事件：公司发布 2023年度业绩快报，经初步核算， 23年公司实现总营收4.45亿元，同比增 2.78%，归母净利润 0.92亿元，同比增 42.17%。 1、 净利润连续四个季度增长，基本面于 23年已企稳，整体趋势有望向好根据公司业绩快报，从营收来看，公司 2023年受益于婴配粉新国标落地实施，公司 ARA 和 DHA 产品受益市场需求的增长；从业绩来看，公司 23Q4预计实现归母净利润 0.31亿元，同比增 330.54%，主要由于 22Q4公司对参股公司法玛科相关长期股权投资、应收账款及预付账款计提减值准备。 自 22Q4至今， 得益于股份支付费用冲回、以及收入增加带来的毛利增加等因素综合影响， 公司归母净利润已连续四个季度环比增长， 23Q2/Q3/Q4分别为 43.56%/24.48%/21.66%。我们认为， 2024年，随着公司新粉剂产能的转产推进、以及公司海外市场的稳步开拓，公司整体业绩有望进一步向好发展。 2、 合成生物技术布局持续推进，主要产品 HMO 已进入卫健委审批阶段? 在布局上， 截至 24年 3月数据， 公司已经建立了八大技术平台，包括生物信息与生物计算平台、基因合成与基因编辑平台、细胞工厂铸造平台、智能发酵及代谢精细调控平台、高效智能分离精制平台、产品应用技术开发平台、高通量分析测试平台及生物技术成果中试转化平台。公司与武汉产业创新发展研究院等多方资源打造的武汉合成生物创新中心项目主体建设工程于 23年 11月已全面封顶，该中心将作为整个华中地区合成生物学产业龙头，搭建合成生物学国家级孵化器、 为产业提供创新平台。 ? 在产品上，截至 23年 12月数据， 公司 HMO（母乳低聚糖） 产品于23Q1提交，已通过农业部生物安全审查， 目前正在卫健委进行食品安全认证；同时，公司 HMO 产能布局也在有序开展， 公司预计 24年上半年完成建设。 具体到品种，公司储备的品种包括 2’ - FL、3’ -SL、 6’ -SL、 LNnT 等多个品种，其中， 2’ -FL 已完成中试，是公司推进产业化进程的主打产品。 盈利预测&投资建议： 根据公司 2023年度业绩快报，我们下调盈利预测，预计 2023-25年，公司实现营收 4.45/5.62/7.57亿元（24-25年前值：6.06/8.67亿元）， 同比增长 2.78%/26.23%/34.6%；归母净利润 0.92/1.17/1.53亿元（24-25年前值： 1.95/3.16亿元）， 同比增长 42.17%/27.9%/30.29%，截至24年 3月 22日股价对应 23-25年 PE 27/21/16x。我们看好公司基本面现已企稳，以及未来在合成生物技术上的发展， 维持“买入”评级。 风险提示： 快报所载数据为未经审计的初步核算数据，具体数据以公司年度报告所披露数据为准；合成生物产品 HMO 审批进展不达预期；新产品市场需求释放不达预期；海外市场拓展不达预期。

收入快速增长，订单有望改善，维持“买入”评级2023Q1-Q3公司营收 3.24亿元，同比+18.88%；扣非前后归母净利润 0.60、0.41亿元，同比-22.41%、-25.26%。2023Q3营收 1.26亿元，同比+23.48%；扣非前后归母净利润 0.26、0.18亿元，同比-8.17%、-4.06%。因新产能切换尚需时间，我们下调 2023-2025年归母净利润预测至 0.90\1.52\2.08亿元（前值 1.00\1.79\2.48亿元），对应 EPS 预测 0.53\0.91\1.24元，当前股价对应 36.7\21.7\15.8倍 PE，新国标订单和国际订单有望改善，维持“买入”评级。 收入环比改善、同比加速。 分业务板块看，预计 2023Q3人类营养营收同比加速，预计双位数以上增长，单季度收入规模环比明显提升，主因奶粉新国标落地和国际市场新增订单带动ARA 与 DHA 快速增长，其中预计伊利、飞鹤等大客户增长较好，2023Q3国际大客户逐渐增量；动物营养营收规模尚小、高速增长，脂肪酸平衡产品在当前较难的市场环境取得快速增长；化妆品市场取得明显进展，其中欧莱雅羽西品牌鎏菁系列换新上市，市场正处于应用初期，后续有望逐渐贡献增量。 净利率降幅收窄，非经营因素影响居多2023Q3归母净利率同比-6.99pct，降幅逐渐收窄。其中毛利率同比-2.53pct，未来有望随国际收入占比提升持续改善。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.23、-2.23、-3.20、+7.38pct，费用控制较好、规模效应显现；财务费用增长主因汇兑损益和利息收入下降。投资净收益、资产减值和信用减值拖累净利率 3.84、1.01、2.52pct，预计主因β胡萝卜素价格波动导致存货减值及谨慎计提坏账所致。 悲观预期释放，底部企稳、变化积极虽然全年公司面临降价以及下游需求偏弱等压力，但公司优先稳收入、提份额，收入取得双位数增长。展望后续国际市场有望逐渐打开，后续订单有望改善。悲观预期充分释放，公司高管增持彰显长期发展信心。 风险提示：出生率持续下滑风险，技术不确定性风险，市场竞争降价风险

事件：嘉必优发布 2023 年第三季度报告。 2023Q1-3 公司实现营业收入 3.25 亿元。同比增长 18.88%； 实现归母净利润 0.60 亿元，同比下降 22.41%； 实现扣非归母净利润 0.41 亿元，同比下降 25.26%。 23Q3 单季度公司实现营业收入1.26 亿元，同比增长 23.48%； 实现归母净利润 0.26 亿元，同比下降 8.17%； 实现扣非归母净利润 0.18 亿元，同比下降 4.06%。 收入增长提速，盈利能力环比改善。（1） 2023 单 Q3 收入同比+23.5%， 预计主要系今年 2 月新国标正式实施后 ARA 和 DHA 添加量增加，市场容量扩大而带来的收入增长。对比来看，单 Q3 收入环比+13.6%，预计主要系海外客户订单的恢复影响。（2）公司 2023Q1-3/Q3 毛利率分别同比-3.7/-2.5pct 至 41.2%/41.4%，预计毛利率下滑主要受新国标导致的客户价格调整与业务结构变化的影响。费用端来看， 公司 单 Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.4%/8.4%/8.2%/0.4%，分别同比-1.2/-2.2/-3.2/+7.4pct， 其中财务费用率同比增长主要系去年财务费用偏低影响，公司整体费控能力仍有提升。综合来看，公司 2023Q1-3/Q3 归母净利率分别同比-9.9/-7.0pct 至 18.6%/20.3%， Q3 净利率下降幅度环比收窄，为今年单季度最高水平。 外部环境逐步改善， HMO 有望迎新机遇。（1）从主力业务来看， 伴随新国标实施和帝斯曼专利到期两大重要机遇， 公司 ARA 和藻油 DHA 业务仍有增长空间。同时， 藻油来源 DHA 环保安全，在日本核污染水排海的影响下对鱼油 DHA 的替代有望加速。从公司与客户沟通情况来看，部分使用鱼油 DHA 的客户已经开展藻油 DHA 替代的准备工作，其中雀巢基于 ESG 理念提出由鱼油 DHA 向藻油DHA 切换，公司积极参与供应商的开发，若公司与雀巢达成合作，藻油 DHA 业务的天花板或将大幅抬升。（2）从新产品开发来看， 10 月 7 日国家食品安全标准与监测评估司将 2 种 HMO——2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）和乳糖-N-新四糖获批为食品添加剂新品种，这是 HMO 首次国内获批用于婴幼儿配方奶粉及儿童调制乳粉。 公司积极布局 HMOs 市场，产品研发、法规准入、客户开发及产能建设同步开展， 产品自 Q1 提交以来已经顺利通过农业部生物安全审查，目前正在进行卫健委食品安全评审，不存在被否情形。 若公司 HMO 产品顺利通过审批，业绩弹性有望进一步释放。 投资建议： 公司主要业务受益于行业确定性增长，并积极拓展新业务增长极， 短期需关注大客户产能切换进度、海外客户开发进展与 HMO 审批进展，中长期向上趋势不改。 我们根据公司业绩报告调整盈利预测， 预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 4.87/6.12/7.43 亿元，分别同比+12.5%/+25.6%/+21.3%； 实现归母净利润 1.04/1.30/1.58 亿元， 分别同比+61.9%/+24.9%/+21.6%， 对应 PE 分别为 31X/25X/21X，维持“买入”评级。 风险提示： 新国标注册进度不及预期， 食品安全风险， 原材料上涨风险， 海外客户拓展低于预期等。

事件： 嘉必优公布 2023年三季报。 23Q1-3，公司实现营业收入 3.25亿元，同比+18.88%；归母净利润 6041万元，同比-22.41%；扣非归母净利润 4105万元，同比-25.26%。 其中， 23Q3实现营业收入 1.26亿元，同比+23.48%，归母净利润 2557万元，同比-8.17%；扣非归母净利润 1826万元，同比-4.06%。 点评： 收入同环比持续提升， 海外客户提货环比上升。 单三季度看，收入端同比+23.48%，环比+13.58%。增长主要来自于海外客户订单的恢复。考虑到国内客户因新国标提货量增加，尽管海外客户因新国标批准靠后，提货量低于去年，公司营收仍然实现增长。 毛利率同比略有下降，净利润环比持续提升。 由于海外业务毛利率较国内业务更高，受海外业务占比较去年同期下降影响，叠加国内产品受新国标影响吨均价下降 ， 使得 Q3毛利率达 41.39%，同比-2.52pct。费用端看，公司 Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率和 财 务 费 用 率 分 别 为 5.38%、 8.42%、 8.23%和 0.36%， 同 比-1.22pct、 -2.23pct、 -3.19pct 和+7.38pct。本季度整体费用率略有收缩，仅去年同期财务费用偏低叠加投资净收益增加，使得今年 Q3营业利润率同比-8.15pct。因此，在收入同比增加的情况下，利润同比略有下降。环比角度看， 净利率和归母净利润今年以来则均呈现环比提升的趋势。 HMO 成为新食品添加剂，公司正积极申请。 今年 9月 22日，卫健委正式批准采用合成生物学方法生产的 2’-FL 和 LNNT 两个 HMO 品种成为新食品添加剂，用于婴幼儿配方奶粉。尽管有部分竞争对手的 HMO产品已经获批，但当前尚未有下游婴配粉客户完成婴配粉相关的配方注册工作。从嘉必优的进度来看，公司正积极推进产品审批工作， 我们预计有望于明年上半年取得批文。 公司当前正在同步构建产能，并将视后续市场情况进一步扩充。 盈利预测与投资评级： 反转持续推进，关注经营进度。 在海外订单环比持续恢复、新国标增量稳定的背景下，公司收入端今年以来环比持续提升。接下来，我们既需关注公司下游大客户在新粉剂产能转产的情况，也需要关注海外与美赞臣、雅培等婴配粉巨头谈判的进度，同时需关注公司 HMO审批和产能准备的情况。总体而言，我们认为公司当前仍处于基本面底部状态，未来情况有望继续好转。我们预计公司2023-2025年 EPS 为 0.57/0.70/0.91元， 分别对应 2023-2025年32X、 26X 和 20XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 客户订单不及预期， 产品降价超预期

事件公司公告 2023年中报。2023H1，公司实现总营收 1.99亿元（+16.13%），归母净利 0.35亿元（-30.34%），扣非归母净利 0.23亿元（-36.50%）。23Q2单季，公司实现总营收 1.11亿元（+16.10%），归母净利 0.21亿元（-23.36%），扣非归母净利 0.15亿元（-29.14%）。 新国标实施，国内 ARA&DHA 收入高增2023H1公司境内/境外收入分别为 1.29/0.60亿元，同比+50.18%/-25.66%，国内收入高增主要得益于新国标实施，带动国内 ARA&DHA 收入增长。 利润率主要受短期因素影响，23Q2毛利率已环比改善1）23Q2毛利率环比改善。2023H1，公司毛利率为 41.04%，同比-4.42pct，23Q2，公司毛利率为 43.16%，同比-0.74pct，环比+4.80pct，上半年毛利率下滑主要受客户结构变化影响，23Q2环比已现改善。 2）上半年归母净利率主要受短期因素影响。2023H1，公司归母净利率为17.53%，同比-11.70pct，主要由于毛利率同比-4.42pct、财务费用率同比+3.88pct、资产减值损失和信用减值损失增加（收入占比分别同比+2.40/+2.19pct）、营业外收入和其他收益减少（收入占比分别同比-1.23/-1.09pct），财务费用主要为汇率波动产生的汇兑损益，其他收益变动主要为政府补贴本期减少，营业外收入变动主要为帝斯曼补偿款减少。 3）23Q2归母净利率环比改善 2.20pct。23Q2，公司归母净利率为 18.50%，同比-9.53pct，环比+2.20pct，同比下降主要由于财务费用率同比+6.20pct、资产减值损失和信用减值损失增加（收入占比分别同比+4.40/+1.69pct）、营业外收入和其他收益减少（收入占比分别同比-1.48/-1.75pct）。 国内外双重机遇下，ARA&DHA 基石产品需求有望增长1）奶粉新国标落地，ARA&DHA 需求高。奶粉新国标，已于 2023年 2月22日正式实施，对于 ARA&DHA 的添加要求提高，需求有望稳步增长。 2）藻油 DHA 对鱼油 DHA 替代有望加速。公司藻油 DHA 均在密闭、洁净、可控的环境中培育，在日本排海情况下，或将加速对鱼油 DHA 替代。 3）DHA 纳入保健食品原料目录，新增应用领域。2023年 6月，DHA 纳入保健食品原料目录，为其在保健食品上的应用打开了法规通道。 4）帝斯曼主要专利到期，ARA 海外增长空间大。2023年 6月，帝斯曼全球 ARA 主要专利到期，未来公司海外 ARA 市占率有望进一步提升。 投资建议公司是国内 ARA&DHA 行业领先企业，以合成生物学技术立身，受益于 23年奶粉新国标落地、帝斯曼 ARA 全球专利到期，长期向上逻辑不改。我们预 计 公 司 23/24/25年 归 母 净 利 润 为 1.01/1.48/1.88亿 元 ， 增 速57.45%/46.25%/ 26.82%，对应 8月 31日 PE36/24/19倍（市值 36亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

事件：嘉必优公布2023年年半年报。23H1，公司实现营业收入1.99亿元，同比+16.13%；归母净利润3485万元，同比-30.34%；扣非归母净利润2279万元，同比-36.50%。其中，23Q2实现营业收入1.11亿元，同比+16.10%，归母净利润2054万元，同比-23.36%；扣非归母净利润1549万元，同比-29.14%。 点评：点评：Q2收入符合预期，海外订单收入符合预期，海外订单环比开始恢复。客户结构方面，Q2除新国标带来的国内大客户订单增量外，海外客户订单较Q1出现一定程度的环比增长，带动公司收入端的环比提升。分产品看，23H1，公司DHA增速达80%；SA也取得超20%的增长。受海外客户婴配粉注册进度的影响，公司23H1海外收入占比由去年同期的48%降至31%。 Q2毛利率毛利率环比改善，利润环比开始恢复。受海外高毛利客户取货量环比增加的影响，公司Q2毛利率达43.2%，环比+4.8pct，同比-0.7pct。费用端看，公司Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.7%/8.9%/9.3%/-3.0%，同比-0.5pct/-0.9pct/+0.4pct/6.9pct，环比-1.5pct/-1.5pct/0.7pct/-4.9pct，Q2经营利润率达16.3%，环比恢复3.7pct，同比-11.1pct，使得归母净利润环比开始有所恢复。 经营表现出色，下半年客户结构有望改善。分产品看，上半年，公司在国内大客户端销量获得明显提升，飞鹤销量同比增长达80%，伊利销量同比增长达60%。SA成为欧莱雅旗下羽西鎏金系列产品的添加成分，为公司化妆品业务进一步打开空间。上半年，公司持续投入研发费用，开展HMO全系列产品的研究与开发，为未来向客户提供HMO全系列解决方案做好准备。此外，新粉剂产线也已获得国内重要客户的认证，后续有望逐步释放产能。当前新国标注册已接近800个，审批进度已较为充分。前期未获得注册的海外婴配粉厂商陆续获得批文，有望在下半年推动公司客户结构持续改善，业绩有望复苏。 盈利预测与投资评级：反转曙光已现，关注投资良机。今年以来，公司连续遭遇不利事件的影响，包括先前的海外投资失利及23Q1业绩不及预期。本次Q2业绩整体符合我们的预期，同时毛利率出现明显的环比改善。展望下半年，我们认为公司有望在海外高毛利客户订单落地和新粉剂产能逐步释放的机遇下迎来转机，业绩有望持续复苏。我们认为公司有望实现今年的业绩指引，预计公司2023-2025年EPS为0.60/0.82/1.01元，分别对应2023-2025年36X、26X和21XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期

事件：8月 25日，公司发布半年报，上半年实现营业收入 1.99亿元，同比增长 16%；实现归属净利润 3485万元，同比下降 30%；实现扣非后归母净利润 2279万元，同比减少 37%。单二季度公司实现营业收入 1.11亿元，同比增长 16%；实现归母净利润 2054万元，同比下降 23%，环比增长 44%。 下游需求疲软致业绩短期承压，新国标拉动营收持续增长上半年 2月婴配奶粉新国标正式实施，市场容量扩大导致国内 ARA 和DHA 收入增长，人类营养业务实现收入 1.79亿元，同比增长 11%。但中小客户与境外部分客户新老国标切换较慢，叠加国内人口出生率下降、行业下游需求疲软致上半年利润承压，公司毛利率下滑了 4.42pct 至 41.04%。 不过，帝斯曼 ARA 主要专利于上半年到期，公司国际业务开发加速，欧洲市场已实现商业订单突破。同时，公司部分核心客户已于上半年完成粉剂新产能认证，看好公司下半年粉剂新产能释放，业绩有望快速修复提升。 此外，燕窝酸在化妆品领域的应用空间逐步打开，目前累计已有 19个品牌备案了 33款添加燕窝酸的产品，其中 2023年新增 16款。 福岛核污水排海，藻油 DHA 替代鱼油趋势或有加速由于重金属离子沿生态链积累的问题，海洋鱼油被藻油 DHA 替代已是行业趋势。日本排放的核污水中含有放射性物质，如氚、锶、碘等，鉴于中国消费群众对原子能机构所出具的《关于 ALPS 处理过福岛核污水的安全评审综合报告》采取不信任态度，微生物发酵制备的藻油 DHA 有望从 C 端加速放量。公司拥有 105吨 DHA 产能，并于 23年扩产至 555吨，产能储备丰富。 合成生物学平台保障公司长期成长公司积极构建合成生物学平台，2-岩藻糖基乳糖、唾液酸乳糖、虾青素等多种高附加值产品的研发和产业化快速推进，有望保障长期成长。 盈利预测、估值与评级我 们预 计公 司 2023-25年 收入 分别 为 4.9/6.3/8.0亿元 （前 值为5.8/8.1/10.2亿元），对应增速分别为 12%/30%/27%，归母净利润分别为1.1/1.7/2.3亿 元 （ 前 值 为 1.5/2.3/3.2亿 元 ）， 对 应 增 速 分 别 为75%/47%/42%，EPS 分别为 0.67/0.98/1.39元/股，3年 CAGR 为 54%。鉴于公司合成生物学技术平台不断完善，多种高附加值新品商业化有序推进，并参考可比公司估值，我们给予公司目标价 29.4元，对应 24年 PE 为 30倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期，研发项目商业化及市场推广不及预期

事件：嘉必优公 布2023年一季报。23Q1，公司实现营业收入8776万元，同比+16.18%；归母净利润1431 万元，同比-38.40%；实现扣非归母净利润730 万元，同比-47.96%。 点评： Q1 收入略低于预期，新国标影响逐步显现。公司Q1 收入端同比+16.18%，我们推测系新国标订单增长所致。婴配粉新国标于今年2月22 日正式实施，截至3 月中旬，有约37 家工厂450 多个配方取得注册，接近上次注册总量的一半，进度较预期偏慢，注册工作仍在推进。此外，根据尼尔森数据，1-2 月婴配粉市场呈现中双位数的同比下降，一定程度上对公司需求端形成了压制。 毛利率下降，利润端承压。毛利率端，23Q1 公司毛利率达38.36%，同比下滑9.07pct。一方面，我们推测系公司新签订单受新国标配方添加量提升，价格下降所致；另一方面，新增固定资产摊销也导致营业成本有所上升。费用端看，23Q1 公司整体费用率保持稳定，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.23%/10.34%/8.57%/1.88%， 同比-1.77pct/-0.84pct/+0.46pct/+0.93pct。因此，毛利率的下降使得净利润率降至15.42%，造成归母净利润同比-38.40%。 经营持续向好，产能释放在即。经营层面上看，公司当前产能仍趋紧张，新的粉剂产能客户认证工作正在加紧进行中，公司预计Q2 将有部分客户产能切换至新粉剂车间，产能释放在即。此外，新国标配方的持续审批、下半年国际市场的开放以及公司合成生物学新品的进展仍将推动公司短中期的持续发展。 盈利预测与投资评级：基本面底部已现，反转有望到来。今年以来，公司连续遭遇不利事件的影响，包括先前的海外投资失利及本次业绩受挫。我们认为公司目前基本面底部已现。展望未来，公司的利润率有望在收入提升、高毛利客户订单到来或海外订单落地后迎来反弹，而多重利好也有望逐步兑现。根据23Q1 的业绩情况，我们调整此前的盈利预测，预计公司2023-2025 年EPS 为1.09/1.44/1.85 元，分别对应2023-2025 年34X、26X 和20XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期

事件：嘉必优发布 2022年年报。2022年公司实现营业收入 4.33亿元。同比增长 23.44%；实现归母净利润 0.64亿元，同比下降 49.94%；实现扣非归母净利润 0.31亿元，同比下降 63.16%。22Q4单季度公司实现营业收入 1.60亿元，同比增长 58.27%；实现归母净利润-0.13亿元，同比下降 148.83%；实现扣非归母净利润-0.24亿元，同比下降 263.79%。 新国标下配方注册稳步推进，ARA 与 DHA 业务稳步增长。产品端，在 2022年奶粉去库存压力下，ARA 销量同比增长 17.67%，藻油 DHA 销量同比增长32.98%，保持 ARA 的国内市场领导地位，同时加快推进藻油 DHA、SA、天然β-胡萝卜素的规模化，完善 Omega-3脂肪酸系列产品，积极开发 HMOs、α-熊果苷等新产品，开拓新的销售和利润增长点。在渠道端优化资源整合，由市场、销售、应用技术团队共同组成婴幼儿配方奶粉新国标落地项目组，全方位服务下游客户，增加客户粘性；新国标促使奶粉市场向头部企业倾斜，公司长期坚持大客户战略，与飞鹤、君乐宝、伊利等头部客户建立了稳定深入的合作；在国际市场中，公司优化全球供应链，积极开发欧美市场新渠道，2023年年中帝斯曼专利到期，公司将迎来国际市场的全面开放。 短期利润受投资减值拖累，长期业务预计整体向上。公司 2022年全年归母净利润为 0.64亿元，同比下降 49.94%，主要系：1）SA 产品因 2022年上半年下游儿童奶粉客户去库存导致全年营收下降 38.21%，DHA 产品因国内客户结构变化营业成本上升，毛利率下降 8.75pct；2）公司持续加大对 HMOs、α-熊果苷等新产品、新业务的市场开拓力度，销售费用增加明显，费用为 0.25亿元，同比增加 40.23%；3）因参股公司澳大利亚法玛科营养有限公司存在破产风险，公司计提减值准备和实施限制性股票激励计划对归母净利润产生影响，还原后归母净利润为 1.30亿元，同比增长 0.94%。我们认为法玛科破产预期不影响公司长期发展，公司主业经营稳健向上。 外部环境逐步改善，内生变革推动长远发展。伴随新国标实施和 2023年中期帝斯曼专利到期两大重要机遇，公司 ARA 和藻油 DHA 业务有望再增长。国际市场方面，得益于雀巢、达能、新莱特等大客户增长，22年公司国际业务收入达1.71亿元，占总营收的 42.43%，较上年增长 6.78pct。产能方面，微生物油脂扩建二期项目已经进入收尾阶段，其中发酵车间、精炼车间、动力车间、污水站已经投入使用，提取车间进入试生产阶段，预计 2023Q2可出产品，多不饱和脂肪酸油脂微胶囊扩建项目已于 2022年具备生产能力，公司产能将得到进一步释放。我们看好奶粉新国标切换增量机会+帝斯曼专利到期公司海外份额扩张，持续关注公司合成生物新产品研发及上市进度。 投资建议：公司主要业务受益于行业确定性增长，并积极拓展新业务增长极，叠加股权激励指引业绩导向，我们预计公司 2023-2025年分别实现营业收入5.83/7.51/9.33亿元，分别实现归母净利润 1.58/2.08/2.69亿元，对应 PE 分别为29X/22X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：新国标注册进度不及预期，食品安全风险，原材料上涨风险，海外客户拓展低于预期等。

公司发布22年年报，22年收入4.33亿元，同比+23.4%；归母净利0.64亿元，同比-49.9%。22Q4收入1.60亿元，同比+58.3%；归母净利-0.13亿元，同比-148.8%。收入达到股权激励业绩考核触发值，接近业绩考核目标值，业绩大幅下滑主因参股公司法码科破产计提减值影响。 分析判断:主营业务维持稳定增速增长，SA下滑受22年上半年疫情影响22年ARA实现收入2.56亿元，同比+15.2%，我们认为主要来自国际业务和新国标国内客户销量的贡献；DHA实现收入0.65亿元，同比+14.1%，我们认为主要为国内婴配领域客户贡献；SA实现收入0.34亿元，同比-38.2%，我们认为主因22年上半年奶粉行业去库存影响需求。22年人类营养/动物营养分别实现收入3.79/0.21亿元，分别同比+9.1%/+1062.5%，公司收入主要来源于人类营养业务，但经过前几年的平台搭建动物营养业务实现了较高的增速。 DHA低价客户占比提高导致毛利下滑，公司整体利润受参股公司法码科破产计提减值影响毛利率方面，22年公司整体毛利率42.1%，同比-7.9pct。其中，ARA和SA毛利率分别49.3%/65.8%，分别同比-0.5/+0.7pct基本保持稳定；DHA毛利率39.8%，同比-8.8pct，我们认为公司DHA业务正处于快速拓展期，单个客户的价格变动不大，预计主因低价客户收入占比提高影响。同时由于新业务拓展，22年销售费用率同比+0.7pct略有增加；22年管理费用率5.7%，同比+2.1pct，主因22年计提了2534.04万元股权激励费用。 3月18日公司公告，参股公司法码科破产公司于22年年报进行了全额计提，影响利润4489.5万元。毛利率下滑+股权激励费用+参股公司破产计提共同导致公司净利率下滑，23年公司净利率14.2%，同比-23.2%。 23年新国标正式实施预计下游需求大幅增加，中期看好ARA和DHA的需求扩张我们认为随着新国标的正式实施，通过配方审核的客户为了春节期间的销售在Q4采购量增加，因此22Q4公司收入有较大幅度增加，我们判断23年1-2月春节期间消化库存、向上游的订单相对减少也符合行业规律，我们认为随着公司产能的陆续投产，有望逐步缓解ARA和DHA的旧产能压力。我们认为23年ARA和DHA由于新国标客户量增需求大，国内业务存在合同价格调整的可能性，海外业务价格有望保持平稳；SA和BC等业务的毛利率预计可以保持相对比较稳定。我们判断中期ARA仍是增长主力，DHA通过下游需求向藻油的转化期望会有较大的增长；SA除婴配客户公司也会在成人粉、保健品等拓展场景，但短期仍然依赖食品领域的应用，期待下游化妆品推出新产品加强原料功能教育。 投资建议参股公司破产计提减值预计后续被驳回的可能性较小，但在22年已经全部计提对报表端的影响已经消除。根据年报及公司股权激励目标调整盈利预测，23-24年营业总收入由5.97/7.36亿元下调至5.59/7.12亿元，新增25年营业收入8.88亿元；23-24年归母净利润1.由85/2.亿27元下调至1.52/1.94亿元，新增25年归母净利润2.39亿元；23-24年EPS由1.54/1.89元下调至1.27/1.62元，新增25年EPS1.99元；2023年4月17日收盘价37.81元对应PE分别30/23/19倍，维持买入评级。 风险提示下游需求不确定性，海外客户拓展不顺利，食品安全风险等

事件： 4月13日晚，公司发布2022年年报，公司实现营收4.33亿元，同比增长23.44%;归母净利润6437万元，同比下降49.94%;扣非净利润3074万元，同比下降63.16%;基本每股收益0.54元；拟向全体股东每10股派发现金红利3元(税前)，每10股转增4股。 减值致业绩不及预期，主业产销、营收整体稳步增长2022年因参股公司澳大利亚法玛科营养有限公司存在破产风险，公司对长期股权投资、应收账款及预付账款计提减值准备，影响净利润4489.5万元致业绩不及预期，不过公司资产质量亦随之提升。 在2022年奶粉去库压力之下，公司营收仍保持增长，主要系ARA、DHA产品销量分别同比增长18%、32%，以及β-胡萝卜素销量以及动物营养业务增长所致；而SA业务受下游奶粉清库周期影响，销量同比下滑37%。从毛利率看ARA与SA产品盈利能力相对稳定，而DHA毛利率因客户结构变化而略有下降。 此外，公司与帝斯曼合作进一步加深，2022年全年为帝斯代工藻油DHA22.17吨，并向帝斯曼供应β-胡萝卜素干菌体222吨，较上年增长近96%。 合成生物学平台持续强化，多种新品有望较快商业化公司立足技术创新，联合中科院合肥物质院、元英进院士团队，积极打造国内一流的合成生物学技术及产业化平台。2022年公司工业酵母重排平台于2022年完成技术验证，已具备大规模重排筛选的能力。新品商业化上，2'-FL和虾青素完成中试，正积极推进工程化项目，唾液酸乳糖、依克多因、α-熊果苷等高附加值产品的开发亦在稳步推进，有望保障长期成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为5.8/8.1/10.2亿元，对应增速分别为35%/39%/26%，归母净利润分别为1.5/2.3/3.2亿元，对应增速分别为137%/47%/41%，EPS分别为1.27/1.87/2.64元/股，3年CAGR为70%。鉴于公司合成生物学技术平台不断完善，多种高附加值新品商业化有序推进，我们维持公司目标价59.85元，并上调至“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期，研发项目商业化及市场推广不及预期

事件4月 14日，公司公告 2022年年报。22年公司实现总营收 4.33亿元（+23.44%），归母净利 0.64亿元（-49.94%），扣非归母净利 0.31亿元（-63.16%）。22Q4公司实现总营收 1.60亿元（+58.28%），归母净利-0.13亿元（21年同期为 0.28亿元），扣非归母净利-0.24亿元（21年同期为 0.15亿元）。 积极把握境内外双重机遇，收入稳健增长1）ARA&DHA 销售收入稳健增长。分产品看，22年公司 ARA/DHA/SA 产品分别实现收入 2.56/0.65/0.34亿元，同比分别+15.21%/+14.06%/-38.21%；分行业看，人类营养/动物营养/个护及化妆品业务分别实现收入 3.79/0.21/0.02亿元，同比分别+9.08%/+1061.47%/+46.99%。 2）境外收入占比提升。22年公司境内/境外分别实现收入 2.31/1.71亿元，同比分别+2.56%/+36.42%，境外业务收入占比提升 6.78pct 至 42.43%。 3）境内积极备战新国标实施。22年公司积极把握新国标过渡期，在奶粉行业去库存情况下仍实现国内婴配领域 ARA 和 DHA 销量增长。23年 2月新国标正式落地，国内 ARA 和 DHA 需求有望较大幅度增长。 4）境外把握帝斯曼专利到期重大机遇。得益于雀巢、达能、新莱特等国际大客户增长，公司境外业务收入大幅提升，此外公司与帝斯曼的藻油 DHA 代工项目稳步推进。目前公司多家国际大客户已完成合格供应商认证，随着 23年中帝斯曼 ARA 专利到期，海外业绩有望继续释放。 海外参股公司计提减值暂时性影响业绩，主营业务盈利情况稳定1）Q4业绩转亏为暂时性因素影响。公司 22年净利润下滑的最主要因素是参股公司澳大利亚法玛科存在破产风险，计提减值准备，影响净利润 0.45亿元，如不考虑该减值准备，公司 22Q4归母净利增速为 13.66%。 2）毛利率下降系产品结构变动影响。22年公司毛利率为 42.14%（-7.93pct），分产品看，公司 ARA/DHA/SA 毛利率分别-0.48/-8.75/+0.69pct。公司毛利率下降主要由于 DHA 产品国内客户结构变化，导致该品类毛利率下降。 3）市场开拓力度加大和股份支付影响下，销售及管理费用率小幅增长。22年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.72%/9.12%/7.45%/-3.53%，同比分别+0.69/+2.14/-1.36/-2.41pct。销售费用率增长主要由于公司加大对新品、新业务的开拓；管理费用率增长主要由于 22年实施股票激励，计提股份支付费用。 4）帝斯曼补偿款下降 386万元。22年公司自帝斯曼处取得补偿款 3092万元，较 21年下降 386万元，收入占比下降 2.77pct 至 7.13%。 投资建议公司是国内 ARA&DHA 龙一，以合成生物学技术立身，受益于 23年奶粉新国标落地、帝斯曼 ARA 全球专利到期，长期向上逻辑不改，减值压力已经释放，23年弹性可期。我们预计公司 22/23/24年归母净利润为 1.50/1.99/2.53亿元，增速 132.41%/32.80%/27.43%，对应 4月 13日 PE 30/23/18倍（市值 45亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

事件：嘉必优公布2022年年报。2022年，公司实现营收4.33亿元，同比+23.44%；实现归母净利润6437 万元，同比-49.94%；实现扣非归母净利润3074 万元，同比-63.16%。其中，22Q4 公司实现营收1.60 亿元，同比+58.28%；实现归母净利润-1349 万元，同比-148.83%；实现扣非归母净利润-2419 万元，同比-263.79%。 点评：Q4 营收表现优异，利润受减值影响亏损。公司Q4 收入端表现优异，同比+58.28%，我们推测系婴配粉新国标备货及动物营养销售向好所致。利润端看，受法玛科投资减值事件影响，Q4 分别录得资产减值损失3492 万元和信用减值损失1744 万元，造成归母净利润亏损1349万元。 全年营收创历史新高，多项业务取得突破。2022 年，公司录得营收4.33 亿元，同比+23.44%，创历史新高，并成功解锁股权激励。分板块看，人类营养业务营收达3.79 亿元，同比+9.08%；动物营养业务取得初步突破，营收达2100 万元，同比+1061.47%；个人护理及化妆品业务营收达170 万元，同比+46.99%。分产品看，多款主力产品取得增长。其中，ARA 营收达2.56 亿元，同比+15.21%；DHA 营收达6453 万元，同比+14.06%；SA 受2022 年上半年儿童粉客户去库存影响，营收达3444 万元，同比-38.21%。此外，BC 业务较上年也取得增长。分地区看，公司海外业务受益于雀巢、达能、新莱特等国际大客户的增长，营收达1.71 亿，同比+36.42%；公司国内业务则受2022年婴配粉行业去库存影响，同比+2.56%。 毛利率受多因素影响下滑，利润端受投资减值事件拖累。毛利率端看，公司全年毛利率为42.1%，同比-8.0pct。分板块和产品看，ARA与SA 毛利率表现稳定，同比分别-0.48pct 和+0.69pct，而DHA 因国内客户结构变化影响而下降，同比-8.75pct。此外，毛利率较低的动物营养板块在营收中占比的提升也一定程度上拉低了综合毛利率水平。 费用端看，公司全年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别+0.68pct/+2.14pct/-1.36pct/-5.20pct。其中，管理费用率增加系股权激励费用计提所致，财务费用率变动系汇率波动造成汇兑收益增加所致。利润端看，由于海外参股公司法玛科存在破产风险，公司全额计提长期股权投资损失及相关往来款损失，形成全年资产减值损失3528 万元和信用减值损失1567 万元，使得归母净利润受到拖累。 展望2023 年：核心逻辑坚实，公司将把握机遇。2023 年既是婴配粉新国标正式实施的第一年，也是ARA 海外市场打开的元年，两方面的需求提升都有望成为公司业绩向上的坚实支撑。供给端看，公司粉剂产能有望于二季度进行生产供货，核心客户切换工作也正在加快，为公司向外输出足量产品提供坚实基础。新产品方面，HMO 中最重要的单体2’-FL 已完成中试并全面启动法规准入工作，α-熊果苷和依克多因均已准备进入中试，另有多款合成生物学产品研发进度良好，包括3'-SL、6’- SL、LNnT 和虾青素等。因此，无论短期或是长期，公司核心逻辑坚实，将有望乘风而起。 盈利预测与投资评级：逆风逐渐消散，进入布局区间。我们认为，主要受投资减值事件影响，公司股价从近期高点回撤近30%，当前已较为充分price in 近期事件预期。另一方面，公司核心逻辑并未受到实质影响，并有望持续演绎并兑现。考虑到当前婴配粉新国标审批进度偏慢，叠加公司粉剂产能核心客户切换工作仍在进行，我们略下调公司盈利预测，但认为公司仍将有望完成今年的股权激励目标。我们预计公司2023-2025 年EPS 为1.26/1.72/2.12 元，分别对应2022-2024 年30X、22X 和18XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期

事件：嘉必优公布 2022年业绩快报。2月 27日，嘉必优公布 2022年业绩快报。公司 2022年实现营业收入 4.33亿元，同比+23.44%；实现归母净利润 1.08亿元，同比-15.47%；实现扣非归母净利润 7415万元，同比-11.12%。其中，22Q4公司实现营收 1.60亿元，同比+58.42%；实现归母净利润 3082万元，同比+11.55%；实现扣非归母净利润 1923万元，同比+30.20%。 点评： 22Q4收入超预期，新国标逻辑开始验证。公司 Q4收入端超预期，同比+58.42%，环比+56.86%。婴配粉新国标已于 2023年 2月 22日起正式实施，企业只能按照新国标进行产品生产。考虑到多数头部婴配粉品牌已获得配方批准，需要提前备货用于生产新国标产品。我们推测公司已获得较多新国标订单，推动 Q4收入增长。 利润端符合预期，以短换长着眼未来。利润方面，公司全年实现归母净利润 1.08亿元，同比-15.47%，其中 22Q4实现归母净利润 3082万元，同比+11.55%。根据公告，公司对于利润影响的解释主要有三点：1）公司于 2022年度实施限制性股票激励计划，本期计提股份支付费用对净利润产生了一定影响；2）公司持续加大对新产品、新业务的市场开拓力度，本年销售费用同比上年有较大增长；3）产品结构及客户结构的变化，致使综合毛利率有所降低。事实上，无论是第一点还是第二点，对于公司而言都是长期利好的做法，有助于公司在人才和市场端的进一步发展。而对于第三点，2022年下游婴配粉行业终端整体下滑，上半年婴配粉行业渠道库存过高，行业竞争激烈，因此出现客户结构变化和相应的产品结构变化实属正常。 业绩大年叠加多重催化，公司今年看点丰富。新国标方面，一方面多数知名婴配粉公司均有配方通过注册，另一方面当前注册仍在进行，我们预计仍将有较多数量的配方在 2月 22日后通过新国标注册。海外市场方面，公司正与海外多家知名婴配粉厂商持续洽谈，为 2023年下半年帝斯曼专利到期后供货做准备。HMO方面，2月 10日，卫健委再度对一款 HMO单体作为食品添加剂公开征求意见，而公司在近期也计划向卫健委提交相关申请。化妆品方面，伴随公司的不断推广和宣传，SA 将有望在今年迎来更大范围的应用，同时合成生物学相关产品的研发进度或将进一步提升。 盈利预测与投资评级：打造合成生物学平台型公司，短中长期持续推荐。除开上述短中期因素外，我们非常关注公司在打造合成生物学平台方向的进展。事实上，无论是公司去年 10月“武汉合成生物学创新中心”项目的奠基，还是去年 12月公司与生物数据公司聚树生物达成 的战略合作，无一不证明公司在合成生物学底层技术快速变革的背景之下，向合成生物学平台型公司战略转型的努力。因此，我们预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.90/1.41/1.81元，在公司短期业绩不断好转，长期合成生物学布局逐步加速的背景下，我们参考合成生物学相关公司的 PEG 均值，予以 23年 PEG=0.88，23年 50XPE，上调目标价至 70.5元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：产能切换进度不及预期，帝斯曼降价超预期

事件2月27日，公司公告2022年度业绩快报。2022年，公司实现总收入4.33亿元（+23.44%），归母净利润1.09亿元（-15.47%），扣非归母净利润0.74亿元（-11.12%）。22Q4，公司实现总收入1.60亿元（+58.27%），归母净利润0.31亿元（+11.58%），扣非归母净利润0.19亿元（+30.23%）。 22Q4收入提速增长，重投入短暂影响净利率1）国内外双重机遇逻辑验证，公司22Q4收入提速增长。22Q4，公司收入高基数下仍实现提速增长，我们估计主要来自国内新国标订单放量及海外新拓展大客户的贡献。 2）加大投入计深远，净利率短期受影响。2022年，公司归母净利率为25.08%，同比-11.54pct，扣非归母净利率为17.11%，同比-6.65pct；22Q4，公司归母净利率为19.24%，同比-8.05pct，扣非归母净利率为12.00%，同比-2.58pct，降幅环比缩窄。公司归母净利率同比有所下降，主要由于：a）公司2022年实施股权激励，计提股份支付费用（公司股权激励草案中预计2022年摊销的股份支付费用约为2,534.04万元）；b）公司加大对新产品、新业务的市场开拓力度，销售费用同比提升；c）公司产品结构及客户结构变化，综合毛利率有所降低。 国内机遇：奶粉新国标落地在即，ARA&DHA需求高增奶粉新国标，已于2023年2月22日正式实施，对于ARA&DHA的添加要求提高，需求预计较大幅度增长，22Q4公司收入提速增长已初步验证。以飞鹤、伊利近期的配方群作为样本观察，飞鹤的ARA/DHA添加量分别平均增加约38%/46%，伊利平均分别增加约64%/129%。目前飞鹤、伊利、惠氏、君乐宝等大客户的新配方陆续注册获批，市场上奶粉产品正在逐步向新国标转换，预计2023年ARA&DHA需求有望继续放量增长。 海外机遇：帝斯曼专利即将到期，ARA海外空间大幅增长根据公司与“全球ARA龙一帝斯曼”于2015年签订的《和解协议》等，公司在欧美、东南亚、澳大利亚等地区销售受到较大限制，但到2023年6月，帝斯曼全球ARA专利即将全面到期。在目前海外销售受限的情况下，公司ARA全球市占率仍有14.53%，在帝斯曼专利到期后，公司ARA全球市占率提升空间大。 新产能即将落地，支撑需求增长公司扩产项目将于23Q1前陆续投产，达产后公司ARA、DHA油剂产能将分别达570吨、555吨，较目前提升36%、429%，并新增粉剂产能1500吨（其中ARA、DHA分别新增900、600吨），增加粉剂产品供应能力，扩大在婴幼儿配方乳粉方面的市场份额。 投资建议公司是国内ARA&DHA龙一，以合成生物学技术立身，受益于2023年奶粉新国标落地、帝斯曼ARA全球专利全面到期。我们预计公司2022-2024年归母净利分别为1.09/1.61/2.17亿元，增速为-15.37%/47.54%/35.17%，对应2月27日PE分别为57/38/28X（市值62亿元），维持“买入”评级。 风险提示竞争过剧风险、大非减持风险、政策调整风险。