新闻>正文

姜超:牛市趁早上车,城投择优配置,转债旧不如新

2018年04月09日15:59 来源:搜狐媒体平台

  作者:海通证券 姜超

  牛市趁早上车——利率债周报

  专题:为何美元Libor-OIS利差飙升?

  美元Libor利率自2015年底再度进入上升周期,截至4月5日,3M美元Libor利率2.33%,创新08年次贷危机以来的新高,与此同时,美元LIBOR与OIS的利差飙升至59BP,创下09年以来的新高。LIBOR-OIS利差一度被视为金融风险的衡量指标,08年次贷危机和12年欧债危机中,美元、欧元、英镑等LIBOR与OIS利差均出现大幅走扩。但本次仅有美元LIBOR-OIS利差出现上升,意味着并未出现信贷危机,而是离岸美元融资收紧,出现“美元荒”。利差上升的原因主要有以下几点:

  特朗普政策周期下的美元回流。1)特朗普税改政策将企业海外回流利润的所得税率从35%下降到15.5%-8%等,使得企业有动力将海外留存利润汇回,形成美元回流的趋势。2)美国税改法案中的“税基侵蚀和反滥用税”增加了美元的融资成本。3)特朗普正式开启对华的贸易战,意在减少美国对华的贸易逆差。因此在美国减税+贸易战的政策思路下,美元加快流入国内,加剧了全球的美元荒。

  赤字上升,短期国债发行增加。减税政策的负面影响是政府收入减少,财政赤字攀升。18年前两个月美国联邦政府财政收入同比仅增长0.17%;财政赤字同比上升17.9%。财政赤字加剧的结果是美国国债的供给增加,18年一季度美国国债净发行4164亿美元,其中短期国债净发行3420亿美元,创下历史新高。创新高的短债供给对短端利率形成压制,间接影响Libor利率。

  美联储加息周期开启。此前的美联储的量化宽松政策之下,美元流入全球市场。而15年以来美联储已经6次加息,宽松周期面临终结,美元也将逆向回流美国。未来在“美联储加息+减税+贸易保护”的三重政策叠加下,不排除离岸美元的流动性压力出现进一步上升。

  上周市场回顾:债市小幅上涨

  一级需求较好。上周记账式国债无发行,政金债发行670亿,地方债发行572亿,利率债共发行1242亿、净供给-36亿,认购倍数整体较好。存单发行量环比增加725亿,净发行1229亿,股份行3M存单发行利率上行31BP。

  债市小幅上涨。4月初资金宽松,中美贸易战升级,避险情绪升温,债市向好,呈现牛陡格局。具体来看,1年期国债收于3.26%,较前一周下行6BP;10年期国债收于3.72%,较前一周下行2BP。1年期国开债收于3.82%,较前一周下行19BP;10年期国开债收于4.6%,较前一周下行5BP。

  本周债市策略:牛市趁早上车

  资金继续充裕。今年以来的资金面改善并非因为央行放水,体现为货币投放并未加码,而是源于融资需求下滑,尤其是非标融资的萎缩,这意味着资金供需改善更有持续性,4月资金面有望继续充裕。

  牛市趁早上车。中美贸易争端加剧,避险情绪利好债市,从中国采取反制措施来看,大豆对我国通胀影响最直接,中性假设下,若大豆价格上涨10-15%或提升CPI约0.3个百分点,全年通胀均值难破3%,因此难制约货币政策。中央财经委员会第一次会议指出,打好防范化解金融风险攻坚战,尽快把地方政府和企业特别是国有企业杠杆降下来,银保监会指出要有效控制居民部门杠杆率过快上升趋势,这意味着在降债务、去杠杆的背景下,社会融资需求下滑,资金供需改善,利率降得慢但更可持续。因此,错过1季度的债券牛市行情并不遗憾,如果确定债券慢牛持续,那么未来应该及时买债上车。

  城投择优配置——信用债周报

  本周专题:城投债评级调整回顾与展望。

  1城投评级调整数量较往年均有增加。17年城投评级调整仍以上调为主,上调和下调的城投平台数量分别为141家和16家,18年年初以来又发生4家城投评级上调。

  2评级下调平台特征。评级下调多数为展望下调,也有个别平台遭连续下调。评级下调的平台有明显的区域特征,16家下调的平台辽宁省有6家,黑龙江和吉林各有1家,东三省评级下调平台占总下调家数的一半。从行政级别来看,县级市级别平台接近一半。从评级分布来看,多数是AA级低资质平台。

  3)城投平台评级下调原因。17年城投平台评级下调的原因主要有:1)所在地区经济和财政实力下滑;2)公司经营业绩下滑甚至出现亏损;3)公司债务规模较大,债务负担重,偿债压力大;4)城投平台资产被划出以及政府支持力度减弱;5)城投平台担保比率较高并出现代偿。

  4)信评调整高峰来临,城投负面调整风险上升。5月开始进入评级调整高峰期,预计城投负面调整事项占比将会上升。一是城投剥离政府信用不可逆转,城投面临价值重估。23号文后未来评级报告中不能再以地区财政、经济实力为考量重点,评级体系或面临重塑,而目前多数城投平台自身经营状况较差,偿债能力弱,未来有可能会出现更多的负面调整。二是城投信用事件或增多,不排除部分地区出现流动性风险。建议谨慎参与城投债投资,以高评级、自身具有造血能力的地方重点平台为上。

  一周市场回顾:供给大幅减少,收益率下行为主。上周一级市场净供给258.8亿元,较前一周的553.9亿元的净供给大幅减少。在发行的86只主要品种信用债中有2只城投债,占比较前一周大幅减少。二级市场交投减少,收益率下行为主。具体来看,具体来看,1年期品种中,超AAA、AAA、AAA-与AA+等级收益率均下行12BP,AA与AA-等级收益率均下行8BP。3年期品种中,AAA、AAA-与AA+等级收益率均下行13BP,超AAA等级收益率均下行10BP,AA等级收益率下行7BP,AA-等级收益率下行5BP。5年期品种中,AA-等级收益率上行3BP,AA等级收益率上行1BP,AAA-等级收益率下行7BP,AAA与AA+等级收益率均下行5BP,超AAA等级收益率下行3BP。7年期品种中,超AAA等级收益率下行9BP,AAA、AAA-与AA+等级收益率均下行8BP。

  投资策略:城投择优配置。上周信用债收益率大幅下行,信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行9BP、AA级企业债收益率平均下行6BP,城投债收益率平均下行7BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:1)财政部重拳规范地方举债。财政部发布23号文,内容上仍是原有规定的重申,旨在剥离地方政府信用,但侧重点落在规范资金端,监管思路从单一规范项目端融资转为资金端、项目端两手抓,切中资本金审查、还款能力评估两大痛点,剑指投资基金、PPP、资管资金、金融中介业务等四大灰色地带,全面剥离融资平台地方政府信用。2)新疆化解地方债务风险。近期新疆发改委召开防范政府债务风险专题会议,提出对于新增项目量力而行、严格审核项目资金来源,对于17年以来的存量项目全面清理。新疆率先出手主因其2017年债务增速过快、负债率较高,后续不排除更多地方跟进,债务增速过快的地区尤应值得警惕,如天津、甘肃、山西、湖南、湖北等。3)城投择优配置。城投债分化加剧:一是再融资压力增大导致的信用风险,为了达到隐性债务降杠杆,必须破除刚兑,政府可能会容忍甚至引导部分地区暴露风险;二是市场仍是依照地方政府隐性担保逻辑对其进行估值,随着融资平台逐步剥离政府信用,隐性担保也将逐渐弱化,城投债或因定价逻辑变化而面临估值调整风险;三是置换结束后老债不确定性增大的风险。在信用分化的背景下,重点配置高等级、低债务地区,以及融资平台转型成功的城投债。

  旧不如新——可转债周报

  专题:转债公司年报分析之三

  生益科技:业绩稳健增长。生益科技2017年营业收入107.52亿,归母净利润10.75亿,扣非后归母净利润10.02亿,同比分别增长25.92%、43.63%和37.27%。主要是原材料价格上涨,公司作为龙头成本转嫁能力强;同时下游需求向好,盈利能力提升。而公司17年加大了研发投入,高端产品有望支撑业绩增长。生益转债规模18亿,截至4月4日市场价格112.41元,转股溢价率17.07%。转债无回售条款,18年5月30日开始进入换股期和赎回期,转债建议关注。

  隆基股份:产销两旺,业绩大增。2017年隆基股份营业收入163.62亿,归母净利润35.65亿,扣非后归母净利润34.65亿,同比增长分别41.9%、130.38%和129.28%。主要是行业景气度上升,公司单晶硅片、单晶组件等业务产销两旺,盈利能力提升。而隆基转债规模28亿,截至4月4日市场价格为115.75元,转股溢价率15%。2018年5月8日开始进入转股期和赎回期,转债建议关注。

  宁波银行:非息收入大增,资产质量向好。2017年宁波银行营业收入253.14亿,归母净利润93.34亿,扣非后归母净利润93.5亿,同比分别增长7.06%、19.5%和19.68%。一方面是非息收入大增,尤其是货币基金投资收益大幅增长;另一方面不良率有所下降,资产质量向好。但17年净息差同比微降,利息净收入出现下滑。宁行转债的规模100亿,截至4月4日市场价格为116.03元,转股溢价率14.85%。2018年6月11日开始进入转股期和赎回期,转债可关注。

  上周市场回顾:缩量上涨

  上周中证转债指数小幅上涨0.48%,日均成交量下跌16.7%;同期沪深300指数下跌1.12%、中小板指下跌2.19%、创业板指数下跌3.35%。个券44涨29跌,正股18涨55跌,嘉澳转债、道氏转债停牌,金农转债上市,涨幅前5位分别是康泰转债(5.62%)、崇达转债(3.95%)、艾华转债(3.72%)、小康转债(3.13%)和三一转债(2.85%)。

  长久物流转债过会。上周长久物流(7亿)转债过会,天成自控(3.84亿)审核结果为暂缓表决,长白山(3.5亿)、川投能源(40亿)撤回了可转债申请文件。此外,上周山西证券(30亿)、特锐德(10.42亿)、佳都科技(12.5亿)等7家公司公布了转债预案。

  本周转债策略:旧不如新

  星源转债上市。星源转债规模4.8亿,上市时间4月10日(下周二)。截至4月4日,股价33.33元,转债平价119.08元。参考平价相近的东财转债、太阳转债等,我们预计星源转债转股溢价率将在4%左右,上市价格中枢123.8元左右,基本没有破面风险。

  旧不如新。回顾过去几年的政策主线可以发现,16年以来供给侧改革的重点是去库存和去产能,结果是地产周期向上,带动家电、白酒等消费白马向好;同时PPI大幅上涨,周期行业盈利回升,相关板块走强。而目前去产能、去库存已经基本接近尾声,18年供给侧改革的政策主线或将转向去杠杆和补短板,其中补短板就是弥补创新和效率的短板,自然利好创新能力强的成长型行业。加上近期支持创新企业的政策接连出台,建议关注创新和服务业等新兴产业绩优标的、或业绩有支撑并处于龙头地位的偏股型转债,如济川、生益、崇达、东财、大族、金融转债(宁行、常熟、光大)、隆基等。

  

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

  来源: 姜超宏观债券研究