智慧环保系公司营收主要来源，亦为智慧城市业务引流， 公司前三季度业绩同比翻倍。 智慧城市 业务增速明显， 预计 2020年全年净利润与上年同期相比将实现较大幅度的提升。 利润口径增速显 著高于营收口径增速，主要系公司毛利率上升以及投资收益和营业外收入大幅上升所致。 1） 公司 的智慧环保业务以数据运营分析为核心，通过提供多场景、多源数据的服务和动态管控辅助政府客户为主的决 策。 由于环保数据天然具有外延性，且环保问题的解决涉及到环保、住建、交通和环卫等多部门，故公司选择 以智慧环保作为流量入口，而后逐步实现从智慧环保延伸至智慧城市的目标。 2） 2020前三季度营业收入 4.10亿元，同比增长 37.77%，主要系智慧环保业务增长所致。 2020前三季度归母净利润 8827.86万元，同比增长 107.76%，环比增长 27.37%。 Q3业绩高增长的背后，主要原因在于：整体毛利率由 2019去年同期的 44.68%提升 至 2020前三季度的 63.73%。 2020前三季度公司实现投资收益 643.36万元，较去年同期增长 2789.54%。其他收 益项目较去年同期增加约 600万元， 主要系公司收到增值税退税款所致。另外公司营业外收入实现 15.61亿 元，同比增长 73.66%，也是利润口径同比改善明显的主要因素之一。 期间费用率高企，扩大生产投入，壮大研发队伍， 物联网技术在智慧环保和智慧城市两大领域的 应用取得明显进展， 尽管短期实现期间费用的负担加重，必将成为公司长远发展的重要支撑。 2020前三季度销售费用 2,571.30万元，销售费用率由 2019全年的 4.47%上升至 6.27%。 主要系销售人员增加所致。 2020前三季度管理费用 4,049.32万元， 管理费用率由 2019全年的 9.11%上升至 9.88%。 2020前三季度研发费用 4,515.25万元， 研发费用率由 2019全年的 9.12%上升至 11.02%， 主要系研发人员增加所致。 疫情加快环保物联网监测及大数据决策支持市场释放，佳华科技通过强化污染源监测、预测领域 的专利技术夯实物联网 PASS 及 SAAS 平台，显著受益于环保物联市场释放红利。 （1）疫情冲击利好 环保物联网数据采集侧至决策侧全流程业务机会释放。疫情以前，政府部门可以通过线下方式进行污染源的监 测及决策控制，疫情影响引致政府部门对基于物联网的环保数据采集需求更为迫切，业务机会释放明显。 （2） 研发瞄准基于污染源目标物的智能监测方法，未来有望在多环保场景实施服务运营。我们注意到，在今年上半 年新申请的发明专利中, 一种烟火扬尘的智能化检测方法、 一种河面垃圾识别的智能化检测方法均系污染源监测 领域的专利；此外，公司还在预测方法方面构建专利体系，打造基于数据的运营闭环，如，今年上半年申请的 “一种基于非线性相关性分析和深度学习的大气污染物浓度预测方法”、“一种基于高斯回归的大气污染物浓度 在线预测方法”均属于此类。 （3） 公司主导起草的山西省地方标准 DB14/T2009-2020《空气质量网格化监测技 术规 范》已于 2020年 2月 28日发布， 2020年 5月 28日正式实施。 公司新获得《一种机械装置的虚实测试系 统》和《数据共享方法、装置、数据共享平台、电子设备》发明专利 2项，新申请发明专利 8项，新取得土环 境分析、水环境分析、机动车尾气及汽车智能健康气候控制系统等软件著作权 13项，申请中的软件著作权 5项，获得多功能便携式车载空气质量检测仪和可扩展一体化设计的能好监测端装置实用新型 2项，申请中的实 用新型 1项，标志着公司核心技术在智慧环保及智慧城市方面垂直化更深了一步，进一步夯实了物联网应用的 PAAS 平台和 SAAS 化应用平台。 投资建议 环保物联网及大数据市场有望持续保持高景气，基于公司良好的发展态势及更为积极的经营策略，我们维持 原营收及利润预测，预计 2020-2022年营收分别为 7.98/11.73/17.36亿元， 未来 3年复合增速 49.96%；预计 2020-2022年归母净利润分别为 1.98/3.29/5.03亿元，未来 3年复合增速 61.57%。 给予公司 60倍 2020年归 母净利估值， 维持目标价 153.6元， 维持买入评级。 风险提示 物联网新技术研发及新产品开发风险、 经营风险、 行业风险、宏观经济风险、 募集资金投资项目实施风险、 系统性风险等。

智慧环保系公司营收主要来源，亦为智慧城市业务引流，上半年营收占比超过九成。二季度营收及净利润同比增速有所下降，利润口径增速显著高于营收口径增速，主要系期间费用率下降所致。值得注意的是，本年首次进行了研发费用资本化处理。1）公司智能环保收入占比增至90.6%，同比增长25.9%。公司的智慧环保业务以数据运营分析为核心，通过提供多场景、多源数据的服务和动态管控辅助政府客户为主的决策。由于环保数据天然具有外延性，且环保问题的解决涉及到环保、住建、交通和环卫等多部门，故公司选择以智慧环保作为流量入口，而后逐步实现从智慧环保延伸至智慧城市的目标。2）2020Q2实现营收15109.32万元，同比增长25.45%,环比增速9.89%，增速较一季度明显放缓，我们判断系订单结算周期影响及一季度登陆科创板窗口期而积极实现营收有关。二季度营业利润4758.25万元，同比增长70.08%,环比增长46.89%，二季度归母净利润4215.27万元，同比增长162.56%,环比增长55.22%，利润口径增速显著高于营收增速的背后：2020H1整体毛利率48.51%,与去年同期的48.41%基本持平；2020H1销售费用1596.94万元，销售费用率5.53%（较去年同期下降0.68个百分点）；2020H1管理费用2625.04万元，管理费用率9.10%（较去年同期下降2.98个百分点）；2020H1研发费用2224.56万元，研发费用率7.72%（较去年同期下降3.12个百分点），2020H1财务费用542.17万元，财务费用率1.88%（较去年同期下降0.67个百分点）。不难看出，期间费用率的下降系公司利润口径同比改善显著高于营收改善的主要原因，需要注意的是：2020H1首次确认1239.32万元资本化研发支出。另外，其他收益项目较去年同期增加约600万元，主要系与收益相关的政府补助确认引致。 疫情加快环保物联网监测及大数据决策支持市场释放，佳华科技通过强化污染源监测、预测领域的专利技术夯实物联网PASS及SAAS平台，显著受益于环保物联市场释放红利。 （1）疫情冲击利好环保物联网数据采集侧至决策侧全流程业务机会释放。疫情以前，政府部门可以通过线下方式进行污染源的监测及决策控制，疫情影响引致政府部门对基于物联网的环保数据采集需求更为迫切，业务机会释放明显。 （2）研发瞄准基于污染源目标物的智能监测方法，未来有望在多环保场景实施服务运营。我们注意到，在今年上半年新申请的发明专利中,一种烟火扬尘的智能化检测方法、一种河面垃圾识别的智能化检测方法均系污染源监测领域的专利；此外，公司还在预测方法方面构建专利体系，打造基于数据的运营闭环，如，今年上半年申请的“一种基于非线性相关性分析和深度学习的大气污染物浓度预测方法”、“一种基于高斯回归的大气污染物浓度在线预测方法”均属于此类。 （3）公司主导起草的山西省地方标准DB14/T2009-2020《空气质量网格化监测技术规范》已于2020年2月28日发布，2020年5月28日正式实施。公司新获得《一种机械装置的虚实测试系统》和《数据共享方法、装置、数据共享平台、电子设备》发明专利2项，新申请发明专利8项，新取得土环境分析、水环境分析、机动车尾气及汽车智能健康气候控制系统等软件著作权13项，申请中的软件著作权5项，获得多功能便携式车载空气质量检测仪和可扩展一体化设计的能好监测端装置实用新型2项，申请中的实用新型1项，标志着公司核心技术在智慧环保及智慧城市方面垂直化更深了一步，进一步夯实了物联网应用的PAAS平台和SAAS化应用平台。 投资建议环保物联网及大数据市场有望持续保持高景气，基于公司良好的发展态势及更为积极的经营策略，我们上调营收及利润预测，预计2020-2022年营收分别为7.98/11.73/17.36亿元，未来3年复合增速49.96%；预计2020-2022年归母净利润分别为1.98/3.29/5.03亿元，未来3年复合增速61.57%。（原预测：预计2020-2022年营收分别为5.98/7.39/9.25亿元，预计2020-2022年归母净利润分别为1.33/1.77/2.27亿元）给予公司60倍2020年归母净利估值，对应目标价格由103.2元调整至153.6元，由增持评级上调为买入评级。 风险提示物联网新技术研发及新产品开发风险、经营风险、行业风险、宏观经济风险、募集资金投资项目实施风险等、系统性风险等。

事件2020年8月25日晚间发布半年报称，上半年归属于母公司所有者的净利润6931.03万元，同比增长245.13%；营业收入2.89亿元，同比增长59.88%；基本每股收益1.02元，同比增长168.42%。 收入高速增长，业务结构不断优化上半年，公司实现收入2.89亿，同比增长约60%。我们预计收入高速增长主要是两个原因：一方面，智慧环保景气度高，公司市场份额持续提升，另一方面，业务结构调整和向服务模式转变，相应的数据运营服务收入大幅提高。 费用平稳增长，规模效应使得利润增速明显高于收入上半年，公司销售费用同比增长42%，管理费用同比增长20%，研发费用同比增长14%，均低于收入60%的增速，规模效应导致公司利润增长达到2.45倍。我们预计，随着公司业务模式的转变，规模效应有望持续体现从智慧环保到智慧城市，从项目到运营，公司发展空间广阔智慧环保是公司的流量入口业务，从智慧环保切入智慧城市，打开更广阔的市场空间。同时，项目是运营的基础，随着存量项目的不断增加，未来运营收入的潜力不断增加。从上半年的情况来看，智慧城市全年收入占比预计在10%左右，预计未来将提升。同时，运营业务高速增长是拉动上半年收入高速增长的重要原因，随着公司运营项目的标杆效应不断体现，占比有望持续提升。 盈利预测与估值公司大力发展智慧环保和智慧城市业务，预计将成为未来几年收入增长的主要驱动力，同时两项业务毛利率高，将带动公司整体业绩快速发展。我们预计2020-2022年公司将实现净利润1.65、2.33、3.14亿元。公司研发实力强和增速高，平台类业务将逐步提升，维持“买入”评级。 风险提示：大客户依赖风险；季节性波动风险；行业竞争加剧风险；技术换代风险。

深耕物联网领域构筑技术壁垒，聚焦智慧城市和智慧环保释放公司增长活力。公司自2004年创立初期以来，经历了初创期、发展期、转型期和技术迭代创新期四个发展阶段，拥有了自主知识产权的智能传感器、云连数据库、物联网IoT平台及人工智能AI算法等核心技术，打通感知层、网络层、应用层物联网全产业链条，立足智能脱硫运营、环保监控及信息化、建筑智能化进一步向智慧环保及智慧城市拓展延伸，智慧环保方面目前已为40余个城市提供数据运营服务，未来两年将拓展全国117个大气污染防治重点治理城市及周边；智慧城市方面将采集“视觉、听觉、嗅觉、触觉”等城市感知数据，打通城市管理部门数据壁垒及信息孤岛，提升城市管理水平。 物联网产业呈高速增长态势，智慧环保及智慧城市发展空间广阔。近几年随着对物联网产业的高度重视和加以扶持，我国物联网市场规模从2013年的0.49万亿元跃升至2017年的1.19万亿元，年复合增长率达24.75%。物联网领域，智慧环保及智慧城市亦发展迅猛：就智慧环保而言，据前瞻测算，2010-2018年行业复合增速达到19.31%，但对比整个万亿级的环保市场而言，智慧环保的市场规模仍然较小，未来市场增长空间巨大；就智慧城市而言，据中国智慧城市工作委员会数据，截止2017年，我国智慧城市市场规模增至6万亿元，预计2020年中国智慧城市市场规模将达14.9亿元，2022年将达25万亿元，发展潜力巨大。 经营业绩稳步增长，智慧环保及智慧城市增势亮眼。2016-2019年，公司营业收入分别为3.06亿元、3.32亿元、3.89亿元和5.15亿元，复合增长率达18.95%，2020年Q1营业收入1.37亿元，同比增长128.95%；归属母公司股东的净利润分别为0.28亿元、0.36亿元、0.64亿元和1.19亿元，复合增长率达61.98%，2020年Q1归母净利润为0.27亿元，同比增长574.22%。分业务来看，智慧环保和智慧城市两部分业务合计收入从2016年的0.41亿元增长到2018年的1.41亿元，复合增长率达85.29%，增势迅猛，未来有望成为公司业绩增长的主要动力。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年实现归母净利润1.86、3.01、4.45亿元，当前股价对应2020-2022年PE值分别为53、33和22倍。给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济风险；客户开拓不及预期的风险；募集资金投资项目实施风险；公司业务经营资质到期不能持续续期风险。

立足环保领域,以信息化技术的不断演化为手段,不断实现业务形式的迭代创新,佳华科技形成目前以建筑智能化、智能脱硫运营、智慧环保、环保监测与信息化、以环境大数据为基础的智慧城市等5类核心业务,是国内领先的环保物联网方案商。 主要观点: 佳华科技的核心竞争力: (1)基于通用技术平台架构并适应多场景运营的业务体系; (2)股权激励捆绑核心员工。 智慧环保:预计今年营收/毛利为3.52/1.53亿元。 (1)脱硫标准高于国家标准,成为国电研究机构合作伙伴,具有明显客户开发效果。预计未来3年智能脱硫业务营收分别为0.99/1.15/1.35亿元,对应毛利分别为0.14/0.17/0.20亿元。 (2)行业景气度高,由传感、平台到数据运营的模式先进,预计未来3年大数据驱动的智能环保营收分别为2.49/3.36/4.51亿元,毛利分别为1.36/1.84/2.50亿元。 智慧城市:预计今年营收/毛利为2.14/0.96亿元。 (1)在全国未来增速15.24%的情况下,预计未来3年建筑智能化营收分别为1.37/1.51/1.66亿元,对应毛利0.58/0.60/0.63亿元。 (2)以智慧环保为抓手并在建筑智能化的基础上发展起来的佳华科技的智慧城市业务的未来3年营收分别为0.77/1.03/1.38亿元,毛利分别为0.38/0.51/0.67亿元。 盈利预测及估值。预计2020-2022年归母净利润分别为1.33/1.77/2.27亿元,年复合增速24.08%。给予2020年净利润60倍市盈率,目标价103.2元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示芯片的供应风险、市场竞争加剧的风险、收入季节性波动的风险、应收账款及流动性风险、系统性风险等。