势，2018-2021 年超额收益分别达13.8%、8.9%、22.2%和15.0%，公司的产品竞争力持续提升。防爆电器属于安全生产类产品，具有单件价值量不大但对质量要求较高的特点，考虑到下游多以国企央企为主，其选择产品多从安全性角度出发而非价格角度，因此该领域具备明显的龙头效应，这也是华荣股份厂用防爆毛利率超过一般制造业产品毛利率且能做出超额增速的核心原因。此外，防爆产品非油气使用场景日益增多，主要包括核电、白酒、医药、粉尘、军工等，公司产品竞争力突出。 全球角度：超越竞争对手两位数的增速。国际市场上第一梯队为Eaton 和Emerson，第二梯队为Bartec，R.Stahl、华荣，三家规模相当。考虑到Eaton和Emerson 均为集团性企业，防爆电器业务无单独披露数据，以德国最大的防爆电器公司R.Stahl 为对标：1）营收角度：2007-2021 年R.Stahl 营收基没有太大的增长，2021 年营收在20 亿元附近，华荣股份防爆电器业务营收为16.1亿元，2013 年以来，华荣股份仅2015 年增速弱于R.Stahl，其他年份增速均表现好于R.Stahl，其中2017-2021 年增速差达到了2 位数，其中2020 年增速差达到30.4%，华荣股份体现了明显的赶超趋势；2）员工人数：2013-2021 年，R.STAHL 员工综述从2015 年见顶后持续回落，华荣从2016 年见底后开始呈现提升趋势。而从R.STAHL 分区域的收入变化来看，2013-2021 年，德国本部和亚太地区基本持，非洲+欧洲（除德国）及美洲市场的营收出现下滑；3）成本角度：我们从R.STAHL 的成本构成来看，人事费用占收入比例呈现攀升趋势，2021年高达46.9%，材料成本占比在35%附近，折旧摊销占比近7%，其他经营费用占比15%-20%，四项费用合计占收入比例近些年超过100%，即近些年公司经营利润率低于0%。人员成本和材料成本是欧美等制造业企业与中国制造业企业差距较大的核心成本项，华荣在国内已经做到了龙头，海外的拓展经过2020 年的历史机遇完成客户的快速进入，预计对后续的发展将起到较大推动作用。 投资建议：考虑疫情影响及公司长期竞争力，预计2022-2024 年归母净利润分别是4.1/6.0/8.0 亿元，对应PE 分别是18x/13x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响国内需求风险、原材料继续上涨导致产品毛利率下滑风险、疫情等扰动海外需求风险。