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猎食于峰谷之间:回溯15年资本风云,解密资本大鳄的暴富秘籍(中)

2016年11月30日14:14 来源:扑克投资家

  作者:杜冬东 来源:新财富杂志,ID:newfortune 编辑:扑克投资家,转载请注明出处

  扑克导读

  资本的原始积累常常用茹毛饮血的方式。15年资本风云,上演无数血腥大戏。

  民营资本一旦进入资本市场,关注资产价值的高估与低估几乎是天生的本能,因而其具有十足的动力去寻找低估与高估之间的套利空间。为获得资本的高估溢价,股东套现策略、业的跨境转板的好戏你方唱罢我登场。

  上市后的企业,财务报表成为对外披露信息的“窗口”,一个个吸引投资、调配资本、纵横资本市场的“魔法棒”被随手乱挥。

  上市成功往往意味着创业者及投资人一夜暴富。但股权毕竟是纸上富贵,唯有解禁套现成功才能落袋为安。2006年底开始,股权分置改革基本完成之后,A股市场“两类股份、两种价格”的双轨制历史宣告终结。

  随之而来的是,“大小非”减持套现游戏,成为资本玩家新一轮的创富风口,多少韭菜被“高转送”收割埋葬!

  在《套利、操纵、杠杆:回溯15年最激动的资本风云,解密资本家的财技路径(上)》中,我们回溯了众多产业及资本大佬通过产权套利而起家的风云跌宕,以及通过资产证券化进而将财富急剧放大的魔法变幻,接下来让我们一探民营资本如何在金融市场的猎与杀。

  资本市场套利:猎食于低估与高估之间

  民营资本一旦进入资本市场,关注资产价值的高估与低估几乎是天生的本能,因而其具有十足的动力去寻找低估与高估之间的套利空间。在这种动机之下,通过合理地优化财报以获得更好的资产估值,进而推动市值的增长,就变得合乎逻辑。并且,无论是股东的套现策略,还是企业的跨境转板,目的皆在于获得资本的高估溢价。

  优化财报的秘密

  从某种意义上说,财务业绩是企业扣响资本市场大门的“金钥匙”。对于上市后的企业,财务报表也是其对外披露信息的“窗口”,一个吸引投资、调配资本、纵横资本市场的“魔法棒”。

  由于会计内涵的复杂性、会计政策及会计估计的变更,财务报表也掺杂着企业管理层主观意识。财报与会计政策的变通空间,为经营者美化会计报表创造了合法空间。从某种意义上说,玩转财务技巧,灵活变通会计处理,优化财务报表,成为资本市场套利运作的手法之一。

  一方面,在不同会计政策之下,选择不同的会计处理手法,企业可从中寻找财报优化的合法空间。通过合理选择不同的会计政策,比如费用资本化、收入适度提前确认、费用适度推迟确认的微调以及资本弱化等手法,可达到调节当期财报利润、合理避税等目标。如,针对股权投资核算,有成本法和权益法两种,二种手法的取舍可合理调节利润,美化会计报表。

  另一方面,由于商誉、公允价值等项目的界定量化掺杂着诸多主观判断因素,因此, “公允价值”、“合并商誉”、“总部资产减值”、“商业实质和现金产出单元”、“或有事项”等项目,一度成为从财报处理的“灰色地带”。这些关节点,都成为企业财报掘金的“阀门”。归纳来看,财报腾挪空间的“关节点”常见有几式。

  一是收入、成本及费用的确认。企业经营活动时间上具有连续性,其收入、成本及费用发生亦是连续的过程。通常地,将经营活动根据实际需要,人为地切割成不同的会计期间,导致收入、成本和费用在各个会计期间内“时间”及“量”归属不同,可达到美化财报的目的。具体包括收入、成本或费用的预提、递延、选择性分摊等举措。

  世茂地产(00813.HK)提前确认收入的操作颇为巧妙。2007年4月,世茂房地产与摩根士丹利房地产基金旗下Jade VIII公司就武汉世茂锦绣长江项目29.99%的股权转让事项签订了协议,转让价款为10亿元,大摩于当年底前分阶段支付收购款项。此笔转让事项于2007年6月正式完成。

  

  尽管摩根士丹利只付了50%的款项,世茂房地产仍旧确认了这笔收益。2007年中报显示,这笔仅10亿元的股权交易就为世茂房地产带来了约7.52亿元的收益,获利高达3倍,同时此项收益也为世茂房地产贡献了超过1/3的中期利润。实际上,除掉投资物业重估和此笔股权交易所带来的非经常性收益外,世茂房地产2007年中期利润同比下滑。

  同样的案例,还有熔盛重工(01101.HK,后更名为“华荣能源”)。其使用“提前确认收入”的手法,为之二次上市的业绩冲击立下汗马功劳。

  

  2009年11月25日,熔盛重工与民生租赁签订了8艘7.6万载重吨巴拿马型散货船建造合约,价值18亿元,计划于2011年下半年陆续交付。事实上,民生租赁订购的8艘货船于2009年尚未开工,甚至截至2010年9月30日,其中4艘仍未动工,其余4艘也只不过处于预备工作及钢板切割阶段。

  但熔盛采用完工百分比法确认收入,即船舶完工百分比超过20%,并假设可合理确定合约结果,熔盛就各造船建造合约确定盈利,熔盛集团很快就将这笔订单的预付款计作了收入。财报显示,2009年熔盛重工的净利润为13.05亿元,该笔提前确认的9.88亿元收入无疑贡献了不少的净利润。

  二是,资产减值准备。《企业会计制度》规定的“上市公司计提八项资产准备”,一度成为公司“黄金屋”或“垃圾桶”。新会计准则出台之后,资产减值准备虽作修改,但其中的利润调节空间依然很大。譬如,对于长期投资、固定资产、应收款项、存货等减值准备的计提多属原则性规定,对其计提与否以及比例的确定未明确。这为报表优化提供了可能。

  “银泰系”正是通过操弄“资产减值准备”,运作ST甬华联(600683,后更名“银泰股份”、现“京投发展”),最终实现扭亏为盈。

  

  1999年,ST甬华联计提4项资产减值准备以及或有损失准备高达1.45亿元,仅存货跌价准备比初期增加9490万元,增长比例863.28%。该项计提主要来自于“华联2号楼”的项目成本高于可变现净值的差额。“华联2号楼”写字楼部分1999年根据成本与可变现净值的差额计提存货跌价准备9330.5万元。

  2000年,ST甬华联取得684万元微利,成功扭亏,保住了上市资格。这其中,ST甬华联转回或有损失准备2360万元,成为公司扭亏的最主要原因。

  此后,公司根据企业会计准则对原已计提的存货跌价准备转回3086万元,其中2000年和2001年经追溯调整转回524.6万元,2002年当年度回转2036.5万元,分别占到了公司2001年和2002年调整后净利润的57%和73%。

  公司主要依靠回转旗下资产“华联2号楼”的存货跌价准备维系利润。到2004年,银泰股份每股收益达到0.44元,达到上市以来的峰值。实现这一业绩的原因仍然是变卖存量资产及减值准备转回,这两项为公司增加利润近6000万元,达到当年净利润的68%。

  三是商誉。由于商誉本身“摸不着、看不到”,并且难以界定量化,这使之成为财报美化的“关节点”。起步于“低价收购国企”的雨润食品,由于国企被购资产的收购价远远低于其公允价值,资产的账面价值与公允值存在巨大的差异,这种差异直接在账面兑现为现实收益,负商誉一度成为雨润优化财报业绩的关键。

  

  上市前后,雨润食品在向各地方政府收购国企的过程中确认了大量的负商誉收益。财报显示,2005年至2009年上半年间,雨润食品合计确认收购产生的负商誉收入4亿港元,其同期净利润为36.6亿港元,仅此一项为雨润食品贡献了11%的净利润。2005年以来,政府补贴和负商誉收入占到了同期间雨润净利润的24.7%。

  上市之后,雨润食品继续通过大量收购国企向行业上下游扩张。2008年6月30日,雨润食品以1.1万港元从黑龙江克山县政府手中收购克山肉联厂。其2008年年报显示,克山肉联厂收购前账面值为878万港元,收购确认的评估价为4462万港元,增值3584万港元,增值率达400%。

  被收购国企多年前以低价或以行政划拨方式得来的土地使用权,以历史成本计量,账面价值极低,加之雨润抓住地方政府急于出售等心理与之议价,使得该次收购中,雨润食品能以象征性的区区1.1万港元投入,获得了4461万港元的负商誉收入。类似的案例还包括:2006年的雨润北徐收购案、2007年收购华信食品厂、2008年收购长春市食品集团公司、2009年收购腾尔(河南)牧业科技有限公司。

  四是研发费用资本化。新会计准则要求企业自行进行的研究开发项目,划分为研究阶段与开发阶段。研究阶段的支出,于发生时计入当期损益,开发阶段的支出在符合条件的情况下,可以资本化处理,确认为无形资产。对于“正在进行中的研究开发项目”入账的灵活规定,为财报优化选择提供了“合理”途径,公司可根据实际需要,在该项目上“做文章”。

  由于IT公司的研究开发项目支出较大,上述处理手法的影响力在IT行业表现更为显著,这从金蝶国际(00268.HK)与用友网络(600588)入账处理差异产生的效果足以管窥。早在2003年,由于身为港股上市公司,金蝶国际财报编制遵循香港会计准则,其当年对4000万港元的软件开发成本进行了资本化处理。

  但彼时的用友软件则遵循内地会计准则,其4000多万无形资产净值均是外购的软件著作权与软件使用权,其内部发生的开发软件成本均于发生时确认为期间费用。事实上,用友软件的销售收入及每年的开发支出均高于金蝶国际。2007年新会计准则实施之后,用友软件开发费用项目将资本化处理,这无疑将进一步拉开用友与金蝶的财报业绩表现。

  五是关联交易。关联交易的“两面性”使之存在较大通融空间。对关联交易的灵活变通,是上市公司美化财报业绩的惯用手法。在合法合规的框架下,通过人为控制企业之间的关联销售、采购、担保,可人为调节或美化经营业绩;通过对人为控制关联方定价的高低,可使利润在关联企业之间合理分配。但由于关联交易监管的难度大,许多公司之间的关联交易属于非公平性质,关联交易实质上沦为财务造假、操纵财报的手段了,下文将详述。

  掘金市值管理

  股权分置改革之后,“市值管理”理念应运而生,主动进行市值管理的上市公司越来越多,这甚至成为一股时尚。

  理论上说,市值管理应包括从管理层面从战略“讲故事”、运营增效率,改进内在价值;利用资本层面的结构调整,并购重组、分拆剥离,提振外在价值。

  由于成熟市场只有“价值管理”、没有“市值管理”之说,市值管理算是国人自创。因此,各界对市值管理内涵的理解可谓千奇百怪,上市公司使出的市值管理手法也五花八门、涉及工具众多,如并购重组、股权质押、回购等综合的投融资方案,股指期货、融资融券、大宗交易等证券交易方案。这些令人眼花缭乱的运作手法,大致可归纳为如下几类。

  一是,券商模式。近年以来,伴随券商的业务创新,券商开始帮助上市公司股东盘活存量市值,并从中获得一定的佣金收入或利息收入。具体包括股权托管理、大宗交易、股权质押融资、融券业务、约定式回购及高抛低吸等手法。

  以“高抛低吸”为例,上市公司股东将股票交由券商管理,由券商根据市场行情做高抛低吸,到约定的时间再将股票交由该股东,这其中高抛低吸产生的收益由双方按约定的比例进行分配。

  二是,财经公关模式。这类手法实为价值营销,主要围绕各类研究机构及财经公关展开。如,邀请研究机构撰写报告,分析公司投资价值;由财经公关公司提供IPO过程中的媒体关系管理和投资者关系管理服务,具体包括在媒体上发正面报道、防止“黑天鹅”重创市值、投放广告、赞助活动、组织IPO定价过程中的路演活动,让更多的机构投资者关注并购公司股票并长期持有等。

  三是,管理咨询模式。由管理咨询公司拟订并购重组和产业整合战略,以期帮助上市公司通过外延式增长做大业绩,从而提升公司市值。

  四是,系统视角的市值管理模式。采取多种科学、有效和合规手段,达到公司价值创造的最大化、价值实现和价值经营的最优化。例如,在管理层面,从企业战略、商业模式及核心竞争力等着手。在资本层面,在牛市时期通过高送转、高转增股本,公开增发,定向增发,高位换股并购等手法扩张股本;反之在熊市时期收缩股本。

  从合规角度看,前述四类市值管理模式虽不算违规,但略带灰色。市值管理的“正道”应围绕企业价值的创造、经营及实现展开,从公司战略、公司理财、公司治理、投资者关系等方面着手。

  A股市场市值管理在2013年曾掀起了一波小高潮。2014年5月,国务院颁布的新“国九条”提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。在监管层正名与倡导之下,市值管理迎来爆发性增长,国有控股上市公司也开始加入其中。

  热潮之下,一方面市值管理新手法,如“PE+上市公司”市值管理模式日渐盛行,以互联网金融、VR等新兴概念为主题的跨界并购风起云涌;另一方面,以“市值管理”作为掩饰,各种股价操纵、内幕交易违法行为,以及灰色财技层见叠出。

  市值管理的“造富效应”不容小觑。2005年中期开始的股权分置改革,使何享健家族利益与美的电器(000527)市值紧密挂钩。如此之下,何享健实施了一系列的市值管理战略,其手法大致包括四项。

  

  一是,实施管理层股权激励计划。2006年11月,美的电器公布股权激励草案,授予高管5000万份股票期权,占总股本7.93%,行权价10.8元。

  行权条件和方法是:如果美的电器2006年净利润同比增长不小于15%,而且加权平均净资产收益率不小于12%,则授权日第二年也就是2008年初行权20%,授权日第三年也就是2009年初行权40%;授权日第四年也就是2010年初行权40%。股权激励的对象完全是职业经理人,并不包括何氏家族成员。

  二是,利用资产重组优化业务结构。2006年11月底,美的集团美的电器注入合肥荣事达洗衣机、合肥荣事达冰箱、合肥荣事达美的电器营销公司的股权资产,提升美的电器的盈利水平。

  三是,引入高盛作为战略投资者。2006年11月21日,美的电器宣布与高盛全资子公司GS Capital Partners Aurum Holdings签署《定向发行协议》,拟对其按9.48元每股现金定向增发7560万股,锁定期三年。引入高盛后,美的电器获得募集资金7.166亿元,可大大优化公司的资本结构。

  更重要的是,高盛的入股提升了机构投资者对美的电器投资价值的认可度。在高盛宣布入股后,QFII对美的电器大举增仓。除瑞士信贷和摩根士丹利外,比尔及梅林达盖茨基金会、耶鲁大学、高盛公司、富通银行等均出现在公司前十大股东中。

  四是,改善投资者关系。2005年起,何享健一改以往的低调风格,多次宣扬美的集团的企业文化和发展战略,尤其是2010年将实现销售收入1000亿元的宏伟蓝图,传递出十分明显的希望得到各界认可的信号。2007年2月5日,美的电器组织了首次分析师见面会,何享健、总裁方洪波以及相关事业部负责人悉数到齐。2007年3月,美的电器还公布了《投资者关系管理制度》和自查报告。

  在该系列运作中,美的电器股价及市盈率扶摇直上。2006年1月至2007年4月,按复权价格计算,美的电器的股价上涨了768%,白电行业龙头公司的格力电器(000651)和青岛海尔(600690)的同期涨幅分别仅为393.74%和307.22%。

  2005年末,美的电器的市盈率仅为10.17倍,比海尔的13.28倍和格力的13.23倍远为逊色;而2006年末美的的市盈率已经达到19.57倍,超过格力的18.76倍,到2007年第一季度末,美的的市盈率迅速攀升到46.49倍,远远超过格力的33.54倍,与具有整体上市概念的青岛海尔的57.1倍接近。

  同时,何氏家族也赚得盆满钵满。截至2006年底,何氏家族财富为18亿元,而截至2007年4月30日,何氏家族持股市值暴涨至66.23亿元。

  相比之下,马云的运作手法则更劲爆眼球。在其入主之初,阿里影业(01060.HK)遭遇“财务陷阱”、公司市值遭到重挫。通过组合使用各式“市值管理”武器,如力邀李连杰、赵薇等当红影星入股;对外宣称“注入娱乐宝、淘宝电影资产”等,阿里影业市值迅速重振,从320亿港元开始一飞冲天,极速涨至860亿港元。

  

  股份套现策略

  上市成功往往意味着创业者及投资人一夜暴富。但股权毕竟是纸上富贵,唯有解禁套现成功才能落袋为安。2006年底开始,股权分置改革基本完成之后,A股市场“两类股份、两种价格”的双轨制历史宣告终结。随之而来的是,“大小非”减持套现游戏,成为资本玩家新一轮的创富风口。

  “大小非”减持通常遵循“高价套现”原则。在逢股市大盘利好,上市公司辅以舆论造势、人造利好、高送转等手法,在股价冲高之际完成套现,这是一种常见的抛售变现招式。

  然而,随着A股监管趋于严厉及细密,并且限售流通股占总股本5%以上的“大非”掌握和能够调动的系统资源较多,减持套现环节的腾挪运作空间巨大,一些资本玩家在上述常规的套现手法此之外做文章,以牟取利益。

  

  一是,食利大宗交易。从控股股东的角度而言,如何尽量减小“大小非套现”对上市公司的影响,是考验经营智慧的难题。上市公司大股东持股面临解禁套现之时,如不想形成对二级市场股价的冲击,可通过大宗交易帮助大股东实现该目的。“大小非”通过大宗交易找到接盘资金套现之后,上市公司往往会出台利好,以在该运作中获利。

  2010年7月,四环生物(000518)控股股东江阴市振新毛纺织厂(下称“振新毛纺”)所持其1.28亿股限售股解禁。2010年9月8日,振新毛纺通过大宗交易系统以6元/股向建银投资长春人民大街营业部折价近5%出售了1000万股四环生物

  当晚,四环生物公告董事会决定进军煤制油、文化传媒产业。次日,四环生物涨停。2010年9月15日和16日,振新毛纺又通过大宗交易平台分两批次高价减持套现4000万股。事后证明,其跨界决定实为配合控股股东高价套现的“应景之作”。

  二是,转换股东身份,规避监管及税制。在所持上市公司每天成交量低迷萎缩的情况下,“大小非”即使规模较小的套现也难获得如意的价格。

  但若能巧妙策略,将持股变成另外一家成交活跃的上市企业之股份,同时将自己在上市公司的角色进行转变,“大小非”减持则可实现利益最大化的套现。晶源电子(002049,后改称“紫光国芯”)原控股股东唐山晶源科技有限公司(下称“唐山晶源”)的操作手法算是一例。

  2009年6月,晶源电子发布《同方股份有限公司与唐山晶源科技有限公司之发行股份购买资产协议》的公告。按照协议,唐山晶源将所持的3375万股晶源电子股份,转让给同方股份(600100),并以这些股份作为对价认购同方股份向其发行的1.7%股权。交易完成后,唐山晶源持有晶源电子的股权比例由35.3%降至10.3%,同方股份则以25%的持股比例成为晶源电子第一大股东。

  此番操作的精妙在于,一是,晶源电子每天成交量仅几十万股,作为该公司控股股东的唐山晶源,较小规模的套现也可能对股价产生巨大冲击,倘若作为非控股股东,套现规模再大,其对股价影响会小得多;二是相较之下,同方股份单日成交量巨大,可以轻松消化唐山晶源所持3376万股套现,甚至可做到不为人知;三是晶源电子傍上“大款”同方股份,唐山晶源套现剩余晶源电子解禁股有望获可观价格。

  之后,2011年6月,唐山晶源被注销,其对晶源电子的持股划转至个人股东名下。由于该公司三名股东都不是同方股份的高管,套现3376万股没有任何限制。不仅如此,持股划转至个人名下,使得三人可以少交巨额所得税—从转让所得税、净利润分红所得、个人所得税三次缴税减至转让所得税1项。

  三是,精准掌控节奏赚取双重套现暴利。精准控制套现节奏,通过抛售所持其他上市公司股份做高利润增长水平,在获得高额奖金的同时,再通过不断减持持有的本公司股份,上市公司高管们双重利润顺利落袋。思源电气(002028)“大小非”的高管们的操作则是典型。

  2007 年5 月,中小板公司思源电气上演“蛇吞象”,受让主板公司平高电气(600312)17.8%股份。2007年8月,思源电气出台公司2007 年度至2009 年度的绩效奖励方案规定,高管们在净利润净增长超过80%时获得最大激励。由于主业利润下滑,单靠经营业务,思源电气高管们难以获得高额奖金。如此一来,适时抛售平高电气股份,以投资收益来提升净利润增长水平,成为高管们获得高奖金的关键。

  2007年12月10-24日,思源电气抛售471.0735万股平高电气,获得7739.17万元利润。2007年,计提的4911万元奖金占当年净利润的18.05%,刚好符合“计提的奖励资金不超过当年净利润的20%”规定。思源电气2008-2009年度的绩效奖励方案做了调整,但也均以“扣除非经常性损益后净利润与净利润孰低者”作为计算标准。

  思源电气适时把握平高电气的减持节奏,弥补其主业的下滑,维持业绩平稳以支撑股价水平,使得每年只能抛售所持思源电气25%股份的高管们不会因为公司业绩下降而导致套现收益降低。此后,随着能够抛售的平高电气股份数量越来越少,思源电气正在失去借以平滑业绩的重要工具,其2011年5月底的股价相比2010年底几乎腰斩。截至2011年第一季度,思源电气所持平高电气股份只剩1.75%。

  回溯整个抛售过程,具有高管身份的“大小非”精准掌控套现节奏,借此平滑思源电气业绩,获取巨额经营奖金同时,又收获了高价套现思源电气的“大红包”。

  四是自家人联手,隐秘关联方联手操作。在“大小非”套现中,自家人紧密联手,通过各式各样的繁杂安排,以图掩人耳目,最大化实现套现利益的案例最为普遍。锦龙股份是其中的典型。

  2006年3月股改实施时,锦龙股份(000712)共有3个限售股股东:持股26.48%的东莞市新世纪科教拓展有限公司(下称“新世纪科教”)、持股25.81%的东莞市荣富实业有限公司(下称“荣富实业”)、持股14.44%的广州市锦麟投资有限公司(下称“锦麟投资”)。

  2007年3月27日,锦龙股份限售股开始解禁。此前10天,锦龙股份以略高于资产净值的9188.18万元受让了荣富实业所持有的东莞市金舜房地产投资有限公司51%股权。其时,房地产上市公司因人民币升值概念而炙手可热。

  2008年12月2日,锦龙股份又将该房地产公司以1亿元转让给了新世纪科教,并且其中的5000万元转让款还是新世纪科教占用锦龙股份的资金。“一买一卖”之间,锦龙股份股价在短期内翻倍。截至2007年4月11日,荣富实业就以18元/股-20.5元/股高价迅速套现352.1765万股。

  2009年3月11日,锦龙股份以约9800万元向荣富实业出售清远市锦龙正荣房地产开发有限公司51%股权。筹建中的清远锦龙多年没有经营,主要资产与金舜房产一致,就是土地使用权。锦龙股份通过这一转让获得近5000万元投资收益,使之净利润较2008年大增134%,推动公司股价扶摇直上,从9.2元/股升至2009年8月4日的23.78元/股。在此期间,锦麟投资分三次套现1026.92万股。

  另外,2007年6月开始,锦龙股份谋划收购东莞证券40%股权,在全市场“牛市思维”的背景下,锦龙股份跻身“券商概念股”,股价快速冲高,荣富实业和锦麟投资趁势套现。

  但事后查明,新世纪科教、锦麟投资、荣富实业均是锦龙股份董事长杨志茂控制的关联公司。这种较隐秘的股东股权关系,为其后杨志茂减持锦龙股份上述系列操作埋下了伏笔,同时也成为迷惑二级市场投资人、顺利拉高股价的重要筹码。

  五是“左右手互倒”赚差价。上海市属国企上海仪电控股(集团)有限公司(下称“仪电控股”)旗下的两家公司“华铭投资”和“敏特投资”,“兄弟”关系颇为隐秘。华铭投资在暗中多次帮助敏特投资高价套现所持上海金陵(600621)的解禁股,置身明处的仪电控股则频频启动对相关上市公司的重大资产重组,以让华铭投资在相对较高的股价上全身而退。

  2005年10月股改完成时,敏特投资持有上海金陵10.78%限售股,截至2010年第二季度全部套现完毕。敏特投资套现途径之一是,在华铭投资从二级市场买入推高股价后进行高价套现。2008年到2009年,华铭投资和敏特投资采取一家买一家卖的方式,华铭投资的买入有效支撑了股价,掩护敏特投资隐秘套现。

  之后,仪电控股启动上海金陵的重大资产重组,试图帮助华铭投资全身而退。2009年9月24日,上海金陵公布的重大资产重组方案,但受大盘在其停牌期间暴跌影响,直到2010年二季度,华铭投资和敏特投资才分别抛空所持2272.46万股和1197.65万股上海金陵股份。此后,对此操作情有独钟的仪电控股又将这一模式移植到飞乐音响(600651)。

  私有化与跨境转板套利

  逐利是资本的天性,为此其常不拘定法。在上市地的选择上,可见一斑。

  本世纪初以来,新浪(SINA.NSDQ)、百度(BIDU.NSDQ)、盛大(GAME.NSDQ)、陌陌(MOMO.NSDQ)、人人(RENN.NSDQ)、世纪佳缘(DATE.NSDQ)、360(QIHU.NSDQ)等新兴经济形态的互联网公司前赴后继“出海”,万达商业(03699.HK)、中国恒大(03333.HK)等传统行业民企同样以H股上市、红筹上市等方式“走出去”。

  但好景不长,这些昔日海外上市的商业典范,在中概股信任风波之下,新旧商业模式的悄然交替之间,近年已市值暴跌、萎靡不振。跨境转板,回归A股,于是成为一种低风险、高收益的“套利游戏”。

  2010年,3家在美上市的“中概股”退市;到2015年,33家“中概股”公司收到私有化要约,达到近几年之顶峰。港股市场也大同小异。2016年9月20日,在H股上市仅637天的万达商业正式退市。

  中概股、红筹股的私有化,大致包括几个原因。

  一是部分中概股公司存在财务报表上的虚假行为,在境外资本市场遭遇不信任或歧视,大量中概股在美股市场被严重低估。

  二是从2010年浑水狙击东方纸业开始,中概股频招做空机构攻击,股价暴跌、雪上加霜。

  三是,衰退大势下的全球资本市场,唯有中国一枝独秀。作为“上升市”的A股市场市盈率较高,融资优势日渐明显。在如今的A股市场,即便行业三四流的公司都可能获得不错的估值,在境外资本市场,行业翘楚的市值也未尽如人意。四是境内政策的扶持,2015年5月7日,国务院公布《关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》,鼓励符合条件的互联网企业在境内上市。同年6月4日,国务院常务会议特别提出“要推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”,VIE架构的互联网企业境内上市迎来新的转机。

  总的来说,私有化与跨境转板既源自A股高估值的诱惑,也颇有几分市场竞争的“不得已”,在政府政策的助推之下,回归A股成为企业战略布局大势所趋。

  2015年3月24日,快速拆除VIE架构回归的暴风科技(300431)以7.14元/股登陆创业板,不足三个月收获39个涨停,股价飙升到307.56元/股,市值飞涨至369亿元。市值不过80亿美元的360,回归A股后市值可能突破千亿元,套利空间令人匪夷所思。

  并且,中概股、红筹股的私有化潮涌也为海外市场的投资者提供了套利空间。据统计,中概股回归之要约价通常在市价基础上溢价20%-30%,如中国信息技术(CNIT.NYSE)的私有化套利空间高达76%。唾手可得的“捡钱机会”,不仅让股民血脉偾张,更直接刺激各路豪杰趋之若鹜。

  从操作手法上说,私有化手续颇为简单,就是控股股东将小股东手里的股份全部买回来,最终使这家公司退市。一般地,中概股、红筹股的跨境转板路径,是先私有化,然后选择上市主体进行股份制改造,接着再申请IPO或借壳上市。典型者,如分众传媒(002027)。

  

  2005年3月,分众传媒以VIE架构在纳斯达克上市。2012年8月13日,江南春与凯雷、方源资本、中信资本、光大资本、复星等组团对分众传媒发布私有化公告。

  私有化第一步中,江南春方面巧妙报价。起初,江南春方面报价是27美元/ADS(折合每股5.4美元)。一经报出之后,该价格就引起市场强烈质疑,德银、大摩等诸多国际大投行给出的目标价均远高于27美元/ADS。

  面对质疑,分众传媒及时将要约价格提高到27.5美元/ADS。这一价格较分众传媒私有化前1个月的股价溢价36.6%,较私有化前一个交易日股价溢价也有17.6%。最终,分众传媒在外流通普通股的所有股东中,持股比例大约为78.7%的股东亲自或通过代理对私有化交易计划进行了投票,99.5%的投票股东投了支持票。

  为尽快上市,让凯雷等机构投资者退出,缓解债务压力,分众传媒在2015年先后两次冲击借壳上市,展开了如置换出8.8亿元资产,49亿元现金收购FMCH所持分众传媒11%股份,发行股票收购江南春等人所持分众传媒89%股份以及配套融资50亿元等动作。

  在上市过程中,分众传媒起初选定宏达新材(002211)为借壳主体,就在方案上报审核的关键时期,宏达新材实际控制人朱德洪被证监会立案调查,分众传媒不得已选择终止重组。之后2个月,江南春转向借壳七喜控股(002027),最终如愿以偿。

  在这场火速回归的资本游戏中,七喜控股的股价水涨船高,凯雷、方源等投资机构套现录得了巨额回报,郭广昌满载而归。交易完成后,公司总股本41.16亿股的市值高达人民币2163.78亿元,江南春的身价也一跃飙升至536亿元,赚到盆满钵盈。

  大佬们回归心切,自然也是各显身手,私有化操作手法可谓五花八门。2015年7月,学大教育(XUE.NYSE)宣布私有化。作为一家以VIE方式上市的公司,学大教育的回归方案另辟蹊径,并未选择前述常规路径,而是采取了由上市公司收购直接退市,不仅一步实现了转板上市的目的,而且规避了先拆VIE架构再回归A股所带来的种种麻烦及风险。

  然而,中概股回归之路也不总是得心应手,“黑天鹅”事件也屡有发生。2015年8月,在纳斯达克上市仅17个月的爱康国宾(KANG.NSDQ)提出私有化要约,但途中遭遇A股上市公司美年健康(002044)的强势进攻,一场循规蹈矩的“私有化”演变成硝烟四起的“控制权争夺战”,私有化要约发起方、公司董事长张黎刚方面很快陷入进退两难的境地。

  2016年2月,聚美优品(JMEI.NSDQ)首席执行官陈欧及红杉资本方面,拟以7美元/ADS提出私有化要约,虽说其报价比当时最近10天均价高出27%,但由于该价格较IPO之时的22美元/ADS仍缩水超过68.2%,使得早期投资人蒙受了巨大损失,其“不厚道”遭到中小股东强烈抗议,私有化遂被搁浅。之后,聚美优品很快陷入公司基本面突变、股价暴跌、集体诉讼种种传闻,骑虎难下。

  声势浩大的中概股回归套利浪潮,最大的风险可能在于政策的变化。2016年5月,一则“证监会拟以市盈率、回归数量等举措限制中概股借壳回归”的传闻流出,汽车之家、当当、人人、聚美优品等正在私有化的企业之股价应声下跌。尽管此后证监会予以辟谣,但伴随2016年9月证监会祭出史上最严“借壳新规”,通常以借壳重组方式回归的中概股,无疑面临当头一棒。跨境套利“生意”变数顿生,后续将如何演变难以预料。