事件：2023年3月16日，公司发布2023年年报，23年营业总收入25.48亿元，同比增长26.64%；归母净利润3.29亿元，同比增长17.35%。对应23年第四季度营业总收入5.29亿元，同比增长17.35%；归母净利润5625.8万元，同比减少15.44%。 产品升级优化持续推进，100元以上产品营收占比继续提升。23年300元以上产品营业收入4.01亿元，同比增长37.13%。100-300元产品营业收入12.88亿元，同比增长32.28%。100元以下产品营业收入8.16亿元，同比增长14.22%。分产品结构来看，公司100+以上产品，尤其是300+以上产品的营业收入增速明显快于100元以下产品，公司产品结构升级明显，我们推测系伴随公司在西北和华东49个重点城市联动开展一场一站广告投放、高铁专列冠名等活动，公司金徽年份系列、金徽老窖系列等产品动销加速所致。 省内省外齐头并进，直销营收低速增长。23年公司省内营收19.21亿元，同比增长26.67%。省外营收5.85亿元，同比增长25.87%。省内省外齐头并进，我们认为公司甘肃省内市场一县一策精准运营实现纵深突破，省外陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场也在逐步成熟，为销售额的稳步增长提供了助力。23年公司直销实现营收6998万元，同比增长9.78%，代销实现营收23.77亿元，同比增长25.67%，互联网销售实现营业收入5859万元，同比增长128.15%。批发代理收入仍是公司收入的主要来源。 23年年毛利率净利率同比略有下滑，24年营收目标合理。公司全年毛利率62.44%，同比减少0.34pct，其中23年第四季度毛利率为58.42%，相比于三季度62.65%的毛利率环比下滑4.23pct。2023年全年净利率为12.66%，同比降1.22pct。公司2024年营业收入目标为30.00亿元、净利润目标为4.00亿元，相较于23年年初目标，整体目标设定更为科学。 我们推测伴随公司省内外持续品牌打造和广告宣传，同时辅以C端运营层面红包扫码投入，预计公司全年实现年初既定营收目标确定性较高。 投资建议：根据年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年营业总收入30.12/35.56/42.09亿元，归母净利润4.04/4.79/5.55亿元，对应PE28.2/23.8/20.5倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动加大、行业政策风险、食品安全风险等

事件：公司发布公告，2023年度公司实现营业总收入25.48亿元，同比+26.64%。其中23Q4实现营业总收入5.29亿元，同比+17.35%；实现归母净利润0.56亿元，同比-15.44%，扣非归母净利润1.26亿元，同比+128.37%。 产品结构延续升级趋势，100-300元价位势能向上。随主销产品结构上移，公司原口径下的高档产品进一步细分为100-300元和300元以上产品。全年看，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.1%/+32.3%/+14.2%，占比16.0%/51.4%/32.6%；单Q4看，100元以上产品收入同比+34.9%。2023年100-300元大众消费价位带受益于甘肃经济发展势能较优、旅游产业拉动、宴席市场景气等，柔和、能量系列增速较快，300元以上金徽28年、金徽18年等小基数下也实现较快增长。 省内一体化取得突破，深耕西北、布局全国。2023年公司省内/省外分别实现收入19.21/5.85亿元，同比+26.7%/+25.9%；单Q4省内/省外收入分别为4.08/1.12亿元，同比+10.55%/+54.18%，省外市场随着华北、华东销售公司建设逐步到位，低基数下快速增长。公司不再披露省内细分市场收入情况，主因1）随省内一体化战略的推进和资源投入，培育市场均逐步转化为成长市场；2）河西等市场营销转型，通过大客户运营实现由点及面的突破，全年收入增长20-30%，渠道和终端建设已较为扎实。省外看，环甘肃市场尤其是陕西、宁夏、青海等区域增速较快，其中样板市场陕西宝鸡运营较为成功，2024年重点加强环甘肃一体化；华东、内蒙市场仍在培育阶段。 持续加大消费者培育力度，费用率仍在高位。2023年公司毛利率62.4%，同比-0.35pcts，主因为应对省内外市场竞争，公司加大品牌建设投入力度，目标转化红川、剑南春等竞品份额，用酒量增加下毛利率有所下降。费用端看，2023年公司销售费用率21.0%，同比+0.1pcts，公司加大了华东、华北、互联网销售公司团队的组建、机场高铁等广告投放以及核心意见领袖的培育力度，但随着公司收入增长整体费用率同比增幅不大。2023年公司管理费用率12.8%，同比-0.5pcts，规模效应逐步体现。此外，公司所得税税率同比+7.2pcts至15.0%，主因去年收入确认节奏受到环境影响较大，今年回归正常水平，对净利润率产生一定影响。 风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。 投资建议：考虑高端产品推广下公司费用端仍有一定压力，我们下调盈利预测，预计2024/25年归母净利润4.1/5.1亿元（原为4.7/6.3亿元），同比+23.2%/36.3%；当前股价对应26.4/20.9倍P/E，维持买入评级。

业绩： 2023全年公司实现营业收入 25.48亿元（同比+26.64%）；实现归母净利润 3.29亿元（同比+17.35%）。 23Q4公司实现营业收入 5.29亿元（同比+17.35%）；实现归母净利润 0.56亿元（同比-15.44%）。我们认为 23全年公司营收符合预期，或受益于公司营销转型成果显著+产品结构上行+省内外市场建设提速。 中高档酒放量高增，产品结构持续上移。 100元以上产品占比 67.43%（同比+3.5%）产品结构上行，外因：西北地区旅游/招商引资/工业经济恢复情况好，居民收入提高/人员流动拉升白酒消费价格，内因：公司营销转型成功， BC 联动+大客户运营优化产品结构。具体看，①100元以下产品：公司下沉做市场，保持稳定增长（营收同比+14.22%）；②100-300元产品： 受益于 23年大众消费恢复良好，营收增速达 30%以上；③300元以上产品： 品牌力+市场双加成，尤其是华东市场布局以该价位带为主，增势可观。2023年 100元以下/100-300/300元以上的价格分别为 8.5/17.0/51.4万元/千升，分别同比-5.7%/-2.6%/-9.7%，吨酒价下滑或主因货折力度加大。 省内外齐头并进，渠道规模持续优化。 ①市场端， 23全年省内/省外营收分别为 19.21/5.85亿元（同比+26.67%/+25.87%）；占比分别同比变动 0.11/-0.11个百分点至 76.67%/23.33%。省内：营销转型取得阶段性成功，“一县一策” 充分落地实现精准运营，市占率持续提升；未来短期聚焦兰州地区/长期聚焦河西地区市占率提升。省外：占比提升，省外市场建设再提速，西北根据地稳步增长，样板市场差异化打造成效显著（华东、北方市场基数低增长快）。未来将继续大力推进西北一体化，把华东、北方市场打造为第二增长极，把互联网公司打造为全国化线上平台。②渠道方面， 23全年公司经销商规模同比增长 128个至 864个，平均经销商规模同比变动 7.75%至 290.04万元/家，具体来看省内/外经销商规模分别同比变动 32/96个至272/592家，平均经销商规模分别变动 11.77%/5.46%至 706.35/98.76万元/家。省内外经销商“量质齐升”。 费用投放加大，利润端厚积薄发。 23年全年公司毛利率/净利率较上年同期变动-0.35/-1.22个百分点至 62.44%/12.66%； 23Q4公司毛利率/净利率较上年同期变动-5.06/ -4.42个百分点至 58.42%/ 10.16%。受费用加大投放影响， 23年净利率略有下降： 23年全年公司销售费用率同比变动 0.13个百分点至 21.02%，或因品牌宣传投入加大/新市场开拓进程中费用先行投放/团队扩张开支增加/反向扫码红包内卷等。 23Q4合同负债同比/环比变动0.65/1.44亿元至 5.75亿元， 23年全年公司经营性现金流为 4.50亿（同比41.01%），预收蓄水池充足，后续释放利润底气足。 盈利预测： 公司 23年持续发力、内外兼修，产品结构升级并聚焦品牌建设，巩固西北市场并积极开拓华东/北方/互联网市场，实现营收利润双位数增长，随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。 结合公司费用投放策略，我们适度下调盈利预测，预计公司 24-25年归母净利润 4.3/5.5亿元（前值 4.8/6.3亿元）， 新增 26年预测值 7.4亿元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

事件： 公司发布2023年度报告， 2023年实现营业总收入 25.5亿元，同比增长26.6%， 实现归母净利润 3.3 亿元，同比增长 17.4%； 2023 年单 Q4 实现营业总收入 5.3亿元，同比增长 17.4%，实现归母净利润 0.56亿元，同比下降 15.4%。 产品结构持续向上，省外市场稳步开拓。 1、产品结构进一步优化，出厂价 300元以上、 100-300 元、 100元以下产品分别实现营收 4.0亿元（+37.1%）、 12.9亿元（+32.3%）、 8.2亿元（+14.2%）， 百元以上产品营收高增势能显著，产品结构持续向上提升。 2、分区域看， 省内实现营收 19.2 亿元(+26.7%)， 省外实现营收 5.8亿元(+25.9%)，省内高增势能持续， 省外市场稳步开拓。 3、招商节奏上看， 省内经销商净增 32 家至 272 家，省内持续精耕； 省外经销商净增加96 家至 592家， 华东和北方市场聚焦团购渠道， 通过核心意见领袖培育品牌氛围， 省外品牌影响力快速提升。 4、互联网渠道实现营收 0.59 亿元，同比增长128.2%， 有效弥补线下市场空白，增加了产品和品牌的曝光量， 强化了与消费者间的互动。 费用投放持续加大， 经营质量显著提升。 1、 直接原材料成本同比增长 31.64%，毛利率下降 0.35个百分点至 62.44%。 2、费用方面， 公司新市场开拓、品牌宣传及消费者培育投入费用增加， 销售费用整体同比增长 27.4%，同比增加 0.13个百分点至 21.0%；管理费用率为 10.8%，基本平稳； 综合费用率同比下降 0.54个百分点至 33.0%， 综上影响， 公司销售净利率同比下降 1.2个百分点至 12.7%。3、 经营现金流量净额 4.5亿元，同比增长 41.0%； 期末合同负债 5.8亿元，同比增长 12.84%，经营质量显著提升。 持续深耕西北五省， 经营势能正待释放。 公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，积极拓展成长空间： 1、 省内市场一县一策精准运营， 营销策清晰明确， 品牌势能显著增强， 市场占有率持续提升； 西北大本营市场聚焦资源、精准营销、 积极转型， 消费氛围持续提升。 2、华东和北方市场开拓步伐加快， 正逐渐成为新的重要增长引擎。 3、 公司 2024年营收目标 30亿元，净利润 4 亿元； 计划回购 1-2 亿元股份用于实施员工持股计划或股权激励，该举措有利于优化长效激励机制， 目标明确，激励充分，期待经营势能持续释放。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.87元、 1.15元、 1.48元，对应 PE 分别为 26 倍、 20 倍、 15 倍。 公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示： 经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险 ]

产品结构持续提升，省内市场精耕，省外稳步推进，维持“增持”评级金徽酒2023年收入25.5亿元，同比+26.6%，归母净利润3.3亿元，同比+17.3%，扣非归母净利润3.3亿元，同比+21.0%。Q4营收5.3亿元，同比+17.4%，归母净利润0.6亿元，同比-15.4%，扣非归母净利润0.5亿元，同比-2.3%。由于现阶段费用投放力度较大，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为4.0（-1.0）亿元、5.2（-1.5）亿元、6.7亿元，同比分别+22.3%、+29.5%、+28.2%，EPS分别为0.79（-0.19）元、1.03（-0.30）元、1.32元，当前股价对应PE分别为27.6、21.3、16.6倍。公司的产品结构升级以及省外开拓持续兑现，未来利润率提升空间大，维持“增持”评级。 中高档产品增速持续远高于整体2023年公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收4.0/12.9/8.2亿元，分别同比+37.1%/+32.3%/+14.2%。公司持续推进柔和系列（100-300元）内部升级，费用投放上向年份产品（300元以上）倾斜，产品结构升级持续。 2023年省内市场明显提速，省外市场稳步推进2023年省内收入19.2亿元，同比+26.7%，对比2017-2022年省内增速在11%以下，2023年开始大幅环比提速主要原因是经过多年精耕，省内100-300元以及300元以上产品明显发力。省外市场稳步推进，全年收入5.8亿元，同比+25.9%。 公司仍处于费用投放阶段，盈利能力同比下降2023年毛利率同比-0.34pct至62.44%，主要原因是公司赠酒较多，影响毛利率表现。2023年公司在市场、人力、后台系统等重要环节仍处于费用投放阶段，税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.12pct/+0.13pct/-0.01pct/-0.49pct/-0.17pct。净利率同比-1.22pct至12.66%。公司结构升级持续兑现，后续随着市场份额稳定，产品势能加速，费用率存在下降空间，我们认为净利率承压只是阶段问题。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

事件公司公告2023年报。2023年，公司实现总收入25.48亿元（+26.64%），归母净利3.29亿元（+17.35%），扣非归母净利3.28亿元（+21.03%）。23Q4，公司实现总收入5.29亿元（+17.35%），归母净利0.56亿元（-15.44%），扣非归母净利0.54亿元（-2.29%）。 产品结构持续优化，省内价出厂均价23年同比+0.50%1）产品结构持续优化。2023年，公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.13%/+32.28%/+14.22%，高端产品增速领先，产品结构持续优化；23Q4，公司100元以上产品持续保持较快增速，同比+34.95%，100元以下产品增速有所放缓，同比-1.92%。 2）公司全年300元以上白酒销量同比+52%。2023年，公司白酒总销量1.80万千升，同比+28.10%，其中300元以上/100-300元/100元以下产品销量分别为0.08/0.76/0.96万千升，同比+51.88%/+35.78%/+21.18%，高端白酒销量增速领先、占比持续提升；23年公司出厂均价为69.69元/500m，其中300元以上/100-300元/100元以下产品出厂均价分别为256.86/85.06/42.40元/500m，同比-9.71%/-2.58%/-5.74%，受高性价比消费趋势影响，出厂均价短期有所下滑。 3）省内全年出厂均价同比+0.50%。2023年，公司省内/省外收入分别为19.21/5.85亿元，同比+26.67%/+25.87%；23Q4，公司省内/省外收入分别同比+10.55%/+54.18%。拆分量价来看，公司省内/省外销量分别为1.39/0.40万千升，同比+26.04%/+35.78%，出厂均价分别为68.94/72.27元/500m，同比+0.50%/-7.29%。 300元以上产品毛利率稳健提升1）300元以上产品毛利率稳健提升。2023年，公司归母净利率为12.91%，同比-1.02pct，毛利率为62.44%，同比-0.35pct，其中300元以上/100-300元/100元以下产品毛利率分别为78.14%/65.15%/51.17%，同比+2.85/-2.24/-0.85pct，高端产品毛利率稳健提升。23Q4，公司归母净利率为10.64%，同比-4.13pct，毛利率为58.42%，同比-5.06pct。 2）费用率较稳定。从费用率看，2023年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/-0.01/-0.49/-0.16pct至21.02%/10.79%/2.01%/-0.79%。 3）所得税率有所提升。2023年公司实际所得税率为15.04%，同比+7.23pct。 公司省内基本盘稳固，全国化加速1）双轮驱动，持续提升省内市占率。公司省内实施品牌引领下的深度运营，BC联动开拓大客户资源，通过一县一策精准运营，加大成长性市场开发，促进产品结构升级，持续提升省内市场占有率。 2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。 3）费用率存优化空间，利润率有望提升。公司目前处于扩张阶段，前期费用投入较高，随着省外收入体量逐步增大，参考同行费用率情况，公司费用率存在优化空间，有望推动公司利润率上行。 投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.04/4.94/6.00亿元，增速22.97%/22.15%/21.44%，对应3月18日PE分别为27/22/18（市值111亿元），维持“增持”评级。 风险提示省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

事件概述3月15日，金徽酒发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入25.48亿元，同比+26.64%；归母净利润3.29亿元，同比+17.35%；扣非归母净利润3.28亿元，同比+21.03%。其中，23Q4公司实现营业收入5.29亿元，同比+17.35%；归母净利润0.56亿元，同比-15.44%；扣非归母净利润0.54亿元，同比-2.29%。 产品结构持续优化，省内外市场有序推进。23年公司整体销量1.8万千升，同比+28.10%，增长显著。产品结构上，300元以上/100-300元/100元以下产品营业收入分别为4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.13%/+32.28%/+14.22%。其中百元以上产品加速增长，增速较上年同期提升17.65pct，营收占比持续提升，同比提升3.33pct至66.29%，产品结构实现进一步优化。 分市场来看，23年省内/省外营业收入分别为19.21/5.85亿元，同比+26.67%/+25.87%，增速较上年同期分别提升16.09pct/7.5pct，省内外均保持了稳健的增长动能。收入占比分别为75.41%/22.95%，与上年同期基本持平。公司在省内施行一县一策精准运营，实现纵深突破；省外市场有序开拓，通过差异化运营进行区域渗透。公司坚持围绕“科创引领、精益管理、提质增效”的基本思路，我们认为公司产品与市场的发展路径明确，经营风格稳扎稳打不骄不躁，有望实现业绩的稳步提升。 报表质量良好，多元化策略蓄力长远发展。23年公司合同负债5.75亿元，同比+12.75%，销售收现29.36亿元，同比+20.23%，经营净现金流4.50亿元，同比+41.07%。23年公司毛利率/净利率分别为62.44%/12.66%，较上年同期分别-0.34pct/-1.22pct。利润率小幅下滑系生产端原材料影响，以及公司开拓市场过程中销售费用及管理费用增加所致。我们认为公司当前处在二次创业的关键时期，积极的费用投入与团队建设、多元化的营销策略有助于品牌打造和市场开拓，蓄力长远发展，随着收入规模增长利润率有望获得改善。 投资建议公司23年产品结构升级持续推进，省内根据地市场稳固，省外夯实大西北根据地市场建设，逐步培育华东、北方第二增长曲线。24年公司将精进产品品质，深入推进营销转型，力争实现营收30亿元的目标。结合年报及最新目标，我们预计公司2024-2026年营收分别为31.35/37.60/44.30亿元，增速分别为23.1%/20.0%/17.8%，考虑到公司当前处于费用投入期，我们对利润端小幅下调，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.98/4.85/5.83亿元，增速分别为20.9%/22.0%/20.1%。维持“买入”评级。风险提示省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

公司发布2023年年报，2023年实现营业收入25.5亿元，同比增长26.6%，归母净利3.3亿元，同比增长17.3%，其中4Q23实现营业收入5.3亿元，同比增长17.3%，实现归母净利0.56亿元，同比下滑15.4%。 平安观点： 产品结构升级，百元以上占比提升。分产品看，300元以上的产品2023年营收达4.0亿，同比增长37%，得益于公司持续的产品培育，低基数下快速增长；受益于甘肃整体经济的发展以及宴席场景的拉动，2023年100-300元的产品营收达12.9亿元，同比增长32%；百元以下的产品以三星、四星为代表，继续恢复性增长，实现营收8.2亿元，同比增长14%。 2023年百元以上价格的产品收入占比达66.3%，同比+3.4pct。2023年100元以下/100-300/300元以上的价格分别为51.4/17.0/8.5万元/吨，分别同比下滑9.7%/2.6%/5.7%，主因公司加大赠酒力度培育消费者，导致吨价有所折算。 省内外均衡发展，互联网渠道快速增长。2023年公司加大省内市场下沉，环甘肃市场深度布局，华东、北方市场持续拓展，省内外均实现较快发展。2023年省内收入19.2亿元，同比增长26.7%，省外市场收入5.8亿元，同比增长25.9%。分渠道看，2023年经销/直销（含团购）/互联网销售分别为23.8/0.7/0.6亿元，分别同比增长26%/10%/128%。 4Q23毛利率结构性下滑，销售费用率优化。2023公司毛利率62.4%，同比-0.3pct；4Q23毛利率58.4%，同比-5.1pct，主要系春节期间百元价格带表现更优秀带来的结构性变化，以及品鉴会等费用的提前投放。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/10.8%/2.0%/-0.8%，分别同比+0.1/-0.0/-0.5/-0.2pct，其中4Q23销售/管理/研发/财务费用率分别为19.9%/12.1%/2.2%/-0.9%，分别同比-11.9/+1.4/+0.3/-0.1pct。2023年归母净利率为12.9%，同比-1.0pct，其中4Q23为10.6%，同比-4.1pct。 回购+分红，绑定核心管理层，持续回馈股东。2023年公司拟派发现金股利1.97亿元，现金分红比例达60%，同比+5.5pct，持续加大股东回馈。以外，公司拟回购1-2亿元（含）用于实施员工持股计划或股权激励，加深利益绑定。考虑公司处于开拓期费用投入有所增加，我们调整2024-25年归母净利预测为4.1/5.2亿元（原值：4.9/6.5亿元），并预计2026年归母净利6.4亿元。虽然公司短期利润有所波动，但长期成长空间广阔，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事件：金徽酒3月16日发布2023年度报告，2023年公司实现营业收入25.5亿元，同比+26.6%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+21%。年末合同负债5.8亿元，时点值同比+12.8%。 公司处于成长期。此前公司设定力争2023年营业收入25亿元、净利润4亿元的目标，从2023年实际情况看，收入目标超额达成、净利润目标未达成。 整体来看公司处于成长期。2024年公司目标力争实现收入30亿元、净利润4亿元，维持了2023年的净利润目标，我们认为更为务实。 省内、省外收入均实现较快增长。2023年公司省内营收19.2亿元，yoy+26.7%，占比76.7%。2023年省内收入增长提速，一方面受益于甘肃省旅游热度提升和经济的较好恢复，另一方面通过几年拓展，省内原有大部分培育型市场转化为成长型市场，市占率持续提升。省外营收5.9亿元，yoy+25.8%，占比提升至23.3%。尽管2023年外部环境有压力，金徽酒省外市场依然实现了较快增长。其中环甘肃市场在一体化运营、精准营销操作方式下销售额稳步提升；华东、北方市场以打造样本市场为主，小体量基础上快速增长。 产品结构依然在升级，同时消费者培育投入加大。2023年公司销量同比+28.1%、吨价同比-1.3%。量价表现有别于以往。其中300元+、100-300元、100元-价位段产品收入分别同比+37.1%、+32.3%、+14.2%，即大类产品结构依然保持升级趋势。但在每个价位段内，均出现了吨价下降，主要因公司加大了品鉴会用酒、红包返利等投入，我们认为“让更多消费者喝到”为务实营销策略。 整体盈利能力仍属稳定。2023年扣非归母净利率12.9%，较2022年-0.6pct。 其中，毛利率同比-0.3pct，销售费用率同比+0.1pct，实际所得税率有所提升。 对公司盈利能力，产品结构提升和生产降本是有利因素，省外市场开拓、消费者培育和广告宣传投入加大是压制因素，整体仍属稳定。未来随着省内市场成熟度提升，投入产出比提高，公司整体盈利能力有望逐步回升。 现金分红++股票回购，提振投资者信心。2023年公司提高了现金分红比例至60%，2021-2023年现金分红比例逐年提高。同时，公司也公告计划使用1-2亿元自有资金进行股票回购用于员工持股计划和股权激励。均将有助于提振投资者信心。 投资建议：2023年公司实现加速成长，区域扩张和产品升级的趋势仍然保持，同时费用投入有所加大，但整体盈利能力仍属稳定。我们仍然看好公司成长性，同时认为2024年的利润目标更加务实。结合公司利润目标，我们调整公司2024-2025年归母净利预测至4.1/5.3亿元，引入2026年归母净利预测6.4亿元。2024/3/15收盘价22.5元对应P/E分别为28/22/18x，维持”推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；市场需求恢复不及预期的风险；省外市场开拓不及预期的风险。

全年平稳收官， 品牌力逐步强化2023 年总营业收入 25.48 亿元（同增 27%），归母净利润3.29 亿元（同增 17%） ； 2023Q4 总营业收入 5.29 亿元（同增 17%），归母净利润 0.56 亿元（同减 15%）。毛利率 2023年 62.44%（同减 0.3pct），其中 2023Q4 为 58.42%（同减5pct） ，主要系原材料价格上涨所致； 2023 年销售费用率21.02%（同增 0.1pct） ， 系新市场开拓/品牌宣传以及消费者 培 育 费 用 增 加 所 致 ， 管 理 费 用 率 10.79% （ 同 减0.01pct）；净利率 2023 年 12.66%（同减 1pct），其中2023Q4 为 10.16%（同减 4pct）。 2023 年合同负债 5.75 亿元（同增 13%），销售回款 29.36 亿元（同增 20%），经营净现金流 4.50 亿元（同增 41%）。 2024 年目标：营收 30 亿元、净利润 4 亿元。 产品结构显著优化，互联网渠道发力分产品看， 2023 年 300 元以上/100-300 元/100 元以下白酒营 收 分 别 为 4.01/12.88/8.16 亿 元 ， 分 别 同 增37%/32%/14%， 其中柔和/年份系列省内持续布局，老窖系列在江苏/河南/山东/浙江等华东市场培育初显成效，陕西/宁夏等西北市场能量金徽系列品牌力逐渐提升， 100 元以上产品增速加快，产品结构持续优化。 分渠道看，经销商/直销/互联网渠道营收分别为 23.77/0.70/0.59 亿元，分别同增26%/10%/128%，经销商渠道仍为核心渠道。 分区域看， 2023年 省 内 / 省 外 营 收 分 别 为 19.21/5.85 亿 元 ， 分 别 同 增27%/26%，省内市场实现全价位/全渠道/全区域覆盖，省外市场差异化布局，全国化稳步推进。 量价拆分来看， 300 元以上/100-300 元/100 元以下销量分别为 0.08/0.76/0.96 万吨，同增 52%/36%/21%； 对应吨价分别为 51.37/17.01/8.48万元/吨，分别同降 10%/3%/6%，量增价跌，预计主要系公司加大市场开拓力度， 回厂游/赠酒显著增加所致。 2023 年经销商数量为 864 名，较年初净增加 128 名。 发布股份回购方案，彰显公司发展信心 公司发布股份回购方案，拟使用 1-2 亿元资金以不超过 28 元/股回购 357.14-714.29 万股股份，占总股本比例为 0.70%- 1.41%， 利于完善公司长效激励机制，充分调动核心骨干及优秀员工积极性，提高凝聚力。 盈利预测我们看好公司巩固西北基本盘同时开拓华东地区，产品结构持续升级。 预计 2024-2026 年 EPS 为 0.80/1.01/1.24 元，当前股价对应 PE 分别为 28/22/18 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

名酒金徽历久更弥新，亚特再度控股唤活力金徽酒位于甘肃陇南徽县伏家镇，前身可溯源自1951年的甘肃省徽县酒厂，历经七十余载起伏后，2022年亚特集团再度控股助力公司“二次创业”，通过构建“公司+核心管理层”命运共同体，踏实落实五年规划目标。 巩固省内市场提市占率，泛全国化布局寻求增量省内市场：公司依次提出“大兰州”市场建设战略、“不饱和”市场营销策略及“一县一策”运营策略。短期看，公司以兰州市为省内提升市占率的重点区域，23年以来以取得较好进展。长期来看，公司亦将河西作为市占率提升的重点区域，目前已具备较好基础。省外市场：1）环甘肃五省：公司主推能量系列，并在陕西、青海分别差异化推出金奖系列、柔和系列产品抢占中低端，以开拓增量。2）华东：2021年底，公司在华东成立上海和江苏销售公司，以次高端产品金徽老窖系列产品打开市场。公司上市后七年间（2016年-2022年）省外业务占比由8%提升至23%，2018-2022年省外收入CAGR达37.97%，泛全国化扩张初见成效。 产品+品牌+渠道三力并进，稳定内核蓄势待发产品力：金徽酒主营浓香型，产品主要分为金徽年份、能量金徽、柔和金徽、世纪金徽、金奖金徽和金徽老窖六大系列，顺应消费升级趋势收缩低端升级结构，高档酒量价齐升推动高端化，2016-2022年高档酒销量CAGR达24.37%，吨价提高至20.79万元/千升。：品牌力：“金徽酒”历史底蕴深厚，目前主要通过“广告投放+事件营销+消费者互动+影响力客户工程”实现品牌势能释放。渠道力：省内从“千网工程”升级为“金网体系”加码深度分销，推进“大客户运营”直触C端消费；省外以“一地一策”差异化打造“西北+北方+华东”市场格局，贡献全国布局主要加速度。 股价催化因素：1）产品结构升级：省内正处于消费升级加速阶段，公司结构上行趋势不改，高端酒提价放量延续增势；2）省内市占率提升：省内加速深耕决心坚定，市场整体未达饱和，兰州及周边&河西地区增量空间较大（市占率不足20%）；3）泛全国化扩张稳步推进：泛全国化稳步推进，经销商布局提速，环西北五省差异化产品投放以抢占份额；华东市场凭金徽老窖口味价位双契合优势有望实现利润端改善。 投资建议：：“二次创业”启动后，坚持“深度分销+大客户运营”双轮驱动，重点落实高端品拔高提价&中高端品放量、提升西北市占率抢位龙头&差异化突破省外市场、加强销售团队建设&数字化全覆盖，秉持长期主义发展，实现省内外扩张。预计公司23-25年归母净利润分别为3.57/4.78/6.32亿元，给予目标价28.28元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期；市场扩张不达预期；渠道库存去化不及预期；省外扩张不及预期；市场竞争加剧；测算具有主观性；人才流失风险；环境保护风险

金徽酒：甘肃领先酒企，深耕西北、布局全国1）甘肃领先酒企。公司是我国甘肃省领先酒企，地处秦岭腹地、嘉陵江畔，毗邻世界自然遗产九寨沟。2022年，公司收入/归母净利为20.12/2.80亿元，2011-2022年GAGR分别为10.27%/11.41%。23Q1-3，公司收入/归母净利为20.19/2.73亿元，同比+29.32%/+27.55%。 2）亚特集团重获公司控制权。2022年9-11月，海南豫珠向亚特集团转让金徽酒8%股份、豫园股份向亚特一致行动人陇南科立特转让金徽酒5%股份，亚特集团重获公司控制权，控制公司26.57%股权，实控人为李明先生。 甘肃白酒市场规模约约70-80亿元，地产酒较强势1）2022年，甘肃白酒市场规模约70-80亿元。甘肃地产酒较强势，根据乐酒圈数据，2020年，省内市占率前三均为地产酒，金徽酒市占率领先，省内市占率约达24%。目前，甘肃主流白酒价格带为30-60元，未来仍存提升空间。 2）西北五省白酒市场规模约400亿元，其中陕西省市场规模最大，约达150亿元。西北酒企得益于多年深耕、运输成本优势（西北地广人稀，外来酒企运输成本高）及区域对本地酒企的偏好等因素，各省/自治区都有强势的地方酒企。金徽酒2022年的收入规模位居甘肃酒企第一、西北酒企第二。 公司省内基本盘稳固，全国化加速1）公司省内市占率约24%，深度分销+大客户运营双轮驱动。2020年下半年，公司向“深度分销+大客户运营”双轮驱动模式发展，以省会兰州为切入口，按区域划分罗列省内所有规模以上企业，与经销商一起BC联动开拓大客户资源，增强密集度，进一步提升省内市占率。 2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。2022年，公司省外收入达4.64亿元，17-22年收入CAGR达33.90%，占比从17年的8.10%提升至22年的23.09%。 引入外部知名咨询公司，产品、营销打法清晰公司引入波士顿（BCG）、美世等国际领先咨询公司，对公司发展中战略执行、业务变革、工作流程、运营机制和管理能力存在的问题进行系统梳理和提升，形成系统性打法：1）产品定位明确，组织结构清晰。公司主要以年份系列、柔和金徽、星级系列布局省内全价位带，以老窖系列、能量金徽、金奖系列分别切入华东、北方及环甘肃、县城乡镇市场。 2）组合营销打法，树立品牌认知。公司通过“广宣投放+事件营销+消费者互动+影响力客户工程”组合营销打法，打造品牌势能，提升影响力。 盈利预测及投资建议我们预计2023-2025年公司归母净利润为3.74/4.94/6.35亿元，同比增长33.50%/32.12%/28.53%，对应3月11日PE29/22/17倍（市值107亿元），给予“增持”评级。 风险提示省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

金徽酒：陇南名酒复兴正当时，二次创业结硕果。金徽酒位于甘肃省陇南市，是西北区域名酒品牌。公司主推年份系列、柔和系列、正能量系列、星级系列等产品，实现省内全价格带布局，并有序开展泛全国化扩张。2018年以来，公司开启“二次创业”，相继在战略、机制、渠道等进行全方位改革，营收由2018年的14.62亿元增长至2022年的20.12亿元，CAGR达8.3%；归母净利润由2.59亿元增长至2.80亿元，CAGR达2.0%左右。2023年至今，公司持续加大省内渠道下沉以及省外开拓进度，有望实现陇南名酒复兴。 份额提升：马太效应凸显，金徽酒省内份额有望持续提升。公司在省内份额约26%，后续在优势区域下沉、马太效应和新兴市场开拓下，份额有望提升至40-50%。在巩固省内成熟市场基础上，公司大力推进河西市场和大兰州市场的布局。产品上，公司重点推广柔和系列和年份系列，持续引领兰州、河西价位升级。渠道上，公司采取不饱和营销，聚焦资源重点投放团购渠道等。 消费升级：：甘肃200元价位开始扩容，金徽酒有望引领省内升级。2022年甘肃省内白酒规模约80亿元，在基建投资、产业发展等拉动下，2025年有望扩容至100亿元，CAGR约7.8%。对标安徽，金徽酒作为省内区域酒龙头，有望率先受益：1）产品端实现全价位布局，抢占价位升级红利。2）渠道端通过金网工程和大客户运营保证渠道合理利润。 泛全国化：：布局全国、、深耕西北、、重点突破，区域扩张有望打开业绩天花板。 金徽酒区域扩张规划较为前瞻，在省内能提供稳定费投支持下，相继切入宁夏、陕西、华东等市场。大西北地区，公司凭借地理优势+渠道利润丰厚+渠道精细化运作，有望将份额提升至10-20%。华东地区，公司借助股东资源，导入金徽老窖系列，创新渠道模式，围绕团购渠道重点运作。 费用优化：：费用端仍存优化期权，2025年后净利率或有望提升。金徽酒处于区域化扩张前期，对标其他区域性酒企，未来或在省内消费升级+省外逐步实现盈利+费用规模效应等推动下，2025年净利率或有望提升至20%+。 金徽酒是甘肃消费升级显著受益标的，维持“买入”评级。预计公司2023-2025年实现营收25.05/30.06/36.00亿元，同比+24.5%/20.0%/19.8%；实现归母净利润3.46/4.72/6.28亿元，同比+23.4%/36.5%/33.0%，对应PE33.8/24.8/18.6X。考虑到省内消费升级，区域化扩张和费用优化期权，给予2024年25-30XPE，对应目标价23.27-27.92元，维持“买入”评级。 风险提示：消费升级不及预期；竞争加剧；省外开拓不及预期等。

西北明珠，闪耀陇南金徽酒发家甘肃省陇南市，历经岁月变迁已经成为西北地区重要地产酒代表之一。公司主要产品包括年份、星级、柔和三大系列。其中年份系列主攻 300元及以上次高端价格带，以金徽 28树立品牌标杆形象，金徽 18重点突破省内商务、宴席等主流市场；星级系列以世纪金徽三星和五星为核心，主要通过深耕省内涵盖 100元以下各个价格带；柔和系列则着眼 H6、 H3，承接部分百元以上结构升级需求。业绩层面， 2023Q1-3实现营业收入 20.19亿元，同比+29.32%；实现扣非归母净利润2.74亿元，同比+27.00%。其中， 2023Q3实现营业收入 4.96亿元，同比+47.84%；实现扣非归母净利润 0.21亿元，同比+176.61%。 省内外同步成长，二次创业激发改革红利省内受益消费升级与份额扩大，省外积极对接差异化需求。 甘肃白酒市场整体尚处快速发展阶段中，公司作为区域龙头有望优先受益。一方面，当地白酒消费主流位于 50-150元价格带区间，在西北经济相对全国更快成长的大背景下，核心消费区间有望逐步向 150-300元价格带迈进。 公司省内主要依靠柔和 H3/H6、金徽五星、金徽 18等拳头产品提前布局升级价格带，同时身为区域龙头，在价格教育、意见领袖引导、团购培育等方面具备领先优势，未来有望优先受益白酒行业消费升级。另一方面，相比于其他西北白酒龙头，公司在本省市占率仍有较大提升空间，伴随公司在省内河西走廊地区的持续深耕，有望进一步提高省内市占率。省外部分，公司以环甘肃地区为缺口，逐步导入陕西、宁夏、新疆、青海、内蒙等市场，同时前期结合复星团购优势，远距离打入华东地区。 产品上则通过开发针对省外市场的能量系列、老窖系列等，实现“因地制宜”的需求对接。 改革红利持续释放，二次创业点燃增长新引擎。 公司 2018年提出“二次创业”，开始积极探索全方位改革。利益协同上，公司通过股权激励计划将管理层端、渠道商端、骨干员工端实现了利益深度绑定，建立起了长效完善的促进机制；业务激励上，公司与核心管理团队签订了业绩奖惩协议，明确了详细的奖惩方案，积极调动团队主观能动性；股权结构上，公司先后经历了复星系的入驻和出售，目前亚特投资及其一致行动人以26.57%持股比例成为控股股东，标志着股权问题的平稳落地。此外，公司还在市场策略、内部管理、团购建设等多个领域实现了改革推进，未来有望持续收获改革红利。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级预计 2023-2025年收入分别为 25.49、 31.21、 37.23亿元，对应增速分别为 26.7%、 22.5%、 19.3%，归母净利润分别为 3.77、 5.00、 6.37亿元，对应增速分别为 34.4%、 32.8%、 27.3%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示西北经济增长不及预期，环甘肃区域白酒竞争加剧，省外扩张不及预期。