23年归母净利润增长 112%，维持“买入”评级国泰集团发布年报， 2023年实现营收 25.41亿元（yoy+18.05%），归母净利 3.05亿元（yoy+112.00%）。其中 Q4实现营收 7.30亿元（yoy+21.98%，qoq+9.80%），归母净利 7895.03万元（yoy+238.37%， qoq-19.02%）。我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.60、0.70、0.79元（前值 2024-2025年 0.60、 0.69元）。可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 17倍，考虑到公司正在进行民爆产品升级迭代，同时向非民爆领域拓展，构建民爆一体化+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展版图， 同时子公司永宁科技产品量价齐升，发展持续向好， 给予公司 24年 25倍 PE，目标价 15.00元（前值 12.6元），维持“买入”评级。 民爆业务持续向好，整体毛利率相对稳定23年公司民爆一体化业务实现收入 17.45亿元，同比增长 19.71%，增长主要来源于工业炸药产销量增长及电子雷管全面替代普通雷管所致；军工新材料业务实现收入 1.73亿元，同比下滑 3.99%；轨交自动化及信息化业务实现收入 2.43亿元，同比下滑 7.30%；其他业务收入 3.80亿元，提升 50.56%，主要为控股子公司永宁科技高氯酸钾产品量价齐升所致。毛利率方面公司整体毛利率水平为 35.88%，较 22年提升 0.5pct；其中民爆一体化业务毛利率 35.77%，较 22年减少 0.26pct；军工新材料业务毛利率 19.36%，提升0.35pct；轨交自动化及信息化业务毛利率 39.48%，较 22年下滑 10.37%。 费用率有所下滑， 无商誉减值导致净利润提升明显23年公司期间费用率为 19.63%，较 22年下滑 0.78pct。其中销售费用率3.98%，提升 2.66pct，主要系公司加大了业务开拓力度；管理费用率10.44%， 下降 0.12pct；研发费用率 5.44%，提升 0.01pct。 此外公司 22年计提商誉减值 1.20亿元， 23年未发生商誉减值，因此净利润提升明显。 23年公司经营性净现金流 3.72亿元，提升 28.26%。 深度介入军工领域科研生产，未来成长潜力可期公司前身为江西国防科工办下属企业，以民爆资质优势深度介入军民融合领域，公司旗下的省级军民融合企业总数达到 7家。全资子公司新余国泰是国内最大军用无人靶机火箭助推器生产企业；控股孙公司永宁科技为高氯酸钾龙头；拓泓新材和三石有色主要产品为钽铌化合物， 2024年完全投产后年产能可达 1500吨；控股子公司澳科新材拥有武器装备科研生产单位二级保密资格，产品应用于特种弹药。公司基于现有军工产业领域业务进一步发展，“十四五”期间军民融合板块业绩有望进一步释放。 风险提示： 原材料价格波动风险；安全生产风险；政策变动风险。

“民爆++非民爆”产业双核驱动发展。国泰集团以民爆一体化业务为核心，2016年上市后，公司新增军工新材料+轨交自动化及信息化两大板块的布局，一体两翼的业务格局打开未来发展空间。公司控股股东为江西军工控股集团。2022年公司营收为21.52亿元，其中民爆一体化业务占比67.72%；军工新材料业务占比快速提升，达到8.37%。由于对子公司太格时代计提商誉减值准备1.2亿元，2022年归母净利润同比下滑40.13%。不利因素消除，2023年前三季度公司归母净利润为2.26亿元，同比增长12.41%，公司业绩有望重回上行趋势。 民爆板块：江西省唯一民爆生产集团，有望受益于浙赣粤运河等周边基建项目需求。公司是江西省唯一的民爆生产企业，渠道覆盖江西省、粤东地区，有望充分受益于“十四五”期间江西省瑞梅铁路、长赣铁路、浙赣粤运河等基建项目落地，其中，浙赣粤运河预计整体投资3200亿元，江西省占有60%的河段。截至23H1，公司工业炸药产能为17.4万吨，工业雷管产能为4980万发。23年前三季度，公司工业炸药、电子雷管销量同比增长13.38%、195.65%。 军工新材料板块：军工血脉，多点并进。公司军工业务由多个控股子公司开展。 其中，澳科新材拥有完整的钨合金材料和新型非金属纤维材料生产线，是非金属材料LH丝团的国内唯一供货商；三石有色、拓泓新材从事钽铌湿法冶炼加工，钽铌氧化物及氟钽酸钾年产能预计将达到1500吨；新余国泰自主研发出无人机火箭助推器，23年已量产并批量供货；神舟智汇核心产品MAXSim是具有完全自主可控知识产权的仿真平台系统，在陆军、海军、空军、火箭军、战支部队、武警和军工集团中广泛应用，截至23H1其累计在手订单超1.8亿元。 永宁科技：高氯酸钾龙头，产品量价齐升。公司控股子公司永宁科技为国内高氯酸钾领域龙头，23年以来其业务实现量价齐升。一方面，受益于烟花爆竹“禁改限”趋势、环保政策从严影响，高氯酸钾价格大幅上涨；另一方面，公司加大产品研发及市场推广力度，粗颗粒和球形高氯酸钾研发取得成功，在下游全球跨国制造企业及军工科研院所方面实现收入，后续高端新品有望逐步放量。 盈利预测、估值与评级：预测公司23-25年归母净利润为3.13/3.87/4.67亿元，对应EPS为0.50/0.62/0.75元，对应PE为21x/17x/14x。国泰集团为江西唯一民爆生产企业，有望受益于省内及周边“十四五”期间基建工程落地，同时，军工新材料受益于下游需求提升，高氯酸钾业务则受益于高端产品放量、环保趋严及烟花爆竹“禁改限”。公司估值具备提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争风险，安全生产风险，收购形成商誉余额较高的风险。

事件：8月10日，公司发布2022年半年报，实现营业收入9.43亿元，同比增长15.93%；归母净利润1.11亿元，同比增长26.75%；扣非归母净利润0.97亿元，同比增长22.53%。 公司已构建民爆一体化+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展全新业务版图，着力打造多个增长引擎。分业务来看： （1）民爆一体化板块中，报告期内公司销售工业炸药6.40万吨，其中混装炸药销量2.04万吨，工业炸药销量同比下降12.33%，主要系部分生产点受疫情影响，原材料采购及成品运输受阻。若剔除疫情影响，公司民爆板块业绩保持稳定，且随着海外尼日利亚炸药厂运营步入正轨，民爆产业发展持续稳固。 （2）轨交自动化及信息化板块中，控股子公司国泰利民各类智慧党建信息化产品逐渐成熟，得到市场认可，营收增长较快，报告期内国泰利民实现营业收入7037.11万元（+527.15%）及净利润1413.86万元（+312.46%）。 （3）军工新材料板块：2022年H1，公司军工新材料业务保持良好发展态势，其中控股子公司拓泓新材大力提质扩产并提升营销能力，业绩创历史新高，报告期内实现营业收入9537.67万元（+73.29%）及净利润806.52万元（+108.59%）；控股子公司永宁科技积极开拓新市场，成功进军国内和海外非烟花市场，报告期内实现营业收入6257.45万元（+44.26%）、净利润1046.85万元（+378.12%）；全资子公司新余国泰已顺利取得武器装备质量管理体系认证，且无人机火箭助推器首飞试验成功并签订试生产订单，无人靶机14000N推进器研制正在有序推进。 2022H1销售净利率稳步增长，期间费用率不断改善。2022H1公司销售净利率为13.86%，同比增加1.25pct，主要得益于公司积极降本控费并优化管理，期间费用率较去年改善0.7pct。2022H1公司期间费用率为25.66%，其中管理费用率15.79%，同比减少0.55pct；财务费用率为1.53%，同比减少0.15pct，表明公司治理取得较大成效，财务状况有所改善。 经营性现金流大幅提升，持续加大研发投入。2022H1公司经营活动产生的现金流量净额为0.85亿元，同比增长668.51%，主要系公司报告期内营业收入增加及收到的增值税留抵退税增加所致。公司注重研 发，持续加码研发投入。2022H1公司研发费用为0.52亿元，同比增长20.37%。我们认为，随着公司不断加大研发力度，持续优化和升级产品，公司的核心竞争力有望进一步增强。 大力布局军工新材领域，着力打造发展新支柱。“十四五”期间，公司在巩固民爆一体化产业基本盘的同时，重点加速军工新材料产业提质发展，以充分抓住国防军工未来长足发展机遇。其中，（1）控股子公司澳科新材在毁伤材料方面进行了大量投入及研发，目前已成功研发出高强度钨合金、低密度高韧性钨合金、含能钨合金、易碎钨合金等十余种钨基新型毁伤材料，能够满足军方要求的“一弹多能”，应用范围广阔，小至子弹、小口径炮弹，大可至炸弹、导弹等。（2）公司控股子公司拓泓新材生产的钽铌氧化物，经火法冶金加工后大多进入军工航天、特种合金等领域。随着2021年大宗商品的上涨及近期俄乌战争等地缘政治因素影响，钽铌冶金产品价格出现大幅上涨，拓泓新材的业绩呈现稳步上升态势。（3）公司作为第一大股东的神舟智汇是一家专业从事军事模拟仿真产品研发和生产武器装备及配套设施的高科技公司，已开发研制出国际先进、国内领先水平的MAXSIM仿真平台，在陆海空、火箭军、战支部队以及国防工业部门等获得广泛推广应用。我们认为公司在军工领域多点布局，着力打造发展新支柱，有望实现“民爆一体化+军工新材料”产业协同发展。 投资建议：公司作为江西省民爆龙头企业，积极推进产业转型升级，形成民爆一体化+轨交自动化及信息化+军工新版图，通过产业协同发展，有望加速业绩释放，增强公司核心竞争力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.5、5.0、6.9亿元，对应估值分别为15X、10X、8X，维持“买入-A”评级。 风险提示：民爆原材料价格上涨；轨交订单交付不及预期；军工新材料业务发展不及预期。

江西民爆龙头企业。国泰集团目前是江西省内唯一的民爆器材生产企业,国内民爆行业产品最齐全的生产企业之一,从事民用爆破器材的研发、生产、销售及爆破服务,公司生产总值连续多年在全国民爆器械生产企业排名前十五。2015-2017年公司营业收入分别为4.83亿元,4.72亿元和5.65亿元,同比增长-15.47%,-2.32%和19.79%,收入规模有所回升。2015-2017年公司毛利率分别为52%,46.87%和42.54%,毛利率略有下滑。 行业受益于基础设施建设,集中度有待提升。我国民爆行业长期存在“小、散、低”的问题,上游原料硝酸铵价格直接影响行业利润,下游矿山开采行业支撑行业市场需求,未来国民经济发展对铁路、公路、水电、水利等基础建设行业的投资拉动,将为民爆行业发展增添新动力。目前公司的主要竞争对手包括宏大爆破、久联发展、江南化工、Orica和IPL等国内外同行。 受益行业整合趋势,收购省内民爆资产。2018年,国泰集团通过向民爆投资定向发行股票的方式成功收购威源民爆和江铜民爆100%的股权,交易价格合计85399.47万元,公司产能明显提高,其中工业炸药的年许可生产能力将增加至16.8万吨,工业雷管生产许可能力9100万发,塑料导爆管3亿米,工业导爆索600万米。同时国泰集团通过增资方式以厦门德衡为平台,在尼日利亚新建12,000吨乳化炸药生产线,我们预计未来将会给公司带来新的增长动力。 变更募投资金用途,投资长峰廊道项目。国泰集团首发募集资金31,774.03万元大部分用于爆破一体化建设、技术改造和研发平台建设项目。目前技术改造项目已顺利完成并可达到预计效益,公司根据市场需求和子公司状况调整爆破服务一体化建设和研发平台建设项目的资金投向,拟以募集资金账户剩余金额总计10,620.24万元投资于长峰廊道项目,从而为长峰实业及周边大型矿山开采的石灰石、白云石和矿石通过长江南岸码头船运外销,是公司延伸民爆产业链末端,推进爆破服务一体化建设的积极尝试。 盈利预测和估值空间。公司主营产品盈利能力将持续改善,同时公司积极拓展海外市场和其他领域,将为公司带来新的增长潜能。我们预计公司18-20年EPS分别为0.20元、0.27元、0.31元,考虑收购后19年EPS为0.42元,给予公司19年行业平均18-22倍PE,合理价值区间7.56-9.24元,首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示:原材料硝酸铵价格波动;收购项目不达预期。

事件 公司发布2018年三季报,报告期内公告实现营收4.87亿元,同比增长25.6%,实现归母净利0.53亿元,同比下降7.34%。其中Q1、Q2和Q3分别实现营收1.82、1.86和1.19亿元,各同比增长23.6%、37.2%和16.8%,分别实现归母净利0.11、0.25和0.17亿元,同比增长分别为46.8%、-1.4%和-30.0%。前三季度实现EPS为0.17,第三季度EPS为0.06元。 简评 产品销售激烈,短期业绩承压:2018Q3经营活动产生的现金流量净额为-0.1亿元,同比减少0.48亿元,下降124%,主要原因是公司民爆产品销售竞争激烈,使得应收账款有所增加,并且原材料硝酸铵Q3平均采购价格1916元/吨,较上年同期增长244元/吨,短期原材料价格上涨和民爆产品销售竞争激烈情况下业绩有所承压。 重大资产并购重组后,国泰炸药产能跃居全国五强:公司购买的标的资产为江铜民爆100%股权和威源民爆100%股权,两家公司2017年年化收入分别为1.98、2.61亿元,年化净利润分别为5694、1956万元。本次交易价格总计8.5亿元,发行价格除权除息后为10.45元/股,数量为0.82亿股,发行完成后在发行人的持股比例为20.9%。本次重组实现了省属民爆资产板块的整合以及证券化,国泰集团炸药年许可生产能力将从7.2万吨提升至16.8万吨,行业地位、核心竞争力、抗风险能力及未来盈利能力均得到显著提升,公司综合实力有望跃居全国民爆行业前五强,净利润也有望较重组前实现翻倍增长。《民爆行业“十三五”发展规划》中明确提出了进一步提高产业集中度,公司已列入国家工信部择优扶强企业名录,重组完成后已经成为江西省内唯一民爆企业,跻身民爆企业集团第一梯队,公司收入和利润将大幅度增长。 产业广度延伸,大股东增持认可公司投资价值:长峰廊道项目服务于长峰实业石灰石矿及周边多个矿山,项目建设周期2年,公司持股45%,投产后可实现收入3.84亿元,利润1.59亿元,显著增厚公司业绩。控股股东军工控股认可公司投资价值及未来持续稳定发展的能力,已于2018年7月3日完成增持总股本1.99%,增持后占国泰集团总股本的43.1%。未来有望继续择机增持公司股票(增持价格不超过16元/股)。 盈利预测:不考虑增发,公司2018、2019和2020年归母净利润1.18、1.51和1.85亿元,EPS0.29、0.39和0.47元,PE24X、18X和14倍,维持“增持”评级。

江西民爆龙头,18年有望迎来业绩爆发:江西国泰民爆集团股份有限公司系江西省内最大的民爆器材生产企业,目前公司共有工业炸药产能7.2万吨,工业雷管产能0.91亿发,塑料导爆管产能3亿米,工业导爆索产能600万米,高氯酸钾产能1万吨。目前公司对江铜民爆、威源民爆的资产收购工作稳步推进,两家公司2017年收入分别为2. 10、2.83亿元,归母净利润分别为5667、1214万元,重组完成后,公司收入和利润将大幅度增长。 供需格局改善,民爆行业有望复苏,公司区位优势明显:2017年起GDP增速企稳回升,民爆行业需求有所回暖;民爆行业CR20从2006年的25%上升至2016年的61%,行业集中度稳步提升。行业有望迎来复苏,2017年民爆行业生产企业生产总值同比上升11.8%至281.63亿元。公司区位优势明显,江西省矿产资源丰富;GDP增速、交通运输、仓储和邮政业固定资产投资额平均增速高于全国,需求空间广阔;公司重组完成后,江西省将形成仅有一家民爆企业的行业大一统格局;公司生产场点全省覆盖,重组后省内市占率高于90%,亦便于公司产品向周边辐射,此外,江西区域壁垒明显,外省炸药仅占市场5%。公司通过控股方式参与在尼日利亚新建1.2万吨乳化炸药生产线项目,谋求海外发展之路。 民爆产业广度持续延伸,多元化产业稳步发展:长峰廊道项目服务于长峰实业石灰石矿及周边多个矿山,项目建设周期2年,内部要求1年完成,公司持股45%,投产后可实现收入3.84亿元,利润1.59亿元,显著增厚公司业绩。近年来,公司探索转型升级,切入精细化工、信息化及智能制造行业,通过并购等实现公司多元化业务快速增长。 看好公司未来发展前景,近期大股东不断增持:控股股东军工控股认可公司投资价值及未来持续稳定发展的能力,拟增持公司1%-2%股份,目前已完成增持总股本1.1%,未来有望继续择机增持公司股票(增持价格不超过16元/股) 盈利预测:预计2018、2019年归母净利润分别为2.08、2.33亿元,2018、2019年EPS分别为0.71、0.80元,对应PE分别为22、19倍。给予“增持”评级。 风险因素:民爆行业上行态势不及预期;公司重组进程、多元化产业开拓进程不及预期。

江西民爆龙头,打造民爆一体化经营模式。公司从事民爆器材的研发、生产与销售,是江西省内最大的民爆器材生产企业。同时公司积极顺应国家行业政策导向,着力打造民爆器材研发、生产、销售、爆破作业一体化的经营模式。公司工业炸药生产许可7.2万吨,约占全省商品炸药生产许可的60%;工业雷管生产许可1亿发,占全省生产许可的100%;塑料导爆管生产许可3亿米,工业导爆索生产许可600万米,工业索类产品占全省生产许可的100%。 煤炭铁矿石产量有望提高,供给端集中度提升,民爆行业有望迎来复苏。由于2016年下半年起煤炭和铁矿石价格大幅回升,今年煤炭和铁矿石产量提升有望带动民爆行业需求。 2017Q1全国铁矿石产量2.98亿吨,同比增长15.9%。中国煤炭运销协会预计2017年中国煤炭产量可能迎来5%的反弹。同时随着宏观经济回暖,“一带一路”政策拉动基建投资,加之民爆行业实行严格的许可证审批制和停止新增产能,民爆行业有望迎来复苏。加之民爆企业跨区域经营放开后,行业竞争格局逐步改善。2012年,前20家生产企业的生产总值占比约43%,2016年该比例提升至61%,行业集中度有了较明显的提高。未来民爆器材价格也有望持续回暖。 江西省经济持续高速发展,公司作为省内民爆龙头区位优势显著。近几年江西省GDP增速始终保持在9%-10%,显著高于全国GDP增速。江西省固定投资额增速也保持高速增长,2016年江西省固定投资额增速为14.0%,远高于全国8.1%的平均水平。另外,公司所在的江西省是矿产资源大省,多种金属保有资源储量居于全国前列。公司与子公司分布能够全面覆盖江西省内和辐射周边省市。同时近年来,随着国家促进中部地区崛起、西部大开发战略的实施,西部地区需求增长旺盛,民爆器材的需求缺口较大,公司对临近的外省具有区位优势,能迅速补给满足需求缺口,公司凭借品牌优势及出色的营销能力,销售辐射到广东、贵州、海南、福建、江苏、山东等外省,建立了良好的省外销售网络及客户基础。 盈利预测与估值。公司作为江西省民爆龙头企业,民爆产品种类齐全,产业链横向、纵向全面发展,区位优势明显,受益江西省经济快速发展,多重竞争优势显著,首次覆盖给予“增持”评级。预计2017-19年归母净利润分别为1.00、1.23、1.40亿元,EPS为0.45、0.56、0.63元,当前股价对应17-19年PE为37X、29X、26X。 风险因素:基建、矿山等需求低于预期;原材料价格波动;新项目开拓不及预期;安全生产风险。