公司前三季度实现收入 620.7 亿元，同比增长 15.9%，实现归母净利润 19.6 亿元，同比增长 44.9%。单 Q3 看，公司收入和归母净利润分别同比增长 9.7%和 48.5%，盈利表现大超市场预期。 毛利率提升+期间费用率下降， 驱动单季度净利率提升。 23Q3 毛利率同比提升0.8pct 至 7.5%， 我们推测主要受益于期间的金价上涨；费用率方面， 23Q3 销售/管理费用率分别为 0.9%/0.5%，分别同比增长-0.5pct/-0.1pct，其中销售费用率下降幅度较大； 23Q3 有效税率为 25.5%，同比增长-0.5pct。 23Q3 归母净利率为 3.2%，同比增长 0.8pct。 截至 23Q3，公司存货周转天数为 57 天，同比基本持平；应收账款周转天数为 15天， 同比基本持平。经营活动现金流净额为-20.2 亿，去年同期为-31.4 亿，同比收窄。 截至目前，工艺美术基金已完成四次股权转让， 基金还剩余 4.25%的老凤祥有限股权，若上述转让完成，预计能有效促进老凤祥有限的股权结构多元化，进一步提升和拓展老凤祥品牌的社会影响力，释放经营潜力。 公司作为国内黄金珠宝行业龙头，竞争优势显著，包括其在黄金珠宝领域强大的品牌竞争力、长期深度合作并利益捆绑的优质省代资源、叠加不断提升的产品力、以及扎实的存货资产质量等，公司有望持续受益赛道的高景气度；此外， 我们也坚定看好其中长期成长能力（十四五规划指引和高质量发展三年行动计划）及国企改革带来的提效空间。 根据三季报，我们调整盈利预测，预测 2023-2025 年每股收益分别为 4.46、 5.28、6.18 元（原为 4.21、 5.04 和 5.85 元），参考可比公司，给予 2023 年 17 倍 PE 估值，对应目标价为 75.82 元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等。

事件：公司发布2020年三季报，公司前三季度实现营收438.67亿元，同比+4.13%；归母净利12.33亿元，同比+5.73%。扣非归母净利12.34亿元，同比+9.69%。 疫情恢复后展店步伐提速，消费回暖带动业绩显著复苏。受疫情影响公司上半年业绩受阻，随着疫情缓解，消费快速回暖，且金价持续攀升短期激发黄金消费需求，叠加上半年推迟的婚庆珠宝需求在疫后集中释放，公司Q3业绩显著复苏。7-9月限额以上黄金珠宝同比+12.69%，公司Q3实现营收173.8亿元，同比+23.93%，环比+44.86%，增速远高于行业平均水平，带动公司前三季度营收同比增速由负转正。随着疫情的缓解和消费的回暖，公司下半年展店步伐提速，Q3净增门店133家，远超上半年的98家，增速与去年同期持平，总网点累计达4124家，为营收增长奠定基础。递延的婚庆需求，叠加“国庆”和“双十一”等节日因素的影响，黄金珠宝需求有望在四季度持续释放，看好公司下半年业绩表现。 毛利率小幅下降，盈利能力基本稳定。受促销活动和零售折扣等因素的影响，公司毛利率仍呈现下滑态势，前三季度毛利率同比-0.58pct至7.9%。受金价上行的驱动和公司费用把控的增强，三大费用率均呈现走低态势，销售期间费用率同比-0.35pct至2.6%，公司整体盈利能力基本稳定。与此同时，在行业消费需求向线上转移的背景下，公司积极创新营销模式，创新营销手段，有利于提高宣传效率和增强品牌吸引力。 盈利预测：公司是黄金珠宝龙头企业，品牌和渠道优势明显。我们预计公司20/21/22年实现收入525/590.7/646.4亿，增速5.78%/12.52%/9.42%，归母净利14.4/16.6/18.4亿，同比增速2.19%/15.27%10.69%，EPS为2.75/3.17/3.51，对应PE为19.74、17.13、15.47，维持“推荐”评级。 风险提示：展店和营销推进不及预期，疫情出现反复。

事件： 公司2020H1营业总收入264.87亿，同比减少5.76%；归母净利润7.41亿，同比增加0.24%。其中，Q2营收119.98亿，同比减少8.41%；归母净利润3.69亿元，同比增加1.05%。 点评： ①营收：公司2020H1实现营业总收入为264.87亿，同比减少5.76%；2020Q2实现营业总收入为119.98亿，同比减少8.41%。2020H1公司收入同比减少主要是今年受新冠疫情影响，公司的黄金珠宝销售额较少所致。 ②毛利率：公司2020H1毛利率为8.38%，同比增加0.15pct；其中2020Q2毛利率8.63%，同比减少0.48pct。公司二季度毛利率有所回升，主要系金价上涨带动部分自营门店收入直接扩张，毛利率提升。 ③期间费用：公司2020H1期间费用率为2.98%，同比增加0.01pct；其中2020Q2期间费用率为2.81%，同比减少0.23pct。销售费用率：公司2020H1销售费用同比减少10.14%，销售费用率1.66%，同比减少0.08pct，公司销售费用增减少主要系本公司下属子公司工资及福利费、装修费、包装物等减少所致；管理费用率：公司2020H1管理费用同比不变，管理费用率为0.76%，同比不变；。 ④归母净利润：公司2020H1归母净利润为7.41亿，同比增长0.24%；2020Q2归母净利润为3.69亿，同比增长1.05%，主要因为公司毛利率回升、费用率下降。同时，公司2020H1公司归母净利率为2.80%，同比增加0.17pct。 ⑤品牌价值：受疫情影响，在全国黄金珠宝零售额呈整体下降，需求萎缩时，老凤祥上半年录得净利润正增长的成绩，彰显出其品牌的价值。 投资建议：公司是黄金珠宝龙头公司，品牌历史悠久构建高壁垒，渠道铺设迅速贡献外延增量。公司不断优化产品结构，扩大非金首饰市场份额，改善毛利率；由于疫情影响逐渐变小，公司加快开店速度，下半年婚庆需求将会释放，金价有望维持高位，渠道规模保持扩张等原因。我们将20-21年净利由13.07/15.99亿元上调至15.1/17.3亿元，当前股价对应 PE 分别为 19X、16X，维持买入评级。 风险提示：疫情冲击零售行业，国际金价的不确定性，门店拓展不及预期。

事件：公司发布《2020年半年度报告》，公司2020H1实现营收264.87亿元，同比下降5.76%；归母净利7.41亿元，同比增长0.24%。 收入增长短期承压，逆势展店支撑未来长期向好。公司H1营收小幅下降（同比-5.76%）,优于社零黄金珠宝类表现（同比-23.6%）。公司年Q1订货会销售创历史新高，但受疫情影响下游经销商销售压力提升，Q2营收环比下降17.19%。公司上半年净增银楼网点98家，新增网点超同期30家，展店步伐加快，截至20H1总网点累计达3991家。公司疫后主动出击，前往山东、安徽、江苏等地积极开展异地订货服务，推动疫后复苏。我们预计，展店步伐持续推进，叠加婚庆需求有望在下半年集中释放，公司下半年营收有望显著改善。 金价因素叠加创新产品推出，产品结构优化。公司顺应环境变化，响应文明餐桌的倡议，推出“银制公勺公筷”等产品，迎合消费需求创造新的业务增长点。产品结构优化叠加金价因素，珠宝业务毛利率10.8%（较同期+0.9pct.）。同时，公司积极创新营销模式，充分利用各种节日因素组织策划营销活动，利用云游博物馆、云直播等新形式提供全新体验，创新营销手段有利于提高宣传效率和增强品牌吸引力。产品创新以及新媒体营销推出拉升公司盈利能力，提升品牌影响力。 落实“双百行动”有望激发公司活力。公司选取三家子公司进行“双百行动”试点，疫情缓解后加速推进。试点工作的完成将为公司推广职业经理人制度、完善用人机制和薪酬分配制度奠定了基础公司上半年，费用率保持基本稳定，管理销售费用率为2.45%（较同期-0.08pct）,费用控制较为良好。我们预计，“双百行动”落地激发公司活力，公司运营管理效率进一步提高

事件:公司公告:2019年实现营收496.29亿元,同比增长13.35%;归母净利润14.08亿元,同比增长16.89%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润13.14亿元,同比增长21.39%。销售毛利率和净利率分别为8.47%/3.69%,同比分别+0.23pct/+0.12pct。单看Q4,营收实现75.00亿元,同比增长3.03%;归母净利润实现2.42亿元,同比增长11.77%。2020年Q1单季营收144.89亿元,同比下降3.44%,归母净利润3.72亿元,同比下降0.56%。扣非归母净利润为3.84亿元,同比增长10.33%。 公司2019年实现营收496.29亿元,同比增长13.35%。19年珠宝首饰营收371.05亿元,同比增长9.75%;黄金交易营收108.59亿元,同比增长88.86%;由于黄金交易占比提升导致珠宝首饰营收占比下降7.71pct至76.44%。从展店增速来看,2019净增372家至3893家,同比增长10.57%,Q4净开店171家。 2019年净利润增速高于营收,源于公司销售毛利率提升0.23pct以及费用率下降0.18pct。公司2019年归母净利润14.08亿元,同比增长16.89%。珠宝首饰毛利率提升0.17pct至10.28%,黄金交易毛利率提升2.2pct至1.19%。费用率下降0.18pct至3.04%。其中销售费用率下降0.12pct至1.50%,管理费用率下降0.09pct至0.99%,财务费用率提升0.03pct至0.51%,研发费用下降0.002pct至0.04%。 2020年1季度实现营收144.89亿元,同比下降3.44%;归母净利润3.72亿元,同比增长下降0.56%;扣非归母净利润为3.84亿元,同比增长10.33%。短期事件对公司营收影响较小源于公司在年前已将产品提前批发给经销商,事件对品牌的负面影响低于预期;同时我们预计①公司提升镶嵌类珠宝占比、②黄金价格上涨导致公司1季度毛利率水平提升0.71pct,公司扣非归母净利润实现正增长。2020年Q1门店净减2家至3891家,新增门店数12家。 从ROE水平来看,公司2019年ROE水平较2018年提升0.9pct至21.32%,主要源于净利率提升。拆分来看,公司营收增速快于总资产增速,资产周转率提升0.01pct至3.04;净利率水平提升0.12pct至3.69%,归母净利率提升0.09pct至2.84%;权益乘数提升0.02pct至2.47。三者共同推动老凤祥ROE水平提升。 公司经营活动现金流净额为-12.54亿,同比下滑238.33%。主要是由于公司规模扩大所致。体现在存货较2018年提升25.13亿元至114.05亿。 盈利预测及投资评级:老凤祥已积累强品牌力并建立强势稳固的渠道。未来镶嵌类珠宝占比的提升以及持续向三四线拓展门店有望持续提升公司ROE水平。看好公司发展,20-22年EPS分别为2.75/3.33/4.11元,PE为14/12/9x。给予“审慎增持”评级。 风险提示:珠宝消费行业复苏乏力,国内可选消费增速回落。

营收增长稳健,Q4净利同比下滑 公司3月7日晚间发布业绩快报,2018年公司实现营业收入437.84亿元,同比增长9.98%;归母净利润12.09亿元,同比增长6.40%,EPS 为2.31元,略低于预期。2018Q4收入72.80亿元,同比增长6.37%;归母净利润2.21亿元,同比下降7.59%。公司Q4归母净利润同比下滑,我们预测主要因所得税影响所致。2018年ROE 为20.33%,同比下降0.8pct。 全产业链建设完善 截至18年6月,公司共有门店3278家,较17年底门店净增加104家,其中自营银楼减少5家,连锁专卖店/经销网点/海外店分别增加53家/55家/1家。公司加强全产业链打造,继续完善东莞生产基地。18H1镶嵌生产基地实现收入6523万元,利润总额303万元;素金生产基地总出货量24.32吨,同比增9.60%,营业收入8273万,同比增15.98%;利润2604万元,同比增长23.35%。 股改提速,激励机制逐步完善 2018年8月22日,公司公告《上海老凤祥有限公司非国有股权转让框架协议》的签署,拟对老凤祥有限公司非国有股权进行转让,公司职工持股会、公司高管石力华、辛志宏等拟受让国新张创(上股权投资持有股份。2019年1月22日,老凤祥有限在上海市黄浦区市场监督管理局完成了老凤祥有限出资股东及董事会组成人员变更备案。并收到该局换发的营业执照。老凤祥有限是公司核 心业务的重要板块,此次股权转让,利于优化股权架构,改善经营效益。 风险提示黄金珠宝消费增速放缓;混改进度不及预期。 黄金品类龙头,股改提速,维持“买入”评级公司是我国黄金珠宝行业龙头企业,业绩增长稳健,品牌优势显著。公司子公司股改方案出台,利于优化股权架构,改善经营效益。预计2018/19/20年公司利润分别为12.10/13.67/15.55亿元,维持“买入”评级。

临时股东大会通过转让子公司老凤祥有限21.99%非国有股权等议案 12 月18 日,公司发布《老凤祥股份有限公司2018 年第二次临时股东大会决议公告》,审议并通过了三项议案,分别涉及公司将子公司老凤祥有限21.99%非国有股股权转让同时放弃该部分股权优先购买权,以及石力华7 名公司董、监、高和其余31 名经营技术骨干共38 人入伙国新张创成立的工艺美术基金。对上述议案内容的点评详见我们前期报告。 顺应国资委“双百行动”,老凤祥有限股改顺利推进, 本次子公司股改顺应了国资委“双百行动”的发展方向。2018 年3 月, 国资委发布《关于开展“国企改革双百行动”企业遴选工作的通知》,决定挑选一百家中央企业子企业和一百家地方国有骨干企业,合称“双百企业”,重点推进国企改革。改革内容将在混改基础上更进一步,如推进职业经理人制度,董事会职权试点等。 “双百企业”的甄选标准包括:1、较强代表性,2、较大的发展潜力, 3、较强的改革意识。公司作为上海市7 家入选双百行动试点计划的公司之一,彰显了国资委对公司过往经营成果的肯定,有望有效推动公司管理架构优化和经营效率提升。 上市公司层面创新激励政策有望落地,利好公司长期发展 子公司股改完成后,公司股权结构的历史遗留问题得以解决,也为后续上市公司层面对管理层和核心员工的激励创造了条件。我们认为在国资委“双百行动”的推进作用和上市公司自身发展诉求双重力量的推动下, 一系列创新形式的激励政策有望不断推出,为公司长期业绩发展提供动力。 维持盈利预测,维持“买入”评级 本次子公司股改顺利推进,未来上市公司层面的创新激励政策可期, 长期利好公司市占率提升与业绩增长。我们维持对公司2018-2020 年全面摊薄EPS 分别为2.46/ 2.85/ 3.30 元的预测,维持“买入”评级。 风险提示: 金价及人民币汇率波动大于预期,未来业绩释放动力不足。

18年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长10.73%和10.14%,扣非后净利润同比增长13.31%;其中第三季度单季营业收入和净利润分别同比增长11.72%和7.52%,扣非后净利润同比增长12.74%。三季度收入增速在去年同期高基数上环比上半年略有提速,单季度公允价值变动亏损以及所得税费用的增加等因素使得净利润增长略有放缓,扣非后净利润增长依旧保持平稳。 整体经营质量稳健。前三季度公司综合毛利率同比小幅提升0.04pct,其中三季度毛利率同比基本持平。前三季度期间费用率同比小幅下降0.07pct,其中销售费用率下降0.2pct,管理费用率基本持平,财务费用率上升0.08pct;9月秋季订货会货款尚未回笼导致三季度末公司应收账款和应收票据较年初增长390.56%(季节性影响),存货较年初减少8.10%,经营活动净现金流同比增加33.69%。 批发加盟模式奠定稳健经营质量,“产品结构优化+产业链延伸”有望提升公司盈利能力。近几年老凤祥在品类上紧抓黄金首饰核心业务,积极开发高毛利率新品类,再加上自产比率的提升,未来盈利能力将逐步上行。渠道方面,公司通过加盟或地方合资的形式不断深耕国内市场,海外布局的持续落地也将带来新的外延空间。公司历年ROE始终保持在较高水平,较同行具有较高的存货周转率,现金流稳健,在弱势阶段也能实现逆市扩张。 央地混改增添公司新活力。9月公司披露主要经营实体老凤祥有限少数股权转让协议,国新控股(国有资本市场化运作的专业平台)拟以9倍左右PE受让职工持股会和三位自然人持有的老凤祥有限公司21.99%股权。此次股权转让的迅速推进,体现了国企改革“双百计划”执行力,老凤祥有限借力新股东入股机遇,一方面可以最大限度放开手脚,通过改革释放业绩动力,另一方面新股东提议经营和技术骨干将股权转让所得50%认购受让方基金份额,并支持老凤祥有限探索新激励机制,为后续激励机制的完善与覆盖面的扩大(高管团队迭代后的股权激励等)、助力管理层与二级市场利益逐步趋于一致留下伏笔。 财务预测与投资建议 我们维持对公司2018-2020年每股收益分别为2.46元、2.83元和3.25元的盈利预测,维持公司18年18倍PE,对应目标价44.28元,维持公司“买入”评级。 公司聚焦二/三/四线市场、以加盟为主的销售模式叠加长期积累的品牌溢价将推动其充分分享国内珠宝首饰消费升级的红利,同时稳健优良的财务质地也将为其在经济低迷期保持更好的经营稳定性提供扎实保障。 风险提示:黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的零售压力、国企改革进步不及预期等。

事件: 近 期A股市场表现低迷,而公司逆势上涨,近一月涨幅17.9%,在珠宝板块中表现亮眼,涨幅领先。剖析背后的原因,我们认为公司内部稳健的财务数据、国企改革为企业效率提升和资源整合等带来的潜在协同效应以及在市场风险较高时的抗风险特性,助推公司近期较优表现。 公司中报财务数据稳健,盈利能力提升,且营收增速加快。1H18 实现营收252.49 亿元,同比增10.30%,归母净利6.50 亿元,同比增11.55%。18H1,公司盈利能力提升,毛利率、净利率分别为7.78%/ 2.57%,同比+ 0.06ppts/+ 0.03ppts。而二季度营收、净利增速更快,实现营收111.24 亿元,同比增12.03%,归母净利3.16 亿元,同比增16.28%,毛利率、净利率分别为8.53%/2.84%,同比+0.23ppts/ +0.10ppts。公司持续展店,稳步开拓渠道,银楼网点总数达3278 家,较2017 年净增104 家。 子公司员工股权转让,国改为百年珠宝品牌注入活力。自然人股东和职工持股会持有的控股子公司上海老凤祥21.99%的股份,将转让给在沪央企——国新控股(上海)有限公司旗下的国新张创(上海)股权投资基金管理有限公司。国改带来潜在协同,8 月15日,老凤祥入选国务院国有企业改革领导小组办公室国企改革“双百企业”名单。若股权转让顺利完成,后续或启动引入战投、员工持股,提升公司市场化、现代化经营水平,带动经营效率提升。中国国新控股为国新控股(上海)的母公司,持股公司达33 家,企业资源丰富,在国资运营、并购重组方面经验丰富,老凤祥有望借助这一平台迅速发展。 2017 年,老凤祥ROE21.3%,同行业中仅次于周大生。老凤祥是A 股市场唯二的ROE超过20%的珠宝公司之一,2017 年ROE 达21.3%。老凤祥的高ROE 来自高周转,公司存货周转率和应收账款周转率都处于行业前二。公司每股经营活动产生的现金流量净额2.39 元,居行业第一,经营性现金净流量占营收比重也居于行业前列,公司现金流相对充裕。老凤祥收入来源中,近75%来自珠宝首饰,以黄金珠宝首饰为主。在市场风险较高时,拥有充裕现金流和稳定盈利能力的老凤祥抗风险特性凸显。 盈利预测及投资评级:随公司产品结构调整到位,盈利能力增强,庞大销售网点带动营收增长,公司抗风险特性凸显,国改带来效率提升、资源聚集预期。预计18-20 年EPS 分别为2.44/2.74/3.03 元,依照9 月12 日收盘价估算PE 分别为14/13/11 x,维持“审慎增持”评级。 风险提示:金价与汇率波动风险,珠宝消费行业复苏乏力,市场拓展效果不达预期。

公司上半年黄金产品销售量增价跌(收入持平),非黄金类延续快速增长(+30%),拉动珠宝首饰业务增长4%,总收入增长(+14%)主要得益于黄金交易等其他业务;尽管金价下跌及其他业务占比提升拖累毛利率,但控费用及投资类收益拉动净利增幅(+27%)明显好于收入端。公司目前总市值180亿,对应15PE20X;作为国内最优秀的首饰品牌,公司长期战略配置价值突出,目前估值水平已具备一定安全边际,并且下半年将面临国企改革、上海迪斯尼、金价避险需求等催化剂的持续刺激,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 上半年收入/净利分别增长14%/27%,基本符合预期。公司上半年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为210/8.9/5.4亿,同比分别增长14%/25%27%,整体业绩基本符合预期;分季度看,15Q2同比分别增长9%/29%/33%,当季收入增速放缓,但毛利率及投资类收益提振盈利表现。 黄金产品销售量增价跌,非黄金类延续快速增长,拉动珠宝首饰业务增长4%,总收入增长主要得益于其他业务。公司上半年开店稳健(网点数量新增116家至2852家,其中,专卖店新增64家至1168家),得益于强大的批发实力和龙头品牌优势,黄金类产品销量同比增长6%至48吨,但金价震荡下跌(均价同比下降7%)导致收入仅持平左右;公司上半年继续优化产品结构,“新七类”等非黄金产品销售同比增长30%,拉动珠宝首饰主业实现收入150亿、同比增长4%。而总收入增长主要得益于其他业务(珠宝首饰主业之外收入60亿、同比增长50%),其中,黄金交易收入21亿,同比增长50%。 金价下跌拖累毛利率,但控费用及投资类收益拉动盈利增幅明显好于收入端。 受金价下跌拖累,公司上半年珠宝首饰毛利率同比下降0.16PCT,其他业务收入占比提升进一步导致综合毛利率下降0.6PCT至7.4%;但费用控制效果显著(上半年期间费用率同比下降0.7PCT至2.8%,广告投入及装修费减少导致销售费率下降0.5PCT),并且投资类收益增加较多(公允价值变动收益增加2900万、投资收益增加2400万),拉动盈利增幅明显好于收入端。 快速周转模式下库存和应收款都不多,经营性净现金流同比有一定下降,增长质量指标整体仍比较健康。截至上半年末公司存货44.1亿,较年初下降14%,其中,原材料库存13.6亿,较年初增长158%,成品库存27.4亿,较年初下降37%,金价震荡下跌及快速周转背景下备货不多。应收款原值5.4亿,较年初增长80%,但结构有所改善,账龄1年以内的占比91%(较去年末增加7%),快速周转模式下应收款整体并不高。上半年经营性净现金流7.7亿,同比下降50%。 盈利预测和投资评级:公司是国内首饰行业综合竞争力最为领先的企业,强大的批发渠道优势(主要基于销售网点数量和市场覆盖率)、日益提升的品牌影响力(尤其在三四线市场)、以及全品类产品基础,是其领先国内竞品的最明显优势,通过持续的门店数量扩张和质量改善(尤其是专卖店占比不断提升)、精细化管理能力提升、以及全品类延伸和产品结构改善,预计公司未来可进一步加强在首饰行业的优势地位;尽管行业短期内景气下滑对收入端有一定拖累,但也给公司提供了整合同行及抢占份额的契机,并且公司也在积极尝试和推进渠道优化战略(包括河南模式、加大加盟店拓展力度等)和“走出去”战略。 尽管终端零售未有明显改善,但得益于强大的批发实力以及费用控制,公司今年业绩有望延续双位数增长,目前总市值180亿,对应15PE20X;作为国内最优秀的首饰品牌,公司长期战略配置价值突出,目前估值水平已具备一定安全边际,并且下半年将面临国企改革、上海迪斯尼、金价避险需求等催化剂的持续刺激,维持“强烈推荐-A”的投资评级;短期目标价为54元/股(15PE中枢为25X)。 风险提示:经济复苏力度低于预期影响首饰消费需求;金价波动影响经销商拿货和报表毛利率;非经常性损益变动;国企改革进展低于预期。