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地产无周期

2018年03月18日18:18 来源:搜狐媒体平台

  内地房地产发展避不开两个问题:在于发展中是要规模还是控制负债?房地产总有一天会饱和,那将面临增速放缓,如何持续发展的问题?

  作为房地产行业老师傅李嘉诚经营企业的信条是“稳健中求进步”,极为重视现金流和负债指标,也是靠这招,历经多次全球经济危机,仍能立于不败之地。至于长期发展,其在发展地产之于,选择积极多元化。

  但是,是否有别的答案呢?

  一、天下武功唯快不破

  从2005年起,由于调控政策的反复,房地产行业形成了明显的周期性。2007年调控收紧,加上金融危机,销售价格和面积都同比下跌。2009年配合4万亿计划,房地产调控松绑,出现一个小高潮。之后为防止过热,再出手调控,如此往复,清晰的周期脉络一目了然

  

  而在每一轮紧缩的政策调控周期中,房企都难免遇到一个诘问:是要保住规模还是要降负债?

  这个问题的答案也形成了房企发展的分水岭。

  1998年中国开启了房地产改革,如今已二十载。

  第一个十年房地产行业是草莽英雄、大浪淘沙的时代。房改后,中国房地产市场飞速发展,房企数以万计,但创业容易守业难,很多在过于轻松赚到第一钵金子后,反而茫然无措,最终消失无踪。

  第二个十年,成熟的房企开始冒出头,形成了万科“一超”,绿地、中海、保利等“多强”的局面,2007年后招商地产保利地产、万科、金地集团四家房企在A股最活跃,被封为“招保万金”,而港股上备受追捧的“带头大哥”,则一直是房地产“传统贵族”,央企中的中海外、华润置地。

  行业最大的变化,是最近这三年,除了一枝独秀的万科,更多的民企地产厚积薄发,开始狂飙突进。

  恒大、碧桂园强势崛起,挤进销售榜前列。2016年恒大更是夺得榜首,打破多年来万科一超局面,而2017则是碧桂园夺得榜首。

  

  曾经一度,我将民企地产逆势崛起原因归结为,民企地产在调控紧缩周期中豪赌,下注赌对了宽松。而国企地产由于顺周期而行,宽松则扩张规模,紧缩则降负债,反而错过了低成本增加土储,扩大规模的时机。

  实际上,这种想法是很朴素的、片面的,以及缺乏对民营房企现实认知的。

  假设,将房地产运营简单化为激进豪赌,那么,意味着如今的房地产龙头,或者力争上游的中型房企,在过去二十年数个政策周期中,都要连续赌对,而现在的龙头房企只是运气好的幸运儿。这种逻辑是不符合现实房地产运营的。

  固然,房企对行业政策周期的把控以及应对是房企开发运营的重要环节,是其壮大发展的基础之一。但是,这并不是开发运营的全部。

  私以为,对于开头的问题,房企的答案应该是高周转。

  高周转,转不转得动,固然与外界政策环境有关,但外界环境是不能把控的,环境不好,大家都处于同样的环境中,能区分决定高低的,是内在的能动性,也就是运营能力,即对行业的深入研究、科学快速决策,以及高效执行。

  

  实际上,一直被业界奉为圭臬的万科,就是一个很好的例子。在职业经理人和现代化的公司治理制度下,公司在拿地、开发节奏、销售、资金流安排各个环节都做到精细化和流程化,具有很大可复制性和可操作性,这是其由点及面,由区域发展至全国的杀手锏。

  同样的,碧桂园的杨国强也极度推崇沃尔玛标准化模式。碧桂园一直深耕三四线城市,主要是土地单价低,资金积压风险小,而且三四线城市取得预售的标准低,能更快实现快周转。

  从《碧桂园标准化的魅力》中讲到,第一个获得成就共享的蕉岭项目,在实行了标准化后,项目前期设计工作大幅减少,这意味着,当项目取得三证后,基本就可以快速动工,进而快速预售,再加上适销对路的产品设计,以及狼性的销售团队,销售端实现快速去化,回笼资金。

  

  同理,恒大、融创、新城、阳光城等房企发展模式大概也是如此。而这些房企能脱颖而出,与周期波动无关,而是其企业基因决定。政策周期潮起潮落,只要做到快周转,便可稳坐钓鱼台,以碧桂园、恒大等部分快周转房企为例,它们的销售额在上一轮调控紧缩周期中并没有发生倒退。所以,在快周转前,地产无周期。

  

  由此再思考一步,那么快周转的核心在哪里呢?又是什么决定了这个核心呢?

  私以为核心就在于销售,无销售不周转。没有销售,其他的一切都是空谈。土地或者现房都变成了库存,积压的库存是资产,而相对应的是负债,而且负债是要不断偿还本息的,所谓现金流断裂就是如此吧。

  从碧桂园的经验看,销售的核心还是在于人与制度。碧桂园舍得花钱招揽人才在业内是出了名的,比如曾经从各个知名房企中挖来的“三斌”组合,大手笔招聘大量的博士等。

  配套实行同心共享计划,将项目的收益于风险与员工绑定,极大的调动员工积极性,为夺得榜单第一立下汗马功劳。但是,在2月也传出强制跟投的消息,也反映出在规模基数越来越大,增速压力越来越大,反而会打击到基层士气,毕竟,强扭的瓜不甜。而且在限价令环境中,可能项目地方员工更倾向落袋为安,进而牺牲利润。

  不过,当年成就共享在调控周期也是出现各种问题,才进化为现在的同心共享计划。在一个灵活高效的制度化公司中,其优势就是,在出现错误时能及时发现问题并更新补丁。

  当然这也只是我一家之言。

  二、多元化抉择的对与错?

  如果说规模与负债抉择是房企发展的近忧,那么房地产市场未来某一天饱和,该何去何从,就是所有房企的远虑了。

  在2008年经济危机后,尤其是2013-2014年房地产进入寒冬。

  2013年3月起国务院和住建部陆续出台抑制投资性购房,加快土地供应等政策。开发商房子越来越难卖,库存逐渐增多。

  商品房待售面积不断创下历史新高,到2015年待售面积已经是2012年底一倍多,而这个还是狭义的库存,如果算上未售的、已开工以及未竣工的房子,库存就更多。甚至当时任志强曾建议把卖不掉的房子炸掉。

  

  而房地产毛利率也逐渐走低,以往面粉面包高价差,高杠杆拿地,躺着也赚钱的日子过去了。开始有人断言房地产的黄金时代过去了,进入白银时代,项目开发要开始赚辛苦钱了。

  

  一家企业的命运与人的命运一样,只取决于几个重要时点的抉择。在这样的背景下,开发商都面临一个十字路口,是一条道走到底还是另谋生路?

  这个问题的回答,也将成为未来房企发展的分水岭。

  投资切忌把鸡蛋放在一个篮子里,而且有李嘉诚珠玉在前。有人是主动为之,也有人是被动为之,被逼无奈转型多元化。总而言之,在行业寒冬中,掀起了一股多元化的热潮。

  比如,恒大进军粮油水快消品市场,同样还把触角伸到体育、金融和健康领域等,算是多元化步伐迈得最大的开发商了。万科则是布局物流、商业地产等,万达则转向文旅、影视等。行业巨头都开始分散押注了,诸多中小房企岂敢不紧跟脚步,荣盛、金科等布局健康产业;而正荣、阳光城等则选择进军教育领域,不约而同地在体育、影视、健康、教育和金融等有所布局。

  也有一条道走到底的。

  已跻身行业前十的碧桂园选择了按兵不动。表面上看是云淡风轻,内部实则波涛汹涌。根据前阵子网上流传的《我在碧桂园的1000天》所描写,碧桂园曾聘请国际顶级的咨询机构和投行对其未来多元化策略做详尽的调研,期间也进行了多次激烈的讨论。当然,最后碍于各种原因,杨主席拍板专注住宅开发。

  从现在多元化的结果看,房企多元化有馅饼,但更多的是陷阱。

  2015年3月30日,恒大集团向外界披露其2014年业绩,矿泉水业务亏损达23.7亿元。同年7月,恒大曾计划分拆恒大冰泉单独上市,恒大冰泉公开转让说明书显示,恒大矿泉2013年、2014年和2015年1月至5月净利润分别为-5.52亿元、-28.39亿元和-5.55亿元,累计额亏损高达40亿。最后只能草草割肉。

  而看好未来大文化大旅游大娱乐产业会爆发增长,想通过投资乐视下注未来的融创,还在剪不断理还乱的泥沼中。

  反观碧桂园,两年时间夺得了2017年销售的榜首。

  古今中外,极少数企业是多元化成功的,甚至有些全球知名的企业,在多元化之后,反而分崩离析,最后落得业务分拆或者卖身的下场。诚然,目前看,多数多元化是失败的,但是更长期看,对多元化结构下定论还为时过早。

  但是,如《我在碧桂园的1000天》所描写,最后多元化与否拍板人是杨主席。更为重要的是认识到,对于此问题的讨论与决策过程有其程序化、科学的一面。

  尾声:

  销售数字只是企业文化和企业制度的体现。对于一线龙头,和力争上游的中型房企,在寒冬期面临着十字路口的抉择,以及高周转的背后并非只是对周期的豪赌,而是企业科学决策和高效执行带来的结果。

  又到一年的业绩期,而以上这些认知或者思考又能为我们二级市场交易带来什么指导呢?

  毫无疑问,未来房企集中度将持续提升,强者恒强,弱者渐弱的趋势不可逆转。

  曾有人说,碧桂园所到之处,中小开发商都要死一片。

  当然,在激烈的市场竞争中,做大规模成为不二之选,对于碧桂园来说,城市布局必然要向一二线城市抬升,这些城市人口净流入,在预售前资金沉淀和时间比三四线稍有劣势,但在销售去化上更有优势。而其他大型房企,以前多数主攻一二线,未来就就向三四线下沉。

  面粉的价格不断上升,还要竞价+竞自持+竞自持年限等,拿地的门槛越来越高,小型房企拿地可能性越来越低,而金融环境收紧,大房企不好受,但小房企更难受。项目少,土储少的房企发展没有可持续性,吃力不讨好的开发后还要发愁怎么卖,可能就干脆选择被并购算了。

  而龙头房企和中型房企发展的持续性加强。

  1)那么很简单的一个选股指导是:选龙头或者选快周转,增速快的中型房企。

  2)其次,是关于房企估值方法论的。

  对于快周转的房企来说,其制造业属性非常明显,快周转模式下,土地成为一种类似制造业的原材料。那么,这些房企应该更适用PE法估值,而以往NAV估值并没有将房企看做可持续发展企业,而是各个土地项目组合所蕴含的贴现利润。

  以美国前十大开发商的数据看,其PE平均在15的水平。

  

  而以国内A股房地产开发的市盈率看,除了2013-2014年市盈率低于15倍PE,基本都保持在15倍PE之上。

  

  而港股的内房股的PE则要远低于美国和A股的平均水平,这与港股风险偏好比较低,注重负债率有关。所以,即使经过去年2017年内房股走出了波澜壮阔的估值修复与业绩增长双击行情,现在内房股的估值水平也是偏低的。其中恒大、碧桂园等巨头的静态PE预计在12PE-14PE水平,而第二梯度的快周转内房PE更低。加上行业2017年销售增长带来2018年结转的确定性,以及集中度提高带来2018年销售的增长,现在内房板块估值仍然是吸引人的。