三孚股份是三氯氢硅龙头，国内市占率13%，一体化是公司的核心竞争力。上市后，公司持续进行一体化产业延伸的同时，进军高附加值的硅基电子特气领域，产品不仅质量比肩日美，而且具备进一步产业延伸的可能。立足三氯氢硅发展硅基电子特气2017年上市前公司主营三氯氢硅的生产和销售，为了实现产业链的闭环，先后发展了钾碱装置和曼海姆法硫酸钾装置。上市以来，公司将产业链延伸到硅烷偶联剂、光纤级四氯化硅、硅基电子特气。 三氯氢硅有供需格局改善的可能供给端看，三氯氢硅相关公司近年均已上市，并且有较大规模的产能扩张，整体供应较宽松。需求端看，硅烷偶联剂是三氯氢硅的传统下游应用领域，需求稳中有升，多晶硅新增装置的开车和检修复产装置的补充是三氯氢硅的冲击变量。我们整体判断，三氯氢硅供给相对充裕，但仍存供需格局改善的可能。硅基电子特气有望成为第二成长曲线硅基电子特气是硅外延片和芯片制备过程中的关键气体，相关产业高度依赖信越、陶氏等企业。公司500吨电子级二氯二氢硅和1000吨电子级三氯氢硅已投产，并且启动了500吨电子级四氯化硅项目的建设，电子特气业务有望成为公司第二成长曲线。盈利预测、估值与评级基于以上核心假设，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为23.4/28.1/35.0亿元，同比增速分别为-12%/+20%/+24%,归母净利润分别为2.06/3.13/5.05亿元，同比增速分别为-73%/+52%/+61%,EPS分别为0.54/0.82/1.32元/股，3年CAGR为57%。鉴于公司主业三氯氢硅有望随需求改善，且电子级三氯氢硅/二氯二氢硅/四氯化硅有望受益于进口替代，并参考24年可比公司PE平均值16.5x，我们给予公司2024年PE目标值30倍，对应目标价格为24.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司是国内高端硅材料的细分龙头，规模扩张和产业链延伸同步推进。公司目前拥有11.5 万吨三氯氢硅（新投产5 万吨）和3 万吨高纯四氯化硅产能，为两大细分行业龙头，同时还有7.22 万吨三氯氢硅在建。硅烷偶联剂项目的1.5 万吨中间体和7.3 万吨系列产品也在今年正式投产，并在2 季度开始贡献业绩，预计两期项目满产后年均利润总额为2.71 亿元，推动公司业绩持续增长的同时“两硅两钾”循环经济生产系统也得到进一步完善。 三氯氢硅开启景气周期，量价齐升助力业绩高增。国内多晶硅产能大幅扩张带动对光伏级三氯氢硅和需求快速增长，除去部分多晶硅企业的自供产能预计2022-2024 年行业需要外采三氯氢硅14.8、20.8、23 万吨，3 年复合增速为44%；供给端实际能外售的光伏级产品有限，预计未来3 年行业供需缺口分别为-2.2、-0.7、3 万吨。当多晶硅产能快速投放时行业容易出现阶段性供需紧张进一步推动产品价格大幅上涨，去年光伏级三氯氢硅从8 月的1.7万元/吨一路上涨至10 月的3.6 万元/吨，目前产品价格已经回落至2.2 万元/吨，随着今年底到明年初的硅料大幅放量，新一轮涨价周期或将再度袭来。 硅系列深加工产品专注高端产品技术突破，钾系列产品在稳增长背景下贡献稳定业绩。公司的高端硅基材料包括3 万吨高纯四氯化硅、1000 吨电子级三氯氢硅和500 吨电子级二氯二氢硅，在光纤和半导体行业长期向好背景下，公司产品将逐渐实现进口替代。钾系列产品包含5.6 万吨氢氧化钾和10万吨硫酸钾，氢氧化钾历史收入在4-5 亿元之间，考虑到产品涨价预计未来收入贡献在6 亿元左右；硫酸钾收入预计和过去一样在2.7 亿元左右波动。 投资建议 公司为国内高端硅基材料细分龙头企业，未来3 年随着三氯氢硅规模扩张和产业链的延伸完善，带动公司业绩增长的确定性较高。我们预测2022-2024年公司归母净利润分别为8.2、10.3、12.8 亿元，对应的EPS 分别为3.01、3.78、4.68 元，给予公司2023 年16 倍的PE，对应目标价为60.55元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、多晶硅产能投放低于预期、建筑交运等需求下滑、董监高减持

前三季度盈利大幅增长， 毛利率维持高位。 公司发布 2022年第三季度报告，前三季度营收20.5亿元（同比+81.4%），归母净利润6.2亿元（同比+152.3%）。 其中单三季度营收 7.1亿元（同比+43.6%， 环比-11.5%） ； 归母净利润 2.2亿元（同比+120.1%， 环比-14.4%） 。 公司前三季度毛利率/净利率分别为43.0%/30.3%（同比+8.4/+8.5pcts） ， 单三季度毛利率/净利率分别为43.7%/30.5%（同比+8.2/+10.6pcts， 环比-0.0/-1.3pcts） 。 硅产品价格小幅回落， 偶联剂产能释放贡献利润。 分板块来看， 前三季度硅系列产品营收 10.5亿元（同比+116.6%） ， 产销量分别为 6.2/6.4万吨（同比-1.4%/+3.3%） ， 均价为 16378.9元/吨（同比+109.6%） ； 单三季度硅系列产品营收 3.6亿元（同比+50.5%， 环比-10.2%） ， 产销量分别为 2.0/2.3万吨（同比-11.0%/-2.1%， 环比+10.0%/+9.8%） ， 均价为 15422.0元/吨（同比+53.8%， 环比-18.3%） 。 公司新建的硅烷偶联剂产能逐步释放， 前三季度硅烷偶联剂产品实现营收 2.4亿元， 产销量分别为 1.1/0.8万吨， 均价为28905.6元/吨， 为公司业绩贡献增量。 夯实全球三氯氢硅龙头地位， 拓展下游新材料布局。 公司现有主要产能包括三氯氢硅 6.5万吨/年、 高纯四氯化硅 3万吨/年、 氢氧化钾 5.6万吨/年、硫酸钾 10万吨/年。 5万吨/年三氯氢硅、 2万吨/年四氯化硅项目已经建成等待验收； 在建 7.22万吨/年三氯氢硅扩建、 2.89万吨/年四氯化硅， 预计于 2023年初投产。 公司 2022年 7月公司发布公告， 控股子公司三孚新材料拟投资 2.3亿元， 新建年产 3万吨氯丙烯项目， 主要自用于生产硅烷偶联剂，可以提高公原材料自供占比， 降低公司生产成本及经营风险。 公司积极布局三氯氢硅下游电子气体（电子级二氯二氢硅、 电子级三氯氢硅） 、 硅烷偶联剂中间体及系列产品、 气相二氧化硅等下游新材料产品， 未来成长可期。 风险提示： 新项目投产进度低于预期的风险， 下游需求低于预期的风险， 产品价格跌幅超预期， 新进入者竞争加剧等风险， 公司高管人员减持风险。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“买入” 评级。 下调盈利预测， 预计 2022-2024年归母净利润 8.52/10.63/13.93亿元（原值 9.35/11,93/13.95亿 元 ） ， 同 比 增 速 153.8/24.7/31.1% ； 摊 薄EPS=3.12/3.89/5.10元， 当前股价对应 PE=14/11/8x， 维持“买入” 评级。

事件： 公司发布 2022年半年度业绩预告，预计 22H1实现归母净利润 3.96~4.25亿元（同比+167.83%~+187.44%）。同时公司发布公告，拟投资 2.32亿元建设“年产 3万吨氯丙烯项目”。 “两硅”产品景气提升， 产品价格同比上行： 报告期公司两硅产品价格同比均有所上涨，三氯氢硅方面，在我国持续推进实现“双碳”目标的背景下，光伏、新能源等行业快速发展，行业景气持续提升，当前我国多晶硅行业具有较多新建及扩建项目，对光伏级三氯氢硅形成较强需求，同时硅烷偶联剂行业也随着国内外宏观经济逐步复苏而景气上行，对其原料三氯氢硅同样形成持续需求。公司当前拥有三氯氢硅产能 6.5万吨/年，作为细分行业龙头规模优势显著。高纯四氯化硅方面， 当前全球对光纤光缆需求持续增加，对高纯四氯化硅形成较强需求。报告期公司三氯氢硅产品在需求驱动下价格提升，高纯四氯化硅产品生产稳定，产销量及价格同比均大幅提高。除此以外，公司硅烷偶联剂项目自 21Q4试生产以来产能逐步释放，目前整体运行稳定，产品向下游推广较为顺利，气相二氧化硅产品在报告期产销良好，产品质量稳定并获得了下游客户的较高认可，对公司盈利能力提升提供一定支撑。 各项目顺利推进，一体化优势进一步加强： 公司持续扩张自身规模， 2021年已规划并建设 5万吨/年三氯氢硅项目，涉及三氯氢硅产能 5万吨/年以及四氯化硅产品 2万吨/年，预计于 22Q3进入试生产，此外于 2022年 6月发布公告，拟投资 7526.52万元建设“7.22万吨/年三氯氢硅扩建项目”，未来随着项目逐步推进，公司两硅产品产能有望显著增加。同时公司向下游延伸逐步推进，根据公告，公司电子级三氯氢硅产品已形成稳定销售，电子级二氯二氢硅产品市场认证过程顺利。此外，公司硅烷偶联剂项目持续推进，根据公告，二期“年产 73000吨硅烷偶联剂系列产品项目”将于 2022年全面投产，此外公司此次投资建设的“年产 3万吨氯丙烯项目”所涉及氯丙烯产品为公司硅烷偶联剂项目所需原材料，投产后将有效提高公司硅烷偶联剂产品的原材料自供占比，进一步降低生产成本。未来随着各项目逐步落地，公司上下游一体化优势有望进一步加强，为公司未来盈利能力的提高提供强劲助力。 投资建议： 我们预计公司 2022年-2024年的净利润分别为 8.54亿元、 10.42亿元、 13.33亿元，维持买入-A 投资评级。 风险提示： 研发不及预期； 在建项目落地不及预期；宏观环境不及预期

事件：公司发布《年产 7.22万吨三氯氢硅扩建项目可行性研究报告》，宣布在现有三氯氢硅产能的基础上进行扩建，其中三氯氢硅7.22万吨/年，四氯化硅2.88万吨/年，项目建设期半年，投产 2个月后，装置负荷达到 50%，投产 4个月后，装置负荷达到100%。 点评：产能扩建脚步加快，行业龙头地位稳固。公司主营为“两硅两钾”产品。现有三氯氢硅产能6.5万吨/年、高纯四氯氢硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年；年底项目建成后，公司三氯氢硅产能将超过13万吨，一跃成为国内最大的三氯氢硅生产企业，行业龙头地位将进一步稳固。 三氯氢硅、四氯化硅高景气，产能释放后营收有望进一步提升。2021年，受下游需求增长驱动，主营产品大幅提高，公司三氯氢硅全年营收5.30亿元（+121.6%），销量5.95万吨（-2.4%），均价8905元/吨（+127.1%）；高纯四氯化硅全年营收1.70亿元（+219.0%），销量1.66万吨（+82.6%），均价10245元/吨（+74.7%）。扩建项目投产后，公司三氯氢硅、四氯化硅产销量将大幅提高，营收有望进一步提升。 光伏产业发展迅速，带动三氯氢硅价格不断上涨。随着光伏产业的持续回暖，多晶硅及硅片行业需求量继续加大，产能释放脚步加快，作为生产多晶硅的重要原材料，三氯氢硅的需求也不断增加，价格大幅上涨，根据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅自3月份以来从18000元/吨上涨至27000元/吨，涨幅明显。根据上海有色网统计数据，今明两年国内多晶硅新投产产能将达到100万吨，对于光伏及三氯氢硅新增需求将超过20万吨，由于光伏级三氯氢硅工艺要求较高，产能释放缓慢，预计今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度。 首次覆盖给予“买入”评级。公司大力发展循环经济，深耕“两硅两钾”，随着新产能投放，跻身国内三氯氢硅龙头企业，当前时点下游多晶硅新增产能密集投放，公司有望充分受益行业高景气；电子特气项目、硅烷偶联剂等新建项目也陆续进入正式生产阶段，产品矩阵进一步完善。我们预计公司22-24年实现归母净利润6.19亿/7.50亿/9.42亿，EPS2.26/2.75/3.45元，对应PE23.9/19.7/15.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：多晶硅需求低于预期、项目推进不达预期

事项：公司公告：公司拟以自有资金投资7526.52万元建设7.22万吨/年三氯氢硅扩建项目，同时副产2.89万吨/年四氯化硅。 国信化工观点：1）公司是国内三氯氢硅龙头，扩产进度超预期。公司现有主要产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年。2021年10月，公司公告以自有资金投资1.5亿元建设5万吨/年三氯氢硅、2万吨/年四氯化硅项目，有望于2022年第三季度进入试生产。此次建设的7.22万吨/年三氯氢硅是依托5万吨/年三氯氢硅项目的扩建项目，项目公用工程及地上地下管线基本依托厂区原有部分，预计建设期为6个月，建成投产后预计年营业收入为10.3亿元，年均利润总额为2.9亿元，年均净利润为2.5亿元，财务内部收益率税后为366.4%。届时公司将拥有三套独立运行的三氯氢硅生产装置，三氯氢硅总产能18.7万吨/年，生产过程调节将更加灵活。 2）受益于多晶硅快速扩产，光伏级三氯氢硅高景气，公司充分受益。随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅自3月份以来从18000元/吨上涨至27000-27500元/吨，个别商家报价达到28000-30000元/吨，厂家光伏级税前毛利约16000-17000元/吨，工业级目前报价在21000-22000元/吨。光伏级三氯氢硅生产难度较大，下游主要为多晶硅企业。根据上海有色网统计，2021年外售光伏级三氯氢硅产量约20万吨，预计2022年内有效产量增量只有1-2万吨，光伏级三氯氢硅应用于多晶硅生产，用途包括 （1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%； （2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的20%-30%。我们预计22/23年光伏级三氯氢硅产量22/30万吨，合计需求26.6/31.4万吨，其中22/23年多晶硅新投产产能分别为53/47万吨，对于光伏级三氯氢硅需求10.6/9.4万吨，22/23年多晶硅产量分别为80/110万吨，对于光伏级三氯氢硅需求16/22万吨。我们认为今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度。 3）受益三氯氢硅高景气，公司三氯氢硅产能快速扩张，暂不考虑公司新产能带来的盈利变化，维持盈利预测。预计公司2022-2024年归母净利润7.5/9.3/10.1亿元， 同比增速122/25/8% ； 摊薄EPS=2.73/3.41/3.70元，当前股价对应PE=17/14/13x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2021年年度报告， 报告期公司实现营收 15.99亿元（同比+58.89%），实现归母净利润 3.36亿元（同比+244.76%）。 “两硅”产品跨越提升，“两钾”产品稳中有进： 报告期公司两硅产品业绩实现跨越式提升，在三氯氢硅方面， 在当前我国持续推进实现“碳达峰、碳中和” 目标的大背景下，光伏、新能源等行业快速发展， 行业景气度不断上行， 2021年以来我国多晶硅行业存在较多新建及扩建项目， 对原料三氯氢硅形成较大需求。 公司当前拥有三氯氢硅产能 6.5万吨/年，作为细分行业龙头受益显著。根据公告，报告期公司三氯氢硅产品实现营收 5.30亿元，同比+121.65%，实现产量 6.15万吨，同比+0.70%，价格方面，2021年公司三氯氢硅销售均价（扣税） 8905.04元/吨，相较于 21Q3+12.64%。高纯四氯化硅方面， 当前全球范围内对光纤光缆需求的不断增加为高纯四氯化硅形成了较强需求， 公司利用自身循环经济优势，在我国普通四氯化硅受光伏行业景气拉动导致供应较为紧张的背景下实现稳定经营，产品量价齐升，报告期公司高纯四氯化硅产品实现营收 1.70亿元，同比+218.98%，实现产量 1.84万吨，同比+73.59%，价格方面， 2021年公司高纯四氯化硅销售均价（扣税） 10244.88元/吨，相较于 21Q3+38.12%；此外，公司两钾产品稳中有进， 报告期公司氢氧化钾及硫酸钾产品分别实现营收4.86亿元、 2.69亿元，分别同比+16.85%、 +8.54%，“两硅两钾”产品均为公司盈利能力的提升做出显著贡献。 下游延伸持续推进， 规模优势逐步扩大： 报告期公司向下游的延伸顺利推进。 根据公告，公司“年产 500吨电子级二氯二氢硅及年产 1000吨电子级三氯氢硅”项目至 2021年 10月底已进入正式生产阶段， 当前电子级三氯氢硅产品已实现向下游硅外延、碳化硅行业规模化供应，电子级二氯二氢硅产品已完成与下游客户的数据比对工作，未来随着各产品逐步进入市场，公司盈利能力有望进一步提升。 此外，公司硅烷偶联剂项目一、二期项目持续推进，其中一期“年产 15000吨硅烷偶联剂中间体项目”所有可外售产品均已获得下游客户的认可并形成部分销售，二期“年产 73000吨硅烷偶联剂系列产品项目” 也将于 2022年进入正式生产。而在持续向下游进行延伸以外，公司不断增强自身规模， 2021年公司规划并建设 5万吨/年三氯氢硅项目，项目涉及三氯氢硅产能 5万吨/年以及四氯化硅产品 2万吨/年。根据公告，项目预计于 22Q3进入试生产，投产后将对公司主营产品产能形成有效扩充，从而将补充内部硅烷偶联剂、高纯四氯化硅、气相二氧化硅等产品对原材料的需求，进一步增强公司一体化优势，为公司未来盈利能力的提高提供强劲助力。 投资建议： 我们预计公司 2022年-2024年的净利润分别为 4.62亿元、 5.97亿元、 7.67亿元， 维持买入-A 投资评级。 风险提示： 研发不及预期； 募投项目落地不及预期；宏观环境不及预期

2021年业绩符合预期，业绩大幅增长。2021全年营收15.99亿元（+58.9%），归母净利润3.36亿元（+244.8%），业绩位于业绩预告中值（3.26-3.45亿元），符合预期。其中四季度单季营收4.67亿元（同比+75.8%，环比-6.0%），归母净利润0.89亿元（同比+192.6%，环比-10.3%）。公司全年毛利率为33.84%，同比上升12.88pcts；由于营收大幅增长，费用率小幅下滑，全年三费率为4.08%，同比下降0.79pcts；研发费用0.70亿元（+62.7%），收入占比达到4.39%，较2020年小幅上涨0.11pcts，净利率20.99%，同比大幅增长11.31pcts。 受益三氯氢硅景气上升，高纯四氯化硅产能释放。公司营收与利润大幅增长，一方面公司主营产品三氯氢硅受下游多晶硅市场需求增长驱动，价格大幅提高，公司三氯氢硅全年营收5.30亿元（+121.6%），销量5.95万吨（-2.4%），均价8905元/吨（+127.1%），Q1-Q4均价分别为5593/7457/10484/14416元/吨。公司高纯四氯化硅量价齐升，二期项目（2万吨/年）于2021年7月投产，总产能达到3万吨/年，公司高纯四氯化硅全年营收1.70亿元（+219.0%），销量1.66万吨（+82.6%），均价10245元/吨（+74.7%），Q1-Q4均价分别为5274/6860/8700/17285元/吨。 多晶硅大量投产，带动三氯氢硅价差大幅扩大，看好全年三氯氢硅高景气。 近期，受到下游多晶硅需求带动，三氯氢硅价格大幅上涨。3月1日，百川盈孚三氯氢硅工业级价格上涨3000元至17500元/吨，光伏级上涨6500元至25000元/吨。根据SMM 数据，近期三氯氢硅报价上涨至22000-24500元/吨。由于主要原材料工业硅价格小幅上涨，因此价差大幅扩大，按照目前报价测算，光伏级三氯氢硅毛利可达1万元/吨以上。公司是国内三氯氢硅龙头，现有主要产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年，新建5万吨三氯氢硅、2万吨四氯化硅产能有望于2022年三季度进入试生产，提高公司盈利能力。 风险提示：下游多晶硅需求低于预期；产品价格下跌幅度超预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 上调公司2022-2023年盈利预测，预计2022-2023年归母净利润7.46/9.32亿元（原值为7.27/9.04亿元），新增2024年盈利预测10.10亿元，同比增速122/25/8%；摊薄EPS=3.82/4.77/5.17元，当前股价对应PE=12/10/9x。 公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。

业绩符合预期，毛利率、净利率大幅提高，费用率小幅降低业绩符合预期，毛利率、净利率大幅提高，费用率小幅降低公司21年前三季度营收11.32亿元（YoY+52.84%），归母净利润2.47亿元（YoY+268.37%）。公司21Q3营收4.97亿元（YoY+94.56%，QoQ+43.42%），归母净利润0.99亿元（YoY+229.68%，QoQ+4.40%），公司21年前三季度毛利率34.61%（YoY+6.41pp），净利率为21.81%（YoY+12.76pp），四费率为7.27%（YoY-9.89pp），主要由于运费由销售费用调整至营业成本所致。 受益原料价格回落、下游投产，看好三氯氢硅景气度与盈利根据百川盈孚数据，受“能耗双控”影响，21年三季度三氯氢硅、四氯化硅主要原材料421#工业硅价格由15250元/吨大幅上涨至66200元/吨，而三氯氢硅价格传导相对滞后，光伏级三氯氢硅价格由12075元/吨上涨至21500元/吨。进入四季度以来，工业硅价格回落至60000元/吨左右，光伏级三氯氢硅价格大幅跳涨至36000元/吨，普通级三氯氢硅价格也上涨至31000元/吨，盈利能力大幅改善。我们预计21Q4、22Q1国内合计20万吨多晶硅投产，有望进一步拉动三氯氢硅需求。 公司是国内三氯氢硅龙头，扩产公司是国内三氯氢硅龙头，扩产5万吨/年新项目迎合市场需求公司现有产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年，此外公司布局三氯氢硅下游电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅，以及硅烷偶联剂中间体及系列产品。根据公司10月9日公告，以自有资金投资1.5亿元建设5万吨/年三氯氢硅项目，项目建设周期1年6个月。一方面光伏拉动多晶硅产量快速增加，市场对多晶硅上游三氯氢硅产品需求进一步增加；另一方面公司硅烷偶联剂项目一期、二期即将于2021年下半年陆续建设完成投入生产，公司自身对三氯氢硅产品的需求将有所增加。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；产品需求不及预期的风险；产品价格大幅回落的风险；在建项目进度不及预期的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 预计21-23年归母净利润4.89/7.27/9.04亿，对应EPS为3.26/4.84/6.02元，对应当前股价PE为16.1/10.8/8.7x，维持“买入”评级。

事件：公司发布2021年第三季度报告，前三季度公司实现收入11.32亿元（同比+52.84%），实现归母净利润2.47亿元（同比+268.37%）。其中21Q3实现营收4.97亿元（环比+43.42%，同比+94.56%），实现归母净利润0.99亿元（环比+4.40%，同比+229.68%）。 “两硅两钾”同步贡献，主要产品产销良好：报告期公司经营稳健发展，“两硅两钾”产品产销情况良好。2021年以来在我国积极推进实现“碳达峰、碳中和”大背景下，光伏、新能源等行业快速发展，多晶硅作为光伏产业链中的关键部分产能产量持续释放，对原料三氯氢硅形成较大需求，公司当前拥有三氯氢硅产能6.5万吨/年，作为细分行业龙头受益显著。根据公告，报告期公司三氯氢硅产品实现营收3.98亿元，同比+143.31%，实现产量5.01万吨，同比+13.31%，价格方面，2021前三季度公司三氯氢硅销售均价（扣税）7906元/吨，相较于21H1+6.02%，产品实现量价齐升。高纯四氯化硅方面，利用自身循环经济优势，公司在当前我国普通四氯化硅受光伏行业景气拉动导致价格上涨，货源紧缺的背景下实现稳定经营，产品量价齐升，报告期公司高纯四氯化硅产品实现营收0.88亿元，同比+123.84%，实现产量1.27万吨，同比+71.25%，价格方面，2021前三季度公司高纯四氯化硅销售均价（扣税）7418元/吨，相较于21H1+8.13%；此外，公司氯化钾非国营贸易进口资格为公司氢氧化钾及硫酸钾生产提供了稳定保障，报告期公司氢氧化钾及硫酸钾产品分别实现营收3.58亿元、2.11亿元，分别同比+14.52%、8.25%，“两硅两钾”产品均为公司盈利能力的提升做出显著贡献。 下游延伸顺利推进，自身规模不断扩大：公司在充分享受目前已经形成的循环经济格局的同时持续向下游进行延伸，各项项目推进顺利。2021年8月18日公司发布公告，“年产500吨电子级二氯二氢硅及年产1000吨电子级三氯氢硅”项目所生产的样本产品指标符合下游应用需求，为公司产品质量提供可靠背书，此外，公司在2021年9月发布公告，拟向全资子公司三孚纳米材料增资0.76亿元人民币，未来随着三孚纳米自身实力的不断增强，公司四氯化硅产品向下游的延伸有望进一步提振整体盈利能力。在持续向下游进行延伸以外，公司不断增强自身规模，2021年10月9日公司发布公告，拟投资1.50亿元人民币建设5万吨/年三氯氢硅项目，项目涉及三氯氢硅产能5万吨/年以及副产四氯化硅产品2万吨/年。根据公告，项目建设期1年6个月，投产后将对公司主营产品产能形成有效扩充，从而更好满足下游多晶硅以及硅烷偶联剂行业需求，此外新增四氯化硅产能也将为公司高纯四氯化硅以及气相二氧化硅产品提供较强原料保障，进一步增强公司一体化优势，为公司未来盈利能力的提高提供强劲助力。 投资建议：我们预计公司2021年-2023年的净利润分别为4.06亿元、5.28亿元、6.32亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：研发不及预期；募投项目落地不及预期；宏观环境不及预期

事项：近期，国内三氯氢硅价格大幅上涨，截至10月13日，光伏级三氯氢硅价格36000元/吨，普通级三氯氢硅价格31000元/吨。 国信化工观点：观点：1）公司是国内三氯氢硅龙头，扩产公司是国内三氯氢硅龙头，扩产5万吨/年新项目迎合市场需求年新项目迎合市场需求：公司现有产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年，此外公司布局三氯氢硅下游电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅，以及硅烷偶联剂中间体及系列产品。根据公司10月9日公告，以自有资金投资1.5亿元建设5万吨/年三氯氢硅项目，项目建设周期1年6个月。一方面光伏拉动多晶硅产量快速增加，市场对多晶硅上游三氯氢硅产品需求进一步增加；另一方面公司硅烷偶联剂项目一期、二期即将于2021年下半年陆续建设完成投入生产，公司自身对三氯氢硅产品的需求将有所增加。项目建成后，预计年营业收入为3.86亿元，年均利润总额4776万元，项目总投资收益率28.95%，项目静态投资回收期（税后）4.78年。 2）三氯氢硅主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，光伏级三氯氢硅需求快速增长：据百川盈孚数据，目前我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨（包含下游企业自产自用部分），2021年1-9月，我国三氯氢硅产量为26.87万吨（外售量，不包含下游企业自产自用部分），同比增长9.50%，开工率约72.5%，但剔除配套下游多晶硅与硅烷偶联剂的企业，我们预计实际开工率在90%以上。从需求结构上看，可外售光伏级产能只有约16.5万吨，在建（技改）可外售光伏级产能只有约3.5万吨。随着21H2下游光伏需求快速增长，光伏级三氯氢硅紧缺格局有望进一步加剧。根据我们统计，2020-2022年国内多晶硅产能分别为42万吨、60万吨、95万吨，2020-2022年按照125GW、170GW、230GW装机量、1:1.2容配比计算，对应多晶硅需求在45万吨、65万吨、89万吨，对应光伏级三氯氢硅需求在23万吨、33万吨、44万吨，复合年化增速40%，将大幅拉动光伏级三氯氢硅需求。我们认为今明两年三氯氢硅供需紧平衡，供需缺口分别为0.4、5.7万吨，有望持续维持高景气度。 3）风险提示：原材料价格大幅波动，产品价格大幅回落的风险，下游产品需求不及预期。 4）投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利润4.89/7.27/9.04亿元，对应EPS为3.26/4.84/6.02元，对应当前股价PE为14.3/9.6/7.8x。我们看好三氯氢硅的行业景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。

事件： 公司发布 2021年半年度报告， 报告期公司实现收入 6.35亿元（同比+30.86%），实现归母净利润 1.48亿元（同比+299.80%）。其中 21Q2实现营收 3.47亿元（环比+20.27%，同比+37.99%），实现归母净利润 0.95亿元（环比+78.86%，同比+289.85%）。 “两硅两钾”协同发展，主要产品产销良好： 21H1公司经营顺利开展，“两硅两钾”产品产销率均维持较高水平。 根据公告，报告期公司三氯氢硅产品实现营收 2.15亿元，同比+105.18%，实现产量 3.38万吨， 同比+20.11%， 根据公告， 2020年公司通过技改实现了三氯氢硅生产过程中产品与副产四氯化硅产品的转化率调节，进一步增强生产端优势，价格方面， 21Q2公司三氯氢硅销售均价（扣税） 7456元/吨，环比+33.33%， 主要受下游光伏行业景气上行，多晶硅产品产能产量快速增加带来的需求利好拉动，根据百川盈孚，当前我国三氯氢硅最新报价为 13500元/吨，展望未来，公司有望进一步受益于三氯氢硅行业供需紧张带来的景气上行，产品均价及营收实现环比上行； 高纯四氯化硅产品实现营收 0.35亿元，同比+45.72%，实现产量 0.60万吨， 同比+40.73%， 21H1我国普通四氯化硅在光伏行业景气上行影响下外售量降低，市场货源稀缺， 价格上涨， 公司在国内同行受原材料限制导致产量降低的情况下受益于自身循环经济优势，实现原材料四氯化硅自给自足，进一步增加产品市占率， 产品价格也稳步上行， 相关产品为公司盈利增加做出较强贡献； 氢氧化钾及硫酸钾产品分别实现营收 2.30亿元、 1.20亿元， 21H1原材料氯化钾现货相对紧张导致相关产品价格上涨， 根据公告，公司在 2020年已取得氯化钾非国营贸易进口资格，原材料供应具有更强稳定性和成本优势， 受益于此，公司相关产品销售情况良好，为整体业绩提升奠定坚实基础。 在建项目顺利推进， 产品附加值进一步提高： 公司在充分享受目前已经形成的循环经济格局的同时持续向下游进行延伸，进一步提高产品附加值，当前相关项目顺利开展。 根据公告，公司高纯四氯化硅二期项目（年产 2万吨高纯四氯化硅）已于 2021年 7月产出合格产品，已实现了向下游客户的正常销售并经客户使用合格，公司高纯四氯化硅产能进一步增加至 3万吨/年。 此外，“年产 500吨电子级二氯二氢硅及年产 1000吨电子级三氯氢硅”项目已于2021年 1月实现产品试充装，目前处于持续试生产阶段； 硅烷偶联剂项目一期“年产 15000吨硅烷偶联剂中间体”项目安装工作已基本完成，目前正在进行调试工作， 预计会在 2021年下半年投产， 二期“年产 73000吨硅烷偶联剂系列产品”项目也已启动基建工程工作，计划于 2021年年底投产，根据公告，投产后项目有望年均贡献营收 12.6亿元，贡献净利润 1.93亿元。 未来随着相关项目的顺利进行，公司规模优势有望进一步增强， 从而对公司未来盈利能力的进一步提升提供动力。 投资建议： 我们预计公司 2021年-2023年的净利润分别为 4.53亿元、 6.07亿元、 6.51亿元， 维持买入-A 投资评级。 风险提示： 研发不及预期； 募投项目落地不及预期；宏观环境不及预期

三氯氢硅行业龙头，高品质产能领先： 三孚股份以三氯氢硅为立身之基，经过多年发展已形成以三氯氢硅、氢氧化钾、高纯四氯化硅、硫酸钾为主要产品的“两硅两钾”格局。根据年报，截至 2020年公司已拥有 6.5万吨三氯氢硅产能、 1万吨高纯四氯化硅产能、 5.6万吨氢氧化钾产能以及 10万吨硫酸钾产能。其中三氯化硅在光伏和电子领域应用需要更高技术要求及生产门槛，公司在高品质三氯氢硅方面处于行业领先地位。 “两硅两钾”发展稳健，产业链下游延伸不停 ： 公司紧紧围绕“两硅两钾”布局，生产系统通过副产品的循环利用已实现联动。此外公司原材料氯化钾非国营贸易进口资格增强了原材料供应的稳定性和成本优势，具有危险化学品运输资质的全资子公司三孚运输也为产品物流提供坚实保障。同时公司积极向下游进行延伸，当前已经实现对三氯氢硅下游电子级二氯二氢硅和电子级三氯氢硅以及硅烷偶联剂中间体及系列产品领域进行布局，未来随着相关产能的陆续落地公司盈利能力有望进一步提升。 硅料开启密集投产，光伏级别三氯氢硅有望景气提升： 近期多晶硅产量不断增加带动三氯氢硅价格上行，根据百川盈孚，截至 2021年 7月， 我国三氯氢硅出厂含税价已从年初的 6000元/吨涨至 13500元/吨，涨幅达 125.0%。三氯氢硅作为多晶硅主要原料，未来随着全球光伏新增装机量的不断提高需求将快速增长。 综合各下游企业公开环评， 2022年底前多晶硅新增产能（未配套三氯氢硅装臵） 需要 5万吨以上光伏级三氯氢硅循环需求（不含首次开车）， 长期到 2025/2030年需求将分别达 38.5/70.0万吨，增量显著。而在供给方面，光伏级别三氯氢硅具有较长的扩产周期以及较为严苛的指标要求，原料需要配套的氯碱产能也面临能耗和环保约束，从而对未来三氯氢硅产能增加空间形成掣肘。综合供需两方面我们认为，三氯氢硅在光伏领域的应用将维持至少一年供应紧张局面。 投资建议： 公司作为三氯氢硅龙头将受益于行业景气，电子级应用也有望陆续突破。 我们预计公司 2021年-2023年的净利润分别为 4.53亿元、 5.97亿元、 6.53亿元，首次覆盖给予买入-A 投资评级。 风险提示： 项目建设不及预期；下游需求不及预期；政策落地不及预期等

三氯氢硅产品价格大涨,贡献了主要的业绩增量:2018年一季度三氯氢硅的均价为5934.38元/吨,同比上涨25.55%,虽然主要原材料硅粉的采购价格也同比提升28.8%,但我们估计三氯氢硅涨价仍贡献了大部分的业绩增量。日前,三氯氢硅的价格较年初有所回调,但仍处于高位,但我们判断,受益于整个下游光伏行业的景气,2018年三氯氢硅的均价仍将显著高于2017年,有望站上6000元/吨。 高纯四氯化硅开始逐步放量:公司高纯四氯化硅2017年逐步受到了市场的认可,2018年一季度实现销售1651.14吨,产品价格也小幅上升,高纯四氯化硅产品作为光纤预制棒的主要原材料之一,需求呈逐年上涨的趋势。目前,公司于长飞光纤光缆、中天科技、烽火通信等多家国内一流的光纤预制棒生产企业均建立了较为稳定的合作关系。我们判断,2018年高纯四氯化硅的销售将明显提升,随着年底公司二期项目的建成投产,该产品的盈利能力有望进一步增强,可支撑未来2年业绩增长。 坚定布局高端电子特种气体,顺应半导体发展浪潮:公司投资建设年产500吨电子级二氯二氢硅产品和年产1,000吨电子级三氯氢硅项目,产品属于电子气体中的两种,主要应用于硅外延片的生产领域,是半导体行业的重要辅助材料,属于比较高端的品种,盈利能力极强,随着国内晶圆厂产能的大幅增长,2019年之后将迎来公司产品将迎来极佳的发展良机。 盈利调整 我们看好公司未来的发展方向,短期虽然三氯氢硅的价格波动会影响公司盈利,但随着公司高端产品的不断放量,盈利能力仍将不断提升,我们预测2018~2020年EPS分别为1.23/1.42/1.85元,对应PE分别为26/23/18。维持“买入”评级。 风险提示 三氯氢硅产品价格大幅下跌的风险;高纯四氯化硅扩产进度以及销售放量不及预期;电子级二氯二氢硅以及电子级三氯氢硅的达产以及销售不及预期。

事件:公司公布2017年财务报表,实现营业收入10.74亿元,归母净利润1.43亿元,同比增长35.67%和76.07%,基本符合我们之前的预期。业绩增长的主要因素是:1)去年三氯氢硅价格上涨幅度较大,毛利率达到44.36%,同比增加了15.20个百分点;2)高纯四氯化硅1万吨产能建成,形成4272吨的销售;3)硫酸钾10万吨产能基本达产,并且毛利率达到15.92%,同比增加了7.33个百分点。 硅材料行业维持景气,三氯氢硅盈利能力大幅改善。 硅材料行业年初以来景气度较高,有机硅、白炭黑、三氯氢硅、四氯化硅等产品纷纷上调价格或价格维持高位。公司主营产品三氯氢硅的下游产品是多晶硅,其需求量受光伏行业景气影响增长较快。2017年国内多晶硅产量在24万吨,预计2018年达到30万吨,对三氯氢硅的需求量在40万吨以上,将对三氯氢硅价格形成有力支撑,我们预计2018年三氯氢硅均价将高于去年。 高纯四氯化硅国产化是必然趋势。 根据市场预测,2018年国内光纤预制棒产量将达到9000吨,对高纯四氯化硅的需求量将达到5.85吨。作为光纤预制棒核心原材料,国内所需的高纯四氯化硅目前绝大部分仍需进口。在光棒技术和产能都已经国产化的行业背景下,高纯四氯化硅的国产化将是必然趋势。 公司目前具备1万吨光纤级高纯四氯化硅生产能力,已经得到长飞、中天科技、烽火通信、日本信越等多家国内外客户的认可。 利用技术经验,积极向电子级产品拓展。 公司近期公布500吨电子级二氯二氢硅及1000吨电子级三氯氢硅的投资项目,该两种产品主要应用于硅外延片生产,是半导体行业的重要辅助材料,目前也主要依赖于进口。公司高纯四氯化硅产品成功走向市场,为公司积累了高纯化学品的生产技术经验,是未来公司能够继续成功拓展电子级产品的基础。 投资建议。 公司逐步完善循环产业链,在发挥生产成本优势的基础上,积极向电子级产品拓展,保障长期成长。我们预计公司18-20年公司归母净利润分别为2.03/2.43/2.98亿元,增长42.3%/19.5%/22.9%,对应EPS 1.35/1.62/1.98元,当前股价对应PE 25.2/21.1/17.1倍,维持“买入”评级。 风险提示: 多晶硅需求减弱;高纯四氯化硅认证进展低于预期;新建项目进展低于预期。