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产业真声音丨系列报告2:环卫市场化加速,关注优势企业竞争力

2017年06月27日07:51 来源:广发机械

  

  广发机械丨罗立波 刘芷君 代川 王珂

  广发环保丨郭鹏 陈子坤 邱长伟 蔡屹 蒋昕昊 许洁

导读:2015-2016年我们推出了智能装备全系列作品共15篇,2016-2017年我们推出《温故知新系列》报告,5月18日我们发布了《温故知新系列》第15篇,对该系列做了完结。今天我们推出全新跨年度(2017-2018年)的系列报告——产业真声音系列报告的第二篇。

温故知新系列,我们的侧重点在于对需求、结构演绎和股价的探讨,更多来自于历史纵向的对比和回顾,重方法论。在我们全新的产业真声音中,我们会将上下游产业调研与设备需求融为一体,立足于产业链研究和产业调研,因此我们的系列报告都会有相应的产业专家和产业链调研纪要。

  核心观点

  市场化大幕开启:从美国环卫市场看中国市场化进程

  美国在推行市场化的过程中,除了环境标准的变化之外,更多是垃圾倾倒成本提高倒逼市场化。中国也存在相似的情况,政府的法律法规在行业走向市场化的过程中更多仅是起到引领作用,其背后的推动因素我们认为有两点:一是从供给的角度来说,行业内众多企业已经到了相应的发展阶段,具备承接市场化服务的能力。二.从需求的角度来说,原有模式存在多处痛点,市场化外包是解决途径。

  各地推进逐渐加速:独特的商业模式将孕育龙头企业

  据环境卫生行业发展报告,近年来我国城市清扫保洁面积年均复合增长率近10%,2016年市容环境卫生投资398亿,城镇化进程的不断推进催生对环卫的巨大需求。我们以海口示范项目价格为基准,测算年我国环卫市场空间达1200亿,目前全国不到10%的低渗透率给优质公司打开了发展的天花板。行业的轻资产运营模式决定了异地复制的难度较小,叠加其公用事业具备的天然垄断效应,市场集中度有望迅速提升。从16年以来各地招投标进程看市场化推进正在逐渐加速而4类企业在跑马圈地过程中竞争力差异也开始显现。

  透析行业竞争格局:从发展模式、竞争优势看行业趋势

  目前环卫运营服务市场处于市场化初级阶段,产业的组织化水平有限,集中度较低。行业主要参与者分为四类,1.逐步发展起来的传统保洁公司;2.向产业链上游延伸的固废垃圾处理、水处理领域龙头公司;3.向产业链下游延伸的环卫装备龙头企业;4.地方国有环卫企业。各类公司借助自己的相对优势进一步发展,形成了三种典型的商业模式。同时环卫公司近两年集体上市反映了行业两大发展趋势:1.行业高速发展,企业竞争力差异在多个方面体现,其中就包括上市资源2.未来发展有赖于资金的不断注入,资本优势已成关键因素。相比单项目承包,环卫一体化和PPP经营模式的服务规模更大,因此准入门槛高,对企业的综合实力要求比传统模式更高。市场格局正在发生倾斜,环卫一体化、PPP化将冲击传统的小型环卫公司。未来3-5年行业主要规模订单将会集中于若干有核心拿单能力的上市公司手中,呈现寡头割据格局。

  投资建议:在历经近一年的发展后国内环卫服务市场化呈现两大特点,市场化进程由沿海向内地扩散并有加速趋势;市场竞争格局正在向有竞争优势的企业发生倾斜。龙马环卫启迪桑德作为各自领域的领先企业,都在借助主业建立的客户网络和资本优势,迅速建立在新的市场化拿单体系中的竞争力。建议重点关注战略定位清晰、竞争优势明显的龙马环卫启迪桑德

风险提示:宏观经济波动带来地方政府环卫市场化不确定性;环卫市场历经成长期后竞争加剧导致毛利率下降。

1 大幕开启,新环卫时代到来

1.1 海外环卫领域的市场化发展

历史上,发达国家在经历了工业的快速扩张后,环保要求逐渐提高。随着人民垃圾安全与回收意识提升,发达国家的政府职能也在潜移默化中转变,对市容环境的管理由政府包办一切到逐步向企业放权,实现环卫清洁、垃圾处理、环境绿化三大类企业的市场化经营。

各国实行不同方式的市场化制度。以新加坡为例,非公共领域的垃圾收运处置自新加坡建国起就已采用市场化方式进行运作,工商业企业,如办公楼、大型商场、购物中心等的垃圾运输由业主自行决定雇用哪家收运公司;公共领域(居民住宅区和小型商业中心等)的垃圾收运处置服务于1996年开始由政府进行公开招标。目前,需要清扫的市政道路3000多km已经完全实现100%的市场化,企业完全承担城市道路的清扫保洁工作,是全球典范。在日本,清扫企业实行牌照制度,只有获得相应牌照的企业才能参加政府主导的市政环卫合同招标;在德国,市民会缴纳数额不等的费用以负责公共区域卫生保洁,居民则有义务清扫各自住宅附近的街道;而香港、英国则采用了半市场化模式,道路保洁、垃圾收集清运由食物环境卫生署管理。为提高服务的效率,食环署也采用将服务部分外包给私人承包商的方式,外包的服务主要包括街道保洁、废物收集、街市小贩市场保洁、市政大厦保洁等。

  

标准+成本双双提升,倒逼美国环卫服务市场化。作为世界头号垃圾生产大国,美国最初的垃圾主要处理方式是填埋,1990年垃圾填埋比例高达69%。从政策的角度来说,早在1965年美国联邦政府就制定了《固体废弃物处理法》,后来逐步完善法律体系。91年美国环保署EPA颁布了一系列固废处理标准,固废终端处理建造和运营要求大幅提升,助推垃圾填埋实现市场化。社会资本运营的填埋场数量占比从1984年的17%提升至2004年的83%。

从成本的角度来说,受到标准提高改造的影响,美国垃圾填埋场倾倒费用在80-90年代翻倍上涨,政府市容管理成本大幅上升。为了控制财政支出,政府开始将垃圾运收等环卫业务向社会进行公开招标,环卫市场化程度在1988-1992年期间迅速上升40个百分点,并在随后的20年里稳定在65%左右。

  

  

1.2 中国环卫市场化进程加速

美国在推行市场化的过程中,除了环境标准的变化,更多是成本提高倒逼市场化。中国也存在相似的情况,政府的法律法规在行业走向市场化的过程中更多是起到引领作用,其背后的推动因素我们认为有两点:

1.从供给的角度来说,行业众多企业已经到了相应的发展阶段。环卫服务与其他环节呈现割裂状态,垃圾后端处置环节已经实现市场化,企业很多集中在这一市场。同时,环卫装备市场的竞争也较为充分。这些领域的龙头企业为了扩大产业链,进一步增强盈利能力,随时准备切入环卫服务市场;而一些以服务行业起家的公司,在浪淘沙的过程中脱颖而出,也急需扩大市场。整个行业已经步入了快速成长阶段。我们梳理了5家代表性公司的环卫服务板块收入,2013年至今营业收入已经增长20倍,在手订单数目大幅增长。现今流行的环卫一体化项目签订年限大幅增加,企业的未来现金流得到保障,盈利持续性可期。

2.从需求的角度来说,多个痛点并存,急需服务外包。首先,市场化运作可以使政府部门权责划分更加清晰。政府环卫部门一手包揽市容环境的所有环节,既当“裁判员”,又当“运动员”。这种现象使得市场缺乏竞争力,环卫管理水平、作业水平都很低,承受了公民对环境评价的压力;其次,引入市场化企业和运营模式能有效提升作业效率,降低“跑冒滴漏”等浪费和徇私现象,尤其是在机械化率提升后可以缓解之前环卫用工压力;最后,有助于职能部门理顺管理框架和机制。部分城市的环境卫生管理工作由环卫部门、街道办事处、物业公司共同开展,存在多部门、多头管理现象。而环卫的市场化,有利于划分各部门的行政范围,规范管理制度。

  

PPP模式相比传统的外包模式更具优越性。2013年《国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见》发布,明确要求在公共服务领域更多利用社会力量,加大政府购买服务力度。自此,各地环卫市场化力度明显增强。在此期间,环卫市场化的主要方式是政府购买服务。此种操作与传统环卫自身的特点密切相关。传统环卫项目的建设周期短、资产周转快,本质上属于劳动力密集型,更重要的是传统环卫基本不涉及建设。

与传统承包模式不同,PPP项目具体模式是政府部门与中标公司合资成立项目公司SPV,并获得特许经营权,由其全权建设运营环卫一体化项目。此次项目最大的不同在于改变了旧的管理模式,把清扫保洁这项服务性工作推向市场,做到管理与服务彻底脱钩,解决管理机构政企不分的矛盾。同时,由于环卫作业服务涉及环境卫生、垃圾处理、公厕管理等不同类型的服务,各类服务有着不同的经营属性。PPP模式相比普通承包分包,能减轻环卫部分对接压力。总体来说,公私合营后的公司化运作具有以下优点:首先,该模式下能缓解地方政府的财政紧张,减少设备采购资金压力;其次,专业化公司服务效率更高,能提供更好的服务质量,市场化推行能形成质量统一、高效的市场环境;第三,公司化变多头管理为单一管理,环卫部门不再参与人员的聘用与管理,而是围绕清扫保洁质量进行监督、考核。

  

示范项目加速市场化进程。在环卫一体化外包示范项目方面,较为典型的是2015年底海口市启动的环卫一体化服务招标,海口市全面引入PPP模式项,诞生了至今环卫服务金额最大的合同。政府部门与环卫公司签订环卫一体化项目,合同期限为15年,以琼山区为试点,逐步向龙华区、秀兰区、美英区铺展开来,实现全市各区覆盖,具体包括辖区内的道路清扫保洁、垃圾收集清运、公共厕所运营管理、环卫基础设施建设与管理,及特殊情况下的环卫保障(如突发应急事件或大型检查、重大活动保障及强台风)等。政府部门在合作项目中只负责监督与打分,职能转变到规划与指导上来,将具体工作交由环卫公司执行。海口市四大区项目的成立,对于推动全国市场化具有重大的战略性意义,对于政府来说,这种政企合作,也有利于城市环卫面貌的改进和提升。

  

2 一片蓝海,商业模式孕育龙头企业

2.1 高速成长,行业容量规模达巨大

国内环卫市场需求巨大。近年来,随着我国城镇化进程不断推进,基础设施建设逐步完善,全国一级公路里程7万公里。城市对于清扫保洁的需求也在不断扩大,城市清扫保洁面积由2002年的21.4亿平方米增加至2015年73亿平方米,年均复合增长率近10%。同时,我国生活垃圾清运量也持续高企。基于越来越大的清扫保洁需求,政府对于城市及县城市容环境卫生的投资也快速增长。由2001年的50.60亿元增加到2015年的398.00亿元,复合增长率15.87%。该项快速增长的背后主要源于市政公用设施的投资加速,而环卫投资一直占市政公用设施投资的3%左右。

  

  

环卫服务市场空间测算。《城市环境卫生质量标准》明确环卫行业所涵盖的作业内容包括:(1)道路清扫保洁;(2)生活垃圾和粪便收集运输处理;(3)公共场所环境卫生。另外,海口项目合同中明确写明,环卫服务收入=道路清扫保洁服务费+垃圾清理服务费+公厕运营管理费,由此我们可以计算出大致的市场空间。目前,我国一、二线平均清扫价格在10-12元/平方/年左右,垃圾清运价格在70-80元/吨,而公厕的年运营费用在12万/座左右。我们以全国代表性项目海口市龙华区环卫一体化PPP项目的单价为标准,其一级道路清扫保洁单价为10.25元/平米*年、垃圾清理74.22元/吨*年,公厕运营管理13.48万元/座*年,而县城价格不到城市维护单价的一半,县城的上述三项单价我们分别取5元/平米*年、35元/吨*年、6万元/座*年。根据《2015年中国城乡建设统计年鉴》披露的中国城乡清扫面积、垃圾清理及公厕数量,可以计算出2015年我国环卫市场空间大致为1205亿元。

  

遵从上述逻辑,我们可以继续推算出未来5年的市场容量。我们的主体思想是行业的未来增速保持过去几年的年均复合增长率。根据《中国城乡建设统计年鉴》披露的数据,2010-2015年城市道路保洁面积CAGR=8.53%,县城城市道路保洁面积CAGR=7.23%,考虑到中国经济发展已经达到一定程度,未来几年城市、县城保洁面积增速分别取5%、4.5%;过去十年,中国城市垃圾清理基本保持平稳,CAGR为2.08%,而县城的垃圾清理CAGR=1.05%,因此我们认为未来中国垃圾清理量也会呈现略微增长走势,每年增幅分别取2%、1%;同样,根据过去十年城市、县城公厕的复合增长率为0.95%、2.26%,未来5年这两个数值我们分别取1%、2%。同时,由于环卫合同签订年限较长,在已经签订的合同期限内单位费用不会变化,另外考虑到每年新签合同的影响,总体的单位服务费用也会呈现小幅上涨的趋势。遵从上述逻辑,根据我们的测算,到2020年中国环卫服务总体市场规模将接近1700亿元,复合增长率达6.8%,其中道路清扫保洁服务规模1266亿元,居于首位,垃圾清理和公厕运营也将在200亿以左右。

根据《2016年全国版环卫招标年报》,2016年我国环卫服务市场招标合同每年服务金额为244亿元/年,则可以大致计算出目前环卫市场化程度仅为244/1235.59=20%,若将已经全面市场化的北京、上海、深圳三地剔除(三地合计市场规模120-150亿/年),则环卫市场化率仅10%左右。对比美国65%的市场化率,目前中国环卫服务空间巨大。如果到2020年,中国也能实现60%的市场化率的话,则年服务金额可达近千亿,环卫行业一片蓝海。

  

2.2 轻资产,商业模式将催生龙头公司

目前,环卫行业正处于全面市场化推行阶段,从企业签订的合同服务总金额来看,启迪桑德、北京环卫、北控水务和龙马环卫占据前四位。除了启迪桑德上市较早外,各大环卫服务企业也于近两年拥抱资本市场,拓宽融资渠道以加速项目获取进度。

商业模式优越。我们选取了各板块的龙头企业作为代表,相对其他环保细分子行业,环卫服务业具有以下特点:1.建设周期较短。建立一个污水处理厂往往需要1-2年的时间,如果算上相关配套设施,其建设周期更长,所需资本投入也较大;铺设供热管网络也往往需要3-6个月的时间;而环卫服务从项目取得到实施运营,一般不超过3个月,建设期的准备工作主要是环卫设备采购和人员培训;2.轻资产模式,现金流稳定。公司的资产周转率接近2,远远高于其他子行业,行业ROA可以达到20%,而其他行业均属于重资产运营。行业的现金流稳定,以海口市项目为例,政府根据月度和季度考核得分情况按季度支付项目的服务费用,支付周期大约在1-3个月,现金流断裂的可能性较小。应收账款账龄结构优越,几乎全部是1年以内,保证了行业坏账风险的最小化。3.劳动力密集。人员工资在总运营成本中占比50%以上,未来通过机械化率的提高,人工成本有望下降。

  

行业具备公用事业属性。环卫服务行业是城市公共服务中的重要组成部分,兼具垄断和规模效应。与污水处理、垃圾焚烧等公用市场类似,往往先抢占市场与政府签订长约,导致外人难以进入,市场格局在签订订单的时候便已经确立。同时,服务商的项目以公开招投标的形式获取,公开、透明。政府采购资金来源于财政专项经费,此类项目属于刚性需求,受宏观经济调控因素影响较小。资金也属刚性支出,且随着国内外日益高涨的环保呼声和市民对居住环境的要求,这种刚性支出会逐年上升,服务经费有保障,无三角债、坏账风险小。

行业的轻资产运营模式决定了异地复制的难度较小,叠加其公用事业具备的天然垄断效应,市场集中度有望迅速提升。参照市场空间,行业在短时间内有望诞生高市占率、百亿收入的龙头企业。

  

3 跑马圈地,竞争力差异开始显现

3.1 目前处于市场化初级阶段

根据《2016全国环卫招标市场年报》的数据,2016年环卫行业新签项目合同总额达到829亿,全行业新签项目首年服务金额233亿。其中,启迪桑德、北京环卫、北控水务和龙马环卫位列前四位,也是仅有的4家环卫服务合同总金额超过50亿元的企业。百强企业业务范围丰富,覆盖道路清扫、垃圾收运、餐厨垃圾处理、垃圾填埋、垃圾发电等业务类型,运营模式涵盖单项目承包模式、PPP合营模式、项目一体化模式。

目前环卫运营服务市场总体呈现“小、散、乱”的现状。市场化运营服务公司规模小、数量多;运营服务处于“散兵游勇”状态,产业的组织化水平有限,环卫运营服务行业呈现集中度低、区域性明显等特点。2016年度,共有3234家企业中标环卫项目,平均每个项目的合同金额为0.1733亿元,平均首年服务金额为0.0452亿元,可以看出行业的小企业众多,但由于产能和资本限制,大部分也只能聚焦于小型合同。而大企业发展相对较强,受到地域因素的限制较小。例如,资本实力较强的地方国企北京环卫、固废处理龙头启迪桑德、水处理龙头北控水务,或依靠扎根行业积累的品牌优势和先发优势,或依靠终端处理建立的稳定的客户资源迅速实现业务扩张,业务范围辐射全国,尤其是在黑龙江、辽宁、吉林、北京、内蒙等北方市场,几乎均由这些企业把控。而龙马等设备企业,转型较晚,依托在环卫装备的业务处理能力,协同发展环卫服务,在拿下海口示范项目后,接连中标沈阳、温州、江西、贵州项目,由沿海地区向内陆地区扩张。这些例子我们可以看出,行业格局正在悄然发生变化,率先市场化的城市在历经接近一年的成功运营后对其他地区形成了较强的示范效应,也为运营企业带来了品牌效应,综合叠加后带来的是中标企业的“马太效应”,这昭示这未来行业格局可能走向寡头拼抢市场的局面。

  

3.2 四类公司参与市场角逐

环卫行业正处于高速成长期,近十年行业固定资产投资复合增长率高达15%。这种高达千亿级的市场容量已经越来越被环保企业所重视,包括主板老牌环卫装备企业中联重科龙马环卫,新三板企业升禾环保、深圳玉禾田、新安洁,近两年新涉足环卫的启迪桑德、北控水务、中国天楹高能环境,以及行业内举足轻重的北京环卫集团,众多环保子版块领头羊涉足环卫。环卫领域目前处于跑马圈地阶段,未来主要行业壁垒将在于资本规模、品牌效应和产业运营管理能力,这三个方面将会影响企业在这个市场的扩张能力。我们将行业内企业分成四类:

1.从保洁、绿化等市政服务业务逐步发展起来的专业环卫公司。诸如新安洁、玉禾田、广州侨银等,这类公司拥有丰富的项目经验,较强的管理运营能力,对于作业模式更加熟悉;且扎根行业多年,从门槛低、竞争激烈的保洁服务中脱颖而出,获得客户的认可,具有一定的品牌效应。但是由于传统环卫市场规模较小,资本规模较小,资本能力成为限制他们进一步发展的瓶颈。

2.向产业链上游延伸的固废垃圾处理、水处理领域龙头公司。诸如启迪桑德、北控水务等,属于终端处理企业,在各自领域做大做强,资本规模、品牌效应较强,有稳定的客户资源也助于其迅速扩张,可以通过打包处理环卫项目迅速提升市场份额。

3.向产业链下游延伸的环卫装备生产龙头企业。目前环卫设备龙头企业中联重科龙马环卫均切入本行业,他们在环卫设备领域的市占率较高,拥有广泛的环卫领域客户资源。本身生产环卫设备,解决了环卫服务中的机械设备问题,以服务带动产品销售,借助之前建立的覆盖全国的设备销售网络,延伸产业链条。由于市场化之前,环卫设备销售对象主要是政府,而市场化打开后,可以迅速实现客户复制。

4.大型城市环卫主管部门改制转化而来的地方国有环卫企业。诸如北京环卫、昌邑康洁等,这些企业拥有很强的业务资质,项目管理和运营经验丰富,且背靠政府,拥有较强的客户资源,拿单能力较强,资本实力较为雄厚。

  

  

借力东风,透析发展模式。由于从事环卫服务的公司众多,其起家主业各不相同,造就了不同的业务发展模式。我们梳理了三个代表性企业的战略,龙马、桑德、新安洁,他们三者属于不同层级的竞争,分别代表三种典型的商业模式。

新安洁是逐步做大的传统物业保洁公司,因此在环卫市场集中于3年的清扫合同,前期投入较少。新安洁在核心区域设立子公司并向外辐射,或参股当地环卫公司,借机进入当地市场,等培育成熟后完成收购。启迪桑德则是固废处理龙头,凭借之前主营业务建立的网络与客户资源,在县级城市迅速复制,或打包签订环卫项目,扩伸产业链。相比之下,龙马环卫则专攻大型一体化合同,以服务促进设备销售,突出装备优势,把环卫服务从人工作业为主进化为机械为主、人工为辅的更高层级。以海口龙华区项目为例,机械化率由20%提升到60%以上,约9000万龙马自身的车辆设备将分批投入,以服务促进销售,实现二者的协同发展。

  

3.3 未来格局,从公司上市看行业发展

随着市场化开放,从事环卫业务的企业大多已经处于上市状态或计划上市。如新安洁、玉禾田和升禾环保等众多传统环卫企业近两年纷纷取道三板上市并且不排除未来IPO的可能,另外,启迪桑德虽上市较早,但也是近两年才开启环卫业务。环卫市场如此高密度地拥抱资本市场,让我们不得不思考这背后的逻辑。去伪存真,我们认为这主要反映了行业两大发展趋势:

  

1.行业爆发式发展,帮助企业完成初步利润累积。

2013年之后,十八大明确了政府职能转变,打造公共服务型政府,特别是十八届三中全会明确了全面深化改革,公共服务项目的市场化趋势越发明朗,部分成长起来的市场化作业公司的事业前景越来越光明。以传统代表性企业新安洁为例,其环卫业务占总体营业收入的90%以上,我们以其总体净利润来大致衡量环卫业务获得的净利润。随着政府对公共事业投入的持续增加,新安洁的盈利总额也在迅速扩大。2016年公司净利润4912万元,近5年复合增长率55.28%。行业发展的迅猛,带来企业登陆资本市场所需的利润累积。

2.规模效应凸显,未来资本优势已成关键因素。

从美国的经验来看,美国环卫服务呈现出三大特点:1)合同期限变长,西海岸地区多为30年;2)行业普遍采用“自动展期(evergreen)”合同,初始服务期满后,合同自动展期1-3年;3)合同附有“竞争权利条款”——现有环卫服务提供商面对竞争时,将被保留与对手进行价格竞争的权利。因此,美国环卫行业建立起较高的竞争壁垒,市场格局具有稳定性特征,14年美国前3大环卫企业占据约40%的市场份额,资本优势成为关键影响因素。

对标美国,中国的环卫项目经营模式也在悄然发生着改变,由过去的单个项目承包为主,向环卫一体化、PPP合营转变。相比单项目承包,后两种经营模式的服务规模更大,因此准入门槛高,对企业的资本要求很高。行业内公司纷纷谋求上市也体现出行业对于资金的诉求,资本优势已经成为公司未来拿单能力、业务扩张的关键因素。2015年10月和2016年3月,北京环卫相继拿下海口琼山区、美兰区环卫一体化项目,涉及总金额64.62亿元。在此之前,海口美兰区的环卫业务由新安洁负责,现在北京环卫取代其成为新的项目企业,市场格局正在发生倾斜,环卫一体化、PPP化将冲击传统的小型环卫公司。可以预见到,3-5年后行业经过初步瓜分订单将会集中于这些上市公司手中,呈现寡头垄断格局。

  

同时,未来行业项目将呈现以下趋势:(1)合同年限大大延长。PPP特许经营模式合同期限为15-30年,而且实施地点特殊、项目内容一体化,而一般常规的城市环卫项目为1-3年。(2)合同金额大大提高。以海口PPP项目为例,其四个区的共同特点是环卫设备投入大量增加,模式由人工作业向机械清扫转化,这是人口红利消失所带来的结果。(3)企业服务意愿增强。生产环卫设备的公司与政府进行PPP项目合作,有利于其设备的输出,实现以服务促销售。(4)环卫一体化理念将进一步得到深化。在作业层面上,过去的作业方式在多个环节上会发生二次污染。因此,从清扫、保洁、运输、中转,到最终处理,全过程若能实现密闭运输、一体化运营,则会降低重复污染现象。在垃圾分类层面上,从源头开始分类,到终端末端的时候要分类处理,资源化利用,从而实现绿色循环。

  

为了进一步比较各个企业所处的发展阶段,我们梳理了新安洁、启迪桑德、玉禾田和龙马在环卫服务领域的经营数据。

  

从营业收入来看,我们将其进行对比后发现,龙马16年环卫收入规模与其他三家公司2015年收入相当,即发展差距在1年以内。2015年龙马环卫服务收入仅3633万元,其他三家公司2014年平均收入1.38亿,两者相差接近1亿。再向后各推移一年,2016龙马该板块营业收入2.92亿,而其他三家公司2015年的平均收入为2.84亿。可以看出,目前龙马收入落后其他公司约1年之久。考虑到玉禾田是以传统物业保洁业务起家,创立时间均超过10年,从业经验丰富、客户资源充足,具备先发优势。而龙马则是2015年开始提出“设备+服务”双轮驱动战略,起步稍晚,但凭借设备领域的优势,迅速缩短了与传统优势企业的差距。

从收入增速来看启迪桑德龙马环卫的增速明显更高,这一方面是由于这些企业刚刚切入环卫市场,前一年基数较小导致;另一方面也反应了龙马和桑德作为各自行业的领先企业,其借助主业建立的客户网络和资本优势,迅速扩大自己在环卫市场的份额,资本优势再次显现。其中,桑德2015年增速435%,2016年则超过150%,而龙马2016年增速超过700%,对比启迪桑德,按照滞后一年的思路,我们认为龙马今年环卫服务增速依然可以保持在100%以上的水平,从而进一步拉近与其他企业的距离。相比之下,传统的环卫公司业务发展也保持较高增速,新安洁的收入增速保持在50%左右。另外,作为另一家传统环卫公司,玉禾田去年收入大幅增长109%,主要是新增了海口秀英区PPP项目收入,借助大型环卫项目大幅扩张。

从毛利率来看,龙马2016年毛利率为25.77%,相比15年下降7.46个百分点,而启迪桑德的2016年毛利率17.61%,相比2015年前也下降了2,11个百分点,这主要由于中标环卫产业服务项目增加,而新增项目多处于磨合期,导致总体成本上升。相比之下,传统环卫公司从业经验丰富,具备更强的成本控制能力,毛利率基本稳定在27%-30%,波动范围稍窄。

从新签订单总额来看,这四家公司属于不同的量级。桑德背靠固废领域的资源,2016新签订单总额达到百亿级别,龙马、玉禾田也达到几十亿量级,相比之下新安洁订单额较少。新签订单作为一个重要的先行指标,预示了公司的未来发展层级。若合同有效转化为业绩,则17年龙马和桑德的业绩增速领先的可能性较大。

  

总体来说,我们认为以龙马环卫为代表的设备领军企业和以启迪桑德为代表的固废龙头,处于高速成长期,凭借完善的销售网络迅速转型为服务提供商,但随着新增项目增多,毛利率未来几年将呈现先探底后回升的过程。传统环卫企业由于丰富的从业经验,毛利率保持稳定,但收入却出现分化。新安洁集中于小型清洁合同,其收入基本随着行业而扩张,缺少大型一体化合同以奠定未来发展基础;侨银和玉禾田则借助在全国大型环卫项目上的不断斩获,实现收入上的突破,目前已与新安洁拉开差距。

4 群雄争霸,产业内领先公司全梳理

4.1 中联重科,环卫设备领军企业

中联重科多年来一直是环卫设备市场的龙头企业。中联的业务板块主要包括工程机械、环境产业、农业机械、金融服务四个板块。经过近几年的发展,中联环境产业营业收入伴随着环卫行业的发展而节节攀升,近十年复合增长率达到25.8%,成为增长最快的业务板块。虽然在规模扩大的影响下,环境板块的毛利率有一定下滑,但其27%的毛利率依然高于公司整体的毛利水平。从总体产量占有率来看,中联已经成为了国内环卫、环保装备制造龙头企业,近三年市占率一直居于首位。旗下产品覆盖范围广阔,包括扫路车系列、清洗车系列、垃圾车系列、市政园林设备、垃圾压缩站成套设备、餐厨垃圾收运及资源化处理,共10大类近180个型号。

  

中联在环境产业的投入除了在环卫机械的生产销售,还积极开拓环境治理和运营。2012年3月,中联投资21亿成立了环境产业子公司,迅速开始了产业链延伸,向环境运营领域拓展。相比装备制造,环境运营要求服务方具有丰富的运营经验、雄厚的资金实力、强有力的落地资源和异地扩张经验。为了快速获取服务经验,公司展开并购。中联先是收购了淮安晨洁96%的股权,直接获得了其与淮安市城管局签订的运营期长达25年的《特许经营协议》,借助该项目打造中国餐厨垃圾处理样板工程。随后,与深圳能源环保有限公司合作、收购宁乡仁和,切入垃圾焚烧等固废处理领域。而最重要的一项并购,则是以5千万欧元收购意大利Ladurner集团,增强在可再生能源市场的影响力,协同发展环卫服务业务。目前,中联与湖南省内41个县签署了生态环境战略合作协议,省外也斩获了张家界和徐州等重点项目。2016年,在石门、中方、慈利等10个县城的项目相继落地,已签订项目的总金额超过25亿元。

  

  

打包出售环卫资产80%的股份。2017年5月22日公司发布公告称,拟以116亿元转让公司全资子公司长沙中联重科环境产业有限公司80%的股权。

  

环卫机械过去几年是中联主要的利润、经营现金流来源。根据公告的数据,环境产业2015、2016的净利润分别是6.92亿、7.55亿。公司由于是工程机械和农业机械业务板块收缩,净利润自2011年高峰起一路下滑,2016年年亏损近9亿。若去除环境的7.5个亿净利润,其他业务则亏损高达16.5亿。

  

预计此次受让方收购是希望与中联重科的研发制造优势形成协同发展。

4.2 启迪桑德,固废处理全产业链龙头

公司产业链完整,可提供整体环境解决方案,目前已经成为固废领域龙头。桑德的业务布局类似于美国环卫巨头Waste Management,可以实现从固废生产源头的收集清运到包括再生资源回收、垃圾焚烧、餐厨处置等终端处置的固废全产业链布局,加之在环卫领域的快速拓展,强大的协同效应显现,是国内唯一一家业务涉及整个固废产业链的公司。

  

  

2014年正式进军环卫领域。2013年起桑德在环卫一体化领域展开业务布局,通过收购浙江意意环卫机械公司100%股权切入环卫设备市场;2014年开始,陆续签约湖北宜昌市、河北宁晋县、湖南永兴县等环卫项目,率先向环卫领域延伸业务,并将环卫一体化当做今后发展的重要方向。

过去两年,桑德的环卫业务呈现高速增长。2016年环卫服务收入7.9亿元,是2014年的14.3倍之巨,占总体比重逐渐攀升到11.5%。2016年度公司新取得76个环卫清运项目合约,新签年度合同额共计11.13亿元,比2015年度增长280.35%,新签年度总额共计181.46亿元,比2015年增长244.49%。目前已在河北、河南、山东、湖北、湖南、安徽等地形成8个区域性管理中心,涉及环卫项目149个,清扫保洁面积2.2亿平方米,垃圾清运量1.0万吨/天。

  

公司环卫服务的传统模式是在新签合同当地设立子公司,该子公司全权负责当地公司承担的业务,若在此之前已经成立了项目公司,则不再新成立子公司。因此,项目公司的分布能够反应公司的环卫合同的分布。我们统计了公司自2014年以来成立的所有环卫项目子公司,至2016年末共计成立77家,遍布全国23个省级单位。从子公司分布来看,桑德的环卫业务主要集中在华北、华中地区,其中山东、河北、河南和湖南的子公司数量超过8个,短短3年时间就已经形成了全国范围的环卫市场布局。

  

发展模式:借助之前固废处理、再生资源建立的网络,在县级城市迅速复制。我们将公司环卫业务的发展模式总结成两点:1.重点发展县级城市。在一些东部发达城市,市场化程度较高,环卫服务已经形成了相应的进入壁垒,竞争激烈。在中小城市和县级市,市场空白较多、竞争小,项目可复制性较强。2.借助主业建立的网络,快速延伸产业链。固废处理公司由于其主业是环卫领域的下游,转型服务的难度较小。龙头公司拥有非常稳定的客户资源,这是一种天然的巨大优势。我们统计了2016年以来,公司公告的主要环卫服务项目,大约2/3的项目地区级别属于县城,这一方面是由于公司重心偏向县级市,另一方面是借助之前建立的政府资源和良好的合作关系,进一步拿下当地的环卫项目,扩伸产业链,或者在洽谈固废处理项目时直接将环卫项目一起纳入合同。例如,2016年初新签订的辽宁海城市生活垃圾焚烧发电项目及环卫一体化项目就是典型的打包合同;而宁晋县环卫外包则是借助前期签下的“生物质资源化利用处理项目特许经营权协议”而签订的新项目。

成本构成:由于公司大规模扩展项目,采购的规模较大。大宗采购可以降低原材料单位成本,面对竞争时可以降低服务费,最大化自己的规模优势。由于环卫的劳动密集特性,桑德的人工成本也高达61%,目前在向52%的方向调整,油耗和作业司机导致的车辆成本占约20%,其余物料成本约2-3%,因而单个项目的运营利润大约在15%-20%左右。

桑德的业务模式决定其现金流状况良好。目前,公司的前期投入总额是项目款项的40%左右。付款周期方面,一般的环卫项目按季度或月份付款,在垫付2-3个月的工资后,从第四个月开始资金可以运转起来。未来公司将借助环卫业务,逐步向城市管理服务方向发展,打造一个综合服务平台。

  

4.3 新安洁,立足重庆,辐射全国

新安洁是城市环境管理系统解决方案提供商,2014年11月在全国中小企业股份转让系统(新三板)挂牌上市,主要从事城市道路清扫保洁、城市立面保洁(小广告治理)和城市景观绿化管护,为城市环境管理、治理和改善提供专业作业服务。通过参与公开采购方式取得服务合同,为城市管理提供公共服务,组织、调度专业设备和人员等要素进行环卫作业活动,并按服务合同收取服务经费。新安洁自成立伊始便立足于环卫服务,该业务占比达到92%,在日趋激烈的环卫服务市场具有先发优势和一定的品牌价值。公司的环卫收入伴随着市场开放而迅速扩大,过去5年复合增长率接近50%。

  

成本分析:目前,新安洁的环卫项目的人力成本约为50%,其余诸如水、油、耗材、折旧等开支月20%,因此其项目毛利率达到30%的水平。公司现有员工4000人,人均工资约2000元/月,在最低用工成本逐年上调的情况下,机械化作业已经开始显现出经济性。2015年采购环卫设备接近2000万元,未来也会继续提高设备的采购力度。

新安洁擅长资本运作,利用参股当地公司切入市场。新安洁的总体发展模式可以概括为两点,1.在核心区域设立子公司并向外辐射。2014年,公司相继在长沙、海口、武汉、台州设立分公司。经过拓展,长沙地区效益最为明显,当年收入达4360万元,成为继重庆之后最大业务区。2.参股当地环卫公司,等培育成熟后完成收购切入当地市场。2015年,公司相继成立湖南、湖北分公司,收购江苏日成51%股份,完成对重庆宣方物业管理有限公司100%的股权收购,成为公司利用“新三板”资本市场资源实现企业并购的首个案例,充分借助资本市场的力量与竞争对手拉开差距。2016年,江苏日成已成为公司营业收入最高的子公司,创造净利润846万元。

  

  

集中于3年清扫合同,无需前期投资。由于新安洁以传统的物业保洁服务起家,相对于启迪桑德龙马环卫,其资本实力较差。近年来,PPP项目成为环卫行业的大趋势,市场逐步向“投资+服务”模式转变,需要先投资,然后逐步收回,因此会存在支付风险问题。公司目前主要通过招投标承包片区环卫服务,集中于3年的清扫合同,无需前期投资。这种模式也使得公司的客户主要是各地环卫局和街道办,订单规模较小,从几十万到几百万不等,最高金额合同不超过2000万,其中重庆区域的作业面积占到公司总面积的一半。

  

4.4 玉禾田,传统环卫民营领先企业

玉禾田成立于1996年,以传统的物业保洁业务起家。从2009年昆明五华区环卫项目起,玉禾田正式进军环卫业务,主营业务也由单一的物业清洁服务,跨越到集合了市政环卫业务、园林绿化和垃圾无害化处理等为一体的全方位、多领域综合环境服务公司。

目前,公司拥有员工3万人,14家一级子公司,7家二级子公司,同时有一家参股公司。2016年公司整体营业收入15.47亿元,同比增长38.45%,其中市政环卫业务收入7.33亿元,同比大幅增长109%,占总体营业收入的比例过去的不足30%逐步提升到接近50%。环卫业务的客户主要为政府环卫管理部门,通过招投标等公开竞争方式获取服务合同,合同平均金额相比传统的物业保洁业务高,在环卫市场空间逐步开放的情况下,公司相关业务发展十分迅速。

  

环卫在手订单充足,逐步向高金额的大项目发展。传统的服务保洁业务利润较低,合同期限较短,整体净利率在5%左右。服务区域主要集中于地铁、小区,地铁的物业净利率相对较高,约为10%。而市政环卫项目具有期限长、利润高、体量大等特点,公司去年整体净利润达到1.2亿元,其中海口秀英区单个环卫项目就贡献了5225万元,以11.17%的销售占比,贡献了42.12%的净利润。

公司自2009年进入环卫市场以来,其新签订单逐步由街道、主干道、片区环卫项目,转变成环卫一体化、城乡一体化等大型项目。2015年9月以来接连拿下多个环卫一体化、大型PPP项目,在手订单饱满,其中海口秀英区PPP项目是公司有史以来规模最大的订单。秀英区之前是3个当地保洁公司经营,公司接管经营后,所签年服务金额2.19亿元,由于服务项目和面积可能会增加,未来实际执行合同金额有望再提升,目前该项目派驻基层服务人员超过2000人。环卫市场化能够帮助政府甩掉人员、设备和管理包袱,很多城市的环卫部门都有市场化服务外包的意向。现在流行的环卫PPP模式的期限是15年,行业的跑马圈地意味着将对手阻挡在门外至少15年。

  

  

4.5 广州侨银,综合环境服务提供商

广州侨银是一家专注于人居环境综合提升服务的集团化环境服务企业,注册资金36777万元人民币。自2001年成立以来,逐步形成了城乡环卫一体化、生活污染防治一体化、城市公用设施维护管理一体化和规划投资建设运营一体化的“四个一体化”综合性环境服务体系。2012年开启集团化运营以来,公司业务范围扩苏扩张。目前,侨银环保的业务遍布全国10个省50余个城市195个项目,接管市政道路保洁服务面积超过3亿平方米,水域清洁面积居全国前列。目前,侨银获得新型装备、环卫技术、土壤修复等方面的专利107项。2016年成立国际业务拓展部,加快亚洲地区的部署。

  

  

公司规模及专业水准在华南地区具有影响力,特别在环卫板块,已成为全国同行业的领先企业。随着国家环境利好政策的密集出台和PPP模式的成熟推广,企业在业务范围和规模上迅速扩张,特别是生物质垃圾利用、环卫一体化等PPP项目的投产运营,使公司在PPP项目运作方面积累了丰富的运营经验。在环卫一体化方面,公司承担了诸如广州南站、佛山禅城区村居、惠州惠城区和湛江市霞山区等大型项目。以湛江市霞山区项目为例,作业范围包括辖区内所有道路、交通护栏、城中村的清扫保洁工作,及全部生活垃圾收集及运输。该项目道路机械清扫长度为544公里,保洁面积750万平米,上门收集垃圾16万户,年垃圾清运吨数约为16.79万吨。2016年,公司新签的环卫合同总额12.96亿,年度服务金额3.4亿,位居行业第11位。

根据政府招标网信息,近日侨银新中标昆明市官渡区环卫一体化项目,为期20年,年合同金额3.34亿/年,该项目应该为目前国内单体金额最大的环卫服务项目。

  

  

4.6 北京环卫,实力雄厚的地方国资企业

北京环卫集团是首都大型国有专业集团公司,长期致力于城乡环境综合服务、废弃物资源化利用、固废装备制造、环卫技术研发、环卫工程建设等领域,提供项目规划、投融资建设、运营管理等一体化服务。截止2015年末,集团总资产超80亿元,总收入超30亿元,年处理生活垃圾600多万吨,在职职工近2万人,拥有各类环卫车辆设备3000余部,是我国环卫产业链最完整、规模与综合实力最强的专业化实业集团之一。

发展历程。北京环卫前身是北京市政府在全市建立的12个清洁队和1个汽车队;2000年,北京在全国率先进行了环卫体制改革,组建成立一清、二清、四清、北清四个环卫集团;2006年,四个集团再次合并重组为新的北京环卫集团,迈入集团化发展。2015年,成为2022年冬奥会环卫服务商,并成功发行行业首支欧元债券。根据易标通环卫监测中心的数据统计,2016年北京环卫新签环卫订单119亿元,项目数量24个,平均单个项目涉及金额4.96亿元。北京环卫已签约在建及投入运营的环卫基础设施达53个,生活垃圾处理能力近4万吨/日,日实际处理生活垃圾近3万多吨;已签约的新疆乌鲁木齐米东区固废处理综合项目,建成后生活垃圾处理规模为6000吨/日,将成为世界最大的垃圾焚烧厂。

  

发展模式及业务布局。公司以PPP、BOT等模式向国内外客户提供服务,通过和当地政府在项目公司股权上的合资合作,向当地输出技术、管理和资金,再向当地移植环境卫生与资源再生产业。其战略可以归纳为深耕北京、辐射京津冀、拓展全国、适度海外。北京环卫集团负责北京市16个区县中的东城、西城、丰台、大兴、昌平、朝阳、通州、房山、平谷等9大区。由于公司的国有背景,具备向全国快速推广复制“京环模式”的能力,业务遍及北京、河北、广东、辽宁、海南等国内多个省份,技术服务及产品行销至古巴、巴基斯坦、柬埔寨多个国家。目前,北京环卫运营管理的环卫综合服务项目30个,清扫保洁面积近亿平方米,服务人口超过5000万人,并负责天安门地区、奥林匹克公园公共区两个特殊区域的环卫综合服务。

5 龙马环卫,双轮驱动的行业领导者

龙马环卫是中国专业化环卫装备、环卫服务主要供应商之一,主营业务是环卫清洁装备、垃圾收转装备、新能源及清洁能源环卫装备等环卫装备的研发、生产与销售以及环卫产业运营服务。近年来,公司营业收入呈现加速增长的良好态势。去年营业收入22.18亿,同比增长44.80%,且营业收入与增速双双上涨,净利润2.28亿元,创下历年新高。公司净利率略有下降主要由于新增环卫服务项目处于磨合期,随着公司主要项目陆续进入成熟期,净利率水平有望逐渐提升。

  

公司是环卫装备行业龙头企业。龙马环卫目前拥有环卫清洁装备、垃圾收转装备、新能源及清洁能源环卫装备三大系列产品,共24个子系列,300多种产品型号,已经实现了环卫装备的全覆盖。在装备业务领域,龙马实现了快速增长,与行业第一名的收入比值由2011年的16.84%提升到2016年的21.56%,差距逐步缩小。2016年底,包括龙马环卫在内,年产量超过6000台的只有3家。随着市场竞争的深入,技术能力差、新产品开发能力低、产品同质化严重的生产企业正面临市场淘汰。作为环卫三巨头之一,龙马环卫的市场占有率在过去3年之中不断提升,2016年高达7.39%。未来设备增长主要遵从两个逻辑:1、市场份额的继续抢占,大量小型低端设备公司将被挤出市场;2、受益市场整体规模的增长,人口老龄化趋势,年轻人也不愿意从事环卫行业,倒逼经营主体增加对环卫装备的采购,然而机械化率仍然处于较低水平,目前全国机械化率仅50%左右,部分中西部地区甚至只有20-30%,未来增长空间巨大。随着公司环卫服务进入加速放量期,环卫服务拿单数量增多也将带动环卫装备的销售,公司与市场占有率有望进一步提升。

  

1.提供环卫全产业链一体化服务。公司作为国内环卫设备行业的领军企业,能够及时提供先进而全面的机械化设备,可以第一时间应用于服务项目。同时,项目所需设备可以直接从公司供应,降低运营成本,变相拉动设备销售。这种全产业链一体化服务,极大提高环卫服务运营的作业效率和效果。

2.客户资源与项目运营的有效叠加。目前市场上的保洁公司项目地域范围窄,运营环境变化不大,无法实现规模化的跨区域运营,导致项目运营经验只有量变而很难实现质变。龙马通过设备销售与环卫客户建立联系,通过设备服务等方式无缝隙与环卫领域客户进行对接,强化了公司跨区域运营的能力。

  

3.项目的差异化组合拓宽了服务运营能力边界。公司承揽了海南省、辽宁省、福建省等多个城市的服务运营项目。海口市龙华区环卫一体化PPP项目是环卫特许经营权项目的行业标杆,沈阳市浑南区老城区环境卫生作业服务项目是一体化项目模式的行业标杆,南方旅游城市和北方工业重镇的项目差异组合,打开了公司服务能力的边界,实现了环卫服务运营一体化方案的异地复制。

2015年度,公司制定了“环卫装备制造+环卫服务产业”协同发展的战略,依托在环卫装备领域已经建立的竞争优势,大力推进环卫服务发展,延伸产业链条,使之成为公司中长期发展的关键拓展领域,实现环卫装备和环卫服务两大业务板块之间的资源共享、协同发展。从半年度数据来看,龙马自2015年切入环卫市场以来,该板块业务收入持续增长。去年下半年,环卫服务占总体收入比例已达到15.7%,成为了经营业绩的重要增长点。整体来看,龙马从装备切入下游服务领域,具有几点优势:

环卫服务在手订单饱满。自2015年上市以来,龙马的环卫产业服务项目主要有海口环卫一体化PPP项目、沈阳老城区环卫作业项目、厦门集美区、温州市瓯海区和贵州新蒲经济开发区环卫服务项目等。其中,海口龙华区项目2016年3月开始运营,收入1.76亿元,净利润1563万元,净利率较半年度提升4个百分点。成立的项目公司,海口龙华政府现有环卫设备按30%入股,龙马现金出资70%,主要用于设备采购,只有少量龙马不涉及的设备会采购第三方。沈阳老城区项目2016年7月正式运营,收入5658万元,净利润322万元。根据公司2016年报披露,16年底在手服务订单年化5.29亿/年,总金额55.86亿元,再根据17年公告的新签订单可以计算得到截至目前公司已取得环卫服务项目15个,累计年合同金额超过6.5亿元,累计合同总金额超过60亿,未来环卫服务业绩增长可期。

  

未来有望通过垃圾分选切入下游垃圾处理。全国垃圾产量1.8亿吨/年,超5亿吨存量未处置。据国家环保总局数据,2015年我国城市垃圾为2.60亿吨,2020年将达到3.23 亿吨。全国600多座城市,除县城外,有三分之二的大中城市陷入垃圾包围。2017年3月公司位于海口市西岭广场的龙华区首座环卫智慧垃圾分类屋正式投入使用。其内设有自动感应投放装置、密闭负压装置、除臭杀菌设备等,人只要站到垃圾投放点位,窗口便可智能感知、自动打开,方便垃圾投放,改善了过去用手掀开垃圾桶盖进行投放给人带来的不便,网络称重设备也更加精准。截止日前,公司已建立智慧垃圾分类屋44座。

  

6 投资建议和风险提示

  投资建议在历经近一年的发展后国内环卫服务市场化呈现两大特点,市场化进程由沿海向内地扩散并有加速趋势;市场竞争格局正在向有竞争优势的企业发生倾斜。龙马环卫启迪桑德作为各自领域的领先企业,都在借助主业建立的客户网络和资本优势,迅速建立在新的市场化拿单体系中的竞争力。建议重点关注战略定位清晰、竞争优势明显的龙马环卫启迪桑德

风险提示:宏观经济波动带来地方政府环卫市场化不确定性;环卫市场历经成长期后竞争加剧导致毛利率下降。

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