19Q1收入增长5.23%,净利润增长6.96%。19Q1公司实现收入61亿元,同比增长5.23%,归母净利润12.1亿元,同比增长6.96%。毛利率43.59%,同比提升3.69pct,净利率19.9%,同比提升0.32pct。收入分品牌看,主品牌HLA收入50亿元,同比增长2.16%,较18Q3、18Q4的-2.57%、-0.42% 有所改善;女装品牌爱居兔收入3.4亿元,同比增长1.06%,爱居兔品牌仍在调整中,致使增速波动较大(18Q3、18Q4收入增速:3.27%、-19.43%);其他零售品牌合计收入1.4亿元,由于规模尚小,增速为1139%。 产品提升、渠道改善,主品牌HLA企稳增长。19Q1公司业务亮点在于主品牌收入增速的企稳,单品牌收入增速为2.16%,较18Q3、18Q4的-2.57%、-0.42%有所改善;Q1店铺数量净增72家,直营店净增14家,直营占比4%(18Q1:1%)。我们认为,主品牌的改善来源于:①产品流行度、适销性的提升;②以及,大力发展购物中心带来的渠道优化。公司2018年提出“面料是服装的灵魂”,重在发展产品品质,提升消费者认可度。并且公司继续拓展购物中心渠道,提高品牌在新流量聚集地的曝光度。由于部分购物中心倾向招商直营店铺,所以公司直营的比例增加,佐证了发展新渠道的事实。优质流量、高单店的比例提升,使得单品牌在18Q1高基数(收入+9.48%)的情况下,依然实现了稳定增长,扭转18H2下滑趋势。我们判断主品牌恢复增长的方向已经确立,2019年随着渠道继续优化,同店将持续改善;当收入占比约80%的主品牌(2018、19Q1占比:79% 、82% )边际出现改善,公司整体业务或将实现加速增长。 毛利率继续提升,进入管理价值收获期。19Q1公司毛利率为43.59%,同比提升3.69pct,其中主品牌毛利率45.70%,同比提升4.74pct,主品牌毛利占比公司整体毛利达86% (19Q1)。我们认为,公司毛利率的提升是品牌对于渠道加盟商议价能力的体现。公司采用类直营加盟模式,加盟商提供开店资金,公司负责店铺选址、员工招聘培训、货品选择上架、物流及售后。相比传统的加盟模式,公司承担了更多的管理职能。随着公司规模扩大,品牌力提升,对加盟商的吸引力增加。所以,公司有议价能力在价值链条上获得更多盈利,进入管理价值的收获期。我们判断,2019年整体毛利率将较2018年有明显提升,盈利能力增强。 传统品牌的产品革新。公司品牌主要在2-4线发展,过去在产品设计上更亲民。随着消费者对产品品质的要求提升,对时尚性的要求更高,公司也在产品上做了调整。提出“面料是服装的灵魂”理念,开发具备功能性的面料。

事件:公司发布2019年第一季度报告,公司实现营业收入60.87亿元,同比增长5.23%,实现归属母公司股东的净利润12.10亿元,同比增长6.96%。业绩基本符合预期。 门店拓展空间仍大,渠道结构继续改善。截止2019Q1期末,公司门店总数7607家,期间新开店185家,闭店123家,净开店62家。分品牌看,年末海澜之家店5369家(净增72家),爱居兔1273家店(净关8家),其他品牌净关2家至965家。公司的渠道仍有扩展空间:公司目前的店面街边店占比仍高,购物中心店仍有较大布局空间,我们预计2019年公司净开店将保持在700家店以上;国外市场方面,公司目前海外店29家,部分店已实现盈利,公司在东南亚开店空间十分广阔。 主品牌稳健增长,其他品牌增速较快。收入分品牌看,海澜之家品牌实现收入49.93亿,占比82%,同比增长2.16%,基本与2018年增速持平;爱居兔收入3.43亿,同增1.06%,增速有明显回落;圣凯诺收入4.93亿,同增11.45%;其他品牌收入1.43亿,增速较高因为并入了男生女生品牌的收入约8000万元,轻奢时尚品牌OVV、AEX预计有翻倍以上增长。海澜之家主品牌2018年开店集中在下半年,新店店效仍在爬坡中,预计自二季度起收入贡献更为明显。 精细管理下毛利率继续提升,存货控制良好。公司2019Q1毛利率为43.59%,较上年同期提升2.05个百分点。公司的毛利率自去年持续提升,主要系加盟店打折管理更为精细提高了毛利率,同事直营占比提升对毛利率也有拉动作用。公司期末存货95.54亿元,较年初仅增加8000万元,且绝大部分为公司可退还给经销商的货品,预计公司未来存货风险较低。 公司持续推进多品牌策略、全渠道布局,产业链升级进一步提高综合竞争力。2019公司将童装品牌纳入合并报表,并将其作为重要的发展模块;轻奢和时尚潮流品牌,公司也加强产品和渠道端的调整。公司的多品牌策略未来可期。在公司在管理方面也持续修炼内功,30亿转债募投项目继续落实,供应链升级的效果将持续释放,未来将打造为公司的核心竞争力。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为206.29亿元、222.50亿、238.71亿元,增速8.07%、7.86%、7.28%;净利润分别为37.05亿元、41.87亿元和45.02亿元,增速7.21%、13.02%、7.51%。给予15X估值,目标价12.3元,有40%空间。维持“推荐”评级。 风险提示:1、终端消费意愿持续低迷;2、新品牌培育不及预期。

18年公司收入/净利润同比增4.9%/3.8%。2018公司收入190.9亿元,同比增4.9%,归母净利润34.5亿元,同比增3.8%,扣非归母净利润32.7元,同比降0.63%,毛利率40.8%,同比增1.9pct,净利率18.1%,同比降0.2pct;18Q4收入60.5亿元,同比增5.7%,归母净利润8.3亿元,同比增1.1%,扣非归母净利润7.59元,同比降6.1%,毛利率35.3%,同比降0.4pct,净利率13.7%,同比降0.6pct。每10股派3.8元,派息率49%,股息率3.8%,目标回购不低于6.66亿元,占归母净利润19%。 18Q4收入增速优于Q2、Q3。整体看,公司18Q4收入增速(5.67%)好于Q2、Q3(18Q1-Q3收入增速分别为12.16%/3.28%/-6.09%),我们认为得益于:1)直营渠道收入提升显著;2)新品牌培育逐渐成熟,开店加速且单店吸客能力提升。从毛利率看,我们认为因直营比例提升,使得整体毛利率同比提升1.9pct。三费率基本维持稳定,全年产生资产减值损失3.83亿元,同增203%;我们判断公司新品牌增加备货,同时新品牌中多为时装品牌,流行款增多导致存货减值增加至3.59亿元(同比增192%)。资产减值计提的增加,导致2018年扣非净利率(17.1%)同比降低0.95pct。 全年门店净增881家。2018年末公司门店总数为6673家,新开1181家,关店300家,净新增881家。店铺的增加主要来自海澜之家以及爱居兔。其中海澜之家合计门店5097家,净增594家;爱居兔年底1281家,净增231家;其他品牌合计295家,净增56家。2018年公司加大购物中心渠道拓展,开发具有标杆性的购物中心店,进一步提升整体坪效。 电商拓展新平台,利用社交电商推动新品牌发展。2018年电商收入12亿元,同比增9%,占比收入比重为6%,线上会员总人数达1384万人,同比增28%。技术角度看,加强线上与实体门店联动,现有近3500家门店上线全渠道系统,提升购物体验。从平台丰富度看,现品牌已进驻天猫、京东、唯品会等一众电商平台,全面提升电商覆盖面。从营销模式看,公司已与云集、贝店、小红书、环球捕手等多个社交平台合作,通过新型宣传方式增加在消费者中的曝光度。 产品、供应链继续改善。产品端,品牌确立了围绕“运动”、“时尚”、“舒适”为关键词的开发理念,质量上运用优质的面料打造极致性价比产品,设计上合作多个IP推出主题系列产品,吸引更多年轻消费者。供应链端,公司持续对供应商进行全方位评比,促进其提升生产能力,在产品质量、供货速度、返单响应等方面实现全方位提升。 单品牌龙头的多品牌理想。我们认为公司作为国内单一品牌规模最大的服装企业,已通过主品牌验证了自身打造品牌的能力,而在面临多变的市场环境,以及分层个性化的消费市场,公司开始布局新品牌业务。相较主品牌的传统风格,新品牌覆盖了年轻潮流男性、中高端品质男女、家居服饰用品以及童装多个新系列线。而所有新产品线仍然秉持了公司提供高性价比产品的初衷,追求较所有竞品更实惠的特点。 新品牌由产品出发,稳步迈进向前。2018年,公司的新品牌均实现稳步前进:黑鲸确立开发“运动”、“街头”、“派对”三个主系列,为城市潮流青年提供时尚服饰。OVV精选羊绒、纯毛精纺、真丝等高档优质面料,从产品的源头打造具备高雅设计感的中高档女装。AEX拥有国际视野的设计团队、求索世界各地严选材料与制装工艺,开创具备革新力的高档男装。海澜优选门店陈列近4000种商品,覆盖服装、生活杂货和时尚家居品类,业务触角触及消费者家居生活。公司增资实现对童装品牌男生女生控股,覆盖6个月至16岁儿童服装,全力挺近童装市场。 盈利预测与估值。我们预计公司2019、2020年实现净利润36.9、39.7亿元,给予其2019年PE估值区间12-15倍,对应合理价值区间9.84-12.30元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售疲弱,新品牌拓展不达预期。

Q4营收业绩增速恢复正增长,全年基本符合预期 2018年公司实现营收190.9亿元,同增4.89%,实现业绩34.55亿元,同增长3.78%,拟10派3.8元,其中Q4实现营收/业绩60.47/8.27亿元,同增5.67/1.09%,Q4有所改善且恢复正增长,整体业绩基本符合市场预期。 主品牌增速平稳,新品牌持续开拓中 分品牌,主品牌收入151.4亿元,同增2.62%,高基数下有所放缓。职业装圣凯诺收入21.21亿元,同增12.82%,其中Q4收入大幅增加。女装品牌爱居兔收入10.98亿元,同增22.68%,且基本实现盈亏平衡。其他品牌整体收入3.77亿元,同增25.78%,包括新品牌海澜优选、OVV和AEX等。分渠道来看,线上收入11.51亿元,同增9.25%,其中京东/唯品会分别增长约150/80%;线下收入同增4.83%,直营收入同增118.37%,加盟等收入同增1.93%,主要系公司持续进行渠道优化升级策略,加大向商场、购物中心拓展直营门店力度,且东南亚海外拓展顺利。门店方面,本年净增门店881家,主品牌净增594家至5097家,爱居兔净增231家至1281家,其他品牌净增56家至295家。 主品牌毛利率上升明显,新品牌孵化致费用率提升 公司销售毛利率为40.84%,同比+1.89pct,其中主品牌毛利率+3.06pct至43.4%,主要受直营占比提升,加盟分成变化等影响。爱居兔毛利率下降3.86pct至23.92%,主要系前期扩张较快,培育期门店占比较高,圣凯诺毛利率同比-0.88pct至49.25%。公司期间费用率同比+1.79pct,其中财务费用率+0.64pct,主要系本期计提的债券利息增加,研发费用率同比+0.12pct,主要系新品牌开发及引入人才投入加大。存货周转天数上升9天,主要系为新品牌扩张备货。 低估值稳健白马,多品牌布局步入拓展期,维持“买入”评级 展望19年,主品牌在产品端继续通过与知名IP跨界合作等方式进行年轻化及个性化升级,新品牌布局进入开拓期,预期将逐步贡献更多收入及业绩,预计全年整体收入仍有高单位数增长,中长期来看公司作为行业龙头业务具较强稳定性,上市以来稳定高分红,且5年股份回购规划彰显中长期发展信心,预计19-21年EPS0.85/0.94/1.03元/股,对应今年PE12倍,维持“买入”评级。 风险提示:主品牌收入波动,新品牌孵化不达预期

事件 公司披露年报,2018年实现营业收入190.90亿元,同比增长4.89%,实现归母净利34.55亿元,同比增长3.78%。基本每股收益0.77元。拟每10股派红利3.8元(含税)。 投资要点 海澜之家品牌毛利润平稳增长,资产减值损失拖累净利润:门店方面,公司门店数量持续扩张,由2017年的5792家增加值2018年的6673家,净增加881家,推动营收增长。其中海澜之家品牌净增594家至5097家,爱居兔品牌净增231家至1281家。 营收方面,2018年海澜之家品牌、爱居兔、圣凯诺、其他品牌分别占据营收的81%、6%、11%与2%,海澜之家品牌贡献主要收入。分品牌看,主品牌海澜之家营收增长2.6%,一季度较快的增速覆盖了下半年的下滑,18年主品牌直营比率提升推动毛利率提升3.1pct,使毛利润增长约10%。爱居兔营收增长22.7%,四季度增速放缓,折扣促销使毛利率下降,毛利润增长5.6%。圣凯诺品牌营收增长12.8%,四季度承接毛利率较低的业务,推动圣凯诺全年营收增长12.8%。 利润方面,主品牌直营比率提升推动公司毛利率提升,直营门店及其初期投入也带动销售费用率及管理费用率小幅增长,另有资产减值损失拖累净利润,占营收比例由2017年的0.7%提升至2018年的2%,最终公司净利率同比微降0.19pct至18.1%,归母净利增速与营收增速基本持平。 库龄1至2年库存商品占比提升,新品牌培育使经营活动现金流降低:存货方面,公司期末存货同比增加11.6%,主要是OVV、海澜优选等品牌增加备货。2018年末库龄1年以内库存商品占比约74%,同比略有降低,库龄1至2年库存占比由19%提升至24%。现金流方面,2018年经营活动现金流量净额同比下降16%至24.2亿元,主要是新品牌培育需要资金投入所致。 目前回购计划进行中,未来回购计划提振市场信心:公司计划回购股份资金不低于6.66亿元,不超9.98亿元,以回购资金上限及回购价格上限测算,回购股份约占总股本的1.85%,回购股份将予以注销,截止3月底,公司已回购总股本的0.38%,目前回购计划进行中。海澜之家计划2018年至2022年每年以前一会计年度归母净利的20%~30%资金回购公司股份,目前及未来的大额回购计划提振市场信心。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.82、0.87和0.92元。 净资产收益率分别为21.1%、20.1%和19.1%。目前PE(2019E)约为12倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:服装终端零售不及预期使公司营收增速承压;公司库存或仍处于较高水平;门店调整及品牌推广或不及预期。

18年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长4.53%和4.66%,扣非后净利润增长1.21%,其中第三季度单季公司营业收入和净利润分别同比下滑6.09%和11.66%,三季度费用率与资产减值损失的上升进一步拖累当季盈利。前三季度公司净增门店609家至总数6401家,其中海澜之家净开388家至4891家,爱居兔净开199家至1249家,其他品牌261家。 分品牌来看,前三季度海澜之家主品牌收入增长3.97%(Q3小幅下降),爱居兔品牌收入增长55.52%,圣凯诺收入下滑10.68%,其他品牌收入下滑15.55%。前三季度公司线上销售同比增长29.36%,收入占比提升至6.08%。分渠道看,前三季公司电商收入增长30%左右,表现相对较好。 经营质量有所改善。前三季度公司综合毛利率同比提升2.96pct(直营收入增长较快和自营买断产品增加较多),期间费用率同比上升3.3pct(Q3同比上升10.41pct),主要是广告支出和直营门店折旧增加以及发债带来利息支出同比上升。前三季度公司资产减值损失同比上升15.75%,经营活动净现金流同比由负转正,存货较年初增加14.61%,应收账款较年初增加58.92%。 公司近年来战略明显转向依托主品牌稳健增长积累的充沛现金流、扎实的渠道基础、强大的供应链优势和客群流量基础为平台逐步搭建自己的多品牌、多品类、国际化服饰集团,17年以来沿着互补性领域与年轻化路线的多品牌、多品类、多渠道投资布局明显加快。三季报显示,9月公司新完成对一家童装品牌的控股。从国际经验看,这一战略符合大型服饰品牌进一步做大做强的目标,我们看好公司战略升级对中长期经营和市值增长的深远影响。 公司上市以来一直保持高现金分红比例,股息率近6%,主业经营与现金流稳健,高现金分红有望长期维持,对股价形成支撑。未来多品牌多品类销售与盈利占比的逐步提升,有望为公司带来新的增长点。 财务预测与投资建议 根据三季报,考虑到整体消费环境仍然低迷,我们下调公司单个门店平均收入,预计公司2018-2020年每股收益分别为0.78元、0.85元和0.92元(原预测为0.82元、0.91元和1.00元),参考可比公司平均估值,给予公司2018年14倍PE,对应目标价10.92元,维持公司“买入”评级。 风险提示:国内经济下滑的风险,终端库存积压的风险。

本报告导读: 受宏观经及零售消费影响,Q3 业绩低于预期,新开门店落地情况较好,后续有待释放,维持“增持”评级。 投资要点: 维持增持评级 :1-9月实现营收130.42亿,同增4.53%,归母净利润26.28 亿,同增4.66%,业绩低于预期。考虑下游消费放缓,下调18-19年EPS 至0.77(-0.05)/0.85(-0.09)元,新增20 年EPS 为0.92 元,由于消费环境趋缓,给予18 年12 倍PE,下调目标价至9.24 元。 主品牌毛利率显著提升,爱居兔收入大幅增长,门店持续扩张:1-3季度海澜之家收入106.17 亿(yoy+3.97%) , 毛利率46.29%(yoy+6.03pct),毛利提高受直营占比加大影响。爱居兔前三季度收入增长55.52%至7.82 亿,毛利率同比-9.78pct 至26.52%。门店质量改善,1-3 季度单店收入62.60 万,同增14.68%。渠道方面,前三季度海澜之家/爱居兔净增388/199 家,渠道结构持续优化。 毛利率显著改善,净利率保持平稳:Q3 单季度毛利率为52.79%(yoy+11.42pct),增幅显著,系直营占比提升。加大广告宣传,销售费用率同比+2.19pct。计提发行债券利息,导致财务费用增加。受益政府补贴和投资收益提升,净利率为20.15%,与去年同期持平。 门店拓展增加存货及应收,现金流同比改善:渠道增加,存货、应收账款同增8.21%/30.72%。门店拓展提高保证金和装修款,其他应收款/长期待摊费用同比+120.90%/45.02%。四季度备货,预付款项同增53.71%。受预收款同比+157.06%影响,经营性现金流1.36 亿(yoy+286.30%),改善明显。 风险提示:门店拓展不及预期,天气波动导致冬装销售不达预期。

投资要点: 事件:公司公布三季报业绩预增公告,去年同期凯诺科技(壳公司)净利润为1.21亿元,预计重组后2014年三季报归属于上市公司股东的净利润同比增加1200%左右,其中合并报表口径同比增长80%。业绩大幅增长主要原因:(1)“海澜之家”服饰有限公司营业收入较去年大幅增长;(2)一季度重大资产重组实际是海澜之家对凯诺科技反向收购,合并成本小于公允价值的差额共1.3亿计入当期损益。 预计三季报同口径海澜之家服饰公司净利润增长约50%+,合并报表后净利润增长80%,均超出我们的预期。预计三季报合并报表后共实现净利润15.7亿元,由于反向收购借壳上市的原因,三季报凯诺科技以3-9月部分净利润并表,1-2月预计约2000万净利润未计入合并报表。此外,公司反向收购时合并成本小于公允价值的差额共1.33亿元也计入当期损益。同口径看,预计海澜之家服饰公司三季报业绩增长50%+,合并报表口径业绩增速约80%,均超预期。 三季度为服装行业传统淡季,但公司产品性价比高,近一年来着重提升门店服务,在去年三季报基数较高的情况下,报表业绩延续了2013年以来的高增长。 三季报淡季不淡持续逆势高增长,外延稳步扩张仍有空间,提升服务助内生增长。公司今年推进“大店策略”,新开门店面积必须达到200平米,此外公司也在稳步推进品牌集成店,预计年内开60-70家三合一门店,我们预计年内海澜之家门店将达3400家。公司门店目前主要以华东为中心向外辐射,在东北、西北、西南和华南地区仍有较大外延空间。公司从去年年底开始着重提升服务质量,回头客率和连带率显著提高带动内生增长,我们预计优势地区老店同比增长约30-40%,新店同比增长在50%以上。 投资华泰新产业基金,聚焦互联网产业,有助推进公司平台战略。公司公告拟作为有限合伙人(LP)以1亿元自有资金投资华泰新产业基金,首期出资5000万元。华泰新产业基金由华泰瑞麟担任唯一普通合伙人与基金管理人,其余有限合伙人(LP)分别为华泰紫金(出资3亿元)以及华孚色纺(出资1亿元)等。未来该基金将聚焦TMT产业,尤其在移动互联网及移动互联网如何改变传统行业领域将首先与LP公司合作,有助于推进公司目前线上线下同款同价的O2O模式,有利于公司探索和实施平台战略。 海澜之家模式创新堪称是服装行业的学习典范,管理优秀致力打造服装行业的“海底捞”,我们持续看好公司发展,维持买入。我们认为海澜之家“高性价比+标准化服务”平台化模式是未来行业发展趋势,尤其是在经济放缓期,而户籍改革制度落地将打开更大市场。我们维持2014-2016年合并报表后EPS为0.55/0.76/0.90元,对应PE为21.1/15.3/12.9倍,维持买入评级。